Развитие теории, методологии и практики оценки стоимости бизнеса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие теории, методологии и практики оценки стоимости бизнеса"

На правах рукописи

Л * И-;

Косорукова Ирина Вячеславовна

Развитие теории, методологии и практики оценки стоимости бизнеса

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение, кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Москва-2013

Работа выполнена на кафедре оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения Московского финансово-промышленного университета «Синергия»

Официальные оппоненты Бусов Владимир Иванович

доктор экономических наук, профессор Государственный университет управления, заведующий кафедрой оценки и управления собственностью

Шувалова Елена Борисовна

доктор экономических наук, профессор Московский государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ), заведующая кафедрой налогов и налогообложения

Леонтьев Борис Борисович

доктор экономических наук, профессор ЗАО «Федеральный институт сертификации и оценки интеллектуальной собственности и бизнеса», генеральный директор

Ведущая организация Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», г. Москва

Защита состоится «30» декабря 2013 г. в 10 час. 00 мин. на заседании

Диссертационного совета Д 521.042.02 на базе Московского финансово-

промышленного университета «Синергия» по адресу: 105318, г. Москва, ул. Измайловский вал, д. 2, ауд. 511.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского финансово-промышленного университета «Синергия».

Автореферат разослан «28» ноября 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Е.В. Улитина

■ ссийсклл I ■. ;.,(м: I :И миля

I.и;.;г.1 ; I гкл

^ '1 I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рост устойчивости бизнеса, повышение эффективности функционирования экономики, отвечающие современным потребностям менеджмента, максимизация стоимости организаций как интегрального показателя эффективности в условиях конкуренции имеют существенное народнохозяйственное значение. Это предполагает необходимость теоретической систематизации, осмысления и разработки методологии оценки и стоимостного анализа бизнеса, соответствующих современным экономическим реалиям, базирующихся на высокой неопределенности и процессах глобализации.

Развитие методологии оценки стоимости бизнеса организаций актуально и с точки зрения ее адаптации современным правовым аспектам деятельности организации и процессу изменений в экономике страны. Введенные в 2007 году механизмы саморегулирования оценочной деятельности сегодня зашли в тупик, что тормозит развитие профессиональных стандартов оценки и методологии оценки бизнеса, отвечающей современным рыночным потребностям и правовым аспектам.

Логика исследования построена на этапах бизнес-процесса оценки, применяемого при формировании стоимости бизнеса. В связи с этим в работе в первую очередь рассматривается блок проблем, связанных с идентификацией и описанием объекта оценки, а именно оценки стоимости бизнеса. Затем проводится исследование процессов сбора, анализа и обработки информации, рассматриваются особенности применения общепринятых подходов и методов оценки, факторов, влияющих на цену и стоимость бизнеса различных организационно-правовых форм (далее — ОПФ) и форм собственности. Анализ проблем формирования стоимости бизнеса с долей участия государства также является актуальным в связи с очередным этапом приватизации крупных предприятий и отсутствием методических основ их оценки.

Проблема иррациональности принятия решений менеджментом, аналитиками, инвесторами, в свою очередь, оказывает существенное влияние на формирование стоимости бизнеса как на этапах анализа и обработки информации, так и на этапе непосредственного формирования его стоимости и ее оценки. В связи с

этим в работе рассмотрена концепция поведенческих финансов применительно к оценке бизнеса.

Необходимость развития теории и методологии оценки и анализа стоимости бизнеса усилилась в связи с кризисными явлениями и процессами, проявившимися в период глобального финансово-экономического кризиса, ставшего предметом научных дискуссий. Многие ученые-экономисты отмечают, что кризис продемонстрировал несостоятельность моделей, ориентированных на максимизацию стоимости и уровня рыночной капитализации субъектов хозяйствования. Одна из проблем диссертации связана с исследованием соотношения стоимости и цены бизнеса (тем более что во многих научных исследованиях эти категории отождествляются), моделей формирования стоимости бизнеса на разных стадиях макроэкономического цикла в современной рыночной ситуации, а также с исследованием некоторых фундаментальных концепций и принципов финансового менеджмента, на которых базируется методология оценки стоимости организации. К ним относятся концепция цены капитала, денежного потока, риска и доходности и другие. В работе исследуется влияние прибыли и денежного потока российских организаций на их стоимость и уровень капитализации, проводится анализ рисков организаций различных ОПФ и форм собственности.

Современный инструментарий экономического анализа в России во многом базируется на парадигме, сформированной еще в период планово-административной экономики. Это обстоятельство диктует необходимость формирования нового подхода к методологии анализа принятия решений, базирующемуся на стоимости бизнеса, ориентированного на его собственников, менеджмент и иных стейкхолдеров. Поэтому в работе выделяется блок вопросов, посвященных методологии стоимостно-ориентированного анализа бизнеса.

Давно назрела необходимость формирования налоговой политики государства с точки зрения стоимостного подхода к налоговым базам имущественных и других налогов, что сможет обеспечить увеличение поступлений в бюджеты разных уровней и справедливое распределение благ между различными слоями населения в сложившейся непростой ситуации с диспропорцией их доходов.

Отсутствие обоснованной концепции оценки эффективности развития бизнеса, формирования методологии оценки его стоимости, отвечающей современным экономическим и правовым аспектам, и определяет актуальность решения

научной проблемы по развитию теории, методологии и практике оценки и анализа стоимости бизнеса.

Степень разработанности проблемы. Теоретические, методологические и прикладные проблемы оценки и анализа стоимости бизнеса организации, ориентированные на ее увеличение и повышение эффективности функционирования, активно исследуются российскими и зарубежными учеными.

Проблема методологии оценки стоимости бизнеса рассматривается в трудах В.И. Бусова, A.B. Бухвалова, C.B. Валдайцева, А.Г. Грязновой, И.В. Иваш-ковской, В.Е. Кацмана, Ю.В. Козыря, Б.Б. Леонтьева, В.П. Папамарчука, В.М. Рутгайзера, М.А. Федотовой и др. Среди зарубежных ученых, которые посвящали свои труды вопросам методологии оценки бизнеса, можно выделить: Н. Антилла, Д. Бишопа, А. Дамодарана, Д. Джонса, Т. Коупленда, Т. Коллера, К. Мерсера, Д. Муррина, Ш. Пратта, Б. Пешеро, Р. Райли, Дж. Роша, М. Скотта, Т. Уэста, К. Ферриса, Т. Хармса, Дж. Хитчнера, Р. Швайса, Ф. Эванса и др. Анализ работ указанных выше авторов позволил сделать вывод о том, что они не в полной мере отвечают современным потребностям в области оценки стоимости российского бизнеса. Необходим дополнительный анализ применения общепринятых инструментов методологии оценки бизнеса в современных условиях, их применения с точки зрения адаптации современному российскому законодательству. Недостаточно исследованы вопросы оценки стоимости бизнеса различных ОПФ и форм собственности, методология оценки бизнеса на различных фазах жизненного цикла организации и макроэкономического цикла.

Особо стоит выделить труды, посвященные инструментарию поведенческих финансов в оценке бизнеса. Пристальное внимание психологическим характеристикам человеческого поведения уделялось в работах А. Смита, К. Менгера, Е. Бем-Баверка, А. Маршалла, И. Фишера, Дж. М. Кейнса и др. В их работах анализировалось, каким образом люди ощущают себя в качестве участников рынка и оценивают совершаемые ими экономические действия. Аспекты их влияния на стоимость бизнеса рассматривали также К. Бейкер, Дж. Носфингер, Д. Канеман, П. Словик, А. Тверски, X. Шефрин и др., а среди российских ученых В.Р. Евстигнеев, В.М. Рутгайзер, М.А. Федотова и др. Проблема применения принципов поведенческих финансов требует дальнейшего осмысления и развития, поскольку

эти аспекты оказывают существенное влияние на формирование стоимости бизнеса в российской действительности.

Следует учитывать, что методология оценки стоимости бизнеса не интересует заказчиков работ: результат оценки стоимости бизнеса интересен менеджменту, собственникам и другим заинтересованным лицам с точки зрения анализа и принятия эффективных управленческих решений. Исследования анализа эффективности и результатов деятельности организации, в том числе и на основе стоимости, в российской научной литературе проводили В.Т. Битюцких, Г.В. Бубнова, Д.Л. Волков, A.A. Емельянов, О.В. Ефимова, И.В. Ивашковская, В.В. Ковалев, В.Г. Когденко, В.Н. Лившиц, М.В. Мельник, В.Г. Савицкая, А.Д. Шеремет и др. Среди зарубежных разработок, связанных с анализом и управлением стоимостью активов и бизнеса, можно выделить труды Р. Брейли, Э. Блэка, Б. Лева, С. Майерса, А. Раппопорта, К. Уолша, Д. Хана, Р. Хиггинса, X. Хунгенберга и др. При этом проблема системного подхода к обоснованию и анализу стоимости бизнеса и активов организации остается достаточно открытой и требует дальнейшего обобщения и систематизации.

Назрела существенная необходимость применения стоимостного подхода к принятию решений и в рамках бюджетно-налоговой политики государства. К числу ученых, рассматривающих эти и другие проблемы налогообложения в России, можно отнести Л.И. Гончаренко, А.З. Дадашева, В.Н. Засько, Л.С. Кирину, Л.П. Павлову, Е.Б. Шувалову и др. Однако комплексного решения проблемы применения стоимостного подхода к российской системе налогообложения и использования в ней результатов оценки стоимости бизнеса пока не было предложено.

Все указанные выше проблемы подтверждают актуальность настоящего исследования, его теоретическую и практическую значимость, что и определило цель и задачи диссертации.

Цель исследования - решение научной проблемы по развитию теории, методологии и инструментария анализа и оценки стоимости бизнеса разных организационно-правовых форм и форм собственности.

Для достижения цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

— идентифицировать объект оценки стоимости бизнеса в соответствии с требованиями ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» и современным российским гражданским законодательством;

—- обосновать необходимость применения принципов поведенческих финансов к анализу и обработке информации в оценке стоимости бизнеса;

— разработать методику нормализации отчетности, применяемую на этапе ее подготовки к оценке стоимости бизнеса;

— выявить и обосновать взаимосвязи цены и стоимости бизнеса в современных экономических условиях, проанализировать эти взаимосвязи на разных фазах жизненного цикла организации и стадиях макроэкономического цикла;

— определить влияние на цену и стоимость бизнеса показателей финансового результата деятельности хозяйствующего субъекта (прибыли и денежного потока) с целью выявления и раскрытия наиболее значимого показателя, определяющего на современном этапе развития российской экономики стоимость бизнеса;

— выявить и обосновать особенности формирования стоимости бизнеса различных организационно-правовых форм;

— определить влияние открытой информации о существенных фактах деятельности открытых акционерных обществ на их уровень капитализации;

— разработать методику оценки стоимости бизнеса с долей участия государства;

— разработать методику учета влияния экологических факторов при оценке стоимости бизнеса;

— проанализировать влияние на цену и стоимость бизнеса традиционных финансовых коэффициентов (рентабельности, структуры капитала, показателей платежеспособности и оборачиваемости) для определения тесноты их связи и определения факторов, влияющих на цену и стоимость в современных условиях;

— разработать методологию стоимостно-ориентированного анализа (VBA) бизнеса, направленную на исследование факторов роста стоимости хозяйствующего субъекта и принятия решений по ее управлению;

— разработать принципы стоимостно-ориентированной бюджетно-налоговой политики, основанные на использовании стоимостного подхода к российской системе налогообложения юридических лиц;

— разработать комплекс мер по применению стоимостного подхода к российской системе трансфертного налогообложения.

Объектом исследования является стоимость российских организаций различных организационно-правовых форм и форм собственности.

Предметом исследования выступает совокупность методологических принципов и методов формирования и оценки стоимости бизнеса с целью повышения эффективности его развития.

Теоретической основой диссертации служат фундаментальные положения экономической науки в областях оценки и анализа стоимости активов и бизнеса, финансового менеджмента, корпоративных финансов, поведенческих финансов, налогообложения, финансов организаций, разработанные в научных трудах ведущих зарубежных и отечественных ученых и специалистов.

Методологическая основа исследования базируется на различных способах научного познания: анализе и синтезе, дедукции и индукции, аналогии, научной абстракции. В работе использованы методы факторного, статистического и эконометрического анализа данных, математической логики, классификации и группировки. Применение в работе различных методов научного исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, адекватности разработанных методик и моделей, аргументированности сделанных выводов.

Информационную базу исследования составляют данные научных, методических, учебных изданий зарубежных и отечественных авторов, статистических, информационных, аналитических, справочных материалов текущей и периодической печати, системы комплексного раскрытия информации НАУФОР об эмитентах «СКРИН» (www.skrin.ru), материалов Министерства экономического развития РФ, Росимущества, данных Росстата, содержащих финансовую информацию О деятельности российских предприятий за длительный период времени. В диссертации использованы сайты предприятий и аналитических агентств, материалы годовых отчетов российских предприятий, находящиеся в открытом доступе.

Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с пп. 5.1 «Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности», 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса», 2.9 «Концептуальные основы, приоритеты налоговой политики и основные направления реформирования современной российской налоговой системы», 4.9 «Поведенческие финансы: личностные особенности и типовое поведение человека при принятии решений финансового характера» Паспорта специальностей ВАК по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная гипотеза работы состоит в проверке обоснованности применения традиционных инструментов и методов оценки стоимости бизнеса в современных российских экономических условиях.

Научная новизна исследования заключается в развитии теории, методологии и инструментария анализа и оценки стоимости бизнеса различных организационно-правовых форм и форм собственности, отвечающей современной правовой и экономической среде бизнеса.

В ходе исследования получены следующие наиболее существенные, выносимые на защиту результаты, отвечающие требованиям научной новизны:

1. Выявлено и обосновано, что при формировании стоимости бизнеса, исходя из требований российского законодательства, выделяется два объекта оценки: предприятие как имущественный комплекс в виде совокупности активов и обязательств организации и право собственности на долю (пай) в уставном или складочном капитале (бизнес). Раскрыта идентификация указанных объектов оценки разных организационно-правовых форм, форм собственности и на этапах жизненного цикла организации, что на практике определяет для оценщика методологию оценки стоимости соответствующего объекта.

1. Обосновано использование при применении обобщенной поведенческой модели оценки стоимости активов для целей оценки бизнеса доходным подходом вместо третьей переменной (она характеризует ошибки предпочтений инвесторов), характеризующей влияние когнитивного диссонанса. Она характеризует недооценку важной информации при формировании сценариев развития организации, вследствие чего ожидаемые события могут отличаться от прогнозных.

Кроме того, обоснована необходимость учитывать при построении обобщенной поведенческой модели четвертую переменную в пиковые периоды макроэкономического цикла (на фазах подъема (бума) и кризиса) эффект «информационного каскада» (теория стадного поведения). Доказано влияние иррационального поведения аналитика на принятие решений в области интерпретации состояния внешней среды бизнеса, что приводит к необходимости учета этого фактора при определении величины стоимости бизнеса в расчете денежных потоков или ставки дисконтирования, особенно в пиковые периоды экономического цикла.

3. Разработана методика нормализации отчетности бизнеса, адаптированная к российским стандартам бухгалтерского и налогового учетов, что позволяет более качественно осуществлять подготовку отчетности российских организаций для целей оценки бизнеса. Суть методики состоит в последовательном анализе счетов бухгалтерского учета и вариантов применяемой учетной политики. Такой анализ позволяет выявить записи и выбранные варианты учетной политики, влияющие на искажение финансовых результатов деятельности организации, определить необходимость введения корректировок в данные учета. Кроме того, методика позволяет дифференцировать денежные потоки от различных видов деятельности организации, что в конечном итоге приводит к возможности управления стоимостью бизнеса.

Впервые предложена группировка корректировок, применяемых при нормализации отчетности: по времени применения и по целям применения — что позволяет более обоснованно осуществлять их применение на соответствующих этапах оценки и управления стоимостью бизнеса.

4. Разработана методология оценки стоимости бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации и макроэкономического цикла. Определены объекты оценки, подходы к оценке, виды стоимости, используемые на разных фазах цикла. Доказано наличие значимых связей между уровнем капитализации и стоимостью российских организаций в 2007 (фаза подъема), 2008 (фаза кризиса), 2011 (депрессия) годах. В результате выявленных зависимостей построен ряд регрессионных однофакторных моделей, описывающих поведение цены (уровня капитализации) в зависимости от стоимости бизнеса на разных фазах макроэкономического цикла в РФ. Доказана разная степень влияния стоимости бизнеса на его цену на указанных выше фазах макроэкономического цикла, что дает воз-

можность учитывать в практике оценки бизнеса перечисленные выше особенности.

5. Доказано, что в современных российских условиях в качестве финансового эффекта деятельности хозяйствующего субъекта практически с одинаковой значимостью можно применять оба показателя: прибыли и денежного потока, что не подтверждает гипотезу о большей значимости денежного потока для принятия решений. Кроме того, данный вывод доказывает справедливость утверждения, что показатель прибыли с одинаковой степенью качества результата расчета стоимости может быть использован для определения стоимости бизнеса в доходном подходе.

6. Обоснованы особенности методологии оценки стоимости бизнеса для его различных организационно-правовых форм. Разработана классификация объектов оценки бизнеса и предприятия как имущественного комплекса; определены факторы, существенно влияющие на стоимость акционерного общества и общества с ограниченной ответственностью и их долей: распорядительные функции долей участия в акционерных обществах (далее — АО) и обществах с ограниченной ответственностью (далее — ООО), уровень корпоративного управления, уровень риска и, как следствие, величина ставки дисконтирования.

Данные разработки развивают и совершенствуют методологию оценки бизнеса, дают возможность улучшить качество отчетов об оценке в части описания объектов, применения методологии оценки к оценке бизнеса в целом и к оценке миноритарных и мажоритарных долей в бизнесе АО и ООО.

7. Определено влияние существенных фактов, приведенных в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг», на уровень капитализации российских открытых акционерных обществ (далее — ОАО), что позволило сделать вывод о возможности управления уровнем их капитализации, принятии более обоснованных инвестиционных решений по вложению средств в акции российских эмитентов, определить влияние качества корпоративного управления на формирование цен акций на российском фондовом рынке.

8. Разработана методика оценки стоимости бизнеса с долей участия государства, позволяющая более обоснованно осуществлять оценку его стоимости. В основе методики лежит учет особенностей, присущих российским государственным предприятиям, на каждом этапе процесса оценки: формирования задания на

оценку, включающего идентификацию объекта оценки, цель и задачу оценки; сбора и обработки информации; выбора подходов и методов к оценке; согласования результатов оценки; подготовки отчета об оценке.

Раскрыты особенности формирования стоимости бизнеса с долей участия государства, обусловленные задачей оценки в виде приватизации; наличием отличий при идентификации объекта оценки различных организационно-правовых форм государственного предприятия и задач оценки; контролем со стороны Ро-симущества при определении величины стоимости государственного имущества; наличием обременений приватизируемого государственного или муниципального имущества; дополнительных рисков для кредиторов и финансово-хозяйственной деятельности ООО в ближайшие 3 года после приватизации; специального права ("золотая акция") для ОАО; ограничений по проведению дивидендной политики АО, акции которого находятся в федеральной собственности; отличий в учредительном документе, правах участника при принятии решений в государственном ООО.

9. Разработана методика учета экологических факторов при оценке стоимости бизнеса, что дает возможность на практике обоснованно и более качественно осуществлять расчет стоимости бизнеса. В зависимости от задачи оценки выделены следующие этапы методики: 1) Анализ возможных и выявление негативных воздействий на окружающую среду или на хозяйственную деятельность оцениваемого бизнеса. 2) Оценка рыночной стоимости материалов, работ, услуг на восстановление окружающей среды или формирование резерва на устранение экологического вреда или справедливой стоимости затрат на восстановление окружающей среды и формирование резерва на устранение экологического вреда или потерь от осуществления хозяйственной деятельности, сформированных вследствие нанесения экологического вреда. 3) Дисконтирование затрат на формирование резерва или денежных потоков (за минусом страхового покрытия). 4) Только для одной задачи оценки: ежегодная переоценка резерва.

10. Доказано, что в современных российских экономических условиях лишь часть традиционных финансовых коэффициентов оказывает влияние на формирование цены и стоимости бизнеса. На основе анализа влияния показателей рентабельности, структуры капитала, платежеспособности и оборачиваемости на цену и стоимость бизнеса обоснован вывод о значимой связи с денежной

рентабельностью активов, коэффициентом автономии, рентабельностью активов и продаж. Это доказывает целесообразность формирования такой системы показателей, которая учитывает данную особенность, является более информативной с точки зрения их использования для реализации стоимостно-ориентированного анализа и подхода к принятию управленческих решений в организации.

11. Разработана методология стоимостно-ориентированного анализа бизнеса, определена его сущность, задачи и направления, методики факторного анализа показателей стоимости, стоимостно-ориентированной эффективности бизнеса и использования ресурсов, конкурентоспособности. Методики базируются на показателях стоимости бизнеса, величины денежных потоков, цены капитала, экономической добавленной стоимости. Совокупность указанных методик позволяет осуществлять всесторонний анализ стоимости бизнеса, базируется на современных критериях принятия решений, что позволит менеджменту организаций осуществлять мониторинг факторов, влияющих на стоимость бизнеса и принимать своевременные решения в области стоимостно-ориентированного менеджмента.

12. Доказана необходимость внедрения стоимостного подхода к определению налоговых баз отдельных налогов, что позволит существенно увеличить доходы бюджета. Подход базируется на введении в качестве налоговой базы имущественных налогов (в том числе налога на недвижимость) рыночной стоимости имущества вместо инвентаризационной или балансовой, на применении оценочных процедур для целей трансфертного ценообразования, на применении стои-мостно-ориентированных критериев для формирования концепции системы планирования выездных налоговых проверок.

13. Разработана совокупность мер по применению стоимостного подхода в системе трансфертного ценообразования, что позволит системно осуществлять контроль сделок между взаимозависимыми лицами. К их числу относятся: определение перечня объектов сделок между взаимозависимыми лицами, отвечающего требованиям оценочного законодательства; формирование принципов оценки рыночной стоимости для целей налогообложения в рамках трансфертного ценообразования; разработка программы обучения работников налоговых органов практике применения оценочной деятельности в области налогообложения.

Теоретическая значимость исследования состоит в значительном вкладе в развитие теории и методологии оценки стоимости бизнеса. Полученные

теоретические положения и выводы способствуют приращению научных знаний в теорию и методологию формирования стоимости бизнеса в части анализа взаимодействия стоимости и цены бизнеса в современных российских экономических условиях и факторов на них влияющих, идентификации объекта оценки, разработки методологии оценки стоимости бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации и макроэкономического цикла, методик нормализации отчетности, учета экологических факторов при оценке бизнеса, оценки стоимости бизнеса разных организационно-правовых форм и форм собственности, методологии стоимостно-ориентированного анализа бизнеса. Полученные выводы развивают теорию поведенческих финансов, налогообложения организаций, стоимостного подхода к принятию финансовых решений.

Практическая значимость исследования заключается в рекомендациях Министерству экономического развития РФ и Национальному совету по оценочной деятельности по доработке проекта федерального стандарта оценки «Оценка стоимости акций, паев, долей участия в уставном (складочном) капитале (оценка бизнеса)» в части идентификации объекта оценки бизнеса различных ОПФ и форм собственности и предприятия как имущественного комплекса. Предложенные методики нормализации отчетности, расчета поправок, стоимости бизнеса различных ОПФ и бизнеса с участием государства могут быть использованы при разработке методических рекомендаций по оценке стоимости бизнеса и внутренних стандартов и правил оценки саморегулируемыми организациями оценщиков (далее — СРО).

Практической значимостью обладают разработанные модели формирования цены и стоимости бизнеса на различных этапах экономического цикла и методология стоимостно-ориентированного анализа для принятия инвестиционных и управленческих решений инвесторами, менеджментом и собственниками (в том числе таким собственником, как Российская Федерация), а также формирования стоимости бизнеса и осуществления стоимостного консалтинга оценщиками.

Разработанный стоимостно-ориентированный подход к формированию налоговой политики государства практически значим для органов государственной власти.

Достоверность полученных результатов подтверждается использованием статистических данных из системы комплексного раскрытия информации НА-УФОР об эмитентах «СКРИН» (www.skrin.ru), материалов Минэкономразвития

России, что позволило провести статистический анализ рыночной и балансовой стоимости, уровня капитализации организаций, их прибыли и денежного потока, финансовых коэффициентов и доказать обоснованность научных результатов. В разных главах работы проведено исследование функционирования от 40 до 10000 российских организаций.

Обоснованность полученных результатов обеспечена соответствующей теоретической и информационной базой исследования; использованием статистических данных, логических доводов и расчетов, а также базисных научных результатов, полученных другими авторами; тщательной проработкой российских нормативных актов; подтверждением результатов исследования соответствующими справками; обсуждением результатов на научно-практических конференциях; публикациями в научных изданиях.

Апробация результатов исследования. Диссертация явилась результатом многолетних исследований автора, основанных на комплексном анализе теоретических, методологических и практических проблем оценки стоимости бизнеса в российских экономических условиях. Основные положения и полученные результаты обсуждались на 14 международных конференциях, в том числе: IV-VIII Международный научный конгресс «Роль бизнеса в трансформации российского общества» в МФПУ «Синергия» в Москве (2009-2013 гг.), Международных научно-практических конференциях «Российская государственность и право: современное состояние и перспективы развития» (МЭСИ, 2008 г.), «Правовое обеспечение сохранности культурных ценностей» в Государственном историческом музее (2008 г.), «Инновационное развитие российской экономики» (МЭСИ, 2009, 2010 гг.), «Модернизация сегодня: экономика, бизнес, социум» (Владимир, 2010 г.), «Зеленая» экономика: оценка, стандартизация и ресурсоэффективность» в МФПУ «Синергия» (2013 г.), «Европейская наука и технологии» (Германия, 2013 г.), «Современные финансовые рынки: стратегии развития» (СПбГЭУ, 2013 г.), Международный образовательный форум «Бургас-2013», XV Международная научно-практическая конференция «Методы дистанционного зондирования и ГИС-технологии для оценки состояния окружающей среды, инвентаризации земель и объектов недвижимости» (Болгария, 2013 г.).

Предлагаемые автором разработки и рекомендации были представлены в докладах на восьми межрегиональных и межвузовских конференциях, включая Научно-практическую конференцию «Экономическая теория и практика: про-

блемы взаимодействия» (МЭСИ, 2003 г.), Всероссийские научно-практические конференции «Развитие оценочной деятельности: стандартизация, саморегулирование, подготовка кадров», «Новая роль саморегулируемых организаций и оценочных компаний на рынке оценочных услуг», «Развитие саморегулирования оценочной деятельности: конкуренция, стандартизация и подготовка кадров» (МФПА, 2008-2010 гг.), Межрегиональную научно-практическую конференцию «Инновации для малого и среднего бизнеса» (Владимир, 2008 г.), Межвузовскую научно-практическую конференцию «Модернизация России в XXI веке: социальные и экономические аспекты» (Красногорск, 2010 г.), Конференцию «Актуальные проблемы оценочной деятельности на современном этапе» (Омск, 2012 г.), Научно-практическую конференцию «Экономико-прикладные проблемы системного управления в инновационной экономике» (Москва, 2013 г.) и пяти круглых столах: «Проект Федерального стандарта «Оценка стоимости акций, долей участия в уставном (складочном) капитале (бизнеса)» - плюсы и минусы» (ИФРУ, 2011 г.), «Развитие системы подготовки кадров в сфере оценочной деятельности: проблемы и перспективы» (МФПА, НСОД, 2011 г.), «Перспективы развития оценочной деятельности», «Научно-методическое обеспечение многоуровневой подготовки оценщиков и экспертов (интеграция теории и практики)» в рамках Ежегодной международной научно-методической конференции «Векторы современного уровневого образования: повышение качества и взаимодействие с работодателями» и «Развитие образования в области оценки собственности» в рамках Международной научно-методической конференции «Стратегия развития высшего и среднего профессионального образования в России» (ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», 2011-2013 гг.).

Внедрение результатов исследования. Разработанные теоретические положения и методики внедрены в деятельность Некоммерческого партнерства (далее — НП) СРО «Национальная коллегия специалистов-оценщиков», НП «Саморегулируемой организации оценщиков «Экспертный совет», НП «Межрегиональный союз оценщиков», Межрегиональной саморегулируемой некоммерческой организации - НП «Общество профессиональных экспертов и оценщиков» и ЗАО «Российская оценка», ЗАО «Центр профессиональной оценки», ООО «Центр Оценки, Консультаций, Экспертиз «ЭКСПЕРТ-ПРО», ООО «Норматив», что подтверждается справками.

Материалы диссертации использовались в учебном процессе при обучении магистров по направлениям «Экономика» и «Менеджмент» в программах «Корпоративные финансы», «Стратегический менеджмент», в курсах «Управление и оценка стоимости бизнеса», «Основы оценки собственности», «Анализ и диагностика финансового состояния предприятия» в Московском финансово-промышленном университете «Синергия», в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики, что подтверждено справками о внедрении.

Прикладные методики, предлагаемые в диссертации, используются в программах для руководителей и собственников российских предприятий (Executive MBA) в Школе бизнеса «Синергия» и Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, а также в программе профессиональной переподготовки «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» и повышения квалификации оценщиков в курсах «Теретические основы оценки стоимости предприятия (бизнеса)» и «Практика оценки стоимости предприятия (бизнеса)» , что подтверждено справками о внедрении.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 52 работы общим объемом 82,36 п.л. (авторским объемом - 65,07 пл.), из них 4 монографии общим объемом 51,0 пл. (авторским объемом - 47,63 пл.), 17 статей в научных журналах, определенных ВАК Минобрнауки России общим объемом 13,91 п.л. (авторский объем — 8,89 пл.).

Структура и объем работы. Структура диссертации обусловлена целью, задачами, логикой исследования и отражена в ее плане.

План диссертации

Введение

Раздел I. Теоретические основы и методологические принципы оценки стоимости бизнеса

Глава 1. Бизнес и имущественный комплекс предприятия как объекты оценки стоимости

1.1. Понятие бизнеса и имущественного комплекса предприятия как объектов оценки и объектов гражданских прав

1.2. Методология оценки стоимости бизнеса и предприятия как имущественного комплекса

1.3. Проблемы идентификации объекта оценки в проекте федерального стандарта оценки «Оценка стоимости акций, паев, долей участия в уставном (складочном) капитале (оценка бизнеса)»

Глава 2. Анализ этапов и основных подходов к формированию стоимости бизнеса: особенности применения в современных российских экономических условиях

2.1. Применение принципов поведенческих финансов к оценке бизнеса

2.2. Нормализация отчетности как инструмент улучшения качества информации в оценке стоимости бизнеса и управления его стоимостью

2.3. Применение подходов и методов к оценке стоимости бизнеса в современных российских экономических условиях

Раздел II. Оценка стоимости бизнеса различных организационно-правовых форм, форм собственности и на различных фазах жизненного цикла

Глава 3. Методологические аспекты оценки стоимости бизнеса различных организационно-правовых форм и форм собственности

3.1. Особенности определения стоимости бизнеса акционерных обществ

3.2. Особенности определения стоимости бизнеса обществ с ограниченной ответственностью

3.3. Особенности и методика определения стоимости бизнеса с участием государства

Глава 4. Оценка стоимости бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации и стадиях макроэкономического цикла

4.1. Анализ взаимосвязи стоимости и цены бизнеса на разных стадиях макроэкономического цикла

4.2. Особенности формирования стоимости бизнеса на разных фазах жизненного цикла

4.3. Методология и методика оценки бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации и стадиях макроэкономического цикла

4.4. Модель управления стоимостью бизнеса на фазе кризиса Раздел III. Стоимостный подход к анализу и мониторингу бизнеса Глава 5. Методология стоимостно-ориентированного анализа бизнеса

5.1. Сущность, задачи и направления стоимостно-ориентированного анализа

5.2. Принципы стоимостно-ориентированного анализа и мониторинга бизнеса

5.3. Принципы стоимостно-ориентированного анализа отдельных видов активов организации

5.4. Методика стоимостно-ориентированного анализа конкурентоспособности бизнеса

Глава 6. Особенности применения стоимостного подхода и стоимостно-ориентированного анализа бизнеса для бюджетно-налоговой политики государства

6.1. Применение стоимостного подхода для формирования налоговой политики государства

6.2. Применение стоимостного подхода для целей трансфертного ценообразования

6.3. Анализ применения справедливой стоимости в отчетности российских предприятий и для целей налогообложения

Заключение

Библиография

Приложения

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАБОТЫ 1. Идентификация объекта оценки бизнеса и имущественного комплекса предприятия

Своеобразие оценки стоимости бизнеса в России во многом обусловлено содержанием требований гражданского законодательства. В рамках оценки бизнеса данный аспект в первую очередь связан с идентификацией и описанием его объекта.

Основу методологии оценки стоимости предприятия составляет представление о предприятии как объекте гражданских прав1. Трактовка предприятия как имущественного комплекса в ГК РФ раскрывает сущность такого объекта гражданских прав как совокупности активов и его обязательств, но не дает понимания бизнеса как объекта оценки.

Следовательно, в рамках оценки стоимости хозяйствующего субъекта можно выделить два совершенно разных объекта оценки: бизнес (как право собственности на долю (или пай) в уставном капитале) и имущественный комплекс предприятия (как совокупность активов и обязательств) (рис. 1).

1 Статья 5 Федерального закона от 29 июля 1998 г. № 1Э5-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (с изменениями и дополнениями).

Объект оценки стоимости

право собственности на

долю (пай) в уставном капитале

совокупность

активов и обязательств

Рисунок 1 - Виды объектов оценки стоимости хозяйствующего субъекта

В диссертации представлены схемы и примеры описания двух объектов оценки: бизнеса и имущественного комплекса предприятия, которые могут быть использованы для формирования методических рекомендаций и внутренних стандартов оценки бизнеса СРО оценщиков и оценщиками в ходе подготовки отчетов об оценке бизнеса и имущественного комплекса предприятия или его части.

Если оценка стоимости предприятия как имущественного комплекса не зависит от ОПФ и формы собственности, то особенности описания объекта оценки в виде бизнеса, наоборот, зависят. Автором были классифицированы коммерческие юридические лица с точки зрения идентификации объектов оценки бизнеса (табл. 1) и выявлены особенности формирования объектов оценки, в том числе для бизнеса с участием государства.

В рамках идентификации объекта оценки государственного предприятия существенную роль играет задача оценки (т.е. назначение использования результатов оценки) — важного фактора определения объекта оценки и выбора методологии оценки его стоимости.

Особенностями обладает оценка для целей приватизации, поэтому формирование объекта оценки в этой ситуации представлено отдельно (табл. 2).

Таблица 1 - Классификация объектов оценки в разрезе организационно-правовых форм (ОПФ)

Возможность идентификации в качестве объекта оценки Объект оценки бизнеса Не объект оценки

ОПФ Товарищества Общества Кооператив Унитарные предприятия

полное товарищество товарищество на вере ООО ОДО АО Производственный кооператив ГУП, ФГУП, МУП

ОАО ЗАО

Идентификация объекта оценки Право собственности на долю в уставном (складочном) капитале Право собственности на долю в уставном капитале Право собственности на ценные бумаги в виде бездокументарных (категория, тип) акций в количестве_штук, что составляет_% уставного капитала Право собственности на пай в уставном капитале

Обозначения:

ООО - общество с ограниченной ответственностью; ОДО - общество с дополнительной ответственностью; АО - акционерное общество; ОАО - открытое акционерное общество; ЗАО - закрытое акционерное общество; ФГУП - федеральное государственное унитарное предприятие; ГУЛ - государственное унитарное предприятие; МУЛ - муниципальное унитарное предприятие.

Таблица 2 - Идентификация объекта оценки при приватизации государственного предприятия в разрезе организационно-правовых форм

Организационно-правовая форма государственного предприятия Идентификация объекта оценки

Бизнес Имущественный комплекс

Унитарное предприятие - Имущественный комплекс унитарного предприятия или его часть

Акционерное общество (АО) Право собственности на ценные бумаги в виде бездокументарных (категория, тип) акций в количестве_ штук, что составляет _% уставного капитала Часть имущественного комплекса

Для целей приватизации оценка бизнеса государственных предприятий возможна только для АО. При этом для АО и ООО с государственным участием может осуществляться оценка их стоимости и для других задач (отличных от приватизации). В этой ситуации унитарные предприятия уже не смогут являться объектами оценки ни в рамках бизнеса, ни в рамках имущественного комплекса, так как право хозяйственного ведения и оперативного управления не имеет рынка и ни один из видов стоимости, указанных в ФСО № 22, не может быть определен по отношению к данным вещным правам. Идентификация объектов оценки государственных предприятий в этой ситуации отражена в табл. 3.

Таблица 3 - Идентификация объекта оценки при иных задачах оценки (отличных от приватизации) государственного предприятия в разрезе организацион-

Организационно-правовая форма государственного предприятия Идентификация объекта оценки

Бизнес Имущественный комплекс

Унитарное предприятие - -

АО Право собственности на ценные бумаги в виде бездокументарных (категория, тип) акций в количестве_штук, что составляет_% уставного капитала Имущественный комплекс предприятия или его часть

ООО Право собственности на долю в уставном капитале Имущественный комплекс предприятия или его часть

Осуществленный нами анализ проекта федерального стандарта оценки «Оценка стоимости акций, паев, долей участия в уставном (складочном) капитале

2 Федеральный стандарт оценки № 2, утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 255 «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)».

(оценка бизнеса)» в части описания и идентификации объекта оценки позволил выявить ряд проблем и предложений по их устранению (табл. 4).

Таблица 4 - Предложения по доработке проекта федерального стандарта оценки «Оценка стоимости акций, паев, долей участия в уставном (складочном) капитале (оценка бизнеса)» в части описания объекта оценки

Проблема Предложение по устранению

Объединение в одном стандарте оценки ценных бумаг (акций, инвестиционного пая) и оценки бизнеса (долей участия в уставном (складочном) капитале) 1. Устранить в названии и тексте документа упоминание о ценных бумагах как объектах оценки и оставить только вопросы оценки бизнеса. 2. Подготовить отдельный стандарт по оценке стоимости ценных бумаг

Отсутствие упоминания в стандарте в качестве объекта оценки имущественного комплекса предприятия Внесение в перечень объектов оценки имущественного комплекса предприятия

Некорректное с точки зрения российского законодательства отражение требований к описанию объекта оценки в виде бизнеса акционерного общества 1. Устранение ошибок, связанных с выполнением требований законодательства. 2. Внесение дополнительных требований по описанию характеристик, существенно влияющих на стоимость доли в уставном капитале акционерного общества (например, информация о размещенных, голосующих акциях). 3. Подготовка методических рекомендаций к стандарту с примерами описания объектов оценки бизнеса различных организационно-правовых форм, а также предприятия как имущественного комплекса

Отсутствие требований по отражению информации о правоустанавливающих документах (что противоречит п. 18 ФСО № I3) Внесение требований в текст стандарта

2. Применение принципов поведенческих финансов в оценке стоимости

бизнеса

Процедурам непосредственной оценки стоимости бизнеса, как и в методологии оценки в целом предшествуют этапы сбора и обработки информации. Анализ проблем в этой области выявил необходимость применения принципов поведенческих финансов к процедурам анализа внешней и внутренней информации в оценке бизнеса.

В диссертации осуществлена модификация обобщенной поведенческой модели оценки стоимости активов для целей оценки бизнеса. В силу того, что тра-

3 Федеральный стандарт оценки № I утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 г. № 256 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)».

диционная поведенческая модель ориентирована на инвестора, а не на оценщика, требуется пересмотр ее допущений.

Как известно, в допущениях традиционной модели рассматриваются три случайных переменных, две из которых напрямую зависят от мнения оценщика в рамках формирования прогнозов будущих доходов бизнеса: Ei - случайная переменная, характеризующая совокупную ошибку обработки информации4, и е2 -случайная переменная, характеризующая совокупную ошибку репрезентативности5. Третья переменная характеризует ошибки предпочтений инвесторов, но она, на наш взгляд, актуальна в рамках сравнительного подхода в оценке бизнеса - для понимания величины ошибки инвестора относительно цены акции на фондовом рынке; для доходного подхода (который является основным при определении стоимости бизнеса) в качестве третьей переменной предложено использовать влияние когнитивного диссонанса6 на формирование стоимости.

Кроме того, анализ практики оценки стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков в периоды, когда экономика страны находилась практически в пиковых моментах с точки зрения теории экономического цикла (это соответственно 2007 и начало 2008 года - фаза подъема (бума) и вторая половина 2008 и 2009 год - фаза кризиса), показал, что оценщики (особенно недолго работающие на рынке) подпадают под влияние эффекта «информационного каскада» (или теории стадного поведения), что определяет необходимость введения четвертой переменной (характеризующей принятие решений по наиболее распространенному стереотипу поведения на финансовом рынке) на фазах подъема (бума) и кризиса.

Кроме того, в ходе исследования российских данных были подтверждены постулаты о том, что:

— «удовлетворение от потенциальной прибыли и боль от убытков не симметричны» (прогнозы Минэкономразвития России за последние 15 лет в 70% случаев ниже фактических данных);

— «нереалистичный оптимизм и стремление выдавать желаемое за действительное создают ситуацию, когда чрезмерная реакция рынка чаще всего

4 Означает быструю обработку данных на основе опыта, практических навыков и интунцнн человека в принятии решений.

3 Характеризует склонность искать тенденции в случайных явлениях.

6 Характеризует недооценку важной информации при формировании сценариев развития организации, вследствие чего ожидаемые события могут отличаться от прогнозных.

24

наблюдается в случае позитивных сигналов» (подтверждается наличие ошибки обработки информации в пиковый период подъема 2007 года в прогнозах Минэкономразвития России). 3. Обоснована методика нормализации отчетности российских организаций Нормализация отчетности, как один из необходимых инструментов оценщика, как известно, заключается во внесении корректировок в данные бухгалтерского учета с целью улучшения качества прогнозов и результатов оценки стоимости бизнеса. Ее цель заключается в более точном определении доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса.

На качество оценки большое влияние оказывает рассчитанный показатель прибыли, поскольку он составляет основу расчета величины денежного потока. Поэтому при нормализации отчетности оценщик, прежде всего, должен проверить доходы и расходы организации на предмет включения в них случайных, не связанных с основной деятельностью, которые искажают финансовый результат ее деятельности.

Процедура нормализации отчетности направлена на корректировку: разовых, нетипичных доходов и расходов; избыточных и нефункционирующих активов; методов учета операций; величины «социальных» активов и «внеоперацион-ной» деятельности; отчетности с целью определения рыночной стоимости активов или обязательств.

На первом этапе процедуры нормализации отчетности оценщик должен определить наличие активов, доходов и расходов, отвечающих описанным видам корректировок (кроме методов учета операций). В диссертации показано и проиллюстрировано в виде таблицы, как на основе счетов бухгалтерского учета проводить нормализацию отчетности.

На втором этапе оценщик применяет корректировки (увеличивает или уменьшает) соответствующие суммы на счетах бухгалтерского учета, соблюдая принцип двойной записи.

На третьем этапе проводится корректировка методов учета операций, оказывающих влияние на структуру себестоимости и в конечном итоге на получаемую прибыль и денежный поток.

Корректировки в этой части процедуры нормализации касаются анализа и выбора варианта учетной политики в отношении метода начисления амортизации

основных средств и нематериальных активов, а также способа оценки материально-производственных запасов, списываемых в производство или на иные цели (табл. 5).

Таблица 5 - Выбор нормализованных способов учетной политики и применение их в оценке бизнеса

Варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат Варианты учетной политики, предусмотренные законодательством Вариант учетной политики, который следует считать нормализованным Причины, по которым, по мнению автора работы, избранный вариант следует считать нормализованным Использование в оценке бизнеса

Способы начисления амортизации нематериальных активов 1) линейный способ; 2) способ уменьшаемого остатка; 3) способ списания стоимости пропорционально объему продукции Линейный способ Данный способ предусматривает равномерную амортизацию актива в течение срока полезного использования Использование выбранных в учетной политике организации способов начисления амортизации при прогнозировании денежного потока

Способы начисления амортизации объектов основных средств 1) линейный способ; 2) способ уменьшаемого остатка; 3) способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования; 4) способ списания стоимости пропорционально объему продукции Линейный способ Данный способ предусматривает равномерную амортизацию актива в течение срока полезного использования Использование выбранных в учетной политике организации способов начисления амортизации при прогнозировании денежного потока

Способы оценки материально-производственных запасов (способы отпуска МПЗ в производство или иного выбытия) 1) по себестоимости каждой единицы; 2) по средней себестоимости; 3) по себестоимости первых по времени приобретения МПЗ (метод ФИФО); 4) по себестоимости последних по времени приобретения МПЗ (метод ЛИФО) - метод не используется для целей бухгалтерского учета По средней себестоимости Принцип аналогичен отбору способа амортизации Пересчет доли МПЗ в себестоимости с учетом пересчета способа списания МПЗ по методу средней себестоимости для использования при прогнозировании (в случае отличия выбранного метода в учетной политике организации от метода средней себестоимости)

Помимо методики нормализации отчетности автором предложена группировка корректировок:

— по времени применения относительно даты оценки: применительно к информации по объекту оценки до даты оценки (к этим корректировкам относятся нормализационные и фундаментальные) и применительно к информации на дату или после даты оценки (контрольные корректировки);

— по целям применения: направленные на улучшение качества исходных данных и качества оценки (к ним относятся нормализационные 1-го типа и фундаментальные) и направленные на управление стоимостью бизнеса (нормализационные 2-го типа и контрольные (которые, в свою очередь, делятся на финансовые и связанные с получением стратегического контроля)).

Предложенная группировка корректировок позволяет более обоснованно их применять на соответствующих этапах реализации методологии оценки и управления стоимостью бизнеса.

4. Разработка методологии оценки стоимости бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации и стадиях макроэкономического цикла

В диссертации проведен анализ взаимосвязей между балансовой и рыночной стоимостью и ценой (уровнем капитализации) бизнеса на разных стадиях макроэкономического цикла. Целью проводимого анализа является определение состояния этих связей в современных российских экономических условиях, определение существенности влияния стадии цикла на стоимость и на цену бизнеса для прогнозирования и принятия решений в рамках управления ценой бизнеса.

Результаты представлены однофакторными моделями зависимости цены и стоимости на разных фазах экономического цикла (2007 год - стадия подъема; 2008 год - стадия кризиса; 2011 год7 - депрессия) по данным 240 предприятий различных отраслей8. Полученные результаты представлены в таблице 6.

7 Показатель рыночной стоимости определялся упрощенно по модели Гордона с использованием денежного потока, рассчитанного несколькими способами: 1) операционный денежный поток из формы отчетности «Отчет о движении денежных средств» (далее операционный денежный поток); 2) сальдо денежных потоков по всем видам деятельности из форм «Бухгалтерский баланс» и «Отчет о движении денежных средств» (далее денежный поток для акционеров). По данным бухгалтерского баланса балансовая стоимость собственного капитала взята как итог 3-го раздела баланса по РСБУ (далее — балансовая стоимость по РСБУ) и по МСФО (далее — балансовая стоимость по МСФО). В связи с изменением форм отчетности в 2011 году в базе СКРИН представлен более широкий спектр показателей для анализа.

8 Использованы данные га системы комплексного раскрытия информации НАУФОР об эмитентах «СКРИН» (www.skrin.ru).

Таблица 6 - Уравнения линейной регрессии для величины капитализации организаций в качестве результативного показателя (у) в 2007,2008, 2011 годах

Год Переменная (х) Вид уравнения Л1

2007 Рыночная стоимость на основе денежного потока для акционеров 58206603255,7+ 1,53* 0,52

Балансовая стоимость по РСБУ 8512293564,2 + 0,25дг 0,57

2008 Рыночная стоимость на основе денежного потока для акционеров -2357487938,5 + 2,03* 0,63

Балансовая стоимость по РСБУ 18847488612,3 + 0,62* 0,49

2011 Рыночная стоимость на основе денежного потока для акционеров 7381801252,8 + 0,3* 0,57

Стоимость по операционному денежному потоку 19463371198,5 + 0,49* 0,29

Балансовая стоимость по РСБУ 1743994286,3 + 1,22* 0,56

Балансовая стоимость по МСФО -28889066782,1 + 1,01* 0,77

В результате проведенного анализа был сделан вывод, что поведение цены и стоимости бизнеса на разных фазах макроэкономического цикла отличается. Уравнения регрессии указывают на наличие прямой линейной зависимости между анализируемыми показателями. Самая высокая объясняющая способность у модели влияния рыночной стоимости на уровень капитализации зафиксирована в 2008 году, т. е. в кризисный период. При этом величина свободного члена имеет относительно небольшую отрицательную величину, т. е. в условиях кризиса значение уровня капитализации было ниже рыночной стоимости бизнеса. Тогда как в период подъема (в 2007 году) объясняющая способность аналогичной модели сопоставима с периодом депрессии (2011 год). Однако в 2007 году свободный член имеет несравнимо большую величину, что свидетельствует о наличии большого количества иных факторов, оказывающих влияние на уровень капитализации компаний в условиях фазы подъема.

Полученные результаты интересны тем, что объясняющая способность уровня капитализации выше у балансовой стоимости собственного капитала, чем у результатов рыночной стоимости. Это обстоятельство, кроме прочего, подтверждает отличие результатов, получаемых оценщиком в рамках доходного и сравнительного подходов в оценке бизнеса.

В результате анализа особенностей применения методологии оценки бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации были определены и идентифицированы объекты оценки в виде бизнеса, имущественного комплекса и инновационного проекта (табл. 7).

Таблица 7 - Идентификация объекта оценки на разных фазах жизненного цикла хозяйствующего субъекта

\<£азаЖЦО Объект оцеш?и^ Становление (внедрение) Рост Насыщение (зрелость) Спад

Бизнес9 - Бизнес/ИК Бизнес Бизнес Бизнес/ИК

Инновационный проект Посевная стадия Старт-ап Ранний рост Расширение Расширение/ Поздние стадии Поздние стадии

НМА или ОИС10 НМА или ОИС/ Бизнес Бизнес Бизнес Бизнес Бизнес

Имущественный комплекс (ИК) предприятия Часть ИК предприятия ИК ИК ИК ИК

Кроме того, в работе определены оценочные подходы и виды стоимости, которые возможны к применению на разных этапах жизненного цикла организации по отношению к оценке бизнеса и имущественного комплекса предприятия (табл. 8).

Таблица 8 - Методология оценки бизнеса и имущественного комплекса по фазам жизненного цикла организации11

Объест оценкн Фаза ЖЦО Бизнес Имущественный комплекс

Доходный подход Сравнительный подход Затратный подход Доходный подход Сравнительный подход Затратный подход

Становление Инвестиционная стоимость Рыночная стоимость Рыночная стоимость Нет возможности применения Рыночная стоимость

Рост Рыночная стоимость Рыночная стоимость Рыночная стоимость Рыночная стоимость

Насыщение Рыночная стоимость Рыночная стоимость Рыночная стоимость Рыночная стоимость

Спад Рыноч-ная/инвестицио нная12 стоимость Рыночная стоимость Рыноч-ная/Ликвидац ионная стоимость Рыноч-ная/Ликвид ационная стоимость

9 Трансформация бизнеса/инновационного проекта в имущественный комплекс возможна на любой фазе жизненного цикла (как только бизнес перестанет генерировать доходы, он превратится в имущественный комплекс), но в таблице указаны наиболее вероятные фазы цикла, когда бизнес еще не стал бизнесом и когда он уже перестал быть им.

10 Нематериальный актив или объект интеллектуальной собственности.

п В таблице указаны приоритетные виды стоимости на соответствующей фазе жизненного цикла организации. При этом в рамках доходного подхода возможна оценка инвестиционной стоимости на фазах рост и насыщение, а в рамках затратного подхода - оценка ликвидационной стоимости на фазах становление, рост, насыщение.

12 Инвестиционная стоимость определяется в случае оценки стоимости бизнеса для целей управления стоимостью (реструктуризации).

На фазе спада жизненного цикла организации доказана возможность использования соотношения (1), определяющего возможности управления стоимостью, и направленного на стабилизацию состояния организации (реструктуризация или финансовое оздоровление) и увеличение его стоимости:

. АГ„, + 1

V ор1

-л ; *"

4'Л 1 + ^)" у

+ -

(1+.)' £ (1 + гУ (1 + г)" (1)

где А, - реальный размер инвестированных активов на дату оценки; Кор1 — оптимальное

целевое соотношение между заемным и собственным капиталом, характеризующее наиболее приемлемую для данной организации финансовую стратегию; <1 - норма инвестирования, исчисляемая в долях от суммы ранее инвестированных активов; т- прогнозный период; п- общее количество периодов финансового оздоровления; /- порядковый номер периода финансового оздоровления; га - ожидаемая денежная рентабельность (доходность) инвестированных активов на начало финансового оздоровления; / - период финансового оздоровления; Уигт -остаточная стоимость бизнеса; г - ставка дисконтирования на инвестированный капитал.

Соотношение, на основе которого осуществляется управление процессом финансового оздоровления, и направлено на максимизацию денежных потоков и стоимости бизнеса, базируется на наиболее приемлемой для бизнеса структуре капитала и учитывает возможности в финансировании инвестиций. Все мероприятия по финансовому оздоровлению как факторы приращения стоимости кризисной организации учитываются в системе критериев через показатели темпов прироста денежной рентабельности и норму инвестирования. Управляя данными параметрами, можно найти наилучший вариант реструктуризации, обеспечивающий финансовую устойчивость и приводящий к росту стоимости.

5. Влияние показателей прибыли и денежного потока на цену и стоимость бизнеса

С целью выявления и дальнейшего обоснования наиболее значимого показателя, определяющего стоимость бизнеса, был проведен анализ влияния на цену и стоимость бизнеса хозяйствующего субъекта прибыли и денежного потока.

Как следует из приведенных в диссертации результатов, в отношении каждого из построенных уравнений с вероятностью 95% можно утверждать, что оно

адекватно и способно с указанной достоверностью предсказывать экспериментальные результаты.

Таблица 9 - Уравнения линейной регрессии для уровня капитализации/ балансовой стоимости собственного капитала в качестве результативного показателя (у)

Переменные (*) Вид уравнения

Денежный поток /балансовая стоимость собственного капитала 0,136 + 0,034* 0,114

Прибыль/балансовая стоимость собственного капитала 0,09 + 0,025* 0,224

Полученные результаты свидетельствуют о наличии связи между анализируемыми показателями. При этом теснота связи не является настолько же существенной, как в проводимых ранее другими исследователями на основе аналогичных по характеру данных для развитых рынков. Представленные результаты свидетельствуют о наличии очень низких показателей Л2 как для денежного потока, так и для прибыли, но при этом для прибыли его величина выше у связи прибыли с уровнем капитализации, чем у денежного потока (хотя принципиально результаты не отличаются).

Этот факт свидетельствует о том, что для определения стоимости бизнеса в российских условиях может с одинаковым успехом применяться как величина прибыли, так и величина денежного потока, что обосновывается высоким уровнем корреляции между этими показателями.

' 6. Особенности методологии оценки стоимости бизнеса различных организационно-правовых форм

В диссертации доказано, что существенное влияние на формирование стоимости бизнеса оказывает организационно-правовая форма хозяйствующего субъекта. Особенности этих ОПФ, оказывающие существенное влияние на стоимость, рассмотрены более подробно на примере АО и ООО.

Это влияние проявляется на: идентификации и описании объекта оценки (в частности статусе правоустанавливающих и правоподтверждающих документов), что влечет за собой особенности сбора и обработки информации, а также формирования задания на оценку и отчета об оценке бизнеса различных ОПФ; распорядительных функциях долей участия в АО и ООО; уровне корпоративного управления; уровне риска и, как следствие, величине ставки дисконтирования.

О различиях в уровне риска косвенно свидетельствуют данные расчетов показателей рентабельности и структуры капитала, проведенные автором за 2009 - 2011 годы в диссертации по выборкам организаций различных отраслей и ОПФ.

Результаты анализа указывают, что практически не зависимо от отрасли, периода и вида рентабельности самые высокие показатели рентабельности у ООО, затем по убыванию следует рентабельность закрытых и открытых АО (исключение составляет показатель рентабельности продаж у ЗАО в 2009 и 2011 годах).

Такая тенденция свидетельствует о более высокой прибыльности (в оценке бизнеса чаще применяется не совсем справедливо термин «доходности») закрытых компаний, но и, соответственно, более высокой рискованности вложения в них средств. Таким образом, для российской экономики вполне оправдано применение премии за риск вложения в закрытые компании по сравнению с открытыми. Данный зарубежный опыт применяется в российской практике оценки бизнеса, но до сих пор не было исследований подтверждающих его адекватность в современной российской действительности.

При этом нужно отметить, что премия за риск зависит от отрасли, от ОПФ организации и от типа денежного потока (на собственный или инвестированный капитал).

Практически все полученные показатели рентабельности по ОПФ показывают более низкий уровень при сравнении показателей рентабельности со среднеотраслевыми значениями по данным Росстата. Например, отклонение рентабельности активов по отраслям между ОАО и ЗАО составляет в среднем от 1,4 до 2,9% в зависимости от отрасли, между ООО и ЗАО от 1 до 2,5%, между ООО и ОАО от 3,9 до 5%.

Данное обстоятельство может свидетельствовать о наличии в российской экономике подавляющего большинства закрытых компаний, у которых высокие риски и как следствие, более высокая рентабельность. При этом спорным является вопрос о том, насколько такая тенденция является положительной.

7. Влияние существенных фактов на уровень капитализации акционерных обществ

Перечень существенных фактов, подлежащих раскрытию эмитентами, установлен статьей 30 Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Суще-

ственными фактами признаются сведения, которые в случае их раскрытия могут оказать влияние на стоимость или котировки эмиссионных ценных бумаг эмитента. Раскрытие информации о существенных фактах является инструментом повышения качества корпоративного управления эмитента.

Анализ указанного влияния в работе был проведен по данным четырех ОАО: «Аэрофлот», «Северсталь», «Лукойл», «Ростелеком». В связи со сложностью обработки информации для такого анализа были выбраны организации разных отраслей для более репрезентативного представления результатов. Анализировалось влияние на уровень ежедневной капитализации указанных компаний информации о раскрытии существенных фактов. Исследование проводилось по данным системы комплексного раскрытия информации НАУФОР об эмитентах «СКРИН» (www.skrin.ru) за период с декабря 2002 по май 2013 г.

Анализ взаимосвязи уровня капитализации указанных обществ с существенными фактами показал, что можно выделить только один из них, который оказывает влияние на уровень капитализации всех четырех предприятий - это существенный факт о раскрытии эмитентом промежуточной (квартальной) или годовой консолидированной финансовой отчетности. Влияние на уровень капитализации двух предприятий из четырех оказали факты: о созыве, проведении и решениях общего собрания акционеров; о проведении заседания совета директоров (наблюдательного совета) эмитента и его повестке дня, а также о принятых им решениях; о принятии решения о реорганизации или ликвидации контролирующей или подконтрольной эмитенту организацией; об изменении размера доли участия в уставном капитале эмитента и подконтрольных эмитенту организаций; о присвоении рейтинга эмиссионным ценным бумагам и (или) их эмитенту; направляемые или предоставляемые эмитентом иностранной бирже и (или) иным организациям в соответствии с иностранным правом фактов для целей их раскрытия за пределами РФ; оказывающие существенное влияние на стоимость его эмиссионных ценных бумаг.

Таким образом, можно утверждать, что существенные факты оказывают влияние на уровень капитализации российских эмитентов, но практически все качественные параметры этого влияния должны определяться для конкретного эмитента отдельно, поскольку только один параметр из пятидесяти оказал влияние на все анализируемые ОАО.

8. Разработка методики оценки стоимости бизнеса с долей участия государства

В результате исследования были выявлены особенности формирования стоимости бизнеса с государственным участием. К ним относятся: необходимость оценки при приватизации; отличия при идентификации объекта оценки в зависимости от ОПФ бизнеса с участием государства и задач оценки; контроль со стороны Росимущества при определении величины стоимости государственного имущества; обременение приватизируемого государственного или муниципального имущества13; дополнительные риски для кредиторов и финансово-хозяйственной деятельности ООО в ближайшие 3 года после приватизации14; наличие специального права ("золотая акция") для ОАО15; ограничения по проведению дивидендной АО, акции которого находятся в федеральной собственности; отличия в учредительных документах, правах участника при принятии решений в государственном ООО.

С учетом указанных особенностей была сформирована методика оценки стоимости организаций с долей участия государства, кратко изложенная ниже. 1-й этап. Идентификация объекта оценки, задачи и цели оценки. В рамках данного этапа оценщик определяет элементы задания на оценку, при этом некоторые из них существенно отличаются для целей оценки государственных предприятий.

В частности, в рамках задачи оценки «для целей приватизации» объект оценки может быть идентифицирован и описан только в рамках имущественного комплекса унитарного предприятия или бизнеса государственного ОАО. Для остальных задач оценки унитарное предприятие уже не может выступать объектом оценки, а ОАО и ООО с государственным участием могут выступать и как бизнес, и как имущественный комплекс (табл. 10). При описании государственного ООО также необходимо учесть особенности учредительного документа и права участников при принятии решений.

2-й этап. Сбор и обработка информации. Помимо традиционных источников внешней и внутренней информации в рамках оценки стоимости

' Статья 31 ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества».

14 Там же, ст. 37.

15 Там же, ст. 38.

государственных предприятий необходимо запросить информацию о наличии обременений приватизируемого имущества и величине расходов (возможно, доходов), связанных с наличием таких обременений; о наличии и частоте применения в прошлых периодах специального права ("золотая акция") для ОАО; об ограничениях по проведению дивидендной политики АО, акции которого находятся в федеральной собственности; о наличии льгот в области налогообложения, финансирования и т.д.

Таблица 10 - Идентификация объекта оценки государственных предприятий в зависимости от задачи оценки

ОПФ Объест и задача оценки

Приватизация Иные задачи

Бизнес Имущественный комплекс Бизнес Имущественный комплекс

Унитарные предприятия Не может быть объектом оценки Имущественный комплекс унитарного предприятия или его часть Не может быть объектом оценки Не может быть объектом оценки

ОАО Право собственности на ценные бумаги в виде бездокументарных (категория, тип) акций в количестве _ штук, что составляет _% уставного капитала Часть имущественного комплекса Право собственности на ценные бумаги в виде бездокументарных (категория, тип) акций в количестве _ штук, что составляет _% уставного капитала Имущественный комплекс предприятия или его часть

ООО Не может быть объектом оценки Не может быть объектом оценки Право собственности на долю в уставном капитале Имущественный комплекс предприятия или его часть

Кроме того, при обработке информации возникает необходимость учета

особенностей при нормализации отчетности. Здесь необходимо учесть и выявить денежные потоки, связанные с обремененным приватизированным имуществом (не связанные с основной деятельностью организации), льготным финансированием и налогообложением.

3-й этап. Оценка стоимости объекта оценки с использованием трех общепринятых подходов.

В рамках применения доходного подхода необходимо учесть особенности формирования денежного потока и ставки дисконтирования, часть из которых уже указана на 2-м этапе методики, и дополнительно:

— в случае оценки в течение 3 лет после приватизации — наличие дополнительных рисков для кредиторов и финансово-хозяйственной деятельности ООО;

— влияние на величину рисков прав участников при принятии решений в государственном ООО с учетом требований к уставу.

С учетом представленных в диссертации результатов расчета можно сделать вывод о наличии более низких показателей для организаций с государственной формой собственности по сравнению с организациями с частной собственностью, что свидетельствует о необходимости дополнительного анализа рисков и учета его при формировании денежных потоков или ставки дисконтирования.

В рамках применения сравнительного подхода необходимо учесть:

— особенности формирования доходных финансовых мультипликаторов в части чистой прибыли для ОАО. В данном случае дивидендная политика АО имеет, по сути дела, сходство с выплатами по привилегированным акциям, что создает предпосылки для определения величины чистой прибыли для расчетов за вычетом 25%, обязательных к выплате в виде дивидендов;

— отбор аналогов возможен не только по отраслевому признаку, но и по форме собственности.

В рамках применения затратного подхода необходимо учесть обременения приватизируемого имущества в части наличия публичного сервитута.

4-й и 5-й этапы. Согласование результатов и подготовка отчета об оценке. На наш взгляд, нет существенных отличий от существующих методик выбора весовых коэффициентов при согласовании результатов оценки и подготовки отчета об оценке. Однако процедура оценки долей в уставном капитале бизнеса с долей участия государства должна быть проверена на наличие специального права «золотая акция» для ОАО и возможных последствий при учете требований к уставу государственного ООО. Необходимо также учитывать обязательность экспертизы отчета об оценке в Росимуществе.

Данная методика позволит оценщикам более качественно и обоснованно провести анализ и оценку стоимости бизнеса или имущественного комплекса государственного предприятия, что будет способствовать улучшению качества отчетов об оценке таких объектов.

9. Методика учета экологических факторов при оценке бизнеса

При анализе практики применения методологии доходного подхода автор выявил проблемы внесения итоговых поправок к полученному результату величины стоимости бизнеса. Наиболее неразработанной является проблема оценки обязательств по охране окружающей среды, учитываемой при формировании стоимости бизнеса.

Этот вопрос интересен как оценщикам, так и бухгалтерам в рамках процедур оценки и учета основных средств и обязательств. При переходе на оценки по справедливой стоимости в бухгалтерском учете бухгалтер столкнется с проблемой отражения первоначальной стоимости (себестоимости) некоторых основных средств. В соответствии с п. 16 п.п. (с) МСФО (IAS) 16 «Основные средства»16 первоначальная оценка включает предварительную оценку затрат на демонтаж и удаление объекта основных средств и восстановление природных ресурсов на занимаемом им участке. При этом зеркальным отражением учета таких затрат в стоимости актива является формирование резерва (который отражается в обязательствах) на проведение таких мероприятий в соответствии с п. 19 МСФО (IAS) 37 «Резервы, условные обязательства и условные активы»17. Как формировать величину такого резерва в общем виде, показано в МСФО (IAS) 37, но детально механизм формирования не рассмотрен.

Оценщик сталкивается с той же проблемой при внесении поправок при расчете стоимости бизнеса в доходном подходе, даже если в бухгалтерском учете такие резервы отражены, и при оценке величины обязательств в затратном подходе.

В работе рассмотрены особенности оценки резервов и потерь для трех задач оценки: формирование отчетности предприятия в соответствии с требованиями МСФО; оценка обязательства по устранению нанесенного ущерба организа-

16 Приказ Минфина РФ от 25 ноября 2011 г. № 160н «О введении в действие международных стандартов финансовой отчетности и разъяснений международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федерации» (с изм. и доп.) (приложение 8).

17 Там же, приложение 25.

цией окружающей среде в рамках своей хозяйственной деятельности, который нужно устранять в текущий момент времени, или в момент ликвидации основного средства или бизнеса; оценка ущерба, нанесенного оцениваемому бизнесу другими хозяйствующими субъектами или в результате стихийных бедствий.

Для всех трех задач первый этап методики будет одинаков, а последующие будут индивидуализированы. Методика учета экологической составляющей в стоимости бизнеса обобщенно может быть представлена в табл. 11.

Таблица 11 - Этапы методики учета экологической составляющей в оценке бизнеса

Номер этапа Задача оценки

формирование отчетности в соответствии с МСФО оценка обязательства по устранению нанесенного ущерба оценка ущерба, нанесенного оцениваемому бизнесу

I этап Анализ возможных и выявление негативных воздействий на окружающую среду или на хозяйственную деятельность оцениваемого бизнеса. Для их определения оценщик будет привлекать экологического консультанта, так как самостоятельно далеко не всегда сможет провести такой анализ

11 этап Оценка справедливой стоимости затрат на восстановление окружающей среды и формирование резерва на устранение экологического вреда (с учетом страхового покрытия) Оценка рыночной стоимости материалов, работ, услуг на восстановление окружающей среды на дату оценки или формирование резерва на устранение экологического вреда в момент ликвидации основного средства или бизнеса (с учетом страхового покрытия) Оценка рыночной стоимости потерь от осуществления хозяйственной деятельности, сформированных вследствие нанесения экологического вреда

/// этап Дисконтирование затрат на формирование резерва. В качестве ставки дисконтирования используется безрисковая ставка дохода, которая учитывает изменение стоимости денег во времени Дисконтирование затрат на восстановление окружающей среды (при долгосрочном характере возмещения). В качестве ставки дисконтирования используется безрисковая ставка дохода, которая учитывает изменение стоимости денег во времени Дисконтирование денежных потоков (за минусом страхового покрытия), которые не получит предприятие, вследствие нанесенного вреда. В качестве ставки дисконтирования используется ставка, полученная одним из способов, используемых для оценки рыночной стоимости бизнеса (модель САРМ, \VACC и т.д.)

IУ этап Ежегодная переоценка резерва - -

Этот вопрос сегодня является актуальным с точки зрения правительств многих государств18, но его решение нужно проводить через экономические инструменты мотивации руководителей организаций.

10. Анализ влияния на стоимость и цену бизнеса традиционных финансовых коэффициентов

Анализ влияния ряда традиционных финансовых коэффициентов на балансовую и рыночную стоимость, а также цену (уровень капитализации) бизнеса для понимания их значимости, возможности прогнозирования и принятия решений в рамках управления стоимостью проводился по 240 организациям.

К числу финансовых коэффициентов были отнесены: денежная рентабельность активов19, коэффициенты текущей ликвидности, обеспеченности собственными средствами, автономии, плечо финансового рычага, оборачиваемость активов и собственного капитала, рентабельность активов, собственного капитала и продаж.

Большая часть этих показателей включена в большинство методик финансового анализа. Исключение составляет коэффициент денежной рентабельности, в числителе которого использован расчетный операционный денежный поток.

В результате проведенного анализа были получены данные, которые фактически показывают отсутствие количественной зависимости и наличие некоторых показателей, связанных со стоимостью качественно.

К числу последних можно отнести связи между рыночной стоимостью бизнеса, полученной по денежному потоку для акционеров, и денежной рентабельностью активов, коэффициентом автономии, рентабельностью активов и продаж; между стоимостью бизнеса, полученной по расчетному денежному потоку, и денежной рентабельностью активов, и рентабельностью продаж; между стоимостью бизнеса, рассчитанной по операционному фактическому денежному потоку и денежной рентабельностью активов, рентабельностью активов и продаж; получившую подтверждение очевидную связь между балансовой стоимостью собственного капитала по РСБУ и коэффициентом автономии; между уровнем капитализации и рентабельностью продаж, коэффициентом автономии. Для этих по-

" Решение Совета министров иностранных дел государств-членов СНГ "Об объявлении 2013 года Годом экологической культуры и охраны окружающей среды в Содружестве Независимых Государств" (Вместе с проектом "Решения...") (Принято в г. Астане 06.04.2012).

19 Рассчитывалась как отношение величины денежного потока к валюте баланса.

казателей РраСЧ> Ртаб.,- Влияния показателей на балансовую стоимость собственного капитала по МСФО выявлено не было.

Особо следует отметить, что зависимость между каждым из показателей (цена, рыночная стоимость, балансовая стоимость) и рентабельностью собственного капитала не обнаружена. Между тем в числителе дроби, используемой для расчета рентабельности собственного капитала, стоит показатель чистой прибыли, тогда как в расчете рентабельности активов использован показатель прибыли до налогообложения, рентабельности продаж - прибыли от продаж. Логично поэтому заключить, что чистая прибыль является наименее значимым показателем прибыли в рамках стоимостно-ориентированного подхода к принятию решений.

Результаты исследования свидетельствуют о том, что большинство традиционных финансовых коэффициентов использовать для анализа и оценки стоимости и цены бизнеса неэффективно. При этом выявлена связь коэффициента денежной рентабельности со всеми показателями стоимости, рассчитанными на основе доходного подхода, однако связь этого коэффициента с балансовой стоимостью и ценой бизнеса не установлена.

Все указанное свидетельствует о целесообразности формирования такой системы показателей, которая бы учитывала данную особенность и была более информативна с точки зрения использования этих показателей для реализации стоимостно-ориентированного анализа и подхода к принятию управленческих решений в организации.

11. Методология стоимостно-ориентированного анализа бизнеса

Стоимостно-ориентированный анализ (Value Based Analysis (VBA)) - это процесс исследования стоимости бизнеса и стоимостно-ориентированных результатов его деятельности.

Основными задачами экономического анализа в рамках стоимостно-ориентированного подхода к управлению финансами организации являются: оценка степени выполнения плана и динамики изменения величины стоимости бизнеса; выявление факторов, влияющих на формирование его стоимости; определение влияния факторов на изменение величины стоимости бизнеса; выявление резервов увеличения стоимости бизнеса; разработка мероприятий по освоению выявленных резервов.

Стоимостно-ориентированный экономический анализ должен включать следующие направления:

1. Факторный анализ показателей стоимости и экономической добавленной стоимости.

2. Анализ эффективности бизнеса, основанной на показателях стоимости.

3. Анализ эффективности использования ресурсов (материальных, трудовых и т.д.) организации, основанных на показателях стоимости.

4. Анализ конкурентоспособности бизнеса.

Методы факторного анализа давно известны и описаны в литературе по экономическому и финансовому анализу. Новым здесь является объект анализа: показатели экономической добавленной стоимости (EVA), рыночной добавленной стоимости (MVM), акционерной добавленной стоимости (SIM), стоимости бизнеса (V), а также соотнесение разных видов стоимости бизнеса (рыночная, инвестиционная) для выявления резервов роста стоимости бизнеса и управленческих возможностей.

В диссертации доказано, что на стоимость и цену бизнеса в большей степени оказывает влияние показатель рентабельности, основанный на денежном потоке, а не на прибыли.

Вследствие этого в анализе эффективности бизнеса можно выделить: непосредственно показатели, основанные на добавленной стоимости; рентабельность бизнеса, основанную на денежных потоках.

Анализ эффективности использования ресурсов, основанных на показателях стоимости, должен включать: показатели, характеризующие соотношение темпов прироста стоимости или экономической добавленной стоимости и темпов прироста ресурса, а также относительную экономию или перерасход ресурса на основе сопоставления динамики ресурса с индексом денежного потока, стоимости или экономической добавленной стоимости.

В качестве принципов анализа эффективности в VBA можно представить следующие соотношения:

ROIC > WACC

Тп - ^ll'.ICC (g)

Т„>ТВ>ТАК> 100%, (4)

где ЯО/С- рентабельность инвестированного капитала, IVАС С - средневзвешенная стоимость капитала, Тп - темп прироста прибыли, Та - темп прироста выручки, Тлк- темп прироста активов, Т„.АСС- темп прироста средневзвешенной цены капитала.

В методике стоимостно-ориентированного анализа конкурентоспособности нами выделено два уровня: стратегический и оперативный. При этом стратегический анализ направлен на выбор стратегии развития бизнеса, нацеленной на максимизацию стоимости бизнеса, а оперативный на поддержание уровня конкурентоспособности в краткосрочном периоде.

12. Стоимостно-ориентированный подход к бюджетно-налоговой политике

Стоимостно-ориентированный подход активно используется для формирования налоговой базы по большому количеству имущественных и подоходных налогов за рубежом. К ним относятся не только налоги на недвижимость и землю, но и на имущество, приращение капитала, наследство, на добычу полезных ископаемых, на чистое богатство (роскошь, состояние). Кроме того, стоимостной подход активно применяется для проверки сделок между взаимозависимыми лицами, оценки неденежных поощрений работников, определения стоимости долей при реорганизации бизнеса организаций, контроля финансирования приобретения бизнеса с помощью банковского кредита.

В российской практике основным и практически единственным направлением массового использования рыночных оценок для исчисления налоговой базы является земельный налог, где налоговая база определяется на основе кадастровой стоимости (которая является, по сути, рыночной стоимостью). При этом результаты кадастровой оценки негативно оцениваются как заказчиками, так и оценщиками.

Проведенный в диссертации анализ показал, что в случае перехода исчисления налоговой базы по налогу на имущество организаций с балансовой на рыночную стоимость ее величина увеличится в 3,9 раза, а доначисления в бюджет по этому налогу всего по 60 предприятиям, которые участвовали в расчетах, составят более 300 млрд рублей.

Кроме активно обсуждаемого налога на недвижимость, рыночные оценки должны использоваться при проведении налогового контроля в связи с соверше-

нием сделок между взаимозависимыми лицами (в трансфертном ценообразовании) и в других направлениях российской системы налогообложения.

В диссертации доказана необходимость использования стоимостно-ориентированных критериев принятия решений для формирования концепции системы планирования выездных налоговых проверок.

13. Разработка мер по применению стоимостного подхода в системе трансфертного ценообразования

Наиболее остро перед налоговыми органами стоит проблема трансфертного ценообразования, которой и было уделено основное внимание в работе.

С учетом имеющихся методологических проблем по определению рыночной стоимости объектов оценки автором предложен комплекс мер по применению стоимостного подхода к формированию налоговой контроля при трансфертном ценообразовании: определен перечень объектов сделок между взаимозависимыми лицами, отвечающий требованиям оценочного законодательства; сформулированы принципы формирования рыночной стоимости для целей налогообложения в рамках трансфертного ценообразования; предложена программа обучения работников налоговых органов практике применения оценочной деятельности в области налогообложения.

В рамках налогового контроля над трансфертными ценами сформулированы положения с учетом применения стоимостного подхода, направленные на справедливое взимание сумм налога как для зависимых, так и для независимых участников сделки.

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В современных условиях важную роль играет формирование методологии оценки бизнеса, отвечающей современным потребностям менеджмента. В диссертации были определены объекты оценки в виде имущественного комплекса предприятия и бизнеса (права собственности на долю (пай) в уставном или складочном капитале), приведена идентификация и описание указанных объектов оценки в разрезе ОПФ, форм собственности и на фазах жизненного цикла организации и макроэкономического цикла.

На основе анализа применения принципов поведенческих финансов в оценке бизнеса модифицирована обобщенная поведенческая модель оценки стоимо-

43

сти активов. Для целей оценки бизнеса доходным подходом предложено вместо третьей переменной (характеризует ошибки предпочтений инвесторов) использовать переменную, характеризующую влияние когнитивного диссонанса, а на фазах подъема (бума) и кризиса — четвертую переменную (эффект «информационного каскада»).

Важным этапом оценки стоимости бизнеса является процедура нормализации ее отчетности. В диссертации разработана методика нормализации отчетности бизнеса, адаптированная к российским стандартам бухгалтерского и налогового учетов, что позволяет более качественно осуществлять подготовку отчетности российских предприятий для целей оценки бизнеса.

Разработана методология оценки стоимости бизнеса на разных фазах жизненного цикла организации и макроэкономического цикла. Определены объекты оценки, подходы к оценке, виды стоимости, определяемые на разных этапах жизненного цикла организации. Доказано наличие значимых связей между уровнем капитализации и стоимостью российских предприятий в 2007 (фаза подъема), 2008 (фаза кризиса), 2011 (депрессия) годах и разная степень влияния стоимости бизнеса на его цену на этих фазах макроэкономического цикла.

В современных российских условиях в качестве показателя эффекта деятельности хозяйствующего субъекта практически с одинаковой значимостью можно применять прибыль и денежный поток, что не подтверждает гипотезу о большей значимости денежного потока для принятия решений и дает возможность использовать оба показателя для определения стоимости бизнеса в доходном подходе.

Изучение особенностей деятельности предприятий различных ОПФ и форм собственности позволило определить особенности методологии оценки стоимости бизнеса для АО, ООО и бизнеса с долей участия государства. Для них обоснована классификация объектов оценки бизнеса и имущественного комплекса предприятия; определены факторы, существенно влияющие на стоимость.

Впервые в работе был проведен анализ влияния существенных фактов, определенных в ФЗ «О рынке ценных бумаг», на уровень капитализации АО, что позволило сделать вывод о возможности управления уровнем их капитализации, принятия более обоснованных инвестиционных решений, а также о влиянии ка-

чества корпоративного управления на формирование цен на акции на российском фондовом рынке.

Предложенная в диссертации методика учета экологических факторов при оценке стоимости бизнеса дает возможность учесть негативное воздействие организации на окружающую среду в стоимости бизнеса или внешней среды на его стоимость.

В современных экономических условиях только некоторые традиционные финансовые коэффициенты оказывают влияние на формирование цены и стоимости бизнеса, что свидетельствует о целесообразности формирования такой системы показателей, которая бы учитывала данную особенность и была более информативна с точки зрения их использования для реализации стоимостно-ориентированного подхода к принятию управленческих решений.

Поскольку одной из ключевых проблем экономической науки является оценка эффективности деятельности бизнеса, разработана методология его стои-мостно-ориентированного анализа, определена его сущность, задачи и направления, разработаны методики факторного анализа показателей стоимости, эффективности бизнеса и использования ресурсов, конкурентоспособности, что позволит менеджменту организаций осуществлять мониторинг факторов, влияющих на стоимость бизнеса и принимать своевременные управленческие решения с точки зрения стоимостного подхода.

Доказана необходимость внедрения стоимостного подхода к формированию бюджетно-налоговой политики государства, что позволит существенно увеличить доходы бюджета.

IV. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ОПУБЛИКОВАНЫ В СЛЕДУЮЩИХ РАБОТАХ:

Монографии:

1. Косорукова, И.В. Методология стоимостно-ориентированного анализа бизнеса : монография [Текст] / И. В. Косорукова. - М.: Маркет ДС Корпорейшн, 2010.-208 е. - 13,00 п.л.

2. Косорукова, И.В. Методологические проблемы оценки стоимости бизнеса: теория и практика : монография [Текст] / И. В. Косорукова. - М.: Синергия ПРЕСС, 2012. - 384 с. - 24,00 п.л.

3. Косорукова, И.В. Цена и стоимость бизнеса в России: анализ, влияние факторов и взаимодействие : монография [Текст] / И. В. Косорукова. - М.: МФПУ «Синергия», 2013,- 160 е. - 10,00 пл.

4. Оценка стоимости бизнеса: актуальные вопросы теории и практики : монография [Текст] / под ред. проф. М.А. Федотовой, Т.В. Тазихиной. - М.: Финансовый университет, 2013.-192 е.- с. 61-71. - 14,00 п.л. (лично авт. - 0,63 п.л.)

Статьи в научных журналах и изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России для опубликования основных результатов научных исследований:

1. Косорукова, И.В. Концепция стоимости (цены) капитала в формировании стоимости бизнеса. [Текст] / И.В. Косорукова // Экономические науки. - 2007. -№ 12 (37). - С. 356-358. - 0,26 п.л.

2. Косорукова, И.В. Проблемы оценки стоимости трансферного контракта. [Текст] / И.В. Косорукова, В.А. Шуклин // Экономический анализ: теория и практика. -2008,- № И (116).-С. 17-29.-1,10 п.л. (лично авт.-0,50 п.л.)

3. Косорукова, И.В. Научно-практический комментарий к Федеральному закону от 29 июля 1998 г. № 135-ФЭ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Часть 1. [Текст] / И.В. Косорукова, А.Ю. Родин, В.М. Рутгайзер // Административное и муниципальное право. - 2010 - № 7. - С. 79-93. - 2,00 п.л. (лично авт. - 0,70 п.л.)

4. Косорукова, И.В. Научно-практический комментарий к Федеральному закону от 29 июля 1998 г. № 135-Ф3 "Об оценочной деятельности в Российской Федерации". Часть 2. [Текст] / И.В. Косорукова, А.Ю. Родин, В.М. Рутгайзер // Административное и муниципальное право. - 2010- № 8. - С. 81-91. - 2,00 п.л. (лично авт. - 0,70 п.л.)

5. Косорукова, И.В. Бизнес и имущественный комплекс как объекты гражданских прав и объекты оценки. [Текст] / И.В. Косорукова // Аудит и финансовый анализ. - 2011. - № 5. - С. 337-341. - 0,50 п.л.

6. Косорукова, И.В. Учет особенностей управленческих возможностей размещенных и голосующих акций при оценке стоимости пакетов акций. [Текст] / И.В. Косорукова, М.А. Шуклина // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2011. - № 8. - С. 9-18. - 0,60 п.л. (лично авт. - 0,30 п.л.)

7. Косорукова, И.В. Бизнес акционерного общества как объект оценки стоимости: идентификация и описание. [Текст] / И.В. Косорукова, М.А. Шуклина, А.А. Шуклин // Имущественные отношения в Российской Федерации. -2011. - № 12. - С. 81-91. - 0,60 п.л. (лично авт. - 0,30 п.л.)

8. Косорукова, И.В. Анализ бизнеса как объекта оценки в разрезе организационно-правовых форм организаций в РФ. [Текст] / И.В. Косорукова, Т.А. Катю-шина // Экономический анализ: теория и практика. - 2012. - № 1 (256), С. 34-44. - 0,60 п.л. (лично авт. - 0,30 п.л.)

9. Косорукова, И.В. Проблемы использования инструментария оценочной деятельности в российском и зарубежном опыте налогообложения. [Текст] /И.В. Косорукова, А.Ю. Родин // Международный бухгалтерский учет. - 2013. - № 1 (247). - С. 31-37. - 0,70 п.л. (лично авт. - 0,30 п.л.)

10. Косорукова, И.В. Оценка стоимости имущества для целей налогообложения за рубежом и в России: сравнительный анализ. [Текст] / И.В. Косорукова, А.Ю. Родин // Финансы и кредит. -2013. -№ 9 (537). - С. 34-38. - 0,50 п.л. (лично авт. -0,25 п.л.)

11. Косорукова, И.В. Стоимостно-ориентированный подход к анализу конкурентоспособности бизнеса. [Текст] / И.В. Косорукова // Современная конкуренция. - 2013. -№ 2 (38). - С. 28-38. - 0,50 п.л.

12. Косорукова, И.В. Некоторые аспекты применения поведенческих финансов в оценке бизнеса. [Текст] / И.В. Косорукова // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2013. -№ 8 (143). - С. 52-59. - 0,40 п.л.

13. Косорукова, И.В. Стоимость государственных предприятий и их конкурентоспособность [Текст] / И.В. Косорукова// Современная конкуренция. -2013. -№ 5 (41).-С. 129-143.- 1,00 п.л.

14. Косорукова, И.В. Анализ влияния существенных фактов на уровень капитализации российских предприятий [Текст] / И.В. Косорукова // Вопросы экономики и права. - 2013. - № 7 (61). - С. 96-107. - 1,20 п.л.

15. Косорукова, И.В. Прибыль и денежный поток в оценке стоимости бизнеса [Текст] / И.В. Косорукова // Российское предпринимательство. - 2013. -№18(240). - С. 53-60. - 0,42 п.л.

16. Косорукова, И.В. Анализ проблем использования прибыли и денежного потока в принятии финансовых решений [Текст] / И.В. Косорукова // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2013. - № 41 (179). - С. 36—40. - 0,50 п.л.

17. Косорукова, И.В. Стоимость и цена бизнеса: сущность, взаимосвязь и влияние финансовых показателей [Текст] / И.В. Косорукова, H.H. Прокимнов // Прикладная информатика. - 2013. - № 5 (47). - С. 45-57. - 0,96 п.л. (лично авт. - 0,80 п.л.)

Учебные пособия с грифами УМО:

1. Богомолец С.Р., Косорукова И.В., Шадрина, Г.В. Комплексный экономический анализ организации: учеб. пособие для вузов [Текст]/Г.В. Шадрина, С.Р. Богомолец, И.В. Косорукова. - М: Академический Проект, Фонд «Мир», 2005. -288 е., (15,4 п.л./ лично авт. 3 п.л.)

2. Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учеб. пособие / И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина; под ред. И.В. Косоруковой. - М.: МФПА, 2011. - 672 е., (42 п.л./ лично авт. 10 п.л.)

3. Оценка стоимости имущества: учеб. пособие / О.М. Ванданимаева, П.В. Дронов и др.; под ред. И.В. Косоруковой. - М.: МФПУ «Синергия», 2012. - 736 е., (46 п.л./ лично авт. 2 п.л.)

4. Кацман В.Е., Косорукова И.В., Родин А.Ю., Харитонов C.B. Основы оценочной деятельности: учебник. / В.Е. Кацман, И.В. Косорукова, А.Ю. Родин, C.B. Харитонов. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: МФПУ «Синергия», 2012. - 336 е., (21 п.л./ лично авт. 4 п.л.)

5. Экономический анализ: учебное пособие. / Ионова Ю.Г., Кешокова A.A., Усанов А.Ю. и др.; под ред. И.В. Косоруковой. - М.: МФПУ «Синергия», 2012. -(32 п.л./лично авт. 1 п.л.)

Кроме того, результаты диссертации отражены в 32 публикациях объемом 17,45 пл. (весь объем авторский), в том числе в сборниках международных конференций опубликовано 11 работ авторским объемом 4,15 пл.

Подписано в печать: 26.11.2013 Тираж: 150 экз. Заказ № 1088 Объем: 2,5 усл.пл. Отпечатано в типографии «Реглет» г. Москва, Ленинградский проспект д.74 (495)790-47-77 www.reglet.ru

u.-1 г 19

2014062694

2014062694