Реструктуризация компаний в России на основе оценки стоимости бизнеса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Умняшкин, Дмитрий Александрович

Введение

Глава 1. Рыночная стоимость компании как критерий реструктуризации бизнеса

1.1. Стратегическая реструктуризация компаний как инструмент создания стоимости

1.2. Стоимостной подход в управлении компанией

1.3. Факторы, влияющие на рыночную стоимость компании

Глава 2. Анализ мировой практики слияний и поглощений на телекоммуникационном рынке и его особенности

2.1. Анализ особенностей развития мирового телекоммуникационного рынка

2.2. Особенности слияний и поглощений в России 78 2.3 Анализ развития телекоммуникационной отрасли России

Глава 3. Стратегическая реструктуризация телекоммуникационных компаний России на основе оценки рыночной стоимости

3.1. Особенности и риски приобретения и интеграции телекоммуникационной компании в России

3.2. Особенности оценки стоимости телекоммуникационных компаний при стратегической реструктуризации

3.3. Модель «Остаточного дохода» как инструмент оценки стоимости телекоммуникационных компаний при слияниях и поглощениях

Диссертация: введение по экономике, на тему "Реструктуризация компаний в России на основе оценки стоимости бизнеса"

Актуальность темы исследования

Потребность в реструктуризации предприятий повседневно возникает на разных этапах их развития. В условиях рыночных преобразований, происходящих в стране, российские компании стремятся искать новые возможности, позволяющие развиться в полноценный прибыльный бизнес с высокой капитализацией. Стремление быстро принимать меры под влиянием рыночных сил, требующих роста и повышения конкурентоспособности, побуждает компании делать акцент на выполнение основной задачи как оперативной, так и стратегической реструктуризации, — повышение инвестиционной привлекательности компании.

Стратегическая реструктуризация компаний через слияние и присоединение (или поглощение) всегда включает в себя все элементы оперативной реструктуризации, в частности изменение ассортимента производимой продукции и услуг, ценообразование, рекламу, систему сбыта, кадры, управление, бизнес-процессы.

Без стратегической реструктуризации компаний зачастую невозможен устойчивый рост, особенно в области телекоммуникации. Это связано с повышением конкуренции на телекоммуникационном рынке, снижением для новых компаний входных барьеров в отрасль, либерализацией рынка дальней связи, с процессами глобализации.

Количество и объем сделок по слияниям и поглощениям компаний с участием российских предприятий за последние годы стремительно возросли. В 2004 году объем таких сделок на российском рынке составил $22 862.6 млн. и на 20% превысил показатель 2003 года ($19 349.8 млн.). Количество сделок в 2004 году по сравнению с предыдущим годом увеличилось на 33% и составило 239 (против 180 в 2003 г.).

В России в 2004 году наибольшее число сделок было заключено в нефтяной промышленности (9,7%), пищевой (9,7%) и телекоммуникационных (9,2%) отраслях. По сумме сделок в 2004 г. лидировала нефтегазовая отрасль (61,59 %) и отрасль связи (7,71%)'.

В нашей стране процессы стратегической реструктуризации предприятий, основанные на управлении стоимостью компаний, являются относительно новым объектом изучения, и потому нуждаются в дальнейшей разработке. Кроме того, анализ финансовых последствий 500 крупных сделок во всем мире показал, что около трети компаний, образованных в результате слияния и поглощения, не смогли создать дополнительную стоимость2, то есть управление компаниями, нацеленное на создание стоимости не являлось эффективным. Зачастую это связано с неправильной оценкой рыночной стоимости компаний, с выбором неправильной стратегии развития и неудачной интеграцией компаний.

В связи с вышеизложенными обстоятельствами возникает необходимость совершенствования применяемых подходов к оценке рыночной стоимости телекоммуникационных компаний в процессе стратегической реструктуризации, что и определяет актуальность диссертации.

Степень разработанности проблемы При подготовке и проведении работы над диссертацией использовались работы современных российских ученых: Александрова Г.А., Беляева С.Г., Белых Л.П., Валдайцева C.B., Градова А.П., Грязновой А.Г., Егерева И.А., Есипова В., Кошкина В.И., Мазура И.И., Мацкуляка И.Д., Попова С.А., Таля Г.К., Федотовой М.А., Шапиро В.Д., в которых отмечается системный подход к вопросам проведения реструктуризации предприятий в переходной экономике, глубокий структурный и факторный анализ данных проблем.

В диссертации в качестве базовых источников анализа активно использовались труды таких видных зарубежных исследователей, как: Бишоп Д.М., Гохан П., Десмос Г.М., Кордон К, Коупленд Т.Е, Марковиц Г., Сировер М., Томсон А., Уэст Т., Уолш К., Феррис К., Фостер К, Фишмен Д., Эванс Ф.Ч. и других, посвященных исследованию различных проблем реструктуризации компаний.

1 По данным журнала "Слияния и поглощения"

Д.

Итоги 2004 года на рынке М&А. Бруславская М., Путилин

Большинство работ в данной области посвящено изучению различных преобразований организационного, производственного, финансового характера в виде комплекса мероприятий для проведения реструктуризации. Однако в них слабо развиты теоретические положения и практические рекомендации по оценке рыночной стоимости бизнеса при стратегической реструктуризации с учетом особенностей функционирования российских телекоммуникационных компаний. Отсутствуют работы, в которых рассматриваются особенности и риски, возникающие при сделках по слияниям и приобретениям телекоммуникационных компаний в России, и в которых сформулированы причины неудачных сделок. Практически нет разработок по анализу преимуществ и недостатков существующих подходов и методов оценки рыночной стоимости телекоммуникационных компаний в России в целях стратегической реструктуризации. Цель и задачи диссертации

Цель диссертации состоит в разработке комплекса теоретических положений и практических рекомендаций по совершенствованию оценки рыночной стоимости бизнеса при стратегической реструктуризации адаптированных к особенностям функционирования российских телекоммуникационных компаний.

Для достижения намеченной цели были поставлены и следующие задачи:

• уточнить понятийный аппарат стратегической реструктуризации;

• определить показатели, отражающие эффективность управления компанией с точки зрения изменения стоимости;

• провести анализ финансово-экономических, бухгалтерских, налоговых, психологических и многих других факторов, действующих на рынке, и выявить степень их воздействия на рыночную стоимость компаний в процессе стратегической реструктуризации;

• выявить основные особенности функционирования компаний отрасли связи и тенденции ее развития в мире и в России;

• выявить особенности и риски, возникающие при сделках по стратегической реструктуризации телекоммуникационных компаний в России и сформулировать причины неудачных слияний и поглощений компаний связи;

• провести анализ существующих подходов и методов оценки рыночной стоимости телекоммуникационных компаний в целях стратегической реструктуризации и выявить их преимущества и недостатки;

• разработать предложения по совершенствованию действующих методов оценки рыночной стоимости бизнеса с учетом особенностей стратегической реструктуризации телекоммуникационных компаний в России.

Поставленные задачи предопределили построение исследования.

Объектом исследования являются процессы реструктуризации телекоммуникационных компаний.

Предмет исследования - подходы и методы оценки бизнеса, используемые при стратегической реструктуризации.

Методологические основы исследования В процессе работы были использованы общенаучные методы, в том числе системный подход к исследуемым процессам, а также ключевые положения отечественных и зарубежных экономистов, посвященных теории и практике реструктурирования в целях увеличения рыночной стоимости капитала компании. Хронологические рамки диссертации охватывают преимущественно 1990-2005 г.г. В ряде случаев для проведения сравнительного анализа использовались материалы, относящиеся к более ранним периодам.

В качестве фактологической и статистической базы использовались работы российских ученых и зарубежных исследователей, периодические справочные издания Мирового банка, ЮНКТАД, Всероссийского научно-исследовательского конъюнктурного института, опубликованные материалы Минэкономразвития России, ГТК России, Госкомстата России, мировых консалтинговых фирм.

Работа выполнена в соответствии с пунктом 7.4 специальности 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит» Паспорта специальностей ВАК.

Научная новизна настоящего исследования заключается в разработке концепции реструктуризации телекоммуникационных компаний на основе оценки стоимости бизнеса и состоит в следующем:

1. Усовершенствован понятийный аппарат - уточнено определение стратегической реструктуризации бизнеса как комплексного процесса, включающего выявление и реализацию новых скрытых стратегических инициатив; уточнено определение понятия «Стоимостного разрыва» как взаимосвязи между изменениями показателей EVA «до и после» сделки и «Чистой стоимостью сделки».

2. Определены и систематизированы факторы создания рыночной стоимости в процессе стратегической реструктуризации телекоммуникационных компаний России, в частности, краткосрочная синергия, появление скрытых возможностей объединенной компании и реализация ее новых стратегических инициатив.

3. Проведена классификация основных причины неудачных сделок по слияниям и поглощениям телекоммуникационных компаний; определены риски подобных сделок и разработаны предложения по их минимизации и увеличению эффективности стратегической реструктуризации.

4. Определены основные особенности оценки рыночной стоимости телекоммуникационных компаний России в процессе стратегической реструктуризации, в частности трудность прогнозирования денежных потоков на длительный период, высокая доля нематериальных активов в стоимости компаний, высокая зависимость стоимости основных средств от развития технологий, необходимость определять стратегию развития компании на основе оценки стоимости бизнеса

5. Обобщены недостатки оценки на основе общепринятых методов, в частности снижение точности планирования денежных потоков, невозможность отслеживать интеграционные успехи компаний и «окупаемость» приобретения; обосновано, что методы традиционной оценки не могут быть должным образом использованы для формирования стратегии развития компаний.

6. Разработаны и научно обоснованы предложения по совершенствованию методов оценки телекоммуникационных компаний при стратегической реструктуризации. Дополнена методика «Остаточного дохода» путем расчета рыночной стоимости компаний в постпрогнозном периоде, найденное через «коэффициент выхода»: «(Стоимость - Балансовая стоимость чистых активов) / EVA».

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что ряд положений, выводов и полученных научных результатов ориентированы на широкое использование в работе телекоммуникационных компаний России.

Практические предложения, сформулированные в диссертации, могут оказать существенную помощь в поиске индивидуальных путей развития и повышения стоимости компаний этой отрасли. Некоторые выводы представляют интерес для реализации оптимальных стратегий в разработке и принятии адекватной программы преобразований и возможности предприятиям и компаниям корректировать свои долговременные планы развития.

Практически значимыми являются:

• предложение использовать для оценки рыночной стоимости компаний отрасли связи при стратегической реструктуризации дополненной методики «Остаточного дохода»;

• рекомендации по увеличению стоимости компаний при их стратегической реструктуризации, в том числе за счет косвенной и финансовой синергии;

• предложения по минимизации несистемных рисков компаний связи при слияниях и поглощениях.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Умняшкин, Дмитрий Александрович

Заключение

Общегосударственная задача превращения российской экономики в современную динамично развивающуюся рыночную экономику, ориентированную на рост наиболее технологически передовых отраслей и устойчивое повышение благосостояния населения, не может быть решена без постоянного решения задач микроэкономического уровня, то есть вывода отдельных предприятий из кризисных ситуаций, повышения их капитализации за счет создания дополнительной стоимости, другими словами, всего того, что решается при помощи реструктуризации бизнеса.

Стратегическая реструктуризация компаний является неотъемлемым и одним из наиболее распространенных способов развития компаний в современной России, особенно в телекоммуникационной отрасли, ввиду увеличения конкуренции, грядущей демонополизации рынка дальней связи и снижения входных барьеров в отрасль для новых игроков.

По мнению автора, стратегическая реструктуризация - это комплексный процесс, включающий слияние, присоединение или выделение активов компаний, изменение структуры их капитала, а также внутренних бизнес процессов, взаимоотношения с государством, клиентами и партнерами, направленный на улучшение использования всех факторов производства в целях повышения стоимости компании, выявление и реализацию новых скрытых стратегических инициатив.

Именно, выявление и реализация новых стратегических инициатив зачастую является единственным способом полностью реализовать потенциал создания стоимости в интеграционном процессе телекоммуникационных компаний.

Управление компанией с позиций максимизации ее стоимости позволяет направить усилия всех лиц на качественное улучшение стратегических и оперативных решений для увеличения рыночной стоимости компаний. В рамках этой концепции новая стоимость будет создаваться только тогда, когда компания получит такую отдачу от инвестированного капитала, которая превысит затраты на его привлечение, в том числе экономическую стоимость собственного капитала.

Создание стоимости, а также ее оценка при стратегической реструктуризации телекоммуникационных компаний России несет основную смысловую нагрузку в диссертационном исследовании и в максимальной степени отражает новизну данной работы.

Одной из отличительных черт российских слияний и поглощений при стратегической реструктуризации является то, что большинство из них выражают политические интересы либо местных администраций, либо других уровней власти, то есть к стремлению достижения приоритетной цели в рыночной экономике -увеличению благосостояния акционеров, дело не доходит. Как правило, подобные сделки идут вообще вразрез с интересами акционеров.

Как показывает практика, «враждебные поглощения» - весьма распространенный способ получения контроля над компанией в России. Частота использования таких сделок и «непопулярность» осуществления классических слияний и поглощений в России были предопределены множеством условий. Наиболее яркими из которых, являлись: трудоемкая и капиталоемкая процедура сделок, отсутствие в большинстве случаев контроля над компанией-мишенью за приобретением пакетов на вторичном рынке, отсутствие возможности снижения стоимости сделок по получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и сохранения «инкогнито», влияние кредиторов, наличие задолженности присоединяемой компании перед бюджетом и внебюджетными фондами, издержки по реструктуризации и другие.

В России в последнее время телекоммуникационная отрасль явилась одним из лидеров по количеству сделок по слияниям и поглощениям. Состояние российской отрасли связи, а также глобальные тенденции, проанализированные в диссертации, указывают на то, что российские телекоммуникационные компании будут активно вовлечены в процесс слияний и поглощений и окажутся перед необходимостью совершенствовать свои подходы к данным сделкам. Это произойдет по ряду причин.

Во-первых, «свободных» привлекательных телекоммуникационных активов, которые можно получить по цене значительно ниже рыночной, в России практически не осталось, поэтому каждое новое поглощение потребует все больше ресурсов.

Во-вторых, во время становления российской экономики российские многоотраслевые группы диверсифицировались столь широко, что равноценно развивать все направления вряд ли будет возможно. Конгломераты неоднократно доказали свою неэффективность в международной практике. В последние годы заметно интенсифицировался процесс реструктуризации конгломератов, что во многом связано с усилением глобальной конкуренции.

В-третьих, уже некоторые российские телекоммуникационные компании, располагающие технической, технологической, финансовой и клиентскими базами, достаточными для того, чтобы стать игроками глобального уровня, достигли той стадии развития, когда им необходимо многократно усилить свою финансовую мощь и влияние в отрасли в глобальном масштабе. Достигнуть этой цели они смогут за счет консолидации в рамках основного направления бизнеса, что уже происходит в отрасли, где крупные российские компании связи приобретают активы в самых разных регионах мира.

Проведенный анализ развития телекоммуникационной отрасли в России, ее основных игроков и проведенных крупных сделок по слияниям и поглощениям, позволил сделать выводы, касательно перспектив ее развития.

Так, основным грядущим событием телекоммуникационного рынка России является его либерализация. В этих условиях реструктуризация компаний необходима по большому счету для адаптации уровня расходов к рыночным условиям, чтобы в дальнейшем вести успешный бизнес. Наличие конкуренции между компаниями делает развитие рынка более интенсивным, стимулируя введение новых технологий, рост производительности труда и сокращение издержек в расчете на единицу продукции.

Продолжится консолидация рынка фиксированной и сотовой связи за счет приобретения крупными игроками частных телекоммуникационных активов в регионах России. Также прослеживается процесс интернационализации, международные слияния и поглощения становятся все более частым явлением.

Характерной особенностью оценки рыночной стоимости компаний отрасли связи при стратегической реструктуризации является тот факт, что в этих сделках весьма затруднительно прогнозирование денежных потоков на длительный период. Это связано с тем, что объединяемые компании в течение длительного периода живут в относительной неопределенности.

Сделки по стратегической реструктуризации являются своего рода капитальными вложениями, при которых инвестор должен оценить как рентабельность инвестиций, так и их величину. Они должны быть, прежде всего, направлены на долгосрочное создание стоимости, и являться частью стратегии развития компании.

Эффективность подобных сделок должна измеряться в течение нескольких лет после их закрытия. Следовательно, метод оценки стоимости бизнеса должен максимально быть приспособлен к сравнению рыночной стоимости компании в любой конкретный момент времени с запланированным значением, а также позволять менеджменту компании и акционерам определять стратегию развития компании, направленную на увеличение этой стоимости.

В диссертационном исследовании подробно изложены особенности оценки стоимости телекоммуникационных компаний при стратегической реструктуризации, которые показывают, что многие широко используемые методы имеют свои ограничения и поэтому необходимо применение новых подходов.

Одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании и одной из наиболее подходящих к оценке компаний связи России при сделках стратегической реструктуризации, по мнению автора, являются модели «Остаточного дохода». Они позволяют использовать преимущества доходного и имущественного подходов, и в достаточной степени минимизируют выявленные недостатки.

Необходимость точного горизонта планирования предполагает расчет продленной стоимости, которая будет отличаться от аналогичной величины, определяемой в методах дисконтирования прибыли или денежных потоков. В данном случае, продленная стоимость - это не стоимость компании по завершению определенного прогнозного периода, а разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в конце этого периода.

Как правило, продленная стоимость рассчитывается через модель роста EVA (аналог модели Гордона), однако трудности, связанные с определением темпов развития в постпрогнозном периоде, дают основания считать, что данная модель не позволит точно оценить продленную стоимость. Использование капитализации экономической прибыли подразумевает ее неограниченно долгий рост, что возможно только при неограниченно долгом гарантированном превышении рентабельности капитала над его экономической стоимостью. Последнее условие выполнимо только для компаний, имеющих хорошо защищенное экономическое преимущество, например, патенты или эксклюзивные права на какую-либо технологию, долгосрочные права аренды или эксплуатации месторождения и добычи полезных ископаемых и т.д.

Учитывая специфику телекоммуникационной отрасли, автор дополнил модель «остаточного дохода», предложив оценивать разницу между рыночной и балансовой стоимостью компании в постпрогнозном периоде через следующий коэффициент выхода: «(Стоимость - Балансовая стоимость чистых активов) / EVA».

Автор обосновал преимущества оценки стоимости телекоммуникационных компаний методом «Остаточного дохода» по сравнению с традиционными методами оценки. Использование этой методики при реструктуризации компаний позволяет осуществить следующее:

• оценивать предполагаемые сделки с точки зрения увеличения благосостояния акционеров;

• сравнивать в процессе интеграции компаний достигнутые показатели развития бизнеса с запланированными, отслеживать интеграционные успехи компании и «окупаемость» приобретения;

• повысить точность оценки бизнеса, поскольку значительный вес в этих моделях имеют реально вложенные в компанию средства, а прогнозируется только та часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании - "остаточная прибыль";

• использовать оценку рыночной стоимости бизнеса как критерий для выработки стратегии развития компании, направленной на увеличение стоимости компании и т.п.

• метод «Остаточного дохода» вполне применим в российских условиях, поскольку базой для определения стоимости компании служит величина чистых активов.

Практическая значимость результатов исследования, основных выводов и рекомендаций диссертации заключается в том, что их использование приведет к повышению точности оценки стоимости бизнеса и более эффективному управлению процессом реструктуризации бизнеса.

В диссертации доказана целесообразность использования при стратегической реструктуризации методики «Остаточного дохода» для оценки стоимости компаний, которая опирается на преимущества доходного и имущественного подходов, минимизируя их недостатки.

Автор выражает убежденность, что принятие на вооружение концепции максимизации стоимости бизнеса, а также использование дополненного метода «Остаточного дохода» при оценке ее рыночной стоимости в процессе реструктуризации, позволит менеджерам оптимизировать управление компаниями, согласовывать краткосрочные и долгосрочные цели, а также принимать во внимание личные и общественные интересы. Именно от того, каким образом акционеры компании будут формировать свои стратегические цели при принятии оперативных решений с целью увеличения общего благосостояния, во многом будет зависеть успех бизнеса.