Реструктуризация крупных портфелей ценных бумаг в условиях низкой ликвидности рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Реструктуризация крупных портфелей ценных бумаг в условиях низкой ликвидности рынка"

На правах рукописи

Науменко Владимир Викторович

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КРУПНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ЛИКВИДНОСТИ РЫНКА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 6 И¡0/12012

Москва - 2012

005046534

Работа выполнена на кафедре управления рисками и страхования факультета экономики федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

Научный руководитель: кандидат физико-математических наук, доцент

Смирнов Сергей Николаевич Официальные оппоненты: Алехин Борис Иванович

доктор экономических наук, профессор, Российский государственный гуманитарный университет, профессор кафедры «Финансы и кредит» Экономического факультета Института экономики, управления и права Лобанов Алексей Анатольевич кандидат экономических наук, Центральный банк Российской Федерации (Банк России), заместитель директора Департамента банковского регулирования Ведущая организация: Московский государственный университет

имени М.В. Ломоносова Защита состоится «20» сентября 2012 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики»

Автореферат разослан « СиО-.!^_2012 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета, с^^уС^-1^__

доктор экономических наук, профессор Философова Татьяна Георгиевна

I. Общая характеристика работы.

Актуальность темы исследования. Интерес научных кругов и финансовых институтов к управлению портфелем в условиях низкой ликвидности рынка значительно возрос в связи с последними кризисными событиями 2007-2009 гг., отличительной особенностью которых стало резкое падение и даже исчезновение ликвидности рынка некоторых финансовых инструментов.

Необходимость учета ликвидности рынка при измерении риска портфеля и построении моделей ценообразования финансовых активов продемонстрировали события, последовавшие за объявлением дефолта по внутреннему долгу России 17 августа 1998 года. Исчезновение рыночной ликвидности на развитых рынках капитала, которые, по общепринятому мнению, не имели никакого отношения к российскому рынку, стало беспрецедентным явлением. Произошедший в результате этого крах хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM) показал, что в случае внезапного испарения ликвидности рынка применение сложных финансовых моделей, не учитывающих рыночную ликвидность, может привести к серьезным последствиям для всех участников рынка независимо от характера проводимых операций на рынках капитала. Стоит особо отметить, что Базельский комитет после этих событий впервые официально признал важность изучения факторов и динамики ликвидности рынков1.

В первую очередь проблема измерения риска и управления портфелем в условиях низкой ликвидности актуальна для институциональных инвесторов, для которых даже незначительное изменение структуры портфеля может повлечь за собой совершение сделок купли-продажи крупных объемов. В экстремальных случаях объем позиции по ценной бумаге или производному финансовому инструменту может быть настолько значительным, что при неблагоприятном движении цены его вынужденная2 или добровольная ликвидация будет сопровождаться колоссальными убытками вплоть до банкротства. Кроме того,

1 Market liquidity: research findings and selected policy implications. - Bank for International Settlements - Monetary and Economic Department, Committee on the Global Financial System, 1999.

2 Например, в случае получения требования о внесении дополнительного обеспечения.

проблема ликвидации позиций наиболее остро проявляется на рынках, обладающих низкой ликвидностью, что лучше всего отражается слабым объемом торговли и/или широкими бид-аск спрэдами, которые особенно характерны для развивающихся рынков капитала, в т.ч. российского.

Таким образом, финансовым институтам и крупным компаниям, проводящим операции на рынках капитала, необходим инструментарий для измерения рисков и возможных потерь, связанных с неудачной реструктуризацией портфеля. Его разумное применение будет способствовать повышению стабильности банков и компаний, в т.ч. российских.

Степень разработанности темы. Несмотря на общепризнанную значимость ликвидности рынка и оказываемого ею влияния на транзакционные издержки, не существует единого подхода к измерению данного свойства рынка. Более того, для специалистов в области финансовых рынков ликвидность рынка может иметь различный смысл. Говоря о ликвидности, одни подразумевают способность быстро торговать, другие - способность заключать сделки крупных объемов, третьи — способность торговать с низкими затратами. Другими словами, ликвидность имеет несколько аспектов, причем различные инвесторы по-разному определяют значимость того или иного аспекта. Вследствие такой многогранности понятия ликвидности в литературе не существует ее общепринятого определения.

В работах, посвященных исследованиям ликвидности, прослеживаются два основных направления описания состояния финансового рынка. Первое посвящено исследованию статистических закономерностей, связывающих различные интегральные характеристики рынка, такие как, например, ликвидность и волатильность. Другое направление концентрируется на изучении микроструктуры рынка с целью анализа влияния устройства рынка и действий отдельных его участников на ликвидность рынка.

Исследования, направленные на выявление статистических закономерностей для описания состояния рынка, рассматривают ликвидность как одну из

интегральных характеристик рынка (вместе с волатильностью цены, трендом и др.)- Однако до сих пор не выработано единое мнение о составе этих характеристик, а потому их набор зачастую существенно различается в разных моделях. Очевидно, что это вызвано отсутствием общепринятой динамической модели функционирования рынка, в связи с чем нет и законов динамики его интегральных характеристик. Достаточно ярким примером является отсутствие единого мнения о том, как влияет ликвидность рынка на его информационную эффективность.

Попытки подвести прочный теоретический фундамент под решение этих проблем привели к возникновению целого класса микроструктурных моделей рынка. Их целью является более детальное описание внутреннего состояния рынка. Данные модели зачастую существенно отличаются друг от друга как определением состояния (явным или неявным), так и набором описывающих его параметров.

Во многих микроструктурных моделях рынка при описании ликвидности используется предложенный А. Кайлом3 подход — рассматривать отдельные, более мелкие характеристики рынка, которые описывают ликвидность рынка с разных углов зрения и при объединении дают достаточно полную картину. По мнению А. Кайла, ликвидность не является четкой концепцией, потому что охватывает ряд различных свойств рынка, связанных неразрывно с самим процессом торговли. Опираясь на предложенные Ф. Блэком4 условия ликвидности рынка, он выделил три аспекта (измерения, атрибута) ликвидности: «сжатость» (tightness), глубину (depth) и релаксацию (resiliency)5.

Для полноценного моделирования риска рыночной ликвидности должен быть учтен каждый из этих аспектов ликвидности. Однако на данный момент

3 Kyle, A. Continuous auctions and insider trading // Econometrica. - 1985. - Vol. 53. - Pp. 13151336.

4 Black, F. Towards a fully automated exchange, part I // Financial Analysts Journal - 1971. - Vol. 27.-Pp. 29-34.

5 С целью избежать двусмысленностей здесь и далее приводятся англоязычные эквиваленты для некоторых терминов.

для практических целей широко используются только «сжатость» и глубина, которым соответствуют следующие издержки ликвидации портфеля: бид-аск спрэд и издержки влияния на цену (market impact). Также в качестве прокси-показателей меры ликвидности применяются различные показатели активности торговли на рынке (оборот торговли, интенсивность торговли и др.).

Разумные стратегии ликвидации позволяют сократить издержки влияния на цену, оказываемого заявками значительного объема. Определение рациональных стратегий исполнения заявок обычно связано с максимизацией ожидаемой полезности участника рынка от ликвидации торговой позиции при некоторых допущениях, например, о ценовом процессе или временном горизонте. Модели этого направления, как правило, задают экзогенную спецификацию для влияния на цену. При этом задача нахождения стратегии ликвидации, максимизирующей полезность, может быть поставлена различными способами (например, Р. Альмгрен и Н. Крисс, Дж. Берковиц, Д. Бертсимас и Э. JIo, Дж. Ванг и А. Обижаева, Р. Джерроу и А. Субраманиан).

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка способа измерения стоимости портфеля, учитывающего ликвидность рынка и объемы открытых позиций, а также рекомендаций по управлению портфелем при его реструктуризации (перестройке или ликвидации) в условиях низкой ликвидности рынка лимитированных заявок.

В соответствии с целью исследования были поставлены следующие основные задачи:

1) провести сравнительный анализ существующих моделей риска рыночной ликвидности с целью выбора наиболее подходящей с точки зрения цели исследования модели для оценки ликвидационной стоимости портфеля;

2) разработать новый способ определения ликвидационной стоимости портфеля с учетом глубины и релаксации рынка, опирающийся на выбранную модель риска рыночной ликвидности;

3) использовать разработанный способ для определения рациональной стратегии ликвидации портфеля с учетом различных особенностей микроструктуры рынка лимитированных заявок;

4) выработать общие рекомендации по управлению портфелем при реструктуризации в условиях низкой и фрагментированной ликвидности рынка.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются акции российских компаний, допущенных к торгам на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Предметом исследования является ликвидационная стоимость портфеля, учитывающая информацию о глубине и релаксации рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу настоящего исследования составляют научные работы зарубежных и отечественных авторов в области микроструктуры рынка и управления рисками (Б. Алехин, Р. Альмгрен, Я. Амихуд, А. Бангия, Б. Бийо, Ф. Блэк, Д. Галай, Л. Глостен, А. Голодников, X. Демсец, Р. Джэрроу, Ф. Диеболд, А. Кайл, К. Ко-эн, Н. Крисс, Дж. Лардж, Э. Ло, С. Майер, X. Мендельсон, П. Милгром, М. Миллер, А. Обижаева, А. Перольд, X. Столл, Дж. Страугхайер, Р. Шварц, Т. Шуерман, Д. Уитком, С. Урясьев, Л. Харрис, Дж. Хасбрук и др.).

При разработке способа определения ликвидационной стоимости был принят на вооружение подход А. Кайла к разбиению ликвидности на три отдельных компонента («сжатость», глубина и релаксация). В качестве ценового бенчмарка при оценке транзакционных издержек используется дефицит исполнения (implementation shortfall), предложенный А. Перольдом6. На его основе рассчитывается функция трансакционных издержек, являющаяся интегральной характеристикой «сжатости» и глубины рынка. При выборе формулировки оптимизационной задачи для определения ликвидационной стоимости использо-

6 Perold, A. The implementation shortfall: Paper versus reality II Journal of Portfolio Management. - 1988.-Vol. 14.-Pp. 4-9.

валась методология Р. Альмгрена и Н. Крисса, совместимая с подходом А. Пе-рольда. Для оценки времени релаксации рынка был применен подход Дж. Ларджа7, опирающийся на классификацию рыночных событий, предложенную Б. Бийо и др.8 В качестве обобщенного показателя ликвидности при альтернативном способе оценивания времени релаксации использовалась мера ликвидности XLM (сокращение от англ. Xetra Liquidity Measure).

Информационная база исследования. Все расчеты были произведены с использованием реальных внутридневных данных о ходе торгов акциями на ММВБ за период с января 2006 г. по декабрь 2007 г. Они подробно описывают все выставленные и снятые в режиме основных торгов ММВБ заявки на покупку и продажу, а также заключенные на их основе сделки. Для восстановления полной картины хода торгов недостает только указания инициатора каждой из заявок, что, очевидно, является конфиденциальной информацией, не подлежащей раскрытию.

Научная новизна исследования. Новизна диссертационного исследования заключается в разработке адекватного, качественно нового способа определения ликвидационной стоимости портфеля, использующего реальную информацию о глубине и релаксации рынка. Данная информация получается путем обработки подробных внутридневных данных о ходе торгов финансовыми инструментами, что было выполнено впервые для российского рынка акций.

Наиболее существенные новые результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

1) предложена новая методика количественного анализа ликвидационной стоимости, отражающая структуру реальных данных о ходе торговли на российском рынке; ее особенностью является относительная простота, обеспечивающая вместе с тем приемлемую точ-

7 Large, J. Measuring the resiliency of an electronic limit order book // Journal of Financial Markets. - 2007. - Vol. 10. - Pp. 1-25.

8 Biais, В., Hillion P., Spatt C. An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the Paris Bourse // Journal of Finance. - 1995. - Vol. 50, no. 5. - Pp. 1655-89.

ность с точки зрения практики управления портфелем с учетом риска;

2) показано, что предложенная методика позволяет определить рациональную стратегию реструктуризации портфеля, отвечающую заданной несклонности к риску; при этом методика позволяет учесть некоторые микроструктурные эффекты, например, «импульс вола-тильности», соответствующий перерывам между торгами;

3) разработана схема процесса управления портфелем при реструктуризации, использующая потенциальную ликвидационную стоимость в качестве меры эффективности; выработаны рекомендации по определению взаимосвязанных рациональных стратегий ликвидации на различных уровнях, соответствующих длинам временных интервалов.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Разработанный способ позволяет определить ликвидационную стоимость портфеля как в случае потенциальных (ex-ante), так и реализованных (ex-post) транзакцион-ных издержек. Тем самым разработан инструмент, позволяющий финансовому институту оценивать ликвидационную стоимость торгового портфеля; именно эта стоимость является экономически более обоснованной оценкой его стоимости по сравнению с рыночной стоимостью. Предложенный способ может быть также использован не только для торговых портфелей, но и для определения рациональной стратегии перестройки крупного инвестиционного портфеля (если определены начальная структура, конечная структура и срок перестройки).

Кроме того, способ определения рациональной стратегии ликвидации портфеля может быть использован на практике для более точного измерения рыночных рисков и, как следствие, более качественного управления ими. Такого рода инструментарий может быть особенно полезным для любого участника

финансового рынка при работе на российских биржевых площадках, в том числе для клиринговой организации и/или центрального контрагента.

Предложенный способ может быть использован для построения рэнкинга ликвидных ценных бумаг с целью отбора бумаг для участия в маржинальной торговле, а также для определения цен бумаг для проведения сделок РЕПО. Последнее направление использования стало особенно актуальным после коллапса на российском рынке РЕПО в 2008 году.

Апробация результатов исследования. Результаты работы были представлены на научных конференциях и семинарах:

- международная научная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных "Ломоносов-2009", г. Москва, апрель 2009 г. (докладу было присуждено 1-ое место в подсекции «Финансовая экономика» секции «Экономика»);

- международный научный семинар Perm Winter School 2011 (г. Пермь, февраль 2011 года);

- международная студенческая конференция по моделированию финансовых рынков FinMod-2011 (г. Пермь, сентябрь 2011 года);

- всероссийская конференция факультета мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ «Прогнозирование финансовых рынков» (г. Москва, май 2010 года);

- семинар отдела "Математическое моделирование экономических систем" ВЦ РАН (г. Москва, март 2009);

- выездная школа-семинар, организованная Научным фондом ГУ-ВШЭ (Московская область, п. Голицыно, октябрь 2007 года);

- научный семинар лаборатории инвестиционного анализа НИУ ВШЭ -Пермь (г. Пермь, февраль 2011 года);

- 4 научно-учебных семинара НУЛ по финансовой инженерии и риск-менеджменту факультета экономики НИУ ВШЭ «Моделирование финансо-

вых рынков» (г. Москва, июль 2007 года, апрель 2008 года, март 2009 года и май 2010 года).

Внедрение результатов исследования. Разработанные в диссертации теоретические положения, модели и количественные методики были внедрены в исследования научно-учебной лаборатории по финансовой инженерии и риск-менеджменту факультета экономики НИУ ВШЭ и использованы в составе Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выполнении тем фундаментальных исследований: в 2009 г. «Использование высокопроизводительных параллельных вычислений в задачах финансовой инженерии и риск-менеджмента», в 2010 г. «Исследование микроструктуры финансовых рынков» и в 2011 г. «Исследование микроструктуры финансовых рынков». Подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Публикации. Основные положения диссертации изложены в 6 статьях общим объемом 6,52 п.л. (личный вклад - 5,38 п.л.).

Объем и структура диссертации. Цели и задачи исследования определили структуру работы, которая отражает ее общую идею и логику. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

II. Основные положения и результаты диссертационного исследования.

В первой главе изложены методологические основы моделирования риска рыночной ликвидности. Подробно рассмотрены явные и неявные тран-закционные издержки и последствия их учета в классических моделях ценообразования с непрерывным временем, использующих при построении предпосылку о совершенном рынке. Также приведены соображения в пользу того, что управление портфелем при учете транзакционных издержек должно носить импульсный характер, т.е. корректная постановка данной задачи подразумевает определение в терминах дискретного времени.

В контексте реструктуризации портфеля ликвидность рынка является важным критерием принятия решений для инвесторов, так как появляется необходимость оценки ожидаемых трансакционных издержек и их влияния на чистую доходность инвестиций. В ситуациях, когда объем позиции и текущие рыночные условия таковы, что можно говорить об относительной низкой ликвидности рынка, при управлении портфелем необходимо использовать инструменты для анализа и измерения ликвидности рынка соответствующих активов.

Далее описаны различные подходы к определению и измерению ликвидности рынка. Особое внимание уделено теории рыночной микроструктуры рынка, которая занимается изучением процесса торговли и организации рынков на «микроуровне», связанном с описанием взаимодействия рыночных агентов. Представлены различные рыночные структуры и описано оказываемое ими влияние на процесс формирования цены. Более того, показано, что каждому типу рыночной структуры соответствует своя микроструктурная модель, которая может варьироваться в зависимости от других релевантных факторов. В зависимости от параметров модели будет определяться и ликвидность рынка, которая является по сути эндогенной переменной.

Особенное внимание посвящено подходу А. Кайла к разбиению ликвидности на несколько более мелких характеристик («сжатость», глубина, релаксация). Рассмотрены различные способы оценки каждого из таких аспектов ликвидности, а также ограничения подхода при получении общей картины о ликвидности рынка.

После этого сформулированы требования, которым должен отвечать рациональный способ принятия решений о реструктуризации портфеля, учитывающий ряд моментов, свойственных как самому портфелю, так и микроструктуре рынков, на которых ведется торговля соответствующими активами. В результате учета всех релевантных факторов управляющий портфелем должен выработать рациональную стратегию ликвидации портфеля, конечной целью

которой является максимальная ликвидационная стоимость портфеля с учетом риска.

Затем подробно рассмотрены различные факторы, оказывающие влияние на рациональную стратегию ликвидации. Показано, что при любом способе осуществления реструктуризации портфеля оценка ликвидационной стоимости портфеля, позволяющая разбить блок на отдельные части для каждого шага, может быть использована в качестве бенчмарка для оценки результативности9 применяемого способа. При условии грамотного построения, снижающего риск манипулирования управляющим портфелем, данная предварительная (ex-ante) оценка может быть использована как для оценки наилучшего исполнения, предоставляемого брокерами, так и для оценки работы дилеров. При этом отмечено, что краеугольным камнем построения такой оценки является адекватная модель измерения риска рыночной ликвидности.

Во второй главе детально описаны различные подходы к оценке и моделированию риска рыночной ликвидности в целях управления портфелем. Особое внимание уделено вопросам оценки ликвидационной стоимости торгового портфеля, которая может быть использована для определения показателей потенциальных потерь с учетом ликвидности, например LVaR.

Показано, что стандартная оценка показателей потенциальных потерь VaR недооценивает риски рыночной ликвидности, так как она не принимает в расчет тот факт, что ликвидация осуществляется вовсе не по средней между ценами спроса и предложения цене, а в первом грубом приближении — по средней цене за вычетом половины величины бид-аск спрэда и флуктуации бид-аск спрэда. В более продвинутом приближении необходимо еще вычесть величину возможного эффекта влияния на цену с учетом глубины рынка и флуктуации глубины.

9 Здесь и далее «результативность» используется в качестве эквивалента англ. performance вместо обычно применяемого в литературе термина «эффективность», который в зависимости от контекста может иметь различный смысл.

Таким образом, при нормальных рыночных условиях величина риска рыночной ликвидности зависит от размера позиции и оказываемого ею влияния на цену.

В работе также приведена классификация рисков рыночной ликвидности, предложенная А. Бангия, Ф. Диеболдом, Т. Шуерманом и Дж. Стругхайером10. Они рассматривают различия между экзогенным риском ликвидности, находящимся вне влияния маркет-мейкера или трейдера, и эндогенным риском ликвидности, который находится в сфере действия трейдера и является, как правило, реакцией рынка, неспособного «переварить» неожиданно возникшие крупные позиции.

В соответствии с данной классификацией далее приведены подходы, позволяющие различными способами учесть бид-аск спрэд и издержки влияния на цену. Проведен сравнительный анализ таких подходов, а также указаны их ограничения и требовательность к данным, которые необходимы для проведения на их основе расчетов.

В третьей главе представлен инженерный способ определения ликвидационной стоимости портфеля с использованием информации о ходе торговли на организованном рынке лимитированных заявок.

В первую очередь были рассмотрены общие вопросы определения рациональной стратегии ликвидации портфеля: выбор модели риска рыночной ликвидности и выбор ценового бенчмарка для оценки трансакционных издержек. Показано, что выбор модели риска рыночной ликвидности зависит от доступности данных и от относительной ликвидности актива, определяемой общей ликвидностью актива и типичным объемом позиции. Далее обоснована необходимость использования дефицита исполнения Перольда в качестве ценового бенчмарка при оценке неявных трансакционных издержек, так как он позволяет адекватно учесть издержки влияния на цену при исполнении заявок крупного

10 Bartgia A., Diebold F., Schuermann T., Stroughair J. Modeling liquidity risk, with implications for traditional market risk measurement and management // Working Paper, University of Pennsylvanie!, The Warton School. - 1998. - 16 p.

объема и избежать манипулирования со стороны управляющего портфелем. Исходя из этих соображений и цели исследования, было принято решение разработать собственный способ, опирающийся на методологию Р. Альмгрена и Н. Крисса".

Для решения поставленной в рамках настоящей работы задачи рациональной ликвидации портфеля в первую очередь было произведено восстановление книги лимитированных заявок. Затем на ее основе была построена интегральная характеристика, обобщающая аспекты «сжатости» и глубины рынка, -функция трансакционных издержек ©,, которая имеет следующий вид:

где пк - уровень объема, р, - цена исполнения г'-ой заявки, и,- - объем г'-ой заявки, р - рыночная цена актива12.

Таким образом, построенная функция трансакционных издержек отражает премию за ликвидность, которую инвестор платит при совершении сделки объема пк. Другими словами, при покупке (продаже) актива объемом пк инвестор платит (получает) соответственно теоретическую (из допущения о совершенном рынке) стоимость и вдобавок (за вычетом) значение(я) функции трансакционных издержек для соответствующего объема пк.

Принципиальное отличие настоящего способа определения ликвидационной стоимости портфеля от предложенного Р. Альмгреном и Н. Криссом в том, что было принято решение отказаться от упрощающего предположения о линейности издержек в пользу эмпирического оценивания неявных трансакционных издержек13.

" Almgren R„ Chriss N. Optimal execution of portfolio transactions // Journal of Risk. - 2000 -Vol. 3, no. 2. - Pp. 5-39.

Под рыночной ценой здесь и далее понимается среднее арифметическое из лучших цен спроса и предложения на момент принятия решения о торговле.

Стоит отметить, что нелинейный характер функции 0, значительно усложняет решение оптимизационной задачи ликвидации портфеля, так как аналитическое решение при этом отсутствует и, как следствие, возникает необходимость в применении численных методов.

к

(1)

1=1

Для удобства объемы на покупку считаются «положительными», а объемы на продажу - «отрицательными». Показано, что по построению 0, - случайная неотрицательная возрастающая выпуклая функция, полностью характеризующая «сжатость» и глубину рынка.

Кроме того, для решения возникших на практике проблем14 было решено подобрать полиномиальную модель с двумя параметрами с целью аппроксимации функции трансакционных издержек. Для этих целей был проведен анализ эмпирических свойств ее динамики, на основании которого было установлено, что функция трансакционных издержек допускает малопараметрическую аппроксимацию следующего вида:

0(1,V) = аЦУ+Ь(?У (2)

После оценки случайной нелинейной функции издержек на реальных данных была получена возможность сформулировать задачу рациональной ликвидации портфеля15. Пусть имеется некоторый актив объемом V и на его ликвидацию инвестору отведено время N (количество моментов времени, за которые необходимо закрыть все позиции).

Будем далее называть стратегией ликвидации последовательность объемов где V, = V, при этом ^определяются по наблюдаемой информации (-1

неупреждающим образом.

Предположим, что в случае проведения операций на рынке инвестор не оказывает заметное влияние на рынок, т.е. процесс формирования цены не зависит от выбранной им ликвидационной стратегии. Пусть цена актива в момент времени / является случайной величиной, соответствующей арифметическому броуновскому движению:

1 _

х, =х0+£Дх,.,/ = 1,ЛГ (3)

1=1

14 Речь идет о потере информации при расчете агрегированных величин и технических трудностях, возникающих при обработке больших структур данных.

15 Не ограничивая общности, далее будет рассмотрена задача о продаже актива.

где А*, - независимые и одинаково распределенные случайные величины. Предположим, что для величин Лг, и ©, существуют конечные вторые моменты. Тогда получаем ликвидационную стоимость актива в следующем виде:

W = 1>Л -0* к)] = x0V + ±±Ахкv,. -¿0,(v4) (4)

*=■ к=] Ык *=1

Введем следующие обозначения: ЕАх. =/л, VarAxt = а2.

С учетом предположений, сделанных выше, и при дополнительном упрощающем предположении, что Дхки ©t(vJ являются независимыми случайными величинами, можно сформулировать задачу рациональной ликвидации в смысле «риск-доходность», введенном Г. Марковицем16, следующим образом:

N

Е V,- = V

;=1

О < V, < F

EfV =x0V +M±±V/-±EQk(Vk) * = ! i=t t = l N f N V N

VarW = EO

V ык J *=!

EW -» sup

.......

VarW inf »......»»

Таким образом, при определении оптимальной ликвидационной стоимости необходимо максимизировать ожидаемую стоимость портфеля и при этом минимизировать отклонение стоимости портфеля от его ожидаемого значения (в данном случае в качестве меры разброса значений вокруг среднего используется дисперсия). Более того, в связи с тем, что ликвидация портфеля, как правило, осуществляется за несколько дней, а то и в течение одного дня, отпадает необходимость в учете временной стоимости денег для приведения стоимостей

16 Markowitz, Н. Portfolio selection // Journal of Finance. - 1952.-Vol. 7, no. l.-Pp. 77-91.

будущих позиций к текущему моменту времени (времени принятия решения о ликвидации портфеля). Другими словами, нам не требуется в рамках данной задачи дисконтировать будущие потоки платежей, генерируемые стратегией ликвидации портфеля.

С учетом того, что оптимизационная задача (5) носит достаточно общий характер и является нелинейной задачей оптимизации, а также с учетом ограничений аргумента, для ее решения был выбран метод проекции градиента. Кроме того, стоит заметить, что в исходной постановке имеется два функционала. Для решения задачи условной оптимизации можно использовать метод Лагранжа. Тогда функционал будет выглядеть следующим образом:

= и* (6)

V].....V,

где множитель Лагранжа Я выражает несклонность данного инвестора к риску. По определению Я > О. При Л = 0 инвестор является риск-нейтральным и закрывает портфель равномерными порциями с целью оказания минимального влияния на цену. В случае Я = °о инвестор абсолютно несклонен к риску, и единственным оптимальным для него решением будет закрытие всех позиций в первый момент времени.

Для случайно выбранного момента времени торговли были проведены расчеты по определению рациональной стратегии ликвидации портфеля, состоящего из 10 ООО акций ОАО «Лукойл» за 5, 10 и 15 шагов соответственно (N=5,10,15). При этом был выбран коэффициент неприятия к риску, равный единице (Я = 1). Результаты расчетов приведены на рис. 1.

Таким образом, можно заметить, что при определенном уровне неприятия к риску имеет место следующая зависимость: чем больше шагов в распоряжении у инвестора, тем менее агрессивный характер носит торговля в соответствие с предложенной моделью. При этом большая часть заявки все равно ликвидируется на первых шагах, что вызвано неприятием потенциальных потерь в будущем вследствие неблагоприятного движения цены актива.

юооо 8000 6000 4000 2000 О.

\ —н— N = 5

—в— N = 10

—о—N = 15 "

д\

\ \ \ *

\ 4

\

\ N.

\ х^ -

V с---

Ю

15

Примечания:

1 По оси абсцисс отложены соответствующие шаги (п), начиная с первого.

2 По оси ординат - остающийся после ликвидации на соответствующем шаге объем (х„).

Рис. 1. - Ликвидация портфеля из 10 ООО акции ОАО «Лукойл» при N=5,10,15 и 31=1

Рассчитанные для различных уровней неприятия риска, рациональные стратегии ликвидации портфеля из 10 ООО акций можно представить в качестве отдельных точек в пространстве «риск-доходность». В результате получается парето-эффективная граница характеристик портфеля (см. рис. 2).

2.5

X Ю

1.5

о С_>

0.5

ЮОО 2000 ЗООО 4000 5000 6000 Р?|"5к(А.)

Примечания:

1 По оси ординат отложены ожидаемые издержки (Со51(Х)), представляющие собой разность между ликвидационной и рыночной стоимостями портфеля

2 По оси абсцисс—риск (Ю$к(Х)) — среднеквадратическое отклонение издержек.

Рис. 2. - Парето-эффективная граница характеристик портфеля из 10 ООО акций ОАО «Лукойл» при ликвидации в зависимости от уровня неприятия к риску при N=20

Данные стратегии доминируют все остальные доступные стратегии, лежащие выше и правее: для фиксированного уровня издержек можно найти стратегию ликвидации, приводящую к меньшему риску, а для фиксированного уровня риска - стратегию ликвидации, характеризуемую меньшими ожидаемыми издержками.

Подводя итоги, можно утверждать, что задача рациональной ликвидации решена на приемлемом с точки зрения риск-менеджмента уровне точности, позволяющем отразить структуру данных.

Таким образом, определение оптимальной ликвидационной стоимости портфеля эквивалентно по сути выбору рациональной стратегии ликвидации портфеля при фиксировании ряда параметров: количества временных интервалов, в течение которых должна быть закрыта позиция, и уровня несклонности к риску, отражающего предпочтения инвестора относительно агрессивности торговли. Получаемая на выходе модели ликвидации портфеля стратегия представляет собой вектор, выражающий объемы актива, которые должны быть куплены (проданы) в каждый из временных интервалов.

В любой из этих моментов времени при продаже (покупке) определенного объема актива путем выставления соответствующей рыночной заявки цена актива может упасть (вырасти) после ее исполнения. При этом чем больше объем такой заявки, тем сильнее может измениться цена в неблагоприятном для нас направлении. Если продолжать выставлять рыночные заявки на продажу (покупку), то можно ускорить дальнейшее движение цены17. Однако в соответствии с теорией микроструктуры рынка, если возмущение рынка актива вызвано неинформационным шоком, то он должен вернуться в нормальное состояние (релаксация рынка).

Таким образом, для того чтобы определить длину временных интервалов (расстояние между точками входа в рынок), нужно оценить время релаксации

17 Более того, любое движение цены в ту или иную сторону может быть усилено (получить дополнительный импульс), например, путем исполнения выставленных другими участниками стоп-лоссов.

рынка. Для этого был разработан инженерный способ оценивания времени релаксации на основе реальных данных. Он основан на исследовании поведения некоторой величины (фазовой переменной), являющейся характеристикой ликвидности. Данный способ позволяет автоматически определять моменты шоков ликвидности (в терминах фазовой траектории обобщенной характеристики ликвидности) и оценивать соответствующее время релаксации, не накладывая при этом ограничения на входные данные18.

Робастность способа и простая интерпретация результатов, опирающаяся на интуитивное определение шока, делает его приемлемым для формирования статистики из исторических данных с целью последующего оценивания времени релаксации рынка.

Для периода в один торговый день было продемонстрировано, что 50 секунд будет достаточно для восстановления рынка после шока ликвидности, характеризуемого как отклонение от «нормального» поведения данной фазовой переменной. Эта оценка может быть успешно использована как минимальный временной интервал между последующими сделками в стратегии ликвидации портфеля, подразумевающей разбиение блока на части.

Для целей осуществления реструктуризации на практике предложена схема процесса управления портфелем на основе разработанного способа оценки ликвидационной стоимости портфеля. При этом выработаны рекомендации относительно построения, калибровки и использования соответствующей количественной методики. Также продемонстрированы возможности использования на практике данного способа для построения в условиях низкой ликвидности рынка стратегий реструктуризации портфеля, позволяющих учесть ряд микроструктурных эффектов, в частности, импульс волатильности, соответствующий перерывам между торгами, и сезонность во внутридневной динамике показателей ликвидности.

18 Например, продолжительные участки стационарности и большой рассматриваемый интервал времени.

Учет «импульса волатильности». При решении задачи о разбиении блока между отдельными днями необходимо учитывать тот факт, что значительная часть изменения цены за полные сутки происходит в период, когда торги на бирже не ведутся. Назовем данный эффект «импульсом волатильности».

Данная терминология не является стандартной. Термин впервые предложен С.Н. Смирновым в его неопубликованных работах конца 1990-х гг. С точки зрения моделирования ценового процесса речь идет об учете скачка цены между торговыми днями. Если моделировать стохастическую динамику цен при помощи диффузионного процесса, то при склеивании торговых дней возникнут разрывы первого рода - скачки. Считая в первом приближении скачки и независимыми от предыстории и имеющими гауссовское распределение, можно оставаться в рамках описания при помощи диффузионных процессов, но «обобщенных», полагая, что в точке «склеивания19» квадрат волатильности ведёт себя как дисперсия скачка цены, умноженная на дельта-функцию Дирака, сосредоточенную в этой точке. Поскольку функцию Дирака принято называть также единичным импульсом в точке, был предложен термин «импульс волатильности».

Одним из объяснений эффекта «импульса волатильности» может служить то обстоятельство, что в перерывах между торгами происходит изменение факторов, влияющих на ценообразование (например, макроэкономическая статистика, публикуемая в других странах, или результаты торгов по связанным активам на других торговых площадках). Другим объяснением может служить то, что с момента закрытия торгов аналитики собирают и обрабатывают новую информацию и при открытии своими действиями оказывают влияние на цену актива, отражая таким образом в ней результаты своего анализа.

Рассмотрим рациональные стратегии ликвидации для случая, когда приходится торговать в течение нескольких дней. При этом использовались сле-

19 Цена закрытия предыдущего торгового дня совмещается с ценой открытия последующего торгового дня.

дующие входные ограничения: требуется продать 100 ООО акций; инвестор может входить на рынок только 1 раз в течение часа; на закрытие всей позиции отводится 20 шагов, что соответствует 3 торговым дням. На рис. 3 показано, сколько остается акций в портфеле (Хп) на каждом шаге (и).

Примечание: вертикальные линии соответствуют шагу, на котором открывается торговая сессия.

Рис. 3. - Ликвидация портфеля из 100 000 акций ОАО «Лукойл» при N=20 с учетом импульса волатильности

Таким образом, чем больше значение коэффициента неприятия риска, тем более крутыми становятся изломы траектории ликвидации портфеля между шагами из различных торговых дней, когда учитывается импульс волатильности. Другими словами, чем ближе новый торговый день, тем больший объем необходимо продать, т.е. неприятие к риску проявляется как внутри дня, так и между днями. Риск-нейтральному инвестору (Д=0) безразлично, сколько времени проходит, поэтому он ликвидирует позицию равными долями в любом случае.

Основные выводы

1. На основе анализа факторов и обстоятельств, которые должны быть учтены при реструктуризации портфеля в условиях низкой и фрагментированной ликвидности, обоснована независимо от способа проведения реструктуризации

необходимость использования потенциальной ликвидационной стоимости портфеля в качестве бенчмарка (меры эффективности) для последующей оценки результативности20 перестройки или ликвидации портфеля.

2. На основе сравнительного анализа моделей риска рыночной ликвидности сделан вывод, что для проведения рациональным образом сделок по покупке (продаже) значительных объемов ценных бумаг необходимо использовать модели, допускающие возможность разбиения крупного пакета (блока) на отдельные части (при наличии доступа к высокочастотным данным о ходе торгов ценными бумагами). При этом должны оцениваться не только потенциальные трансакционные издержки, но и риски, связанные с неблагоприятным движением цены. Сделан вывод, что наиболее подходящей для решения такого сорта задач является методология Альмгрена и Крисса.

3. На основе сравнительного анализа различных показателей трансакци-онных издержек обоснован выбор дефицита исполнения А. Перольда в качестве ценового бенчмарка для оценки ликвидационной стоимости портфеля.

4. На основе учета различных аспектов микроструктуры рынка создана экономически обоснованная схема управления портфелем активов в условиях низкой ликвидности рынка. В рамках данной системы особое внимание уделено оценке ликвидационной стоимости портфеля активов на реальных данных о ходе торгов акциями (на примере ММВБ). Для этого разработан качественно новый инженерный (грубый, но отражающий структуру данных) способ, использующий информацию о глубине и релаксации рынка.

5. Для определения ликвидационной стоимости в соответствии с предложенным способом построена модель с учетом глубины рынка, которая приводит к решению нелинейной оптимизационной задачи ликвидации портфеля. На выходе разработанной модели получается стратегия ликвидации портфеля в условиях ограниченной ликвидности, которая для определенного уровня непри-

20 См. примечание 9 на стр. 13.

ятия к риску задает объемы, которые инвестор должен ликвидировать внутри временных интервалов, количество которых заранее фиксировано.

6. Для получения оценки минимального временного интервала между шагами, в течение которого должна проводиться ликвидации портфеля, разработан инженерный способ оценки релаксации рынка, основанный на исследовании поведения фазовой переменной, в качестве которой используется мера ликвидности XLM. Для периода в один торговый день было продемонстрировано, что для уровня значимости 99,2% достаточно 50 секунд для восстановления рынка после шока ликвидности, характеризуемого как отклонение от «нормального» поведения данной фазовой переменной.

7. Предложена схема процесса управления портфелем на основе разработанного способа, позволяющая определять и связывать между собой рациональные стратегии ликвидации на различных временных горизонтах, а также учитывать некоторые микроструктурные эффекты, такие как импульс вола-тильности, соответствующий перерывам между торгами, и сезонность во внутридневной динамике показателей ликвидности.

III. Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные в российских рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Науменко В.В. Измерение риска и управление портфелем в условиях низкой ликвидности / Костов Т.В., Науменко В.В., Смирнов С.Н. // Управление риском. -2009. - № 3 (51). - С. 66-71 (объем - 0,68 п.л.; вклад автора - 0,4 п.л.).

2. Науменко В.В. Определение ликвидационной стоимости портфеля акций с учетом особенностей микроструктуры рынка (на примере ММВБ) / Андреев H.A., Лапшин В.А., Науменко В.В., Смирнов С.Н. // Управление риском. -2011. - № 2 (58). - С. 35-53 (объем - 1,43 п.л.; вклад автора - 1

П.Л.).

3. Науменко В.В. Вопросы управления портфелем при реструктуризации в условиях низкой ликвидности рынка // Финансовый бизнес. - 2012. - N° 3 (158). - С. 50-55 (объем - 0,5 п.л.).

Другие работы, опубликованные по теме диссертации:

4. Науменко В.В. Моделирование риска рыночной ликвидности с учетом глубины рынка // WP16/2007/04. - М.: ГУ ВШЭ, 2007. - 52 с. (объем - 3,1

П.Л.).

5. Науменко В.В. Оптимальная ликвидация портфеля с использованием информации о глубине и релаксации рынка / Костов Т.В., Науменко В.В. // Материалы Международных научных конференций студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов» (2007-2009 гг.) Секция «Экономика». - М.: МАКС ПРЕСС, 2009.. - С. 197-202 (объем - 0,25 п.л.; вклад автора - 0,15 п.л.).

6. Науменко В.В. Эргодичность временного ряда обобщённого показателя ликвидности / Андреев H.A., Лапшин В.А., Науменко В.В. // Сборник статей молодых учёных факультета ВМК МГУ. - М.: МАКС-ПРЕСС, 2011. -Вып. 8. - С. 34-42 (объем - 0,56 п.л.; вклад автора - 0,23 п.л.).

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать «/¿$> ¿/Ж/ ¿¿¿¿¿т. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № ¿^Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Науменко, Владимир Викторович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ РИСКА ЛИКВИДНОСТИ.

1.1 Трансакционные издержки и ликвидность рынка.

1.2 Анализ ликвидности рынка. Теория рыночной микроструктуры.

1.3 Измерение ликвидности. Аспекты ликвидности.

1.3.1 «Сжатость» рынка.

1.3.2 Глубина рынка.

1.3.3 Релаксация рынка.

1.3.4 Немедленность рынка.

1.3.5 Общая картина. Ограничения подхода.

1.4 Требования к управлению портфелем при реструктуризации: мировой опыт и современные тенденции.

ГЛАВА 2. ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА РЫНОЧНОЙ ЛИКВИДНОСТИ В ЦЕЛЯХ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ.

2.1 Теоретические подходы к оценке риска рыночной ликвидности.

2.2 Оценка риска рыночной ликвидности в портфельном контексте.

2.3 УаЯи риск рыночной ликвидности.

2.4 Учет экзогенной ликвидности (бид-аск спрэд).

2.4.1 Текущее или ожидаемое значение бид-аск спрэда.

2.4.2 Квантили распределения бид-аск спрэда.

2.5 Учет эндогенной ликвидности (влияние на цену).

2.5.1 Влияние на цену.

2.5.2 Стратегии ликвидации портфеля.

2.5.3 Модель Р. Альмгрена и Н. Крисса.

2.5.4 Модель Р. Джерроу и А. Субраманиана.

2.6 Сравнение моделей риска рыночной ликвидности.

ГЛАВА 3. ИНЖЕНЕРНЫЙ ПОДХОД К ОПРЕДЕЛЕНИЮ РАЦИОНАЛЬНОЙ СТРАТЕГИИ ЛИКВИДАЦИИ ПОРТФЕЛЯ С

УЧЕТОМ ИНФОРМАЦИИ О ГЛУБИНЕ И РЕЛАКСАЦИИ РЫНКА

3.1 Общие вопросы построения подхода к определению рациональной стратегии ликвидации портфеля.

3.1.1 Выбор модели риска рыночной ликвидности.

3.1.2 Выбор ценового бенчмарка для оценки трансакционных издержек.

3.2 Построение функции трансакционных издержек.

3.3 Выбор рациональной стратегии ликвидации портфеля.

3.4 Оценка времени релаксации рынка.

3.4.1 Коэффициент «гамма».

3.4.2 Подход Ларджа.

3.5 Инженерный подход к оценке времени релаксации рынка.

3.5.1 Определение тренда.

3.5.2 Построение характеристической функции.

3.5.3 Построение критерия шокового состояния.

3.6 Рекомендации по управлению портфелем при его реструктуризации в условиях низкой ликвидности.

3.6.1 Учет «импульса волатильности».

Диссертация: введение по экономике, на тему "Реструктуризация крупных портфелей ценных бумаг в условиях низкой ликвидности рынка"

Актуальность темы исследования. Интерес научных кругов и финансовых институтов к управлению портфелем в условиях низкой ликвидности рынка значительно возрос в связи с последними кризисными событиями 2007-2009 гг., отличительной особенностью которых стало резкое падение и даже исчезновение ликвидности рынка некоторых финансовых инструментов.

Необходимость учета ликвидности рынка при измерении риска портфеля и построении моделей ценообразования финансовых активов продемонстрировали события, последовавшие за объявлением дефолта по внутреннему долгу России 17 августа 1998 года. Исчезновение рыночной ликвидности на развитых рынках капитала, которые, по общепринятому мнению, не имели никакого отношения к российскому рынку, стало беспрецедентным явлением. Произошедший в результате этого крах хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM) показал, что в случае внезапного испарения ликвидности рынка применение сложных финансовых моделей, не учитывающих рыночную ликвидность, может привести к серьезным последствиям для всех участников рынка независимо от характера проводимых операций на рынках капитала. Стоит особо отметить, что Базельский комитет после этих событий впервые официально признал важность изучения факторов и динамики ликвидности рынков1.

В первую очередь проблема измерения риска и управления портфелем в условиях низкой ликвидности актуальна для институциональных инвесторов, для которых даже незначительное изменение структуры портфеля может повлечь за собой совершение сделок куп

1 Market liquidity: research findings and selected policy implications. - Bank for International Settlements - Monetary and Economic Department, Committee on the Global Financial System, 1999. ли-продажи крупных объемов. В экстремальных случаях объем позиции по ценной бумаге или производному финансовому инструменту может быть настолько значительным, что при неблагоприятном движении цены его вынужденная или добровольная ликвидация будет сопровождаться колоссальными убытками вплоть до банкротства. Кроме того, проблема ликвидации позиций наиболее остро проявляется на рынках, обладающих низкой ликвидностью, что лучше всего отражается слабым объемом торговли и/или широкими бид-аск спрэда-ми, которые особенно характерны для развивающихся рынков капитала, в т.ч. российского.

Таким образом, финансовым институтам и крупным компаниям, проводящим операции на рынках капитала, необходим инструментарий для измерения рисков и возможных потерь, связанных с неудачной реструктуризацией портфеля. Его разумное применение будет способствовать повышению стабильности банков и компаний, в т.ч. российских.

Степень разработанности темы. Несмотря на общепризнанную значимость ликвидности рынка и оказываемого ею влияния на транзакционные издержки, не существует единого подхода к измерению данного свойства рынка. Более того, для специалистов в области финансовых рынков ликвидность рынка может иметь различный смысл. Говоря о ликвидности, одни подразумевают способность быстро торговать, другие - способность заключать сделки крупных объемов, третьи - способность торговать с низкими затратами. Другими словами, ликвидность имеет несколько аспектов, причем различные инвесторы по-разному определяют значимость того или иного аспек2

Например, в случае получения требования о внесении дополнительного обеспечения. та. Вследствие такой многогранности понятия ликвидности в литературе не существует ее общепринятого определения.

В работах, посвященных исследованиям ликвидности, прослеживаются два основных направления описания состояния финансового рынка. Первое посвящено исследованию статистических закономерностей, связывающих различные интегральные характеристики рынка, такие как, например, ликвидность и волатильность. Другое направление концентрируется на изучении микроструктуры рынка с целью анализа влияния устройства рынка и действий отдельных его участников на ликвидность рынка.

Исследования, направленные на выявление статистических закономерностей для описания состояния рынка, рассматривают ликвидность как одну из интегральных характеристик рынка (вместе с волатильностью цены, трендом и др.). Однако до сих пор не выработано единое мнение о составе этих характеристик, а потому их набор зачастую существенно различается в разных моделях. Очевидно, что это вызвано отсутствием общепринятой динамической модели функционирования рынка, в связи с чем нет и законов динамики его интегральных характеристик. Достаточно ярким примером является отсутствие единого мнения о том, как влияет ликвидность рынка на его информационную эффективность.

Попытки подвести прочный теоретический фундамент под решение этих проблем привели к возникновению целого класса микроструктурных моделей рынка. Их целью является более детальное описание внутреннего состояния рынка. Данные модели зачастую существенно отличаются друг от друга как определением состояния (явным или неявным), так и набором описывающих его параметров.

Во многих микроструктурных моделях рынка при описании ликвидности используется предложенный А. Кайлом3 подход - рассматривать отдельные, более мелкие характеристики рынка, которые описывают ликвидность рынка с разных углов зрения и при объединении дают достаточно полную картину. По мнению А. Кайла, ликвидность не является четкой концепцией, потому что охватывает ряд различных свойств рынка, связанных неразрывно с самим процессом торговли. Опираясь на предложенные Ф. Блэком4 условия ликвидности рынка, он выделил три аспекта (измерения, атрибута) ликвидности: «сжатость» (tightness), глубину (depth) и релаксацию (resiliency)5.

Для полноценного моделирования риска рыночной ликвидности должен быть учтен каждый из этих аспектов ликвидности. Однако на данный момент для практических целей широко используются только «сжатость» и глубина, которым соответствуют следующие издержки ликвидации портфеля: бид-аск спрэд и издержки влияния на цену (market impact). Также в качестве прокси-показателей меры ликвидности применяются различные показатели активности торговли на рынке (оборот торговли, интенсивность торговли и др.).

Разумные стратегии ликвидации позволяют сократить издержки влияния на цену, оказываемого заявками значительного объема. Определение рациональных стратегий исполнения заявок обычно связано с максимизацией ожидаемой полезности участника рынка от ликвидации торговой позиции при некоторых допущениях, например, о ценовом процессе или временном горизонте. Модели этого направления, как правило, задают экзогенную спецификацию для влияния на

3 Kyle, A. Continuous auctions and insider trading // Econometrica. - 1985. - Vol. 53. -Pp. 1315-1336.

4 Black, F. Towards a fully automated exchange, part I // Financial Analysts Journal. -1971.-Vol. 27.-Pp. 29-34.

5 С целью избежать двусмысленностей здесь и далее приводятся англоязычные эквиваленты для некоторых терминов. цену. При этом задача нахождения стратегии ликвидации, максимизирующей полезность, может быть поставлена различными способами (например, Р. Альмгрен и Н. Крисс, Дж. Берковиц, Д. Бертсимас и Э. Ло, Дж. Ванг и А. Обижаева, Р. Джерроу и А. Субраманиан).

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка способа измерения стоимости портфеля, учитывающего ликвидность рынка и объемы открытых позиций, а также рекомендаций по управлению портфелем при его реструктуризации (перестройке или ликвидации) в условиях низкой ликвидности рынка лимитированных заявок.

В соответствии с целью исследования были поставлены следующие основные задачи:

1) провести сравнительный анализ существующих моделей риска рыночной ликвидности с целью выбора наиболее подходящей с точки зрения цели исследования модели для оценки ликвидационной стоимости портфеля;

2) разработать новый способ определения ликвидационной стоимости портфеля с учетом глубины и релаксации рынка, опирающийся на выбранную модель риска рыночной ликвидности;

3) использовать разработанный способ для определения рациональной стратегии ликвидации портфеля с учетом различных особенностей микроструктуры рынка лимитированных заявок;

4) выработать общие рекомендации по управлению портфелем при реструктуризации в условиях низкой и фрагменти-рованной ликвидности рынка.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются акции российских компаний, допущенных к торгам на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Предметом исследования является ликвидационная стоимость портфеля, учитывающая информацию о глубине и релаксации рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу настоящего исследования составляют научные работы зарубежных и отечественных авторов в области микроструктуры рынка и управления рисками (Б. Алехин, Р. Альмгрен, Я. Ами-худ, А. Бангия, Б. Бийо, Ф. Блэк, Д. Галай, J1. Глостен, А. Голодников, X. Демсец, Р. Джэрроу, Ф. Диеболд, А. Кайл, К. Коэн, Н. Крисс, Дж. Лардж, Э. Jlo, С. Майер, X. Мендельсон, П. Милгром, М. Миллер, А. Обижаева, А. Перольд, X. Столл, Дж. Страугхайер, Р. Шварц, Т. Шу-ерман, Д. Уитком, С. Урясьев, Л. Харрис, Дж. Хасбрук и др.).

При разработке способа определения ликвидационной стоимости был принят на вооружение подход А. Кайла к разбиению ликвидности на три отдельных компонента («сжатость», глубина и релаксация). В качестве ценового бенчмарка при оценке транзакционных издержек используется дефицит исполнения (implementation shortfall), предложенный А. Перольдом6. На его основе рассчитывается функция трансакционных издержек, являющаяся интегральной характеристикой «сжатости» и глубины рынка. При выборе формулировки оптимизационной задачи для определения ликвидационной стоимости использовалась методология Р. Альмгрена и Н. Крисса, совместимая с подходом А. Перольда. Для оценки времени релаксации рынка был п применен подход Дж. Ларджа , опирающийся на классификацию ры

6 Per old, A. The implementation shortfall: Paper versus reality // Journal of Portfolio Management. - 1988. - Vol. 14. - Pp. 4-9.

7 Large, J. Measuring the resiliency of an electronic limit order book // Journal of Financial Markets. - 2007. - Vol. 10. - Pp. 1-25. ночных событий, предложенную Б. Бийо и др.8 В качестве обобщенного показателя ликвидности при альтернативном способе оценивания времени релаксации использовалась мера ликвидности XLM (сокращение от англ. Xetra Liquidity Measure).

Информационная база исследования. Все расчеты были произведены с использованием реальных внутридневных данных о ходе торгов акциями на ММВБ за период с января 2006 г. по декабрь 2007 г. Они подробно описывают все выставленные и снятые в режиме основных торгов ММВБ заявки на покупку и продажу, а также заключенные на их основе сделки. Для восстановления полной картины хода торгов недостает только указания инициатора каждой из заявок, что, очевидно, является конфиденциальной информацией, не подлежащей раскрытию.

Научная новизна исследования. Новизна диссертационного исследования заключается в разработке адекватного, качественно нового способа определения ликвидационной стоимости портфеля, использующего реальную информацию о глубине и релаксации рынка. Данная информация получается путем обработки подробных внутридневных данных о ходе торгов финансовыми инструментами, что было выполнено впервые для российского рынка акций.

Наиболее существенные новые результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

1) предложена новая методика количественного анализа ликвидационной стоимости, отражающая структуру реальных данных о ходе торговли на российском рынке; ее особенностью является относительная простота, обеспечиваю

8 •

Biais, B., Hillion P., Spatt C. An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the Paris Bourse // Journal of Finance. - 1995. - Vol. 50, no. 5. - Pp. 165589. щая вместе с тем приемлемую точность с точки зрения практики управления портфелем с учетом риска;

2) показано, что предложенная методика позволяет определить рациональную стратегию реструктуризации портфеля, отвечающую заданной несклонности к риску; при этом методика позволяет учесть некоторые микроструктурные эффекты, например, «импульс волатильности», соответствующий перерывам между торгами;

3) разработана схема процесса управления портфелем при реструктуризации, использующая потенциальную ликвидационную стоимость в качестве меры эффективности; выработаны рекомендации по определению взаимосвязанных рациональных стратегий ликвидации на различных уровнях, соответствующих длинам временных интервалов.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Разработанный способ позволяет определить ликвидационную стоимость портфеля как в случае потенциальных (ex-ante), так и реализованных (ex-post) транзакционных издержек. Тем самым разработан инструмент, позволяющий финансовому институту оценивать ликвидационную стоимость торгового портфеля; именно эта стоимость является экономически более обоснованной оценкой его стоимости по сравнению с рыночной стоимостью. Предложенный способ может быть также использован не только для торговых портфелей, но и для определения рациональной стратегии перестройки крупного инвестиционного портфеля (если определены начальная структура, конечная структура и срок перестройки).

Кроме того, способ определения рациональной стратегии ликвидации портфеля может быть использован на практике для более точного измерения рыночных рисков и, как следствие, более качественного управления ими. Такого рода инструментарий может быть особенно полезным для любого участника финансового рынка при работе на российских биржевых площадках, в том числе для клиринговой организации и/или центрального контрагента.

Предложенный способ может быть использован для построения рэнкинга ликвидных ценных бумаг с целью отбора бумаг для участия в маржинальной торговле, а также для определения цен бумаг для проведения сделок РЕПО. Последнее направление использования стало особенно актуальным после коллапса на российском рынке РЕПО в 2008 году.

Апробация результатов исследования. Результаты работы были представлены на научных конференциях и семинарах:

- международная научная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных "Ломоносов-2009", г. Москва, апрель 2009 г. (докладу было присуждено 1-ое место в подсекции «Финансовая экономика» секции «Экономика»);

- международный научный семинар Perm Winter School 2011 (г. Пермь, февраль 2011 года);

- международная студенческая конференция по моделированию финансовых рынков FinMod-2011 (г. Пермь, сентябрь 2011 года);

- всероссийская конференция факультета мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ «Прогнозирование финансовых рынков» (г. Москва, май 2010 года);

- семинар отдела "Математическое моделирование экономических систем" ВЦ РАН (г. Москва, март 2009);

- выездная школа-семинар, организованная Научным фондом ГУ-ВШЭ (Московская область, п. Голицыне, октябрь 2007 года);

- научный семинар лаборатории инвестиционного анализа НИУ ВШЭ - Пермь (г. Пермь, февраль 2011 года);

- 4 научно-учебных семинара НУЛ по финансовой инженерии и риск-менеджменту факультета экономики НИУ ВШЭ «Моделирование финансовых рынков» (г. Москва, июль 2007 года, апрель 2008 года, март 2009 года и май 2010 года).

Внедрение результатов исследования. Разработанные в диссертации теоретические положения, модели и количественные методики были внедрены в исследования научно-учебной лаборатории по финансовой инженерии и риск-менеджменту факультета экономики НИУ ВШЭ и использованы в составе Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выполнении тем фундаментальных исследований: в 2009 г. «Использование высокопроизводительных параллельных вычислений в задачах финансовой инженерии и риск-менеджмента», в 2010 г. «Исследование микроструктуры финансовых рынков» и в 2011 г. «Исследование микроструктуры финансовых рынков». Подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Публикации. Основные положения диссертации изложены в 6 статьях общим объемом 6,52 п.л. (личный вклад - 5,38 п.л.).

Объем и структура диссертации. Цели и задачи исследования определили структуру работы, которая отражает ее общую идею и логику. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Науменко, Владимир Викторович

Заключение

В ходе исследования была создана база статистических данных о ходе торгов акциями на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Стоит отметить, что накопление и обработка такой информации требует колоссальной вычислительной мощности и надлежащих устройств хранения и резервирования данных.

В результате проведенного исследования получены следующие результаты:

1. На основе анализа факторов и обстоятельств, которые должны быть учтены при реструктуризации портфеля в условиях низкой и фрагментированной ликвидности, обоснована независимо от способа проведения реструктуризации необходимость использования потенциальной ликвидационной стоимости портфеля в качестве бенчмарка (меры эффективности) для последующей оценки результативности71 перестройки или ликвидации портфеля.

2. На основе сравнительного анализа моделей риска рыночной ликвидности сделан вывод, что для проведения рациональным образом сделок по покупке (продаже) значительных объемов ценных бумаг необходимо использовать модели, допускающие возможность разбиения крупного пакета (блока) на отдельные части (при наличии доступа к высокочастотным данным о ходе торгов ценными бумагами). При этом должны оцениваться не только потенциальные тран-сакционные издержки, но и риски, связанные с неблагоприятным движением цены. Сделан вывод, что наиболее подходящей для решения такого сорта задач является методология Альмгрена и Крисса.

3. На основе сравнительного анализа различных показателей трансакционных издержек обоснован выбор дефицита исполнения А.

71 См. примечание 9 на стр. 14.

Перольда в качестве ценового бенчмарка для оценки ликвидационной стоимости портфеля.

4. На основе учета различных аспектов микроструктуры рынка создана экономически обоснованная схема управления портфелем активов в условиях низкой ликвидности рынка. В рамках данной системы особое внимание уделено оценке ликвидационной стоимости портфеля активов на реальных данных о ходе торгов акциями (на примере ММВБ). Для этого разработан качественно новый инженерный (грубый, но отражающий структуру данных) способ, использующий информацию о глубине и релаксации рынка.

5. Для определения ликвидационной стоимости в соответствии с предложенным способом построена модель с учетом глубины рынка, которая приводит к решению нелинейной оптимизационной задачи ликвидации портфеля. На выходе разработанной модели получается стратегия ликвидации портфеля в условиях ограниченной ликвидности, которая для определенного уровня неприятия к риску задает объемы, которые инвестор должен ликвидировать внутри временных интервалов, количество которых заранее фиксировано.

6. Для получения оценки минимального временного интервала между шагами, в течение которого должна проводиться ликвидации портфеля, разработан инженерный способ оценки релаксации рынка, основанный на исследовании поведения фазовой переменной, в качестве которой используется мера ликвидности ХЬМ. Для периода в один торговый день было продемонстрировано, что для уровня значимости 99,2% достаточно 50 секунд для восстановления рынка после шока ликвидности, характеризуемого как отклонение от «нормального» поведения данной фазовой переменной.

7. Предложена схема процесса управления портфелем на основе разработанного способа, позволяющая определять и связывать между собой рациональные стратегии ликвидации на различных временных горизонтах, а также учитывать некоторые микроструктурные эффекты, такие как импульс волатильности, соответствующий перерывам между торгами, и сезонность во внутридневной динамике показателей ликвидности.

Возможные направления дальнейшего развития исследований:

1. Изучение возможностей хеджирования рыночного риска позиции производными финансовыми инструментами (например, фьючерсами на индекс) с целью снижения альтернативных издержек ликвидации портфеля при разбиении блока на части (на различных временных горизонтах).

2. Поиск показателей ликвидности, построенных на основе дневных данных о ходе торговли, для использования в качестве надежных и эффективных прокси-заменителей показателей ликвидности, рассчитываемых на основе высокочастотной информации о ходе торговли, с целью снижения требовательности разработанного подхода к данным.

Л Г Л

Ю1