Рейтинговые агентства на финансовом рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рейтинговые агентства на финансовом рынке"

I

Хомяков Александр Игоревич

РЕЙТИНГОВЫЕ АГЕНТСТВА НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

- 1 ДЕК 2011

Санкт-Петербург - 2011

005004489

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - кандидат экономических наук, профессор

Наумова Лариса Павловна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Сергеева Ирина Григорьевна

Ведущая организация - Автономная некоммерческая организация

высшего профессионального образования «Международный банковский институт»

Защита состоится <45"» 2011 г. в ^ ^ часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, улица Садовая, 21, ауд._

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан КлЗ уХсГр^ 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н.А. Евдокимова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Формирование индустрии кредитных рейтингов обусловлено присущей финансовому рынку информационной асимметрией и всеобщей заинтересованностью в преобразовании большого объема разрозненной финансовой информации в простую и ясную оценку кредитоспособности должников - кредитный рейтинг. В США практика присвоения кредитных рейтингов эмитентам долговых обязательств насчитывает уже более ста лет, в то время как европейский и национальные рынки кредитно-рейтинговых услуг получили развитие лишь в последние два десятилетия.

Значение рейтинговых оценок для всех участников финансового рынка трудно переоценить. Для компаний, осуществляющих публичные заимствования на глобальном финансовом рынке, получение кредитного рейтинга у ведущих международных рейтинговых агентств - необходимость, обеспечивающая оптимизацию условий привлечения средств. Для инвесторов, в том числе и институциональных, ориентация на высокий кредитный рейтинг эмитентов долговых обязательств позволяет минимизировать риски инвестирования. Широкое использование кредитных рейтингов регуляторами, еще более усилившееся с принятием Соглашений Базель II, превратили рейтинги в инструмент лицензирования, определения условий доступа к заемному капиталу, выбора инвестиционных инструментов для крупнейших институциональных инвесторов. Кредитные рейтинговые агентства фактически превратились в контролеров допуска на глобальные финансовые рынки его основных участников.

При этом, с одной стороны, международная рейтинговая индустрия практически монополизирована представителями «большой тройки» рейтинговых агентств Moody's, Standard & Poor's и Fitch Ratings, которые контролируют около 95% глобального рынка рейтинговых услуг.

С другой стороны, деятельность рейтинговых агентств до недавнего времени практически была не подвержена регулированию (только после серии громких корпоративных банкротств и в особенности после мирового финансового кризиса, выявившего серьезные просчеты в методиках рейтингования, американские и европейские регуляторы начали формировать подходы к регулированию рейтинговых агентств в целях обеспечения ее прозрачности), что позволяло рейтинговым агентствам избегать ответственности за недостоверность присвоенных рейтингов, в то время как инвесторы терпели огромные убытки.

Вышеизложенное определяет высокую степень актуальности выработки рекомендаций как в части формирования адекватных механизмов регулирования рейтинговой деятельности международных и российских рейтинговых агентств в целях обеспечения обоснованности и прозрачности их рейтинговых оценок, так и в части совершенствования методик рейтингования с учетом тех уроков, которые преподал, в том числе и рейтинговым агентствам, мировой финансовый кризис. Причем особенно актуально развитие методологии применительно к оценке риска дефолта эмитентов на развивающихся финансовых рынках.

Кроме того, сегодня перед российскими регуляторами стоит задача формирования развитого российского рынка кредитно-рейтинговых услуг, а для этого необходимо с учетом международного опыта (и тех эмпирических оши-^

бок, которые были допущены) сформировать такую систему регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств, которая, обеспечивая равный доступ на рынок международным и российским оценщикам, способствовала бы повышению качества методологий рейтинговых оценок, усилению конкуренции в секторе кредитно-рейтинговых услуг, преодолению конфликта интересов и, наконец, постепенному усилению позиций национальных рейтинговых агентств на российском финансовом рынке.

Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирался на труды отечественных и зарубежных ученых. В настоящее время изучение различных аспектов функционирования международного и российского рынков кредитно-рейтинговых услуг в целом, методологических подходов к обеспечению достоверности и прозрачности рейтинговых оценок, преодоления конфликта интересов в сфере рейтингового бизнеса получает все большее распространение в научной сфере, что является очевидным свидетельством научной актуальности и востребованности проблем данной диссертационной работы.

В процессе анализа особенностей деятельности кредитно-рейтинговых агентств, применяемых ими методологий определения долгосрочный кредитных рейтингов (суверенных, банковских и структурированных финансовых инструментов), а также в ходе изучения теоретических и эмпирических подходов к регулированию их деятельности были использованы труды зарубежных и российских ученых, таких как А.Афонсо, О. Бланшар, A.M. Карминский, Ю.С. Карпузов, М.Ю. Матовников, С.Р. Моисеев, В.Ф. Нестеренко, А. Новиков, A.A. Пересецкий, Е.А. Пищулин, К. Рейнхарт, К. Рогофф, И.Н. Рыжкова, П. Самиев,

B.Т. Севрук, С.М. Смирнов, В.М. Солодков, Р. Хейнсворт, Г.И. Хотинская и др.

Автором также использовались материалы научных трудов ученых-экономистов, связанных с анализом сущности, особенностей и функций кредитных рейтингов, а также особенностей их использования регуляторами и степени их влияния на конъюнктуру финансовых рынков - среди них труды

A.JI. Аниховского, В.Бенара, Э.Боренщтейн, И.А.Зарипова, Р.Кантора и

C.Манна, Г.Каминского и С.Шмуклера, К.А. Кирьяновой, Ю.М. Кощелюка,

B.Д.Никифоровой, А.Ш.Р. Си, A.A. Пехтерева, Д.Ларейна, Г.Рейзена и Дж. фон Мальтцана, С. Хестанова, Р.Холтаузена, М.Эрмана и некоторых других.

Большой объем научных исследований по изучаемой проблематике, а также значительный разброс мнений относительно подходов к регулированию рейтинговых агентств, развитию их методологической базы, а также степени использования кредитных рейтингов в процессе регулирования деятельности финансовых институтов и финансовых рынков, подтверждает актуальность темы исследования и требует разработки оптимальных путей решения перечисленных проблем развития рейтинговой индустрии. Таким образом, необходимость проведения исследований в этой области определила цель, задачи, предмет и объект настоящей работы.

Целью проведенного диссертационного исследования является развитие теоретических положений, раскрывающих содержание, функции и роль кредитных рейтингов на финансовом рынке, обоснование трансформации методи-

■5Г

ческих подходов к определению суверенных рейтингов в период кризиса и выработка рекомендаций в части регулирования деятельности рейтинговых агентств в России. Для достижения данной цели были поставлены и решены следующие задачи:

- изучить особенности построения и функционирования рынка кредитно-рейтинговых услуг и его взаимосвязанных элементов, уточнить сущность используемых в этой сфере понятий, а также конкретизировать место и роль кредитных рейтингов в информационной инфраструктуре финансового рынка;

- исследовать и систематизировать методические подходы рейтинговых агентств к оценке суверенных и страновых рисков, выявить ключевые факторы, влияющие на суверенные рейтинги развитых и развивающихся стран;

- проанализировать направления и степень влияния суверенных кредитных рейтингов и кредитных предупреждений об их изменении на национальные и международные финансовые рынки;

- изучить причины ошибочного присвоения рейтинговых оценок на американском рынке ипотечных ценных бумаг;

- обосновать необходимость усиления позиций национальных рейтинговых агентств, обеспечения достоверности их рейтинговых оценок и прозрачности процедуры присвоения кредитных рейтингов;

- сравнить европейский и американский подходы к регулированию деятельности рейтинговых агентств и исследовать возможности и целесообразность использования позитивного зарубежного опыта российским регулятором;

- проанализировать эволюцию и современное состояние российского рынка кредитно-рейтинговых услуг, изучить проблемные вопросы контроля за деятельностью рейтинговых агентств, дать рекомендации для национального регулятора в части формирования обоснованной системы требований к раскрытию информации и ответственности агентств за обоснованность составленных рейтингов, а также в части институционального взаимодействия между заказчиком рейтинга и рейтинговым агентством во избежание конфликта интересов.

Объектом исследования в диссертационной работе являются кредитные рейтинговые агентства.

Предметом исследования являются кредитные рейтинги как инструмент оценки кредитных рисков в развитых и развивающихся странах и особенности их влияния на финансовые рынки, методологические и процедурные аспекты их определения, а также связанные с этим проблемы, решение которых определяет возможность эффективного развития информационной инфраструктуры и системы риск-менеджмента на российском финансовом рынке.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, положения общей экономической теории, системный подход к изучению процессов функционирования рынка кредитно-рейтинговых услуг. Автор проводил исследование, используя общенаучные методы - анализа и синтеза, приемы абстрагирования, классификации, сравнения, диалектический подход, количественный и качественный анализ.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ; официальные статистические материалы Госкомстата РФ и Центрального банка РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, специализированных зарубежных исследовательских организаций, данные научно-практических конференций и семинаров по проблемам информационного обеспечения финансового рынка и риск-мониторинга, аналитические оценки, прогнозные расчеты, содержащиеся в специализированных периодических изданиях и электронных ресурсах.

Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Область исследования соответствует научной специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит», п. 1.7. «Инфраструктурные аспекты финансовой системы», п.5.4. «Развитие методов оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость», п. 10.1. «Формирование банковской системы и ее инфраструктуры в условиях рыночной экономики» Паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).

Научная новизна диссертационного исследования состоит в теоретическом обосновании практических рекомендаций, направленных на формирование адекватной системы регулирования рынка кредитно-рейтинговых услуг в России и оптимизацию методик определения кредитных рейтингов в период кризиса, на основе учета международного опыта и особенностей российского финансового рынка.

Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные лично соискателем:

1. Определены основные этапы, факторы и тенденции развития мировой и российской рейтинговой индустрии; дана функциональная и институциональная характеристика рынка информационно-рейтинговых услуг; предложено авторское определение кредитного рейтинга в узком и широком значениях; представлена классификация видов кредитных рейтингов, систематизированы их отличительные признаки и функции; сформулированы основные требования к методологии кредитного анализа.

2. Обосновано различие понятий «страновой риск» и «суверенный риск», уточнен термин «суверенный дефолт»; конкретизирован алгоритм и обоснованы новые методологические подходы к определению суверенных рейтингов с учетом кризиса; систематизированы базовые факторы, оказывающие влияние на динамику суверенных рейтингов; на базе анализа этих факторов применительно к уровню суверенного рейтинга США и России доказана недостаточная обоснованность рейтинговых оценок международных рейтинговых агентств.

3. Выявлены основные направления влияния суверенных рейтингов на национальные и глобальные финансовые рынки; доказано, что кредитные предупреждения по суверенным рейтингам способны оказывать на рынки такое же влияние, как и изменения рейтингов; показана степень влияния динамики российского суверенного рейтинга на параметры внешнего заимствования государственных и частных публичных эмитентов; даны рекомендации регулятору по минимизации негативных последствий пересмотра рейтинга страны.

4. В контексте изучения роли рейтинговых агентств в возникновении и разрастании кризиса на американском рынке структурированных ипотечных ценных бумаг, вызвавшем мировой финансовый кризис 2008 г., даны методические рекомендации по усовершенствованию методики присвоения рейтингов эмитентам из динамично развивающихся секторов экономики, где наблюдается стремительный приток капиталов, а также из тех сегментов финансового рынка, где происходит сокращение числа эмитентов, сопровождающееся стремительным ростом остающихся на рынке игроков; дана оценка посткризисным модификациям методик присвоения кредитных рейтингов банкам.

5. В результате сравнительного анализа эволюции американского и европейского подходов к регулированию деятельности рейтинговых агентств: систематизированы основные цели регулирования, предложены рекомендации по усилению конкуренции на рынке кредитно-рейтинговых услуг; представлена классификация конфликтов интересов в сфере функционирования рейтинговых агентств, даны рекомендации по их преодолению.

6. Выявлены специфические цели регулирования российского рынка кредитно-рейтинговых услуг; обоснованы преимущества аккредитации рейтинговых агентств; даны рекомендации по обеспечению сопоставимости рейтинговых шкал во избежание регулятивного арбитража; сформулированы основные проблемы использования кредитных рейтингов для целей регулирования финансовых рынков и финансовых институтов; обоснована целесообразность применения кредитных рейтингов в системе страхования вкладов для определения дифференцированного уровня страховых взносов банков.

Принципиальными особенностями диссертационной работы, отличающими ее от предшествующих диссертационных работ на аналогичные темы, являются: комплексное изучение функциональной роли и институциональной структуры рынка кредитно-рейтинговых услуг в сочетании с анализом особенностей зарубежных и российских подходов к регулированию деятельности рейтинговых агентств, а также специфических особенностей определения суверенных кредитных рейтингов, факторов и направлений их влияния на национальные и мировые финансовые рынки, и выработка на этой основе конкретных рекомендаций в части формирования системы регулирования рынка кредитно-рейтинговых услуг в России, которая обеспечивает конкуренцию, прозрачность и обоснованность методик рейтингования, отсутствие конфликта интересов в деятельности рейтинговых агентств.

Практическая значимость диссертационного исследования определяется возможностью использования полученных результатов в ходе оптимизации российской модели регулирования рынка кредитно-рейтинговых услуг и расширения практики использования кредитных рейтингов для целей регулирования российских финансовых институтов, а также в денежно-кредитном регулировании для минимизации кредитных рисков, которые характерны для деятельности кредитных рейтинговых агентств. Разработанные в диссертации научные и методические положения доведены до уровня практических рекомендаций, имеют комплексный характер и могут быть полезны российским рейтинговым агентствам в процессе совершенствования методик рейтингования.

Результаты диссертационного исследования используются в учебном процессе и в практической деятельности Ассоциации Банков Северо-Запада, что подтверждается справками о практическом внедрении.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования рассматривались и обсуждались в ходе проведения научных конференций в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов, Межотраслевом научно-информационном центре (г. Пенза). Основные положения и результаты исследования отражены в 10 опубликованных работах автора общим объемом 3,49 п.л., в числе которых - 2 статьи, опубликованных в ведущих рецензируемых научных журналах (объем - 0,7 п.л. и 0,8 п.л.).

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 210 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, приложения, проиллюстрировано таблицами и рисунками.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора.

1. Определены основные этапы, факторы и тенденции развития мировой и российской рейтинговой индустрии; дана функциональная и институциональная характеристика рынка информационно-рейтинговых услуг; предложено авторское определение кредитного рейтинга в узком и широком значениях; представлена классификация видов кредитных рейтингов, систематизированы их отличительные признаки и функции; сформулированы основные требования к методологии кредитного анализа.

В развитии мирового рынка рейтинговых услуг выделим три периода-.

- конец XIX в. - 70-е годы XX в. - «американский период»; характерно абсолютное преобладание американской рейтинговой культуры;

- 70-90-е годы XX в. - формирование национальных рынков рейтинговых услуг и национальных рейтинговых культур;

- начало XXI в. - глобализация рынка рейтинговых услуг и формирование мировой рейтинговой культуры.

К настоящему времени практически во всех развитых странах мира сформировались национальные рынки рейтинговых услуг. Поскольку существенную роль на них играют международные рейтинговые агентства, эти рынки интернациональны, а рейтингование превратилось из национальной индустрии в мировую. Сегодня в мире действует около 100 кредитных рейтинговых агентств, однако ведущие позиции принадлежат «большой тройке» - американским агентствам Moody's и Standard & Poor's и американо-британскому агентству Fitch Ratings, которые контролируют около 95% глобального рынка рейтинговых оценок: на S&P приходится 40%, на Moody's - 39 и на Fitch -16%.

Основные причины, обусловившие стремительное развитие мирового рейтингового рынка: ускорение экономической и финансовой глобализации, обусловившее стандартизацию факторов риска и необходимость создания адекватного инструмента для управления инвестиционным портфелем; усиление

регулирования рынка капиталов, в том числе в связи с финансовыми кризисами; развитие информационных и коммуникационных технологий, облегчающих процесс определения рейтинга.

В России формирование рынка рейтинговых услуг началось более 10 лет назад и сегодня наряду с представителями большой тройки («Мудис Восточная Европа», Представительство корпорации «Стэндард энд Пурс Интернэшнл Сервисез, Инк», Филиал компании «Фитч Рейтинг СНГ. Лтд») на рынке работают российские PA (Moody's Interfax Rating Agency, «Эксперт РА», «Рус-Рейтинг», Национальное рейтинговое агентство, рейтинговое агентство «АК&М». Кризис способствовал тому, что «большая тройка» уступила лидерство российским РА, доля которых на рынке, по данным ЦЭИ МФПА, в апреле 2011 г. составила 55%. Причины этого - более низкая стоимость услуг, совершенствование методик рейтингования, улучшение условий привлечения капиталов на российском финансовом рынке, просветительская деятельность российских РА по развитию элементов рейтинговой культуры.

В результате исследования сущности кредитных рейтингов и их особенностей (табл.1) сформулировано их определение. В узком смысле «кредитные рейтинги представляют собой комплексную оценку экспертов рейтинговых агентств относительно общей способности заемщика к полному и своевременному выполнению обязательств с учетом прогноза возможных изменений экономической среды и социально-политической ситуации (или его кредитоспособности в отношении конкретных долговых обязательств), сформированное в результате анализа всего объема информации, полученной от эмитента в ходе традиционной рейтинговой процедуры, и основанное на анализе стандартизованных факторов риска с использованием соответствующей методики и рейтинговой шкалы, обеспечивающих постоянный мониторинг динамики кредитоспособности объекта рейтингования».

Узкого понимания кредитного рейтинга недостаточно для целей комплексного анализа его сущности. С учетом исследования роли и функций рейтингов на финансовом рынке (табл.1) в широком смысле кредитные рейтинги являются важным элементом информационной инфраструктуры финансового рынка и системы его риск-мониторинга, позволяющим преодолеть рыночную информационную асимметрию и адекватно оценивать риски инвестирования в ценные бумаги и другие финансовые инструменты, и выступающим в качестве объективного и независимого критерия для регулирования деятельности финансовых институтов.

2. Обосновано различие понятий «страновой риск» и «суверенный риск», уточнен термин «суверенный дефолт»; конкретизирован алгоритм и обоснованы новые методологические подходы к определению суверенных рейтингов с учетом кризиса; систематизированы базовые факторы, оказывающие влияние на динамику суверенных рейтингов; на базе анализа этих факторов применительно к уровню суверенного рейтинга США и России доказана недостаточная обоснованность рейтинговых оценок международных рейтинговых агентств.

Таблица 1

Базовые характеристики кредитных рейтингов на финансовом рынке

Отличительные признаки классического (контактного) кредитного рейтинга 1. Определение рейтинга на основе не только публичной, но и конфиденциальной информации о финансовом состоянии рейтингуемого объекта, полученной в ходе стандартной рейтинговой процедуры 2. Наличие специализированного рейтингового отчета, содержащего информацию, обосновывающую присвоенный уровень рейтинга 3. Мониторинг и своевременный пересмотр кредитного рейтинга для обеспечения его актуальности в течение горизонта рейтингования

Функции кредитных рейтингов на финансовом рынке - преодоление информационной асимметрии финансового рынка для принятия инвестиционных решений, обеспечение права инвестора на получение обоснованной независимой информации о кредитоспособности заёмщика; - разрешение проблем принципал-агент и мониторинга кредитных рисков в практике управления инвестиционными портфелями; - регулирование уровня риска вложений капитала институциональных инвесторов и банковских резервов под покрытие потерь по ссудам, доступности и стоимости заемных ресурсов регулятора и других госструктур, доступа на фондовый и кредитно-депозитный рынки через установление уровня отсечения в виде минимального рейтинга, требований к капиталу кредитных организаций; - обеспечение информационной безопасности для достижения прозрачности и обоснованности механизмов принятия решений на всех уровнях банковской системы; в том числе развитие внутрибанковских систем контроля и управления рисками; - оптимизация условий привлечения капиталов на глобальном и национальном финансовых рынках

Принципы деятельности рейтинговых агентств - независимость оценок, - публичность (доступность) аналитических критериев оценки, - коллегиальность процедуры принятия решений, - интерактивность, - конфиденциальность, - использование рейтинговых шкал, - постоянный мониторинг вероятности дефолта эмитента, - развитие методологии

Ключевые параметры методологии рейтингования - горизонт рейтинга (краткосрочный, долгосрочный); - определение события, которое считается дефолтом; - структура рейтинга (определение ключевых факторов, его определяющих и количественных оценок риска); - практика пересмотра рейтинга (кредитные предупреждения и прогнозы); - стандартизированная оценка с использованием рейтинговой шкалы; - создание формализованной модели объекта оценки

Требования к методике составления рейтинга - прозрачность, доступность, - одинаковый подход к эмитентам одной категории, - постоянная корректировка с учетом новых экономических реалий

В широком смысле «страновой риск - это риск финансовых потерь при осуществлении деловых операций, прямо или косвенно связанных с международной деятельностью и трансграничным перемещением денежных средств». Страновой риск учитывает все риски ведения бизнеса в конкретной стране и отражает неопределенность в части получения доходов в связи с возможностью изменений в политическом и экономическом устройстве и положении данной страны, способных оказать существенное влияние на возможности должников и/или контрагентов (включая правительство) отвечать по своим внешним финансовым обязательствам.

и

Более узкое понятие «суверенный риск» означает риск финансовых потерь, которые могут возникнуть у субъектов финансового сектора в процессе предоставления зарубежных займов, приобретения финансовых обязательств иностранных контрагентов или кредитования национальных клиентов, вовлеченных во внешнеэкономическую деятельность. Важно уточнить, что понятие суверенного риска обычно связывают:

- либо непосредственно с платежеспособностью государства и рассматривают как риск дефолта, т.е. отказа правительства страны обслуживать или погашать внешний долг, взятый или гарантированный им;

- либо с определенными неблагоприятными действиями денежных властей в валютной сфере (то есть как риск того, что центральный банк какой-либо страны введет новые правила обращения иностранной валюты, ведущие к снижению стоимости или полному обесцениванию валютных контрактов). Так, например, Б&Р трактует риски суверенного дефолта, конвертации и перевода валюты как суверенные риски и отличает их от страновых рисков;

- либо с определенными неблагоприятными действиями суверенного правительства (то есть как вероятность того, что эти действия могут оказать прямое и/или косвенное воздействие на способность должника своевременно исполнять свои обязательства).

Присвоение суверенного рейтинга определенного уровня конкретной стране есть результат оценки уровня как странового, так и суверенного рисков. Широкое развитие практика присвоения суверенных рейтингов получила в связи с увеличением роли развивающихся рынков и транзитных экономик в общемировом росте в конце прошлого века.

Кризисы 90-х годов привели к существенной трансформации методологии определения суверенных рейтингов: центральное значение в оценке рисков дефолта суверена получили условные долги (например, правительственные гарантии) и международная ликвидность; было сформулировано понятие «выборочный дефолт», пересмотрены подходы к определению вероятности неплатежей по внутреннему долгу в местной валюте против иностранного государственного долга в валюте, а также к готовности госсектора односторонне перекладывать бремя по долгу на держателей облигаций.

Таблица 2

Ключевые аналитические блоки оценки суверенных кредитных рейтингов

Fitch Moody's Standard & Poor's

- Макроэкономическая политика, эффективность и перспективы Структурные особенности экономики, государственных финансов - Внешние финансы Экономический потенциал - Институциональная зрелость и устойчивость - Финансовые возможности правительства - Восприимчивость к событийным рискам - Политические риски - Анализ структуры доходов населения и структурной организации экономики - Перспективы экономического роста - Анализ степени гибкости налогово-бюджетной политики - Общее бремя государственного долга - Денежная эластичность и стабильность цен - Внешний долг и условные обязательства (бремя внешней задолженности) - Международная ликвидность - Исследование гибкости платежного баланса

Анализ методик международных рейтинговых агентств (табл.2) позволил выявить ключевые факторы, влияющие на уровень суверенного рейтинга: (1)

ВВП на душу населения, (2) уровень и структура долга, (3) финансовые ресурсы правительства, (4) показатели политической стабильности и устойчивости финансового сектора.

Фундаментальный анализ, который лежит в основе рейтингового процесса, делает сопоставимыми рейтинги различных агентств, но он отличается в том, как отдельные факторы классифицируются, группируются, какие их удельные веса закладываются в методологию агентствами. Центральное место в методиках суверенных рисков занимают политические факторы, состояние бюджетной сферы и внешних долгов. Особое внимание уделяется анализу условных долгов, поскольку в период кризиса большие объемы гарантированных государством займов могут спровоцировать резкое снижение суверенной кредитоспособности в результате массового дефолта гарантируемых эмитентов.

Важный фактор, который отличает суверенные рейтинги - это «готовность платить», отражающая потенциальный риск того, что даже если государство платежеспособно, оно может быть не готовым платить, если посчитает, что социальные и политические издержки этого слишком велики. Этому фактору придают больше внимания Fitch и S&P, в то время как Moody's придает больший вес «способности платить».

Необходимость совершенствования методологии, позволяющей адекватно оценивать сложившуюся ситуацию в преддверии кризисов и в посткризисный период, привела к тому, что после кризиса 2008 г. подходы агентств были значительно пересмотрены и произведены существенные изменения в методологии определения суверенных рисков. Так, Fitch скорректировал свой подход с упором на внимательное отслеживание государств с высокой долей краткосрочного внешнего долга, в то время как S&P повышенное внимание теперь уделяет внешним обязательствам, в том числе внешнему долгу частного сектора и условным обязательствам государства. Также агентства уделяют большее внимание вопросам прозрачности и качества финансовых данных.

Эмпирические оценки ключевых факторов, влияющих на суверенные рейтинги, позволили установить определенную иерархию этих факторов:

- основные внутренние факторы: доход на душу населения, темпы роста ВВП, инфляция, внешний долг, уровень экономического развития и история дефолтов государства, макроэкономические показатели производительности, безработицы и инвестиций к ВВП, фискальная политика, коррупция, оценка политических рисков;

- базовые внешние факторы: валютные резервы, сальдо счета текущих операций, объем экспорта и условия торговли;

- важнейший фактор, имеющий самостоятельное значение - это собственно стабильность рейтингов - рейтинги более высокого класса являются более стабильными, чем рейтинги категории ниже. Добиться соблюдения критерия устойчивости (то есть менее частого изменения рейтинга) агентствам позволяют обновленные методологические подходы: (1) присваивание рейтинга «через (сквозь) цикл», а не на «момент», основанного на способности эмитента «выжить» в условиях циклического спада экономики, (2) оценка способности эмитента «пройти» «через (сквозь) кризис», используя стресс-сценарии.

/ъ

- в краткосрочном плане на уровень рейтинга влияют четыре основных переменных: ВВП на душу населения, реальный темп роста ВВП, уровни государственного долга и дефицита государственного бюджета.

- в долгосрочном - это эффективность действий правительства, состояние внешнего долга, валютные резервы и вероятность дефолта;

- фискальные показатели оказывают гораздо большее влияние на уровень рейтинга, чем считалось ранее.

Исходя из этих выводов, в работе проанализирована обоснованность и достоверность суверенных рейтингов США и России.

Доказано, стандартный набор факторов, оказывающих влияние на динамику суверенного рейтинга, в отношении США «не работает», исходя из существенного ухудшения показателей внутреннего долга (16,7 млрд долл.) и бюджетного дефицита (около 1 млрд долл.) рейтинг США (ААА) является завышенным и нуждается в срочном пересмотре не только агентством Б&Р, которое снизило рейтинг США до АА+, но и другими ведущими агентствами.

Показано также, что, несмотря на существенный отток капитала из России (130 млрд долл.) и сокращение международных резервов (до 426 млрд долл.), фискальные показатели (профицит бюджета 2,4%ВВП, внутренний долг 1,4 трлн руб. или 3,3% ВВП) и состояние международных резервов (объем резервов был достаточным по самому жесткому критерию Редди) в 2008 г. оставались достаточно стабильными и рейтинг России в ноябре 2008 г. был понижен необоснованно.

3. Выявлены основные направления влияния суверенных рейтингов на национальные и глобальные финансовые рынки; доказано, что кредитные предупреждения по суверенным рейтингам способны оказывать на рынки такое же влияние, как и изменения рейтингов; показана степень влияния динамики российского суверенного рейтинга на параметры внешнего заимствования государственных и частных публичных эмитентов; даны рекомендации регулятору по минимизации негативных последствий пересмотра рейтинга страны.

Глобальный финансовый кризис 2008 г. выявил ряд проблем:

- суверенные рейтинги имеют тенденцию отставать от развития событий на рынке (снижения (повышения) рейтингов обычно следуют за значительным расширением (сужением) спрэдов) и от макроэкономических показателей;

- рейтинговые агентства не успевают с оценкой сложных финансовых инструментов и их влияния на рынок, хотя и делают важные шаги в этом направлении, включая активизацию новых методологических подходов.

Анализ степени влияния суверенных рейтингов на рынки проведен по двум направлениям: влияние уровня рейтинга или его изменения на конъюнктуру рынка суверенных долгов и на рынок частных долгов (как национальных эмитентов, так и на глобальный долговой рынок). Кроме того, выяснялось, что более влияет на состояние долговых рынков - собственно изменение рейтингов или кредитные предупреждения о возможном пересмотре рейтинга.

Проведенный анализ показал, что большее влияние рейтингов на рынок происходит через кредитные предупреждения, а не через реальные изменения

рейтингов, хотя изначально эти предупреждения преследуют прямо противоположную цель - сгладить волатильность рынка с помощью заблаговременного информирования рынков о потенциальных изменениях. Изменения рейтингов, которые следуют за процедурой credit watch, менее информативны, нежели изменения рейтингов без такой процедуры, более того, кредитное предупреждение, предполагающее снижение рейтинга, является более информативным, нежели само событие понижения рейтинга.

Существует, по крайней мере, три последствия влияния заявлений агентств по поводу кредитных рейтингов:

1) инвесторы реагируют на заявления рейтинговых агентств, поскольку они содержат важную и новую информацию для определения цен облигаций;

2) информация о снижении рейтингов имеет большее влияние, нежели данные о повышении рейтингов, поскольку рынки в большей степени ждут информацию об ухудшении кредитоспособности заемщика, нежели об ее улучшении;

3) заявления агентств обладают более значительным влиянием на цены облигаций, когда рейтинги находятся на границе между инвестиционным и неинвестиционным уровнями. Это связано с тем, что многие инвесторы, согласно внутренним и внешним правилам, имеют право приобретать облигации только с инвестиционными рейтингами.

Фактическое же изменение рейтинга приобретает принципиальное значение, когда он - рейтинг - пересекает порог инвестиционного уровня.

Кредитные рейтинги оказывают влияние на рынок тремя путями:

- «информационные услуги», согласно которым имеет место значительная реакция рынка на рейтинговые действия (изменения рейтингов или кредитные предупреждения), независимо от начального уровня отсчета рейтинга;

- «сертификация» стоимости, по которой рынки сильно реагируют на изменения рейтингов в сторону повышения или понижения на пороге инвестиционного уровня;

- «услуги мониторинга» - рынки особенно сильно реагируют на негативные оценки, которые даются в форме кредитного предупреждения, а происходит это потому, что понижение - это сигнал, что агентство пришло к такому выводу на основе частной информации, к которой оно имело доступ.

Анализ влияния суверенных рейтингов на рынки позволил выявить несколько закономерностей:

1) Суверенный долг является ориентиром для внутренних процентных ставок, например, стоимости корпоративных заимствований. Поэтому события на этом рынке оказывают влияние на спрэды доходности облигаций. Причем объявление о повышении суверенного рейтинга сопровождается статистически значимым снижением в спрэдах доходности государственных облигаций, тогда как его понижение не производит значительного воздействия на спрэды. Кроме того, влияние объявлений об изменении суверенного кредитного рейтинга на спрэды доходности гораздо сильнее по государственным облигациям спекулятивного уровня, чем для инвестиционного класса.

2) Суверенные кредитные рейтинги задают отставание от рыночной динамики рынка государственных облигаций, тем самым усиливают циклы роста и падений на развивающихся долговых рынках.

3) Анализ влияния суверенных рейтингов на рейтинги и процентные ставки по долговым обязательствам частного сектора показывает, что существует три канала, через которые кредитоспособность правительства может повлиять на ситуацию в частном долговом сегменте:

- негативное воздействие проявляется в том, что суверенный дефолт влияет на внутреннюю экономику в целом и подрывает финансовую устойчивость частного сектора в широком смысле;

- возникает «побочный» эффект от банкротства суверена для частных должников. Государство, что очень распространено при дефолтах, может принимать меры, которые непосредственно влияют на кредитоспособность частного сектора (задействование инфляционного финансирования, значительное увеличение налоговой нагрузки и резкая девальвация национальной валюты),

- когда государство находится в дефолтном или преддефолтном состоянии, оно инициирует введение прямого контроля за передвижением капиталов или другие административные меры, которые существенно затрудняют, если не запрещают, частным заемщикам обслуживание своих внешних обязательств. При государственном дефолте, из-за введения ограничений на движение капитала, частный сектор всегда оказывается в дефолте по внешним обязательствам, что вписывается в концепцию «потолка суверена».

4) Особенно сильное влияние суверенные рейтинги оказывают на частные рейтинги в развивающихся рыночных экономиках.

5) Изменения рейтинга государства могут вести к существенным изменениям международных инвестиционных портфелей, особенно если такая переоценка привела к переходу рейтинга государства на инвестиционный уровень.

Влияние суверенных рейтингов на глобальные долговые рынки происходит по следующим каналам:

- понижение суверенного рейтинга какой-либо страны может повлиять на прибыльность банков в других странах, если банки вложили средства в этот долг;

- если банки в одних странах имеют требования к банкам в других странах они, таким образом, зависят друг от друга. Это взаимопроникновение является стержневым для процесса финансовой конвергенции рынков в Европе;

- понижение рейтинга страны имеет значительное отрицательное влияние как на суверенные спрэды облигаций других стран, так и на ценовую динамику других активов, например, рынок акций, особенно это присуще развивающимся рынкам. Это значит, что объявления рейтинговых агентств о грядущем понижении рейтинга могут стимулировать финансовую нестабильность. Кроме того, перевод на спекулятивный уровень рейтинга относительно крупных государств, таких как Греция, оказывает системное влияние на все государства Еврозоны. Объяснение этой зависимости связано с тем обстоятельством, что регулирование практически всех сегментов и институтов финансового рынка (в банковском секторе, на рынке кредитных дефолтных свопов, при анализе инвестиционных деклараций инвестиционных фондов) основано на рейтингах.

¿c

Таким образом, как только происходит понижение рейтинга какого-либо другого государства, регуляторы должны действовать превентивно и эффективно, чтобы рассеять озабоченность участников рынка относительно слабости регуляторов. Во-вторых, поскольку побочные эффекты выходят за рамки суверенных долговых рынков, регуляторы должны быть готовы к устранению возможной нестабильности в банковском, страховом и нефинансовом секторах посредством подготовки резервного плана действий. В-третьих, так как финансовая нестабильность может быть связана с существованием нормативов, привязанных к определенному уровню рейтингов, следовательно, регуляторы должны еще раз рассмотреть вопрос о целесообразности использования кредитных рейтингов в регулировании финансовых рынков.

В условиях кризиса можно выделить три возможных канала нестабильности от изменения суверенного рейтинга: через стоимость долговых обязательств и акций на рынке; путем «инфекционного заражения» нестабильностью в глобальном смысле; из-за подверженных значительным флуктуациям экономик стран с более низкими рейтингами. Изменения в суверенных рейтингах усиливают волатильность развивающихся финансовых рынков, влияют на спрэды и доходность облигаций, усложняют доступ к ресурсам на развивающихся рынках, способствуют переходу валютных кризисов в банковские, могут вызвать рецессию и т.д.

4. В контексте изучения роли рейтинговых агентств в возникновении и разрастании кризиса на американском рынке структурированных ипотечных ценных бумаг, вызвавшем мировой финансовый кризис 2008 г., даны методические рекомендации по усовершенствованию методики присвоения рейтингов эмитентам из динамично развивающихся секторов экономики, где наблюдается стремительный приток капиталов, а также из тех сегментов финансового рынка, где происходит сокращение числа эмитентов, сопровождающееся стремительным ростом остающихся на рынке игроков; дана оценка посткризисным модификациям методик присвоения кредитных рейтингов банкам.

Американский ипотечный кризис, спровоцировавший финансовый кризис 2007-2009 гг., стал в том числе и «первым кризисом рейтингования», поскольку рейтинговые агентства внесли существенный вклад в его развитие. Согласно черновой версии итогового доклада Комиссии по расследованию причин финансового кризиса, опубликованной в январе 2011 г., США в 2008 году вполне могли избежать финансового кризиса, если бы регулирующие органы качественно осуществляли надзор за рынками, компании финансового сектора имели адекватные модели управления рисками, а правительство было готово поддержать сектор даже при резком сокращении объемов кредитования. По мнению большинства экспертов, виновными в произошедшем являются регулирующие органы, политики, финансовые компании и рейтинговые агентства, допустившие присвоение неадекватных рейтингов крайне рискованным финансовым инструментам.

Ипотечный кризис в США выявил несколько «рейтинговых» проблем:

1) Рейтинговые агентства серьезно недооценивали риски по ипотечным ценным бумагам - они оценивали только риск фактического дефолта эмитента

облигаций (кредитный риск), практически не учитывая риск ликвидности и рыночный риск по этим ценньм бумагам.

2) Используемые методики рейтингования не позволяли «уловить» критерии низкого качества обеспечения ипотечных ценных бумаг, поскольку агентства не оценивали риск дефолта заемщиков по ипотечным кредитам. При этом, поскольку к 2007 г. рейтингование структурированных инструментов превратилось для ведущих рейтинговых агентств в весьма прибыльный бизнес, доминирующий в структуре их доходов (более 70%), они продолжали присваивать наивысшие рейтинги даже тем бумагам, риски качества обеспечения по которым были очевидны участникам рынка.

3) В числе главных причин необоснованности кредитных рейтингов эксперты называют непрозрачность механизма присвоения рейтингов. Так, расследование, проведенное в июле 2008 года SEC в США, обнаружило, что механизм выставления многих рейтингов, присваиваемых в том числе «большой тройкой», был не прописан.

4) Обоснованности рейтингов не способствовал и конфликт интересов, заключавшийся в том, что поскольку именно рейтинговые агентства зачастую предоставляли услуги по формированию пулов структурированных инструментов тем эмитентам, долговым обязательствам которых затем присваивался рейтинг, они были заинтересованы в том, чтобы завышать их кредитные рейтинги.

5) Широкое использованием рейтингов для целей регулирования деятельности инвестиционных институтов на финансовом рынке (инвестирование в AAA-рейтинговые ипотечные ценные бумаги позволяло депозитным и сберегательным институтам существенно смягчать инвестиционные требования и регламенты) привело к тому, что уже в разгар кризиса институциональные инвесторы продолжали активно покупать ипотечные облигации.

Главные уроки, которые должны извлечь из кризиса рейтинговые агентства - воздерживаться в своей деятельности от присвоения наивысших рейтингов (1) в тех секторах экономики, где наблюдается высокий рост, или стремительный приток капиталов, поскольку эти рынки априори обеспечивают большую доходность (и большую рискованность), а значит - и способность выплачивать большие проценты - в качестве своеобразной премии - по займам (вкупе с большей вероятностью дефолта), а также (2) на тех сегментах финансового рынка, где происходит сокращение числа эмитентов, сопровождающееся стремительным ростом остающихся на рынке игроков, поскольку фактор доминирования на рынке представляет угрозу для безопасности инвестиций.

5. В результате сравнительного анализа эволюции американского и европейского подходов к регулированию деятельности рейтинговых агентств: систематизированы основные цели регулирования, предложены рекомендации по усилению конкуренции на рынке кредитно-рейтинговых услуг; представлена классификация конфликтов интересов в сфере функционирования рейтинговых агентств, даны рекомендации по их преодолению.

Потребность в обоснованных кредитных рейтингах определяет необходимость регулирования деятельности рейтинговых агентств. После ряда крупномасштабных кредитных дефолтов и финансового кризиса 2008 г. регуляторы

в США и Европе в 2009-2011 гг. предпринимают шаги по усилению регулирующих требований. Так, в апреле 2009 г. Европарламент принял законопроект об обязательной регистрации и контроле деятельности рейтинговых агентств в ЕС, в соответствии с которым:

- на все кредитные рейтинговые агентства, чьи рейтинги используются для регулятивных целей, должен распространяться режим регулятивного надзора (включая регистрацию в Комитете Европейских органов регулирования рынков ценных бумаг), соответствующий «Основным положениям кодекса для кредитных рейтинговых агентств» Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), которая должна осуществлять координацию надзора за точным соблюдением всех требований;

- рамки надзора должны быть унифицированы во всех юрисдикциях, при этом органы государственной власти должны в надлежащем порядке делиться между собой информацией, в том числе и через IOSCO;

- Базельский комитет должен продолжить работу по изучению роли внешних рейтингов для регулирования с совещательным правом и выявления любых нежелательных стимулов, подлежащих устранению.

Основные требования к агентствам состоят в том, что: агентство работает на принципах, не связанных с возникновением конфликта интересов; агентство внимательно следит за качеством методологии и принимаемых на основании ее решений; деятельность агентств ведется прозрачно.

Новые правила включают:

- запрет для рейтинговых агентств предоставлять консалтинговые услуги;

- запрет выставлять рейтинг финансовым инструментам, если информации недостаточно для принятия решения;

- обязательство раскрывать информацию об истории их рейтингов, а также модели, методологии и основные предположения, на основании которых выставляется рейтинг;

- дифференцированность рейтингов структурированных продуктов в зависимости от сложности продукта;

- обязательство публиковать ежегодный отчет;

- создание специального отдела внутри каждого агентства для проверки качества рейтингов;

- в совет директоров должны входить минимум два независимых директора, вознаграждение которых не должно зависеть от показателей деятельности, срок полномочий может составлять не более 5 лет (максимум - 1 срок), они могут быть отстранены только в случае ненадлежащего исполнения профессиональных обязанностей, как минимум, один должен быть экспертом в секью-ритизации и структурированных финансах.

Предусматриваются также меры по демонополизации рынка рейтинговых услуг и лицензированию работы рейтинговых агентств Комитетом европейских фондовых регуляторов. В сентябре 2009 г. Европейская комиссия одобрила создание двух органов надзора, которые будут заниматься улучшением координации между существующими регулирующими органами и созданием системы макропруденциального регулирования. Европейская система органов фи-

нансового надзора (European Financial Regulation System - EFRS) будет заниматься координацией регулирования на микро-уровне (в том числе и регулированием рейтинговых агентств), а Европейский совет по системному риску (European systemic Risk Board - ESRB) - макропруденциальным регулированием, направленным на ограничение системных рисков.

В США в конце лета 2010 г. после многомесячных обсуждений был принят закон по реформированию финансовой системы (Акт Додца-Франка), который в том числе предусматривает усиление регулирования, прозрачности и подотчетности для кредитных рейтинговых агентств, в частности закон возлагает всю полноту ответственности за присваиваемые рейтинги на агентства, в результате у любого держателя бумаг, анализ которых проводило то или иное агентство, будет гораздо больше шансов привлечь агентство к суду, если динамика бондов не отвечает присвоенному агентством рейтингу.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) 19 мая 2011 г. приняла новые правила, основанные на некоторых положениях Акта Додда-Франка, которые вводят аналогичные требования для национальных американских рейтинговых агентств: отчетности по системам внутреннего контроля; защиты от возможного конфликта интересов; внедрения профессиональных стандартов для анализа кредитных рисков; обязательной публикации методологии определения рейтингов наряду с самими рейтингами; улучшенной публичной отчетности по поведению уже присвоенных кредитных рейтингов; раскрытия информации об отчетах по результатам проведенных процедур due diligence третьих сторон, там, где они касаются ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities).

Это даст инвесторам возможность получать детальную информацию о том, на чем основывается каждое рейтинговое решение, а также позволит предотвращать нечестные практики в деятельности отдельных сотрудников рейтинговых агентств. Чтобы пользователи могли оценить точность присвоения рейтингов и сравнивать деятельность разных агентств, регуляторы планируют стандартизировать форму, по которой агентства будут объяснять методологию присвоения рейтингов. Предполагается также обязать агентства готовить для SEC специальные ежегодные отчеты о том, как они осуществляют внутренний контроль за эффективностью процедуры присвоения рейтингов и во избежание конфликта интересов.

Члены Еврокомиссии со своей стороны объявили о своем намерении усилить контроль над деятельностью рейтинговых агентств, для чего будет создана специальная наблюдательная комиссия - она получит обширные полномочия, включая возможность наложить штраф либо лишить агентство лицензии на работу в стране. Главным предметом изучения комиссии станут методики, по которым агентства судят о кредитоспособности компании или страны.

Таким образом, анализ международной практики показывает, что регулирование в сфере рейтинговых агентств преследует три цели: обеспечить достаточную конкуренцию между кредитными рейтинговыми агентствами; обеспечить прозрачность их деятельности через обязательства по раскрытию информации; усилить защиту прав инвесторов посредством обеспечения объективности рейтинговых агентств и устранения конфликта интересов.

Вместе с тем, весьма актуальной задачей регулирования может стать снижение зависимости регуляторов от работы рейтинговых агентств. Помимо того, что регуляторы по всему миру начинают отменять прямые запреты на инвестирование в активы без рейтингов или с рейтингами не инвестиционного уровня, некоторые исследователи ставят под вопрос положения «Базеля II» о принципе расчета достаточности капитала исходя из уровня кредитного рейтинга. Действительно, центральные банки имеют собственные методики расчета кредитоспособности банков (и Банк России не исключение), и если речь не идет об отмене Базельских положений, то, по крайней мере, важно обеспечить регулятору возможность альтернативы в использовании критериев расчета достаточности капитала.

Так, интересен опыт ЕЦБ по инициации стресс-тестирования системообразующих банков на ежегодной основе в качестве альтернативы их кредитному рейтингу. Целесообразно распространить практику регулярных стресс-тестов на все сферы, где рейтинги используются в качестве одной из мер регулирования (банковская деятельность, управление пенсионными, страховыми резервами, инвестиционными фондами и пр.). Причем для выявления-упреждения кризисного потенциала вовсе не обязательно подвергать стресс-тесту всех участников рынка - а лишь значимых - системообразующих игроков.

Данная мера - при сохранении использования в регулировании кредитных рейтингов - позволит регулятору формировать собственное мнение об узлах концентрации кризисного потенциала в подведомственной сфере. При выявлении кризисного потенциала регулятор не должен будет прибегать к изменению нормативного уровня рейтингов, а может, например, ввести конкретный перечень эмитентов, в ценные бумаги которых, при наличии соответствующего уровня рейтинга, регулируемый институт может вкладывать средства. Если же регулятор окажется не способным предугадать «очередной» кризис, то он должен будет разделить ответственность с рейтинговыми агентствами.

6. Выявлены специфические цели регулирования российского рынка кредитно-рейтинговых услуг; обоснованы преимущества аккредитации рейтинговых агентств; даны рекомендации по обеспечению сопоставимости рейтинговых шкал во избежание регулятивного арбитража; сформулированы основные проблемы использования кредитных рейтингов для целей регулирования финансовых рынков и финансовых институтов; обоснована целесообразность использования кредитных рейтингов в системе страхования вкладов для определения дифференцированного уровня страховых взносов банков.

Определенные действия по упорядочению деятельности рейтинговых агентств принимает и российский регулятор. Участники российского финансового рынка заинтересованы в развитии российской кредитно-рейтинговой индустрии, поскольку: международные рейтинговые агентства недостаточно учитывают национальную специфику в развивающихся странах; их рейтинги стали приобретать все более яркую политическую окраску и представляют собой мощный инструмент влияния на финансовую систему; национальные агентства имеют существенное преимущество по цене рейтинга (от 3 до 30 тыс. долл., в

то время как у глобальных агентств - от 50 до 100 тыс. долл.); национальные агентства принципиально заинтересованы в развитии национального рынка долговых обязательств для расширения собственного бизнеса, и это является гарантией качества и объективности их оценок.

Для этого важно сформировать полноценную законодательную основу функционирования рейтинговых агентств в России, составными элементами которой являются: юридическое определение кредитного рейтинга, механизм признания национальных рейтинговых агентств, нормы регулирования их деятельности.

Основные цели регулирования рейтинговых агентств - (1) поддержание приемлемого качества рейтинговых оценок на основе формирования соответствующих требований к агентствам в процессе их аккредитации, (2) расширение сферы использования кредитных рейтингов для целей регулирования, (3) упорядочение взаимоотношений участников рынка кредитно-рейтинговых услуг, (4) обеспечение сопоставимости рейтинговых оценок различных рейтинговых агентств, (5) формирование модели пострегулирования национальной системы рейтинговой оценки (то есть закладка подходов к регулированию на будущее).

В 2009 г. Минфин России получил полномочия по аккредитации и ведению реестра аккредитованных рейтинговых агентств. Реестр рейтингов рейтинговых агентств является открытым, и наименования агентств, рейтинги которых признаны, включаются в реестр и сообщаются участникам финансового рынка. Отметим, что из двух альтернатив регулирования - аккредитации и лицензирования российский регулятор избрал более мягкий путь - аккредитацию, полагаем, что это верный подход, поскольку он позволяет:

- сохранить и простимулировать конкуренцию в секторе кредитно-рейтинговых услуг, что в свою очередь позитивно отразится на стоимости услуг и создаст предпосылки для развития методик кредитного анализа;

- существенно снизить риск искажения рыночной структуры и подмены экономических стимулов рейтинговых агентств.

Регулятор предъявляет требования к аккредитуемым агентствам, обеспечивающие высокое качество услуг и информационную прозрачность:

- опыт непрерывной публичной деятельности по присвоению контактных кредитных рейтингов российским объектам рейтингования не менее 2 лет;

- иметь в активе не менее 20 действующих контактных кредитных рейтингов, присвоенных российским объектам рейтингования, в том числе не менее 10 рейтингов, присвоенных эмитентам ценных бумаг, имеющих допуск к торгам на организованном рынке ценных бумаг;

- подтвердить наличие утвержденных методологии и процедур рейтингования, предусматривающих непрерывность процесса рейтингования, а также принятие решения о кредитном рейтинге на коллегиальной основе;

- обеспечить выполнение требований общедоступного кодекса профессионального поведения рейтинговых агентств, содержащих, в том числе, описание принципов обеспечения качества и объективности рейтингового процесса, независимости рейтинговых агентств и предотвращения конфликтов интересов, ответственности рейтингового агентства перед пользователями кредитных рейтингов и объектами рейтингования;

- обеспечить информационную прозрачность своей деятельности;

- дать четкие указания относительно того, как составлены кредитные рейтинги (являются ли они дистанционными или контактными, составленными на основе двустороннего договора с объектом рейтингования в соответствии с классической рейтинговой процедурой) при опубликовании информации о кредитных рейтингах в средствах массовой информации и в сети Интернет.

На сегодняшний день государственную аккредитацию получили 8 агентств - 3 международных (Moody's Investor Service, Fitch Ratings, Standard & Poor's) и 5 российских - Национальное рейтинговое агентство, АК&М, «Рус-рейтинг» и «Эксперт-РА», а также Moody's Interfax. При оценке надежности тех или иных активов, ограничении или увеличении инвестиций, вложений в пенсионные фонды, размещении средств госкорпораций Минфин будет обращать внимание и признавать только мнения этих участников рынка.

Сегодня основными институтами, использующими рейтинги для целей регулирования, являются Банк России, Внешэкономбанк, Агентство по страхованию вкладов и некоторые российские госкорпорации («Роснано», «Фонд содействия реформированию ЖКХ»), Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), фондовая биржа ММВБ.

С января 2011 г. эмитенты облигаций (в том числе и банки) имеют право осуществлять их эмиссию в объемах, превышающих величину их уставного капитала, без дополнительного обеспечения, если эмитенты и (или) облигации имеют кредитный рейтинг одного из рейтинговых агентств, аккредитованных уполномоченным Минфином РФ, не ниже уровня, установленного ФСФР.

Нововведение ФСФР - это попытка через оценку кредитного качества помочь эмитентам, которые впервые собираются выходить на рынок, но он ужесточит ответственность рейтинговых агентств за присвоенные рейтинги.

В перспективе планируется расширение списка процедур, в которых государство в лице ЦБ и Минфина будет учитывать значение рейтинга такими мероприятиями, как: оценка ценных бумаг эмитентов в ломбардном списке ЦБ; участие в тендерах; определение дифференцированных ставок для исчисления взносов банков в систему страхования вкладов.

Основными недостатками деятельности российских рейтинговых агентств, которые призвано устранить госрегулирование принято считать внутренний конфликт интересов, методическую слабость и недостаточность капитальной базы. Задача регулятора - сформировать основы единого минимального стандарта деятельности агентств, позволяющего повысить их общественную ценность: рейтинговые оценки должны быть объективными, честными и независимыми, рейтингование - транспарентным, а методики - верифицируемыми; агентство должно обладать подготовленными кадрами (требования к доле сертифицированного персонала); во избежание конфликта интересов важно обеспечить исключительность рейтинговой деятельности (запрет на совмещение разных видов деятельности, прежде всего на оказание консультационных услуг).

При этом ужесточение количественных требований, например к минимальной величине собственного капитала (который в определенной степени обеспечивает гарантии качества рейтинговых оценок и стабильности работы

л ь

агентства), несмотря на то, что эта мера позволяет очистить рынок от реально не работающих агентств, следует использовать с большой осторожностью и не в ближайшей перспективе, чтобы, с одной стороны, дать возможность национальным агентствам обрести устойчивое положение на рынке, с другой - обеспечить их контролируемость, т.е. дать им возможность оставаться «национальными», не вынуждая к уходу в оффшорные юрисдикции, характеризующиеся более либеральным режимом регулирования.

Что касается соотношения сил международных и российских рейтинговых агентств на национальном рынке кредитно-рейтинговых услуг, то здесь следует избрать эволюционный подход, обеспечив и тем и другим равные возможности для развития, в результате по мере накопления российскими агентствами опыта работы и совершенствования методик рейтингования (что в целом обеспечит время и соблюдение качественных требований регулятора в процессе аккредитации и последующего мониторинга их деятельности) их роль на рынке будет возрастать. Однако задача обеспечения доминирования на рынке национальных игроков, на наш взгляд, не является актуальной даже в отдаленной перспективе. Более чем столетний опыт работы международных агентств еще достаточно долго будет обеспечивать им так называемое «репутационное» доминирование на рынке. Следует использовать в качестве примера опыт европейских стран и Китая, где глобальные и национальные игроки обладают достаточно сильными конкурентными позициями, постепенно осваивая соответствующие рыночные ниши.

III. ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ:

1. Хомяков А.И. Суверенные рейтинги в период кризиса: динамика, факторы и направления влияния на национальные и глобальные финансовые рынки //Вестник Орловского государственного университета. - 2011. - № 4 (18). - С. 349-353. - 0,73 пл.

2. Хомяков А.И. Анализ понятия кредитных рейтингов и подходов к регулированию деятельности рейтинговых агентств за рубежом и в России // Научные проблемы гуманитарных исследований. Серия: Новые гуманитарные исследования. - 2011. - № 8. - С. 273-284. - 0,83 пл.

3. Хомяков А.И. К вопросу о развитии института суверенных кредитных рейтингов // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Юбилейный сборник научных трудов: Выпуск №14 / Под ред. B.C. Торка-новского, A.C. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2011. - С. 189-192. - 0,25 п.л.

4. Хомяков А.И. Конфликты интересов в сфере рейтинговых агентств // Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики. Материалы 4(15)-й международной научной конференции. 17-18 февраля 2011 года: сборник докладов. Т. II / Под ред. В.Е. Леонтьева, Н.П. Радковской. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2011. - С. 216-218.-0,31 п.л.

5. Хомяков А.И. Рейтинговые агентства на финансовом рынке: функции и регулирование // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №13 / Под ред. A.C. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб: Изд-во «Инфо-да», 2010. - С.74-78. - 0,3 п.л.

6. Хомяков А.И. Особенности и проблемные аспекты процедуры присвоения кредитного рейтинга // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №13 / Под ред. A.C. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб: Изд-во «Инфо-да», 2010.-С.135-139.-0,26 п.л.

7. Хомяков А.И. Использование кредитных рейтингов в системе страхования вкладов // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №13 // Под ред. A.C. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2010. -С.177-178. - 0,11 п.л.

8. Хомяков А.И. Регулирование деятельности рейтинговых агентств // Опыт и проблемы социально-экономических преобразований в условиях трансформации общества: регион, город, предприятие Сборник статей VIII Международной научно-практической конференции / МНИЦ ПГСХА. - Пенза: РИО ПГСХ, 2010. - С. 244-247. - 0,18 п.л.

9. Хомяков А.И. Ипотечный кризис в Российской Федерации // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №12 // Под ред. A.C. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2009. - С.61-65. - 0,36 п.л.

10. Хомяков А.И. Мировой ипотечный кризис и его последствия в России // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск №10 // Под ред. A.C. Селищева, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2009. - С.40-42. - 0,16 п.л.

ХОМЯКОВ АЛЕКСАНДР ИГОРЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Отпечатано в ООО «Икс-принт точка ру» 194044, Санкт-Петербург, Санкт-Петербург, Б.Сампсониевский просп., д. 47.