Использование кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Использование кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран"

КАШКИН Василий Викторович

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН

Специальности: 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит 08.00.14 Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2004

КАШКИН Василий Викторович

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН

Специальности: 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит 08.00.14 Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2004

Работа выполнена на кафедре «Международные экономические отношения» Московского института международных экономических отношений и на кафедре «Финансы и кредит» Московского городского института управления Правительства Москвы.

Научный руководитель

Официальные оппоненты

Ведущая организация

Райзберг Борис Абрамович

доктор экономических и технических наук, профессор

Тумасянц Светлана Марксовна

доктор экономических наук, профессор (научная специальность 08.00.10)

Пресняков Виктор Юрьевич

доктор экономических наук, профессор (научная специальность 08.00.14)

Академия экономической безопасности МВД России

Защита состоится «26» октября 2004 г. в 15 часов на заседании диссертационного совета К 850.005.01 в Московском городском институте управления Правительства Москвы по адресу: 107045, г. Москва, ул. Сретенка, 28

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского городского института управления Правительства Москвы.

Автореферат разослан «23» сентября 2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

кандидат экономических

И.В. Бурцев

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Последнее десятилетие характеризовалось стремительным увеличением роли кредитных рейтингов как с точки зрения их практического значения для мировых финансовых рынков, так и теоретического осмысления закономерностей этих рынков. Рост значимости кредитных рейтингов отражается в резком увеличении количества присвоенных рейтингов в мире и в не менее быстром росте количества действующих рейтинговых агентств. Согласно данным исследования рейтингового агентства Fitch IBCA, около 80% мировых потоков заемных капиталов в настоящее время контролируются рейтингами.

Период с конца 1980-х гг. по настоящее время характеризовался также резким увеличением количества известных рейтинговых агентств (как правило, на национальном или региональном уровне). Если в конце 80-х таковых насчитывалось не более 50, то в первые годы XXI века их число достигло 200, и они присваивают рейтинги в более чем 100 странах мира.

Рост значения рейтингов с точки зрения теоретического осмысления закономерностей рынков капитала подтверждается все более частыми научными публикациями по этой теме, большинство из которых появились в течение последнего десятилетия. В экономической науке первостепенное значение приобрели темы, связанные с управлением риском, принятием решений в условиях неопределенности, при ограниченности доступной информации и несовершенстве инфраструктуры рынков1. Это обусловлено мировой экономической и финансовой глобализацией, когда в условиях либерализации движения капиталов остро встал вопрос неравноправия участников рынка вследствие асимметрии рыночной информации и, как следствие, неэффективности рынков в целом. Актуальность этой проблемы подтверждается рядом системных финансовых кризисов 1990-х гг., частота и тяжесть которых на

Среди них особо следует выделить труды группы исследователей под руководством Дж. Ю. Стиглица, удостоенных в 2001г. Нобелевской премии по экономике.

3

протяжении столь короткого периода времени не имеет аналогов в истории. Таким образом, у мирового сообщества возникла потребность в создании и использовании системы ясных и общедоступных индикаторов риска при инвестировании.

В этих условиях кредитные рейтинги стали инструментом, призванным «рассеять туман асимметрии» на финансовых рынках, и, таким образом, приобрели значение в качестве инфраструктуры рынка, обеспечивающей не только эффективность деятельности участников, но и устойчивость всей глобальной финансовой архитектуры.

Несмотря на повышенное внимание исследователей к теме кредитных рейтингов в последнее время, эта тема, особенно в части специфики кредитных рейтингов на развивающихся рынках, остается все ещё мало исследованной. В то же время наблюдается актуализация кредитных рейтингов на развивающихся рынках: на фоне продолжительного замедления темпов роста экономик развитых стран страны Юго-Восточной Азии и Россия становятся все более привлекательными объектами для инвестирования. Параллельно с ростом инвестиционной-активности развивающихся стран растет и их инвестиционная-инфраструктура, в том числе системы кредитных рейтингов. Быстрый подъем рейтинговой деятельности в развивающихся странах связан с необходимостью решения научных и прикладных проблем, которые заметно отражаются на эффективности финансовых рынков этих стран.

Цель и задачи исследования. Цель исследования заключается в определении путей эффективного использования кредитных рейтингов международных агентств на финансовых рынках развивающихся стран, возможностей количественного и качественного развития национальных рейтинговых агентств на этих рынках, прежде всего, в России. В соответствии с указанной целью поставлены следующие задачи:

- проанализировать и обобщить теоретические представления о кредитном рейтинге и рейтинговой деятельности на финансовых

рынках с позиций целостного, системного рассмотрения рейтингового процесса;

- изучить исторический опыт развития кредитных рейтингов в разных странах мира, выявить основные закономерности этого развития и его влияния на процессы движения финансовых ресурсов;

- определить специфическую роль кредитного рейтинга на мировых финансовых рынках как регулятора финансовых процессов и потоков, кредитных отношений;

- охарактеризовать специфику современного состояния и развития кредитных рейтингов международных и национальных агентств на развивающихся рынках;

- определить закономерности функционирования и взаимодействия национальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках, охарактеризовать качество и эффективность их деятельности;

- при помощи социологического исследования состояния и перспектив рейтинговой- деятельности в России эмпирически проверить гипотезы относительно закономерностей рейтинговой деятельности на развивающихся рынках, а также комплексно оценить состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России, рекомендовать пути и способы её развития на микро- и макроуровне.

Объект исследования включает комплекс отношений, возникающих между заемщиком, рейтинговым агентством, инвесторами в процессе оценки и управления кредитным риском на основе кредитного рейтинга на развивающемся рынке.

Предметом исследования является использование кредитных рейтингов в качестве инфраструктуры инвестиционных отношений, инструмента оценки кредитных рисков, позволяющего повысить эффективность перераспределения денежных ресурсов на рынках долгового финансирования.

В качестве методологической основы исследования- были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, анализ и синтез, метод группировок, методы исторического и логического анализа теоретического и практического материала.

5

Теоретической основой исследования стали теория финансов и кредита в рыночной экономике, теоретические представления об основах управления финансовыми рисками, научные и методические разработки рейтинговых агентств. В процессе работы автором были рассмотрены труды российских и зарубежных экономистов: Красавиной Л.Н., Лаврушина О.И., Райзберга Б.А., Рубцова Б.Б., Тавасиева A.M., Тумасянц СМ., Федотова М.А., Кроне Х.Ц., Кройсла Р., Кэнтора Р., Лиу Л., Пэйкера Ф., Рандова Ф., Сороса Дж., Стиглица Дж., Тьюлза Р.Дж., Ферри Дж., Фридсона М., Хайека Ф, Шарпа У.Ф., Эверлинга О.

Информационная база работы охватывает материалы международных и отечественных рейтинговых агентств, прежде всего, Рейтингового агентства «Эксперт РА», научных и научно-практических семинаров и конференций по рейтинговой тематике, публикации в периодической печати, статистические данные, нормативные акты государственных органов власти, а также проведенное автором социологическое исследование «Состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России».

Поскольку тема рейтингов в России мало изучена, а сама рейтинговая деятельность находится на начальной стадии развития, акцент сделан на изучении зарубежных материалов и оригинальных материалов Рейтингового агентства «Эксперт РА».

Научная новизна исследования заключается в установлении и научном обосновании перспективных путей развития кредитных рейтингов на развивающихся рынках стран мировой экономической' системы. На основании комплексного изучения исследований, посвященных кредитным рейтингам, и изучения практики деятельности многих рейтинговых агентств автором выработаны рекомендации по эффективному использованию кредитных рейтингов международных и национальных агентств на финансовых рынках развивающихся стран. Предложена концепция развития национальной системы кредитных рейтингов в России.

Наиболее существенные элементы новизны и личного вклада автора в решение исследуемой проблемы состоят в следующем:

6

- научно обоснована необходимость развития кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран как инструмента повышения эффективности и устойчивости этих рынков;

- выявлены исторические закономерности возникновения и развития кредитных рейтингов, применимые к рейтингам, используемым в развивающихся странах; определены основные способы и закономерности применения кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков, предложены рекомендации о реализации новых норм регулирования достаточности банковского капитала «Базель 2» на рынках развивающихся стран;

- установлены причины низкой эффективности рейтингов международных агентств на финансовых рынках развивающихся стран и предложены пути повышения их эффективности посредством внесения изменений в организацию их деятельности и методики рейтинговой оценки; рекомендованы пути развития национальных рейтинговых агентств на финансовых рынках развивающихся стран;- выявлены стратегические преимущества, приобретаемые

российским банковским сектором и экономикой в целом благодаря развитию национальной системы кредитных рейтингов в России;

- предложена и научно обоснована концепция развития национальной системы кредитных рейтингов и разработаны первоочередные меры по реализации этой концепции.

Практическая значимость работы заключается в следующем:

- результаты исследования применимы в целях совершенство -вания деятельности рейтинговых агентств на рынках развивающихся стран;

- рекомендации, предложенные в диссертации, представляют практический интерес для государственных органов и коммерческих участников кредитных отношений применительно к реализации стандартов «Базель 2» в России и в других развивающихся странах;

- материалы диссертационной работы могут быть использованы Центральным Банком РФ, Министерством финансов РФ, Федеральной службой по финансовым рынкам при работе по

7

развитию рейтинговой деятельности в России, использовании кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков, при организации внешних займов и построении сопутствующих отношений с международными рейтинговыми агентствами;

- содержание отдельных разделов диссертации может быть использовано при изучении предметов «Международные валютно-кредитные отношения», «Рынок ценных бумаг», «Банковское дело» в высших учебных заведениях.

Апробация: результатов исследования. Исследования, представленные в материалах диссертации, частично проведены автором в Рейтинговом агентстве «Эксперт РА».

Отдельные полученные в диссертации результаты внедрены в практику Рейтингового агентства «Эксперт РА», прежде всего, в сфере рейтинговых методик агентства и маркетинговой стратегии.

Результаты исследования используются в деятельности рабочей -группы по проблеме реализации стандартов «Базель 2» в России (рабочая группа создана на базе Торгово-Промышленной Палаты РФ; Ассоциации Российских Банков и Государственной Академии Специалистов Инвестиционной Сферы).

Основные выводы и предложения, изложенные в диссертации, доложены автором на научной конференции «Проблемы менеджмента в российском и международном бизнесе» (г. Москва, 25 апреля 2003г.), а также на банковском саммите «Перспективы развития национальной банковской системы с учетом предстоящего вступления России в ВТО», организованном газетой «The Moscow Times» и Ассоциацией российских банков (г. Москва, 4 марта 2004 г. в ТПП РФ).

По теме диссертации опубликовано двенадцать работ общим объемом двенадцать печатных листов (весь объем авторский). В том числе две работы опубликованы на немецком языке: в качестве главы в немецкой книге «Handbuch Ratingpraxis» и в качестве доклада на международном деловом Интернет-сайте www.bfinance.de

Структура и объем работы. Структура диссертационной работы построена в соответствии с поставленными целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

8

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ.

В первой главе диссертации приведен анализ теоретических аспектов, истории развития и современных тенденций рейтинговой деятельности.

Обобщение теоретических представлений о кредитном рейтинге позволило автору сформулировать собственное определение кредитного рейтинга, учитывающее его отличие от рейтинга ценных бумаг, некредитных рейтингов, рэнкингов. В соответствии с таким определением, кредитный рейтинг - это стандартизированная оценка вероятности полного и своевременного выполнения должником обязательств по выплате процентов и погашению основной части долга по рейтингуемым / всем своим обязательствам на период действия рейтинговой оценки.

По мнению автора диссертации, распространенное в России присвоение понятия «рейтинг» различным спискам, ранжированным по отдельному показателю, неправомерно, не опирается на научную основу. Необходимо отличать кредитный рейтинг, предполагающий оценку кредитного риска, от некредитных рейтингов, таких, как рейтинги акций, корпоративного управления, экологические и социальные рейтинги, в которых оценка кредитного риска отсутствует. Следует отличать две основные составляющие кредитного рейтинга: кредитный рейтинг долговых ценных бумаг и кредитный рейтинг компании. Если первый предполагает оценку кредитного риска только по определенной эмиссии долговых ценных бумаг компании, то второй предполагает оценку кредитного риска по всем обязательствам компании в течение определенного периода.

На основании проведенного в диссертации анализа практики 63 национальных агентств в разных странах мира автором сформулировано определение понятия «рейтинговое агентство», выявлены основные характеристики, присущие деятельности рейтинговых агентств. В частности, установлены типичные для большинства агентств этапы рейтинговой процедуры, символы

рейтинговой шкалы, основные составляющие рейтинговых методик. Обобщены требования к качеству деятельности рейтинговых агентств. Автор считает, что предложенные в работе характеристики деятельности рейтинговых агентств способны стать ориентиром при формировании концепции развития национальных кредитных рейтингов в России.

Выявлены основные пользователи рейтинговой информации и определены задачи, которые пользователи решают при помощи рейтинговой информации, то есть функции кредитных рейтингов с точки зрения пользователей. Структуризация и описание этих функций представлены на рис. 1.

Рис. 1. Функции кредитного рейтинга.

Функции кредитного

рейтинга для субъектов рейтинга

эмиссии или кредитоспособности компании

• Функция связи с общественностью

(РЮ

• Формирование кредитной истории компании

• Эффективный инструмент налаживания отношений с клиентами и партнерами компании

• Соответствие установленным нормативам и стандартам государственного регулирования

• Содействие распределению капитала и внутрифирменному планированию

Функции кредитного рейтинга

Функции кредитного рейтинга для инвесторов

• Использование рейтинга в качестве инструмента управления инвестиционным портфелем

• Определение уровня прозрачности эмитента

• Использование рейтинговых отчетов для самостоятельного анализа надежности компании

• Потребность в рейтинге вследствие регулятивных требований

Функции кредитного рейтинга для государственных органов

• Использование кредитных рейтингов в целях

регулирования

финансовых рынков и

деятельности

отдельных

финансовых

институтов

• Использование в целях повышения эффективности надзора за отдельными организациями

• Использование в целях анализа тенденций финансовой системы

В качестве основных групп пользователей рейтинговой информации определены рейтингуемые субъекты, инвесторы, органы государственной власти, посредники на рынке долгового финансирования и независимые аналитики. С точки зрения первой группы пользователей, основными функциями кредитного рейтинга являются функция связи с общественностью (представление объективной информации о своей надежности), формирование официальной кредитной истории рейтингуемой компании. В ряде случаев наличие кредитного рейтинга позволяет компании соответствовать определенным нормативам государственного регулирования. Рейтинговый отчет как углубленное исследование специфических рисков компании способствует внутрифирменному планированию,

совершенствованию маркетинговой стратегии и стратегии управления рисками. С точки зрения инвесторов, рейтинг полезен, прежде всего, как инструмент управления инвестиционным портфелем, определения уровня прозрачности заемщика. Рейтинг заемщика может быть также востребован инвестором вследствие регулятивных требований. Органы государственной власти заинтересованы в использовании кредитных рейтингов независимых агентств, в первую очередь, в целях регулирования финансовых рынков. Посредники и независимые аналитики используют рейтинговую информацию в целях анализа отдельных компаний и рыночных тенденций. С точки зрения каждого пользователя кредитных рейтингов, ценность рейтинговой информации обусловлена наличием статистики о соответствии в течение определенного периода уровня рейтинга уровню фактических дефолтов компаний, которым была присвоена та или иная рейтинговая оценка (см. рис. 2).

Рис. 2. Соотношение уровней рейтингов и уровней дефолтов.

5-, 10- и 15- и 20-летние средние кумулятивные уровни дефолтов, 1970-1998, %

60

□ 5 лет >

50 „„ И Ю лет

40 □ 15 лет Г

40

Г

5? 30 □ 20 лет г

20 10

0 ——-п . . r-m —И"!

Ааа Аа А Ваа

Уровень рейтинга

Ва

В

Источник: Moody's

Такое многомерное понимание функций кредитных рейтингов служит основой для дифференциации кредитных рейтинговых систем по уровню их развития и эффективности. На основании описанного выше исследования функций кредитных рейтингов сформулирована основная гипотеза диссертационной работы, заключающаяся в том, что развитие кредитных рейтингов происходит параллельно с развитием соответствующих финансовых рынков и, следовательно, разным этапам развития рынков соответствуют различные рейтинговые системы, с точки зрения выполняемых ими функций.

Анализ предпосылок возникновения и истории развития кредитных рейтингов позволил выявить ряд присущих им закономерностей, которые могут быть применены и для объяснения особенностей возникновения и развития кредитных рейтингов на развивающихся рынках. Как показано в работе, применение кредитных рейтингов рационально в рамках довольно строгих ограничений. До возникновения кредитных рейтингов на финансовых рынках преобладали другие источники кредитной

информации, такие, как специализированная деловая и финансовая пресса, консультации инвестиционных банкиров, кредитные бюро (см. рис. 3).

Рис. 3. Генезис кредитных рейтингов.

По мнению автора, возникновение и быстрое широкое распространение кредитных рейтингов было продиктовано рядом специфических условий. В начале двадцатого века массовость эмиссий облигаций железнодорожных компаний США и их однородность позволили создать стандартизированную шкалу рейтинговых символов, представляющих собой сравнительные оценки риска облигаций. Вследствие большой доли мелких и средних инвесторов, не располагающих собственными ресурсами для оценки рисков, оказались востребованы услуги независимых рейтинговых агентств.

Процесс" глобализации, характеризующийся усилением мирохозяйственных связей, формированием единых экономических и валютных пространств на уровне регионов мира, стал следующей причиной для быстрого развития массового финансового рынка и, как следствие, кредитных рейтингов - уже на всемирном уровне. Дополнительными факторами, способствовавшими ускорению развития кредитных рейтингов с 1970-х гг. по настоящее время (см.

> Специализиро-, ванная деловая, и финансовая - пресса

рис. 4), по мнению автора, стали развитие информационных и коммуникационных технологий, а также активизация использования рейтингов в целях регулирования финансовых рынков.

Анализ использования кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков позволил автору выделить типовые способы применения кредитных рейтингов в этих целях. Проведенный анализ практики использования кредитных рейтингов в целях регулирования в развивающихся не развитых странах мира продемонстрировал, с одной стороны, высокий уровень эффективности этого инструмента и, с другой стороны, значительные противоречия, присущие использованию кредитных рейтингов в этих целях. Противоречие заключается в том, что использование кредитных рейтингов независимых агентств в целях регулирования фактически обязывает участников финансовых рынков заказывать рейтинги у уполномоченных агентств. Следовательно, искажаются рыночные стимулы к присвоению действительно качественных и

объективных рейтинговых оценок, нарушается конкурентная ситуация на рынке кредитных рейтингов. В этом контексте реализация новых норм регулирования достаточности собственного капитала банков «Базель 2», при которых кредитные рейтинги будут использоваться не только при регулировании деятельности на рынках ценных бумаг, но и для регулирования всех кредитных отношений, несет в себе как. значительные риски, так. и возможности для развивающихся стран.

Автор считает, что для регулирования финансовых рынков развивающихся стран целесообразно использование кредитных рейтингов. Однако на развивающихся рынках должен быть развит собственный подход к определению уполномоченных агентств, отличный от практики развитых стран. Предлагаемый автором механизм отбора кредитных рейтинговых агентств для использования их рейтингов для регулирования в развивающихся странах приведен в третьей главе диссертации.

Выявлено, что, с точки зрения финансовых рынков в целом, специфическая роль кредитных рейтингов сводится к снижению информационной асимметрии на рынках, к стандартизации рыночной информации в виде сравнимых символов. С точки зрения инвесторов и заемщиков, роль кредитных рейтингов заключается в снижении издержек отдельного инвестора по анализу кредитоспособности каждого заемщика. В деятельности рейтинговых агентств для инвесторов важна и их роль как независимых агентов по оценке риска, что позволяет предотвращать конфликты между, например, владельцем и портфельным менеджером компании-инвестора. Таким образом, кредитные рейтинги повышают как устойчивость, так и эффективность функционирования финансовых рынков. Приведенное объяснение роли кредитных рейтингов на финансовых рынках, основанное на материалах первой главы диссертации, служит обоснованием необходимости развития кредитных рейтингов

на финансовых рынках развивающихся стран как инструмента повышения эффективности и устойчивости этих рынков.

Во второй главе диссертации представлен анализ характерных особенностей кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран. Анализ деятельности международных рейтинговых агентств на развивающихся рынках позволил выявить основные причины произошедшего «рейтингового кризиса». Фундаментальной причиной недостаточной эффективности рейтингов этих агентств на развивающихся рынках, с точки зрения автора, является недостаточное инвестирование агентств в анализ рисков на этих рынках. Противоречие обусловлено поведением рейтингового агентства как субъекта рынка, то есть его стремлением к увеличению прибыли за счет снижения издержек.

Малое количество рейтингов, присваиваемых субъектам в развивающихся странах, приносит агентству незначительный доход по сравнению с доходами от рейтингов в развитых странах (данные о количестве рейтингов, присвоенных в развитых и развивающихся странах приведены в табл. 1). В то же время для полноценного анализа рисков необходимы инвестиции в систематический сбор и анализ информации о рынке, и эти издержки в расчете на один присвоенный рейтинг в развивающихся странах многократно выше, чем в развитых. Снижение этих издержек на рынках развивающихся стран приводит к снижению качества рейтингов на этих рынках. Автор считает, что необходимость инвестирования в анализ рисков на развивающихся рынках тем более актуальна, что на этих рынках имеет место большая неопределенность в отношении интерпретации отдельных факторов риска, чем на рынках развитых стран. Это обусловлено принципиально более высоким уровнем нестабильности и непредсказуемости развивающихся рынков в отличие от развитых.

Таблица № 1. Количество и уровень рейтингов, присвоенных агентством Standard & Poor's компаниям в странах, сгруппированных по уровню доходов.

Количество компаний, получивших рейтинг Средний (м уровень едианный) рейтинга

Банки Небанковские компании Банки Небанковские компании

Страны Большой* десятки 478 3712 А+ ВВВ

Страны с высоким уровнем дохода, не входящие в состав Большой десятки 131 343 А А-

Страны со средним уровнем дохода 104 196 ВВ ВВ

Страны с низким, уровнем дохода 91 82 вв- В+

Рейтинги приведены по шкале Standard&Poor's Источник: расчеты автора по данным Standard&Poor's, МВФ.

По мнению автора, значительным фактором риска, впервые проявившимся- во время азиатского кризиса, стало влияние «не аналитических» факторов на инвестиционное поведение. Помимо фундаментального анализа, на поведение инвесторов влияют такие факторы, как конкурентное давление, стремление к краткосрочной выгоде, «стадное» поведение, что может обуславливать трудно предсказуемые результаты.

Ещё одну причину некорректных оценок рейтинговыми агентствами рисков развивающихся стран автор видит в так

называемой «репутационной» модели, согласно которой, опасаясь за свою репутацию, рейтинговое агентство сообщает участникам рынка ту информацию, которая, по мнению агентства, создаст ему лучшую репутацию в глазах участников рынка. Так, агентство, скорее всего, не готово взять на. себя риск сообщить инвесторам о том, что надежность отдельной компании развивающегося рынка выше, чем надежность правительства, хотя это и может следовать из проведенного анализа. Вероятно, агентство предпочтет согласовать свою оценку с негативным предубеждением инвесторов и занизить рейтинг, чем рисковать потерей репутации в глазах инвесторов. Кроме того, следование общему настроению рынка даже в случае ошибочной оценки более безопасно с точки зрения репутации, чем неверный рейтинг, противоречащий настроению рынка.

В отношении корпоративных рейтингов глобальных агентств на развивающихся рынках в диссертации выявлены те же закономерности, что и в отношении суверенных рейтингов. Особенность корпоративных рейтингов в развивающихся странах заключается в их тесной корреляции с уровнем суверенного рейтинга. В то же время для развитых рынков эта корреляция незначительна. Такая ситуация» также свидетельствует о неудовлетворительной практике глобальных рейтинговых агентств в отношении корпоративных рейтингов на развивающихся рынках и ставит под сомнение выполнение такими рейтингами задачи снижения информационной асимметрии на рынках. Автор считает, что описанная.ситуация частично объясняется тем, что кризисы на развивающихся рынках гораздо тяжелее, чем на развитых, вследствие чего понижению суверенных рейтингов сопутствует и понижение корпоративных рейтингов. Однако основное объяснение высокого уровня этой корреляции автор видит в том же недостаточном инвестировании в анализ рисков корпоративного сектора в развивающихся странах. Рейтинговому агентству проще ориентироваться на уровень суверенного риска, чем на риски

множества отдельных компаний. Как и в случае суверенных рейтингов, ещё одной причиной такого поведения является «репутационная модель».

В качестве пути решения этих проблем в работе рекомендуется ускорить реализацию требований к качеству деятельности глобальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках2. Применять эти требования необходимо, прежде всего, к трем ведущим международным рейтинговым агентствам, поскольку, благодаря их опыту и профессионализму, им будет легче привести свою деятельность в соответствие с требованиями. Позже требования могут быть распространены и на локальные агентства. Надзор за выполнением требований должны осуществлять международные организации (МВФ, Всемирный Банк), а в отношении национальных рейтинговых агентств - также национальные финансовые власти.

В качестве ключевого критерия, качества деятельности рейтинговых агентств, призванного гарантировать объективность требований к агентствам, автор предлагается показатель стабильности соотношения рейтинг - уровень дефолтов. Допустимый, уровень отклонений должен быть установлен эмпирически, на основании сравнения этих показателей у всех рейтинговых агентств. В случае отклонения от установленного показателя, уполномоченные международные и национальные органы надзора вправе требовать от рейтингового агентства принятия конкретных мер по повышению качества своей деятельности. Показатели стабильности рейтингов ведущих агентств, действующие в настоящее время, представлены на рис. 5.

Такие требования уже предложены международными организациями - Всемирным Банком, Азиатско-Тихоокеанской Организацией Экономического Сотрудничества, а также

независимыми исследователями

Перспективы реализации стандартов «Базель 2», по мнению автора, в настоящий момент несут в себе больше рисков, чем возможностей для развивающихся рынков. Во-первых, поскольку рейтинги компаний в развивающихся странах в основном низкие и присвоены лишь немногим компаниям (см. табл. № 1), требования к достаточности капитала банков и, следовательно, стоимость кредита вырастут в этих странах (низкий рейтинг или его отсутствие предполагает более высокий коэффициент достаточности капитала). Во-вторых, так как корпоративные рейтинги в развивающихся странах чрезмерно чувствительны к изменениям' суверенных рейтингов соответствующих стран, влияние понижения суверенного рейтинга на корпоративные рейтинги, возможно, чрезмерное, будет усилено с введением новых стандартов «Базель 2».

Названные негативные эффекты при внедрении стандартов «Базель 2» не означают, что развивающиеся страны должны полностью отказаться от принятия новых стандартов. Реализация

стандартов «Базель 2» в развивающихся странах предоставляет последним также стратегические преимущества в международных валютно-кредитных отношениях. Принятие новых стандартов поспособствует ускоренной интеграции развивающихся стран в мировые финансовые рынки, увеличению надежности национальных банковских систем и их эффективности вследствие дифференциации требований к достаточности капитала в зависимости от риска каждого конкретного заемщика.

Как показано в работе, развивающиеся страны должны воспользоваться этим правом и внедрять новые стандарты постепенно, согласуя их с национальной спецификой финансовых отношений. Ключевую роль при этом должны сыграть рейтинги не глобальных, а национальных рейтинговых агентств.

Проведенный анализ деятельности 36 национальных рейтинговых агентств, действующих в развивающихся странах, позволяет утверждать, что эти агентства обладают рядом преимуществ перед глобальными на развивающихся рынках. В отличие от глобальных агентств деятельность национальных агентств обычно всецело ориентирована на потребности внутреннего рынка. В ряде стран национальные рейтинговые агентства созданы непосредственно по инициативе органов власти с целью развития инфраструктуры инвестиционных отношений в стране. В связи с этим в ряде развивающихся стран государство предпринимает целенаправленные усилия по стимулированию развития рейтинговой деятельности. Обычно это выражается в использовании рейтингов национальных агентств для регулирования внутренних финансовых рынков, а также в осуществлении информационных мероприятий с целью продвижения кредитных рейтингов.

Автор считает, что национальные агентства в основном не конкурируют с глобальными, поскольку занимают уникальную нишу в области присвоения рейтингов, представляющих интерес, прежде всего, для внутренних инвесторов. Однако конкуренция со стороны

глобальных агентств возрастает: они стремятся занять и эти рынки, преимущественно при помощи долевого участия в капитале национальных агентств. С принятием стандартов «Базель 2», реализацию которых в части оценки кредитных рисков преимущественно планируется возложить на национальные агентства, существенно возрастет их конкуренция с глобальными агентствами.

На основании анализа практики национальных рейтинговых агентств в развивающихся странах Юго-Восточной Азии выявлены основные меры, предпринимаемые рейтинговыми агентствами региона для совершенствования своей деятельности. Эти меры направлены на повышение качества рейтинговых методик и процедур, на унификацию рейтинговой деятельности в регионе с целью создания единой региональной системы кредитных рейтингов. В работе рекомендованы дополнительные меры в этом направлении.

Опыт унификации рейтинговой деятельности в регионе представляется перспективным для рейтинговых агентств стран СНГ. Ключевой предпосылкой для этого, как и в Юго-Восточной-Азии, являются тесные экономические отношения между странами региона. Развитие единой системы кредитных рейтингов могло бы способствовать ускорению экономической и финансовой интеграции стран СНГ.

Следующим шагом после региональной унификации рейтинговой деятельности должно стать создание унифицированных межрегиональных систем кредитных рейтингов (на уровне развивающихся стран, поскольку на уровне развитых стран эта система фактически действует). Эта система могла бы со временем представить более адекватную альтернативу международным рейтингам глобальных агентств, поскольку основана на конкуренции и более глубоком знании национальной

специфики. Такая система предлагала бы более диверсифицированную шкалу оценок рисков (шкалу рейтинговых символов).

Международная система кредитных рейтингов, служащая информационной инфраструктурой международных валютно-кредитных и финансовых отношений, в настоящее время основана на доминирующей роли трех ведущих рейтинговых агентств США. Описанные выше меры позволили бы противопоставить этому более эффективную систему кредитных рейтингов, действующую на основании конкуренции и равноправного вклада всех стран -участников международных финансовых отношений, в том числе, развивающихся.

В третьей. главе диссертации приведен анализ состояния и перспектив рейтинговой деятельности в России. Проведенное исследование рейтинговой деятельности в России позволило оценить состояние и перспективы этого рынка. Рейтинговая деятельность в России отвечает специфичным запросам внутренних инвестиционных отношений. Среди продуктов российских рейтинговых агентств наиболее развиты информационно-аналитические услуги, такие, как обзоры по отраслям и рынкам, рэнкинги, справочники и базы данных. Наиболее востребованные в настоящее время в России типы кредитных рейтингов представлены на рис. 6. Однако, в соответствии с ожиданиями экспертов, со временем (через 2-3 года) заметно вырастет спрос на более углубленные и детализированные оценки (такие, как непосредственно кредитные рейтинги). Это подтверждает высказанную ранее гипотезу о том, что уровень развития рейтинговой деятельности адекватен уровню развития финансовых рынков, которые она сопровождает.

Источник: по данным опроса экспертов, проведенного автором.

Основными трудностями при присвоении кредитных рейтингов в России автор считает недостоверность официальной информации о компании (рейтингуемом субъекте), особенности

экономических отношений в условиях недостаточного развития рынка, отсутствие эталонных значений, отсутствие баз данных кредитных историй, а также низкий уровень оперативности сбора и идентификации информации для присвоения рейтинга. Тем не менее, по мнению экспертов, кредитные рейтинги на российском рынке уже сейчас выполняют свою ключевую функцию: способствуют увеличению ликвидности рынка.

Прогнозируется быстрое развитие кредитных рейтингов в России. Основными причинами для этого служат растущий спрос со стороны российских и иностранных инвесторов, выдвижение на первый план в ближайшей перспективе рисков самих компаний (вследствие снижения» системных рисков), которые и являются объектом рейтинговой оценки, а также потребность развития инструментов регулирования, используемых на российских финансовых рынках.

Проведенный анализ функций, выполняемых кредитными рейтингами в России в настоящее время и ожидаемых в перспективе, подтверждает предложенную ранее гипотезу об отличии функций рейтингов на развитых и развивающихся рынках. На менее развитых рынках задействовано меньшее количество функций кредитных рейтингов (или они задействованы в меньшей степени). Воздействие финансовых рынков и действующих на них кредитных рейтингов носит взаимный, рефлексивный характер. С одной стороны, более развитые рынки предъявляют больший спрос на элементы информационной инфраструктуры; с другой стороны, развитие информационной инфраструктуры рынков способствует более быстрому развитию самих финансовых рынков. Из этого следует, что стимулирование развития кредитных рейтингов оказывает непосредственное позитивное влияние на финансовые рынки.

В связи с этим, развитие национальной системы кредитных рейтингов должно стать одной из первоочередных задач российских финансовых властей, поскольку развитие- этой системы позволяет коренным образом улучшить функционирование финансовых рынков

в России. Национальная система кредитных рейтингов принесет ряд стратегических преимуществ как российской банковской системе, так и российским заемщикам и российской экономике в целом.

Преимущества от развития национальной системы кредитных рейтингов касаются, прежде всего, российской банковской системы. Это облегчит реализацию стандартов «Базель II» в России. В развивающихся странах только при помощи рейтингов, присваиваемых по национальной рейтинговой шкале, которые действительно дифференцируют национальных заемщиков по уровню риска, возможен расчет достаточности капитала, содержательно соответствующий «Базелю II». Новые стандарты регулирования достаточности собственного капитала банков, предлагаемые Базельским Комитетом по Банковскому Надзору, по мнению автора, являются для российской банковской системы возможностью повышения своей надежности, эффективности и качества деятельности, а также шансом ускоренной интеграции в мировую финансовую систему.

Наличие национальной системы кредитных рейтингов будет также способствовать увеличению надежности кредитных операций банков. Наличие независимых оценок кредитоспособности предприятий позволяет банкам принимать более взвешенные самостоятельные решения относительно надежности своих заемщиков, что ведет к повышению качества кредитных портфелей банков.

Ещё одним позитивным; эффектом станет дифференциация стоимости займов. Наличие более четкой системы оценок кредитных рисков в виде национальной системы кредитных рейтингов дает возможность банкам дифференцировать уровень своей маржи в зависимости от уровня надежности заемщиков. Это повышает эффективность кредитной деятельности. Принятие стандартов

«Базель II», по мнению автора, ещё больше усилит это преимущество, стимулируя банки к большей дифференциации маржи при помощи требований к достаточности капитала.

Использование банками рейтинговых отчетов национальных агентств будет способствовать и сокращению сроков работы с кредитными заявками.

При наличии кредитных рейтингов у большинства заемщиков банков, становятся более прозрачны и проверяемы принципы управления кредитными рисками в банках. Это повышает эффективность надзора за банковской деятельностью.

В результате этих позитивных для банковской системы эффектов можно ожидать расширения кредитования- и диверсификации кредитных портфелей банков. Прежде всего, это произойдет за счет заемщиков с более низкой • кредитоспособностью, поскольку банки смогут управлять этими «рисками (а не избегать таких заемщиков). Возможность кредитования заемщиков с более низким уровнем кредитоспособности актуальна для российских банков в условиях роста конкуренции со стороны иностранных банков и вытеснения их в сегмент все менее надежных заемщиков.

Развитие национальной системы кредитных рейтингов прогрессивно и с точки зрения интересов российских заемщиков и российской экономики в целом. Оно обеспечивает снижение стоимости кредита для надежных заемщиков и увеличение доступа к кредиту для заемщиков с более низкой кредитоспособностью (для которых кредит в настоящее время преимущественно недоступен). Создаются стимулы к повышению уровня кредитоспособности для предприятий. Непосредственная привязка ставки кредитования к уровню кредитного рейтинга предприятия (что будет играть ещё большую роль с введением стандартов «Базель 2») стимулирует предприятия к улучшению своих финансовых и экономических показателей, соблюдению платежной дисциплины.

Одновременно происходит и увеличение независимости предприятия-заемщика от одного банка. Для малых и средних предприятий, особенно в регионах, где банковская деятельность развита недостаточно, переход от обслуживания в одном банке («домашнем» банке) к другому банку представляется практически невозможным. Основной причиной этого является высокий уровень издержек, которые новый банк несет на анализ надежности заемщика (включая их затем в стоимость обслуживания данного предприятия). Обладая кредитным рейтингом, предприятие получает возможность выбирать наиболее выгодные для себя условия обслуживания в банках, неся при этом незначительные издержки.

При наличии кредитного рейтинга растет доступ предприятий и к другим источникам финансирования, альтернативным кредитованию, например, к лизингу. Благодаря формированию кредитной истории при помощи кредитных рейтингов, предприятия получают возможность доступа и на рынок ценных бумаг. В связи с этим, автор предполагает, что развитие национальной системы кредитных рейтингов станет толчком к ускорению развития национального рынка ценных бумаг. В перспективе национальные кредитные рейтинги станут информационной инфраструктурой также для иностранных инвестиций. Развитие рынков ценных бумаг, в свою очередь, позволяет снизить стратегическую нагрузку на банковскую систему, то есть зависимость всей российской экономики от банковской системы. Наличие эффективной системы кредитных рейтингов позволяет предприятиям диверсифицировать источники финансирования и тем самым снижает зависимость экономики от эффективности банковской системы (как фактически единственного канала перераспределения финансовых ресурсов), от банковских кризисов.

Одной из ключевых проблем российской экономики постперестроечного периода было недостаточное развитие информационной инфраструктуры экономики. На практике это

выразилось в массовом развитии института «посредников» - от частных лиц до крупных предприятий. По сегодняшний день отсутствие информации о надежности, добросовестности, платежной дисциплине потенциальных поставщиков, клиентов и прочих партнеров крайне затрудняет ведение бизнеса в России. Наличие системы кредитных рейтингов существенно снизило бы трансакционные издержки в российской экономике.

Наличие национальной системы кредитных рейтингов позволяет также аргументировано оспаривать оценки глобальных рейтинговых агентств в случае, если эти оценки продиктованы субъективными факторами. Учитывая, что такая практика глобальных агентств распространена- на развивающихся рынках, реальное повышение рейтингов российских компаний по международной шкале (сопровождаемое снижением ставок по займам за рубежом) может сэкономить российским компаниям (и российскому бюджету) сотни миллионов долларов.

В процессе исследования выявлено, что рост количества и качества кредитных рейтингов происходит преимущественно за счет усилий самих рейтинговых агентств. Однако действий лишь самих агентств недостаточно для создания действительно эффективной информационной инфраструктуры инвестиционной деятельности -всероссийской системы кредитных рейтингов. Как показано в диссертации, в большинстве развивающихся стран полезность кредитных рейтингов для увеличения прозрачности, стабильности и активности финансовой системы признана на государственном уровне. Наиболее эффективным способом развития национальных кредитных рейтингов, широко используемым и в развивающихся странах, становится использование рейтингов в целях регулирования финансовых рынков.

Потребность в использовании рейтингов в целях регулирования в России уже назрела. В диссертации предложены три ключевые

области применения кредитных рейтингов в целях регулирования в России.

1. Кредитные рейтинги - инструмент регулирования инвестиций институтов, к надежности которых государство предъявляет повышенные требования. К таким институтам относятся негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, банки.

2. Использование кредитных рейтингов для установления требований к прозрачности эмитентов ценных бумаг. При выходе на биржу или при регистрации эмиссии долговых ценных бумаг (прежде всего, облигаций) эмитенты должны быть обязаны получить кредитный • рейтинг. Инициатором этого положения может стать как Федеральная служба по финансовым рынкам РФ, так и сами биржи.

3. Применение кредитных рейтингов в качестве инструмента регулирования достаточности капитала банков и резервов по кредитам. В российской практике банковского надзора кредитные рейтинги призваны в перспективе заменить и вытеснить понятие «мотивированного суждения» в отношении определения кредитоспособности заемщика банком.

При использовании кредитных рейтингов в целях регулирования возникает проблема отбора уполномоченных агентств (рейтинги которых могут использоваться в этих целях). Широкое применение кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков при недостаточном уровне развития рейтинговой культуры несет значительный риск недобросовестного поведения как рейтинговых агентств, так и других заинтересованных сторон. Например, в случае регулирования достаточности капитала банков или резервов по кредитам при помощи кредитных рейтингов, и банк, и заемщик заинтересованы в завышении рейтинга в целях снижения норматива достаточности капитала банка.

Таким образом, для того, чтобы использование рейтингов в целях регулирования в России могло быть эффективным, необходимо решить две первоочередные задачи: увеличение количества присвоенных рейтингов и отбор эффективных и добросовестных агентств.

Автор полагает, что с накоплением данных о соответствии рейтингов и реальных уровней дефолтов возникнет возможность идентификации наиболее эффективных агентств; возникновение конкуренции между рейтинговыми агентствами также поспособствует увеличению качества рейтингов. Тем не менее, сам период накопления такой информации (по мнению автора, необходимо не менее 5-7 лет) и возникновения конкуренции связан со значительными рисками неэффективности использования рейтингов в целях регулирования.

Поэтому рекомендуется первоначально использовать рейтинги для регулирования в отдельных областях финансовых рынков (в частности, для установления требований к прозрачности эмитентов облигаций). Одновременно с этим желательно рекомендательное использование кредитных рейтингов в целях регулирования инвестиций финансовых институтов, а также достаточности капитала и резервов по кредитам банков. Порядок использования кредитных рейтингов в названных целях должен быть установлен законодательно. Следует объявить период длительностью 5-7 лет, в течение которого должен быть осуществлен переход к использованию кредитных рейтингов регулируемыми институтами.

Такой подход стимулирует как рост количества присвоенных рейтингов, так и конкуренцию между агентствами. По истечении 5-7-летнего периода будут накоплены данные и выявлены эффективные агентства. При относительно невысоких издержках, таким образом, может быть создана действующая система кредитных рейтингов, которая принесет стратегические преимущества экономике России.

III. ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ

РАБОТЫ

1. Кашкин В.В. Новая архитектура. // Эксперт. - 2002. - № 26 (332), объем - 0,5 пл.

2. Кашкин В.В. Красникова М.Н. Рынок долгового капитала: российский опыт облигационных займов. Аналитическое исследование. // Рейтинговое агентство «Эксперт РА», 2002 год. -авторский объем 0,8 пл.

3. Кашкин В.В. Первый росток промполитики.// Эксперт. - 2002. - № 48 (354), объем-0,8 пл.

4. Кашкин В.В. Топ-50 лизинга.// Эксперт. - 2002. - № 48 (354), объем - 0,2 пл.

5. Кашкин В.В. Перспективы рейтинговой деятельности в России (по результатам социологического исследования). Социология в сфере экономики и финансов: ученые записки кафедры социологии. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2003, объем - 0,3 пл.

6. Кашкин В.В. Состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России. Аналитическое исследование. // Рейтинговое агентство «Эксперт РА», 2003, объем - 2,2 пл.

7. Кашкин В.В. Кредитные рейтинги как средство повышения эффективности менеджмента российских компаний. Проблемы менеджмента в российском и международном бизнесе. Тезисы докладов научной конференции. - М.: МИМЭО, 2003, объем — 0,2 пл.

8. Кашкин В.В. Рейтинг лизинговых компаний.// Эксперт. - 2003. - № 45 (398), объем-0,5 пл.

9. Кашкин В.В. Бескредитный риск.// Эксперт. - 2003. - № 46 (399), объем - 0,3 пл.

10. Кашкин В.В. Российский рынок лизинга в 2003 году. Аналитическое исследование. // Рейтинговое агентство «Эксперт РА», 2004, объем - 4 пл.

11. Kaschkin V. Boom am russischen Markt der korporativen Obligationen. In 12 Teilen. Bfinance, 2002-2003, объем - 1,2 пл.

12. Kashkin V., Grishankov D. Russischer Markt der Kredit Ratings. Handbuch Ratingpraxis. - Frankfurt a. M.: Gabler Verlag, 2004. -авторский объем 1 пл.

Лицензия на издательскую деятельность Министерства РФ по делам печати, телерадиовещания и средств массовых коммуникаций Серия ИД № 00519 от 03.12.1999 г.

Сдано в набор 20 09.2004 г. Подписано в печать 20.09.2004 г. Формат 60x84 1/16. Бумага офсетная. Печ. л. 2,0 Заказ № 229 Тираж 80 экз.

ООО НПФ «ТИНУС», г. Москва, 129090, Протопоповский пер, д. 9.

P167 17

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кашкин, Василий Викторович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. АНАЛИЗ РАЗВИТИЯ И СОВРЕМЕННЫХ ТЕНДЕНЦИЙ РЕЙТИНГОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ.

1.1. Понятие кредитного рейтинга и рейтинговая процедура.

1.2. История возникновения и развития кредитных рейтингов.

1.3. Использование рейтингов в целях регулирования.

1.4. Роль кредитных рейтингов на мировых финансовых рынках.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Использование кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран"

Актуальность темы исследования. Последнее десятилетие характеризовалось стремительным увеличением роли кредитных рейтингов - как с точки зрения их практического значения для мировых финансовых рынков, так и с точки зрения их значения для теоретического осмысления закономерностей этих рынков. Рост практического значения кредитных рейтингов отражается в резком увеличении количества присвоенных рейтингов в мире и не менее быстром росте количества действующих рейтинговых агентств. Согласно данным исследования рейтингового агентства Fitch IBCA (69), около 80% мировых потоков заемных капиталов в настоящее время контролируются рейтингами.

Период с конца 1980-х гг. по настоящее время характеризовался также резким увеличением количества известных рейтинговых агентств (как правило, на национальном или региональном уровне). Если в конце 80-х таковых насчитывалось не более 50, то в настоящее время их число достигает 200, и они присваивают рейтинги в более чем 100 странах мира.

Рост значения рейтингов с точки зрения теоретического осмысления закономерностей рынков капитала подтверждается все более частыми научными публикациями по этой теме, большинство из которых появились в течение последнего десятилетия. В течение последнего десятилетия в экономической науке первостепенное значение приобрели темы, связанные с управлением риском, принятием решений в условиях неопределенности1. Это обусловлено мировой экономической и финансовой глобализацией, когда, в условиях либерализации движения капиталов, остро встал вопрос неравноправия участников рынка вследствие асимметрии рыночной информации и, как следствие, неэффективности рынков в целом. Актуальность этой проблемы подтверждается рядом системных финансовых кризисов 1990-х гг., частота и тяжесть которых на протяжении столь короткого периода времени не имеет аналогов в истории. Таким образом, у мирового сообщества возникла потребность в создании и использовании системы ясных и общедоступных индикаторов риска при инвестировании2.

1 Среди них особо следует выделить труды группы исследователей под руководством Джозефа Стиглица, удостоенных в 2000г. Нобелевской премии по экономике (94).

2 Впервые наиболее серьезно эта тема была рассмотрена еще в 70-х гг. нобелевским лауреатом Ф.А. Хайеком в его книге «Частные деньги» (19). Хайек считал цены наиболее эффективным рыночным сигналом, на который должны ориентироваться участники рынка при принятии решений. Однако он сам признавал, что на практике

В этих условиях кредитные рейтинги стали инструментом, призванным «рассеять туман асимметрии» на финансовых рынках и, таким образом, приобрели значение как инфраструктура рынка, обеспечивающая не только большую эффективность деятельности участников, но и устойчивость всей глобальной финансовой архитектуры.

Несмотря на повышенное внимание западных исследователей к теме кредитных рейтингов в последнее время, эта тема, особенно в части специфики кредитных рейтингов на развивающихся рынках, остается все ещё мало исследованной. В то же время тема кредитных рейтингов на развивающихся рынках становится все более актуальной: на фоне продолжительного замедления темпов роста экономик развитых стран развивающиеся рынки, прежде всего, страны Юго-Восточной Азии и Россия становятся все более привлекательными объектами для инвестирования. Параллельно с ростом инвестиционной активности развивающихся стран растет и их инвестиционная инфраструктура - в том числе, системы кредитных рейтингов. Однако быстрое развитие рейтинговой деятельности в развивающихся странах связано с целым рядом проблем, которые заметно отражаются на эффективности финансовых рынков этих стран.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является определение путей эффективного использования кредитных рейтингов международных агентств на финансовых рынках развивающихся стран, возможностей количественного и качественного развития национальных рейтинговых агентств на этих рынках, прежде всего, в России. В соответствии с указанной целью поставлены следующие задачи:

- проанализировать и обобщить теоретические представления о кредитном рейтинге и рейтинговой деятельности с позиций их целостности и системного представления рейтингового процесса;

- исследовать историю развития кредитных рейтингов в странах мира и выявить закономерности этого развития;

- определить специфическую роль кредитного рейтинга на мировых финансовых рынках;

- охарактеризовать специфику развития и современного состояния кредитных рейтингов международных и национальных агентств на развивающихся рынках; этому препятствует ряд факторов, в первую очередь, монополия государств на эмиссию денег. Поскольку государство не является в полном смысле участником рынка, его эмиссионная деятельность ведет к искажению ценовых сигналов. Меры, которые предлагал Ф.Хайек для решения этой проблемы (такие как предоставление банкам права конкурировать с государством в области эмиссии денег и полная либерализация валютного регулирования) были шокирующими в то время и в основном не нашли применения до сих пор.

- определить закономерности развития национальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках, охарактеризовать специфику их деятельности;

- при помощи социологического исследования состояния и перспектив to рейтинговой деятельности в России эмпирически проверить гипотезы относительно закономерностей рейтинговой деятельности на развивающихся рынках; а также комплексно оценить состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России, рекомендовать пути и способы её развития на микро- и макроуровне.

Объектом исследования является комплекс отношений, возникающих между заемщиком, рейтинговым агентством, инвесторами в процессе оценки и управления ^ кредитным риском на основе кредитного рейтинга на развивающемся рынке.

Предметом исследования является использование кредитных рейтингов в качестве инфраструктуры инвестиционных отношений, инструмента оценки кредитных рисков, позволяющего повысить эффективность перераспределения денежных ресурсов на рынках долгового финансирования.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, анализ и синтез, метод группировок, методы исторического и логического анализа теоретического и практического материала.

Теоретической основой исследования стали теория финансов и кредита в рыночной экономике, теоретические представления об основах управления финансовыми рисками, научные и методические разработки рейтинговых агентств. В процессе работы автором были рассмотрены труды российских и зарубежных экономистов: Красавиной Л.Н., Райзберга Б.А., Рубцова Б.Б., Тавасиева A.M., Кроне Х.Ц., Кройсла Р., Кэнтора Р., Лиу JI., Пэйкера Ф., Рандова Ф., Сороса Дж., Стиглица Дж., Тьюлза Р.Дж., Ферри Дж., Фридсона М., Хайека Ф, Шарпа У.Ф., Эверлинга О.

Информационной базой работы являются материалы международных и отечественных рейтинговых агентств, прежде всего, рейтингового агентства «Эксперт РА», научных и научно-практических семинаров и конференций по рейтинговой ф тематике, публикации в периодической печати, статистические данные, нормативные акты государственных органов власти, а также проведенное автором социологическое исследование «Состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России».

Поскольку тема рейтингов в России мало изучена, а сама рейтинговая деятельность находится на начальной стадии развития, акцент делался на изучении зарубежных материалов и оригинальных материалов Рейтингового агентства «Эксперт РА».

Научная новизна исследования заключается в установлении научно обоснованных путей развития кредитных рейтингов на развивающихся рынках. На основании комплексного изучения исследований, посвященных кредитным рейтингам, и изучения практики рейтинговых агентств разработаны рекомендации по эффективному использованию кредитных рейтингов международных и национальных агентств на финансовых рынках развивающихся стран. Разработана концепция развития национальной системы кредитных рейтингов в России.

Наиболее существенные элементы новизны и личного вклада автора в решение исследуемой проблемы состоят в следующем:

- научно обоснована необходимость развития кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран как инструмента повышения эффективности и устойчивости этих рынков;

- выявлены исторические закономерности возникновения и развития кредитных рейтингов, применимые к рейтингам в развивающихся странах; определены основные способы и закономерности использования кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков, даны рекомендации относительно реализации новых норм регулирования достаточности банковского капитала «Базель 2» на рынках развивающихся стран;

- выявлены причины неэффективности рейтингов международных агентств на финансовых рынках развивающихся стран и рекомендованы пути повышения их эффективности; рекомендованы пути развития национальных рейтинговых агентств на финансовых рынках развивающихся стран;

- выявлены стратегические преимущества для российского банковского сектора и экономики в целом от развития национальной системы кредитных рейтингов в России; предложена концепция развития национальной системы кредитных рейтингов и рекомендованы первоочередные меры для реализации этой концепции.

Практическая значимость работы заключается в следующем:

- результаты исследования могут быть применены в целях совершенствования деятельности рейтинговых агентств на рынках развивающихся стран;

- рекомендации, предложенные в диссертации, могут быть использованы в деятельности государственных органов и коммерческих участников кредитных отношений применительно к реализации стандартов «Базель 2» в России и в других развивающихся странах;

- материалы диссертационной работы применимы в деятельности Центрального Банка РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам при работе по развитию рейтинговой деятельности в России, использовании кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков, при организации внешних займов и построении сопутствующих отношений с международными рейтинговыми агентствами;

- содержание отдельных разделов диссертации может быть использовано при изучении предметов «Международные валютно-кредитные отношения», «Рынок ценных бумаг», «Банковское дело» в высших учебных заведениях.

Апробация результатов исследования. Отдельные исследования и работы, на которых частично основана данная диссертационная работа, выполнены автором в рамках работы в Рейтинговом агентстве «Эксперт РА».

Результаты работы внедрены в практику Рейтингового агентства «Эксперт РА», прежде всего, в сфере рейтинговых методик агентства и маркетинговой стратегии.

Результаты исследования используются в деятельности рабочей группы по проблеме реализации стандартов «Базель 2» в России (рабочая группа создана на базе Торгово-Промышленной Палаты РФ, Ассоциации Российских Банков и Государственной Академии Специалистов Инвестиционной Сферы).

Основные выводы и предложения, изложенные в диссертации, были доложены автором на научной конференции «Проблемы менеджмента в российском и международном бизнесе» (г. Москва, 25 апреля 2003г.).

А также на банковском саммите «Перспективы развития национальной банковской системы с учетом предстоящего вступления России в ВТО», организованном газетой The Moscow Times и Ассоциацией российских банков (г. Москва, 4 марта 2004 г. в ТПП РФ).

По теме диссертации опубликовано двенадцать работ общим объемом двенадцать печатных листов (весь объем авторский). В том числе две работы опубликованы на немецком языке: в качестве главы в немецкой книге «Rating Advisory» и в качестве доклада на международном деловом Интернет-сайте www.bfmance.de

Структура и объем работы. Последовательность диссертационной работы построена в соответствии с поставленными целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кашкин, Василий Викторович

ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

Обобщая результаты исследования можно сделать следующие основные выводы.

1. Анализ предпосылок возникновения и истории развития кредитных рейтингов позволил выявить присущие им закономерности, характерные также для развивающихся стран. Как показано в работе, применение кредитных рейтингов рационально в рамках довольно строгих ограничений. До возникновения кредитных рейтингов на финансовых рынках преобладали другие источники кредитной информации, такие как специализированная деловая и финансовая пресса, консультации инвестиционных банкиров, кредитные бюро. Возникновение и быстрое широкое распространение кредитных рейтингов было продиктовано рядом специфических условий. В начале двадцатого века массовость эмиссий облигаций железнодорожных компаний США и их однородность позволили создать стандартизированную шкалу рейтинговых символов, представляющих собой сравнительные оценки риска облигаций. Вследствие большой доли среди инвесторов мелких и средних инвесторов, не располагающих собственными ресурсами для оценки рисков, оказались востребованы услуги независимых рейтинговых агентств.

Процесс глобализации, характеризующийся усилением мирохозяйственных связей, формированием единых экономических и валютных пространств на уровне регионов мира, стал следующей причиной для быстрого развития массового финансового рынка и, как следствие, кредитных рейтингов — уже на всемирном уровне.

2. Анализ использования кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков продемонстрировал, с одной стороны, высокий уровень эффективности этого инструмента в большинстве случаев и, с другой стороны, значительные противоречия, присущие использованию этого инструмента. Противоречие заключается в том, что использование кредитных рейтингов независимых агентств в целях регулирования фактически обязывает участников финансовых рынков заказывать рейтинги у уполномоченных агентств. Следовательно, искажаются рыночные стимулы к присвоению действительно качественных и объективных рейтинговых оценок, нарушается конкурентная ситуация на рынке кредитных рейтингов. В этом контексте реализация новых норм регулирования достаточности собственного капитала банков «Базель 2», при которых кредитные рейтинги будут использоваться не только при регулировании деятельности на рынках ценных бумаг, но и для регулирования всех кредитных отношений, несет в себе как значительные риски, так и возможности для развивающихся стран.

3. С точки зрения финансовых рынков в целом, специфическая роль кредитных рейтингов сводится к снижению информационной асимметрии на рынках, стандартизации рыночной информации в виде сравнимых символов. С точки зрения инвесторов и заемщиков, роль кредитных рейтингов заключается в снижении издержек каждого отдельного инвестора по анализу кредитоспособности каждого заемщика. В деятельности рейтинговых агентств для инвесторов важна и их роль как независимых агентов по оценке риска, что позволяет предотвращать конфликты между, например, владельцем и портфельным менеджером компании-инвестора. Таким образом, кредитные рейтинги повышают как устойчивость, так и эффективность функционирования финансовых рынков. Противоречие между этими двумя ролями рейтинговых агентств является основным источником проблем в рейтинговой деятельности.

4. Анализ деятельности международных рейтинговых агентств на развивающихся рынках позволил выявить основные причины произошедшего «рейтингового кризиса». Фундаментальной причиной недостаточной эффективности рейтингов этих агентств на развивающихся рынках является недостаточное инвестирование агентств в инфраструктуру анализа рисков на этих рынках. Противоречие обусловлено поведением рейтингового агентства как субъекта рынка, то есть его стремлением к увеличению прибыли за счет снижения издержек. Малое количество рейтингов, присваиваемых субъектам в развивающихся странах, приносит агентству незначительный доход по сравнению с доходами от рейтингов в развитых странах. В то же время для полноценного анализа рисков необходимы инвестиции в систематический сбор и анализ информации о рынке, и эти издержки в расчете на один присвоенный рейтинг в развивающихся странах многократно выше, чем в развитых. Но снижение этих издержек на рынках развивающихся стран приводит к снижению качества рейтингов на этих рынках. Необходимость инвестирования в инфраструктуру анализа рисков на развивающихся рынках тем более актуальна, что на этих рынках имеет место гораздо больше неопределенности в отношении интерпретации отдельных факторов риска, чем на рынках развитых стран. Это обусловлено принципиально более высоким уровнем нестабильности и непредсказуемости развивающихся рынков в отличие от развитых.

Ещё одну причину некорректных оценок рейтинговыми агентствами рисков развивающихся стран следует видеть в так называемой «репутационной» модели, согласно которой, опасаясь за свою репутацию, рейтинговое агентство сообщает участникам рынка ту информацию, которая, по мнению агентства, создаст ему лучшую репутацию в глазах участников рынка. Так, например, агентство, вероятно, не готово взять на себя риск сообщить инвесторам о том, что надежность отдельной компании развивающегося рынка выше, чем надежность правительства, хотя это и может следовать из проведенного анализа. Агентство предпочтет согласовать свою оценку с негативным предубеждением инвесторов и занизить рейтинг, чем рисковать потерей репутации в глазах инвесторов. Кроме того, следование общему настроению рынка даже в случае ошибочной оценки более безопасно с точки зрения репутации, чем неверный рейтинг, противоречащий настроению рынка.

5. В качестве пути решения этих проблем автор рекомендует ускорить реализацию требований к качеству деятельности глобальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках. Автор считает, что надзор за выполнением требований должны осуществлять международные организации (МВФ, Всемирный Банк), а в отношении национальных рейтинговых агентств — также национальные финансовые власти. В качестве ключевого критерия качества деятельности рейтинговых агентств, призванного гарантировать объективность требований к агентствам, автор предлагает показатель стабильности соотношения рейтинг — уровень дефолтов.

6. Перспективы реализации стандартов «Базель 2», по мнению автора, в настоящий момент несут в себе больше рисков, чем возможностей для развивающихся рынков. Во-первых, поскольку рейтинги компаний в развивающихся странах в основном низкие и присвоены лишь немногим компаниям, требования по капиталу и, следовательно, стоимость кредита, вырастет в этих странах (низкий рейтинг или его отсутствие предполагает более высокий коэффициент достаточности капитала). Во-вторых, при том, что корпоративные рейтинги в развивающихся странах чрезмерно чувствительны к изменениям суверенных рейтингов соответствующих стран, влияние понижения суверенного рейтинга на корпоративные рейтинги, возможно чрезмерное, - будет усилено с введением новых стандартов «Базель 2». Автор считает, что развивающиеся страны должны внедрять стандарты «Базель 2» постепенно, согласуя их с национальной спецификой финансовых отношений. Ключевую роль при этом должны сыграть рейтинги национальных рейтинговых агентств.

7. Национальные рейтинговые агентства обладают существенными преимуществами перед глобальными на развивающихся рынках. В отличие от глобальных агентств деятельность национальных агентств обычно всецело ориентирована на потребности внутреннего рынка. В ряде стран национальные рейтинговые агентства созданы непосредственно по инициативе органов власти с целью развития инфраструктуры инвестиционных отношений в стране. В связи с этим в ряде развивающихся стран государство предпринимает целенаправленные усилия по стимулированию развития рейтинговой деятельности. Обычно это выражается в использовании рейтингов национальных агентств для регулирования внутренних финансовых рынков, а также в осуществлении информационных мероприятий с целью продвижения кредитных рейтингов.

Национальные агентства преимущественно не конкурируют с глобальными, поскольку занимают уникальную нишу в области присвоения рейтингов, необходимых, в первую очередь, для внутренних инвесторов. Однако конкуренция со стороны глобальных агентств возрастает: они стремятся занять и эти рынки, в основном при помощи долевого участия в капитале национальных агентств. Автор прогнозирует, что с принятием стандартов «Базель 2», реализацию которых в части оценки кредитных рисков преимущественно планируется возложить на национальные агентства, существенно возрастет их конкуренция с глобальными агентствами.

8. Выполненное автором исследование рейтинговой деятельности в России позволило сделать выводы относительно состояния и перспектив этого рынка. Рейтинговая деятельность в России отвечает специфичным запросам внутренних инвестиционных отношений. Среди продуктов российских рейтинговых агентств наиболее развиты информационно-аналитические услуги, такие как обзоры по отраслям и рынкам, рэнкинги, справочники и базы данных. Однако, в соответствии с ожиданиями экспертов, со временем (через 2-3 года) заметно вырастет спрос на более углубленные и детализированные оценки (такие как непосредственно кредитные рейтинги). Основными трудностями при присвоении кредитных рейтингов в России становятся недостоверность официальной информации о компании (рейтингуемом субъекте), особенности экономических отношений в условиях недостаточного развития рынка, отсутствие эталонных значений, баз данных кредитных историй, а также низкий уровень оперативности сбора и идентификации информации для присвоения рейтинга. Автор прогнозирует быстрое развитие кредитных рейтингов в России. Основными причинами для этого служат растущий спрос со стороны российских и иностранных инвесторов, а также потребность развития инструментов регулирования, используемых на российских финансовых рынках.

9. Автор считает, что развитие национальной системы кредитных рейтингов принесет ряд преимуществ для российского банковского сектора и экономики в целом. В качестве основных преимуществ для банковского сектора следует выделить увеличение надежности кредитных операций банков, большую дифференциацию стоимости займов в зависимости от уровня надежности заемщиков, сокращение сроков работы с кредитными заявками, расширение кредитования и диверсификация кредитных портфелей банков, увеличение прозрачности внутренних принципов банковского риск-менеджмента. С точки зрения российской экономики в целом, развитие национальной системы кредитных рейтингов принесет такие преимущества как развитие рынка ценных бумаг, снижение стоимости кредита для надежных заемщиков и расширение доступа к кредиту для заемщиков с более низкой кредитоспособностью, увеличение независимости заемщиков от одного банка, снижение издержек предприятий по налаживанию отношений с любыми новыми партнерами, повышение качества кредитных рейтингов, присваиваемых глобальными агентствами в России. В качестве первоочередной меры по количественному и качественному развитию рейтинговой деятельности в России автор рекомендует начать использование кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков.