Роль институтов рынка ценных бумаг в развитии инвестиционной среды тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Роль институтов рынка ценных бумаг в развитии инвестиционной среды"

На правах рукописи

Скидан Юлия Сергеевна

Роль институтов рынка ценных бумаг в развитии инвестиционной среды (на примере финансового центра Москвы)

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

17 ОКТ 2013

Ростов-на-Дону - 2013

005534978

Работа выполнена в НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права»

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Анесянц Саркис Артаваздович

Буряков Геннадий Александрович

доктор экономических наук, профессор ФГБОУ ВПО «Институт сферы обслуживания и предпринимательства (филиал) ДГТУ в г. Шахты», заведующий кафедрой «Финансы и кредит»

Кривошлыков Михаил Николаевич

кандидат экономических наук, глава представительства Инвестиционной компании «УНИВЕР-Капитал» по Южному федеральному округу

ФГБОУ ВПО «Кубанский государственный университет»

Защита состоится «25» октября 2013 г. в II30 на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете (РИНХ) по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Ростовского государственного экономического университета (РИНХ).

Автореферат разослан «24» сентября 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Иванова О.Б.

Общая характеристика работы

Актуальность диссертационного исследования. Формирование современной экономики невозможно без адекватного развития финансовой среды. Фондовый рынок с клиринговой системой Московской биржи, двумя индексами РТС и ММВБ, центральным депозитарием в совокупности с другими институциональными устройствами является в настоящее время локальным финансовым центром России. Централизация как объективный тренд «стихийного развития», поддерживаемый регулятором в рамках «направленного созидания», привела к значительному укрупнению и концентрации финансовых потоков страны, увеличивая их ликвидность, уменьшая трансакционные издержки.

Однако национальный финансовый рынок России имеет ограниченную ёмкость, недостаточную для обеспечения инвестиционных потребностей российских компаний, и отстаёт по многим параметрам от крупнейших финансовых рынков в мире. По современным представлениям экономической теории, любому производственно-финансовому центру необходимо максимизировать объем рынка для снижения издержек и повышения уровня сложности экономических процессов (углубления разделения труда). По этой причине формирование международного финансового центра (МФЦ) на базе регионального является перспективной для комплексного развития страны задачей.

Кризис мировой финансовой системы 2008 г. и текущий финансовый кризис разрушения институтов частной собственности в Еврозоне способствуют глобальному перетоку капитала. Помимо очевидных вызовов и проблем, данные процессы могут отрыть возможности участия России в переделе рынка капиталов и привлечении части активов Лондонского и Нью-Йоркского финансового центров.

Однако окно возможностей может оказаться непродолжительным, а потому отечественному финансовому сообществу (сверху - регуляторам, снизу - акторам) необходимо формировать интеграционные процессы в финансовой среде, повышая уровень инвестиционной привлекательности отечественного инвестиционного поля для международного капитала.

Степень разработанности темы диссертационного исследования. Институциональный подход как инструмент развития экономики развивали классические и неоклассические зарубежные авторы, в том числе Бьюкенен Дж., Вебер М., Истерли В., Кирман А., Колландер Д., Мини П., Норт Д., Серл Дж., Тоффлер Э., Уильямсон О., Фельмер Г., Фулбрук Е., Шмоллер Дж., Эрроу К. Отечественными представителями институциональной экономики являются

Борануков М, Буряков Г.А., Горюнов М., Ефимов В., Золотарев B.C., Краюхин Г.А., Маргания О., Натхов Т., Немченко Г.И., Иванова О.Б., Пенюгалова A.B., Роик В., Романова Т.Ф., Травин Д. Я., Шестов И.Н.

Проблемы развития инфраструктуры фондового рынка изучали многие иностранные ученые: Гилинс Дж. Девочер X., Ниренберг Д., Писли Дж., Шварц С. В России уже сформировался достаточно широкий корпус специалистов по вопросам функционирования фондового рынка РФ: Алексеева И., Алифанова Е. Н., Андрейцев В., Анесянц С.А., Анукян Л., Вовченко Н.Г., Гиблова Н. М., Гурвич Е. Т., Джантуханова Э. В., Жук Е., Золотарев В. С., Игонина Л., Каменецкий М. И., Караулова О., Кривошлыков М.Н., Кузнецов Н.Г., Кузьмин А. Л., Мартюшев С., Мызников М. В., Наливайский В.Ю.,Обаева А. С., Пенцов Д.А., Позднякова Т.А., Рачкевич А., Уткин В. С. Харло Р., Чулюков Ю., Шахурин В. В.

Процессами формирования финансовых центров занимаются как зарубежные: Делевинь Л., Менкофф Л., Павони С., Сенед И. Толксдорф Н., так и отечественные ученые: Алексеев П. В., Беляев М. К., Кашин С. В., Климачев В. В., Стародубцева Е. В., Сахаров А. А., Семенюта О.Г., Новиков А. В., Малкина М. Ю., Ноздрев В. С., Ермилов В. Г. Цогоева М. И., Нуреев. P.M.

Однако ни вопросы теоретического развития институционального подхода, ни методологический аспект формирования инвестиционной среды не были окончательно решены, а потому требуют дальнейшего исследования.

Цели и задачи исследования. Цель данного исследования состоит в определении направлений развития инвестиционной среды за счет развития рынка ценных бумаг в рамках института международного финансового центра.

Задачами, решаемыми для достижения цели выступают: определение институциональной основы формирования фондового рынка; анализ концептуальных подходов к формированию международных финансовых центров;

выявление роли фондового рынка в контексте формирования финансовых институтов в России

установление трендов развития инвестиционной среды фондового рынка разработка институциональных устройств секьюритизации, интеграции и унификации для формирования МФЦ в Москве как института, определяющего отечественную инвестиционную среду.

Объект и предмет исследования. Объектом диссертационного исследования выступает инвестиционная среда и институциональные устройства её формирующие,

предметом исследования выступают экономические отношения, связанные с формированием инвестиционной среды.

Теоретико-методологической основой исследования послужили фундаментальные исследования зарубежных и отечественных специалистов.

Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит часть 1 - «Финансы» п. 1.5.-«Финансовые институты: теория, методология, закономерности развития и совершенствование управления»; п. 1.6. - «Институциональные аспекты финансовой системы»; часть 6 - «Рынок ценных бумаг и валютный рынок» п. 6.2. -«Определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок цепных бумаг»; п. 6.18 - «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Инструментально-методический аппарат. Достоверность выводов и рекомендаций обеспечена широким применением общенаучных теоретических (сравнительного анализа, индукции, дедукции, обобщения, синтеза) и практических (графической и табличной интерпретации) методов познания. Применялись современные и классические подходы в области институциональной экономики, отдельные положения неоэкономической и поведенческой школ, структурный анализ архитектуры и системный анализ финансовых процессов.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили федеральные законы и подзаконные акты, регулирующие функционирование финансового рынка, проекты развития финансовой системы РФ ряда ведомств и аналитических групп, Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации, Стратегия развития финансового рынка до 2020 г., данные о текущей и прогнозируемой экономической ситуации, официальные статистические данные Минфина, Минэкономразвития, Минтруда, ЦБ РФ, ФСФР, НЛУ, ЕЦБ, ОЭСР, SEC, аналитические данные государственных органов, рейтинговых агентств, инвестиционных компаний, научных школ, саморегулируемых организаций и ассоциаций, стандарты и регламенты ЦБ РФ, Московской и иностранных бирж и депозитариев. Использованы материалы диссертационных исследований и монографий, международных конференций.

Рабочая гипотеза исследования базируется на институциональных предпосылках о том, что при разрушении несамоподдерживающегося института частной собственности неизбежно бегство капитала. Такие кризисные процессы, происходящие в зарубежных финансовых центрах, могут быть использованы для

форсированного развития международного инвестиционного института в рамках отечественной финансовой среды, что потребует совершенствования ряда институциональных устройств по направлениям их унификации и агрегации с международными стандартами. Конечной целью модернизации должно стать повышение статуса отечественного финансового центра с локального до международного уровня с соответствующим расширением и развитием инвестиционной среды.

Положения, выносимые на защиту

1. Совершенствование инвестиционной среды в настоящее время во многом связано с объемом и масштабом рынка, поскольку его увеличение позволяет снизить удельные издержки инвестора, повысить уровень разделения труда и сложность инвестиционных продуктов. В настоящее время можно выделить несколько направлений такого расширения: 1) формирование внутреннего инвестиционного пула; 2) привлечение инвестиций из более развитых финансовых центров; 3) интеграция с равными и сателлитными финансовыми средами; 4) формирование более эффективных форм хозяйствования для привлечения прямых инвестиций.

2. Институт частной собственности не является самоподдерживающимся, то есть компрометирование инструментов защиты приводит к его распаду. Имплементация указанного процесса в европейском финансовом центре (в виде прецедента изъятия собственности граждан как условия получения финансовой помощи в рамках Евросоюза) создала предпосылки для бегства капитала из последнего, что при сохранении стабильности и доверия к России на прежнем уровне создает ответ на стихийный запрос на институционально защищенное финансовое пространство, которое может быть ему предоставлено за счет формирования развитого института инвестиционной интеграции - МФЦ в Москве.

3. Институциональная среда во многом является производной когнитивного восприятия акторов, что определяет значимость неформальных сигналов, подаваемых ключевыми участниками структуры, в том числе верификации института с учетом формы участия в нем ключевого актора, решения и поведение которого будут реплицированы остальными участниками. Основной модератор финансовых институтов России — государство — дает рынку смешанные сигналы: с одной стороны, анонсируется попытка привлечения инвесторов из-за рубежа; с другой — актор активно дистанцируется от собственноустанавливаемой институции путем формирования резервов и размещения ключевых активов за рубежом, что дает

прочим членам института деонтические основания и полномочия к проведению такой же политики.

4. Ключевой задачей в области государственной политики в регулировании рынка ценных бумаг должно стать изменение подхода к организации процесса регулирования - от функционального к институциональному, позволяющему обойти многие эпистемиологические ловушки неоклассического картезианского подхода. При этом важнейшей функцией данной политики является обеспечение условий для формирования международного финансового центра на российской территории.

5. Наиболее перспективными институциональными устройствами секьюритизации в институте Международного финансового центра Москвы представляются закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ) прямых инвестиций и кредитные паевые фонды. С точки зрения институциональной устойчивости целесообразным является применение всей номенклатуры закрытых паевых инвестиционных фондов различных типов с приоритетом их применения над другими организационными формами, в том числе для привлечения прямых иностранных инвестиций.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в выявлении институциональных предпосылок к развитию инвестиционной среды посредством построения МФЦ за счет развития рынка ценных бумаг в условиях современной экономики, а так же в обосновании параметрических и парадигмальных изменений в структуре и принципах функционирования институциональных устройств требуемых для развития инвестиционной среды. К числу положений, содержащих элементы реального приращения новационного научного знания можно отнести следующее:

1. Предложена стратегия привлечения капитала в отечественную инвестиционную среду за счет использования сложившихся в мировой экономике трендов, заключающихся в сокращении доверия к основным мировым финансовым центрам. Реализации стратегии предполагает проведение параметрической модификации ряда институциональных устройств, направленной на унифицирование финансовой инфраструктуры Москвы иЕврозоны за счет изменения (либерализации) системы депонирования счетов национальной отечественной биржи (Московская биржа) и внедрения единого стандарта отчетности, что гармонизирует отечественное финансовое пространство с европейским, создавая условия для беспрепятственного перетока капитала.

2. Обоснован пересмотр принципов использования суверенных активов (средств пенсионной системы, суверенных фондов, акционерного капитала

госкорпораций), заключающийся в переходе от стратегии институционального аутсорсинга финансовой среды к передаче деонтических полномочий по управлению государственными активами отечественному фондовому рынку, что предполагает инициацию программы размещения средств пенсионного и суверенных фондов в рамках внутреннего финансового поля и размещение долговых и долевых инструментов госкорпораций на Московской бирже, что значительно увеличит внутренний пул активов финансового центра России и обеспечит ему не только повышенную ликвидность, но и стабильность.

3. Разработана трехэтапная стратегия формирования МФЦ в Российской Федерации за счет развития фондового рынка, заключающаяся в наделении финансового центра в Москве дополнительными статусными функциями, где первой статусной функцией является выполнение задачи по формированию внутреннего пула активов, вторая состоит в улучшении инвестиционного климата путем развития ЗПИФ как наиболее эффективной организационной формы, а третья состоит в агрегации инвестиционного пространства РФ для создания с одной стороны условий для притока капитала из еврозоны, а с другой распространения отечественного капитала в страны СНГ, таким образом, международный финансовый центр Москвы повысит статус с моно-локального до многофункционального регионального центра в который будут включены страны СНГ и некоторые страны восточной Европы, что является промежуточным этапом для формирования международного финансового центра.

4. Выдвинуты концептуальные предложения по формированию Евразийского финансового кластера заключающиеся в объединении и агрегации инвестиционной среды за счет распространения модельных институциональных устройств направленных на формирование сети финансовых центров в странах СНГ, основным из которых станет центральный депозитарий РФ (ЗАО «Национальный расчетный депозитарий») работающий в соответствии со стандартами ведения бизнес-процессов ISO 20022, что позволит задействовать агрегирующие институциональные соглашения (параметрические, правовые, налоговые), обеспечивающие унификацию институциональных устройств единой финансовой системы.

5. Рекомендовано введение специального налогового режима в отношении ЗПИФов, принимающих участие в крупных инфраструктурных проектах национального значения, в частности, проектах в рамках создания международного финансового центра, и подразумевающего не только освобождение от налогообложения непосредственно ЗПИФ, но и введение существенных льгот для

самих инвесторов при распределении доходов в течение периода деятельности фонда, что позволит как повысить заинтересованность локальных инвесторов в осуществлении крупных инвестиционных проектов с использованием инструментов фондового рынка, так и привлечь иностранных инвесторов за счет улучшения инвестиционного климата выраженного в налоговых преференциях, повышении транспарентности и защищенности ведения бизнеса.

Теоретическая значимость исследования состоит в раскрытии потенциала институционального подхода и его применении в исследовании проблем формирования международного финансового центра, а также в определении основных характеристик, определяющих возможности и ограничения институциональной среды финансового поля РФ при его формировании. Выявление, с одной стороны, общих принципов формирования региональных и международных финансовых центров, равно как и уникальных особенностей г. Москвы как актора глобального финансового рынка с другой, способствуют теоретическому осознанию проблем и перспектив построения отечественного международного финансового центра.

Практическая значимость исследования заключается в выявлении трендов развития инвестиционной среды фондового рынка и связанных с ним процессов формировании Международного финансового центра в Москве, предложенных параметрических изменениях в ряде ключевых институциональных устройств фондового рынка РФ, которые в совокупности с рекомендованными парадигмальными изменениями в финансовом поле страны могут изменить направление инвестиционных потоков в сторону России за счет интеграции отечественной финансовой среды в глобализированное пространство как актора высокого уровня с высокотехнологичной, диверсифицированной, устойчиво развивающейся финансовой системой.

Апробация результатов исследования. Отдельные положения диссертационного исследования были представлены на международных и региональных научно-практических конференциях среди которых «Технологии XXI века» (Международная научно-практическая конференция, ИУБиП, Ростов-на-Дону, 2008, 2009, 2010 г.), «Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России» (Международная научно-практическая конференция, Воронеж, 2011 г.). Отдельные положения исследования используются в учебном процессе на кафедрах «Экономика и инновационные рыночные исследования», «Финансы, бухучет и аудит» Института управления бизнеса и права (ИУБиП).

Практические наработки автора были внедрены в деятельность регионального профессионального участника фондового рынка ООО «Новые технологии управления».

Отдельные положения диссертационного исследования использовались в учебном процессе. По его результатам опубликовано 11 работ общим объемом 2,7 п.л., в том числе 3 в журналах, рекомендуемых ВАК.

Логическая структура и объем диссертационного исследования. Работа изложена на 135 страницах, содержит введение, три главы, 6 параграфов, заключение, библиографический список из 128 источников, работа содержит 20 рисунков, б таблиц, 4 приложения.

Введение

Глава 1. Теоретические предпосылки к формированию инвестиционной среды

1.1 Исследование институциональной основы формирования фондового рынка

1.2. Определение концептуальных подходов к формированию финансовых

центров как институтов, определяющих инвестиционную среду

Глава 2. Применение инструментов фондового рынка как основы формирования финансового центра

2.1. Структурный анализ фондового рынка в контексте совершенствования финансовой системы

2.2 Решение системных проблем формирования финансовых институтов в России

Глава 3. Совершенствование институтов фондового рынка России для развития отечественной инвестиционной среды

3.1 Использование объективных трендов централизация и унификации финансового рынка для развития инвестиционной среды

3.2 Разработка комплекса мер по совершенствованию инвестиционной среды за счет инструментов секьюритизации

Заключение

Библиографический список

Приложения

и

Основное содержание работы Во введении обоснована актуальность диссертационного исследования, поставлены цели и определены задачи исследования, сформулированы гипотеза, основные научные положения работы, их новизна. Показаны методическая основа и информационно-эмпирическая база исследования, теоретическая и практическая значимость, апробация работы.

В первой главе «Теоретические предпосылки к формированию инвестиционной среды» показаны особенности современного состояния финансовой науки и роль институционального подхода в решении эпистемологических проблем разрешения методологического и идеологического кризиса современной капиталистической модели в контексте формирования финансового рынка и инвестиционной среды.

Институционапизм как подход можно трактовать достаточно широко, в частности как тип экономического анализа, который делает упор на роль социальных, политических и экономических организаций в определении экономических событий. Справедливо представление о том, что в центре внимания институционалистов стоит не анализ цен, спроса и предложения и их модельного равновесия, а экономические проблемы во взаимосвязи с социальными, политическими, этическими и правовыми аспектами. В этом отношении институциональный анализ ближе к изучению объективной экономики и направлен на достижение непосредственного результата, причем с как можно более широкой и универсальной сферой применения и использования.

Данный принцип решительно отличается от неоэкономического подхода с обязательным выведением модели, построенной на принципе концептуального редукционизма. Для внутренней непротиворечивости и устойчивости модели неоклассическая теория применяет различной глубины и обоснованности упрощения, основным из которых является принцип рационального потребителя как основы формирования равновесных рыночных ожиданий. Принятие на себя во многом искусственных ограничений в рамках такой парадигмы приводит к непротиворечивости модели которая, зачастую, терпит крах в реальном мире, где акторы рынка взаимодействуют иррационально в соответствии с рефлексивными, а зачастую просто непоследовательными импульсами.

Наиболее показательна дискуссия между апологетами «новейшего» институционального течения, к которому принадлежит Дж Ходжсон и Д.Норт. Оба основывают свои работы на исследования предыдущего поколения и решают

вопросы разделения формальных и неформальных институтов, роли и значения привычки в их формировании, способности институтов к самоорганизации и самоподдержанию, а также разделения организаций и институтов, их взаимодействий и взаимовлияния.

Согласно институциональным положениям, институты обладают долговечностью, поскольку создают стабильные ожидания, упорядочивают мышление и деятельность индивидов. Кроме того, они формируют многоуровневые горизонтальные и вертикальные связи, образуя кристаллическую решетку реккурентного поведения и взаимозависимости таким образом, что существование одного института гарантирует устойчивость связанного с ним, подобно тому как институт церкви поддерживает институты брака и почитания старших (горизонтальная связь), а институт финансов домохозяйств — существование института коллективных инвестиций, пенсионных систем и пирамидальных сетевых структур (вертикальная связь).

Таким образом, факторами, определяющими уровень развития человеческого сообщества являются возможность, способность и необходимость создания институтов, их качество. Они определяют качество жизни, экономическую и военную мощь, форму и стиль правления в государстве. Фундаментальной основой современных систем выступают экономические институты, гарантирующие возможность, сохранность и перспективность инвестиций в физический и человеческий капитал. Недостаточный уровень развития финансовых институтов создает систему, при которой непродуктивная деятельность (воровство, вымогательство, коррупция и пр.) становится более привлекательной сферой приложения усилий, нежели продуктивная.

Глобализация - объективный и естественный тренд развития современной экономики, основанной на увеличении рынков и углублении разделения труда (в том числе международного), что позволяет снижать удельные издержки и аккумулировать капитал для внедрения все большего числа инноваций и достижения новых уровней комплексности в продуктах и услугах. С позиции финансовых институтов естественным объектом, показателем и единицей глобализированной инвестиционной среды является институт международных и глобальных финансовых центров в совокупности составляющих их институциональных устройств.

В настоящее время происходит активный процесс развития МФЦ, представляющих собой центры сосредоточения банков и специальных кредитно-

финансовых институтов, осуществляющих международные валютные, кредитные и финансовые операции, сделки с ценными бумагами, драгоценными металлами и т.д.

Данные тенденции обусловлены углублением интеграционных процессов наднационального уровня, ведущих к глобализации экономических отношений. В Стратегии развития Российской Федерации на период до 2020 г. констатируется, что в РФ должен сложиться один из мировых финансовых центров. Формирование МФЦ на российской территории в настоящее время рассматривается как неотъемлемая часть перехода страны к инновационному типу экономического развития.

Таким образом, первая глава исследования позволила сформулировать концептуальные положения о преимуществах развития институционального подхода для развития инвестиционной среды и международных финансовых центрах как институтов, определяющих состояние инвестиционной среды в стране, вовлеченной в современный глобализационный экономический процесс.

Во второй главе «Применение инструментов фондового рынка как основы формирования финансового центра» раскрыта роль институтов в вопросах развития финансового сектора, выявлены специфические проблемы, с которыми сталкивается современная отечественная финансовая система на первых этапах построения МФЦ в Москве и обоснованы основные возможности формирования институтов финансового рынка за счет развития его фондового сегмента.

Фондовый рынок выполняет роль стратегического источника денежных ресурсов для современной рыночной экономики, важнейшего инструмента перераспределения финансовых потоков между ее отраслями. Именно в силу этого в странах с развитой экономикой в качестве основного источника поступления денежных средств для бизнеса преимущественно выступает фондовый рынок. При этом механизм авансирования воспроизводственного процесса предприятий посредством задействования инструментария фондового рынка может доминировать лишь при довольно высоком уровне его развития в режиме одного из основных институтов рыночной экономики.

Опыт высокоразвитых стран свидетельствует о тесной взаимосвязи между состоянием экономики и динамикой фондового рынка, являющегося системообеспечивающим элементом экономики. При этом ему присущ инфраструктурный характер, выражающийся в обеспечении условии эффективного функционирования рыночной системы. Развитость фондового рынка - важнейший показатель уровня зрелости экономического развития государства. Многие исследователи выдвигают тезис о том, что развитая финансовая система, в которой

ключевые позиции занимают рынки ценных бумаг, обладает более высокой устойчивостью, по сравнению с построенной на ведущей роли банковского сектора.

При этом необходимо учитывать, что в последнее время на мировых фондовых рынках происходят значительные трансформационные процессы. Нивелирование национальных границ способствует усилению непосредственных связей между инвесторами и эмитентами различных государств. В то же время открытость фондовых рынков для внешних инвесторов дает толчок развитию спекулятивных тенденций, что приводит к оттоку финансовых ресурсов из реального сектора экономики и негативно сказывается на инвестиционном потенциале мировой экономики в целом.

На основе проведенного в работе анализа развития фондового рынка России, автором делается вывод о низком качестве формальных и значительном числе неформальных институтов, оказывающих как положительное, так и отрицательное влияние на условия работы на рынке. В этой связи ключевой задачей в области государственной политики в регулировании рынка ценных бумаг должно стать изменение подхода к организации процесса регулирования - с функционального на институциональный. При этом важнейшим фактором развития отечественного фондового рынка является проведение работ по формированию международного финансового центра на российской территории.

Для методологического анализа указанных проблем использован институциональный подход, обосновывающий необходимость установления связи между микро и макроэкономикой, интегрируя концепцию микрооснований в институциональную иерархию как базовый (нано) уровень вертикальной модели: институт => суб-институт => институциональное устройство => процессная система. В данной концепции для нас важнее всего связка институт - институциональное устройство, где под под первым подразумевается МФЦ, который и должен состоять из ряда элементов (устройств), придающих ему необходимый функционал. Потребности в нем создает соответственно экономический микромир: акторы финансового рынка и реального сектора экономию!, формирующие запрос на отдельные институты и устройства для реализации ключевых функций формируемого института (Рисунок 1).

Доверие к финансовым институтам, включая МФЦ, является основным неизмеряемым ресурсом и залогом их существования. Ключевыми факторами мх существования по нашему мнению являются потенциальная рентабельность инвестиций, их защищенность, объем спроса на инвестиции. При этом факторы

взаимоувязаны — высокая рентабельность может компенсировать низкую безопасность и расширить пул инвесторов, а широкая инвестиционная база (спрос на инвестиции) скомпенсировать недостаток рентабельности или отдельные (не системные, регулируемые или диверсифицируемые) риски.

Рисунок 1 - Институциональная архитектура финансового рынка в разрезе МФЦ1

Примечательно, что институт частной собственности (как и институт, например, денег) не является самоподдерживающимся (в отличие от института общего языка), что показано у И. Сенеда, а это значит, что заинтересованное государство (или другие внешние институты, например религии) должно принуждать к соблюдению установленных правил. Нарушение собственноустановленных государством ограничений на присвоение чужой собственности разрушает этот институт по причине утраты доверия. Несмотря на в целом небольшой размер экономию! Кипра (0,5 % от размера ЕЭС), указанный прецедент может быть оценен как системообразующий.

Анализ более широкого пласта проблем показывает, что современный кризис англосаксонского капитализма с его установками успешности акционерного капитала в виде роста акций привел к системному кризису переоценки стоимости и риска

1 Составлен автором

активов, что создает нестабильность и неуверенность инвесторов, и может вызвать значительный передел финансового рынка, в частности развитие и усиление финансовых центров БРИКС и побудить к формированию развитых сегментов финансового поля на пространстве Евразийского союза.

Можно констатировать, что несколькими последними решениями, руководство ЕЦБ сформировало значительный спрос капитала на альтернативную площадку для сбережения и инвестиции, и при своевременном предоставлении такого пространства капитал может быть сравнительно легко привлечен даже в условиях сравнительно небольшой рентабельности, скомпенсированной защищенностью и спросом.

В сложившихся условиях можно предсказать бегство капиталов из Еврозоны. При этом общее положение о необходимости укрепления и развития инвестиционной среды России трансформируется в производную формулу: сохранение стабильности и доверия к ней на прежнем уровне в условиях потери доверия к европейскому финансовому центру создает спрос капитала на институционально защищенное финансовое пространство, которое может быть ему предоставлено за счет формирования МФЦ в Москве. Данное заключение позволило сформирвать стратегическую линию развития инвестиционной среды России.

Таким образом, стратегическим направлением и ключевым аспектом модернизации отечественной инвестиционной среды было обосновано создание альтернативной площадки для европейского капитала в виде МФЦ в Москве, что потребует создания гармонизированной с еврокапитапом инфраструктуры.

Опросы профессиональных участников показывают, что среди множества сегментов архитектуры финансового центра ключевым является финансовый рынок (таблица 1). При этом относительным преимуществом развития инвестиционной среды РФ может стать эффект низкой базы финансового сегмента МФЦ Москвы. Так по показателю «рост и развитие» Москва оценивается в 47 б.п. и находится на 15-м месте, в то время как по развитию финансового сектора оценка составляет 37 б.п. Таким образом, развитие финансовой инфраструктуры способно значительно улучшить общую оценку г. Москвы как МФЦ (рисунок 2).

Таблица 1. — Оценка важности параметров для функционирования МФЦ с разбивкой по акторам2

Параметры функционирования МФЦ Финансовый сектор Нефинансовый сектор

Баллов Позиция Баллов Позиция

Финансовый рынок 3.92 1 3.65 3

Рост и развитие 3.78 4 3.64 4

Индустриальная поддержка 3.70 5 3.58 5

Обслуживание 3.82 3 3.67 2

Среда в общем 3.90 2 3.77 1

С точки зрения институциональной экономики, для осуществления интеграции институты должны иметь максимальное тождество в институциональных устройствах. В этом отношении финансовые ресурсы открытых экономик проявляют себя в соответствии с институциональной теорией и стремятся в лакуны с известными правилами игры и схемами работы. В отечественной финансовой среде необходимо устранять несоответствия мировой практике, гомогенизируя институт финансового рынка, выравнивая инфраструктуру отечественного финансового поля с лучшими мировыми стандартами за счет унификации институциональных устройств.

30 --Ю 50 60 70 80 90

Рисунок 2 - Положение г. Москвы среди других финансовых центров в координатах «рост и развитие» - «финансовый рынок» 3 Всю совокупность необходимых изменений было решено разбить на две категории: 1 параметрические, и 2 парадигмальные изменения. Параметрические изменения включают в себя отдельные изменения в инфраструктурных устройствах,

* Составленно по данным Xinhua-Dow Jones IFCD Index Report 2011 3 Xinhua-Dow Jones IFCD Index Report 2012

не затрагивающие всей архитектуры института. Они осуществляются в рамках принципа «направленного созидания», требуют активного вмешательства только регулятора и могут быть проведены сверху.

В ходе исследования выявленны следующие проблемы в работе институциональных устройств финансового рынка России требующие гармонизации, отражающие параметрический уровень предлагаемой реформы (1):

- тайминг депонирования активов Т+3 по всем типам активов (акции, паи, облигации, валюты);

- снижение нормы депонирования активов;

- распространение центрального депозитария РФ в качестве общего институционального устройства на евразийском пространстве.

В РФ долгое время использовалась наиболее строгая из возможных форм депонирования средств на организованных рынках. Отечественная система учета предполагала полное депонирование и использование временной составляющей ТО, что фактически означало предварительную фиксацию всей суммы активов для проведения биржевой операции. Подобный подход уменьшает возможности инвесторов по управлению позицией, снижает ликвидность рынка, повышает трансакционные издержки, стоимость кредитных ресурсов и владения активами в отечественной финансовой среде.

В наиболее развитых МФЦ, которые предпочитает, в том числе и отечественный капитал, распространена более либеральная система депонирования средств Т+2 и даже Т+3 при этом используется частичное депонирование. Фактически это значит, что попытка провести сделку требует внесения всей суммы средств после совершения биржевой сделки. Более комплексная инфраструктура рынка позволяет нивелировать риски для всех сторон сделки. Этот подход удобнее и дешевле для акторов рынка.

Попытки внедрения Т+2 на Московской бирже пока нельзя считать успешными, поскольку только половина профучастников имеет техническую возможность осуществления указанного режима депонирования, а инвестиционная база вопреки искомому ухудшается. Так, ликвидность в целом по индексу за лето упала, а в сегменте некоторых акций второго эшелона упала катастрофически, вместе с тем волатильность по этим активам выросла в разы. Бумаги стали рыночно неэффективными, т. е. их ценовые колебания не отражают реального экономического состояния эмитента. Все это вызывает волну недовольства профучастников рынка. Так УК Арсагера написала открытое письмо с призывом свернуть программу либерализации и вернуть систему полного преддепонирования.

Однако мы считаем, что тренд верен стратегически, и программу либерализации надо развивать в направлении облигационного и валютного сегментов (они в настоящее время работают по Т 0), а сегменты ликвидных акций (входящих в индекс фонды с долей 3 %+) переводить в режим Т+3.

Таким образом, необходимо продолжать либерализацию системы депонирования счетов национальной отечественной биржи (Московская биржа), приведя состояние этого институционального устройства к единому международному стандарту. Это повысит эффективность функционирования отечественного финансового рынка, его ликвидность, рентабельность работы на нем и главное, сделает отечественное финансовое поле изотропным с мировым пространством с тем, чтобы перемещающийся из Европы капитал мог функционировать по известным и удобным ему правилам и процедурам.

Инвестиционная среда и её развитие определяют (2) парадигмальный уровень реформы, предложенный в диссертации. Реформа включает в себя два направления.

- демонстрация доверия государственных институтов к внутреннему рынку;

- формирование внутреннего пула долгосрочных активов.

Поскольку институциональная среда во многом является производной, от когнитивного восприятия её акторами, неформальные сигналы, подаваемые ключевыми участниками структуры, могут более значимее формально установленных законов, а объективным развитием института может стать форма участия в нем ключевого актора решение которого будет реплицировано остальными участниками.

Однако модератор, отвечающий за формирование, функционирование и поддержание правил работы инвестиционной среды России, государство, дает рынку смешанные сигналы. Проблема состоит в его дуалистической позиции: с одной стороны, происходит попытка привлечения инвесторов из-за рубежа, с другой - сам модератор старается не вовлекаться в отечественную инвестиционную среду, более того, активно дистанцируется от собственной институции.

Из вышеуказанного следует, что для формирования необходимого уровня доверия к отечественной финансовой системе правительству придется пересмотреть стратегию размещения собственных активов. В настоящее время основная часть долгосрочных, значимых в вопросе построения МФЦ инвестиций, в которые мы включаем золотовалютные резервы, средства пенсионной системы и суверенные фонды инвестируется в зарубежные активы.

Кроме того, размещение отечественных компаний, в том числе с государственным участием, происходит преимущественно на зарубежных площадках,

что показывает большее доверие к иностранным институтам частной собственности и финансов чем к собственным. Если обратиться к классикам институциональной экономики, можно обратить внимание, что краткосрочная экономическая эффективность не всегда эквивалентна задачам развития всей институциональной архитектуры. Продажа государственных активов за рубежом производится не благодаря эффективной работе менеджеров, но вопреки национальным интересам.

По нашему мнению, такая парадигма свидетельствует о недоверии правительства собственному фондовому рынку и создает модель поведения остальных акторов. В терминах институциональной экономики оно не готово передавать деонтические полномочия по управлению своими активами собственному фондовому рынку, поэтому остальные акторы следуют его примеру, если находят такую возможность. Наряду с прочими мы рассматриваем этот когнитивный фактор в числе основных причин бегства капиталов из России.

Разрешением негативной модели показано формирование собственного рынка, для чего правительству РФ необходимо пересмотреть принципы взаимодействия спим. Такая реформа осознается нами парадигмальной, поскольку включает в себя пересмотр базовых правил и ограничений, включающий изменения шаблонов поведения и привычек сообщества, картины мира. Однако для формирования доверия к новоообразуемому институту - МФЦ в Москве - государство должно продемонстрировать готовность брать на себя риски того финансового центра, который создает.

Таким образом, в результате проведенного исследования институциональных аспектов формирования финансовой среды показано, что требуется как параметрический пересмотр институциональных устройств с целью унификации их согласно зарубежным аналогам, так и парадигмальный пересмотр принципов использования финансовых институтов за счет создания новой базы внутренних инвестиций, основанных на применении государственного ресурса. Указанные направления формируют стратегию развития и решают задачу по использованию сложившихся условий передела европейского финансового рынка в пользу отечественного финансового центра и привлечения активов стран-саттелитов и союзников России.

В третьей главе «Совершенствование институтов фондового рынка России для развития отечественной инвестиционной среды» подробно рассматривается оптимизация двух узкоспециализированных институциональных устройств -центрального депозитария и закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФа) как

ключевых в контексте расширения инвестиционного рынка РФ посредством перевода финансового центра в Москве из разряда регионального в статус международного.

Увеличение масштаба рынка зависит от снижения трансакционных барьеров и уровня агрегации и изотропности финансовой среды, что требует значительной унификации инфраструктуры. Для каждой финансовой операции естественным образом сложились правила и формы представления информации для ее проведения. При этом наличие различных локальных стандартов для одной операции должно быть преодолено при создании такой институциональной структуры как МФЦ, призвано решить проблему разобщения и сегментации посредством стандартизации и унификации финансовых операций.

Одним из необходимых условий создания МФЦ является обеспечение соответствия состава, порядка и условий проведения финансовых операций международным стандартам и рыночной практике уже существующих международных финансовых центров. В этой связи Центральным Банком РФ было инициировано создание Технического комитета по стандартизации «Стандарты финансовых операций», который образован приказом Федерального агентства по техническому регулированию и метрологии от 30 декабря 2010 г. № 5527. Одной из важнейших целей его функционирования является разработка национальных стандартов, базирующихся на методологии ISO 20022 и соответствующих принятым в мировой практике параметрам.

Однако помимо стандартизации осуществляемых финансовых операций для успешного функционирования МФЦ, как показывает мировая практика, необходимо создание единых его финансовых институтов. При выборе модели консолидированной биржевой инфраструктуры МФЦ следует учитывать уже вполне сложившиеся связи и расстановку сил на российском рынке; наличие достаточно мощных и вполне эффективных крупных инфраструктурных институциональных устройств - регистраторов, депозитариев, клиринговых организаций; схем контроля и управления.

Центральным звеном биржевой инфраструктуры МФЦ могла бы стать объединенная биржа, созданная на основе группы «Московская Биржа» либо путем объединения ведущих биржевых площадок стран СНГ. При этом необходимо не просто механическое объединение торговых площадок, а создание единой торговой системы.

Центральный депозитарий России (ЗАО «Национальный расчетный депозитарий») может стать единым для пространства СНГ. Обязательным шагом в

этом направлении является установление корреспондентских отношений между центральными (национальными) депозитариями стран СНГ. При этом зарубежным депозитариям должно быть предоставлено право открытия счетов номинального держателя в центральном депозитарии МФЦ на прозрачных условиях.

Обязательным для формирования Евразийского кластера должно быть наличие Центрального контрагента (ЦК), который представляет собой организацию с функционалом посредникома между сторонами сделки, т.е. продавца для первоначального покупателя и покупателя для первоначального продавца, что гарантирует исполнение обязательств в ее рамках. Таким образом, первоначальные стороны сделки заменяют свои договорные отношения друг с другом соответствующими договорами с ЦК, что создает агрегированное клиринговое поле.

Формирование МФЦ в Евразийском регионе необходимо начать с вовлечения в интеграционный процесс национальных финансовых центров стран СНГ и, прежде всего, регионального финансового центра Казахстана, Украины, Беларусин, Армении с дальнейшим развитием в страны восточной Европы и сателлиты Евросоюза.

В качестве механизма поэтапного объединения финансовых рынков стран СНГ представляется целесообразным создание Евразийского финансового кластера (ЕАФК), главная задача которого состоит в объединении усилий инфраструктурных финансовых институтов разных стран для координации действий на основе биржевого и финансового взаимодействия при сохранении юридической самостоятельности финансовых и инфраструктурных институтов. Конечной целью, ЕАФК могло бы стать создание полицентрической сети финансовых центров в странах СНГ, между которыми будут действовать институциональные, регуляторные, правовые и налоговые соглашения.

Одним из перспективных механизмов привлечений инвестиционных ресурсов в проект по созданию МФЦ является секьюритизация будущих поступлений от функционирования центра с помощью создания ЗПИФов. По оценкам ведущих мировых рейтинговых агентств, секьюритизация относится к одним из наиболее перспективным и активно развивающимся механизмом финансового рынка и занимает ведущее место в рейтинге инструментов структурированного финансирования. Кроме того, имплементация данного инвестиционного устройства как организационной формы позволит преодолеть проблемы инвестиционной среды, связанные с низким уровнем защищенности активов и зарегулированностыо в отдельных секторах.

Наиболее перспективным путем секьютиризации активов будущего МФЦ является использование такого финансового института как ЗПИФ, представляющий собой форму коллективного инвестирования, которая объединяет инвестиционные ресурсы в единый имущественный комплекс. Примерная схема реализации данного механизма представлена на рисунке 3.

Рисунок 3 - Принципиальный механизм секьютиризации с использованием института ЗПИФ4 Касаясь организационных форм ЗПИФа, использование которых целесообразно в процессе работ по созданию МФЦ, отметим, что наиболее перспективным с точки зрения эффективности процесса секюритизации нам представляется задействование всей номенклатуры фондов «хранителей активов» различных типов с приоритетом применения таких форм, как ЗПИФы прямых инвестиций и кредитные ЗПИФы. Данный подход, с одной стороны, обеспечит эффективность финансирования крупного инвестиционного проекта, а с другой - предоставит возможность для выгодного вложения средств институциональных и частных инвесторов через механизм ЗПИФов.

При этом целесообразно вернуть специальный налоговый режим в отношении тех закрытых паевых инвестиционных фондов, которые принимают участие в крупных инфраструктурных проектах национального значения и распространить его на управляющие компании ЗПИФов, принимающих участие в реализации проекта по созданию МФЦ. Еще одним методом стимулирования пайщиков ЗПИФов может являться уменьшение ставки налогов или ее обнуление при условии владения паями в течение длительного срока.

4 Построено автором

Таким образом, в исследовании были сформулированные подходы и направления развития инвестиционной среды России за счет развития института МФЦ с применением двухуровневой, трехэтапной стратегии его развития на принципах интеграции в мировое пространство с помощью унификации институциональных устройств, формирования внутренних уникальных институциональных устройств и их экспорта в рамках Евразийского финансового кластера.

В заключении приводятся основные выводы и результаты исследования.

Основное содержание диссертационного исследования отражено в следующих публикациях.

Статьи в периодических научных изданиях рекомендованных ВАК Мннобрнауки России

1. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.), Анесянц Ю.С. Международный финансовый центр как важнейший институт развития национальной экономики в условиях глобализации // Новые технологии, ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» №4, 2012г. - 0,5 п.л. в т.ч. авт. 0,25 п.л.

2. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.), Анесянц С.А. Использование механизма ЗПИФ в проекте по созданию международного финансового центра // Новые технологии, ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» №2, 2013г. - 0,63 в т.ч. авт. 0,31 п.л.

3. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.), Анесянц Ю.С. Институциональные аспекты формирования финансовой среды. // Новые технологии, ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» №2, 2013г. - 0,63 п.л. в т.ч. авт. 0,32 п.л.

Статьи в других научных изданиях и сборниках:

4. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Актуальные проблемы малого бизнеса в Российской Федерации // Технологии XXI века. Сборник научных студенческих работ. Часть 1 (по материалам студенческой межвузовской научно-практической конференции 15 мая 2008 г.) Ростов-на-Дону: издательство Институт управления, бизнеса и права, 2009 - 0,3 п.л.

5. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Необходимость совершенствования нормативно-правовой базы как основы развития малого предпринимательства. // Технологии XXI века. Сборник научных студенческих работ. Часть 1 (по материалам

студенческой межвузовской научно-практической конференции 15 мая 2008 г.) Ростов-на-Дону: издательство Институт управления, бизнеса и права, 2009 - 0,22 п.л.

6. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Малый бизнес и мировой финансовый кризис. // Технологии XXI века. Сборник научных студенческих работ (по материалам студенческой межвузовской научно-практической конференции 6 мая 2009 г.) - Ростов-на-Дону: издательство Институт управления, бизнеса и права, 2010 -0,2 п.л.

7. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Пути оптимизации финансового состояния предприятия в условиях финансового кризиса. // Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России: сборник статей международной научно-практической конференции (шестое заседание) -Воронеж : ИПЦ "Научная книга" 2011 - 0,2 п.л.

8. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Краткая характеристика основных подходов к оценке финансовой устойчивости предприятия // Актуальные проблемы экономического развития России в условиях глобализации и некоторые вопросы методологии // №2 Ученые записки ИУБиП, №2. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2011 -0,25 п.л.

9. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Финансовая устойчивость предприятия в условиях экономического кризиса и пути ее укрепления. // Актуальные проблемы экономического развития России в условиях глобализации и некоторые вопросы методологии // Ученые записки, ИУБиП №2. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2011 -0,25 п.л.

10. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Основные тенденции развития международных финансовых центров в современных условиях // Ученые записки, ИУБиП №1. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2013 - 0,2 п.л.

11. Скидан Ю.С. (Истомина Ю.С.) Формирование международного финансового центра в российской федерации: проблемы и перспективы // Ученые записки, ИУБиП №1. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2013 -0,2 п.л.

Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Объем 1.0 уч.-изд.-л. Заказ № 3130. Тираж 120 экз. Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88