Роль трейдинга в управлении портфелем инвестиционного фонда тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Роль трейдинга в управлении портфелем инвестиционного фонда"

На правах рукописи

Иванов Максим Сергеевич

РОЛЬ ТРЕЙДИНГА В УПРАВЛЕНИИ ПОРТФЕЛЕМ ИНВЕСТИЦИОННОГО ФОНДА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

' 2 мдр 2009

Санкт-Петербург - 2009

003463864

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Никифорова Вера Дмитриевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Рыбин Виктор Николаевич

Ведущая организация - Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет».

Защита состоится « ,9»$ 2009 г. в «^-5» часов на заседании диссертационного совета Д 212Й37.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 22.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан « 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования обусловлена усилением роли инвестиционных фондов в глобальной экономике и степени их влияния на финансовые рынки (около 10 тыс. фондов управляют по разным оценкам средствами в объеме от 1,4 до 3 трлн долл., используя все более сложные инвестиционные стратегии и финансовые инструменты) на фоне развития института коллективного инвестирования.1

Актуальность проведенного исследования подтверждается также тем обстоятельством, что деятельность по доверительному управлению ценными бумагами является предметом неоднократных обсуждений в различных Комитетах Государственной Думы (по кредитным организациям и финансовым рынкам, собственности и др.) в связи с внесением изменений в ФЗ «О рынке ценных бумаг» и отдельные законодательные акты РФ. Так правительство РФ в своем официальном отзыве от 24.08.2007 г. № 3550п-П13 обращает внимание на необходимость еще раз уточнить перечень ограничений по совершению ряда сделок управляющими компаниями в процессе исполнения ими своих обязанностей по договору доверительного управления ценными бумагами. Кроме того до сих пор не устранена противоречивость действующего законодательства, особенно в вопросах использования производных финансовых инструментов.

Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирался на труды зарубежных и отечественных ученых. Исследования зарубежных экономистов широко использовались в диссертации. В процессе анализа особенностей деятельности инвестиционных фондов, применяемых ими торговых методик и управлению инвестициями были использованы труды зарубежных исследователей, таких как Баффетт У., Вайн Саймон, Вильяме Билл, Вине Ральф, Гибсон Роджер, Гойцман В., Грэхем Б., Конолли Кевин Б., Найман Эрик Л., Нэйл Дж., Рувен-хорст Р., Самма Джон, Харрисон Марк, Хэгсом Роберт, Шарп У. и другие;и работы отечественных исследователей, таких как Абрамов А.Е., Белоглазова Г.Н., Бочаров В.В., Буренин А.Н., Вострокнутова А.И., Котиков В., Кравченко H.A., Кроливецкая Л.П., Леонтьев В.Е., Никифорова В.Д., Попова Е.М., Романовский М.В., Селищев A.C., Ширяев В.И., Элдер Александр и другие.

Автором изучены также те немногие публикации российских исследователей, которые касаются специфики трейдинга как элемента управления портфелем инвестиционного фонда, осуществление трейдинга в зависимости от торговых методик, применяемых управляющими инвестиционных фондов.

Относительно научных работ, защищенных на аналогичные темы, следует отметить, что особенности организации трейдинга в управляющих компаниях и анализ его влияния на эффективность управления портфелем

' Статистика Информационного ресурса lnvestfunds - проект Информационного агентства Cbonds.ru, на 11.07.2008

ценных бумаг, составляющим имущество инвестиционного фонда пока еще остаются недостаточно изученными. Во многом это связано с отсутствием определенного терминологического аппарата и недостаточным уровнем внедрения в практику управления портфелем российских инвестиционных фондов торговых методик, основанных на использовании элементов хеджирования и современных достижений технического анализа.

Все вышесказанное подчеркивает востребованность изучения комплекса вопросов, составляющих отличительные черты данного диссертационного исследования - углубленного изучения института управления портфелем инвестиционного фонда, оценки конкурентных преимуществ доверительного управления на отечественном и зарубежном рынках, классификации применяемых управляющими компаниями торговых методик, определения перспектив, целесообразности и возможностей использования управляющими фондов технического анализа, инструментов хеджирования исходя из целей инвестирования на российском фондовом рынке.

Целью исследования данной диссертационной работы является систематизация представленных в экономической литературе взглядов на трейдинг и использование механизмов хеджирования в процессе управления портфелем инвестиционного фонда, разработка на этой основе рекомендаций по совершенствованию методического обеспечения торговых операций управляющих компаний с учетом изменения характеристик ценообразования на рынке.

В соответствии с целью исследования, учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, диссертант сосредоточил свое внимание на решении следующих задач: исследовать современный этап развития теории портфеля и проанализировать предпосылки формирования управляющей компанией модели построения прогнозов на рынке ценных бумаг, включающей выбор и описание поведения приоритетных факторов;

рассмотреть особенности функционирования инвестиционного фонда как института портфельного инвестирования в сравнении с альтернативными формами инвестирования и на этой основе раскрыть конкурентные преимущества доверительного управления портфелем инвестиционного фонда на отечественном и зарубежных рынках;

на основе анализа инвестиционных стратегий фондов, уточнить критерии выбора и эффективного использования управляющими компаниями инвестиционных фондов направленного трейдинга, применяемого в отечественной и зарубежной практике;

исследовать и систематизировать торговые методики, разработанные управляющими компаниями с учетом их предпочтения к тому или иному виду инвестиционного анализа, и раскрыть предпосылки появления новых методик;

охарактеризовать современную практику доверительного управления инвестиционным фондом с учетом максимального уровня хеджирования, частично захеджированных позиций и без использования хеджирования;

выработать рекомендации по совершенствованию организации торговой деятельности управляющих компаний инвестиционных фондов на основе использования новых моделей технического анализа (фигуры «навивания») и стресс-тестинга.

Объектом исследования является зарубежная и отечественная теория и практика портфельного инвестирования и доверительного управления.

Предметом исследования являются организационно-экономические и правовые аспекты деятельности инвестиционных фондов и их управляющих компаний, вопросы организации управляющими компаниями трейдинга с использованием моделей технического анализа и механизмов хеджирования.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, инструментарий общей экономической теории, системный подход к изучению деятельности инвестиционных фондов, их управляющих компаний.. Исследование проведено с использованием общенаучных методов - анализа и синтеза, приемов абстрагирования, классифицирования, сравнения, сочетания диалектического метода, количественных способов анализа, анализа при работе с нормативно-правовыми актами.

Информационную базу диссертационного исследования составили федеральные законы, постановления Правительства РФ, другие нормативно-правовые акты, статистические данные Федеральной службы государственной статистики, официальные данные Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, Центрального Банка РФ, Национальной лиги управляющих, российских управляющих компаний, отечественных и зарубежных аналитических агентств, материалы периодической печати и ресурсы сети интернет.

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

1. В работе систематизированы этапы становления современной теории портфеля, сделан вывод об ограниченных возможностях практического использования классической портфельной теории, основанной на рациональности инвесторов и эффективном рынке. Обосновывается целесообразность ограничений, накладываемых институтами доверительного управления на механизм принятия решения в отношении купли-продажи ценных бумаг, и моделей, основанных на теории поведенческих финансов.

2. Автором на основе сравнительного анализа деятельности управляющих компаний инвестиционных фондов, использующих различный инструментарий и стратегии инвестирования, выявлены тенденции в создании методик направленного трейдинга. Создание рабочей модели для построения прогнозов на рынке акций, облигаций, других ценных бумаг включает выбор и опи-

сание поведения приоритетных факторов, целесообразность применения которых подтверждается четкостью определения тренда и волатильностью.

3. Исследование вопросов организации трейдинга для управления портфелем ценных бумаг инвестиционного фонда позволило диссертанту сформулировать понятие торговой деятельности, осуществляемой управляющими компаниями в рамках инвестиционной декларации фонда, дано авторское определение трейдинга.

4. В работе проанализированы отрицательные и положительные аспекты влияния инвестиционной деятельности зарубежных фондов на отечественный рынок.

5. Обосновывается целесообразность совершенствования контрольных функций специализированного депозитария над соблюдением управляющей компанией требований по структуре активов инвестиционного фонда. Даются конкретные рекомендации по организации данного контроля.

6. В результате анализа торговых операций, совершаемых доверительными управляющими на биржевом срочном рынке, осуществлена классификация этих операций по целевому назначению; проведена классификация торговых методик по уровню хеджирования; даны практические рекомендации по использованию отдельных торговых методик на отечественном рынке.

7. В ходе исследования практики выявлены отход управляющих компаний инвестиционных фондов от использования классических приемов технического анализа, появление новых моделей и фигур, которые начинают активно использоваться управляющими компаниями в процессе трейдинга. Новые фигуры отражают свойства ценовых диапазонов отталкиваться или притягиваться, что можно рассматривать как проявление закономерности процесса ценообразования на фондовом рынке.

8. На основе анализа риска, связанного с недобросовестным поведением управляющей компании инвестиционного фонда (неполное раскрытие инвесторам информации о деятельности фонда и т.п.), а также риска потери контроля со стороны инвесторов и депозитария фонда, и риска использования недостаточно эффективной модели портфеля даны практические рекомендации по уменьшению данных рисков, выявлены способы и подходы к их уменьшению.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в работе, развивают представление о влиянии трейдинга на эффективность деятельности управляющих компаний различных инвестиционных фондов, и могут быть использованы в качестве теоретической основы для разработки управляющими компаниями инвестиционных фондов торговых методик, учитывающих нововведения в области технического анализа- и риск-менеджмента. Проведенное исследование может стать основой для учебных тем и разделов в рамках курсов «Рынок производных финансовых инструментов», «Портфельное инвестирование».

Практическая значимость проведенного исследования заключается в возможности использования полученных результатов для оценки текущего состояния российских инвестиционных фондов и их управляющих компаний. Изучение особенностей торговых методик, используемых для управления портфелем ценных бумаг инвестиционных фондов и направлений их совершенствования могут стать основой для конкретных разработок по стимулированию развития индустрии инвестиционных фондов в нашей стране.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, рассматривались в ходе проведения научных конференций в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов.

Значимость рекомендаций автора подтверждается практическим внедрением результатов исследования в ЗАО «Балтийское Финансовое Агентство» и ООО «Инвестиционные торговые технологии».

Основные положения и результаты исследования отражены в 6 опубликованных научных трудах автора общим объемом около 1,6 п.л., в числе которых - 1 статья, опубликованная в ведущем рецензируемом научном журнале, рекомендованном ВАК РФ

Структура исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, трёх глав, заключения, списка библиографических источников из 224 наименований и 3 приложений.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора.

1. Положения классической теории портфеля, базирующиеся на предположении рациональности инвесторов, допущении обоснованности их ожиданий, присутствия арбитража, приводящем цены финансовых активов к равновесию риска и доходности, и т. п. зачастую не подтверждаются современной практикой и в связи с этим утрачивают свое значение в практике управления портфелем ценных бумаг инвестиционных фондов. И хотя модели прогнозирования цены, построенные исходя из положений теории эффективного рынка, пока остаются основными, в то же время, для объяснения ограничений, накладываемых институтами доверительного управления на механизм принятия решения в отношении купли-продажи ценных бумаг, важное значение могут иметь модели, основанные на теории поведенческих финансов.

Проведенный анализ позволил выделить три этапа, которые прошла в своем развитии классическая портфельная теория:

1. Разработка И. Фишером и его последователями детерминированного подхода к анализу рынка акций и облигаций, основанного на применении преимущественно показателя доходности .

2. Создание теории рыночного портфеля в работах Г. Марковица, Дж. Тобина и У. Шарпа.

3. Формирование теории оптимального портфеля в работах Ф. Модильяни, М. Миллера, Ф. Блэка, М. Шоулза и Р. Мертона.

Характерным для классической теории портфеля является ее приверженность предположению об индивидуальной рациональности инвестора, лежащей в основании теории эффективного рынка. Помимо допущения о рациональности инвесторов эта теория исходит из допущения обоснованного характере их ожиданий, о присутствии арбитража, приводящем цены финансовых активов к равновесию риска и доходности. Если суммировать допущения о рациональности инвесторов и об обоснованности их ожиданий, то можно сделать вывод, что участники рынка не только мгновенно и правильно оценивают информацию, касающуюся конкретного рынка, но и правы в отношении всего происходящего в отрасли и макроэкономике в целом.

Появление характеристической модели, предложенной Даниэлем К. и Титманом Ш., основано на рассмотрении рынка как самоорганизующейся сложной структуры. В последнее время появляются новые направления теории портфеля, согласно которым поведение на рынке акций лучше объясняется эволюционными процессами, событиями, чем равновесием. И вместо прогнозирования цен целесообразнее давать объяснения принципам и устойчивым конфигурациям.

Д. Сорос предлагает свое объяснение невысокой эффективности прогнозирования применительно к финансовым рынкам. По его мнению, научный метод создан для работы с фактами, но события зависят не только от фактов2. В силу того, что причинно-следственная связь между событиями на рынке может зависеть от поведения наблюдателя и потому не являться объективной, возникает отклонение в моменты несоответствия ожиданий результатам или ведущим к ним событиям. Таким образом, создается схема развития рынка, в которой ситуация меняет понимание, а оно, в свою очередь, влияние на ситуацию, и поэтому отношение субъектов к равновесию становится движущейся целью.

Согласно Г. Марковичу, В. Шарпу, Д. Линтнеру и другим классикам «портфельной теории», портфель - это любой набор инвестиционных активов, хотя в основном рассматривались ликвидные акции эффективного рынка. Современные авторы под инвестиционным портфелем понимают комбинацию различных инвестиционных средств, созданных для достижения целей инвестора3. При этом в качестве составной части инвестиционного портфеля может выступать недвижимость, произведения искусства, акции предприятий, государственные и корпоративные облигации, деньги на банковских депози-

2 Soros G. The Alchemy of Finance. John Wiley and Sons, Inc.

J Лялин B.A., Воробьев П.В. «Рынок ценных бумаг», М.: Проспект, 2006, с.282. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. «Основы инвестирования», М.: Дело, 1997, е. 800.

тах и в виде наличности. Часть инвестиционного портфеля, сосредоточенная на инвестициях с высокой степенью ликвидности, таких как облигации, акции и наличность именуется фондовым портфелем (или портфелем ценных бумаг). Цель формирования портфеля состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска. Поэтому в основе принятия инвестиционных решений лежит оценка экономической эффективности инвестирования.

На наш взгляд, ценность классической теории портфеля заключается в том, что она сформулировала основные принципы инвестирования. И хотя многие общие выводы, предложенные ею, могут не подтверждаться практикой в краткосрочном промежутке времени, но могут быть полезны в некоторые долгосрочные периоды. При этом становится возможным создание моделей прогнозирования цен, описывающих поведение отдельных рынков в те или иные периоды, не основанные на классических теоретических подходах.

Нам представляется, что современный этап развития теории портфеля характеризуется признанием преимуществ теории поведенческих финансов, согласно которой выделяются несколько причин неэффективных сделок с ценными бумагами4.

Важным становится формирование управляющей компанией инвестиционного фонда рабочей модели для построения прогнозов на рынке акций, облигаций, других ценных бумаг, включающей выбор и описание поведения приоритетных факторов, Особое значение при этом приобретает последовательность в действиях управляющей компании. Так, например, можно считать нерациональным применение исторической бета ввиду изменчивости самого показателя как в краткосрочном, так и долгосрочном периоде и сложности в предсказании волатильности цен.

2. Формирование управляющей компанией портфеля ценных бумаг, составляющим имущество фонда различной инвестиционной направленности, должно основываться на стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска. При этом в основе принятия инвестиционных решений лежит оценка экономической эффективности инвестирования. Создание рабочей модели для построения прогнозов на рынке акций, облигаций, других ценных бумаг включает выбор и описание поведения приоритетных факторов.

Для решения проблемы сохранения и преумножения средств при приемлемом уровне риска создавались инвестиционные фонды, управляющие компании которых использовали инструменты срочного рынка. Однако простое создание организации в форме того или иного инвестиционного фонда не решало проблему инвестирования. Для управляющей компании важно разработать такие методики торговли и осуществить выбор таких инструментов, по-

4 Gilson R., Kraakman R. The Mechanism of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics Working Paper, No. 240, October 2003.

зволяющие получать прибыль от деятельности по управлению портфелем, а также эффективно использовать направленный трейдинг. Поэтому особое значение в диссертации уделяется исследованию вопросов риска в деятельности инвестиционных фондов, управляющие которых используют инструменты срочного рынка, вопросов принятия торговых решений в процессе управления инвестициями фонда.

Как показал анализ, отечественный рынок сохраняет зависимость от приливов и отливов спекулятивного капитала из-за рубежа, что создает для управляющей компании проблемы преумножения активов фонда на приемлемом уровне риска. Представляется, что большую свободу выбора в решении этой проблемы для управляющих компаний, обладающих высоким уровнем профессионализма в области трейдинга, дает использование инструментов срочного рынка.

3. Исследование вопросов организации трейдинга для управления портфелем ценных бумаг инвестиционного фонда позволило диссертанту сформулировать понятие торговой деятельности, осуществляемой управляющими компаниями в рамках инвестиционной декларации фонда. Под трейдингом, в широком смысле этого понятия, мы понимаем торговую деятельность по реализации целей и стратегий управления имуществом инвестиционного фонда. В узком смысле этого понятия, трейдинг можно определить как повторяющийся торговый процесс, предполагающий открытие позиций с их последующим закрытием в целях управления торговым портфелем инвестиционного фонда.

Получение дохода в трейдинге основано на совершении операций купли-продажи активов, входящих в состав портфеля инвестиционного фонда. Для трейдинга основная форма дохода - это разница между ценами открытия и закрытия торговых позиций; другие формы дохода, такие как дивиденды и проценты для трейдинга, как правило, не являются значимыми. Отсюда можно выделить особенность трейдинга: при открытии позиции для трейдинга характерно ее дальнейшее закрытие. В инвестировании это не обязательное условие.

Дальнейший анализ различных видов торговых операций с ценными бумагами позволил выделить в их составе спекулятивные сделки, арбитражные сделки, срочные сделки и т.п. Твардовский В.В. в работе «Секреты биржевой торговли: торговля акциями на фондовых биржах» предлагает считать спекуляциями все торговые операции сроком менее недели. Такой подход дает определенный критерий разделения понятий трейдинга и спекуляции. Трейдинг - это более широкое понятие и не сводится только к спекуляции, он не может рассматриваться как исключительно краткосрочные торговые операции.

И еще, существует распространенное мнение, что трейдинг всегда связан со значительным риском, как и спекуляции. Однако, это не совсем так, поскольку наряду с рисковыми формами трейдинга существуют и безрисковые.

4. Представляется целесообразным совершенствовать контрольные функции специализированного депозитария за соблюдением управляющей компанией требований по структуре активов фонда. Принимая к исполнению то или иное поручение от управляющей компании, депозитарий не обладает точной информацией о текущей рыночной стоимости чистых активов (СЧА) фонда в момент заключения торговой сделки и тем более на момент ее исполнения. Поэтому контроль за структурой активов инвестиционного фонда может быть лишь последующим. При этом система программного обеспечения бухгалтерского учета и оценки СЧА фонда должна позволять своевременно выявлять отклонения от установленных нормативными актами ФСФР и инвестиционной декларацией фонда требований по структуре активов фонда.

Сверка данных между депозитарием и управляющей компанией инвестиционного фонда должна представлять механизм, в котором достигается баланс между эффективностью сверки как средства предупреждения манипуляций и ошибок со стороны депозитария или управляющей компании, а с другой стороны, ограничением разумными пределами затрат по осуществлению сверки данных и потенциального избегания неоправданного дублирования одних и тех же функций, выполняемых управляющей компанией и депозитарием.

5. Анализ торговых операций, совершаемых доверительными управляющими на биржевом срочном рынке, позволил их классифицировать по целевому назначению:

а) с целью хеджирования позиций на растущем рынке;

б) с целью моделирования «рынка в целом»;

в) с целью повышения эффективности управления портфелем фонда;

г) с целью хеджирования портфеля фонда или отдельных его составляющих;

д) с целью диверсификации портфеля фонда;

е) в других целях.

По нашему мнению, не все фонды инвестиционные готовы рисковать. Поэтому в целях защиты интересов коллективных инвесторов целесообразно делать последовательные шаги в деле снятия ограничений для управляющих компаний на определенные виды операций на срочном рынке. В этой связи считаем необходимым внесение поправок в Закон об инвестиционных фондах, по которым у управляющих компаний инвестиционных фондов категорий, предназначенных для квалифицированных инвесторов, будут сняты ограничения на использование механизмов хеджирования.

6. По уровню хеджирования современные торговые методики управляющих компаний инвестиционных фондов нами классифицированы на три группы: торговые методики относительной стоимости, событийные торговые методики и направленные торговые методики.

Максимальный уровень хеджирования предусматривается торговой методикой «относительной стоимости», «событийные» методики используют час-

тично захеджированные позиции, а «направленные» методики не используют хеджирование как таковое и предусматривают уменьшение риска в основном за счет диверсификации проектов инвестирования.

Использование торговой методики относительной стоимости основано на созданйи рыночно - нейтрального портфеля, а так как отечественный рынок не достаточно ликвиден, то выбор акций для данной торговой методики ограничивается 10-20 эмитентами, в пределах одного сектора экономики, и доходность портфеля может быть существенно ниже рыночной.

В диссертации выделены два основных источника дохода в рыночно - нейтральной методике трейдинга. Первый источник - это спрэд между длинной и короткой позицией, величина которого зависит от искусства управляющего в выборе недооцененных акций для покупки и переоцененных - для продажи. Вторым источником дохода являются проценты по денежным средствам, полученным от продажи акций «в короткую» (за вычетом небольшой платы за предоставление акций в долг). В состав этого источника можно включить доходы от размещения свободных денежных средств или от предоставления этих средств брокеру.

В условиях, когда сложно определить направление движения рынка, может стать целесообразной для управляющей компании торговля волатильно-стью на основе методики, которая позволяет покупать и продавать такой неосязаемый актив, как волатильность рынка, т.е. величину ценовых колебаний. Данная методика позволяет управляющей компании получать прибыль от роста (или падения) величины ценовых колебаний, независимо от того, растет или падает сам рынок.

Для того чтобы «купить волатильность», управляющая компания инвестиционного фонда создает нейтральную к рынку позицию, покупая опцион колл и продавая такой пакет акций (вместо пакета акций можно использовать фьючерс на тот же базовый актив). Для извлечения прибыли независимо от направления движения рынка управляющей компании требуется лишь периодически восстанавливать рыночно - нейтральное положение портфеля.

Главный фактор риска от использования данной методики - это временное распределение стоимости опциона вследствие падения цены опциона с течением времени (показатель «тэта»). Чем ближе дата исполнения опциона, тем меньше его стоимость, поскольку тем меньше шансов у акции достигнуть цены исполнения, чтобы опцион оказался «в деньгах». Максимальные потери от временного распределения могут возникать по опционам, находящимся «возле денег», в то время как по опционам далеко «в деньгах» или «вне денег» потери могут быть не существенны.

На рынках, где наблюдается невысокая ликвидность или совершаются сделки не на всех ценовых уровнях при движении цены вверх или вниз (цена может двигаться скачкообразно, перепрыгивая сразу от нескольких десятых процента и выше), существует большой риск при применении методик торговли волатильностью в связи с невозможностью вовремя захеджировать

дельту позиции. Это приводит к «проскальзыванию», которое на практике за один период торговли может привести к потере денежных средств на счете до 75%. С другой стороны, если «проскальзываний» не происходит, доходность за период может превышать 100%.

Таким образом, главным риском для использования методики «покупка волатильности» является снижение уровня волатильности или его неизменность. Если волатильность слишком низка, потери от временного распада окажутся выше, чем прибыль от рехеджирования. В то же время в ситуации, когда волатильность на рынках близка к историческим минимумам, использование методики «покупка волатильности» может оказаться весьма прибыльным. В свою очередь продажа волатильности может быть более эффективна для использования управляющими на развивающихся рынках, таких как российский рынок. Это обуславливается еще и тем, что волатильность российского рынка исторически выше по сравнению с развитыми рынками. По нашим расчетам, с 2005 по 2008 года на РТС ФОРТС в среднем временная стоимость опционов уменьшается на 0,9% от премии опциона за календарный день (по центральному страйку). Это накладывает свои ограничения на покупку волатильности, такие как: 1) покупку волатильности можно осуществлять при отклонении стоимости опционов от средней стоимости более чем на 10%; 2) покупку волатильности не имеет смысла осуществлять, если до даты экспирации осталось менее 20 календарных дней. При продаже волатильности ограничения могут быть менее жесткие - ее можно осуществлять при превышении стоимости опционов над средней стоимостью, сохраняя при этом ограничение на прекращение открытия новых позиций, когда до даты экспирации осталось менее 20 календарных дней. Ограничение на количество календарных дней до даты экспирации при продаже волатильности вызвано тем, что из-за недостаточной ликвидности рынка РТС ФОРТС движение рынка на время привязывается к ценовым уровням, на страйки по которым открыто большее количество контрактов. По нашему мнению, этот эффект можно использовать, однако не в рамках торговли волатильностью. При покупке волатильности ограничение на количество календарных дней до даты экспирации вызвано тем, что в этот период наблюдается ускоряющийся спад волатильности, связанный с более четким определением цен, по которым будет происходить закрытие контрактов.

В целом важно обеспечить, чтобы в покупке волатильности (как и в покупке любого другого актива) имела место покупка опциона, когда опционные премии низки, поскольку ожидаемые колебания цены акции, заложенные в цене опциона, скорее всего, окажутся меньше реального. Продажа опциона может быть осуществлена, когда имеет место обратная ситуация.

7. В ходе исследования выявлено, что макроинвестирование продолжает пользоваться спросом у управляющих компаний фондов разной инвестиционной направленности, как один из альтернативных элементов системы трейдинга. В отличие от макроуправляющих, управляющие компании, исполь-

зующие методику следования трендам, фактически работают лишь с одной разновидностью инструментов - фьючерсами. Однако их диверсификация по рынкам, как правило, гораздо шире, чем у макроуправляющих. Кроме того, выявлено, что управляющие, использующие методику следования трендам, в гораздо большей степени полагаются на модели технического анализа и иногда действуют даже вопреки сигналам фундаментальных факторов.

Следует отметить, что даже если макроуправляющие используют и другие торговые методики, в частности, относительной стоимости, успешность их трейдинга зависит от осуществления ожидаемого ими макроэкономического сценария. Например, в начале 1996 года управляющий фондом Argonaut, Давид Герстенхабер, предсказал снижение процентных ставок в Италии и Испании до уровня ставок во Франции и Германии в преддверии создания Европейского валютного союза. Создав концентрированную длинную позицию по итальянским и испанским суверенным облигациям, он продал «в короткую» облигации Франции, Германии и США. Эта позиция принесла ему в 1996 году прибыль на уровне 75% .

Торговля с использованием арбитража может быть применена в условиях любой реорганизации акционерного общества. К рискам от использования данной торговой методики, помимо риска, связанного с возможностью неосуществления сделки, можно отнести риск задержки ожидаемого события, а также риск неликвидности обязательств реорганизуемого общества.

8. В практике доверительного управления портфелем ценных бумаг инвестиционных фондов отмечается появление новых моделей и фигур, которые начинают активно использоваться управляющими компаниями в процессе трейдинга. Новые фигуры отражают свойства ценовых диапазонов отталкиваться или притягиваться, что можно рассматривать как проявление закономерности процесса ценообразования на рынке. Однако, по мере того, как в трейдинге многими управляющими компаниями станут использоваться одинаковые торговые методики будет возрастать их влияние на процессы ценообразования на рынке ценных бумаг, все больше будут увеличиваться зона отталкивания от уровня.

В вышеперечисленных случаях управляющие компании и другие участники рынка выставляют большое количество заявок вблизи ценовых уровней, выведенных из классических фигур. При этом ниже ценового уровня преобладают ордера (заявки) на продажу, а выше - на покупку. Открытие торговой позиции происходит приблизительно по цене уровня поддержки или сопротивления. Управляющие инвестиционных фондов, работающие на отскок, стремятся гарантированно открыть позицию и выставляют ордера, не доходя до уровня поддержки либо сопротивления, а те, кто ожидают пробития уровня, как правило, перестраховываются и покупают выше уровня, когда пробитие уже состоялось.

В результате область вокруг уровней поддержки и сопротивления цен приобретает свойство отталкивания. Цена не задерживается на этом уровне и,

отскочив от него, стремится уйти далеко, как правило, до следующего уровня. Напротив, области, расположенные между уровнями, приобретают свойство притяжения.

Возникают ситуации, когда цена, прежде чем окончательно пересечь или отскочить от уровня в зависимости от текущего соотношения спроса и предложения, успевает несколько раз ложно отскочить от него в разные стороны из-за повышенной силы отталкивания от уровня. Именно в эти моменты и возникают эффекты «навивания». Ценовой график любого высоколиквидного финансового инструмента обычно обнаруживает такие эффекты.

Новые модели и фигуры используются на рынке группой крупных управляющих компаний и иных участников рынка, которые учитывают главные текущие уровни сопротивления и поддержки и работают по методикам пробоя, отскока или ложного пробоя. Однако, как показало исследование, срок существования фигур «навивания» ограничен, и они могут бесследно исчезать, что приводит к неприятной особенности новых фигур - их трудно формализовать в программах бэктестинга (Back testing).

С одной стороны, это обычное свойство всех фигур. Но, с другой стороны, среди профессиональных участников рынка ценных бумаг встречаются разногласия в отношении признания того или иного участка графика фигурой. Для фигур «навивания» это осложняется непостоянностью таких образований. Опыт работы с такими фигурами показывает также, что время от времени складываются ситуации, когда явное «навивание» не идентифицируется торговой системой или, наоборот, принимается за что-то другое.

Причем, чем изощреннее характер рынков, тем чаще на них встречаются новые модели и фигуры. Российский рынок скорее соответствует наивному рынку, на котором основным фактором и методом торговли является инсайд. Но, с эволюцией данного рынка и увеличением на нем удельного веса высоколиквидных финансовых инструментов, новые модели и фигуры на нем будут встречаться все чаще и чаще.

Предполагается, что недооцененные ценные бумаги будут привлекать инвесторов, но на практике это не всегда имеет место. Встречаются и обратные ситуации, когда переоцененные акции продолжают расти в цене. Цена может оставаться стабильной, в то время как ценные бумаги признаны недооцененными, и такая ситуация на рынке может сохраняться в течение длительного времени, после чего цены начнут расти.

Несколько последних десятилетий показали важность изучения направления, получившего название «поведенческие финансы». Многочисленные экспериментальные исследования последних лет показали широкое распространение явлений, которые постоянно приходится наблюдать при общении с самыми разными людьми. Суждения и выводы, которые для конкретного участника рынка обладают высокой доступностью, «лежат на поверхности», имеют для него самую высокую ценность. Более того, если он должен ответить на

вопрос или принять решение, эти первые пришедшие на ум ответы, блокируют любые другие решения.

Сегодня можно уверенно говорить о некоторых конкретных особенностях принятия решений, которые объясняются спецификой «встроенных» в ментальную систему механизмов. Так, например, подобие обладает много большей доступностью, чем вероятность, средние значения более доступны, чем суммы, и изменения более доступны, нежели абсолютные значения. Знание этих особенностей при принятии решений помогает объяснить, почему управляющий принимает решение, которое представляется крайне непоследовательным.

9. Анализ риска, связанного с недобросовестным поведением управляющего фондом (неполное раскрытие инвесторам информации о деятельности фонда и т.п.), а также риска потери контроля со стороны инвесторов и депозитария фонда, в силу непредвиденных ситуаций, за состоянием имущества фонда, позволил прийти в выводу о целесообразности проведения проверок управляющей компании на регулярной основе, а не по специальному запросу. При этом проверка деятельности управляющей компании должна включать анализ не только и не столько показателей фонда в целом, сколько анализ инструментов, которыми пользуются управляющие фондов, контроль за избыточными объемами долгового финансирования. Когда портфель хорошо диверсифицирован, ликвиден и управляющая компания использует ры-ночно нейтральную торговую методику, то даже сравнительно высокие объемы долга могут не представлять угрозу для фонда. С другой стороны, даже небольшой уровень заимствований может оказаться фатальным для фонда, управляющий которого использует сложные или направленные торговые методики. При этом фонды, работающие с производными инструментами, такими, как опционы и фьючерсы, могут формально не иметь долговых обязательств, хотя фактически обладают очень высоким уровнем неявного долга. Это связано с тем, что фьючерсные и опционные контракты имеют кредитное плечо.

Инвестиционные фонды, управляющие которых используют большой объем заимствований подвергаются особой опасности в периоды кризисов на рынке ценных бумаг, когда увеличение кредитных рисков приводит к росту процентных ставок. Так как заимствования на рынке в эти периоды обычно носят краткосрочный характер, управляющим компаниям приходится осуществлять рефинансирование долга по более высокой ставке, в результате чего увеличиваются расходы на обслуживание долга. А, если кризисные явления приобретают серьезные масштабы, инвесторы фонда могут потребовать выкупа своих акций, паев с тем, чтобы перевести средства в инструменты с минимальным риском дефолта, например суверенные облигации. В итоге, создаются предпосылки для падения ценовой конъюнктуры на рынках, где торгуют управляющие данных фондов. Вдобавок это падение усугубляется кредитным плечом фонда.

10. Представляется целесообразным включение в систему риск-менеджмента управляющих компаний стресс-тестинга, представляющего имитацию поведения портфеля в экстремальной ситуации, которую обычная модель технического анализа не учитывает. Количественная оценка риска включает определение возможных колебаний основных макроэкономических показателей и их влияния на различные составляющие активов инвестиционного фонда. На основе такой оценки формируются вероятные стрессовые сценарии, которым может быть подвергнут портфель фонда. При этом качественный анализ акцентируется на двух основных задачах стресс-тестирования - это оценка способности капитала инвестиционного фонда компенсировать возможные крупные убытки и определение комплекса действий, которые должны быть предприняты управляющей компанией для снижения уровня рисков и сохранения имущества инвестиционного фонда.

Проведение сценарного анализа преимущественно нацелено на оценку стратегических перспектив инвестиционного фонда. Данный анализ позволяет оценить потенциальное одновременное воздействие ряда факторов риска на имущество инвестиционного фонда в случае наступления экстремального, но вместе с тем вероятного события. В отличие от сценарного анализа результаты анализа чувствительности носят в основном краткосрочный характер. Анализ чувствительности оценивает непосредственное воздействие на портфель активов инвестиционного фонда изменений заданного фактора риска (например, рост/снижение обменного курса национальной валюты; рост/снижение процентных ставок и т. п.).

III. ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Иванов М.С. Анализ торговли волатильностью управляющей компанией инвестиционного фонда // Известия Российского государственного педагогического университета им. А.И. Герцена.- 2008.- № 37 (80). - 0,39 п.л.

2. Иванов М.С. Новые технологии в инвестиционном анализе // Тенденции развития финансово-кредитных и международных экономических отношений в условиях глобализации экономики. Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2004 года Март-апрель 2005 года. / под редакцией Е.С. Вылковой, Л.П. Давиденко СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2005. - 0,22 п.л.

3. Иванов М.С. Оптимизация фондового портфеля // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов / Под редакцией А.С.Селищева, Л.П.Давиденко, И.П.Леонтьевой.- СПб.: Изд-во Инфо-да, 2006,- № 7.- 0,24 п.л.

4. Иванов М.С. Анализ моделей теории инвестиций // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке: Материалы 1-й меж-

дународной научной конференции 6-7 апреля 2006 года, сборник докладов в 2 томах / под редакцией В.Б. Леонтьева СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2006. -0,25 п.л.

5. Иванов М.С. Хеджевые фонды и трейдинг // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке: Материалы 2-й международной научной конференции 29-30 марта 2007 года, сборник докладов в 2 томах / Под редакцией В.Е. Леонтьева, Н.П. Радковской СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2007.-0,29 п.л.

6. Иванов М.С. Адаптирование методики CAN SLIM к отечественным условиям // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов / Под редакцией А.С.Селищева, Л.П.Давиденко, И.П.Леонтьевой.- СПб.: Изд-во Инфо-да, 2008.- № 9.- 0,21 п.л.

ИВАНОВ МАКСИМ СЕРГЕЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 19.02.09. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,2. Бум. л. 0,6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 110.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023. Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.