Управление портфелем акций неинституционального инвестора тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление портфелем акций неинституционального инвестора"

На правах рукописи

004607133

4-У'У

Ушаков Евгений Александрович

Управление портфелем акций иеинституционального инвестора

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Тула 2010

004607133

Работа выполнена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Тульский государственный университет»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Федорова Елена Александровна_

Официальные оппоненты:. доктор экономических наук, профессор

Курский Виктор Алексеевич

кандидат экономических наук Восков Ярослав Вячеславович

Ведущая организация: ГОУ ВПО «Алтайский государственный

университет имени И.И. Ползунова»

Защита состоится 2 июля 2010 г. в 1400 на заседании диссертационного совета Д 212.271.13 при ГОУ ВПО «Тульский государственный университет» по адресу: 300012, г. Тула, ул. Ф.Энгельса д.155, ауд. 302:.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Тульского государственного университета

Автореферат разослан 2 июня 2010 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

доктор экономических наук, профессор Романова Л.Е.

1 общая характеристика работы Актуальность темы исследования. Российский фондовый рынок относится к числу развивающихся и начинаег играть все более заметную роль в макроэкономическом регулировании потоков капитала. Капитализация фондового рынка возросла с 5 трлн руб. в 2004 г. до 24 трлн руб. в 2010 г., а в 2008 г. достигала уровня 34 трлн. руб., что сопоставимо с объемом ВВП1. Для крупных компаний фондовый рынок становится одним из источников финансирования, о чем свидетельствует рост числа дополнительных эмиссий. Так, в 2010 г. ожидается более 50 размещений новых выпусков акций2 на сумму свыше 760 млн. руб.

Среди фирм, приобретающих ценные бумаги других эмитентов, можно выделить инстюуциональных и неинституциональных инвесторов. К институциональным относятся пенсионные фонды, инвестиционные компании, банки, страховые организации. Иеиституциональные инвесторы -это фирмы, основной сферой деятельности которых не является работа на фондовом рынке, но которые используют инвестиции в ценные бумаги для прибыльного хранения временно свободных денежных средств.

Роль неинституциональных инвесторов возрастает. Так, например, с мая по октябрь 2008 г. доля неинституциональных инвесторов Сбербанка увеличилась почти в 2 раза3.

Согласно классической теории инвестирования, снижение риска достигается за счет диверсификации вложений, т.е. путем формирования инвестиционных портфелей. На долю портфельных инвестиций в среднем по стране приходится 62 % денежных оттоков по инвестиционной деятельности4.

В области управления инвестиционным портфелем накоплен значительный теоретический потенциал. Теорией формирования портфеля ценных бумаг и управления финансовыми рисками занимались лауреаты

1 |1йр://51оск8.и1уе51йшс|8.гц/и)1||!са1о|Уса11^Пга11о11/

Нобелевской премии Г. Маркович и У.Шарп, а также Д. Аппель, Д.Мэрфи, Р. Колб, Я.М. Миркин, Б.И. Алехин, Н.И. Берзон, В.Д. Миловидов и др.

В основном работы этих авторов ориентированы на крупного институционального инвестора. Процесс инвестирования в ценные бумаги у институциональных и неинституциональных инвесторов различается по

целям, условиям и способам принятия_решений._Поэтому_для—

неинституционапьных инвесторов нужно разрабатывать специальные методы, однако это направление пока не получило достаточного развития. .

Таким образом, задача разработки методики портфельного инвестирования, предназначенной для неинституционапьных инвесторов, является актуальной.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованных методических рекомендаций по эффективному размещению временно свободных денежных средств на фондовом рынке для неинституционального инвестора.

Для достижения поставленной цели необходимо было решить следующие задачи исследования:

1 Проанализировать соответствие существующих методов управления портфелем ценных бумаг особенностям деятельности неинституциональных инвесторов.

2 Разработать методику расчета возможной величины инвестиционного портфеля для неинстшуционального инвестора в зависимости от совокупного и инвестиционного рисков предприятия.

3 Разработать модель оптимизации структуры портфеля ценных бумаг.

4 Разработать методику формирования портфеля акций для неинституционального инвестора.

5 Разработать методику оперативного управления портфелем акций.

Область исследования соответствует п. 4.7 «Теория и методология

проблем портфельной политики в области ценных бумаг» и п. 4.9 «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг»

4

специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК РФ.

Объектом исследования являются неинстшуциональные инвесторы.

Предмет исследования - инвестиционная деятельность неинституциональных инвесторов на фондовом рынке.

Научна новизна исследования заключается в разработке научно обоснованной. методики формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг и управления им для неинституционального инвестора в зависимости от его финансовых возможностей, позволяющей осуществлять эффективное инвестирование временно свободных денежных средств с минимальными затратами времени без привлечения управляющих компаний.

Конкретные элементы научной новизны состоят в следующем:

1 На основании аналлза существующих методов формирования портфеля ценных бумаг выявлена необходимость разработки специальных методов управления процессом формирования портфеля ценных бумаг для неинституционального инвестора.

2 Разработана методика определения размера портфеля акций для неинституционального инвестора на основании анализа совокупного риска от производственной и инвестиционной деятельности, что позволяет повысить эффективность работы предприятия в целом.

3 Разработана модель оптимизации структуры портфеля акций, определяющая структуру максимально доходного портфеля с заданным уровнем риска.

4 Разработана методика формирования портфеля акций для неинституционального инвестора, учитывающая возможный размер и оптимальную структуру инвестиционного портфеля, которая позволяет извлечь дополнительный доход, не увеличивая риск.

5 Разработана методика оперативного управления сформированным портфелем акций на основе нового биржевого индикатора, учитывающего относительные скорости изменения цен двух коррелированных акций, что

позволяет повысить доходность вложений и осуществлять инвестиционную деятельность на фондовом рынке без дополнительных затрат на управление своими инвестициями.

Практическая ценность работы состоит в том, что предприятия смогут извлекать больше прибыли, используя предлагаемые методы управления портфельными инвестициями для вложения временно свободных^ денежных средств в ценные бумаги других эмитентов, и снизить уровень совокупного рычага, повышая устойчивость прибыли к изменениям рыночных условий.

Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационной работы обсуждались на следующих научно-практических конференциях: Международной научно-практической конференции «Качество дистанционного образования» (Москва, 2004, 2005, 2008); Международной научно-практической конференции "Теория и практика антикризисного менеджмента'" (Пенза, 2006, 2007); Всероссийской научно-практической конференции "Современное состояние российского менеджмента" (Пенза, 2006); Всероссийской научно-практической конференции "Социально-экономические проблемы развития предприятий и регионов" (Пенза, 2006); научно-методической конференции профессорско-преподавательского состава ТулГУ (Тула, 2009), Международной научно-практической конференции «Современные направления теоретических и приюмдных исследований» (Одесса, 2010).

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 10 научных работ общим объемом 40 страниц, из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем работы. Диссертация изложена на 150 страницах машинописного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, включает библиографический список из 92 наименований, 27 таблиц, 38 рисунков и 7 приложений.

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, практическая значимость и степень проработанности темы исследования, сформулирована цель и соответствующие ей задачи, указаны объект и предмет исследования, отражены научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе «Анализ существующих научно-методических подходов к портфельному инвестированию» проанализированы современные достижения в области теории и практики управления инвестиционными портфелями и показано, что особенности деятельности неинституциональных инвесторов требуют разработки для них специальных методов портфельного инвестирования.

Во второй главе «Разработка методики портфельного инвестирования для неинституциональных инвесторов» проведено теоретическое обоснование методики формирования и управления портфелем акций, ориентированной на деятельность неинституционального инвестора на российском фондовом рынке.

В третьей главе «Апробация результатов исследования» показаны практические результаты применения рекомендуемой методики.

В заключении сф ормулированы основные выводы и предложения по результатам проведенного диссертационного исследования.

II ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ 1. Предложено использовать краткосрочные вложения в акции для управления уровнем совокупного рычага и доказано, что инвестирование в ценные бумаги других эмитентов снижает совокупный риск владельцев предприятия, связанный с колебанием объема продаж иа конкретном товарном рынке.

Совокупный рычаг СР является мерой риска владельцев, трактуемого как степень изменчивости прибыли на акцию при колебаниях выручки. Он зависит от операционного ОР и финансового ФР' рычагов:

7

СР = ОР*ФР.

(1)

Известно5, что совокупный рычаг СР должен находиться в следующих границах:

где РСС - рентабельность собственных средств предприятия, которая показывает также максимально возможный темп прироста активов и выручки предприятия; Ь - темп роста рынка сбыта продукции данного предприятия (РСС и Ь - в долях единицы); а - субъективно определяемый параметр степени допустимого риска; ов - стандартное отклонение объемов продаж предприятия; Вср- средний объем продаж за тот же период;

В работе введено понятие финансового рычага второго рода ФР2, связанного с ел оженил ми в акции, в отличие от финансового рычага первого рода ФР(, связанного с использованием заемных средств:

где НРЭИ — операционная прибыль, ФИ — проценты за кредит, ЭР - доход от вложений в акции.

Если доход, полученный от владения портфелем акций, превысит размер финансовых издержек, связанных с использованием заемных средств, то финансовый рычаг ФР = ФР[ * ФР2, равный отношению операционной прибыли к прибыли до налогообложения, становится меньше 1. Это означает, что предприятие может повысить уровень операционного рычага, не выходя за рамки, определенные в (2) для совокупного рычага.

Управление риском через ФР2 значительно проще, чем через изменение операционного рычага ОР, потому что не затрагивает постоянные активы. Благодаря высокой ликвидности инструментов фондового рынка ФР2 можно изменить быстрее, чем ФР1.

100 %

(2)

ФР2 = (НРЭИ - ФИ) / (НРЭИ - ФИ + ОР),

(3)

5 Финансовый менеджмент/ Е.А. Федорова [и др.]. Тула, ТулГУ, 2009. С. 109

8

2. Проведено теоретическое обоснование и выведены формулы для оценки возможного размера портфеля акций ненституционального инвестора в зависимости от максимального и минимального значений совокупного рычага с учетом существующих рисков в его основной деятельности.

При инв-тгнровании в портфель ценных бумаг, воспроизводящий структуру фондового индекса, доход от владения портфелем БР может быть выражен через стоимость портфеля Р и прирост биржевого индекса 1р в долях единицы:

ЭР = Р * 1р. (4)

При росте фондового индекса совокупный риск уменьшается, поэтому нужно проверить, не станет ли его величина меньше минимального значения. Размер вложений в ценные бумаги определяется из условия

ОР*ФР,*ФР2>СРшп. (5)

При падении фондового индекса совокупный рычаг растет, поэтому нужно проверять условие

ОР* ФР( * ФРг < СРГГ1ах, (6)

а ФРг вычислять по формуле:

ФР2=Пчнсг/(Пчнсг-ОР), (7)

где Пчвст - чистая прибыль после уплаты налогов, поскольку убытки по ценным бумагам не уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Если предприятие наряду с производственной или торговой деятельностью осуществляет вложение временно свободных денежных средств в ценные бумаги других эмитентов, то оно имеет дело с двумя источниками неопределенности - колебаниями собственной выручки и колебаниями на фондовом рынке. Так как это источники принципиально разной природы, не зависимые друг от друга, то примерно в половине случаев эти колебания будут попадать в противофазу и хотя бы частично компенсировать друг друга, т.е. риск снижения прибыли уменьшится.

Возможны четыре типа ситуаций (рисунок 1):

9

Выручка растет_

Выручка фирмы выручка фир.ны фожный

фчр^^^ое», индекс pacatem Выручки ^/рмы^!), и-т. индекс подаем

Рисунок 1 - Сочетания рисков из двух источников неопределенности

Ситуации 2 и 3 не создают критических значений, т.к. убытки по одному направлению частично компенсируются прибылями по другому. Настоящую опасность, которой следует избегать, представляет собой ситуация 4. Надо следить, чтобы даже в этом самом худшем случае совокупный риск не превышал максимально допустимого по формуле (2). Ситуация 1 представляет собой благоприятные возможности для роста прибыли, поэтому нужно проследить за тем, чтобы совокупный рычаг (определяющий темп роста прибыли на растущем рынке) был больше минимально необходимого по условию (2).

Таким образом, для расчета ФРг при сравнении с максимально допустимым уровнем риска надо использовать формулу (7) для падающего фондового индекса, а при сравнении с минимальным значением — левую часть формулы (2) для растущего фондового рынка.

Минимальное и максимальное значения СР известны из (2), поэтому из (3) и (7) можно выразить требуемый доход портфеля DP:

__ОР * ФР ОР * ФР.

юах min

Тогда из (4) размер портфеля должен удовлетворять следующим условиям: ОР*ФВ 1 ОР*ФР, 1

Все переменные, входящие в эту формулу, могут быть определены по данным официальной отчетности самого пред приятия или биржи.

10

3. Разработана методика для оценки возможного размера инвестиционного портфеля неинституционального инвестора в зависимости от существующих рисков в его основной деятельности и от

ситуации на фондовом ринке. Методика включает следующие шаги:

Рисунок 2 - Схема методики определения размера портфеля

Все данные для расчета размера портфеля доступны из отчетности предприятия или официальной статистики.

4. Показано, что для управления портфелем неинституционального инвестора нужны специальные методы, ориентированные на краткосрочность и ликвидность вложений, а также на простоту принятия решений.

Доказательства этого утверждения обобщены в таблице 1. Для неинституциональных инвесторов нужны методы, не требующие для своего применения высокой специальной квалификации и значительных управленческих ресурсов и позволяющие получить максимальный доход при небольшом числе краткосрочных операций с самыми ликвидными бумагами.

Таблица 1 - Сравнение процессов портфельного инвестирования в ценные __бумаги для разных типов инвесторов___

Признаки сравнении Институциональные инвесторы Неинституиноиальные инвесторы

Ограничен« на структуру портфеля Жесткие, закреплены инвестицио нной декларацией и требованиями регулирующих органов Отсутствуют

Отношение к деятельнее™ на РЦБ Основная Вспомогательная

Размер инвесгишш Большой Незначительный в сравнении с оборотом по основной деятельности

Количество видов бумаг в портфеле Большое; несколько десятков Малое, 1-3 шт.

Срок инвестирование Длительный Ограниченный

Характер инвестирования Непрерывный Дискретный, соответственно времени высвобождения денежных средств

Смысл инвестирования Стабильным рост стоимости портфеля Доходная форма хранения резерва ликвидных средств

Цель портфельных инвестищй Получение дохода, удовлетворяющего требованиям акционеров, при жестких требованиях к над ежности. Прежде веет» ликвидность; максимум доходности; меньше внимания к уровню риска из-эа небольшого размера вложений и некритическою характера возможных потерь

Степень формализации решении Высокая, закреплена в регламент»!! Низкая

Степень централизации финансовых решения Низкая Высокая

Квалификация персонала Высокая, обязательно подтверждение личным квалификационным аттестатом Не требует подтверждения. Вообще говоря, более низкая

Отсюда следует рекомендация ограничить выбор финансовых

инструмеотоЕ: отказаться от облигаций и инвестиционных паев в пользу акций, а из них сосредоточиться на наиболее ликвидных акциях первого эшелона, т.е. составлять портфель из «голубых фишек».

5. Разработана модель двухступенчатой оптимизации структуры портфеля:

¿If, ¿/ -> max

1=1

И^гисг.а,*!-

(Ю)

Iw-1

где W] - доля i-й акции в портфеле, d, , Ст; - доходность и риск i-й акции, r,-j -коз'ффициент корреляции между ценами i-й ги j -й акций, i=l,n; L -максимально допустимый риск портфеля, равный риску максимально надежного портфеля из двух активов.

6. Доказано, что на российском фондовом рынке ограничена возможность формирования портфелей акций, диверсифицированных по Марковитцу, ввиду недостаточного количества акций с отрицательной корреляцией цен.

Современная теория портфеля, сформулированная Г. Марковитцем, утверждает, что для снижения риска нужно объединять в одном портфеле бумаги с отрицательной корреляцией цен. Чтобы определить, имеются ли на российском фондовом рынке отрицательно коррелированные акции, пригодные для формирования портфеля "по Марковитцу", были проведены следующие наблюдения и расчеты:

- выбрана группа акций, имеющих наиболее значительные обороты по объему продаж (top 20 на ММВБ);

- собраны ежедневные данные о ценах этих акций в течение 5 лет (2005 -2010 гг., общий объем наблюдений составил около 1,5 тыс. единиц);

- рассчитаны коэффициенты корреляции между парами акций;

- определена доля статистически значимых отрицательных коэффициентов корреляции (рисунок 3).

В 2006-2007 гг. возникли условия для применения теории Г. Марковитца. Однако в 2008 г. отрицательные корреляции между акциями на

российском рынке снова исчезли, появившись вновь лишь к середине 2009 г. (Рисунок 3).

эз 2$ :го

IS-1 о 5

о

2002 200Э 2004 2СЮ5 2СЮ6 20G7 2003 20ОЭ 2010

Рисунок 3 - Доля отрицательно коррелированных пир акций на российском фондовом рынке, % (2005-2010 гг.-расчеты автора)

Это означает, что диверсификация портфелей по Марковитцу на российском рынке затруднительна, и, следовательно, нужно дополнить методику формирования и управления портфелем специальными методами для работы с положительно коррелированными акциями;.

7 Сформулирован новый биржевой индикатор RSD (relative speed dynamics), предназначенный для управления портфелем из пар положительно коррелированных акций и основанный на относительной скорости изменении их цен.

В основу построения индикатора KSD положено эмпирическое наблюдение неравномерности процесса роста рыночных цен акций. Акции растут с неравномерными скоростями - одна быстрее, другая медленнее, поочередно обгоняя друг друга. Требовалось разработать такой индикатор, который позволял бы все время держан, вложения в той акции, которая в данный момент растет быстрее. Предлагаемый индикатор основан на вычислении соотношения цен двух акций:

RSD==PB/PA, (11)

где РА, Рц - рыночные цены акций А и В на момент закрытия дневных торгов. В период, когда текущее значение RSD выше среднего, следует держать капитал в акциях В, когда ниже среднего ■■ в акциях А.

Определен интервал сглаживания скользящей средней для вычисления

среднего значения RSD, Проверка работоспособности индикатора по данным

14

за август-октябрь 2007 г. (67 дней торгов) показала, что наилучшие результаты по числу правильных решений о перемещении капитала из одной акции в другую дает двухдневное скользящее среднее. Скользящие средние с более длительным периодом сглаживания давали запаздывающий сигнал (таблица2).

Таблица 2 - Результаты испытания индикатора RSD

Период сглаживания скользящей средней, дни Процент подтверждений действия индикатора

2 100

3 74% ■

4 67%

-г 5 51% *

S Разработана методика оперативного управления портфелем акций неинституционального инвестора на основе индикатора RSD. Алгоритм принятия решения о покупке или продаже акций с помощью предлагаемого индикатора RSD схематично представлен на рисунке 4.

Этот алгоритм был испытан на данных об изменении цен акций АО «Газпром» и «Норильский никель» за 3 месяца 2007 г. (рисунок 5). За 67 дней торгов индикатор RSD 24 раза подал сигнал о необходимости перемещения капитала в другую акцию, 43 торговых дня его сигнал означал рекомендацию удерживать прежние вложения. Последующий анализ показал, что в 94 % случаев эти сигналы были правильными. В 4 случаях из 67 индикатор RSD выдал ложный сигнал. За три месяца стоимость акций Газпрома выросла на 13 %, Норильского никеля - на 31 %, индекс рынка за тот же период вырос на 10 %, а стоимость портфеля, управляемого в соответствии с предложенным алгоритмом - на 40 % (рисунок 5).

Затем испы тания модели управления портфелем из двух акций были продолжены на более длительном периоде и на другой паре акций. За весь 2007 год в целом (248 торговых дней) индикатор RSD "посоветовал" 126 дней держать капитал в акциях Газпрома и 122 дня - в акциях Лукойла. За год рынок в целом вырос на 20 %, Газпром - на 19,6 %, акции Лукойла упали в цене на 2 %. Тем не менее, портфель, составленный из пары акций "Лукойл-Газпром" и управляемый по предлагаемому алгоритму на основе индикатора RSD, вырос в цене на 26 %. Расчеты показали, что наилучшие результаты эта

методика дает для тех акций, которые обе имеют высокую (более 0,9) корреляцию с индексом рынка, но при этом более низкую (на уровне 0,7 - 0,8)

корреляцию цен между собой.

Рисунок 4 - Схема оперативного управления портфелем по индикатору ЯБЭ

Рисунок 5 - Фрагменте диаграммы изменения стоимости портфелей

16

Предлагаемый метод является работоспособным не только в периоды роста, но и в периоды временного падения рынка. Каждая пара сделок по перемещению капитала из А в В и обратно приводит к тому, что общее количество акций увеличивается. Так, во втором из описанных выше примеров формирование портфеля началось с покупки 47 акций Лукойла по 2 104 рубУшт., а к моменту последней продажи в портфеле было уже 61 шт. акций Лукойла, которые были проданы по 2 225 руб. Количество акций Газпрома в портфеле за год увеличилось с 348 до 366 шт. В период падения можно купить на те же деньги большее число акций, что позволяет получить больший доход в то время, когда акция снова начинает расти. Индикатор ЛБО 53 раза за 248 торговых дней подавал сигнал о необходимости перемещения капитала из одной бумаги в другую.

Процент ложных сигналов индикатора ЛБО в 2007-2009 гг. составил соответственно 22,18 и 24 %, что является приемлемой точностью.

Индикатор можно применять как обособленно, так и в комбинации с другими индикаторами и методами. В предлагаемой методике для неинсппуционального инвестора индикатор ИЖ использован для управления портфелем, сформированным методом двухступенчатой оптимизации (п.5).

Назовем эффективной ИБО-парой такую пару акций, которая при управлении по индикатору ЯБО на ретроспективных данных показывает доходность выше рынка. К каждой акции, входащей в портфель оптимальной структуры, подберем эффективную ЯБО-пару. Денежные средства между парами будут распределены в той же пропорции, что и между акциями в исходном портфеле.

9. Методика управления портфелем акций неинституционального инвестора включает следующие блоки (рисунок 6):

Рисунок 6 - Схема методики управления портфелем акций неииституционального инвестора

Применив эту методику для ОАО «Тулачермет», мы получили: размер портфеля 14 млн руб., в него вошли три ИЗО-пары; Норильский никель и Северсталь - 44 %; Сибнефть и Уралсвязьинвест - 29 %; Сбербанк и Росгидро - 27 %. Управляя этим портфелем из трех пар акций, за первый квартал 2010 г. мь* получили доход 2,4 млн руб., доходность портфеля: составила 17 %.

120% 115% 1Ю% Ю5% -

1СО% i «'»% -

вО% -©5% -80%

1

-м1сех

•постоянный портфель -уг>равл*)»мый портфель

///////////////////

& & & I? # 4 & # ¿у <1- Ф 4> $>

Рисунок 7 - Результат управления портфелем по индикатору ИБО

Методика управления портфелем но индикатору ЯБО позволяет все время держаться "на гребне волны" и стабильно получать прирост стоимости портфеля выше рынка и выше, чем по каждой из акций в отдельности.

III ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

1. Существующие методы управления портфелями ценных бумаг не отвечают потребностям неинституциональных инвесторов в высокой ликвидности вложений и низкой трудоемкости управления.

2 Доказано, что неинституциональные инвесторы могут использовать вложения в ценные бумаги других эмитентов для уменьшения совокупного риска, связанного с колебаниями прибыли от основной деятельности. В работе теоретически обоснованы границы, в которых должна находиться стоимость портфеля неинституционалыюго инвестора. Эти границы зависят от существующих рисков в его основной деятельности, измеряемых операционным и финансовым рычагом, и могут быть вычислены по данным отчетности предприятия. В работе изложена методика расчета размера инвестиционного портфеля и показан пример ее применения.

3 Разработана модель нелинейного программирования для двухступенчатой оптимизации структуры портфеля по критерию максимума доходности.

4 Рекомендовано формировать портфель оптимальной структуры из пар акций, доля каждой пары в стоимости портфеля задана решением п.З.

5 Для оперативного управления портфелем, состоящим из пар акций, разработан алгоритм принятия инвестиционных решений, основанный на предложенном автором индикаторе RSD, выражающем относительную скорость изменения цен двух акций.

Таким образом, в результате исследования разработана методика формирования и управления портфелем акций неинституционального инвестора и показан пример ее использования для ОАО «Тулачермет».. Предлагаемая методика отвечает особенностям современного фондового рынка России и требованиям, связанным со спецификой деятельности неинституциональных инвесторов, и позволяет получать более высокую доходность вложений в акции при контролируемом уровне риска.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ АВТОРА ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

В изданиях, рекомендованных ВАК России:

1. Ушаков Е.А Обоснование размера портфеля ценных бумаг для неинституцнонального инвестора // Изв. ТулГУ. Сер. Экономические и юридические науки. Вып.1. Тула: Изд-во ТулГУ, 2007. С. 66-72.

2. Ушаков Е.А., Ерина Т.Ю., Ушакова Н.В. Управление совокупным риском на уровне предприятия через изменение соотношения переменных и постоянных затрат. // Изв. ТулГУ. Сер. Экономические и юридические науки. Вып.2. Тула: Изд-во ТулГУ, 2008. С. 91 - 102.

3. Ушаков Е.А. Стратегия инвестирования на основе индикатора относительной скорости изменения цен двух акций.// Изв. ТулГУ. Сер. Экономические и юридические науки. Вып. 1. Тула: изд-во ТулГУ, 2009. С. 229-233.

В других научных изданиях:

4. Ушаков Е.А. Интернет-трейдинг и дистанционное обучение // Сб. тез. Междунар. Науч.-практ. конф. «Качество дистанционного образования». М, 2005. С. 55-58.

5. Ушаков Е.А., Ушакова Н.В. Отражение основных концепций и достижений финансового менеджмента как науки в учебных курсах // Сб. тез. Междунар. науч.-практ. конф. «Качество дистанционного образования». М, 2004. С. 150-154.

6. Ушаков Е.А., Ушакова Н.В. Управление совокупным риском предприятия через инвестирование в ценные бумаги других эмитентов // Сб. статей IV Междунар. научн.-практ. конф. "Теория и практика антикризисного менеджмента". -Пенза, 2006. - С. 1129-131.

7. Ушаков Е.А., Пугятова Т.А., Ушакова Н.В. Формирование портфеля институционального инвестора методом линейного программирования. //Сб. трудов Всерос. научн.-практ. конф. "Современное состояние российского менеджмента". - Пенза, 2006.-С. 138-142.

8. Ушаков Е.А. Портфельные инвестиции промышленных предприятий в ценные бумаги как инструмент управления риском. //Сб. тр. Всерос. науч.-практ. коиф. "Социально-экономические проблемы развития предприятий и регионов". Пенза, 2006. С. 101-104.

9. Ушаков Е.А, Антикризисное управление паевыми инвестиционными фондами. /'/Сб. тр. Всерос. науч.-практ. конф. "Теория и практика антикризисного менеджмента". Пенза, 2007. С. 201 - 205.

10. Ушаков Е.А. Стратегия инвестирования на основе индикатора относительной скорости изменения цен двух акций.//Сб. науч. тр. по материалам Международной науч.-практ. конф. «Современные направления теоретических и прикладных исследований - 2010». Т.6. Экономика. Одесса: Черноморы;, 2010. С. 78-79.

Им. лиц. ЛР Ле020300от 12.02.97. Подписано и печать <; л, м:>. Формат бумаги 60x84 '/,„ .Бумага офсетная. Усл. печ.л 1.2,Уч.-изд.л. -{.(¿„Тираж ДЮэкз. Заказ ОН Тульский государственный университет 300600, г. Т'.|Ла, пр. Ленина, 92 Отпечатано в Издательстве ТулГУ 300600, г. Тула, пр. Ленина, 95

ЛР JS1i020300ot 12.02.97. Подписано и печать ДЛД'/.-Ю.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Ушаков, Евгений Александрович

Введение

Глава 1 Анализ существующих научно-методических подходов к портфельному инвестированию

1.1. Анализ существующих методик портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг

1.2. Анализ инвестиционной деятельности предприятий на российском фондовом рынке

1.3. Анализ факторов, влияющих на эффективность деятельности неинституцнональных инвесторов на фондовом рынке

Выводы по главе

Глава 2 Разработка методики портфельного инвестирования для неинституциональных инвесторов

2.1. Разработка методики определения возможного размера портфеля акций для неинституционального инвестора с учетом совокупного риска предприятия

2.2. Разработка модели формирования структуры портфеля акций

2.3. Методика формирования портфеля акций для неинституционального инвестора

2.4. Методика оперативного управления сформированным портфелем акций на основе индикатора RSD

Выводы по главе

Глава 3 Апробация результатов исследования

3.1. Проверка работоспособности нового индикатора, учитывающего относительные скорости изменения цен двух акций

3.2. Использование индикатора RSD для оперативного управления портфелем из нескольких акций

3.3. Апробация предложенной методики формирования и управления портфелем для неинституционального инвестора

Выводы по главе

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление портфелем акций неинституционального инвестора"

Актуальность темы исследования. Российский фондовый рынок относится к числу развивающихся и начинает играть все более заметную роль в макроэкономическом регулировании потоков капитала. Капитализация российского рынка ценных бумаг на 14 января 2008 г. достигала 34 триллионов руб.

35000 и 30000 25000 -20000 ^ 15000 -10000 5000 0 -

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Рисунок 1 - Капитализация Российского рынка ценных бумаг, миллиардов руб.1

Для крупных компаний фондовый рынок становится одним из источников финансирования, о чем свидетельствует рост числа дополнительных эмиссий. Объем размещений ценных бумаг (как первичных, так и вторичных) за последние три года давал прирост приблизительно 50 % в год. В 2006-2008 гг. состоялось более 80 IPO. В 2009 г. многие компании i временно отложили продажу новых выпусков акций, пережидая острую фазу (на начало февраля каждого года. Составлено по данным официального сайта компании ООО «Сбондс.ру») URL:Wwww. investfunds.ru. мирового финансового кризиса, объем IPO составил около $1,3 миллиардов. (12 размещений).

Однако рост банковских ставок и уменьшение доступности кредита усиливает привлекательность выпуска акций как источника финансирования. На конференции «Инвестиционный климат и 1РО», проведенной ММВБ в феврале 2010 г. было отмечено, что бюджеты многих крупных госкомпаний дефицитны или сокращены, недостаток финансовых ресурсов необходимо восполнить либо средствами из бюджета, либо облигациями с госгарантиями, или же первичными / вторичными размещениями акций. По данным инвестиционной компании «Финнам», в 2010 г. ожидается более 50 размещений новых выпусков акций на сумму свыше $26 миллиардов.

Таблица 1 — Ожидаемый объём IPO и SPO в 2010 г.

Объем эмиссии, долларов США Количество компаний, планирующих размещение указанного объема Доля в общем объеме размещений, %

Более 1 млрд 14 26

250 млн-1 млрд 19 36

Менее 250 млн 20 38

Примечание: источник данные сайта ИК «Финнам» URL:\\www.finam.ru

Импульс российскому рынку первичных размещений в 2010 г. придаст и приватизация. Государство планирует приватизировать часть компаний через механизм публичного размещения акций. В частности, на биржу могут выйти такие компании, как ОАО «Совкомфлот», ОАО «Первая грузовая компания», ОАО «Трансконтейнер» и другие.

Для мелких компаний фондовый рынок предоставляет возможности прибыльного хранения резерва ликвидных средств. Накопления предприятий, временно свободные денежные средства в виде финансовых резервов для сезонных отраслей, амортизационных фондов, прибыли, накапливаемой для осуществления инвестиционных проектов, могут быть успешно вовлечены в хозяйственный оборот страны и приносить дополнительный доход предприятию-владельцу благодаря вложениям в ценные бумаги.

С развитием экономики и укреплением позиций предприятий малого и среднего бизнеса руководство фирмы сталкивается с проблемой эффективного управления свободными денежными средствами. Основными направлениями использования финансовых ресурсов являются прямые инвестиции, а также инвестиции посредством фондового рынка и через банковскую систему. Традиционные подходы к инвестированию ограничивают менеджеров в свободе выбора финансовых инструментов и методики управления средствами. Вложения в банк приносят низкую доходность, а прямые инвестиции, кроме высокой степени риска, могут быть чересчур протяженными во времени и не подходить под реалии функционирования компании. Инвестирование через фондовый рынок несет гораздо больше возможностей, так как там имеется богатый выбор самых разнообразных объектов для инвестирования.

До ход мост», разных форм влож<

НИИ ДОН9ЖНЫХ СР4ДСТВ. "Хо I на апрель 2010)

ГОЛОВЫХ (по зоо 280 260 240 220 200 180 ISO 140

120

ЛОО во во

АО го о

До срочный депозит

Обл ига щии

Lcm П Ш Н в» — U открытый ПИФ имте р вал ьныи ПИФ

Индекс ММВБ

Рисунок 2 - Сравнение доходности различных форм хранения денежных средств юридических лиц (лучшие предложения на апрель

2010 г.)

В условиях кризиса вложения в акции российских предприятий становятся более привлекательными по сравнению с депозитами, облигациями, вложениями в валюту или акции иностранных компаний в силу того, что колебания их курсов в 1,5 - 2 раза выше, чем в Европе и Америке, а ожидания послекризисного роста на российском развивающемся рынке более значительны.

Среди фирм, приобретающих ценные бумаги других эмитентов, можно выделить институциональных и неинституциональных инвесторов. К институциональным относятся пенсионные фонды, инвестиционные компании, банки, страховые организации. Неинституциональные инвесторы - это фирмы, основной сферой деятельности которых не является работа на фондовом рынке, но которые используют инвестиции в ценные бумаги для прибыльного хранения временно свободных денежных средств. Роль неинституциональных инвесторов возрастает. Например, в составе акционеров ОАО «Сбербанка» доля неинституциональных инвесторов за 2008 г. возросла вдвое.

По оценкам компании PricewaterhouseCoopers, для нормального функционирования фондового рынка (обеспечения его устойчивости и ликвидности) доля операций физических лиц должна составлять, как минимум 30-35 % от объема всего рынка.

В США инвестициями на фондовом рынке занимаются около 60 % домохозяйств страны. В России в 1999 году только 13 % операций на фондовом рынке было совершено физическими лицами.

С 2005 г. в России начался заметный рост частных инвестиций, от 26 % до 40 % в год, который не замедлился даже с началом мирового финансового кризиса в 2008 г. [22]. Примерно 60 % вкладчиков предпочитают вложения в паевые инвестиционные фонды, т.е. через институционального посредника. Самостоятельные вложения в акции делают от 39 до 59 % частных инвесторов [12, 20]. При этом появилась тенденция к уменьшению начальной суммы инвестиций [13]. В 2006 г. на ММВБ (Московской Межбанковской Валютной Бирже) был вручен подарок двухтысячному отечественному инвестору, а в 2008 г. - миллионному.

Таким образом, на российском фондовом рынке появились массовые мелкие инвесторы, что уменьшает искажения при формировании рыночных цен, вызванные абсолютным преобладанием крупных институциональных инвесторов, которое было характерно для раннего периода развития российского фондового рынка.

Согласно классической теории инвестиций, снижение риска инвестирования достигается за счет диверсификации вложений, т.е. формирования инвестиционных портфелей. На долю портфельных инвестиций в среднем по стране приходится 62 % денежных оттоков по инвестиционной деятельности [71].

Таким образом, разработка методов портфельного инвестирования, предназначенных для неинституциональных и частных инвесторов, является актуальной и практически значимой научной задачей.

Состояние изученности проблемы. Сама по себе идея инвестирования через фондовый рынок далеко не нова. В мировой практике накоплен значительный теоретический потенциал в области управления инвестиционным портфелем на финансовых рынках. Теорией формирования портфеля ценных бумаг и управления финансовыми рисками занимались многие зарубежные ученые-экономисты, среди которых лауреаты Нобелевской премии Г. Марковиц и У. Шарп, а также Дж. Аппель, Дж. Мэрфи, Р.Дж. Колб, Р. Родригес, Ю. Бригхем, JI. Гапенски, Д. Александер, Дж. Швагер, А. Эрлих, Р. Бенсигнор, С. Нисон и др. В их работах широко освещены законы функционирования рынка, методики формирования портфеля и управления рисками. Теоретическим вопросам управления портфельными инвестициями на финансовых рынках посвящены также работы отечественных авторов Я. Миркина, М. Алексеева, В. Алехина, Н. Берзона, В. Миловидова, Ю. Михеева, А. Первозванского, А. Козлова и др.

Современные исследования российского фондового рынка в области управления портфельными инвестициями сосредоточены на применении все более изощренных математических методов (А. Пузановский, 2009 [59]; Т. Мосунова, 2008 [50]; А. Москалик, 2005 [49]) или комбинирования ценных бумаг с другими активами (С. Погодин, 2006 - с недвижимостью [57]; А. Резников, 2008 - с банковскими активами [61]).

Однако ранее разработанные методики ориентированы на крупного институционального инвестора (инвестиционную компанию, пенсионный фонд, страховую организацию), банки и пр. Данные методики предполагают следующее:

- большой объем инвестиций;

- большое количество бумаг в портфеле;

- непрерывный процесс инвестирования;

- строгие законодательные ограничения по составу финансовых инструментов и структуре портфеля.

Цели управления в таком случае направлены на стабилизацию темпов роста капитала (портфеля).

Деятельность институциональных инвесторов на фондовом рынке имеет множество ограничений по структуре капитала, порядку совершения сделок, способам принятия решений. К числу таких ограничений относятся, например, инвестиционные декларации паевых и пенсионных фондов [35], требования регулирующих органов к банкам и страховщикам [84]. Неинституциональный инвестор ограничен только суммой свободных денежных средств и вправе распоряжаться ими по своему усмотрению.

Для неинституционального инвестора (юридического лица, основная деятельность которого не связана с фондовыми операциями) условия инвестирования выглядят по-другому:

1. В фондовый рынок инвестируется не основной капитал, а средства оборотного капитала, временно не используемые в хозяйственном цикле (как альтернатива хранению их на расчетном счете),

2. Отсутствие у предприятия достаточного количества управленческих ресурсов для контроля большого портфеля ценных бумаг

3. Ограниченный срок инвестирования, так как инвестируются денежные средства, временно выбывшие из оборота.

4. Отсутствие структурных ограничений, характерных для институциональных инвесторов.

5. Ввиду перечисленных факторов меняются цели управления этими инвестициями. Для неинституционального инвестора целью будет получение максимальной прибыли за ограниченный промежуток времени.

Кроме того, вложения в ценные бумаги других эмитентов добавляют возможностей по управлению уровнем совокупного рычага на предприятии. Эти вложения, создавая определенный доход, не связанный с изменением выручки от реализации продукции, порождают эффект, аналогичный действию операционного рычага, но направленный в противоположную сторону. У предприятия, владеющего портфелем ценных бумаг, прибыль зависит не только от выручки, но и ситуации на фондовом рынке. Прибыль становится более изменчивой, но степенью этой изменчивости управлять становится легче [80].

Таким образом, процесс инвестирования в ценные бумаги у институциональных и неинституциональных инвесторов различается по целям, условиям и способам принятия решений. Поэтому для неинституциональных инвесторов нужно разрабатывать специальные методы управления инвестициями, и это направление пока не получило достаточного научного обоснования.

В настоящее время отсутствует методика определения размера временно свободных денежных средств на предприятии для их последующего инвестирования в фондовый рынок, а также методики формирования и управления портфелем ценных бумаг, учитывающие особенности инвестиционных целей и методов принятия финансовых решений, свойственные неинституциональным инвесторам.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованных методических рекомендаций по эффективному размещению временно свободных денежных средств на фондовом рынке для неинституционального инвестора.

Для достижения заявленной цели были поставлены и решены следующие задачи исследования:

1. Проанализировать соответствие существующих методов управления портфелем ценных бумаг особенностям деятельности неинституциональных инвесторов;

2. Разработать методику расчета возможной величины инвестиционного портфеля для неинституционального инвестора в зависимости от совокупного и инвестиционного рисков предприятия;

3. Разработать модель оптимизации структуры портфеля ценных бумаг;

4. Разработать методику формирования портфеля ценных бумаг для неинституционального инвестора;

5. Разработать методику оперативного управления портфелем ценных бумаг.

Область исследования соответствует п. 4.7 «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг» и п. 4.9 «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг» специальности 08.00.10 «Финансы денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК

Объектом исследования являются неинституциональные инвесторы. Предмет исследования - инвестиционная деятельность неинституциональных инвесторов на фондовом рынке.

Научная новизна исследования заключается в разработке научно обоснованной методики формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг и управления им для неинституционального инвестора в зависимости от его финансовых возможностей, позволяющей осуществлять эффективное инвестирование временно свободных денежных средств с минимальными временными затратами без привлечения управляющих компаний.

Конкретные элементы научной новизны состоят в следующем:

1. На основании анализа существующих методов формирования портфеля ценных бумаг выявлена необходимость разработки специальных методов управления процессом формирования портфеля ценных бумаг для неинституционального инвестора;

2. Разработана методика определения размера портфеля ценных бумаг для неинституционального инвестора на основании анализа совокупного риска предприятия и его рисков от инвестиционной деятельности, что позволяет повысить эффективность работы фирмы в целом;

3. Разработана модель оптимизации структуры портфеля ценных бумаг, определяющая структуру максимально доходного портфеля с заданным уровнем риска, что обеспечивает повышение доходности инвестиций;

4. Разработана методика формирования портфеля ценных бумаг для неинституционального инвестора, учитывающая возможный размер и оптимальную структуру инвестиционного портфеля, которая позволяет осуществлять инвестиционную деятельность на фондовом рынке без дополнительных затрат на управление своими инвестициями;

5. Разработана методика оперативного управления сформированным портфелем ценных бумаг на основе нового биржевого индикатора, учитывающего относительные скорости изменения цен двух коррелированных акций, что позволяет повысить доходность инвестиций.

Предполагаемая практическая ценность работы состоит в том, что предприятия смогут извлекать больше прибыли, используя предлагаемые методы управления портфельными инвестициями для вложения временно свободных денежных средств в ценные бумаги других эмитентов, и снизить уровень совокупного рычага, повышая устойчивость прибыли к изменениям рыночных условий.

Основные результаты исследования, сформулированные в диссертации, обсуждались на следующих научно-практических конференциях: Международной научно-практической конференции «Качество дистанционного образования» (Москва, 2004 г., 2005 г., 2008 г.);

Международной научно-практической конференции «Теория и практика антикризисного менеджмента» (Пенза, 2006 г., 2007 г.); Всероссийской научно-практической конференции «Современное состояние российского менеджмента» (Пенза, 2006 г.); Всероссийской научно-практической конференции «Социально-экономические проблемы развития предприятий и регионов» (Пенза, 2006); научно-методической конференции профессорско-преподавательского состава ТулГУ (Тула, 2009 г.).

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 10 научных работ общим объемом 2,7 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Основная часть содержит 150 страниц машинописного текста. Работа дополнена 7-ю приложениями и списком использованных источников из 92 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ушаков, Евгений Александрович

Выводы по главе 3

Проведенные в процессе апробации предлагаемой методики расчеты дали следующие результаты

1. Выполнен анализ качества сигналов индикатора RSD на примере 190 пар акций за 248 торговых дней 2007 г. и 153 пар за 9 мес. 2009 г. Доказано, что в среднем в 22 % случаев он подает верные сигналы к перемещению капитала из одной акции в другую.

2. Произведен расчет возможного размера инвестиционного портфеля для ОАО «Тулачермет» на основе данных отчетности этого предприятия. При остатке денежных средств около 1,5 мрд руб, в соответствии с предлагаемой методикой рекомендовано вложить в ценные бумаги 616 тыс. руб.

3. Выполнен расчет оптимального инвестиционного портфеля на начало 2010 года. В портфель рекомендовано включить три пары акций:

- Норильский никель и Северсталь - 44 %

- Сибнефть и Уралсвязьинвест — 29 %

- Сбербанк и Росгидро - 27 %

4. Управление этим портфелем по сигналам индикатора RSD в течение 3 месяцев 2010 г. позволило получить доход 105 тыс. руб. (17 %, что соответствует годовой доходности 68 %).

5. Таким образом, в результате апробации доказана корректность и работоспособность предлагаемой методики формирования и управления портфелем акций неинституционального инвестора.

Заключение

Существующие методы управления портфелями ценных бумаг не отвечают потребностям неинституциональных инвесторов в высокой ликвидности и низкой трудоемкости управления.

Доказано, что неинституциональные инвесторы могут использовать вложения в ценные бумаги других эмитентов для уменьшения совокупного риска, связанного с колебаниями прибыли от основной деятельности. В работе теоретически обоснованы границы, в которых должна находиться стоимость портфеля неинституционального инвестора. Эти границы зависят от существующих рисков в его основной деятельности, измеряемых операционным и финансовым рычагом, и могут быть вычислены по данным отчетности предприятия. В работе изложена методика расчета стоимости инвестиционного портфеля и показан пример ее применения.

Разработана модель нелинейного программирования для оптимизации структуры портфеля по критерию максимума доходности.

Разработана методика формирования портфеля ценных бумаг для неинституционального инвестора и показан пример ее использования для ОАО «Тулачермет».

Для оперативного управления портфелем, состоящим из пар акций, разработан алгоритм принятия инвестиционных решений, основанный на предложенном автором индикаторе RSD, выражающем относительную скорость изменения цен двух акций.

Предлагаемые методы отвечают особенностям современного фондового рынка России и требованиям, связанным со спецификой деятельности неинституциональных инвесторов. Стратегия инвестирования по индикатору RSD позволяет получать прирост стоимости портфеля выше рынка и выше, чем по каждой из акций в отдельности.