Рынок ценных бумаг - источник инвестиций в реальный сектор экономики России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок ценных бумаг - источник инвестиций в реальный сектор экономики России"

На правах рукописи

Бабиков Марат Вячеславович

Рынок ценных бумаг - источник инвестиций в реальный сектор экономики

России

Специальность: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (теория управления экономическими системами)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Работа выполнена на кафедре макроэкономики Государственного университета управления.

Научный руководитель: доктор экономических наук,

профессор Логвинов Л.Д.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Денисов Б.А.

кандидат экономических наук, профессор Шевченко Т.Н.

Ведущая организация: Российская экономическая академия

им. Г.В.Плеханова

Защита состоится 20 сентября 2005 г. в 14.00 на заседании Диссертационного совета Д 212.049.02 по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата экономических наук в Государственном университете управления по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседания Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления.

Автореферат разослан 19 августа 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

л /¿гз ¿гг

1.0бщая характеристика работы.

Актуальность темы исследования. Переход российской экономики на рыночные условия хозяйствования затронул все сферы жизни страны и сопровождался спадом производства, высоким темпом инфляции, ухудшением уровня жизни большей части населения. Особенно сложной оказалась ситуация в инвестиционной сфере. Резкий спад объемов инвестиций привел к изношенности основного капитала. Ключевым моментом в преодолении инвестиционного кризиса и устойчивого экономического роста является приток инвестиций в реальный сектор экономики России

В новых условиях, одно из ведущих мест в привлечении инвестиций занимает рынок ценных бумаг. В России этот инструмент привлечения инвестиций продолжает играть крайне незначительную роль в силу ряда обстоятельств и особенностей развития национальной экономики.

В последние годы ситуация на мировых товарных рынках привела к тому, что в страну хлынул поток нефтедолларов. Это позволило создать значительные золотовалютные резервы, ликвидировать дефицит бюджета. Отпала необходимость в крупных государственных заимствованиях. С исчезновением рынка ГКО у российских компаний появилась реальная возможность использовать рынок ценных бумаг в качестве источника инвестиций. Одновременно стабилизация экономики существенно повысила ее привлекательность в качестве объекта вложения. Это отразилось на суверенном кредитном рейтинге и рейтингах российских компаний. Это усилило интерес к инвестированию капитала в российскую экономику.

В настоящее время стать инвестициями могут средства иностранных инвесторов и сбережения населения России, но, лишь посредством рынка ценных бумаг.

Степень разработанности проблемы. В процессе исследования автор опирался на ряд теоретических и методологических работ, в которых отражены вопросы развития и регулирования рынка ценных бумаг, а также его роли в современной российской экономике. Это научные труды: Л.Абалкина, МАлексеева, Б.Алехина, И.Балабанова, В.Барда, И.Бланка, Л.Игониной, А.Идрисова, В.Коссова, И.Липсица, Д.Львова, Я.Мелкумова, В.Шеремета, Н.Берзона, В.Галанова, А.Захарова, А.Килячкова, И.Конькова, В.Колесникова, А.Краева, Я.Миркина, Б.Рубцова, Е.Рудневой, Ю.Сиэова.

Опыт и практика инвестиционной деятельности в странах с развитым

РОС. национальная

БИБЛИОТЕКА

рынком ценных бумаг отражены в работах зарубежных авторов: В.Беренса, Г.Бирмана, Р.Брейли, М.Бромвича, Ю.Бригхэма, Дж. Ван Хорна, Л.Гитмана, М. Джонка, Дж. Розенберга, Р.Холта, У.Шарпа, Г.Александера, Д.Бэйли.

Целью диссертации является исследование роли российского рынка ценных бумаг как источника инвестиций в реальный сектор экономики России.

Для достижения поставленной цели были решены следующие задачи:

- исследованы место и роль инвестиций в современной российской экономике;

- проанализированы состояние реального сектора экономики России, динамика инвестиций и современная структура источников финансового обеспечения инвестиционной деятельности;

- проведен анализ динамики процессов, происходящих сегодня на российском рынке ценных бумаг;

- определены основные направления активизации рынка ценных бумаг;

предложены рекомендации по повышению инвестиционной привлекательности российских компаний;

- разработаны пути совершенствования регулирования рынка ценных бумаг

Объект исследования - российский рынок ценных бумаг и его роль в

инвестировании реального сектора экономики России.

Предмет исследования - управление финансовыми ресурсами, получаемыми предприятиями реального сектора путем эмиссии ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования явились работы указанных выше российских и зарубежных авторов. В процессе исследования применялись системный, сравнительный и статистический методы анализа. Информационно-фактологическая база исследования представлена: Федеральными Законами РФ; распоряжениями Центрального Банка, ФСФР; статистическими и аналитическими материалами Росстата, Минэкономразвития; материалами научных и практических конференций; материалами ММВБ, РТС, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП, ТПП и т.д.). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании необходимости повышения роли российского рынка ценных бумаг как источника инвестиций в реальный сектор экономики России.

Научные результаты, составляющие приращение научных знаний полученных автором, и выносимых на защиту, заключаются в том, что:

- доказано, что возможности российских компаний по привлечению средств в реальный сектор экономики с помощью эмиссии ценных бумаг зависит от качества корпоративного управления (стр. 121-122);

- предложена система оценки корпоративного управления, учитывающая степень информационной прозрачности, структуру собственности и ее влияние на интересы миноритарных акционеров (стр. 123-124);

- выявлена характерная для российского рынка ценных бумаг множественность регулирующих органов. Это снижает его эффективность и чревато конфликтом интересов (стр. 125-126);

- доказана необходимость единого коллегиального регулирующего органа, учитывающего интересы не только государства, но и профессиональных участников рынка, инвесторов и эмитентов, на основе финансовой автономности, оперативной независимости, подотчетности исполнительной власти (стр. 126-127);

предложены направления совершенствования корпоративного законодательства в области защиты прав инвесторов (стр. 127-129);

- разработаны конкретные меры по введению налоговых преференций для инвесторов и эмитентов ценных бумаг (стр. 130-132);

- доказано, что развитие российского рынка ценных бумаг должно учитывать его региональный характер и структуру (стр.140);

- разработаны меры по содействию выхода региональных предприятий на рынок ценных бумаг на основе партнерства региональных органов власти с финансовыми институтами (стр. 141-142);

Практическая значимость работы заключается в конкретных предложениях, которые могут использоваться при разработке федеральных законов и подзаконных нормативных актов. Практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть использованы российскими компаниями, планирующих выпуск ценных бумаг для привлечения дополнительных инвестиций. Материалы исследования применимы в преподавании курса «Макроэкономика».

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались на международных и всероссийских научно-практических конференциях: «Актуальные проблемы управления», представлялись в годовых отчетах НИР кафедры «Макроэкономика» ГУУ.

Структура работы. Диссертация объемом 163 страницы состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии. В тексте имеется 10 таблиц, 15 рисунков.

Введение.

Глава 1. Необходимость привлечения инвестиций в реальный сектор экономики России.

1.1.Экономическая сущность инвестиций.

1.2.Особенности рынка ценных бумаг как источника инвестиций.

1.3.Состояние реального сектора экономики России.

Глава 2. Место и роль рынка ценных бумаг в инвестировании реального сектора экономики России.

2.1. Эмиссия акций российских компаний.

2.2.Эмиссия облигаций российских компаний.

2.3.Привлечение инвестиций российскими компаниями на зарубежных рынках.

Глава 3. Основные направления развития структуры рынка ценных бумаг в реальном секторе экономики России.

3.1.Совершенствование корпоративного управления в российских компаниях.

3.2.Совершенствование структуры российского рынка ценных бумаг и его регулирование.

Заключение.

Библиография.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении определяется актуальность работы, цель и задачи исследования, объект, предмет исследования, характеризуется степень разработанности темы.

В первой главе «Необходимость привлечения инвестиций в реальный сектор экономики России» уточнена экономическая сущность категории инвестиции, дана классификация и рассмотренны их основные источники. В главе также раскрыты особенности рынка ценных бумаг как источника инвестиций и проанализировано состояние реального сектора экономики России.

Изменения в количестве и структуре инвестиций оказывают воздействие: на объем общественного производства и занятости, структуру экономики, развитие отраслей и сфер хозяйства.

Обеспечивая рост производственного потенциала, инвестиции непосредственно влияют на текущие результаты хозяйственной деятельности и их перспективу. При этом инвестирование должно осуществляться в новые оборудование и технологии,

б

которые дают положительный экономический эффект.

Движение инвестиций различных форм и уровней образует инвестиционный процесс.

Важное место принадлежит рынку ценных бумаг, где оформляются взаимные обязательства рыночных субъектов. Их значение велико в платежном обороте каждой страны, но главное - посредством ценных бумаг осуществляется инвестиционный процесс, при котором инвестиции автоматически направляются в наиболее эффективные отрасли и сферы экономики.

Рынок ценных бумаг характеризуется особой институциональной и организационно-функциональной спецификой. Он обеспечивает трансформацию сбережений в инвестиции и выбор направлений их производительного использования. Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой финансовых институтов - это сфера, в которой формируются основные финансовые потоки, обеспечивающие экономический рост.

Операций на первичном рынке ценных бумаг удовлетворяют спрос на капитал со стороны предпринимателей. В процессе эмиссии и размещения новых выпусков ценных бумаг происходит межотраслевой переток капитала. На вторичном рынке осуществляется перераспределение капитала. В результате вторичный рынок определяет основные направления новых вложений, т.е. перелив капиталов между отдельными отраслями экономики и территориями.

В последние десятилетия первичные финансовые рынки в развитых странах являются основным каналом ликвидности для корпораций нефинансового сектора. Более того, все больше возрастает значение этого источника ликвидности и для коммерческих банков, и для других институтов финансового сектора. Они выполняют роль амортизатора цикличности, своеобразного финансового буфера. Внешне эта роль находит свое отражение в изменении объемов и структуры эмиссий в различных фазах экономического цикла. Так, в фазе кризиса у корпораций нефинансового сектора возникает острая потребность в денежном капитале для обслуживания платежного оборота. Поскольку в этот период показатели платежеспособности и кредитоспособности предприятий резко ухудшаются, то затрудняются возможности получения краткосрочного банковского кредита. Следовательно, происходит постепенная переориентация с краткосрочных источников финансирования в виде банковских кредитов на долгосрочные в форме облигационных займов. Практика развитых стран показывает, что в условиях кризиса в структуре эмиссий резко возрастает доля облигаций. Тем самым финансовый рынок становится для

корпорации «аварийным» каналом ликвидности, источником финансирования в периоды спадов и кризисов в экономике.

По мере преодоления платежного кризиса и выхода из депрессии корпорации начинают перестройку капитальной структуры с целью повышения эффективности функционирования действующего капитала и, следовательно, закрепления своих позиций на конкретном рынке. Достижение указанных целей обеспечивается за счет расширения акционерного капитала, которое происходит путем эмиссии акций. На первичном рынке это выражается ростом совокупных эмиссий при одновременном увеличении доли акций. Такая структура эмиссий на первичных рынках характерна для начального периода фазы подъема. Однако по мере ее развития будет вновь возрастать доля облигаций.

Сложившаяся в России ситуация в результате спада производства в 1990-е гг., образования бюджетного дефицита, наличия платежного кризиса предопределили как острейшую нехватку инвестиционных ресурсов. Так, при спаде ВВП в 1,9 раза и промышленного производства в 2,1 раза за девять пореформенных лет инвестиции в основной капитал сократились в 5 раз. Это позволяет сделать вывод: глубокий системный кризис, затронувший все отрасли российской экономики, наиболее сильно поразил инвестиционную сферу.

80 "х^Цч6 1

»41,3

^"^^^SijBj- __ ■ 110.Д TirP93""^ 6

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 | —♦— ВВП И Инвестиции в основно капитал |

Источит». Рассчитано по данный ФСГС

Рис. 1. Динамика физического объема ВВП и инвестиций в основной капитал в сопоставимых ценах (1990 г.=100%)

Результаты исследования свидетельствуют об удручающем состоянии основного капитала во всех без исключения отраслях реального сектора экономики

России. Сейчас средний возраст промышленно-производственного оборудования приближается к 20 годам, а средние фактические сроки службы составляют более 30 лет.

Состояние финансов большинства российских предприятий говорит о сложностях с инвестированием на микроуровне. Материалы Института экономических проблем переходного периода за период 1996-1999гг., свидетельствуют, что основная часть предприятий не имела инвестиций, для перестройки своего производства.

Однако, несмотря на это, в настоящее время, действительно имеются предпосылки для активизации инвестиционной деятельности.

Во второй главе «Место и роль рынка ценных бумаг в инвестировании реального сектора экономики России» исследуется организация российского рынка ценных бумаг, особенности его функционирования, анализируется эмиссионная деятельность российских предприятий на российском и международных рынках ценных бумаг. Выявлены основные проблемы российского рынка ценных бумаг.

Основным сдерживающим фактором развития экономики, является недостаточный уровень реальных инвестиций вследствие нехватки у предприятий собственных финансовых ресурсов.

Российские банки с их низким уровнем капитализации также не в состоянии удовлетворить спрос на инвестиционные ресурсы. Вместе с тем, стабилизация на фондовом рынке, совершенствование его инфраструктуры и отсутствие альтернативных доходных финансовых инструментов делают рынок корпоративных ценных бумаг весьма привлекательным для инвесторов.

Одним из самых популярных и распространенных в мире способов привлечения инвестиций является эмиссия акций.

Объемы эмиссии акций в мире достигли пика в 1998-1999 г. Тогда с помощью акций компаниями из стран АТР привлекалось 150-190 млрд. долл., Западной Европы - 350-380 млрд.долл., Северной Америки (США, Канада, Мексика) - также 350-370 млрд. долл. в год. Но даже после спада на фондовом рынке, когда объемы выпуска акций сократились в 3,5-4 раза, они все еще играют заметную роль в привлечении инвестиций. Так, если в России объемы эмиссии акций составляют 0,3% инвестиций в основной капитал, то в США этот показатель в 2002 г. составил 7%, Канаде - 9,7%, Финляндии - 6,3%, Ирландии -16,8%, Италии - 6%, Норвегии -10,2%, Великобритании -12,2%, Австралии - 8,9%.

В 2004 году существенно выросло количество первичных размещений на

внутреннем рынке и объем привлеченных таким образом инвестиций. Если в 2002 и 2003 годах на организованном внутреннем рынке было проведено по одному IPO с объемами привлечения менее 0,5 млрд. рублей, то в 2004 году было осуществлено 5 таких IPO с общим объемом привлечения 9,5 млрд. рублей (рис.2).

160 000 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20000

2000

2001

2002

2003

' корпоративных облигаций -

-акций

10000

2004

Источник: по данным *СФР Россия

Рис.2 Объем размещения ценных бумаг на внутреннем рынке, млн. рублей

Крупные российские компании имеют доступ и к таким источникам финансирования как банковские кредиты, облигационные займы, а также международные рынки капитала, поэтому у них нет необходимости дополнительной эмиссии акций. А акции небольших региональных предприятий не представляют интереса для инвесторов из-за низкой ликвидности. Российский фондовый рынок продолжает носить в основном спекулятивный характер, и пока еще не может служить полноценным источником долгосрочного капитала с использованием привлечения средств стратегических инвесторов.

Перспективным может оказаться выпуск новых акций на рынок (рынок IPO) мелкими и средними динамично развивающимися российскими компаниями, Переход компании в статус публичной дает ряд преимуществ, основное из которых - доступ к значительным финансовым ресурсам. Главным мотивом для IPO является стремление компании получить новый акционерный капитал и создать рынок собственных акций.

Для большинства частных российских компаний наиболее удобным местом проведения IPO должен стать национальный фондовый рынок.

Одна из проблем - сверхвысокая концентрация рыночного оборота. Сегодня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10

эмитентов. На остальные бумаги (а это почти 250 наименований акций), торгуемые на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота. Отсутствие ликвидности по большинству бумаг и привычка инвесторов оперировать очень узким кругом акций обрекает вновь размещаемые акции на попадание в категорию «неликвидов».

Проблемой является низкая доля акций эмитента, находящихся в свободном обращении (free float). По данным Boston Consulting Group (BCG), данный показатель в среднем по российскому рынку составляет 27%. Для сравнения: в странах с развитыми рынками этот показатель достигает 80-90%. Низкий free float снижает ликвидность торгов акциями и интерес инвесторов к ним.

К IPO весьма редко прибегают зрелые компании, в основном это новые быстрорастущие структуры различных отраслей, сформировавшиеся из венчурного бизнеса. В России венчурный бизнес находится в зачаточном состоянии, и, как следствие, потенциальных кандидатов на IPO среди быстрорастущих технологических компаний мало.

Кроме того, проведение IPO на российском рынке пока остается достаточно рискованным для эмитента. Причина заключается в трудности определить адекватную цену размещения из-за отсутствия рыночных котировок компаний-аналогов. Как следствие - значительный риск получить заниженные котировки. Существуют серьезные проблемы нормативного характера. Одна из них -необходимость утверждения отчета об итогах размещения ценных бумаг. Это приводит к разрыву, длительностью не менее месяца, между размещением и началом вторичных торгов. Если для облигаций эта проблема не столь актуальна (стоимость облигаций может измениться на несколько процентов), то для владельцев акций месячное «сидение на неликвидах» может обернуться значительными убытками.

Мировой опыт проведения IPO позволяет определить условия, которые повышают шансы компании-эмитента на успешное проведение первичного размещения:

- полное раскрытие информации, подтвержденной аудиторами и авторитетными финансовыми консультантами, о компании, ее деятельности, акционерах, финансовых показателях, комплексная юридическая и финансовая проверка;

- разработка инвестиционного плана, демонстрирует инвесторам основные стратегические направления развития бизнеса;

- независимая оценка компании;

и

- рекламная кампания, презентации, личные встречи и переговоры с потенциальными инвесторами;

Рынок корпоративных облигаций является самым молодым и быстро растущим сегментом российского рынка ценных бумаг. До 1999 г. корпоративные облигации не пользовались особой популярностью среди российских эмитентов. Это объясняется тем, что по законодательству проценты по облигациям, в отличие от процентов по кредитам банков, не относились на себестоимость продукции. Таким образом эмитенты фактически были вынуждены обслуживать облигационные займы за счет чистой прибыли.

Анализ отраслевой структуры эмитентов показывает, что сегодня можно говорить о явном лидерстве двух отраслей - нефтяной и металлургической, по объемам привлечения средств. В сумме предприятия этих отраслей занимают 40% рынка облигаций (рис.3).

Ммммостромм (5*) Мфгыш) шШ^.(20Я%)

(2024)

пшрмй ЩШЖ ■РН (5 7%)

....."*("""""№ яИ ■ \ I 1ич»с«ыД

■ V/ штор (16.6%)

<1в.7*) М^язь (8ЛЧ)

Источник Информционно-анамтичвои» бюллетень «Корпоративны» и Дютоие облигации»

Рис.3. Отраслевая структура российского рынка корпоративных облигаций

В работе показано, что такая структура, где большую часть рынка занимают крупнейшие российские компании, производящие экспортную продукцию не может считаться удовлетворительной. Такие компании имеют возможность привлекать капиталы на Западе, и для них небольшие объемы средств, которые они могут мобилизовать с помощью облигаций на внутреннем рынке, не играют существенной роли в финансовом обеспечении бизнеса. Зато это мешает выходу на рынок средних и мелких эмитентов, для которых облигационный рынок мог бы стать источником необходимых финансовых ресурсов.

Относительно новым способом привлечения финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг для российских компаний, является выход на международные рынки капитала посредством выпуска и размещения американских (АДР) и глобальных (ГДР) депозитарных расписок или еврооблигаций. Эмитентам это дает доступ к огромным по своим объемам финансовым рынкам развитых стран и позволяет привлекать более дешевые деньги. Для иностранных инвесторов принципиальное различие состоит в том, что эти бумаги дают им возможность инвестировать в российские предприятия путем приобретения их ценных бумаг на западных площадках, что в глазах инвесторов, особенно консервативных, существенно снижает риск таких вложений.

В третьей главе «Основные направления развития структуры рынка ценных бумаг в реальном секторе экономики России» предложены меры по совершенствованию рынка ценных бумаг для превращения его в действенный механизм инвестирования реального сектора российской экономики. Предложены также конкретные меры по совершенствованию корпаративного управления в российских компаниях с целью повышения их инвестиционной привлекательности.

Оживление инвестиционного процесса внутри страны и привлечение массовых иностранных инвестиций упирается в решение двух крупных блоков задач. На макроуровне это улучшение инвестиционного климата в стране, а на микроуровне - работа по повышению инвестиционной привлекательности предприятий. Для этого необходим комплекс мер как на уровне отдельной компании, так и на уровне всей экономики, реализация которых позволит повысить интерес иностранных инвесторов к ценным бумагам российских эмитентов, облегчить предприятиям выход на рынок ценных бумаг и усилить его роль в привлечении инвестиций. Объемы иностранных инвестиций в России не соответствуют экономическому потенциалу страны. Основной причиной этого является низкое качество корпоративного управления и информационная закрытость компаний. Работа по повышению инвестиционной привлекательности российских компаний и информационной прозрачности рынка должна вестись не только со стороны самих компаний, но и со стороны государства и других заинтересованных участников рынка.

В настоящее время функции по регулированию, контролю и надзору на рынке ценных бумаг осуществляются целым рядом федеральных органов исполнительной власти, включая ФСФР России, Минфин России и Банк России. При этом в соответствии с Указами Президента Российской Федерации от 9 марта 2004 г. № 314

«О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти» и от 20 мая 2004 г. № 649 «Вопросы структуры федеральных органов исполнительной власти», вновь созданной ФСФР России были приданы функции и полномочия по регулированию, в ходе административной реформы закрепленные за федеральными министерствами; контроля и надзора - закрепленные за федеральными службами; оказания государственных услуг - закрепленные за федеральными агентствами.

Таким образом, в рамках существующей системы распределения функций и полномочий не обеспечивается единство регулирования, контроля и надзора на рынке ценных бумаг, а сочетание в ФСФР России - федеральном органе исполнительной власти, действующем на принципах единоначалия, - указанных функций и полномочий чревато конфликтом интересов и может оказать негативное влияние на развитие российского рынка ценных бумаг.

Кроме того, опыт показывает, что наиболее эффективны системы регулирования, в которые законодательно встроены механизмы реализации интересов не только государства, но и профессиональных участников рынка, инвесторов и эмитентов.

Статус такого органа должен быть определен специальным федеральным законом, так как его предполагаемая система принятия решений и управления не может быть установлена в рамках органа исполнительной власти, функционирующего на принципах единоначалия.

Одной из ключевых целей структурного развития рынка ценных бумаг должно стать увеличение доли первичного рынка за счет активизации эмиссионной деятельности российских компаний.

Следующей целью является повышение эффективности функционирования рынка ценных бумаг - снижение затрат инвесторов и эмитентов по выходу на рынок, а также в увеличение рентабельности их присутствия на рынке.

Как следствие, значимой задачей становится улучшение функционирования рынка ценных бумаг, повышение качества обслуживания эмитентов и инвесторов

Кроме того, необходимо создание благоприятных предпосылок для выхода производственных компаний на рынок ценных бумаг. Это предполагает повышение капитализации российских предприятий, что в значительной мере зависит от формирования широкой инвестиционной базы. Кроме того, выход новых эмитентов на рынок ценных бумаг требует наличия необходимой инфраструктуры и профессиональных участников, оказывающих соответствующие услуги. Таким

образом, работа по выводу российских предприятий на фондовый рынок в качестве эмитентов опирается на улучшение обслуживания эмитентов на рынке ценных бумаг.

В области корпоративного законодательства действуют не оправданные, с точки зрения интересов инвесторов, нормы ограничивающие выпуск ценных бумаг. Снятие ограничений позволит регулировать риск заемщика в зависимости от предлагаемых им объемов эмиссии посредством рыночных механизмов, а не административных ограничений. В связи с этим предлагается пересмотреть ограничения максимально возможного объема эмиссии, а именно, отменить требование о том, что номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций. Для этого необходимо внести поправки в Федеральные законы «О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах» и «Об обществах с ограниченной ответственностью».

Необходимо упростить процедуру первичного размещения ценных бумаг, дать возможность проводить первичные размещения на российском рынке ценных бумаг на распространенных в международной практике принципах и, тем самым, снизить связанные с этим издержки. Для этого потребуется осуществить комплекс мер:

совершенствование правил осуществления преимущественных прав приобретения акций;

совершенствование правил ценообразования при первичном размещении ценных бумаг,

введение требования об обязательном раскрытии профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющих функции организатора выпуска и/или андеррайтера, информации об обязательствах, которые были взяты ими в отношении размещаемых ценных бумаг и условий их размещения;

совершенствование процедуры регистрации отчетов об итогах выпуска ценных

бумаг.

Реализация этих мер позволит удовлетворить преимущественное право акционеров общества на стадии первичного размещения (при формировании книги заявок, составляемой при подготовке к первичному размещению). Таким образом, требование о преимущественном праве будет удовлетворено и не окажется препятствием для начала вторичных торгов после регистрации отчета о выпуске. Право принять соответствующее решение будет передано фондовой бирже. В результате разрыв между первичным размещением и началом вторичных торгов будет сокращен с 45-60 дней по существующей практике до одного дня. При этом

права акционеров и инвесторов, зафиксированные в существующем законодательстве нарушены не будут.

Проблемы стимулирования инвестиционной деятельности наиболее остро стоят в регионах. Трудности связаны с высокой дифференциацией развития региональных рынков ценных бумаг В Центральном и Северо-Западном федеральных округах сосредоточено 73% участников и около 40% эмитентов, подавляющая часть которых находится в Москве и Санкт-Петербурге.

Положительным примером активного участия региональной власти в развитии рынка ценных бумаг является работа Правительством Москвы по выводу ценных бумаг московских предприятий на рынок. Она предусматривает изменение стратегии бюджетной поддержки предприятий, а именно переход от прямого субсидирования к стимулированию привлечения инвестиций самими предприятиями с помощью инструментов рынка ценных бумаг.

Для решения задачи привлечения инвестиций в регионы необходимо совершенствование финансовой инфраструктуры в федеральных округах:

• разработка программы регионального развития;

• осуществление комплекса мер по развитию торговли и ее участников, формирующих региональные рынки ценных бумаг; объединение их в единую общенациональную инфраструктуру. Для этого нужно предусмотреть возможность льгот, решение о которых принимается на уровне субъекта федерации.

• стимулировать региональные предприятия к выходу на фондовый рынок. Для этого необходимо оказывать содействие эмитентам, инвесторам и другим участникам инвестиционной деятельности на всех стадиях организации и финансирования проектов. В регионах должна вестись соответствующая работа по повышению общей инвестиционной культуры населения, обучению и консультированию эмитентов, региональных участников рынка и финансовых посредников. Дополнительные возможности в решении этих задач создает система партнерства региональных органов власти с финансовыми институтами, биржами для содействия выходу региональных предприятий на рынок ценных бумаг.

Представленный комплекс мер по привлечению инвестиций в регионы позволит преодолеть региональную обособленность и ограниченность фондовых рынков, вовлечь ценные бумаги широкого круга эмитентов в единый инвестиционный процесс.

В заключении подведены итоги исследования, сформулированы основные выводы и предложения.

Основные положения диссертации опубликованы автором в 4 работах общим объемом 1,3 пл.:

1.Бабиков М.В. Развитие российского первичного рынка ценных бумаг - условие регулирования отраслевых пропорций // Сборник Актуальные проблемы управления 2002: Материалы международной научно-практической конференции. Вып. 1 / ГУУ. - М., 2003-0,3 пл.

2.Вабиков М.В. Андеррайтинг как способ размещения ценных бумаг на первичном рынке // Сборник Актуальные проблемы управления 2003: Материалы международной научно-практической конференции. Вып. 2 / ГУУ. - М., 2003 - 0,5 п.л.

3.Бабиков М.В. Этапы развития российского рынка ценных бумаг // Сборник Актуальные проблемы управления 2004: Материалы международной научно-практической конференции. Вып. 1 / ГУУ. - М., 2004 - 0,3 п.л.

4.Вабиков М.В. Результаты компьютеризации рынка ценных бумаг // Сборник Актуальные проблемы управления 2004: Материалы 12-го Всероссийского студенческого семинара «Проблемы управления». Вып. 2 / ГУУ. - М., 2004 0,2 пл.

Подп. в печ. 19.08.2005. Формат 60x90/16. Объем 1,0печ.л. Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 766

ГОУВПО "Государственный университет управления" Издательский центр ГОУВПО "ГУУ"

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (095) 371-95-10, e-mail: ic@guu.ru

www.guu.ru

! i

i

i

i

i j

I

г

»14 ft9t

РНБ Русский фонд

2006-4 15880

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Бабиков, Марат Вячеславович

Введение

Глава 1. Необходимость привлечения инвестиций в реальный сектор экономики России

1.1 .Экономическая сущность инвестиций

1 ^.Особенности рынка ценных бумаг как источника инвестиций

1.3 .Состояние реального сектора экономики России

Глава 2. Место и роль рынка ценных бумаг в инвестировании реального сектора экономики

России

2.1. Эмиссия акций российских компаний

2.2.Эмиссия облигаций российских компаний

2.3Привлечение инвестиций российскими компаниями на зарубежных рынках

Глава 3. Основные направления развития структуры рынка ценных бумаг в реальном секторе экономики России

3.1.Совершенствование корпоративного управления в российских компаниях

3.2.Совершенствование структуры российского рынка ценных бумаг и его регулирование

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рынок ценных бумаг - источник инвестиций в реальный сектор экономики России"

Актуальность диссертационного исследования. Кардинальные преобразования российской экономики, связанные с переходом на рыночные условия хозяйствования, затронули все сферы жизни страны и сопровождались спадом производства, высоким темпом инфляции, ухудшением уровня жизни большей части населения. Особенно сложной оказалась ситуация в инвестиционной сфере. Резкий спад объемов инвестиций привел к изношенности основного капитала. Ключевым моментом в преодолении инвестиционного кризиса и устойчивого экономического роста является приток инвестиций в реальный сектор экономики России.

В настоящее время российское государство не в состоянии обеспечить прежние объемы бюджетного финансирования. Также не может пока всерьез рассматриваться такой традиционный источник инвестиционных ресурсов, как рынок банковского кредита, из-за хронической слабости и неразвитости российской банковской системы, низкого уровня капитализации большинства коммерческих банков и отсутствия в экономике достаточного объема «длинных» ресурсов для удовлетворения потребностей реального сектора в долгосрочных кредитах.

С переходом предприятий в частную собственность перед собственниками и менеджментом в первую очередь встала проблема поиска источников финансирования текущей деятельности и перспективного развития бизнеса. К сожалению, развитие событий в первые годы реформ складывалось таким образом, что вопрос активизации инвестиционного процесса в реальном секторе экономики всегда оказывался отодвинутым на второй план.

После завершения передела собственности общий спад экономики сопровождался кризисом неплатежей, и большинство предприятий было озабочено тем, чтобы предотвратить дальнейшее падение объемов производства.

Кризис 1998 г. и последовавшая за ним девальвация национальной валюты на время дали национальным производителям конкурентное преимущество по сравнению с иностранными производителями. Российские компании получили некоторую передышку для того, чтобы восстановить утраченные позиции на внутреннем рынке.

В последние годы ситуация на мировых товарных рынках привела к тому, что в страну хлынул поток нефтедолларов. Это существенно расширило собственные финансовые возможности крупнейших российских нефтяных компаний и немедленно нашло отражение в активизации и увеличении финансирования их инвестиционных программ, что явилось причиной роста спроса на продукцию смежных отраслей.

Помимо этого, за счет нефтяных компаний удалось нормализовать ситуацию с государственными финансами и обслуживанием госдолга, аккумулировать значительные золотовалютные резервы, ликвидировать дефицит бюджета и впервые за годы реформ выйти на профицитный бюджет. В свою очередь это дало два важнейших результата.

Во-первых, в отсутствии бюджетного дефицита отпала необходимость в крупных государственных заимствованиях как на внутреннем, так и на внешнем рынках, а вместе с ними и в рынке государственных ценных бумаг в том виде, в котором он существовал до 1998 г. С исчезновением высоколиквидного и емкого рынка надежных рублевых инструментов инвесторы были вынуждены обратить внимание на рынок корпоративных ценных бумаг, и у российских компаний появилась реальная возможность использовать фондовый рынок в качестве механизма мобилизации финансовых ресурсов.

Во-вторых, макроэкономическая стабилизация внутри страны существенно повысила ее привлекательность в качестве потенциального объекта вложения в глазах иностранных стратегических инвесторов. Наиболее авторитетные мировые рейтинговые агентства признали успехи российской экономики, что отразилось на суверенном кредитном рейтинге и рейтингах частных российских компаний.

Учитывая вышесказанное, можно говорить о том, что с одной стороны в настоящее время российская экономика нуждается в значительных инвестиционных вливаниях, а с другой стороны сложилась такая ситуация, когда одним из потенциальных источников мобилизации инвестиционных ресурсов остаются средства иностранных инвесторов и населения внутри страны посредством механизма рынка ценных бумаг. Более того, есть все предпосылки для того, чтобы этот механизм начал работать непосредственно на нужды реального сектора.

Степень разработанности проблемы. При исследовании рынка ценных бумаг как источника инвестиций в реальный сектор экономики автор опирался на различные теоретические и методические работы, посвященные вопросам понятия, структуры и механизмам инвестиций, инвестиционной деятельности, исследованию рынка ценных бумаг и его роли в рыночной экономике, определения основных направлений государственного регулирования российского рынка ценных бумаг. Здесь следует отметить научные труды: Л.Абалкина, М.Алексеева, БАпехина, И.Балабанова, В. Бард а, И.Бланка, Л.Игониной, А.Идрисова, В.Коссова, И.Липсица, ДЛьвова, Я.Мелкумова, В.Шеремета, Н.Берзона, В.Галанова, А.Захарова, А.Килячкова, И.Конькова, В.Колесникова, А.Краева, Я.Миркина, Б.Рубцова, Е.Рудневой, Ю.Сизова, и др.

Более длительный опыт и практика инвестиционной деятельности в странах с развитыми рынками ценных бумаг, разветвленной системой форм и методов инвестиций отражен в работах зарубежных авторов: В.Беренса, Г.Бирмана, Р.Брейли, М.Бромвича, Ю.Бригхэма, Дж. Ван Хорна, Л.Гитмана, М.Джонка, Дж. Розенберга, Р.Холта, У.Шарпа, Г.Александера, Д.Бэйли и др.

Целью диссертационного исследования является разработка и научное обоснование основных направлений повышения роли российского рынка ценных бумаг как источника инвестиций в реальный сектор экономики России.

Для достижения поставленной цели ставились и решались следующие задачи:

- исследование места и роли инвестиций в экономике страны на основе анализа и обобщения существующих современных теорий в области инвестиций;

- анализ состояния реального сектора экономики России, динамики инвестиций и современной структуры источников финансового обеспечения инвестиционной деятельности;

- анализ динамики процессов, происходящих сегодня на российском рынке ценных бумаг;

- поиск основных направлений активизации рынка ценных бумаг в финансировании инвестиций; выработка рекомендаций для повышения инвестиционной привлекательности российских компаний и совершенствование элементов системы регулирования.

Объект исследования - российский рынок ценных бумаг и его роль в инвестировании реального сектора экономики России.

Предмет исследования - управление финансовыми ресурсами, получаемыми предприятиями реального сектора путем эмиссии ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования явились работы российских и зарубежных авторов в области теории инвестиций, исследования рынка ценных бумаг. В процессе исследования применялись системный, сравнительный и статистический методы анализа.

Информационно-эмпирическая база исследования представлена: Федеральными Законами РФ; приказами, инструкциями и распоряжениями МНС, Центрального Банка, ФСФР; статистическими и аналитическими материалами Госкомстата, Центрального Банка, Минэкономразвития; материалами научных и практических конференций; информационными материалами Центра экономической конъюнктуры; информационными материалами ММВБ, РТС, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП, 11111 и т.д.). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и научном обосновании повышения роли российского рынка ценных бумаг как источника инвестиций в реальный сектор экономики России.

Научные результаты, полученные автором в ходе исследования и выносимые на защиту, составляющие приращение научных знаний в исследуемой области, заключаются в следующем:

- доказано, что возможности российских компаний по привлечению средств в реальный сектор экономики с помощью эмиссии ценных бумаг зависят от качества корпоративного управления;

- предложена система оценки уровня корпоративного управления, учитывающая степень информационной прозрачности, структуру собственности и ее влияние на интересы миноритарных акционеров;

- выявлена характерная для российского рынка ценных бумаг множественность регулирующих органов, что снижает его эффективность и чревато конфликтом интересов;

- доказана необходимость создания единого коллегиального регулирующего органа, учитывающего интересы не только государства, но и профессиональных участников рынка, инвесторов и эмитентов, на основе финансовой автономности, оперативной независимости, подотчетности исполнительной власти;

- предложены направления совершенствования корпоративного законодательства в области защиты прав инвесторов;

- разработаны конкретные меры по введению налоговых преференций для инвесторов и эмитентов ценных бумаг;

- доказано, что развитие российского рынка ценных бумаг должно учитывать его региональный характер и структуру;

- разработаны меры по содействию выхода региональных предприятий на рынок ценных бумаг на основе партнерства региональных органов власти с финансовыми институтами;

Практическая значимость работы заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, ориентированы на широкий круг компаний, планирующих выпуск и размещение своих ценных бумаг с целью привлечения дополнительных источников инвестиций. Кроме того, реализация отдельных предложений могла бы способствовать выработке более эффективной экономической политики государства, направленной на усиление роли корпоративных ценных бумаг в качестве полноценного инструмента привлечения инвестиционных ресурсов на нужды реального сектора экономики.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования использовались автором в докладах на международных и всероссийских научно-практических конференциях: «Актуальные проблемы управления», в годовых отчетах НИР кафедры «Макроэкономика» Государственного Университета Управления.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Бабиков, Марат Вячеславович

Заключение.

Сложности качественных преобразований в инвестиционной сфере заметно усиливаются общей обстановкой системного кризиса экономики России. Нижняя его точка по социально-экономическим показателям была пройдена в период дефолта 1998 г., но в полной мере он не преодолен и до настоящего времени. Сложившаяся в стране ситуация в результате спада производства в 1990-е гг., образования бюджетного дефицита, наличия платежного кризиса во многом предопределила как острейшую нехватку инвестиционных ресурсов, необходимых для развития экономики, так и нежелание инвесторов (как внутренних, так и внешних) вкладывать средства в промышленность и, в целом, в реальный сектор производства. Так, при спаде ВВП в 1,9 раза и промышленного производства в 2,1 раза за девять пореформенных лет инвестиции в основной капитал сократились в 5 раз. Это позволяет сделать вывод: глубокий системный кризис, затронувший все отрасли российской экономики, наиболее сильно поразил инвестиционную сферу.

Если проанализировать структуру источников финансирования инвестиций в масштабах всей экономики, то можно сделать вывод о том, что на сегодняшний день она не является эффективной как с точки зрения удельного веса отдельных источников, которые в экономике других стран играют весьма значительную роль, так и с точки зрения возможности обеспечения существенного прироста инвестиций только за счет существующих источников.

По-прежнему, наибольший удельный вес занимают собственные средства предприятий, а банковские кредиты и особенно ресурсы, привлеченные за счет выпуска ценных бумаг, напротив, используются в существенно меньших объемах. Таким образом, большинство предприятий ограничено в своих инвестиционных возможностях, что и определяет недостаточные объемы финансирования капитальных вложений в масштабах всей экономики.

Иными словами, на сегодняшний день ни об одном из двух важнейших механизмов мобилизации инвестиционных ресурсов и трансформации сбережений в инвестиции - фондовом рынке и кредитном рынке - в условиях российской экономики нельзя говорить как об источниках, занимающих заметное место в инвестиционном процессе.

Анализ мирового опыта, современных тенденций на национальных и международных финансовых рынках и статистических данных по развитым и развивающимся странам показывает, что роль рынка ценных бумаг в финансировании инвестиций, как на национальных, так и на международных рынках с каждым годом увеличивается. Более того, опыт отдельных стран свидетельствует о том, что при грамотно построенной экономической политике и создании в стране благоприятного инвестиционного климата возможно достижение общей положительной динамики и значительных успехов в вопросе привлечения инвестиций даже на фоне всеобщего спада на финансовых рынках и снижения деловой активности.

В России же такой важнейший в мировой практике инструмент привлечения инвестиций, как фондовый рынок, продолжает играть крайне незначительную роль в общей структуре источников финансирования инвестиций в силу ряда обстоятельств и особенностей развития национальной экономики, обусловленных ходом рыночных реформ в период с 1991 по 1997 гг. Поставленные перед экономикой амбициозные задачи двукратного прироста ВВП предопределяют необходимость поиска путей решения проблемы превращения российского фондового рынка в действенный механизм перераспределения капитала на нужды реального сектора. Это продиктовано, прежде всего, недостаточными современными объемами реальных инвестиций и дефицитом собственных финансовых ресурсов у предприятий.

История развития рынка корпоративных ценных бумаг в России показывает, что вплоть до 1999 г. выпуск ценных бумаг практически не использовался российскими эмитентами как инструмент привлечения инвестиций. Главной причиной этого является то, что финансовый рынок в России на протяжении первых лет реформ развивался в отрыве от реального сектора и фактически обслуживал интересы узкой группы участников рынка, связанные с переделом собственности и финансовыми спекуляциями.

Поскольку зарождение современного фондового рынка в России началось вместе с акционированием государственных предприятий и началом этапа массовой приватизации госсобственности, это придало ему некоторые характерные черты, связанные с особенностями процесса приватизации. В итоге приватизации почти все наиболее привлекательные активы оказались сконцентрированы в руках нескольких крупнейших ФПГ.

Отечественный фондовый рынок стал заложником сложившейся в стране экономики «контрольных пакетов», что было и является одним из главных препятствий для его дальнейшего развития в качестве эффективно действующего механизма перераспределения капитала на нужды реального сектора. Это объясняется нежеланием большинства собственников делиться рычагами влияния и допускать к управлению компанией сторонних инвесторов. Вообще, считается, что в странах с высокой степенью концентрации собственности (германская модель, японская модель) роль фондового рынка будет заведомо ниже, чем в англо-американской модели экономики, которая основывается на раздробленных акционерных капиталах и массовости розничных инвесторов.

Кроме того, этому мешали и другие объективные факторы. В первые годы реформ российский фондовый рынок находился в зачаточном состоянии и не мог использоваться предприятиями для привлечения инвестиций. Не было устоявшейся законодательной базы, контрольного органа и отработанных регулирующих процедур. Кроме того, не было и достаточного количества надежных профессиональных участников рынка ценных бумаг. То есть характерными чертами того периода были неразвитость законодательства и инфраструктуры рынка и инфантильность его • участников. Наконец, сами предприятия-эмитенты не были готовы к использованию выпуска ценных бумаг для финансирования своих инвестиционных программ, поскольку в то время их волновали куда более насущные проблемы выживания в непривычных условиях рынка.

Позже, когда в 1994-1997 гг. рынок ценных бумаг в России приобрел цивилизованную форму, разрыв между ним и реальным сектором только увеличился. Этому способствовала чрезвычайно высокая активность государства по выпуску своих долговых бумаг для финансирования дефицита бюджета. Благодаря высокой доходности и низкому уровню риска рынок государственных ценных бумаг достиг огромных размеров и продолжал расширяться за счет все новых участников, в том числе и иностранных, притягивая к себе все свободные финансовые ресурсы, ® высвобождающиеся в реальном секторе экономики. В этом смысле августовский кризис 1998 г. оказал самое благотворное влияние, дав толчок для развития именно корпоративного сектора фондового рынка.

Однако эмиссия акций практически не используется российскими компаниями для привлечения инвестиций. Именно в этом сегменте определяющей является высокая концентрация акционерного капитала в экономике, являясь основным препятствием для развития рынка акций.

Такое положение вещей вполне закономерно. Крупные российские компании имеют доступ к другим источникам финансирования, таким, как банковские кредиты, облигационные займы, а также международные рынки капитала, поэтому у них нет ф необходимости дополнительной эмиссии акций. А акции небольших региональных предприятий не представляют интереса для инвесторов из-за низкой ликвидности рынка. Российский фондовый рынок продолжает носить чисто спекулятивный характер, даже в отношении ценных бумаг крупнейших эмитентов, и пока еще не может служить полноценным источником долгосрочного капитала с помощью привлечения средств стратегических инвесторов.

Перспективным сегментом рынка может оказаться выпуск новых акций на рынок (рынок IPO) мелкими и средними динамично развивающимися российскими компаниями, на данный момент являющимися непубличными компаниями. Переход компании в статус публичной дает ряд преимуществ, основное из которых - доступ к значительным финансовым ресурсам.

После того, как рынок государственных ценных бумаг в том виде, в котором он был до дефолта, прекратил свое существование, заметно выросла активность частных эмитентов, чему способствовал повышенный спрос на рублевые бумаги со стороны инвесторов.

Место ГКО и ОФЗ на рынке заняли корпоративные облигации, которые на сегодняшний день являются самым динамично развивающимся сектором российского рынка ценных бумаг.

За два с половиной года, начиная с конца 2000 г., объемы рынка рублевых корпоративных облигаций выросли более чем в три раза, и по состоянию на середину 2003 г. суммарный объем рынка составлял 124 млрд. руб., или чуть более 1% ВВП. Анализ отраслевой структуры эмитентов, объемов и сроков погашения облигаций показывает, что за короткий промежуток времени российский рынок корпоративных облигаций превратился в действующий механизм привлечения инвестиций в реальный сектор. За последние три года российскими частными компаниями реального сектора на рынке облигаций было привлечено дополнительно (размещение новых минус погашение предыдущих выпусков) порядка 2,2 - 2,3 млрд. долл.

За недолгую историю существования рынка корпоративных облигаций уже выявилась группа крупнейших эмитентов, которые задают тон на рынке и определяют направления его дальнейшего развития. Так, по состоянию на середину 2003 г. на долю десяти крупнейших эмитентов приходилось 45% рынка. Бумаги этих эмитентов обладают высокой ликвидностью и пользуются наибольшим спросом со стороны инвесторов. Но, несмотря на то, что на облигационном рынке все еще сохраняется высокая степень концентрации, средние объемы эмиссий продолжают снижаться, и это наряду с ростом числа эмитентов подтверждает мысль, что облигационный рынок становится все более массовым.

Определились и явные лидеры на рынке андеррайтинговых услуг и услуг по организации выпуска облигаций из числа российских инвестиционных компаний и банков. Это соответствует общемировым тенденциям, где на рынке данных услуг также доминируют несколько крупнейших игроков. Поэтому формирование группы отечественных компаний-лидеров в данном сегменте рынка может только приветствоваться. Современный период становления российского фондового рынка, пока он еще не вошел в сферу интересов глобальных игроков из-за своих малых размеров, дает возможность российским инвестиционным банкам закрепиться на этом важном участке, увеличивая опыт работы и собственную клиентскую базу и наращивая внутренние финансовые возможности.

Положительной тенденцией стал заметный рост ликвидности вторичного рынка облигаций за последнее время. Это способствует росту популярности облигаций среди крупных институциональных инвесторов как удобного рублевого финансового инструмента, и, в свою очередь, также стимулирует развитие первичного рынка. Среди основных недостатков и узких мест, присущих рынку облигаций, следует отметить, прежде всего, высокую концентрацию на рынке и его неудовлетворительную отраслевую структуру и состав участников, что препятствует выходу на рынок небольших компаний.

Высокие темпы роста рынка, сохраняющиеся на фоне общей макроэкономической стабильности, устойчивом курсе рубля и контролируемой инфляции, позволяют рассчитывать на то, что роль корпоративных облигаций как инструмента привлечения инвестиционных ресурсов будет продолжать расти; будут продолжать расти объемы рынка, причем как в денежном выражении, так и по количеству участников. Вместе с тем, дальнейшее развитие рынка долговых инструментов может столкнуться с проблемой дефицита свободных «длинных» денежных ресурсов у отечественных институциональных инвесторов - основных покупателей корпоративных облигаций. Поэтому перспективы рынка корпоративных облигаций во многом зависят от притока в страну денег иностранных портфельных инвесторов.

В последние годы российские компании все более активно выходят для привлечения инвестиций на внешние рынки капитала. Если говорить о рынке ценных бумаг, то здесь наиболее распространенным способом является размещение АДР и особенно выпуск еврооблигаций. Анализ структуры выпусков АДР показывает, что российские компании постепенно выходят на западные фондовые рынки не столько ради рекламного эффекта от реализации программы АДР, сколько для решения конкретных задач, а именно привлечения иностранного капитала и повышения ликвидности рынка своих акций.

Тем не менее, объемы привлеченных средств еще остаются крайне незначительными.

Во-первых, это связано с тем, что крупнейшие российские эмитенты - наиболее привлекательные для инвестиций объекты с точки зрения иностранных инвесторов, не спешат развивать не только внутренний рынок своих акций, но и рынок АДР. Во-вторых, этому мешает неблагоприятная конъюнктура на рынке. Возвращение российских компаний на западные рынки капитала после августовского кризиса 1998 г. совпало с общим спадом на американском фондовом рынке, негативно отразившемся и на рынке АДР.

Рынок еврооблигаций отечественных эмитентов, так же, как и рынок рублевых облигаций, начиная с конца 2001 г., когда впервые после дефолта российские заемщики вновь смогли вернуться на рынок, демонстрирует высокие темпы роста. За полтора года были выпущены и по состоянию на середину 2003 г. находились в обращении еврооблигации пятнадцати российских компаний на общую сумму более чем 8 млрд. долл., или 2,3% ВВП, что в два раза превосходит объемы внутреннего рынка облигаций.

Преимущество еврооблигаций как инструмента привлечения инвестиций состоит в том, что российские эмитенты с их помощью привлекают средства в больших объемах, на большие сроки и дешевле по сравнению с рублевыми облигациями и кредитами российских банков.

Более того, в отличие от большинства зарубежных кредитов, еврооблигационный заем носит несвязанный характер, а также не регулируется национальным законодательством.

Поскольку международный рынок еврооблигаций характеризуется высоким порогом входа, то концентрация на нем еще выше, чем на рынке рублевых облигаций. Использование еврооблигаций целесообразно в случае значительных объемов выпуска, а минимальный объем заимствований составляет десятки и даже сотни миллионов долларов. Основными эмитентами еврооблигаций в обозримом будущем, вероятнее всего, будут оставаться крупнейшие российские компании, известные за рубежом, и представляющие в основном предприятия ТЭКа, металлургии, сектора телекоммуникаций и финансового сектора (коммерческие банки).

Возможности российских эмитентов по привлечению иностранных капиталов зависят от общего состояния экономики России, ее места среди других развивающихся рынков и степени интеграции в мировую экономику; состояния рынков ценных бумаг развитых стран и направлений движения международного капитала. Дальнейшее устремление российских компаний на внешние финансовые рынки будет определяться такими сугубо внутренними факторами, как степень зарегулированное™ экономики, состояние налогового и валютного законодательства и уровень развития инфраструктуры рынка ценных бумаг в РФ.

Одновременно с тем, что все это никаким образом не стимулирует нормальное развитие отечественного фондового рынка, вышеперечисленные факторы отрицательно сказываются на объемах иностранных инвестиций, значительная часть которых прямо или косвенно попадает в экономику через рынок ценных бумаг в виде прямых и портфельных инвестиций. Сегодня объемы иностранных инвестиций в России не соответствуют сложившимся условиям ведения бизнеса и экономическому потенциалу страны.

Данные исследования показали, что весьма распространенное мнение о неблагоприятном инвестиционном климате в России как основном препятствии для притока иностранных инвестиций, не совсем соответствует действительности. Так, в • 2002 г. Россия заняла 17-е место в рейтинге стран - потенциальных объектов инвестиций, вплотную приблизившись к таким лидерам по объемам привлеченных иностранных инвестиций, как Польша, Бразилия, Чехия и Венгрия. Последние результаты опросов руководителей крупнейших ТНК свидетельствуют, что Россия воспринимается ими как одно из наиболее приоритетных направлений инвестирования. Наконец, анализ, проведенный на базе материалов исследования Всемирного банка, посвященного условиям ведения бизнеса в разных странах мира на основе изучения законодательства и практики взаимодействия с государственными и частными структурами, также показал, что по всем областям экономических отношений, по которым проводилось исследование, наша страна по своим показателям не уступает другим развивающимся странам, которые, тем не менее, в области привлечения ® иностранных инвестиций преуспели куда больше, чем Россия.

В ходе исследования было установлено, что основной причиной этого является недостаточно высокая инвестиционная привлекательность большинства российских компаний, причем наиболее заметное негативное влияние на инвестиционный процесс в России и приток иностранных инвестиций в российскую экономику оказывают такие внутрифирменные факторы, как низкое качество корпоративного управления и информационная закрытость компаний от потенциальных инвесторов.

Работа по повышению инвестиционной привлекательности российских компаний и информационной прозрачности рынка должна вестись не только со стороны самих компаний, но и со стороны государства и других заинтересованных участников рынка. В # последнее время наметилась некоторая активизация деятельности в этой области.

Свою заинтересованность в повышении общего уровня качества корпоративного управления в России в последнее время все активнее проявляют и профессиональные участники рынка ценных бумаг, а также различные союзы и ассоциации предпринимателей. На сегодняшний день существует уже несколько организаций, занимающихся вопросами корпоративного управления и защиты прав акционеров и инвесторов. В дальнейшем, с ростом опыта и возможностей таких организаций их роль в качестве некоего независимого арбитра на рынке будет только увеличиваться, чему, несомненно, будет способствовать то, что главной движущей силой в таких структурах выступают сами участники рынка.

Российское деловое сообщество постепенно подходит к осознанию того, что низкая инвестиционная привлекательность отдельных компаний не только ограничивает их собственные возможности по привлечению капитала для финансирования бизнеса. При формировании критической массы таких компаний в • экономике это начинает сказываться на инвестиционной привлекательности страны в целом. Поэтому основным направлением деятельности в этой области как государственных, так и частных организаций в ближайшее время должно стать создание в России таких условий ведения бизнеса, которые бы стимулировали широкое применение передовых западных стандартов и технологий корпоративного управления и взаимоотношений собственников компаний с инвесторами.

Потребность в инвестиционных ресурсах заставляет рассматривать рынок ценных бумаг как источник инвестиций. В настоящее время в России для этого требуется осуществление ряда мер, по качественному совершенствованию рынка ценных бумаг, при активном участии в этом процессе государственных органов.

Основной задачей развития рынка ценных бумаг России в ближайшее время должно ® стать его превращение в высокоэффективный механизм перераспределения финансовых ресурсов, в целях существенного увеличения инвестиций в российскую экономику. Для этого, прежде всего, в ближайшие годы необходимо существенно увеличить емкость российского рынка ценных бумаг, повысив его капитализацию в 2-4 раза, а объем привлечения инвестиций путем эмиссии ценных бумаг - в 10-20 раз. Для оптимального решения этих проблем требуется серьезно изменить направление политики государства на рынке ценных бумаг.

Необходимым условием эффективного развития рынка является переориентация эмитентов на использование рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций. Поэтому еще одной задачей является оптимизация структуры эмитентов. Она включает создание ф благоприятных предпосылок для выхода производственных компаний на рынок ценных бумаг. Это предполагает повышение капитализации российских предприятий, что в значительной мере зависит от формирования широкой инвестиционной базы. Кроме того, выход новых эмитентов на рынок ценных бумаг требует наличия профессиональных участников, оказывающих соответствующие услуги, и необходимой инфраструктуры.

Таким образом, задача по выводу российских предприятий на фондовый рынок в качестве эмитентов также опирается на решение задачи по улучшению обслуживания эмитентов на рынке ценных бумаг. Для оптимального решения этих проблем требуется серьезно изменить направление политики государства на рынке ценных бумаг. Прежде всего, необходимо определить стратегию развития рынка. Государство должно выделить фондовый рынок в качестве одного из приоритетов своей экономической политики.

Следует кардинально пересмотреть роль и значение государственного регулирования на развивающемся рынке ценных бумаг России. Государство не может и не должно ограничиваться эпизодической ролью стороннего пассивного наблюдателя, статиста, никаким образом не причастного к протекающим на рынке ценных бумаг процессам, особенно в условиях общих проблем трансформируемой экономики.

В настоящее время государству должна принадлежать особая роль в преодолении инвестиционного кризиса, восстановлении полноценного рынка ценных бумаг и создании условий для эффективного использования его инвестиционных возможностей.