Секьюритизация активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секьюритизация активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами"

□034Э0208

На правах рукописи

МАГОМЕДОВ РУСЛАН МАГОМЕДОВИЧ

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ АКТИВОВ, ОБЕСПЕЧЕННЫХ ИПОТЕЧНЫМИ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 1 ЯН В 21010

Москва- 2010

003490208

Работа выполнена на кафедре «Финансы и кредит» Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации

Научный руководитель:

кандидат экономический наук Фрумина Светлана Викторовна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Годин Александр Михайлович

Ведущая организация:

доктор экономических наук, доцент Куцури Георгий Николаевич

Российский государственный торгово-экономический университет

Защита состоится «16» февраля 2010 г. в 14.00 часов на заседании Совета по защите докторских и кандидатских диссертаций Д 226.003.01 при Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации по адресу: 109456, Москва, 4-й Вешняковский проезд, д.4, ауд. 113, тел. 371-06-11,371-10-06.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Всероссийской государственной налоговой академии Министерства Финансов Российской Федерации.

Автореферат разослан «15» января 2010 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

В.М. Смирнов

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Во всем мире секьюритизация становится одним из главных инструментов финансирования коммерческих организаций, обеспечивающих привлечение дополнительных ресурсов путем продажи ценных бумаг, обеспеченных активами. И это представляется закономерным, поскольку именно благодаря секьюритизации у компаний и банков появляется возможность снизить нагрузку на капитал, привлекая дополнительные источники фондирования. Однако ипотечный кризис США и последовавший за ним мировой финансовый кризис, поставили под сомнение целесообразность практического применения сделок секьюритизации. Более того, ряд финансистов, например Р. Врэй, Т. Боери, Л. Гуизо и др. главную причину разразившегося кризиса видят в механизме секьюритизации финансовых активов как таковом.

Несмотря на это подвергать сомнению жизнеспособность секьюритизации и видеть в самой финансовой инновации основную причину возникших проблем, считаем необоснованным, вместе с тем необходимость переоценки рисков, связанных с секьюритизацией активов, является, на наш взгляд, очевидным, поскольку секьюритизация на сегодняшний день является основным инструментом рефинансирования на российском рынке ипотечного кредитования. Приходится констатировать, что на сегодняшний день менее 5% рефинансированных ипотечных кредитов фондировано через выпуск ценных бумаг с использованием положений российского права. Подавляющее большинство сделок, даже в условиях кризиса, продолжает осуществляться в европейских странах, регулирование в которых является более совершенным и более приспособленным для проведения сделок подобного рода. К тому же, учитывая тот факт, что количество иностранных инвесторов, заинтересованных во вложениях в российские активы, значительно сократилось, проблема привлечения дополнительных источников финансировании обостряется.

В этой связи актуальной научной проблемой, имеющей важное макроэкономическое значение, является поиск новых путей рефинансирования ипотечных кредитов, адаптированных к современным экономическим условиям и разработка комплекса мер регулятивного характера, способствующих совершенствованию процесса секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в России.

Вышеотмеченное, а также существование ряда других актуальных и требующих научного обоснования проблем, обусловили выбор тематики и структуры исследования с целью обобщения существующего опыта управления процессом секьюритизации активов и выработки направлений, позволяющих активно использовать данный инновационный инструмент финансирования в России.

Особую актуальность приобретает выбор тематики исследования сегодня в условиях экономического кризиса, когда существует серьезная проблема привлечения долгосрочных финансовых ресурсов и определение роли государства в регулировании экономических процессов.

Степень разработанности проблемы.

Интерес научного сообщества к секьюритизации как инновационному инструменту финансирования способствовал публикации множества работ, посвященных роли секьюритизации в стабилизации финансовых показателей отдельно взятых финансовых институтов и раскрытию других ее преимуществ. Однако количество изданий, затрагивающих вопросы секьюритизации, ограничено, несмотря на чрезвычайную актуальность и интерес к этой проблеме со стороны российских финансистов.

Предпосылкам и условиям развития секьюритизации, мировому опыту, международным тенденциям и достижениям глобального рынка секьюритизации уделяется внимание в работах Э. Дэвидсона, Э. Сандерса, Л.-Л. Вольфа, А. Чинга, И. Аксенова, В. Баклановой, И.Н. Рыковой, Н.В. Фисенко, А. Саркисянц, Л. Чепуриной.

Исследованию теоретико-методологических аспектов решения проблем инновационного финансирования посвящены работы таких западных специалистов как X. П. Бэр, С.о Насаре-Азнар, О. Штекер, М. Визич и др.

Разработкам практического механизма привлечения инвестиций и моделям организации финансирования ипотечного жилищного кредитования в России, посвящены работы В. Аверченко, Э. Наумова, А.Н. Ужегова, М. Довгялло, А. Метелкина, А. Ткаченко, А.А. Туманова, В.К. Южелевского и др.

Проблемам структурирования денежных потоков при секьюритизации активов, актуальным вопросам рефинансирования российского рынка капиталов с учетом основных инструментов рефинансирования ипотечных кредитов и механизму секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования посвящены научные разработки российских и зарубежных ученых и исследователей: Л. Хейра, Г. Региной, Н. Логиновой, Л. Резвановой.

Вопросам законодательного регулирования секьюритизации активов посвящены работы таких известных западных экономистов, как Ж. Ж. В. Робе и П. Али. Среди российских правоведов и финансистов, исследующих проблему законодательного обеспечения секьюритизации, следует выделить труды Б.Д. Данзюрюн, Э. Джантухановой, О.М. Иванова, А. Казакова, А.Л. Морковкина, А. Некторова, Е. Николаевой, Е. Соколовой, Ю. Туктарова и др.

В сферу научного поиска также попали труды экономистов, рассматривающих причины возникновения и аспекты развития экономического кризиса: группы исследователей Всемирного банка, Института экономики переходного периода, М. Бланта, А. Гринспена, С. Вайна, В.Г. Немировского и других исследователей.

Работы отмеченных авторов послужили основой для проведения диссертационного исследования, вместе с тем они показали, что остаются

менее разработанные или не затронутые в литературных источниках вопросы.

В частности, до настоящего времени в литературе не нашел своего отражения такой важный, с нашей точки зрения, вопрос, как риск-менеджмент сделок секьюритизации. Благодаря этому особую актуальность приобретает изучение вопроса развития российского рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами с учетом воздействующих на него в современных условиях рисков и поиск направлений, как со стороны регулирующих органов, так и со стороны основных участников сделок, способствующих активному развитию данного направления секьюритизации активов.

Отечественной наукой также не решена задача построения адаптированной к современным экономическим условиям модели секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, способствующей привлечению на рынок внутренних и внешних инвесторов. Все это определяет актуальность выбранной темы диссертационного исследования и разрабатываемой проблемы.

Цель диссертационного исследования заключается в обосновании предложений привлечения на рынок ипотечного кредитования финансовых ресурсов, используя механизм секьюритизации, и выработка на этой основе практических рекомендаций.

Для достижения цели поставлены следующие задачи:

1) изучить концепции развития секьюритизации активов, на этой основе определить на теоретическом уровне и обосновать предпосылки возникновения данного инновационного инструмента финансирования и выделить основные преимущества и недостатки сделок секьюритизации активов в целях определения наиболее перспективных моделей ее применения;

2) определить основных участников сделки секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными денными бумагами и выявить присущие им риски;

3) обосновать особенности схем структурирования денежных потоков при сделках секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами;

4) провести анализ методов рефинансирования ипотечных кредитов и определить особенности структуры российского рынка секьюритизации;

5) проанализировать современное состояние законодательного обеспечения сделок секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в России, выявить существующие проблемы и предложить направления их устранения;

6) разработать модель секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированную к современным экономическим условиям.

Объектом диссертационного исследования являются сделки секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами.

Предмет диссертационного исследования составляет совокупность экономических отношений, возникающих в процессе взаимодействия субъектов сделки секьюритизации.

Методологическая основа исследования.

Исследование базируется на методологических и теоретических положениях, содержащихся в трудах отечественных и иностранных ученых, научных разработках международных организаций, посвященных исследованию процессов секьюритизации, формированию сложноструктурированных продуктов, ипотечных ценных бумаг. В процессе анализа изучаемых материалов и научной литературы применялись общенаучные и частные методы экономико-статистического анализа, выборочного исследования, графический метод (диаграммы, таблицы, графики) и др.

Научно-практической основой диссертационного исследования является анализ теоретических и эмпирических работ посвященных изучению вопросов государственного регулирования процессов секыоритизации, специфике развития секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагам в условиях кризиса, пересмотру структуры сделок секьюритизации и трансформации применяемых моделей.

При работе над диссертацией были использованы законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации в области ипотечного кредитования, рынка ценных бумаг, паевых инвестиционных фондов; данные профильных министерств и ведомств; материалы Центрального Банка Российской Федерации; данные Федеральной Службы государственной статистики; результаты исследований научного коллектива Института экономики города и Института экономики переходного периода. Кроме того, автор использовал материалы и документы Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), Аналитического Центра по ипотечному кредитованию и секьюритизации, научные монографии, тематические Интернет-ресурсы, информационные и аналитические материалы, характеризующие развитие секьюритизации в России, экспертные оценки и расчеты исследователей и практических работников.

Научная новизна исследования. Разработаны направления совершенствования процесса секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, позволяющие привлечь дополнительные источники финансирования на рынок ипотечного кредитования в современных экономических условиях. В ходе исследования автором получены следующие результаты, обладающие научной новизной:

разработана классификация рисков, присущая сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, основанная на определении секьюритизации как процесса взаимодействия четырех основных участников: заемщика, оригинатора, специализированного

юридического лица и инвесторов; в соответствии с подобным делением сформулированы риски, учитывающие всю совокупность отношений, возникающих при сделках подобного рода. Предлагаемая классификация способствует систематизации понятия присущих секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами рисков, что дает возможность, учитывая их различные комбинации, предложить оптимальную для современных рыночных условий модель секьюритизации активов, способствующую их минимизации;

- предложен комплекс мер регулятивного характера, реализованный в виде двух блоков (повышении внутреннего спроса на ипотечные ценные бумаги и снижении издержек выпуска ценных бумаг), учитывающий и разрешающий спектр проблем, связанных с развитием рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в Российской Федерации;

- доказана целесообразность применения в условиях кризиса метода рефинансирования ипотечных кредитов, основанного на выпуске обеспеченных облигаций, позволяющих инвесторам получать доход в соответствии с условиями эмиссии благодаря согласованности поступлений и платежей, мониторингу обеспечения и наличию залогового реестра;

- разработана модель секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированная к современным экономическим условиям, основанная на сочетании выпуска облигаций с залоговым обеспечением и традиционной секьюритизации, что позволяет диверсифицировать риски оригинатора и сократить издержки проведения сделки.

Теоретическая значимость настоящего исследования заключается в систематизации понятийной базы, развивающей существующую совокупность теоретических разработок в области определения рисков сделок секьюритизации, а также в обобщении значительного массива данных

в области регулирования процесса секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами.

Результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций формирования модели секьюритизации, определению и группировке методов рефинансирования ипотечного кредитования с учетом передачи рисков, имеют практическую направленность и предложены в целях широкого использования при структурировании сделок секьюритизации активов с участием российских оригинаторов. Предлагаемые меры государственного регулирования процесса секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, направлены на устранение диспропорций на российском рынке, позволяют решить основной блок проблем, ограничивающих развитие данного инновационного инструмента финансирования и могут быть использованы в практике государственного управления процессом секьюритизации активов и рефинансирования ипотечных кредитов.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и предложения диссертационной работы докладывались и обсуждались на ряде межвузовских конференций: V Международной научно-практической конференции «Динамика научных исследований - 2009»; Международной научно-практической конференции «Мировая экономика и социум: от кризиса до кризиса».

Внедрение результатов исследования было осуществлено в АКБ «Северный Народный Банк» (ОАО) при разработке модели секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, способствующей расширить круг участников сделки и сократить сопутствующие риски при привлечении дополнительных источников финансирования ипотечных программ.

Основные положения и результаты исследования используются в учебном процессе Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации при чтении дисциплин

«Рынок ценных бумаг», «Деньги, кредит, банки», «Управление банковскими рисками».

По теме диссертации опубликовано 8 научных работ, в том числе три статьи в изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией (ВАК), общим объемом 3,6 п.л., в том числе 3,5 - лично авторские.

Структура и объем исследования. Цели, задачи и логика проведения исследования определили следующую последовательность изложения материала: Введение

Глава 1. Теоретические аспекты секьюритизации активов 1.1.Основные концепции секьюритизации активов

1.2. Принципы и механизмы секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

1.3. Структурирование денежных потоков при секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

Глава 2. Анализ практики регулирования секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

2.1. Анализ европейского опыта регулирования процесса секьюритизации активов

2.2. Анализ государственного регулирования секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в Российской Федерации

2.3.Анализ методов рефинансирования программ ипотечного кредитования, используемых в российской практике

Глава 3. Направления совершенствования регулирования секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, в России

3.1. Современная структура российского рынка секьюритизации активов и ее особенности

3.2. Совершенствование системы государственного регулирования секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

3.3. Разработка модели секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированной к российским условиям Заключение

Список использованной литературы Приложения

Диссертация содержит 183 страницы машинописного текста, в том числе 10 таблиц, 36 рисунков, список использованной литературы, включающий 153 наименования, 4 приложения.

П. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ Систематизированы риски, присущие сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами и разработана их классификация, основанная на определении состава участников сделки, включающая риски оригинатора, риски заемщика, риски специализированного юридического лица и риски инвестора.

Изучение концепций секьюритизации позволило сформулировать выводы, согласно которым секьюритизация является важным инструментом развития экономики. Используя данный инновационный инструмент, можно решить задачи снижения стоимости заемного финансирования, снижения долговой нагрузки на баланс компании, диверсификации источников финансирования, повышения эффективности использования капитала, снижения рисков, повышения ликвидности и повышения инвестиционной привлекательности компании.

Однако, несмотря на особую актуальность изучения секьюритизации и множеству публикаций, затрагивающих проблему ее развития в современных условиях, вопросам риск-менеджмента сделок уделено недостаточно внимания, что затрудняет применение секьюритизации в практике российских банков. Это послужило основанием для предложения классификации рисков, присущих сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами. Рассматриваемая в работе классификация основана на определении секьюритизации в общем виде как единстве четырех основных составляющих, включающих действия заемщика, оригинатора, специализированного юридического лица (спецюрлица) и инвесторов. В соответствии с выделенным классификационным признаком были сгруппированы риски, учитывающие всю совокупность отношений, возникающих при сделках подобного рода.

Так, к рискам заемщика предлагается отнести риск дефолта заемщика, риск изменения процентных ставок; к рискам оригинатора - риск невозврата кредита, риск досрочного погашения кредита, риск дефолта оригинатора; к

рискам спецюрлица - риск дефолта спецюрлица, документационные риски, правовые риски и к рискам инвестора - риск изменения процентных ставок, правовые риски и документационные риски (рис. 1).

Рисунок 1. Классификация рисков секьюритизации активов, обеспеченных

ипотечными ценными бумагами.

При исследовании различных комбинаций перечисленных рисков, было определено, что существующие на сегодняшний день в российской практике модели секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, подвержены их масштабному воздействию. Это усложняет развитие данного инструмента финансирования и обуславливает необходимость поиска путей минимизации отмеченных рисков, в том числе и путем разработки новой модели секьюритизации. Причем необходимо отметить, что нашей задачей являлось выявление основных рисков в соответствии с предлагаемой классификацией, и были указаны только риски, присущие сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, в отношении которых участники сделки могут занять активную позицию. Подробный же анализ всех существующих видов рисков,

14

присущих секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, возможен только в процессе конкретной сделки.

Однако в рамках действующего законодательства, регламентирующего проведение сделок секьюритизации, не представляется возможным проводить секьюритизацию локального характера, ориентированную на российского инвестора и, соответственно, минимизировать характерные для подобных сделок риски.

Проведенный в диссертации анализ показал, что в настоящее время российское право регулирует осуществление сделок секьюритизации активов, обеспеченных ипотекой в рамках Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах», Федерального закона «О рынке ценных бумаг», Федерального закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)» и др. (рис. 2).

Регулирование сделок секьюритизации

Регулирование сделок синтетической секьюритизации

Регулирование сделок традиционной секьюритизации

1 : 1

Регулирование сделок 1 Регулирование сделок Регулирование сделок

секьюритизации 1 секьюритизации секьюритизации

активов, обеспеченных 1 активов, обеспеченных активов, обеспеченных

ипотекой 1 1 банковскими картами автокредигами

Ф3 «Об ипотечных ценных бумагах»

ФЗ «О рынке ценных бумаг»

ФЗ «Об ипотеке (залоге

недвижимости)»

Регулирование выпуска и обращения облигаций с ипотечным покрытием и ипотечных сертификатов участия

Регулирование выпуска и обращения облигаций с обеспечением и облигаций с залоговым обеспечением

Регулирование выпуска и обращения закладных

Рисунок 2. Регулирование сделок секьюритизации активов, обеспеченных ипотекой

в Российской Федерации

Однако специальное правовое регулирование общей секьюритизации отсутствует, что ограничивает возможности проведения локальных сделок. Поэтому объективной необходимостью представляется предложение мер государственного регулирования, которые позволят с учетом выявленных рисков, разработать модель секьюритизации, наиболее адаптированную к современным российским условиям.

Предложен комплекс мер регулятивного характера, направленный на повышение привлекательности внутристрановой секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценным бумагами, позволяющий решить спектр проблем, связанных с развитием рынка секьюритизации в России.

Анализ, проведенный в диссертационном исследовании, позволил определить, что основными препятствиями, стоящими на пути развития рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в России являются: недостаточный уровень развития внутренней инвестиционной базы; общая нехватка ликвидности на российских финансовых рынках и в банковском секторе; сохраняющиеся пробелы в законодательстве, и сопутствующая им неоднозначность толкования законодательной базы, необходимой для проведения секьюритизации; отсутствие юридических и налоговых прецедентов, позволявших количественно оценить существующие риски; недостаточность истории платежей по секьюритизированным активам на протяжении всего экономического цикла, особенно во времена экономического спада; ограниченные опыт и техническая база для проведения сделок по секьюритизации у оригинаторов и т.д.

В целях устранения отмеченных препятствий участниками ипотечного рынка, включая ипотечные банки, Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, а также государственными органами и Центральным Банком в 2008 и 2009 годах был осуществлен ряд мероприятий. В частности, Центральный Банк включил в ломбардный список облигации с ипотечным

покрытием, в пользу которых выставлены гарантии бенефециаров (банков, инициировавших размещение таких облигаций), которым присвоен рейтинг необходимого уровня по международной шкале. Данные изменения делают возможным выпуск ценных бумаг эмитентами, не имеющими собственных кредитных рейтингов, и это может стимулировать банки на выпуск ипотечных бумаг, поскольку они смогут рассчитывать на спрос со стороны инвесторов.

Более того, в российское законодательство был введен институт депозитарного учета закладных, позволяющих передавать права на закладные путем записей по счетам депо в депозитарии, аналогично порядку перехода прав по бездокументарным ценным бумагам. Введение системы депозитарного учета закладных позволяет обеспечить быструю и эффективную передачу большого количества закладных (пулов закладных) в процессе их рефинансирования, в том числе для целей их дальнейшей секьюритизации.

Однако, несмотря на предпринятые антикризисные мероприятия, многие вопросы до настоящего времени остаются нерешенными. Для выхода из сложившейся проблемной ситуации считаем необходимым предложить меры регулятивного характера, которые мы разделили на меры по повышению внутреннего спроса на ипотечные ценные бумаги, включающие отмену требования по соблюдению банками норматива рисков на одного заемщика в сделках по секьюритизации ипотеки; расширение возможностей инвестирования средств страховых резервов в ипотечные ценные бумаги и расширение списка ценных бумаг, принимаемых к ломбардному кредитованию и меры по снижению издержек на выпуск ценных бумаг, которые в свою очередь включают разработку и внедрение новых механизмов страхования; возможность рефинансирования кредита с меньшим первоначальным взносом и совершенствование секьюритизации всех видов активов (рис. 3).

Комплекс мер государственного регулирования

развития рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

Внесение изменений в Инструкцию ЦБ N 112-И от 31.03.04 «Об обязательных нормативах деятельности кредитных организаций, осуществляющих эмиссию облигаций с ипотечным покрытием»

Внесение изменений в приказ Минфина от 8 августа 2005 г. №100н «Об утверждении правил размещения страховщиками средств страховых резервов»

Меры по повышению внутреннего спроса на ипотечные ценные бумаги

Отмена требования по соблюдению банками норматива рисков на одного заемщика в сделках по секьюритизаци и ипотеки

Расширение возможностей инвестировани я средств страховых резервов в ипотечные ценные бумаги

Изменение I I

указания ЦБ N 2134-У | . I

от 27.11.08 «О ,__

перечне ценных

бумаг, входящих в _

ломбардный список | /

Банка России»

Расширение списка ценных бумаг,

принимаемых

1

_ /| к ломбардному кредитованию

I.

.1

Г

Меры по снижению издержек выпуска ипотечных ценных бумаг

Совершенство ванне

секьюритизаци и всех видов активов

Разработка и

внедрение

новых

механизмов

страхования:

пулов

кредитов,

рисков

неисполнения обязательств заемщиком или

поручителем

I

I /I

¡Г |\

I

Проект закона «О секьюритизации»

[Внесение изменений в ,ФЗ №40 «О

I несостоятельности [(банкротстве) 1 кредитных организаций»

Возможность I

рефинансиров | ,| ания кредита с

меньшим ¡^

__I

I Внесение изменений в ФЗ «Об ипотечных

ценных бумагах»

первоначальн ым взносом

чг I

Меры, предлагаемые автором

Рис. 3. Меры государственного регулирования российского рынка секьюритизации активов,

обеспеченных ипотечными ценными бумагами

Предлагаемые меры позволят решить основные проблемы, связанные с развитием секьюритизации в России и будут способствовать ее дальнейшему прогрессивному развитию. А именно,

1. Отмена требования по соблюдению банками норматива рисков на одного заемщика (Н6) в сделках по секьюритизации ипотеки позволит облегчить мелким и средним банкам привлечение долгосрочных ресурсов через выпуск ипотечных облигаций.

2. Расширение возможностей инвестирования средств страховых резервов в ипотечные ценные бумаги будет способствовать решению важных задач обеспечения значительного роста спроса на ипотечные ценные бумаги и обеспечение более высокой доходности инвестирования страховых компаний.

3. Расширение списка ценных бумаг, принимаемых к ломбардному кредитованию, позволит покупателям после их приобретения заложить бумаги в Центральный Банк и поддержать свою ликвидность.

4. Принятие закона «О секьюритизации» будет способствовать обеспечению возможности секьюритизации различных видов активов (не только ипотечных кредитов) и усовершенствованию отдельных норм законодательства, действие которых будет распространяться и на эмиссию ипотечных ценных бумаг.

5. Разработка и внедрение новых механизмов страхования: пулов кредитов, рисков неисполнения обязательств заёмщиком или поручителем позволят банку формировать пул однородных ипотечных кредитов, передать их на баланс специального юридического лица, отделяя риски этого пула от собственных операционных рисков и застраховать этот пул активов.

6. Исключение из закона «Об ипотечных ценных бумагах», жесткого ограничения отношения суммы кредита к стоимости залога, которое на сегодняшний день составляет не более 70%, расширит возможности банков по рефинансированию ипотечных кредитов с меньшим первоначальным взносом.

Доказано, что в целях привлечения ресурсов на рынок ипотечного кредитования целесообразно использовать метод балансового рефинансирования ипотечных кредитов, основанный на выпуске

обеспеченных облигаций, проявивших наибольшую устойчивость в условиях кризиса.

Как известно, секьюритизация является одним из методов рефинансирования, однако, до настоящего времени недостаточно востребованным. В связи с этим, особую актуальность приобретает определение методов рефинансирования, получивших наибольшее распространение в России в период экономической нестабильности.

Анализ проводимых сделок рефинансирования ипотечных кредитов в Российской Федерации позволил определить, что в большей части способы, используемые для рефинансирования российских ипотечных кредитов, основаны на продаже актива и реже на залоге актива. Это позволило нам предложить разделение доступных для российских кредиторов методы рефинансирования на балансовые и внебалансовые. Причем к балансовым методам рефинансирования ипотечных кредитов считаем целесообразным отнести: выпуск банками облигаций с ипотечным покрытием и выпуск облигаций с залоговым обеспечением, а к внебалансовым - продажу закладных; выпуск агентских облигаций с ипотечным покрытием; выпуск ипотечных сертификатов участия; рефинансирование с привлечением паевых инвестиционных фондов; рефинансирование через трансграничную секьюритизацию с учреждением спецюрлица за рубежом (рис. 4).

Проанализировав основные методы рефинансирования ипотечных кредитов, регламентируемые российским законодательством, мы можем констатировать, что в настоящее время в России сложилась сложная ситуация в области рефинансирования ипотечных кредитов. Значительно осложняет существующую проблему зависимость российских банков от иностранных инвесторов. Практика показывает, что сегодня российские банки ограничены в доступе к западным долговым рынкам в связи с чем спрос на ипотечные ценные бумаги значительно сократился.

Методы рефинансирования ипотечных кредитов

Балансовые методы рефинансирования

Банковские облигации с ипотечным покрытием

Облигации с залоговым обеспечением

Внебалансовые методы рефинансирования

Продажа закладных

Агентские облигации с ипотечным покрытием

Ипотечные сертификаты участия

Рефинансирование с участием ЗПИФов

Трансграничная секьюритизация

Рис. 4. Методы рефинансирования ипотечных кредитов

Практически повсеместной стала тенденция переноса на неопределенный период уже запланированных сделок секьюритизации или их замещения. Отчасти заменой им стали сделки прямой продажи активов или размещения на внутреннем рынке капитала. Распределение сделок секьюритизации по объемам секьюритизированных пулов по годам представлено на рисунке 5.

Несмотря на достаточно большое разнообразие методов рефинансирования, основная доля в российской практике приходится на рефинансирование ипотечных кредитов путем продажи закладных. Одним из существенных преимуществ данного метода является простота в применении. Однако он обладает рядом недостатков, к которым можно отнести отсутствие регулярности или случайный характер в проведении сделок, по той причине, что у владельца активов нет никаких гарантий относительно объемов и сроков проведения следующей сделки, а так же

цены реализации. Поэтому, в контексте вышеизложенного можно утверждать, что данный способ рефинансирования не способен в полном объеме удовлетворять интересам участников рынка ипотечного кредитования. Кроме этого метод рефинансирования путем продажи закладных не позволяет создать устойчивый механизм рефинансирования для мелких и средних кредиторов на рынке, которые концентрируются на выдаче и обслуживании ипотечных кредитов, что особенно актуально в современных условиях.

4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

Рисунок 5. Распределение сделок секьюритизации по объемам секьюритизированных пулов по годам, млн долл.

Анализируя зарубежный опыт развития ипотечного кредитования, мы пришли к выводу о том, что несмотря на значительные проблемы в развитии секьюритизации, усугубившиеся современным кризисом, и отсутствие единого европейского законодательства, регулирующего процесс секьюритизации, значительное распространение в европейских странах получили обеспеченные облигации, которые оказались наиболее устойчивыми к кризисным явлениям, поскольку они позволяют инвесторам получить платеж (основного долга и процентов) в срок и в соответствие с условиями эмиссии даже в случае банкротства эмитента благодаря согласованности поступлений и платежей, мониторингу обеспечения, наличию залогового реестра и специального администратора на случай банкротства и надлежащего обеспечения, включая и избыточное

2004 2005 2005 2007 2008

обеспечение. Самым близким аналогом европейских обеспеченных облигаций в нашей стране являются облигации с залоговым обеспечением.

Таким образом, несмотря на достаточно большое разнообразие методов рефинансирования, налицо падение темпов роста объемов сделок секьюритизации активов на рынке ипотечного кредитования, что обуславливает необходимость поиска новых путей повышения спроса на сделки подобного рода.

Разработана модель секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированная к современным кризисным условиям, позволяющая задействовать в процесс секьюритизации мелкие и средние коммерческие банки и обеспечивающая дополнительные гарантии участникам сделки.

На основе выделенных в диссертационном исследовании балансовых и внебалансовых методов рефинансирования ипотечных кредитов, нами был проведен анализ их практического применения и определено, что наибольшая привлекательность проводимой сделки достигается за счет комбинирования отмеченных методов, поскольку это обеспечивает диверсификацию способов фондирования и предполагает меньший риск для нуждающейся в финансировании компании. Данное обоснование послужило основанием для разработки модели секьюритизации, основанной на сочетании выпуска облигаций с залоговым обеспечением, целесообразность выпуска в условиях экономической нестабильности которых подтверждена опытом выпуска инструментов подобного рода в европейских странах и традиционной секьюритизации (рис. 6).

Основное отличие предлагаемой модели от ранее существовавших заключается в том, что для совершения сделки объединяются несколько мелких или средних кредитных организаций, выпускающих облигации с залоговым обеспечением в целях их последующей секьюритизации. Учитывая то, что процесс секьюритизации очень капиталоемок и накладывает значительную нагрузку на бюджет оригинатора, он остается

невостребованным для мелких и средних банков. Проведенный в диссертационном исследовании анализ позволил определить возможные предварительные и текущие расходы при подготовке сделки секьюритизации, которые представлены в таблице 1.

Рисунок 6. Модель секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценньми бумагами

Предлагаемая же нами модель предполагает распределение всех издержек, связанных со сделкой, между участниками. То есть, применение разработанной модели позволит привлекать дополнительные источники финансирования, используя сделки секьюритизации не только крупным, но и средним коммерческим банкам.

Кроме снижения издержек, модель способствует диверсификации рисков оригинатора и выпуску сложноструктурированных продуктов, гарантированных облигациями с залоговым обеспечением при которых значительно повышается привлекательность самой секьюритизации.

При такой модели фондирования кредитным организациям предоставляется возможность диверсифицировать риски. Поскольку при выпуске облигаций с залоговым обеспечением сами облигации сохраняются на балансе кредитной организации эмитента, следовательно, и все риски, связанные с досрочным погашением и невозвратом ипотечного кредита

остаются на кредитной организации. Однако при секьюритизации ипотечных облигаций, риски переходят на инвесторов, поскольку секьюритизация сама по себе является методом внебалансового рефинансирования.

Таблица 1.

Традиционные расходы на проведение сделки секьюритизации, рублей

| Нижнее значение | Верхнее значение

Предварительные расходы

Плата за юридические услуги 8 750 ООО 15 500000

Оплата аудиторов 700 ООО 1 750 000

Вознаграждение рейтинговому агентству 2 б.п. 4 б.п.

Выплаты андеррайтеру 25 б.п. 200 б.п.

Спецюрлицо 1 750 ООО 1 750 000

Организатор 3 500 000 1 750 000

Оплата листинга 175 000 1 050 000

Текущие расходы (ежегодно)

Оплата аудиторов 3 500 000 700 000

Вознаграждение рейтинговому агентству 700 000 700 000

Таким образом, владельцы облигаций приобретают двойное

обеспечение - самого эмитента (являющегося субъектом специального регулирования банковской деятельности, включая специальный контроль и требования в отношении собственных средств) и активы в покрытии.

Следовательно, введение предлагаемой модели, позволяющей диверсифицировать риски оригинатора и значительно снизить издержки, выпуская при этом сложноструктурированные продукты, гарантированные облигациями с залоговым обеспечением, значительно повысит привлекательность секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами.

* * ♦

В результате исследования проблем формирования в Российской Федерации рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, разработан пакет предложений по совершенствованию мер государственного регулирования и предложен метод внебалансового рефинансирования, способствующий привлечению коммерческими банками дополнительных ресурсов в целях обеспечения развития ипотечного кредитования. Предложенные меры позволят решить вопросы привлечения

дополнительных источников финансирования на рынок ипотечного кредитования, используя механизм секьюритизации.

Публикации по теме диссертации:

Статьи в журналах из перечня ВАК Минобрнауки России

1. Магомедов P.M., Фрумина C.B. Реструктуризация ипотеки: вопросы регулирования // Аудит и финансовый анализ. 2009. №5. - 0,5 п.л., в том числе лично автором - 0,4 п.л.

2. Магомедов P.M. Секьюритизация активов как инновационная техника финансирования // Аудит и финансовый анализ. 2009. №5. - 0,5 п.л.

3. Магомедов P.M. Секьюритизация активов в условиях современного кризиса // Аудит и финансовый анализ. 2009. №6. - 0,7 п.л.

Другие научные издания

4. Магомедов P.M. К вопросу о секьюритизации ипотеки // ВГНА. Сборник научных статей аспирантов и соискателей. М.:ВГНА, 2008. №2. -0,3 п.л.

5. Магомедов Р.М. Преимущества выпуска ипотечных ценных бумаг в условиях кризиса // Сборник научных статей аспирантов и соискателей Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации. 2009. №2. - 0,3 п.л.

6. Магомедов Р.М. Актуальные вопросы реструктуризации ипотечных кредитов И Динамика научных исследований - 2009. Сборник статей V Международной научно-практической конференции. Днепропетровск, 2009. - 0,3 п.л.

7. Магомедов P.M. Особенности развития российского рынка секьюритизации // Финансовый вестник. 2009. №10. - 0,6 п.л.

8. Магомедов P.M. Приоритетные направления развития инновационных форм финансирования // Мировая экономика и социум: от кризиса до кризиса. Сборник статей Международной научно-практической конференции. Саратов, 2009. - 0,4 п.л.

Отпечатано в ООО «Компания Спугник+» ПД № 1-00007 от 25.09.2000 г. Подписано в печать 15.01.2010 Тираж 60 экз. Усл. п.л. 1,6 Печать авторефератов (495)730-47-74,778-45-60

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Магомедов, Руслан Магомедович

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты секьюритизации активов

1.1 .Основные концепции секьюритизации активов

1.2.Принципы и механизмы секьюритизации активов, 34 обеспеченных ипотечными ценными бумагами

1.3.Структурирование денежных потоков при секьюритизации 50 активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

Глава 2. Анализ практики регулирования секьюритизации 64 активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

2.1. Анализ европейского опыта регулирования процесса 64 секьюритизации активов

2.2. Анализ государственного регулирования секьюритизации 83 активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в Российской Федерации

2.3.Анализ методов рефинансирования программ ипотечного 98 кредитования, используемых в российской практике

Глава 3. Направления совершенствования регулирования 114 секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в России

3.1. Современная структура российского рынка 114 секьюритизации и ее особенности

3.2. Совершенствование системы государственного 132 регулирования секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами

3.3. Разработка модели секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированной к российским условиям

Диссертация: введение по экономике, на тему "Секьюритизация активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами"

Актуальность темы исследования. Во всем мире секьюритизация становится одним из главных инструментов финансирования коммерческих организаций. И это представляется закономерным, поскольку именно благодаря секьюритизации компаниям и банкам предоставляется возможность снизить нагрузку на капитал, привлекая дополнительные источники фондирования путем продажи ценных бумаг. Однако ипотечный кризис США и последовавший за ним мировой финансовый кризис, поставили под сомнение целесообразность практического применения сделок секьюритизации. Более того, ряд финансистов, например Р. Врэй, Т. Боери и Л. Гуизо, главную причину разразившегося кризиса усматривают в механизме секьюритизации финансовых активов как таковом.

Несмотря на это подвергать сомнению жизнеспособность механизма секьюритизации и видеть в самой финансовой инновации основную причину возникших проблем, считаем необоснованным; вместе с тем необходимость переоценки рисков, связанных с секьюритизацией активов, является, на наш взгляд, очевидным. В этой связи время возникшего временного промежутка относительного затишья должно быть использовано для переосмысления проблем и усовершенствования регулирования сделок секьюритизации, проводимых национальными финансовыми институтами.

Секьюритизация на сегодняшний день является основным инструментом рефинансирования на российском рынке ипотечного кредитования, который остро нуждается в современном законодательстве, регулирующем сделки секьюритизации активов, обеспеченных и ипотечными ценными бумагами в том числе. Менее 5% ипотечных кредитов из общего объема рефинансируемой через выпуск ценных бумаг ипотеки было фондировано с использованием положений российского законодательства. Подавляющее большинство сделок, даже в условиях кризиса, продолжают осуществляться в европейских странах, законодательство которых является более совершенным и более удобным для проведения сделок подобного рода. Однако, учитывая тот факт, что количество заинтересованных иностранных инвесторов в современных экономических условиях значительно сократилось, российским банкам необходимо искать новые источники финансирования.

В этой связи актуальной научной проблемой, имеющей важное макроэкономическое значение, является поиск новых путей рефинансирования ипотечных кредитов, адаптированных к современным экономическим условиям и разработка комплекса мер государственного регулирования, способствующих совершенствованию процесса секьюритизации.

Степень разработанности проблемы.

Интерес научного сообщества к данной технике финансирования способствовал опубликованию множества работ, посвященных роли секьюритизации в стабилизации финансовых показателей отдельно взятых финансовых институтов, и раскрытию других ее преимуществ. Однако количество русскоязычных изданий, затрагивающих вопросы секьюритизации, ограничено, несмотря на чрезвычайную актуальность и заинтересованность со стороны российских финансистов. Так вопросам законодательного регулирования секьюритизации активов посвящены работы Жан Жоб де Вриз Робе и Поль Али. Среди российских правоведов и финансистов, исследующих проблему законодательного обеспечения секьюритизации, следует выделить труды Данзюрюн Б.Д., Джантухановой Э., Иванова О.М., Казакова А., Морковкина А.Л., Некторова А., Николаевой Е., Соколовой Е., Туктарова Ю. и др.

Фундаментальные преобразования в экономической и политической жизни мирового сообщества, имеющие место в настоящее время, вызвали существенные изменения в структуре и способах финансирования компаний. Многие, достаточно успешно зарекомендовавшие себя в условиях стабильной экономики, способы фондирования оказались невостребованными. Традиционные финансово-экономические задачи, решаемые банковским сектором, стали решаться на рынке ценных бумаг. Смена направлений международных финансовых потоков, а также рыночных стратегий кредиторов и заемщиков стали одной из основных предпосылок поиска новых направлений привлечения средств в экономику.

Исследованию теоретико-методологических аспектов решения проблем инновационного финансирования посвящены работы таких западных специалистов как Ханс Питер Бэр, Сержио Насаре-Азнар, Отмар Штекер, Мирослав Визич и др.

Предпосылкам и условиям развития секьюритизации, мировому опыту, международным тенденциям и достижениям глобального рынка секьюритизации уделяется внимание в работах Э. Дэвидсона, Э. Сандерса, JI.-JI. Вольфа, А. Чинга, Аксенова И., Баклановой В., Рыковой И.Н., Фисенко Н.В., Саркисянц, А., Чепуриной JI.

Разработкам практического механизма привлечения инвестиций и моделям организации, финансирования ипотечного жилищного кредитования в России, посвящены работы^таких отечественных ученых, как В. Аверченко, Э. Наумова, А.Н. Ужегов, М. Довгялло, А. Метелкин, А. Ткаченко, A.A. Туманов, В.К. Южелевский и др.

Проблемам структурирования денежных потоков при секьюритизации активов, актуальным вопросам рефинансирования российского рынка капиталов с учетом основных инструментов рефинансирования ипотечных кредитов и механизму секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования посвящены научные разработки таких российских и зарубежных ученых и исследователей как Лакхбир Хейр, Регина Г., Логинова Н., Резванова Л.М.

Работы отмеченных авторов послужили основой для проведения диссертационного исследования, вместе с тем они показали, что остаются менее разработанные или не затронутые в литературных источниках вопросы. Часть проблем теоретического, методического и организационноправового порядка остаются в форме открытых дискуссий, что подтверждает необходимость продолжения проведения исследований в данной сфере.

В частности, до настоящего времени в литературе не нашел своего отражения такой важный, с нашей точки зрения, вопрос, как риск-менеджмент сделок секьюритизации. Благодаря этому особую актуальность приобретает изучение вопроса развития российского рынка секьюритизации с учетом воздействующих на него в современных условиях рисков и поиск направлений, как со стороны государственных органов, так и со стороны непосредственных участников сделки, способствующих активному развитию сделок секьюритизации.

Отечественной наукой также не решена задача построения адаптированной к современным экономическим условиям модели секьюритизации, способствующей привлечению на рынок как внутренних, так и внешних инвесторов. Все это определяет актуальность выбранной темы диссертационного исследования и разрабатываемой проблемы.

Цель диссертационного исследования заключается в обосновании предложений привлечения на рынок ипотечного кредитования финансовых ресурсов, используя механизм секьюритизации, и выработка на этой основе практических рекомендаций.

Для достижения цели поставлены следующие задачи:

1) изучить концепции развития секьюритизации активов, на этой основе определить на теоретическом уровне и обосновать предпосылки возникновения данного инновационного инструмента финансирования и выделить основные преимущества и недостатки сделок секьюритизации активов в целях определения наиболее перспективных моделей ее применения;

2) определить основных участников сделки секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами и выявить присущие им риски;

3) обосновать особенности схем структурирования денежных потоков при сделках секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами;

4) провести анализ методов рефинансирования ипотечных кредитов и определить особенности структуры российского рынка секьюритизации;

5) проанализировать современное состояние законодательного обеспечения сделок секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в России, выявить существующие проблемы и предложить направления их устранения;

6) разработать модель секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированную к современным экономическим условиям.

Объектом диссертационного исследования является сделки секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами.

Предмет диссертационного исследования составляют совокупность экономических отношений, возникающих в процессе взаимодействия субъектов сделки секьюритизации.

Методологическая основа исследования. Методология исследования опирается на обобщение ряда теоретических положений различных экономических школ, использование концепций отечественных и зарубежных исследователей по вопросам секьюритизации, сложноструктурированных продуктов, ипотечных ценных бумаг. В процессе анализа изучаемых материалов и научной литературы« применялись общенаучные и частные методы экономико-статистического анализа, выборочного исследования, графический метод (диаграммы, таблицы, графики) и др.

Научно-практической основой диссертационного исследования является анализ теоретических и эмпирических работ посвященных изучению вопросов государственного регулирования секьюритизации, специфике развития секьюритизации активов, обеспеченных ипотечнымиценными бумагам в условиях кризиса, пересмотру структуры сделок секьюритизации и трансформации применяемых моделей.

При работе над диссертацией были использованы законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации в области ипотечного кредитовании, рынка ценных бумаг, паевых инвестиционных фондов; данные профильных министерств и ведомств; материалы Центрального Банка Российской Федерации; данные Федеральной Службы государственной статистики; результаты исследований научного коллектива Института экономики города. Кроме того, автор использовал материалы и документы Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖЕС), Аналитического Центра по ипотечному кредитованию и секьюритизации, экспертные оценки, тематические Интернет-ресурсы, информационные и аналитические материалы, характеризующие развитие секьюритизации в России, экспертные оценки и расчеты исследователей и практических работников.

Научная новизна исследования. Разработаны направления совершенствования процесса секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, позволяющие привлечь дополнительные источники финансирования на рынок ипотечного кредитования в современных экономических условиях. В ходе исследования автором получены следующие результаты, обладающие научной новизной: разработана классификация рисков, присущая сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, основанная на определении секьюритизации как процесса взаимодействия четырех основных участников: заемщика, оригинатора, специализированного юридического лица, и инвесторов; в соответствии с подобным делением сформулированы риски, учитывающие всю совокупность отношений, возникающих при сделках подобного рода. Предлагаемая классификация способствует систематизации понятия присущих секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами рисков, что дает возможность, учитывая их различные комбинации, предложить оптимальную для современных рыночных условий модель секьюритизации активов, способствующую их минимизации;

- предложен комплекс мер регулятивного характера, реализованный в виде двух блоков (повышении внутреннего спроса на ипотечные ценные бумаги и снижении издержек выпуска ценных бумаг), учитывающий и разрешающий спектр проблем, связанных с развитием рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в Российской Федерации;

- доказана целесообразность применения в условиях кризиса метода рефинансирования ипотечных кредитов, основанного на выпуске обеспеченных облигаций, позволяющих инвесторам получать доход в соответствии с условиями эмиссии благодаря согласованности поступлений и платежей, мониторингу обеспечения и наличию залогового реестра;

- разработана и обоснована модель секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, адаптированная к современным экономическим условиям, основанная на сочетании выпуска облигаций с залоговым обеспечением и традиционной секьюритизации, что позволяет диверсифицировать риски оригинатора и сократить издержки проведения сделки.

Теоретическая значимость результатов настоящего исследования заключается в развитии организационно-экономического подхода к управлению процессом секьюритизации в России. Результаты исследования позволяют выделить современные тенденции формирования подходов к решению проблемы регулирования сделок секьюритизации на государственном уровне.

Результаты исследования, относящиеся к развитию теоретических концепций формирования модели секьюритизации, определению и группировке воздействующих на участников сделки рисков, группировке методов рефинансирования ипотечного кредитования с учетом передачи рисков, имеют практическую направленность и предложены в целях широкого использования при структурировании сделок секьюритизации с участием российских оригинаторов. Предлагаемые меры государственного регулирования процесса секьюритизации направлены на устранение диспропорций на российском рынке, позволяют решить основной спектр проблем, ограничивающих развитие данного инновационного способа финансирования и могут быть использованы при разработке законодательных актов Российской Федерации, регулирующих процесс секьюритизации и рефинансирования ипотечных кредитов.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Магомедов, Руслан Магомедович

Выводы:

1. Результаты диссертационного исследования свидетельствуют о том, что все модели секьюритизации, применяемые в России, развиваются на договорной основе и являются лишь подобием давно законодательно установленных структур развитых стран.' Несмотря на это сделки секьюритизации российскими оригинаторами продолжают успешно осуществляться даже в условиях современного кризиса. Однако схемы привлечения ресурсов путем списания с баланса оригинатора пострадали в современных экономических условиях наиболее всего. Поэтому считаем необходимым учесть опыт западных стран, в которых наиболее устойчивыми к кризисным явлениям оказались обеспеченные облигации.

К сожалению, в российской практике нет точного аналога европейским обеспеченным облигациям, наиболее близким подобием, регулируемым российским законодательством, являются облигации с залоговым обеспечением применение которых в России ограничено по причине отсутствия единой системы стандартов выпуска облигаций подобного рода, практики проведения выпуска, и, соответственно, истории дефолтов.

2. Наибольшая эффективность экономической и правовой системы страны достигается за счет комбинирования обеспеченных облигаций и секьюритизации, поскольку это обеспечивает диверсификацию способов фондирования и предполагает меньший риск для нуждающейся в финансировании компании. Это послужило основанием для разработки модели фондирования, основанной на сочетании методов секьюритизации и выпуска обеспеченных облигаций.

Основное отличие предлагаемой модели от ранее существовавших заключается в том, что для совершения сделки объединяются нескольких мелких или средних кредитных организаций, выпускающих обеспеченные облигации в целях их последующей секьюритизации. Соответственно, все I издержки, связанные со сделкой, делятся участниками. Таким образом, модель способствует диверсификации рисков оригинатора и выпуску сложноструктурированных продуктов, гарантированных ипотечными облигациями при которых значительно повышается привлекательность самой секьюритизации.

Заключение

Исследования, проведенные в диссертации, позволили сделать ряд теоретических и практических выводов и предложений, главные из которых заключаются в следующем:

1. Современная финансовая система в условиях мирового кризиса претерпела существенные изменения. Как следствие, начиная с сентября 2007 года, мировой рынок секьюритизации продолжает оставаться в состоянии непрерывной контракции. Проблемы, с которыми инвесторы столкнулись в результате кризиса на рынке низкообеспеченных ипотечных кредитов, отразились на обеспеченности секьюритизируемых активов. Однако роль секьюритизации в ипотечном кризисе, подтолкнула исследователей к более глубокому изучению секьюритизации активов и ее влияния на стабильность финансового рынка.

Изучение концепций секьюритизации, позволило сформулировать выводы, согласно которым секьюритизация является важным инструментом развития экономики и решения социальных проблем. Используя данный инновационный инструмент фондирования, можно решить задачи снижения стоимости заемного финансирования, снижения долговой нагрузки на баланс компании, диверсификации источников финансирования, повышения эффективности использования капитала, снижения рисков, повышения ликвидности и повышения инвестиционной привлекательности, компании.

Однако, несмотря на особую актуальность изучения сеькюритизации и множеству публикаций,,затрагивающих проблему ее развития в современных условиях, вопросам риск-менеджмента сделок уделено недостаточно внимания. Это послужило основанием для предложения классификации рисков, присущих сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотекой.

2. В: процессе изучения механизма секьюритизации активов и выделения основных ее участников, нами были определены присущие сделке секьюритизации риски.

Представив секьюритизацию активов, обеспеченных ипотекой, в общем виде как единство четырех составляющих, включающих действия заемщика, действия оригинатора, действия спецюрлица и действия инвесторов, мы предположили, что и риски, соответственно, могут быть классифицированы по четырем классификационным признакам как: риски банка-оригинатора, риски спецюрлица-эмитента, риски инвесторов и риски заемщиков. В составе рисков оригинатора нами предложено выделить кредитный риск, риск досрочного возврата кредита, риск дефолта оригинатора; в составе рисков спецюрлица - риск дефолта спецюрлица, документационные риски, правовые риски; соответственно в составе рисков инвесторов - риск изменения процентных ставок, правовые риски, документационные риски и риски заемщика - риск дефолта заемщика, риск изменения процентных ставок.

В данном случае мы не ставили перед собой задачу описания всех существующих видов рисков, поскольку подробный анализ возможен только в процессе конкретной сделки. Перед нами стояла задача выявления основных рисков выделенных нами классификационных признаков.

Исследование различных комбинаций перечисленных рисков, позволяет утверждать, что точный анализ рисков сделки секьюритизации активов, обеспеченных ипотекой оказывается практически невозможным для сторонних лиц. Мы указали и дали краткое описание только основных рисков, присущих сделкам секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, в отношении которых участники сделки могут занять активную позицию в данной юрисдикции. Помимо указанных секьюритизацию затрагивают и общие риски рынка, которые также необходимо учитывать.

3. Изучив основные схемы структурирования денежных потоков при секьюритизации активов, обеспеченных ипотекой, мы пришли к выводу, что на скорость погашения облигаций и величину процентных выплат большую роль оказывает величина досрочных возвратов. От их значения во многом зависят характеристики потоков платежей. Кроме того, структура денежных потоков при сделках секьюритизации зависит от вида ценных бумаг, которые могут представлять собой облигации с последовательным погашением, облигации с пропорциональным распределением, облигации с определенным графиком погашения и др. В зависимости от вида выпускаемых ипотечных ценных бумаг и количества траншей, изменяется структура потоков денежных платежей при сделках секьюритизации.

Количество схем структурирования денежных потоков при сделках секьюритизации активов, обеспеченных ипотекой, зависит от разнообразия финансовых инструментов видов ипотечных кредитов. В наиболее простых ипотечных ценных бумагах имеют место сходные структуры денежных потоков и аналогичные рыночные характеристики. Более сложные ценные бумаги, реализуемые с дисконтом и премией, до известной степени отличаются от простых ипотечных ценных бумаг, но в целом инвестиционные параметры этого класса ценных бумаг аналогичны. Выпуск ипотечных ценных бумаг позволяет преобразовать потоки платежей, порождаемые ипотечными кредитами, и предложить рынку разнообразные инвестиционные инструменты.

4. Изучив опыт развития секьюритизации в европейских странах и проанализировав систему государственного регулирования секьюритизации и иных инструментов рефинансирования, нами были определены причины, препятствующие развитию секьюритизации, которые, по нашему мнению, целесообразно разделить на три составляющие: а) причины на уровне отношений с инвесторами; б) причины на уровне права; в) причины на уровне оригинаторов.

На каждом из этих уровней существует множество проблем, которые делают проведение сделок в некоторых странах либо вообще невозможным, либо существенно затрудняют рост рынка. Преодоление данных барьеров в настоящее время составляет основу маркетинговой политики участвующих в процессе секьюритизации сторон и, по существу, определяет стратегию на рынке секьюритизации активов в Европе. Однако, несмотря на значительные проблемы в развитии секьюритизации, усугубившиеся современным кризисом, и отсутствие единого европейского законодательства, регулирующего процесс секьюритизации, значительное распространение в европейских странах получили облигации с ипотечным покрытием. Перспективы развития рынка обеспеченных облигаций подтверждаются существующими тенденциями на долговом рынке в условиях мирового финансового кризиса, при этом введение требований Базеля II и EU Capital Requirements Directive (CRD) значительно снизило преимущества секьюритизации активов как способа финансирования из-за ужесточения требований к капиталу кредитных организаций.

В целом, необходимо отметить, что широкое внедрение секьюритизации активов на европейском уровне все еще требует глубокого изменения национального законодательства в отдельных странах и его международной гармонизации.

5. Анализ проводимых сделок рефинансирования' ипотечных кредитов в Российской Федерации позволил нам определить, что в большей части способы, используемые для рефинансирования российских ипотечных кредитов, основаны на продаже актива и реже на залоге актива. Это позволило нам предложить разделение доступных для российских кредиторов методов рефинансирования на балансовые и внебалансовые. Причем к балансовым методам рефинансирования считаем целесообразным отнести: выпуск банками облигаций с ипотечным покрытием и выпуск облигаций с залоговым обеспечением, а к внебалансовым - продажу закладных; выпуск агентских облигаций с ипотечным покрытием; выпуск ипотечных сертификатов участия; рефинансирование с применением паевых инвестиционных фондов; рефинансирование через трансграничную секьюритизацию с учреждением спецюрлица за рубежом.

Несмотря на достаточно большое разнообразие сделок рефинансирования, основная доля в российской практике приходится на рефинансирование ипотечных кредитов путем регулярной продажи закладных. Одним из существенных преимуществ данного метода является простота в применении. Кроме этого данный метод позволяет создать устойчивый механизм рефинансирования для мелких и средних кредиторов на рынке, которые концентрируются на выдаче и обслуживании ипотечных кредитов, что особенно актуально в современных условиях.

Исследуя вопросы развития такой техники рефинансирования как секьюритизация в нашей стране и рассматривая сделки с участием российских оригинаторов, важно отметить то, что большая доля секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами, приходится, несмотря на тенденции, сложившиеся на мировом финансовом рынке, на сделки трансграничной секьюритизации. Более того, с изменениями принятыми в 2008 г. большую актуальность приобретают сделки секьюритизации с участием ЗПИФов. Таким образом, в? России складывается трехсегментный рынок секьюритизации ипотеки, в котором нами- предложено, выделить рынок локальной секьюритизации, рынок трансграничной секьюритизации и рынок секьюритизации с участием ЗПИФов.

6. Анализ, проведенный в диссертационном исследовании, позволил определить, что основными препятствиями, стоящими на пути развития рынка секьюритизации активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами в России являются:

- недостаточный уровень развития внутренней инвестиционной базы;

- общая нехватка ликвидности на российских финансовых рынках и в банковском секторе;

- сохраняющиеся пробелы в законодательстве.

В целях устранения отмеченных препятствий участниками ипотечного рынка, включая ипотечные банки, АИЖК, а также государственными органами и Центральным Банком уже предпринят ряд мероприятий. Однако проблема до настоящего времени остается нерешенной. Для выхода из сложившейся проблемной ситуации, усугубившейся мировым финансовым кризисом, необходимо предпринять мероприятия регулятивного характера, которые мы разделили на мероприятия по повышению внутреннего спроса на ипотечные ценные бумаги, включающие отмену требования по соблюдению банками норматива рисков на одного заемщика в сделках по секьюритизации ипотеки; расширение возможностей инвестирования в ипотечные ценные бумаги средств пенсионных накоплений лиц, не воспользовавшихся правом выбора инвестиционного портфеля и расширение возможностей инвестирования средств страховых резервов в ипотечные ценные бумаги и мероприятия по снижению издержек на выпуск ценных бумаг, которые в свою очередь включают введение института депозитарного учета закладных и совершенствование секьюритизации всех видов активов.

Предлагаемые мероприятия позволят решить спектр проблем, связанных с развитием секьюритизации в России. Кроме того, многое уже делается правительством: разрабатывается .общий закон о секьюритизации, совершенствуются подзаконные акты в области ипотечного кредитования.

7. Результаты диссертационного исследования свидетельствуют о том, что все модели секьюритизации, применяемые в России, развиваются на договорной основе и являются лишь подобием давно законодательно установленных структур развитых стран. Несмотря на это сделки секьюритизации российскими оригинаторами продолжают успешно осуществляться даже в условиях современного кризиса. Однако схемы привлечения ресурсов путем списания с баланса оригинатора пострадали в современных экономических условиях наиболее всего. Поэтому считаем необходимым учесть опыт западных стран, в которых наиболее устойчивыми к кризисным явлениям оказались обеспеченные облигации.

К сожалению, в российской практике нет точного аналога европейским обеспеченным облигациям, наиболее близким подобием, регулируемым российским законодательством, являются облигации с залоговым обеспечением применение которых в России ограничено по причине отсутствия единой системы стандартов выпуска облигаций подобного рода, практики проведения выпуска, и, соответственно, истории дефолтов.

8. На основе выделенных в диссертационном исследовании балансовых и внебалансовых методов рефинансирования ипотечных кредитов нами был проведен анализ их практического применения и было определено, что наибольшая эффективность экономической и правовой системы страны достигается за счет комбинирования отмеченных методов, поскольку это обеспечивает диверсификацию способов фондирования и предполагает меньший риск для нуждающейся в финансировании компании. Данное обоснование послужило основанием для разработки модели фондирования, основанной на сочетании методов секьюритизации и выпуска обеспеченных облигаций.

Основное отличие предлагаемой модели от ранее существовавших заключается в том, что для совершения сделки объединяются нескольких мелких или средних кредитных организаций, выпускающих обеспеченные облигации в целях их последующей секьюритизации. Соответственно, все издержки, связанные со сделкой, делятся между участниками. Таким образом, модель способствует диверсификации рисков оригинатора и выпуску сложноструктурированных продуктов, гарантированных ипотечными облигациями при которых значительно повышается привлекательность самой секьюритизации.