Формирование и развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат- Ученая степень
- кандидата экономических наук
- Автор
- Шакирьянова, Алсу Илдаровна
- Место защиты
- Казань
- Год
- 2010
- Шифр ВАК РФ
- 08.00.10
ДиссертацияАвтореферат диссертации по теме "Формирование и развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России"
004616928 шшг
ШАКИРЬЯНОВА Алсу Илдаровна
ФОРМИРОВАНИЕ И РАЗВИТИЕ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В РОССИИ
Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
9 пек гш
Казань-2010
004616928
Работа выполнена на кафедре денег и ценных бумаг Казанского государственного финансово-экономического института.
Научный руководитель - д-р экон. наук, доцент
Кох Игорь Анатольевич
Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор
Ильина Лариса Владимировна - канд. экон. наук, доцент Тершукова Марина Борисовна
Ведущая организация - Санкт-Петербургский государственный
университет экономики и финансов.
Защита состоится 20 декабря 2010 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:
410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета. Автореферат разослан 18 ноября 2010 года.
Ученый секретарь диссертационного^-^--СМШгомолов
совета, д-р экон. наук, профессор J 3
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Тенденции становления и развития системы ипотечного жилищного кредитования в России позволяют констатировать возникновение рынка ипотечных ценных бумаг, предпосылкой формирования которого является рынок ипотечных кредитов. Однако рынок ипотеки на текущий момент недостаточно развит и имеет потенциал роста: доля услуг ипотечного кредитования в ВВП в России на начало 2010 г. составляет 2,6%, тогда как в США - 64%, странах ЕС - 38%. Для стран среднего уровня развития Всемирный банк считает ориентиром долю жилищных ипотечных кредитов в ВВП на уровне 25%'.
В деятельности кредитных организаций, являющихся основными ипотечными кредиторами, главной проблемой, препятствующей развитию жилищного кредитования, является несоответствие активов и пассивов по срокам и ставкам. Таким образом, объективной необходимостью является развитие и совершенствование форм рефинансирования ипотечных кредитов. Решением данной проблемы выступает развитие и совершенствование форм рефинансирования ипотечных кредитов, позволяющих ипотечным кредиторам одновременно обеспечивать выдачу долгосрочных кредитов необходимыми финансовыми ресурсами и реструктуризировать активы в соответствии с имеющимися средствами.
Мировой финансовый кризис, причиной которого, в том числе, является ипотечный кризис в США, показал, что высокоразвитый рынок ипотечных бумаг не только дает дополнительные возможности для расширения ипотечного кредитования, но и формирует существенные системные риски, затрагивающие многие сегменты финансового рынка и оказывающие значительное влияние на социально-экономические процессы на макро- и микроуровне.
Соответственно, в условиях становления в России рынка ипотечных ценных бумаг научные исследования, нацеленные на обеспечение его экономически эффективного, стабильного и безопасного функционирования приобретают особую актуальность.
Степень разработанности проблемы. Основные участники и элементы рынка ипотечных ценных бумаг, соответствующее нормативно-правовое обеспечение в России созданы недавно, что объясняет относительно низкую степень научной разработанности рассматриваемой проблемы. В то же время большое количество работ в области ипотечного рынка и секьюритизации финансовых активов представлено в зарубежной литературе.
Теоретическую основу исследований в избранной области заложили такие фундаментальные труды американских и европейских экономистов, как работы П. Анри, Х.П. Бэра, Л. Вольфа, Э. Дэвидсона, Э. Сандерса, Ж.Ж. Роббе, Ф. Фабоцци, Л. Хейра, А. Чинга, С. Шварца, Э. Якобуччи, и др.
Вместе с тем, в зарубежной литературе чаще всего отсутствует единый подход к определению, рынка ипотечных ценных бумаг и его основных элементов, а
1 По данным Росстата, ЦБ РФ.
в прикладных аспектах ипотечные ценные бумаги рассматриваются с позиции экономико-правового поля, присущего конкретной стране.
Большую практическую значимость для исследований в области отечественного ипотечного рынка представляют труды российских авторов М.И. Астраханцевой, В.Г. Баклановой, Г.Н. Белоглазовой, Л.В. Ильиной, Е.С. Демушкиной, Е.Ф. Жукова, А.А. Казакова, Г.Г. Коробовой, Л.П. Кроли-вецкой, О.И. Лаврушина, Н.С. Пастуховой, И.А. Разумовой, Т.А. Савинковой, Г.П. Суворова, В.М. Усоскина, А. Фасаховой, Е.В. Чепенко.
В их работах освещены современные проблемы развития российской банковской системы и кредитных отношений в целом и ипотечного кредитования в частности, что значительно расширяет представление об экономическом содержании рынка ипотечных ценных бумаг в России.
Проблемам формирования и развития рынка ипотечных ценных бумаг посвящено ограниченное число переводов зарубежных книг и статей. Немногие существующие труды российских экономистов по данной проблематике рассматривают преимущественно проблемы ипотечного кредитования и секьюрити-зации финансовых активов.
Актуальность темы исследования и недостаточная степень разработанности проблемы определили цель и задачи диссертационной работы.
Целью диссертационного исследования является разработка теоретической базы и обоснование практических рекомендаций по совершенствованию рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации.
Задачи исследования. В соответствии с поставленной целью были обозначены задачи исследования, определяющие структуру диссертационной работы:
- исследовать рынок ипотечных ценных бумаг как сегмент финансового рынка;
-проанализировать особенности моделей организации рынка ипотечных ценных бумаг;
- исследовать качественные характеристики ипотечных ценных бумаг;
- охарактеризовать этапы развития российского рынка ипотечных ценных бумаг и его современное состояние;
- проанализировать инфраструктуру рынка ипотечных ценных бумаг в РФ;
- выявить проблемы государственного регулирования российского рынка ипотечных ценных бумаг и предложить меры по его совершенствованию;
- обосновать предложения но развитию российского рынка ипотечных ценных бумаг на основе секьюритизации ипотечных активов;
- сформулировать рекомендации по институциональному развитию рынка ипотечных ценных бумаг;
- систематизировать и дополнить методические подходы к управлению рисками на рынке ипотечных ценных бумаг.
Объектом исследования является российский рынок ипотечных ценных бумаг, его инструменты и деятельность его участников.
Предметом исследования выступили экономические отношения между участниками финансового рынка, связанные с выпуском и обращением ипотечных ценных бумаг.
Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные труды ведущих зарубежных и российских специалистов в области ипотечного кредитования, секьюритизации активов, ипотечных ценных бумаг, действующие нормативные правовые акты РФ в области регулирования ипотечного кредитования, диссертационные исследования.
В процессе диссертационного исследования применялись приемы анализа и синтеза, дедукции и индукции, системный подход, сравнительный метод, статистический анализ, экономико-математическое моделирование и др.
Информационной базой исследования выступают информация Госкомстата РФ, Банка России, ФСФР России, аналитические отчеты международных рейтинговых агентств, данные об операциях с ипотечными ценными бумагами, раскрываемые коммерческими банками, фондовыми биржами.
Научная новизна исследования заключается в развитии теоретической базы функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, а также в разработке предложений и рекомендаций, направленных на совершенствование российского рынка ипотечных ценных бумаг.
Наиболее существенными научными результатами являются:
- дана развернутая характеристика рынка ипотечных ценных бумаг и его места в системе финансового рынка, а также его ключевых особенностей, к числу которых отнесены множественность состава и содержания основных субъектов (заемщик по ипотечному кредиту - кредитор по ипотечному кредиту - оригина-тор - эмитент ипотечных ценных бумаг - владелец ипотечных ценных бумаг) и вторичность, производность по отношению к рынку ипотечного кредитования;
- дано техническое определение ипотечные ценных бумаг как стандартизированных инвестиционных долговых и долевых ценных бумаг, обязательства эмитента по которым обеспечены требованиями по выданным ипотечным кредитам и закладными, а также поддерживаются дополнительными гарантийными механизмами;
- проведен сравнительный анализ зарубежных моделей организации рынков ипотечных ценных бумаг, выявлены особенности и тенденции развития отечественного рынка ипотечных ценных бумаг (слабость сектора институциональных инвесторов и растущий дефицит внутренних долгосрочных источников финансирования ипотечного кредитования, медленное увеличение объемов секьюритизации ипотечных активов и ориентация эмитентов ипотечных ценных бумаг на зарубежные кредитные рынки, неразвитость системы управления рисками участников рынка) и сформулированы рекомендации по использованию зарубежного опыта в современных российских условиях, предусматривающие, в частности: введение нормативного регулирования объема рисков, принимаемых на себя участниками рынка; совершенствование системы раскрытия информации об ипотечном покрытии ценных бумаг; формирование норм и правил, связанных с рейтинговой оценкой ипотечных ценных бумаг и их эмитентов;
- разработан комплекс мероприятий по формированию современной институциональной инфраструктуры российского рынка ипотечных ценных бумаг, включая создание и развитие ипотечных страховых компаний, рейтинговых агентств, ипотечных агентов, депозитариев по учету закладных, фидуциарных
представителей владельцев ипотечных ценных бумаг, а также специализированных финансовых организаций, обслуживающих ипотечные кредиты;
- разработана модель внебалансовой секьюритизации ипотечных активов, основанная на использовании потенциала рынка краткосрочных долговых обязательств для обеспечения накопления ипотечным агентом достаточного для долгосрочной секьюритизации пула закладных и характеризующаяся сблансирован-ностью финансовых потоков, то есть устойчивостью к основным рисковым факторам;
-доказаны необходимость и возможность применения в современных российских условиях инновационных инструментов комплексной оценки кредитных рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включая экономико-статистическое моделирование досрочных возвратов по ипотечным кредитам и стресс-тестирование, а также предложен алгоритм определения рыночной цены размещаемых ипотечных ценных бумаг, основанный на результатах предварительной оценки рисков;
- предложен алгоритм формирования качественных характеристик ипотечных ценных бумаг на этапе их эмиссии, предусматривающий: формирование пула стандартизированных ипотечных кредитов; определение формальных параметров планируемого выпуска; анализ и количественную оценку рисков, связанных с ипотечными активами, входящими в пул; выбор дополнительных гарантийных механизмов, компенсирующих рисковые факторы для инвесторов; последующую корректировку действия дополнительных гарантийных механизмов.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что его результаты, относящиеся к рынку ипотечных ценных бумаг и его составляющим, моделям организации рынка ипотечных ценных бумаг, способствуют совершенствованию теоретических и методических основ функционирования российского рынка ипотечных ценных бумаг.
Практическая значимость исследования заключается в предложенных рекомендациях по совершенствованию функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, в том числе по формированию инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг, организации секьюритизации ипотечных активов, по оценке рисков и справедливой стоимости ипотечных ценных бумаг.
Материалы диссертации могут быть также использованы при преподавании курсов "Рынок ценных бумаг", "Инвестиции", "Банковское дело".
Апробация результатов диссертационного исследования. Материалы исследования докладывались на научных и научно-практических конференциях: всероссийских (Казань, 2006, 2007 и 2009 гг.; Новосибирск, 2008 г.; Красноярск, 2009 г.), региональных и вузовских (Казань, 2005, 2006,2007 и 2008 гг.).
Результаты диссертационного исследования используются в Казанском государственном финансово-экономическом институте при преподавании учебных дисциплин "Инвестиции", "Рынок ценных бумаг".
Результаты диссертационного исследования опубликованы в 20 работах общим объёмом 6,1 п.л. В изданиях, рекомендованных ВАК, опубликовано 3 статьи общим объемом 1,4 п.л.
Объем и структура диссертации. Работа имеет следующую структуру, оп-
ределенную логикой анализа взаимосвязанных аспектов изучаемого предмета и совокупностью решаемых задач:
Введение
Глава 1. Теоретические основы функционирования рынка ипотечных ценных бумаг
1.1. Рынок ипотечных ценных бумаг как сегмент финансового рынка
1.2. Модели организации рынка ипотечных ценных бумаг
1.3. Качественные характеристики ипотечных ценных бумаг
Глава 2. Оценка современного состояния рынка ипотечных ценных бумаг в России
2.1. Этапы становления рынка ипотечных ценных бумаг России
2.2. Анализ инеппуционалыюй инфраструктуры современного российского рынка ипотечных ценных бумаг
2.3. Государственное регулирование российского рынка ипотечных ценных бумаг
Глава 3. Направления развития рынка ипотечных ценных бумаг в РФ
3.1. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг на основе секыоритизации ипотечных активов
3.2. Институциональный аспоа совершенствования рынка ипотечных ценных бумаг
3.3. Совершенствование методических подходов к управлению рисками на рынке ипотечных ценных бумаг
Заключение
Библиографический список включает 207 источников. В работе 25 приложений, 14 рисунков, 8 таблиц. Объем диссертации составляет 174 страницы.
ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
Положения диссертационной работы и полученные в процессе исследования научные результаты могут быть условно разделены на три логически взаимосвязанные группы.
Первая группа посвящена теоретическому анализу основ функционирования рынка ипотечных ценных бумаг.
Здесь были исследованы экономическое содержание рынка ипотечных ценных бумаг, его место в системе финансового рынка, проанализированы принципы организации рынка ипотечных ценных бумаг в мировой и российской практике, выявлены тенденции их развития на современном этапе, в том числе с учетом кризисных явлений, проявившихся в 2007-2008 годах и продолжающих оказывать влияние на глобальный и национальные финансовые рынки.
Рынок ипотечных ценных бумаг определяется как совокупность экономических отношений поводу выпуска, размещения, обращения и погашения ипотечных ценных бумаг, спецификой которых является, в первую очередь, состав участников этих отношений. К основным субъектам рынка ипотечных ценных бумаг относятся: заемщик по ипотечному кредиту (конечный потребитель финансовых ресурсов, аккумулируемых в рамках эмиссии ипотечных ценных бумаг); кредитор по ипотечному кредиту, инициирующий появление ипотечного актива, который становится основным обеспечением по выпускаемым ипотечным ценным бумагам; оришнатор, приобретающий ипотечные активы у кредитора с целью их секыоритизации; эмитент ипотечных ценных бумаг; владелец ипотечных ценных
бумаг. В ряде случаев одно лицо может совмещать функции нескольких субъектов рынка (например, функции кредитора и оригинатора или функции оригина-тора и эмитента). Элементами рынка ипотечных ценных бумаг являются: ипотечные ценные бумаги; система кредитно-финансовых институтов; формы и методы регулирования.
Важнейшей особенностью рынка ипотечных ценных бумаг является его вто-ричность, производность по отношению к рынку ипотечного кредитования. Каждая операция между перечисленными выше субъектами направлена на рефинансирование произведенных ими расходов, связанных с созданием или приобретением ипотечных активов (требований по ипотечным кредитам или закладных). Таким образом, рынок ипотечных ценных бумаг фактически обслуживает рынок ипотечного кредитования, формируя условия для рефинансирования выдаваемых ипотечных кредитов на основе их секьюритизации.
В общем смысле секьюритизация - это процесс превращения низколиквидных, не обращающихся на рынке финансовых активов в ликвидные денные бумаги. Секьюритизация ипотечных активов - это обособление оригинатором строго определенной совокупности ипотечных активов для передачи/продажи, уступки финансовому агенту в целях выпуска ипотечных ценных бумаг, то есть это механизм рефинансирования ипотечных кредитов с помощью финансовых инст-. рументов денежного рынка, рынка капиталов или рынка ценных бумаг.
Характеристика типов секьюритизации представлена в таблице 1.
Таблица 1. Типы секьюритизации ипотечных активов
Тип Характеристика
Балансовая (внутренняя) Выпуск ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, которые остаются на балансе эмитента/оригинатора
Внебалансовая (внешняя) Продажа портфеля ипотечных кредитов финансовому агенту, который финансирует приобретение активов при помощи выпуска долговых инструментов (краткосрочных и долгосрочных ценных бумаг)
Договорная Элементы и механизмы финансовой операции закрепляются в договорных конструкциях в соответствии с особенностями сделки, где учитываются наиболее оптимальное разделение рисков и минимизация расходов
Синтетическая Выпуск ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, которые остаются на балансе эмитента, но между участниками операции заключается договор страхования финансовых рисков с помощью кредитных деривативов с целью хеджирования кредитных рисков
Ипотечные ценные бумаги - это стандартизированные инвестиционные долговые (в российском законодательстве - облигации с ипотечным покрытием) и долевые (в российском законодательстве - ипотечные сертификаты участия) ценные бумаги, обязательства эмитента по которым обеспечены требованиями по выданным ипотечным кредитам и закладными, а также поддерживаются дополнительными гарантийными механизмами.
Характерными, особенностями ипотечных ценных бумаг по сравнению с иными фондовыми инструментами являются: их инвестиционные характеристики и инвестиционная привлекательность определяются преимущественно специ-
фикой ипотечного покрытия, а не характеристиками эмитента; реализация обязательств по ним осуществляется за счет денежных средств, поступающих от конечных заемщиков по ипотечным кредитам; эмиссия в отношении одного ипотечного покрытия осуществляется, как правило, несколькими выпусками с разными условиями; инвестиционные риски неравномерно распределяются между выпусками (траншами) в соответствии с условиями эмиссии.
В мировой практике выделяются две основные модели организации рынка -американская (двухуровневая) и европейская (одноуровневая).
В европейской модели основной объем финансовых ресурсов поступает со специально организованного вторичного рынка обеспеченных облигаций. Для европейских рынков характерно: основным источником финансирования ипотечных кредитов являются розничные депозиты; жесткое регламентирование ипотечных операций; осуществление надзора за деятельностью специализированных ипотечных кредитных организаций; создание благоприятного режима инвестирования в ипотечные облигации для пенсионных фондов и страховых компаний; предоставление бюджетных гарантий но отдельным выпускам ипотечный ценный бумаг.
В модели американского типа первичный кредитор и эмитент ипотечных ценных бумаг разделены. Первичный кредитор может рефинансировать выданные кредиты с помощью: их непосредственной продажи инвестору (в качестве инвестора выступают крупные банки); продажи специализированным операторам вторичного рынка ипотечных кредитов (правительственным агентствам); обмена собранных в пулы кредитов на ипотечные ценные бумаги, выпущенные специализированным эмитентом. Основным инструментом на американском рынке ипотечных ценных бумаг являются mortgagc-backcd security (MBS), которые характеризуются как ценные бумаги, дающие их владельцам право на получение денежных поступлений от пула ипотечных активов.
Характеристиками американской модели являются: зависимость от общего состояния финансового рынка; расширенная инфраструктура ипотечного рынка; содействие государства в форме предоставления гарантий и государственного страхования; контроль над эмиссией ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке; использование внешних и внутренних дополнительных гарантийных механизмов.
Мировой финансовый кризис показал необходимость развития внутреннего рынка рефинансирования ипотеки, выявив проблемы отечественного рынка ипотечного кредитования, которые заключаются в зависимости национального рынка от глобальной финансовой системы; в несоответствии темпов роста ипотечного кредитования темпам роста внутренних источников фондирования; в несовершенстве методик управления рисками, а также в слабой диверсификации источников фондирования; в ограниченном присутствии на рынке отечественных институциональных инвесторов.
Вторая группа разрабатываемых в диссертации научных положений связана с формированием институциональной инфраструктуры российского рынка ипотечных ценных бумаг.
Исследование зарубежной практики организации рынка ипотечных ценных бумаг с учетом кризисных явлений на финансовом рынке позволило сделать следующие рекомендации по развитию российского рынка ипотечных ценных бумаг: необходимость совершенствования регулирования в области секьюритиза-ции в части управления ликвидностью и рисками финансовых институтов, являющихся участниками ипотечного рынка; расширение информационной базы об операциях на рынке; необходимость регулирования деятельности рейтинговых агентств; использование мер, направленных на улучшение процесса рейтин-гования ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными ипотечными кредитами; проведение дополнительных проверок независимыми сторонами достоверности информации, предоставляемой заемщиками, оценщиками и ипотечными брокерами; определение объема ответственности для таких участников сделок, как доверительные управляющие и основные обслуживающие агенты по ипотечным кредитам; повышение лицензионных требований к ипотечным оригинато-рам; установление дополнительных требований к эмитентам по раскрытию информации о структуре сделки и качестве активов, входящих в ипотечное покрытие.
Перспективы развития рынка ииотечных ценных бумаг заключаются, в том числе, в увеличении присутствия на рынке институциональных инвесторов. Анализ нормативного обеспечения российского рынка ипотечных ценных бумаг позволил выявить законодательные ограничения на приобретение ипотечных ценных бумаг институциональными инвесторами. В частности, негосударственные пенсионные фонды могут инвестировать в ипотечные ценные бумаги не более 20% пенсионных накоплений, причем только в те, которые включены в котировальные списки высшего уровня и гарантированы государством. Но в Федеральном законе "Об ипотечных ценных бумагах" схема таких гарантий государством не предусмотрена. Поэтому представляется необходимым внесение изменений, определяющих порядок предоставления таких гарантий. Страховые компании вправе инвестировать в ипотечные ценные бумаги не более 5% от величины страховых резервов по страхованию жизни, что также является значительным ограничением.
С институциональной точки зрения рынок ипотечных ценных бумаг представляет собой совокупность банков и других кредитно-финансовых институтов, действующих на рынке заемных капиталов и осуществляющих аккумуляцию долгосрочного денежного капитала посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг и секьюритизации ипотечных активов.
Основными институтами рынка ипотечных ценных бумаг в зарубежной практике в настоящее время являются: кредиторы/оригинаторы - банки, кредитные организации и иные лица, предоставляющие заемщикам ипотечные кредиты (займы); заемщики; эмитенты/оригинаторы - субъекты, выпускающие ипотечные ценные бумаги; специализированные операторы (ипотечные агентства); финансовые агенты (кондуиты) - промежуточные покупатели, создающие пулы ипотек; профессиональные участники, организующие функционирование, рынка (специальные депозитарии ипотечного покрытия, регистраторы, доверительные управляющие, брокеры, клиринговые организации, фондовые биржи); инвесторы - по-
купатели ипотечных ценных бумаг; инфраструктурные организации (рейтинговые агентства, юридические организации, страховые компании, оценщики, финансовые и налоговые консультанты, кредитное бюро, аудиторы и т.д.); саморегулируемые организации; государственные органы.
Исследование инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг в России позволяет выделить следующие её основные элементы: Агентство по ипотечному жилищному кредитованию и региональные операторы, первичные кредиторы, страховые компании, оценщики, сервисные агенты, агенты по сопровождению, агенты по взысканию, участвующие в программе рефинансирования АИЖК; коммерческие банки; профессиональные участники рынка ипотечных ценных бумаг (специализированные депозитарии ипотечного покрытия, регистраторы, доверительные управляющие ипотечным покрытием); органы государственной регистрации прав на недвижимое имущество; саморегулируемые организации (Национальная ассоциация участников ипотечного рынка, Международная ассоциация ипотечных фондов и т.д.); кредитные бюро.
С целью повышения эффективности функционирования внутреннего российского рынка ипотечных ценных бумаг представляется необходимым развитие следующих институтов: страховых компаний, специализирующихся на ипотечном страховании; рейтинговых агентств; ипотечных агентов; депозитариев по учету закладных; фидуциарных представителей владельцев облигаций; компаний, обслуживающих ипотечные кредиты.
В целях организации развитой инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг и защиты интересов инвесторов необходимо усилить роль и значение коммерческих страховых компаний, разработать нормативно-правовую базу, регламентирующую страхование инвестиционных рисков. В отечественных законах отсутствуют четкие правила по формам страхового покрытия, по выбору системы взаимоотношений между страховщиками и банками, но содержится обязанность осуществлять комплексное ипотечное страхование.
В международной практике комплексное ипотечное страхование ("гарантийное") означает покрытие финансовых потерь, вызванных неуплатой основной суммы долга, процентов по нему или иных сумм, которые заемщик согласился уплатить по условиям любого долгового обязательства (если стоимость недвижимости недостаточна для оплаты причитающихся по ипотечному договору обязательств). Таким образом, перспективы развития комплексного ипотечного страхования возможны в связи с изменениями в ипотечном законодательстве, в этих целях необходима разработка нормативных правовых документов о страховании ответственности при осуществлении ипотечного жилищного кредитования, отражающего особенности страхования в данной сфере.
В целях повышения инвестиционной привлекательности ипотечных ценных бумаг предлагается применение следующих страховых программ:
1) страхование ипотечного пула - покрываются убытки, связанные с ухудшением экономического положения заемщиков, но не покрывает риски, вызванные банкротством, мошенничеством, наступления форс-мажорных обстоятельств при выдаче кредитов;
2) страхование на случай банкротства заемщика - обеспечивает покрытие убытков, когда на основании судебного решения сумма долга по ипотечному кредиту уменьшается в результате понижения процентной ставки .или сокращения остатка непогашенной задолженности по основному долгу; ■
3) страхование пула на случай потерь в результате мошенничества при предоставлении кредитов;
4) страхование облигаций - обязательство страховой компании покрыть все виды потерь по облигациям; . .
5) страхование непрерывности процентных платежей по ипотечным ценным бумагам - в случае дефолта по ипотечному кредиту из обеспечения ипотечных ценных бумаг страховщик выплачивает процентную часть.
Практический интерес представляет внедрение ипотечной программы с участием страховой компании, суть которой заключается в предоставлении заемщику ипотечного кредита с уплатой только процентов, сумма основного долга не амортизируется, а погашается при наступлении срока за счст инвестиционного плана или полиса страхования жизни, по которым заемщик делает регулярные платежи.
Развитие рынка ипотечных ценных бумаг предопределило возникновение проблем регулирования рейтинговых агентств и использования кредитных рейтингов. Получение кредитного рейтинга для эмитента означает возможность предложить инвесторам ликвидную и низкорисковую ценную бумагу, что снижает стоимость финансирования. Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга, что получило название "конструирование рейтинга". Однако в российском практике отсутствуют легальные определения кредитного рейтинга и рейтингового агентства, поэтому важно внести дополнения в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумаг", касающиеся определения требований к рейтинговым агентствам, работающим с эмитентами, обоснования вознаграждения за их услуги, процедуры получения рейтинга в целях обеспечения его прозрачности и надежности.
Новой структурой на российском финансовом рынке является ипотечный агент, создающийся для юридического обособления ипотечных активов, и через который осуществляется секьюритизация ипотечных активов. Проблемами, требующими законодательного урегулирования, являются, урегулирование статуса ипотечного агента, его организационно-правовая форма; вопрос о выводе активов; введение института специальных счетов (эскроу-счетов) и трастовых счетов для учета денежных потоков; установление благоприятного налогового режима. Как показывает мировая практика, ипотечный агент создается не для целей извлечения прибыли, поэтому возникает вопрос об уместности создания его в виде коммерческой организации. В целях распределения риском их владельцами выступают доверительные фонды, но в российском законодательстве не признана концепция "доверительного фонда".
Другим направлением совершенствования институциональной структуры рынка ипотечных ценных бумаг является введение депозитарного учета прав на закладные для повышения эффективности обращения закладных, а именно ускорения и упрощения. Порядок передачи закладных, закрепленный в Федеральном
законе "Об ипотеке (залоге недвижимости)", вызывает сложности в отношении массового оборота закладных, существенно повышает издержки, связанные с их передачей, вероятность технических ошибок при проведении операций. Действующие правовые нормы рассчитаны на единичные сделки по передаче закладной, выдача которой направлена на упрощение осуществления индивидуальной сделки с ипотечным кредитом, нежели на операции, связанные с выпуском ипотечных ценных бумаг. В целях решениях указанных проблем необходимо изначально указывать в депозитарном учете закладной в содержании закладной при ее составлении, или отмечать владельцем в закладной о передаче закладной депозитарию для учета прав.
Важным является введение в практику финансового рынка института фидуциарных представителей владельцев ипотечных ценных бумаг, признание деятельности которых заключается в подписке на ценные бумаги эмитента или приобретения обеспечения, предоставляемого эмитентом. Деятельность фидуциарных представителей заключается в обеспечении защиты прав и интересов инвесторов ипотечных ценных бумаг и представления инвесторов в отношениях с эмитентом и третьими лицами, что будет являться фактором повышения инвестиционных качеств ценных бумаг.
Другим направлением развития рынка ипотечных ценных бумаг является создание финансовых организаций, обслуживающих ипотечный рынок, развитие которых потребует специального законодательства либо внесений изменений в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумаг". Такие структуры выкупают кредиты, выданные банками, а затем, накопив достаточное число кредитов от каждого банка, выпускают на их основе ценные бумаги. Развитие таких институтов позволит банкам привлекать дешевые ресурсы в процессе накопления кредитов для выпуска ценных бумаг.
Для эффективного обслуживания ипотечных активов, являющихся предметом секьюритизации, необходимо создание финансовых организаций - сервисе-ров, что потребует разработки методических рекомендаций на законодательном уровне по реализации мероприятий, обеспечивающих защиту прав кредиторов но ипотечным обязательствам.
Третья группа научных результатов исследования посвящена проблеме повышения качества инструментов российского рынка ипотечных ценных бумаг, выпускаемых в рамках секьюритизации ипотечных активов.
В частности, предложен алгоритм формирования на этапе эмиссии ипотечных ценных бумаг их качественных характеристик, способствующих привлечению инвесторов различных категорий. Необходимость целенаправленного формирования инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг обусловлена тем, что их обеспечение (ипотечные активы) не являются привлекательными для большинства инвесторов. Например, объем активов может быть слишком мал или слишком велик, активы могут предусматривать сочетание рисков, неприемлемых для инвестора и т.д. Однако в рамках секьюритизации данные активы должны быть представлены инвесторам в инвестиционно привлекательной форме.
На первом этапе алгоритма эмитентом формируется пул ипотечных активов, соответствующих заданным качественным и количественным критериям (стандартизированных). На втором этане эмитентом определяются формальные параметры предполагаемых к размещению ипотечных ценных бумаг (вид ценных бумаг, конечный срок погашения и порядок выплаты номинальной стоимости, частота купонных выплат и другие). На третьем этапе проводится анализ и количественная оценка рисков, связанных с ипотечными активами, входящими в пул. В первую очередь анализируются частота досрочных возвратов и дефолтов, а также предполагаемая доля просроченных платежей заемщиков. Результаты, полученные на данном этапе, являются исходной информацией для. определения на четвертом этапе алгоритма подлежащих применению дополнительных гарантийных механизмов, достаточных для компенсации рисковых факторов с точки зрения целевой группы инвесторов. Пятый этап алгоритма осуществляется после размещения ценных бумаг и предполагает корректировку действия дополнительных гарантийных механизмов в соответствии со снижением рисков.
Как дополнительные гарантийные механизмы, применение которых повышает инвестиционные качества ипотечных ценных бумаг, можно выделить:
1. Формирование избыточного потока платежей за счет превышения номинального объема пула ипотечных активов над номинальным объемом выпущенных ипотечных ценных бумаг.
2. Формирование эмитентом ипотечных ценных бумаг аккредитива на выплату некоторой денежной суммы в случае понижения его рейтинга.
3. Субординирование (суммарный номинал эмитированных бумаг немного меньше размера обеспечения и инвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций). Потери по дефолтам в пределах субор-динирования не отразятся на инвесторах, за исключением случаев, когда потери от дефолтов превысят субординирование.
4. Транширование (эмиссия одновременно нескольких классов бумаг, различающихся по параметрам). Старший класс изначально защищен от убытков, а младший класс принимает на себя все кредитные риски: выплаты основного долга по младшему траншу не производятся до тех пор, пока остаток задолженности по старшему классу не уменьшится до установленной величины.
5. Формирование резервного фонда (резерва ликвидности), предназначенного для накопления избыточного потока платежей, который позволит покрыть текущие убытки секьюритизируемого пула погашения ценных бумаг. Фонд может являться амортизационным (часть бумаг младших классов передается управляющей компании в качестве резервного фонда, который будет использован в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса) или процентным (купоны бумаг младших классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей накапливается).
6. Фиксация в проспекте ценных бумаг событий - триггеров, при наступлении которых все платежи от пула активов направляются на погашение бумаг старшего класса.
Выбор одного или нескольких дополнительных гарантийных механизмов осуществляется с учетом финансовых возможностей участников сделки и теку-
щей рыночной ситуации. В зависимости от применяемых механизмов и их параметров эмитент может сформировать приемлемый для инвесторов уровень риска по размещаемым ипотечным ценным бумагам и, соответственно, относительно низкий уровень их доходности, что обеспечивает баланс интересов эмитента и инвесторов.
В рамках диссертационного исследования была обоснована возможность и целесообразность применения ряда инновационных для российского рынка инструментов, позволяющих комплексно оценивать основные кредитные риски, связанные с инвестициями в ипотечные ценные бумаги, без чего невозможна практическая реализация предложенного выше алгоритма формирования инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг эмитентами.
Необходимость использования специфического аналитического аппарата определяется тем, что с точки зрения финансовой аналитики ипотечные ценные бумаги являются сложными финансовыми инструментами, во многом отличающимися от традиционных долговых инструментов - корпоративных и суверенных облигаций. В частности, важнейшим специфическим фактором, влияющим на оценку рисков по ипотечным ценным бумагам, являются досрочные возвраты и дефолты по ипотечным активам обеспечивающего пула.
По результатам исследования определены факторы, влияющие на досрочные возвраты и дефолты по ипотечным кредитам: эффект процентных ставок (по мере их снижения растет доля досрочных возвратов), условия кредитных продуктов, возраст кредита (со временем частота досрочных возвратов растет, а частота дефолтов уменьшается), срок погашения кредита (чем короче срок, тем больше ежемесячный платеж заемщика и тем выше риск дефолта), качество кредита, влияние изменения стоимости жилья, эффект сезонности, макроэкономические факторы.
В качестве наиболее приемлемых показателей оценки размеров досрочных возвратов предложены: доля досрочного возврата за месяц, которая определяется как доля месячных досрочных возвратов в процентах от ожидаемого остатка задолженности в данном месяце согласно оригинальному графику заемщика; условный коэффициент досрочных возвратов, определяемый как доля досрочных возвратов (ставка досрочных возвратов), вычисленная как отношение суммы досрочно погашенного в течение года основного долга к остатку задолженности по кредиту.
По результатам исследования точности результатов применения ряда комплексных экономико-математических моделей прогнозирования частоты досрочных возвратов (модель процентных ставок, модель арктангенса, метод наименьших квадратов) было определено, что в российских условиях наиболее эффективно применение модели процентных ставок, позволяющей в среднесрочном периоде времени прогнозировать примерную величину досрочных возвратов в результате изменения процентных ставок, поскольку на российском рынке колебания процентных ставок весьма значительны и ожидаемы в ближайшем будущем.
События 2007-2008 гг. в США явно продемонстрировали уязвимость современного рынка ипотечных ценных бумаг в случае наступления масштабных не-
гатйвных событий на глобальных фондовых, кредитных, валютных и товарных рынках. В связи с этим возрастает значимость такого инструмента оценки инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг, как стресс-тестирование, которое позволяет количественно оценить убытки по ипотечным кредитам при худшем сценарии развития экономической ситуации в стране.
Опираясь на результаты рискового моделирования, эмитенты и инвесторы могут определить экономически обоснованную цену размещения ипотечных ценных бумаг. Для определения такой цены в работе предложен алгоритм, этапы которого схематично представлены на рис. 1.
Рис. 1. Алгоритм определения экономически обоснованной цены размещения ипотечной ценной бумаги
Этот алгоритм отличается от стандартного, применяемого при оценке иных инструментов долгового рынка, поскольку он основан не только на прогнозе финансового положения эмитента, но и на прогнозе потока будущих платежей по ипотечному покрытию. Центральную роль здесь играет оценка частоты и объема досрочных погашений и дефолтов по ипотечному портфелю, для чего используются указанные выше специальные экономико-математические модели. Данный
алгоритм позволяет вычислить не только цену публично торгуемых ипотечных ценных бумаг, но и выпущенных недавно и не имеющих достаточной истории торгов, непубличных, а также планируемых к размещению.
С учетом изученного зарубежного опыта, выявленных институциональных и функциональных особенностей и тенденций развития российского рынка ипотечных ценных бумаг, специфики ипотечных ценных бумаг как объекта количественного анализа в работе предложена следующая модель секыоритизации ипотечных активов.
На первом этапе формируется пул ипотечных активов, обладающих следующими характеристиками: обязательные (вычисляемость и прогнозируемость будущего потока платежей; юридическая уступаемость активов; наличие технических возможностей отделения секыоритизируемых активов от остального портфеля оригинатора) и желательные (достаточно высокий объем сделки; диверсифицированная демографическая и географическая структура долга; низкая частота дефолтов, досрочного возврата и неплатежей; превышение входящего потока платежей над исходящим потоком; возможность изъятия активов и использования обеспечения).
На втором этапе определяется предварительная структура сделки и в целях оценки ее экономической эффективности рассчитываются следующие показатели: процентная ставка по старшему траншу с учетом влияния кредитного рейтинга оригинатора, уровня просрочек и дефолтов по портфелю, структуры сделки и текущей рыночной конъюнктуры; величина разовых и ежегодных комиссий в сделке; показатель полной стоимости фондирования, учитывающий затраты оригинатора на всех стадиях сделки. Сделка может быть экономически оправдана, даже если оценка полной стоимости выше, чем при использовании альтернативных источников рефинансирования, но не выше, чем доходность заново выданных кредитов с учетом их уровня дефолтов, если с помощью сделки высвобождается капитал и имеется возможность быстро восстановить кредитный портфель до начальных уровней.
Далее процесс секыоритизации осуществляется по схеме, представленной на рис. 2.
Созданный банком-кредитором ипотечный агент регулярно выкупает у банка и накапливает ипотечные кредиты. Для рефинансирования ипотечных кредитов ипотечный агент эмитирует и размещает на вторичном рынке собственные долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. В конце месяца ипотечный агент получает месячные платежи по своим ипотечным кредитам, по которым выплачивается длинный купон, и выплачивает короткий купон по своим долговым обязательствам. Длинный купон по ипотечным кредитам всегда будет больше короткого по долговым бумагам агента, обеспеченным этими же кредитами. Чтобы погасить номинал долговых бумаг этого месяца, ипотечный агент выпускает и размещает на рынке такие же бумаги на следующий месяц, а полученными от размещения деньгами гасит номинал своих бумаг текущего месяца.
Размещение ипотечных ценных бумаг
*
-—►
Эмиссия ипотечных ценных бумаг
"1'"........;.....
__!_
' N
Действия, направленные на повышение кредитного качества
Накопление пула ипотечных кредитов
Выпуск краткосрочных долговых
ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами
-.Ипотечный-, .-.-.-.агент.-.-.-.-
¿'■¿¿'¿Г'
4
•:РейтййК>&ое-: .- -.агентство.-.-.
.Страховые-. -.-компании-.. -
Продажа ипотечных кредитов
Формирование дополнительного портфеля в целях выплаты по дефолтам оригинатора
Сумма для возмещения оригинатору от ликвидации дополнительного портфеля
■ Коммерческий. .-.-.-.-.-.банк-.-.-. . .-
Выдача кредитов
Покупка ликвидных ценных бумаг с высоким рейтингом
:- Иовестшйющгая: ■ ••••• компания-
:-Заемщики:-
Рис. 2. Модель секьюритизации с использованием ипотечного агента
Рефинансируя пул своих активов с помощью регулярно повторяющихся эмиссий месячных бумаг, агент в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для секьюритизации, которая может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ипотечных ценных бумаг. После того как пул кредитов агента секьюритизирован и ипотечные ценные бумаги размещены на вторичном рынке, происходит полное погашение краткосрочных долговых бумаг, и процесс накапливания пула на балансе начинается сначала.
Эффективность данной модели секьюритизации обеспечивается тем, что с помощью относительно небольшого начального капитала можно накопить крупный пул ипотечных кредитов, секьюритизация которого позволит эмитировать ценные бумаги, которые можно будет разместить не только в России, но; и за рубежом, на ликвидных и емких рынках. При этом текущее рефинансирование осуществляется на краткосрочной основе, поэтому ставка оказывается относительно низкой, а недостатка в краткосрочных ресурсах на российском финансовом рынке нет.
СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:
1. Шакнрьянова А.И. Секьюрнтизация как фактор развития рынка ипотечных ценных бумаг // Экономические науки. - 2009. - №8. - 0,5 п.л.
2. Шакирьянова А.И. К вопросу об инфраструктуре рынка ипотечных ценных бумаг// Экономические науки. - 2009. -№ 11. - 0,5 п.л.
3. Шакирьянова А.И. Практические вопросы организации рынка ипотечных ценных бумаг// Российское предпринимательство. - 2010. -№ 3. - 0,5 п.л.
Статьи и тезисы докладов в других изданиях:
4. Шакирьянова А.И. Некоторые проблемы ипотечного ¡федитования в РТ // В кн.: Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: Тез. докл. итоговой науч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2005. - 0,2 п.л.
5. Шакирьянова А.И. Использование секыоритизации как инструмента финансирования ипотечного кредитования в РФ // В кн: Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: Тез. докл. итоговой науч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2006. - 0,1 п.л.
6. Шакирьянова А.И. Развитие жилищных программ в регионах // В кн: Государственная финансовая политика и регионы: Тез. докл. всерос. науч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2006. - 0,2 п.л.
7. Шакирьянова А.И. Методы снижения ипотечных рисков // Вестник КГФЭИ. - 2006. - №2. - 0,5 п.л.
8. Шакирьянова А.И. Риски ипотечного кредитования // В кн.: Ученые записки КГФЭИ. Выпуск 18. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2006. -0,4 п.л.
9. Шакирьянова А:И. Секьюрнтизация активов на российском финансовом рынке - развитие, проблемы и перспективы // В кн.: Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: Тез. докл. итоговой на-уч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2007. - 0,13 п.л.
10. Шакирьянова А.И. Секьюрнтизация - понятие, типы, механизм // В кн.: Проблемы и перспективы реализации инвестиционной политики в Российской Федерации на современном этапе: Тез. докл. всерос. науч.-практ. конференции. -Казань: Изд-во КГФЭИ, 2007. - 0,37 п.л.
11. Шакирьянова А.И. Финансовый кризис в США: причины и последствия // В кн.: Ученые записки КГФЭИ. Выпуск 19. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2008. - 0,3 п.л.
12. Шакирьянова А.И. Необходимые свойства секьюритизируемых финансовых активов // В кн.: Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: Тез. докл. итоговой науч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2008. - 0,2 п.л.
13. Шакирьянова А.И. К вопросу о зарубежных ипотечных ценных бумагах // В кн.: Наука. Технологии. Инновации - НТИ-2008: Тез. докл. всерос. науч.-практ. конференции студентов, аспирантов и молодых ученых. - Новосибирск: Изд-во Центр научно-технической работы студентов НГТУ, 2008. - 0,15 п.л.
14. Шакирьянова А.И. Секьюрнтизация как финансовая категория // В кн.
Глобальные проблемы современности: действительность и прогнозы: Тез. докл. всерос. науч. конференции. - Казань: Изд-во ИЭУП, 2008. - 0,12 п.л.
15. Шакирьянова А.И. Риски при секьюритизации и способы их снижения// В кн.: Страховой потенциал региона: Тез. докл. региональной науч.-практ. конференции. -Казань: Изд-во КГФЭИ, 2009. - 0,5 п.л.
16. Шакирьянова А.И. Рефинансирование ипотеки в условиях финансового кризиса на отечественном финансовом рынке // В кн.: Управление стоимостью бизнеса: Тез. докл. всерос. научно - практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2009. - 0,25 п.л.
'17. Шакирьянова А.И. Проблемы развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации // В кн.: Сборник трудов магистрантов и аспирантов КГФЭИ. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2009. - 0,25 п.л.
18. Шакирьянова А.И. Институциональный аспект совершенствования рынка ипотечных ценных бумаг // В кн.: Актуальные вопросы современной науки и образования -2009: Тез. докл. общерос. науч. конференции.- Красноярск: Изд-во НИЦ и редакция журнала "В мире научных открытий", 2010. - 0,87 п.л.
19. Шакирьянова А.И. К вопросу об ипотечном страховании // В кн.: Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: Тез. докл. итоговой науч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2010. - 0,25 п.л.
20. Шакирьянова А.И. Методы управления рисками ипотечных ценных бумаг // В кн.: Модернизация: государство, общество, экономика культура: Тез. докл. межд науч.-практ. конференции. - Казань: Изд-во КГФЭИ, 2010. - 0,25 п.л.
Автореферат
Формат 60x84 Гарнитура "Times" Уч.-изд. л. 1,0 Тираж 100 экз.
Подписано в печать 17./-/. йг>/о Бумага типогр. № I Печать офсетная Заказ */93
Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Шакирьянова, Алсу Илдаровна
Введение
1. Теоретические основы функционирования рынка ипотечных ценных бумаг
1.1. Рынок ипотечных ценных бумаг как сегмент финансового рынка
1.2. Модели организации рынка ипотечных ценных бумаг
1.3. Качественные характеристики ипотечных ценных бумаг
2. Оценка современного состояния рынка ипотечных ценных бумаг в России
2.1. Этапы становления рынка ипотечных ценных бумаг России
2.2. Анализ институциональной инфраструктуры современного российского рынка ипотечных ценных бумаг
2.3. Государственное регулирование российского рынка ипотечных ценных бумаг
3. Направления развития рынка ипотечных ценных бумаг в РФ
3.1. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг на основе секьюритизации ипотечных активов
3.2. Институциональный аспект совершенствования рынка ипотечных ценных бумаг
3.3. Совершенствование методических подходов к управлению рисками на рынке ипотечных ценных бумаг
Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование и развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России"
Актуальность. Тенденции становления и развития системы ипотечного жилищного кредитования в России позволяют констатировать возникновение рынка ипотечных ценных бумаг, предпосылкой формирования которого является рынок ипотечных кредитов. Однако рынок ипотеки на текущий момент недостаточно развит и имеет потенциал роста: доля услуг ипотечного кредитования в ВВП в России на начало 2010 г. составляет 2,6%, тогда как в США -64%, странах ЕС - 38%. Для стран среднего уровня развития Всемирный банк считает ориентиром долю жилищных ипотечных кредитов в ВВП на уровне 25%'.
В1 деятельности кредитных организаций, являющихся основными ипотечными кредиторами, главной проблемой является несоответствие активов и пассивов по срокам и ставкам. Таким образом, объективной необходимостью является развитие и совершенствование форм рефинансирования, повышающих оборачиваемость ипотечных кредитов, позволяющих привлекать долгосрочные финансовые ресурсы, что предопределяет возникновение предпосылок формирования и развития рынка ипотечных ценных бумаг, который обеспечивает возможность получения дополнительных денежных ресурсов для формирования долгосрочной ресурсной базы ипотечных кредиторов.
Мировой финансовый кризис, причиной которого, в том числе, является ипотечный кризис в США, вызванный обесценением структурированных ипотечных ценных бумаг, также повышает интерес к российскому рынку ипотечных ценных бумаг.
Вышеизложенное свидетельствует о том, что российский рынок ипотечных ценных бумаг, являющийся сложным институтом, взаимосвязанным со многими сегментами финансового рынка и оказывающим значительное влияние на социально-экономические процессы на макро- и микроуровне, в настоящее время требует дополнительных научных исследований.
1 По данным Росстата, ЦБ РФ.
Актуальность темы исследования и, недостаточная степень, разработанности проблемы определили цель и задачи: диссертационной работы.
Степень разработанности темы диссертационного исследования. Диссертация посвящена теоретическому и практическому осмыслению организации и* перспектив развития рынка, ипотечных ценных бумаг в условиях современного финансового рынка. Основные участники и элементы рынка ипотечных ценных бумаг, соответствующее нормативно-правовое обеспечение на отечественном финансовом рынке созданы: недавно, что объясняет относительно низкую степень научной разработанностшрассматриваемой проблемы.
Большое количество исследований в области ипотечного рынка и секью-ритизации финансовых активов накоплено'в зарубежной литературе.
Теоретической основой-диссертации являются труды, американских и европейских экономистов С. Шварца, ХЛ. Бэра, Л: Хейра, Э. Якобуччи, Ф. Фа-боцци, Э:Дэвидеона, Э. Сандерса, Л.Вольфа, П. Анри, Ж.Ж. Роббе и др. Вместе с тем, в зарубежной» литературе чаще всего отсутствует единый подход к определению рынка .ипотечных ценных-бумаг и его основных элементов, причем в трудах зарубежных авторов ипотечные ценные бумаги рассматриваются с позиции экономико-правового поля, присущего конкретной стране.
Большую практическую значимость для исследований в области отечественного ипотечного рынка представляют труды российских авторов ША. Разу-: мовой, Н. Пастуховой, М.И. Астраханцевой, А. Фасаховой, Г. Суворова, А.Казакова, Ю. Туктарова, Т. Санниковой, Е. Демушкиной,. В; Баклановой, Е. Чепенко. В их работах освещены проблемы развития ипотечного кредитования в России в современных условиях, значительно расширяющие представление об экономическом содержании рынка ипотечных ценных бумаг в России.
Теоретическая база, на основе которой может формироваться отечественный рынок ипотечных ценных бумаг, характеризуется ограниченным числом переводов зарубежных книг и статей. Немногие существующие труды российских экономистов по данной- проблематике рассматривают преимущественно систему ипотечного кредитования и секьюритизацию финансовых активов.
Целью диссертационного исследования является разработка теоретической базы и обоснование практических рекомендаций по совершенствованию рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации.
Задачи исследования. В соответствии с поставленной целью были-обозначены задачи исследования, определяющие структуру диссертационной работы:
- исследовать рынок ипотечных ценных бумаг как сегмент финансового рынка;
- проанализировать особенности моделей организации рынка ипотечных ценных бумаг в зарубежных странах;
- исследовать качественные характеристики ипотечных ценных бумаг;
- охарактеризовать этапы развития российского рынка ипотечных ценных бумаг и его современное состояние;
- проанализировать инфраструктуру рынка ипотечных ценных бумаг в РФ;
- выявить проблемы государственного регулирования российского рынка ипотечных ценных бумаг и предложить меры по его совершенствованию;
- обосновать предложения по развитию российского рынка ипотечных ценных бумаг на основе секьюритизации ипотечных активов;
- сформулировать рекомендации по институциональному развитию рынка ипотечных ценных бумаг;
- систематизировать и дополнить методические подходы к управлению рисками на рынке ипотечных ценных бумаг.
Объектом исследования является российский рынок ипотечных ценных бумаг, его инструменты и деятельность его участников.
Предметом исследования выступили экономические отношения между участниками финансового рынка, связанные с выпуском и обращением ипотечных ценных бумаг.
Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные труды ведущих зарубежных и российских специалистов в области ипотечного кредитования, секьюритизации активов, ипотечных ценных бумаг, действующие нормативные правовые акты РФ в области регулирования ипотечного кредитования, диссертационные исследования.
В процессе диссертационного исследования применялись приемы анализа и синтеза, дедукции и индукции, системный подход, сравнительный метод, статистический анализ, экономико-математическое моделирование и др:
Информационной базой исследования выступают информация Госкомстата РФ, Банка России, ФСФР России, аналитические отчеты международных рейтинговых агентств, данные об операциях с ипотечными ценными бумагами, раскрываемые коммерческими банками, фондовыми биржами.
Научная новизна исследования заключается в развитии теоретической базы функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, а также в разработке предложений и рекомендаций, направленных на совершенствование российского рынка ипотечных ценных бумаг.
Наиболее существенными научными результатами являются:
- дана развернутая характеристика рынка ипотечных ценных бумаг и его места в системе финансового рынка, а также его ключевых особенностей, к числу которых отнесены множественность состава и содержания основных субъектов (заемщик по ипотечному кредиту - кредитор по ипотечному кредиту - оригинатор - эмитент ипотечных ценных бумаг - владелец ипотечных ценных бумаг) и вторичность, производность по отношению к рынку ипотечного кредитования;
- дано техническое определение ипотечные ценных бумаг как стандартизированных инвестиционных долговых и долевых ценных бумаг, обязательства эмитента по которым обеспечены требованиями по выданным ипотечным кредитам и закладными, а также поддерживаются дополнительными гарантийными механизмами;
- проведен сравнительный анализ зарубежных моделей организации рынков ипотечных ценных бумаг, выявлены особенности и тенденции развития отечественного рынка ипотечных ценных бумаг (слабость сектора институциональных инвесторов и растущий дефицит внутренних долгосрочных источников финансирования ипотечного кредитования, медленное увеличение объемов секьюритизации ипотечных активов и ориентация эмитентов ипотечных ценных бумаг на зарубежные кредитные рынки, неразвитость системы управления рисками участников рынка) и сформулированы, рекомендации по использованию зарубежного опыта в современных российских, условиях, предусматривающие, в частности: введение нормативного регулирования объема рисков, принимаемых на себя участниками* рынка; совершенствование^ системы раскрытия, информации об; ипотечном покрытии? ценных бумаг; формирование норм и правил, связанных с рейтинговой,; оценкой1 ипотечных ценных бумаг и их эмитентов;
- разработан комплекс мероприятий по формированию современной институциональной инфраструктуры российского? рынка ипотечных ценных бумаг, включая создание и развитие ипотечных страховых компаний, рейтинговых агентств; ипотечных агентов^ депозитариев по-учету закладных, фидуциарных представителей владельцев ипотечных ценных бумаг, а также специализированных финансовых организаций, обслуживающих ипотечные кредиты;
- разработана модель внебалансовой? секьюритизации: ипотечных активов, основанная на использовании потенциала рынка краткосрочных долговых обязательств для обеспечения; накопления, ипотечным агентом достаточного для долгосрочной секьюритизации пула закладных и характеризующаяся сбланси-рованностыо финансовых потоков, то есть устойчивостью к основным рисковым факторам;
-доказаны необходимость и возможность применения в современных российских условиях инновационных инструментов комплексной оценки кредитных рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включая экономико-статистическое моделирование досрочных возвратов по ипотечным кредитам и стресс-тестирование, а также предложен алгоритм определения рыночной цены размещаемых ипотечных ценных бумаг, основанный на результатах предварительной оценки рисков; ,
- предложен алгоритм формирования качественных характеристик ипотечных ценных бумаг на этапе их эмиссии, предусматривающий: формирование пула стандартизированных ипотечных кредитов; определение формальных параметров планируемого выпуска; анализ и количественную оценку рисков, связанных с ипотечными активами, входящими в пул; выбор дополнительных гарантийных механизмов, компенсирующих рисковые факторы для инвесторов; последующую корректировку действия дополнительных гарантийных механизмов.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что его результаты, относящиеся к рынку ипотечных ценных бумаг и его составляющим, моделям организации рынка ипотечных ценных бумаг, способствуют совершенствованию теоретических и методических основ функционирования российского рынка ипотечных ценных бумаг.
Практическая значимость исследования заключается в предложенных рекомендациях по совершенствованию функционирования рынка ипотечных ценных бумаг, в том числе по формированию инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг, организации секыоритизации ипотечных активов, по оценке рисков и справедливой стоимости ипотечных ценных бумаг.
Материалы диссертации могут быть также использованы при преподавании курсов "Рынок ценных бумаг", "Инвестиции", "Банковское дело".
Апробация результатов диссертационного исследования. Материалы исследования докладывались на научных и научно-практических конференциях: всероссийских (Казань, 2006, 2007, 2009; Новосибирск, 2008; Красноярск, 2009), региональных и вузовских (Казань, 2005, 2006, 2007, 2008).
Результаты диссертационного исследования используются в Казанском государственном финансово-экономическом институте при преподавании учебных дисциплин "Инвестиции", "Рынок ценных бумаг".
Результаты диссертационного исследования опубликованы в 20 работах общим объёмом 6,5 п.л. В изданиях, рекомендованных ВАК, опубликовано 3 статьи общим объемом 1,4 п.л.
Объем и структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения общим объемом 188 страниц. В работе содержится 25 приложений, 22 рисунка, 15 таблиц. Библиографический список включает 207 источников.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Шакирьянова, Алсу Илдаровна
Заключение
Развитие рыночной экономики России требует создания и функционирования финансового рынка с эффективными и современными фондовыми инструментами. Важным сегментов финансового рынка является рынок ипотечных ценных бумаг, предпосылкой возникновения которого является развитие рынка ипотечных кредитов. Объем выдаваемых банками ипотечных кредитов всегда детерминирован обязательными нормативами, регулирующими банковскую деятельность и возможными объемами привлекаемых ресурсов. Механизмы рефинансирования банковских активов путем выпуска ипотечных ценных бумаг позволяют выдавать новые кредиты, что в целом способствует увеличению объемов ипотечного кредитования. Чем более развит рынок таких инструментов и его инфраструктура, тем быстрее возможен оборот ипотечных активов через их рефинансирование. При этом скорость такого оборота напрямую влияет на темпы наращивания банками объемов ипотечного кредитования.
Рынок ипотечных ценных бумаг определяется как совокупность экономических отношений поводу выпуска, размещения, обращения и погашения ипотечных ценных бумаг, спецификой которого является, в первую очередь, состав участников этих отношений. К основным субъектам рынка ипотечных ценных бумаг относятся: заемщик по ипотечному кредиту (конечный потребитель финансовых ресурсов, аккумулируемых в рамках эмиссии ипотечных ценных бумаг); кредитор по ипотечному кредиту, инициирующий появление ипотечного актива, который становится основным обеспечением по выпускаемым ипотечным ценным бумагам; оригина I ор, приобретающий ипотечные активы у кредитора с целью их секьюритизации; эмитент ипотечных ценных бумаг; владелец ипотечных ценных бумаг. В ряде случаев одно лицо может совмещать функции нескольких субъектов рынка (например, функции кредитора и ориги-натора или функции оригинатора и эмитента).
Важнейшей особенностью рынка ипотечных ценных бумаг является его вторичность, производность по отношению к рынку ипотечного кредитования.
Каждая операция между перечисленными выше участниками рынка направлена на рефинансирование произведенных ими расходов, связанных с созданием или приобретением ипотечных активов (требований по ипотечным кредитам или закладных). Таким образом, рынок ипотечных ценных бумаг фактически обслуживает рынок ипотечного кредитования, формируя условия для рефинансирования выдаваемых ипотечных кредитов на основе их секьюритизации.
В общем смысле секьюритизация - это процесс превращения низколиквидных, не обращающихся на рынке финансовых активов в ликвидные ценные бумаги. Секьюритизация ипотечных активов — это обособление оригинатором строго определенной совокупности ипотечных активов для передачи/продажи, уступки финансовому агенту в целях выпуска ипотечных ценных бумаг, то есть это механизм рефинансирования ипотечных кредитов с помощью финансовых инструментов денежного рынка, рынка капиталов или рынка ценных бумаг.
Элементами рынка ипотечных ценных бумаг являются: ипотечные ценные бумаги; система кредитно-финансовых институтов; формы и методы регулирования.
Объектом рынка ипотечных ценных бумаг являются ипотечные ценные бумаги. Обзор точек зрения отечественных и зарубежных авторов позволяет определить ипотечные ценные бумаги как стандартизированные инвестиционные долговые (в российском законодательстве — облигации с ипотечным покрытием) и долевые (в российском законодательстве — ипотечные сертификаты участия) ценные бумаги, обязательства эмитента по которым обеспечены требованиями по выданным ипотечным кредитам и закладными, а также поддерживаются дополнительными гарантийными механизмами.
Характерными особенностями ипотечных ценных бумаг по сравнению с иными фондовыми инструментами являются: их инвестиционные характеристики и инвестиционная привлекательность определяются преимущественно спецификой ипотечного покрытия, а не характеристиками эмитента; реализация обязательств по ним осуществляется за счет денежных средств, поступающих от конечных заемщиков по ипотечным кредитам; эмиссия в отношении одного ипотечного покрытия осуществляется, как правило, несколькими выпусками с разными условиями; инвестиционные риски неравномерно распределяются между выпусками (траншами) в соответствии с условиями эмиссии.
В мировой практике выделяются две основные модели организации рынка - американская (двухуровневая) и европейская (одноуровневая).
В европейской модели основной объем финансовых ресурсов поступает со специально организованного вторичного рынка обеспеченных облигаций. Для европейских рынков характерно: основным источником финансирования ипотечных кредитов являются розничные депозиты; жесткое регламентирование ипотечных операций; осуществление надзора за деятельностью специализированных ипотечных кредитных организаций; создание благоприятного режима инвестирования в ипотечные облигации для пенсионных фондов и страховых компании; предоставление бюджетных гарантий по отдельным выпускам ипотечных ценных бумаг.
В модели американского типа первичный кредитор и эмитент ипотечных ценных бумаг разделены. Первичный кредитор может рефинансировать выданные кредиты с помощью: их непосредственной продажи инвестору (в качестве инвестора выступают крупные банки); продажи специализированным операторам вторичного рынка ипотечных кредитов (правительственным агентствам); обмена собранных в пулы кредитов на ипотечные ценные бумаги, выпущенные специализированным эмитентом. Основным инструментом на американском рынке ипотечных ценных бумаг являются mortgage-backed security (MBS), которые характеризуются как ценные бумаги, дающие их владельцам право на получение денежных поступлений от пула ипотечных активов.
Характеристиками американской модели являются: зависимость от общего состояния финансового рынка; расширенная инфраструктура ипотечного рынка; содействие государства в форме предоставления гарантий и государственного страхования; контроль над эмиссией ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке; использование внешних и внутренних дополнительных гарантийных механизмов.
Мировой финансовый кризис показал необходимость развития внутреннего рынка рефинансирования ипотеки, выявив проблемы отечественного рынка ипотечного кредитования, которые заключаются в зависимости национального рынка от глобальной финансовой системы; в несоответствии темпов роста ипотечного кредитования темпам роста внутренних источников фондирования; в несовершенстве методик управления рисками, а также в слабой диверсификации источников фондирования; в ограниченном присутствии на рынке отечественных институциональных инвесторов.
Исследование зарубежной пракгики организации рынка ипотечных ценных бумаг с учетом кризисных явлений на финансовом рынке позволило сделать следующие рекомендации по развитию .российского рынка ипотечных ценных бумаг; необходимость совершенствования регулирования в области секьюритизации в части управления ликвидностью и рисками финансовых институтов, являющихся участниками ипотечного рынка; расширение информационной базы об операциях на рынке; необходимость регулирования деятельности рейтинговых агентств; использование мер, направленных на улучшение процесса рейтингования ценных б) маг, обеспеченных низкокачественными ипотечными кредитами; проведение дополнительных проверок независимыми сторонами достоверности информации, предоставляемой заемщиками, оценщиками и ипотечными брокерами; определение объема ответственности для таких участников сделок, как доверительные управляющие и основные обслуживающие агенты по ипотечным кредитам; повышение лицензионных требований к ипотечным оригинаторам; установление дополнительных требований к эмитентам по раскрытию информации о структуре сделки и качестве активов, входящих в ипотечное покрытие.
Перспективы развития рынка ипотечных ценных бумаг заключаются, в том числе, в увеличении присутствия на рынке институциональных инвесторов. Анализ нормативного обеспечения российского рынка ипотечных ценных бумаг позволил выявить законодательные ограничения на приобретение ипотечных ценных бумаг институциональными инвесторами. В частности, негосударственные пенсионные фонды могут инвестировать в ипотечные ценные бумаги не более 20% пенсионных накоплений, причем только в те, которые включены в котировальные списки высшего уровня и гарантированы государством. Но в Федеральном законе "Об ипотечных ценных бумагах" схема таких гарантий государством не предусмотрена. Поэтому представляется необходимым внесение изменений, определяющих порядок предоставления таких гарантий. Страховые компании вправе инвестировать в ипотечные ценные бумаги не более 5% от величины страховых резервов по страхованию жизни, что также является значительным ограничением.
С институциональной точки зрения рынок ипотечных ценных бумаг представляет собой совокупность банков и других кредитно-финансовых институтов, действующих на рынке зае гных капиталов и осуществляющих аккумуляцию долгосрочного денежного капитала посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг и секьюритизации ипотечных активов.
Основными институтами рынка ипотечных ценных бумаг в зарубежной практике в настоящее время являются: кредиторы/оригинаторы - банки, кредитные организации и иные лица, предоставляющие заемщикам ипотечные кредиты (займы); заемщики; эмитенты/оригинаторы - субъекты, выпускающие ипотечные ценные бумаги; специализированные операторы (ипотечные агентства); финансовые агенты (кондуиты) - промежуточные покупатели, создающие пулы ипотек; профессиональные участники, организующие функционирование рынка (специальные депозитарии ипотечного покрытия, регистраторы, доверительные управляющие, брокеры, клиринговые организации, фондовые биржи); инвесторы - покупатели ипотечных ценных бумаг; инфраструктурные организации (рейтинговые агентства, юридические организации, страховые компании, оценщики, финансовые и налоговые консультанты, кредитное бюро, аудиторы и т.д.); саморегулируемые организации; государственные органы.
Исследование инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг в России позволяет выделить следующие её основные элементы: Агентство по ипотечному жилищному кредитованию и ре I иональные операторы, первичные кредиторы, страховые компании, оценщики, сервисные агенты, агенты по сопровождению, агенты по взысканию, участвующие в программе рефинансирования АИЖК; коммерческие банки; профессиональные участники рынка ипотечных ценных бумаг (специализированные депозитарии ипотечного покрытия, регистраторы, доверительные управляющие ипотечным покрытием); органы государственной регистрации прав на недвижимое имущество; саморегулируемые организации (Национальная ассоциация участников ипотечного рынка, Международная ассоциация ипотечных фондов и т.д.); кредитные бюро.
С целью повышения эффективности функционирования внутреннего российского рынка ипотечных ценных бумаг представляется необходимым развитие следующих институтов: страховых компаний, специализирующихся на ипотечном страховании; рейтинговых агентств; ипотечных агентов; депозитариев по учету закладных; фидуциарных представителей владельцев облигаций; компаний, обслуживающих ипотечные кредиты.
В целях организации развитой инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг и защиты интересов инвесторов необходимо усилить роль и значение коммерческих страховых компаний, разработать нормативно-правовую базу, регламентирующую страхование инвестиционных рисков. В отечественных законах отсутствуют четкие правила по формам страхового покрытия, по выбору системы взаимоотношений между страховщиками и банками, но содержится обязанность осуществлять комплексное ипотечное страхование.
В международной практике комплексное ипотечное страхование ("гарантийное") означает покрытие финансовых потерь, вызванных неуплатой основной суммы долга, процентов по нему или иных сумм, которые заемщик согласился уплатить по условиям любого долгового обязательства (если стоимость недвижимости недостаточна для оплаты причитающихся по ипотечному договору обязательств). Таким образом, перспективы развития комплексного ипотечного страхования возможны в связи с изменениями в ипотечном законодательстве, в этих целях необходима разработка нормативных правовых документов о страховании ответственности при осуществлении ипотечного жилищного кредитования, отражающего особенности страхования в данной сфере.
В целях повышения инвестиционной привлекательности ипотечных ценных бумаг предлагается применение следующих страховых программ:
1) страхование ипотечного пула - покрываются убытки, связанные с ухудшением экономического положения заемщиков, но не покрываются риски, вызванные банкротством, мошенничеством, наступления форс-мажорных обстоятельств при выдаче кредитов;
2) страхование на случай банкротства заемщика - обеспечивает покрытие убытков, когда на основании судебного решения сумма долга по ипотечному кредиту уменьшается в результате понижения процентной ставки или сокращения остатка непогашенной задолженности по основному долгу;
3) страхование пула на случай потерь в результате мошенничества при предоставлении кредитов;
4) страхование ипотечных облигаций - обязательство страховой компании покрыть все виды потерь по ипотечным облигациям;
5) страхование непрерывности процентных платежей по ипотечным ценным бумагам - в случае дефолта по ипотечному кредиту из обеспечения ипотечных ценных бумаг страховщик выплачивает процентную часть.
Практический интерес представляет внедрение ипотечной программы с участием страховой компании, суть которой заключается в предоставлении заемщику ипотечного кредита с уплатой только процентов, сумма основного долга не амортизируется, а погашается при наступлении срока за счет инвестиционного плана или полиса страхования жизни, по которым заемщик делает регулярные платежи.
Развитие рынка ипотечных ценных бумаг предопределило возникновение проблем регулирования рейтинговых агентств и использования кредитных рейтингов. Получение кредитного рейтинга для эмитента означает возможность предложить инвесторам ликвидную и низкорисковую ценную бумагу, что снижает стоимость финансирования. Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга, что получило название "конструирование рейтинга". Однако в российском практике отсутствуют легальные определения кредитного рейтинга и рейтингового агентства, поэтому важно внести дополнения в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумаг", касающиеся определения требований к рейтинговым агентствам, работающим с эмитентами, обоснования вознаграждения за их услуги, процедуры получения рейтинга в целях обеспечения его прозрачности и надежности.
Новой структурой на российском финансовом рынке является ипотечный агент, создающийся для юридического обособления ипотечных активов, и через который осуществляется секьюритизация ипотечных активов. Проблемами, требующими законодательного урегулирования, являются, урегулирование статуса ипотечного агента, его организационно-правовая форма; вопрос о выводе активов; введение института специальных счетов (эскроу-счетов) и трастовых счетов для учета денежных потоков; установление благоприятного налогового режима. Как показывает мировая практика, ипотечный агент создается не для целей извлечения прибыли, поэтому возникает вопрос об уместности создания его в виде коммерческой организации. В целях распределения риском их владельцами выступают доверительные фонды, но в российском законодательстве не признана концепция "доверительного фонда".
Другим направлением совершенствования институциональной структуры рынка ипотечных ценных бумаг является введение депозитарного учета прав на закладные для повышения эффективности обращения закладных, а именно ускорения и упрощения. Порядок передачи закладных, закрепленный в Федеральном законе "Об ипотеке (залоге недвижимости)", вызывает сложности в отношении массового оборота закладных, существенно повышает издержки, связанные с их передачей, вероятность технических ошибок при проведении операций. Действующие правовые нормы рассчитаны на единичные сделки по передаче закладной, выдача которой направлена на упрощение осуществления индивидуальной сделки с ипотечным кредитом, нежели на операции, связанные с выпуском ипотечных ценных бумаг. В целях решениях указанных проблем необходимо изначально указывать в депозитарном учете закладной в содержании закладной при ее составлении, или отмечать владельцем в закладной о передаче закладной депозитарию для учета прав.
Важным является введение в практику финансового рынка института фидуциарных представителей владельцев ипотечных ценных бумаг, признание деятельности которых заключается в подписке на ценные бумаги эмитента или приобретения обеспечения, предоставляемого эмитентом. Деятельность фидуциарных представителей заключается в обеспечении защиты прав и интересов инвесторов ипотечных ценных бумах и представления инвесторов в отношениях с эмитентом и третьими лицами, что будет являться фактором повышения инвестиционных качеств ценных бумаг.
Другим направлением развития рынка ипотечных ценных бумаг является создание финансовых организаций, обслуживающих ипотечный рынок, развитие которых потребует специального законодательства либо внесений изменений в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумаг". Такие структуры выкупают кредиты, выданные банками, а затем, накопив достаточное число кредитов от каждого банка, выпускают на их основе ценные бумаги. Развитие таких институтов позволит банкам привлекать дешевые ресурсы в процессе накопления кредитов для выпуска ценных оумаг.
Для эффективного обслуживания ипотечных активов, являющихся предметом секьюритизации, необходимо создание финансовых организаций - сер-висеров, что потребует разработки методических рекомендаций на законодательном уровне по реализации мероприятий, обеспечивающих защиту прав кредиторов по ипотечным обязательствам.
Важная роль в инфраструктуре должна быть отведена кредитному бюро как институту, позволяющему снизить кредитные риски. Статистика показывает, что деятельность кредитных бюро позволяет снизить долю сомнительных к погашению кредитов до 20% и увелг*'ить долю приемлемых заявок на ипотечные кредиты не менее чем на 25%. Необходимость развития института кредитных бюро определяется сложностью оценки платежеспособности потенциального заемщика, что является препятствием для снижения ставок и фактором повышения кредитных рисков. Использование данных кредитных бюро повысит уровень сведений о потенциальных заемщиках, что позволит прогнозировать возвратность ссуд за счет строгой специализации таких организаций.
Результаты диссертационного исследования связаны с совершенствова-" нием практических механизмов секьюритизации ипотечных активов в условиях современного российского финансового рынка.
В частности, предложен алгоритм формирования на этапе эмиссии ипотечных ценных бумаг их качественных характеристик, способствующих привлечению инвесторов различных категорий. Необходимость целенаправленного формирования инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг обусловлена тем, что их обеспечение (ипотечные активы) не являются привлекательными для большинства инвесторов. Например, объем активов может быть слишком мал или слишком велик, активы могут предусматривать сочетание рисков, неприемлемых для инвестора и т.д. Однако в рамках секьюритизации данные активы должны быть представлены инвесторам в инвестиционно привлекательной форме.
На первом этапе алгоритма эмитентом формируется пул ипотечных активов, соответствующих заданным качественным и количественным критериям (стандартизированных). На втором этапе эмитентом определяются формальные параметры предполагаемых к размещению ипотечных ценных бумаг (вид ценных бумаг, конечный срок погашения и порядок выплаты номинальной стоимости, частота купонных выплат и другие). На третьем этапе проводится анализ и количественная оценка рисков, связанных с ипотечными активами, входящими в пул. В первую очередь анализируются частота досрочных возвратов и дефолтов, а также предполагаемая доля просроченных платежей заемщиков. Результаты, полученные на данном этапе, являются исходной информацией для определения на четвертом этапе алгоритма подлежащих применению дополнительных гарантийных механизмов, достаточных для компенсации рисковых факторов с точки зрения целевой группы инвесторов. Пятый этап алгоритма осуществляется после размещения ценных бумаг и предполагает корректировку действия дополнительных гарантийных механизмов в соответствии-со 'снижением рисков.
Как дополнительные гарантийные механизмы, применение которых повышает инвестиционные качества ипотечных ценных бумаг, можно выделить:!
1. Формирование избыточного потока платежей; за счет превышения' номинального ; объема пула ипотечных активов над номинальным объемом выпущенных ипотечных ценных бумаг.
2. Формирование эмитентом ипотечных ценных бумаг аккредитива на выплату некоторой денежной1 суммы в случае понижения его рейтинга.
3. Субординирование (суммарный номинал эмитированных бумаг немного меньше размера обеспечения тинвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций). Потери по дефолтам в: пределах субординирования; не отразятся на инвесторах, за исключением случаев, когда потери, от дефолтов превысят субординирование.
4. Транширование (эмиссия одновременно нескольких классов бумаг, различающихся по параметрам). Старший ьшасс изначально защищен от убытков, а младший класс принимает на: себя все кредитные риски: выплаты основного долга по младшему траншу не производятся до тех пор, пока остаток задолженности по старшему классу не уменьшится до установленной величины.
5. Формирование резервного фонда (резерва ликвидности), предназначенного для накопления избыточного потока платежей, который позволит покрыть текущие убытки, секьюритизируемого пула погашения ценных бумаг. Фонд может являться амортизационным (часть бумаг младших классов передается управляющей компании в качестве резервного фонда, который будет использован в случае нехватки средств 1 ?а погашение бумаг старшего класса) или процентным (купоны бумаг младших классов искусственно занижаются, а избыток процентных платежей накапливается).
6. Фиксация в проспекте ценных бумаг событий - триггеров, при наступлении которых все платежи от пула активов направляются на.погашение бумаг старшего класса.
Выбор одного или нескольких дополнительных гарантийных механизмов осуществляется с учетом финансовы л возможностей участников сделки и текущей рыночной ситуации. В зависимости от применяемых механизмов и их параметров эмитент может сформировать,приемлемый для инвесторов уровень риска по размещаемым ипотечным ценным бумагам и, соответственно, относительно низкий уровень их доходности, что обеспечивает баланс интересов эмитента и инвесторов.
В рамках диссертационного исследования? была обоснована возможность и целесообразность применения ряда инновационных для российского рынка инструментов, позволяющих комплексно оценивать основные кредитные риски, связанные с инвестициями в ипотечные ценные бумаги, без чего невозможна практическая реализация предложенного выше алгоритма формирования инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг эмитентами.
Необходимость использования специфического аналитического аппарата определяется тем, что с точки зрения финансовой аналитики ипотечные ценные бумаги являются сложными финансовыми инструментами, во многом отличающимися от традиционных долговых инструментов - корпоративных и суверенных облигаций. В частности, важнейшим специфическим фактором, влияющим на оценку рисков по ипотечным ценным бумагам, являются досрочные возвраты и дефолты по ипотечнычг активам обеспечивающего пула.
По результатам исследования определены факторы, влияющие на досрочные возвраты и дефолты по ипотечным кредитам: эффект процентных ставок (по мере их снижения растет доля досрочных возвратов), условия кредитных продуктов, возраст кредита (со временем частота досрочных возвратов растет, а частота дефолтов уменьшается), срок погашения кредита (чем короче срок, тем больше ежемесячный платеж заемщика и тем выше риск дефолта), качество кредита, влияние изменения стоимости жилья, эффект сезонности, макроэкономические факторы.
В качестве наиболее приемлемых показателей оценки размеров досрочных возвратов предложены: доля досрочного возврата за месяц, которая определяется как доля месячных досрочных возвратов в процентах от ожидаемого остатка задолженности в данном месяце согласно оригинальному графику заемщика; условный коэффициент досрочных возвратов, определяемый как доля досрочных возвратов (ставка досрочных возвратов), вычисленная как отношение суммы досрочно погашенного в течение года основного долга к остатку задолженности по кредиту.
По результатам исследования точности результатов применения ряда комплексных экономико-математических моделей прогнозирования частоты» досрочных возвратов (модель процентных ставок, модель арктангенса, метод наименьших квадратов) было определено, что в российских условиях наиболее эффективно применение модели процентных ставок, позволяющей в среднесрочном периоде времени прогнозировать примерную величину досрочных возвратов в результате изменения процентных ставок, поскольку на российском рынке колебания процентных ставок весьма значительны и ожидаемы в ближайшем будущем.
События 2007-2008 годов в США явно продемонстрировали уязвимость современного рынка ипотечных ценных бумаг в случае наступления масштабных негативных событий на глобальных фондовых, кредитных, валютных и товарных рынках. В связи с этим возрастает значимость такого инструмента оценки инвестиционных качеств ипотечных ценных бумаг, как стресс-тестирование, которое позволяет количественно оценить убытки по ипотечным кредитам при худшем сценарии развития экономической ситуации в стране.
Опираясь на результаты рискового моделирования, эмитенты и инвесторы могут определить обоснованную рыночную цену ипотечных ценных бумаг. Для определения такой цены в работе предложен алгоритм, который отличается от стандартного, применяемого при оценке иных инструментов долгового рынка, поскольку в данном случае прогнозируется поток будущих платежей по ипотечному покрытию. Центральную роль здесь играет оценка частоты и объема досрочных погашений и дефолтов по ипотечному портфелю, для чего используются указанные выше специальные экономико-математические модели.
Данный алгоритм позволяет вычислить не только цену публично торгуемых ипотечных ценных бумаг, но и выпущенных недавно и не имеющих достаточной истории торгов, непубличных, а также планируемых к размещению.
С учетом изученного зарубежного опыта, выявленных институциональных и функциональных особенностей и тенденций развития российского рынка ипотечных ценных бумаг, специфики ипотечных ценных бумаг как объекта количественного анализа в работе предложена следующая модель секьюритиза-ции ипотечных активов.
На первом этапе формируется ¡¡ул ипотечных активов, обладающих следующими характеристиками: обязательные (вычисляемость и прогнозируе-мость будущего потока платежей; юридическая уступаемость активов; наличие технических возможностей отделения секьюритизируемых активов от остального портфеля оригинатора) и желательные (достаточно высокий объем сделки; диверсифицированная- демографическая и географическая структура долга; низкая частота дефолтов, досрочного возврата и неплатежей; превышение входящего потока платежей над исходящим потоком; возможность изъятия активов и использования обеспечения).
На втором этапе определяется предварительная структура сделки и в целях оценки ее экономической эффективности рассчитываются следующие показатели: процентная ставка по старшему траншу с учетом влияния кредитного рейтинга оригинатора, уровня просрочек и дефолтов по портфелю, структуры сделки и текущей рыночной конъюнктуры; величина разовых и ежегодных комиссий в сделке; показатель полной стоимости фондирования, учитывающий затраты оригинатора на всех стадиях сделки. Сделка может быть экономически оправдана, даже если оценка полной стоимости выше, чем при использовании альтернативных источников рефинансирования, но не выше, чем доходность заново выданных кредитов с учетом их уровня дефолтов, если с помощью сделки высвобождается капитал и имеется возможность быстро восстановить кредитный портфель до начальных уровней.
Далее процесс секьюритизации осуществляется по следующей схеме.
Созданный банком-кредитором ипотечный агент регулярно выкупает у банка и накапливает ипотечные кредиты. Для рефинансирования ипотечных кредитов ипотечный агент эмитирует и размещает на вторичном рынке собственные долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. В конце месяца ипотечный агент получает месячные платежи по своим ипотечным кредитам, по которым выплачивается длинный купон, и выплачивает короткий купон по своим долговым обязательствам. Длинный купон по ипотечным кредитам всегда будет больше короткого по долговым бумагам агента, обеспеченным этими же кредитами. Чтобы погасить номинал долговых бумаг этого месяца, ипотечный агент выпускает и размещает на рынке такие же бумаги на следующий месяц, а полученными от размещения деньгами гасит номинал своих бумаг текущего месяца.
Рефинансируя пул своих активов с помощью регулярно повторяющихся эмиссий месячных бумаг, агент в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для секьюритизации, которая может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ипотечных ценных бумаг. После того как пул кредитов агента секьюритизирован и ипотечные ценные бумаги размещены на вторичном рынке, происходит полное погашение краткосрочных долговых бумаг, и процесс накапливания пула на балансе начинается сначала.
Эффективность данной модели секьюритизации обеспечивается тем, что с помощью относительно неболыно» о начального капитала можно накопить крупный пул ипотечных кредитов, секьюритизация которого позволит эмитировать ценные бумаги, которые можно будет разместить не только в России, но и за рубежом, на ликвидных и емких рынках. При этом текущее рефинансирование осуществляется на краткосрочной основе, поэтому ставка оказывается относительно низкой, а недостатка в краткосрочных ресурсах на российском финансовом рынке нет.
По мнению автора, реализация вышеизложенных мероприятий позволит в перспективе способствовать эффективному развитию отечественного рынка ипотечных ценных бумаг.
Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Шакирьянова, Алсу Илдаровна, Казань
1. Законодательные и нормативные акты
2. Гражданский Кодекс Российской Федерации от 26 января 1996 года № 14-ФЗ.
3. О банках и банковской деятельности. Федеральный закон от 2 декабря 1990 г. № 395-1
4. О залоге. Закон РФ от 29 мая 1992 г. № 2872-1
5. О рынке ценных бумаг. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3.'
6. О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним. Федеральный закон от 21 июля 1997 г. № 122-ФЗ.
7. Об ипотеке (залоге) недвижимости. Федеральный закон от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ.
8. О кредитных историях. Федеральный закон от 30 декабря 2004 г. № 218-ФЗ.
9. О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций. Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 40-ФЗ.
10. Об инвестиционных фондах. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. №156-ФЗ.
11. Об ипотечных ценных бумагах. Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ.
12. Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации. Федеральный закон от 24 июля 2002 г. № 111-ФЗ
13. Об обязательных нормативах кредитных организаций, осуществляющих эмиссию облигаций с ипотечным покрытием. Инструкция Банка России от 31.03.2004 № 112-И
14. О Центральном банке Российской Федерации (Банке России). Федеральный закон от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ.
15. Положение «О порядке определения размера ипотечного покрытия» утвержденного Приказом ФСФР от 1.11.2005г. № 05-60/пз-н.
16. Положение «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» утвержденное Приказом ФСФР РФ от 10.10.2006 N 06-117/пз-н.
17. О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности. Положение Банка России от 26 марта 2004 года № 254-П.
18. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 -2008 годы. Правительство Российской Федерации. Распоряжение от 1 июня 2006 г. № 793-р.
19. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. № 2043-р.
20. Приказ ФСФР РФ от 01.11.2005 N 05-60/пз-н. "Об утверждении Положения о деятельности специализированных депозитариев ипотечного покрытия и Правил ведения реестра ипотечного покрытия".
21. О перечне ценных бумаг, входящих в Ломбардный» список Банка России. Указание Центрального Банка РФ от 27 ноября 2008 г. № 2134-У.
22. О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации. Правительство Российской Федерации Постановление от 11.01.2000 г. №28.1. Монографии и статьи
23. Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах. М., 1994.-230 с.
24. Айман Т.О. Жилищное право.М.: РИОР 2003. 96 с.
25. Аксенов И. Этапы развития секыоритизации в США: 1930-2008. с. 27-38.
26. Александрова Н.В. Риски секыоритизации банковских активов и их снижение с помощью механизмов повышения надежности // Финансы и кредит. 2007. №29.
27. Анисимов А.Н. О видах секьюритизации банковских активов // Банковское дело. 2007. №10.
28. Анисимов А.Н., Ипполитов А. История российской секьюритизации активов. // Рынок ценных бумаг. 2006. №11. (314). С. 46-47.
29. Анисимов А.Н., Малеева A.B. Теоретические аспекты секьюритизации банковских активов / Сборник научных трудов СевКавГТУ. Серия «Экономика». 2005. №1.
30. Анри П., Роббе Ж.Ж. Секьюритизация и право. М.: Волтерс Кпувер. 2008. - с. С. 42.
31. Бакланова В. Обзор состояния мирового рынка секьюритизации в 2009 году. Аналитический обзор № 2 (16) 2009. Ипотечное кредитование и секьюритизация.
32. Бакланова В. Что готовит рынку структурного кредитования 2008 год?/ Аналитический обзор. 2008. №1 (12).
33. Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. СПб «Питер» 2000. 208 с.
34. Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы. Методическое пособие Фондовая биржа РТС.
35. Батлер Б. Подходы к проблеме банкротства эмитента ипотечных ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг. 2002. №19. С.40-47.
36. Белоглазова Г.Н., Кроливецкая Л.П. / Банковское дело: розничный бизнес. М.: КНОРУС.2010. - 416 с.
37. Большой экономический словарь / Под ред. А.Н. Азрилияна. 3-е изд. М.: Институт новой экономики. 1998 — 169 с.
38. Будаков Д.Ю. Проблемы ипотечного кредитования // Деньги и кредит. 2002. №10.
39. Букина Н.В. Секьюритизация: что, зачем и как. // Международные банковские операции. 2008. №1.
40. Бушев А.Ю. О месте ипотечных ценных бумаг в системе мер по развитию ипотечного кредитования в России // Эмитент. 2004. №40(72). С.46.
41. Бушуев А. Ценные бумаги в системе ипотечного кредитования // Юрист ибухгалтер. 2004. №3. С. 6.
42. Бэр X. П. Секьюритизация активов. М.: Волтерс Клувер. 2007. — 578 с.
43. Бюллетень банковской статистики. Центральный Банк РФ. Москва 2009. №5 (192).
44. Валавина А. Рынок ипотечных ценных бумаг США и его влияние на рынок казначейских облигаций. // Рынок ценных бумаг. 2004. №23. С.22-24.
45. Валдайцев С.В. Воробьев П.П. Инвестиции. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004. - 440 с.
46. Василенко П. Ипотечное кредитование и секьюритизация в Европе: последние тенденции. // Рынок ценных бумаг. 2008. №23. С.26-28.
47. Васильев К. Мировой кризис и российский долговой рынок. // Консультант. 2008. №17.
48. Вишневский A.A. Банковское право Англии. М.: Статут. 2000.
49. Глазкова O.A. Российские банки в системе финансового посредничества. // Регламентация банковских операций. Документы и комментарии. 2008, №4
50. Городецкий С. Ипотечные ценные бумаги в дореволюционной России. // Рынок ценных бумаг. 1999 г. №11. С.78-80.
51. Гуртов В.К. Инвестиционные ресурсы. М. Экзамен. 2002. — 348 с.
52. Гусаков В., Еропкин Д. Применение секьюритизации при реструктуризации банков. Опыт реструктуризации банка «Российский кредит» //Рынок ценных бумаг. 2001. №4. С. 8—10.
53. Демушкина Е. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2004. №1—2. С. 67—72.
54. Демушкина Е. Определение правового статуса ипотечной ценной бумаги // Рынок ценных бумаг. 2003. №24. С. 32-39.
55. Довдиенко И.В. Ипотека. М.: РДЛ. 2003.
56. Доунс Д., Гудман Д. Финансово-инвестиционный словарь. М.: Инфра — М. 1977.
57. Драгунов В. Ипотечные ценные бумаги в России: новый закон // Коллегия. 2004. №2. С. 15 17.
58. Драгунов В., Селивановский А. Некоторые практические аспекты документации секьюритизируемых активов. С. 105-109.
59. Дудкин B.C. Лаврищева A.A. Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России. М.: «Статус». 1999. - 256 с.
60. Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф JI.JI. Секьюритизация ипотеки. Мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина. 2007. - 590 с.
61. Евтух А.Т. Анализ практики жилищного ипотечного кредитования в странах с переходной экономикой // Дайджест-финансы. 1999. №11. С. 2 8.
62. Евтух А.Т. Анализ практики жилищного ипотечного кредитования в странах с переходной экономикой // Финансы и кредит. 1999. №11. С. 18 24.
63. Евтух А.Т. Жилищная ипотечная система: мировой опыт // Деньги и кредит. 2000. №10. С. 47 53. '
64. Жарковская.Е.П. Банковское дело. М.: Омега - JI. 2006. - 452 с.
65. Зак В.В. Пул ипотечных кредитов как совокупность встроенных опционов. // Финансы. 2008. №12.
66. Зарипов H.A., Белецкая О.П. Система ипотечного кредитования. Роль банков в её формировании и развитии. // Банковский ритейл. 2006. №2.
67. Зарипов H.A., Петров A.B. Российский рынок секьюритизированных активов на современном этапе.// Международные банковские операции. 2008. № 4.
68. Зарщиков А. Кредиты навынос // Профиль. 2007. №3.
69. Иванов А. Зачем нам нужно Федеральное Агентство по ипотечному кредитованию. // Строительная газета. 1996. №14.
70. Иванов А., Рогожина Н. Формирование финансовой базы ипотечного кредитования. // Журнал для акционеров. 1995. №4.
71. Иванов В.В. Ипотечное кредитование. М.ИВЦ «Маркетинг» 2001. 273 с.
72. Иванов О.М. Правовое регулирование сделок секьюритизации. С. 203-206.
73. Иванова Е.В. Ипотечные ценные бумаги: опыт правового регулирования. // Международные банковские операции, 2007. №1.
74. Ипотека для всех. Ю.Ф. Симионов., И.В. Гареева. Ростов — на — Дону. Феникс. 2004.-160 с.
75. Казаков А., Кадук С. Американский кризис subprime кредитов и его влияние на российский рынок/ www.Rusipoteka.ru
76. Казаков А., Кадук С. Американский кризис subprime кредитов и его влияние на российский рынок. РБК. Кредит. 2008 №7.
77. Карабанова К.И. Ипотечные ценные бумаги: понятие и виды.// Законодательство и экономика. 2004. №9 (245). С.71-78.
78. Кесельман Г.М. Ипотечное жилищное кредитование: состояние и перспективы // Деньги и кредит. 2000. №9. С. 27 29.
79. Кирилловых A.A. Способы обеспечения исполнения обязательств по облигациям. // Справочно правовая система «Консультант».
80. Клык Н. Закладная новый вид ценной бумаги // Законность. 1999. №5. С. 34
81. Кованев А. Ипотечный кризис в России: сценарии и прогнозы. // Банковское право. 2008. №6.
82. Кокорев Р., Капитан С. Ипотека и коллективное инвестирование: ИСУ или ипотечный ПИФ? // Инвестиции '~;люс. 2004. №5.
83. Копейкин А., Пенкина И. и др. Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг. 1999. №8. С. 25.
84. Косарева Н., Туманов А. Ипотечный кризис в США: причины и уроки для России/ www.rusipoteka.ru
85. Кредитные организации в России: правовой аспект. Ответственный редактор — д. ю. н., проф. Е.А. Павлодский. Авторский коллектив: Беляева O.A., Вишневский A.A. и др.
86. Кудрявцев В.А. Основы организации ипотечного кредитования. М.: Высшая школа. 2005.
87. Курбатская А. Залог недвижимости как форма ипотеки // Бизнес-адвокат. 2004. №14.
88. Лауте Е. Через «единый пул» к доступности рефинансирования. // Банки и деловой мир. 2008. №2.
89. Либкинд Н. Оптимальное соотношение «риск-доход» при инвестировании в облигации с ипотечным покрытием. //Рынок ценных бумаг. 2004. №17. С.32-34.
90. Лобова Н.Ю. Правовая защита участников ипотечного кредитования // Имущественные отношения в РФ. 2005. №1 (40). С. 15.
91. Логвинова Н. Секьюритизация собственных активов для российских банков из разряда экзотики переходит в область обычной практики // Банковское обозрение. 2007. №9.
92. Логинов М.П. Ипотечное жилищное кредитование в России // ЭКО: Экономика и организация промышленного производства. 2004. №9. С. 115 132.
93. Логинов М.П. Система ипотечного жилищного кредитования в России: проблемы и пути решения // Деньги и кредит. 2002. №4.
94. Майфат А. В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США. // Государство и право. 1997. №1. С.83-91.
95. Максутов Ю.Г. «Ипотечный» аспект банковской секьюритизации // Банковское дело. 2007. №10.
96. Мамай П. Облигации ООО «Русский Стандарт-Финанс» — российский дебют обеспечения активами // Рынок ценных бумаг. 2002. №17. С. 36-40.
97. Марочкина Ю.Н. Современные проблемы ипотечного кредитования // Справочно правовая система «Консультант». 2006.
98. Маслов Д., Либкинд Н. Секьюритизация ипотечных кредитов: реалии и перспективы. // Рынок ценных бумаг. 2004. №23 (278). С.18-24.
99. Мельникас М., Сушкова Е. Правовые вопросы применения секьюритизации активов в России // Рынок ценных бумаг. 2003. №3. С. 42-47.
100. Меркулов В.В. Мировой опыт ипотечного жилищного кредитования и перспективы его использования в России. СПб: Юридический центр "Пресс", 2003.-243 с.
101. Минц В. Перспективы использования ипотечных ценных бумаг для жилищного финансирования // Рынок ценных бумаг. 2002. №4. С. 24.
102. Митрошина К. Использование секьюритизации в развитии ипотечного кредитования. // Рынок ценных бумаг. 1999. №4 (139). С. 37-38.
103. Михайлов Е.Д. Ипотечное финансирование в США // США: экономика, политика, идеология. 1993. №1.
104. Модель вторичного рынка ипотечных кредитов: опыт США. Сб. материалов. М'.: Институт экономики города, 1995. - 27 с.
105. Москвин В., Федорова А. Управление системой ипотечных рисков. // Инвестиции в России. 2005. №2 (121). С. 12-22.
106. Нагаев Р.Т. Недвижимость: Энциклопедический словарь. Казань: ГУП ПИК «Идеал-Пресс», 2000. 516 с.
107. Никитин A.B. Система ипотечного жилищного кредитования в России // Жилищное право. 2002. №1. С. 28 56.
108. Овсянников Д.Н. Азы ипотечного кредитования или об ипотеке по-русски. М.: Экономика. 2004.
109. Ольшаный А.И. Банковское кредитование: российский и зарубежный опыт. М.: Русская деловая литература, 1997.
110. Осадчая Ю.А. Депозитарный учет закладных и секьюритизация ипотечных активов. // Корпоративный юрист. 2007. №4.
111. Осокина И.Л. Система ипотечного кредитования в Германии // Правовое регулирование рынка недвижимости. 2000. №4 (5) (ноябрь). С. 24. .
112. Павлова И.В. Ипотечное жилищное кредитование. М.: Издательская группа «БДЦ-пресс». 2004. 67 с.
113. Павлодский Е.А. Банковский кредит и способы его обеспечения. М.: Академия экономики, финансов и права. 1994.
114. Пастухова Н. Использование ценных бумаг как инструмента рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг. 2001. №6. С. 68.
115. Пастухова Н. Перспективы эмиссионных ипотечных ценных бумаг в России // Рынок ценных бумаг. 2002. №6. С. 18-20. .
116. Пастухова Н., Рогожина Н. Зарубежный опыт жилищных сберегательных программ. Рекомендации по использованию жилищных сберегательных программ в работе банков. М.: Фонд «Институт экономики города». 2002.' С. 15.
117. Пастухова Н., Рогожина Н. Основные изменения в области долгосрочного ипотечного жилищного кредитования населения в России // Реформа системы управления городской экономикой в России в 1998 2000 годах. М., 2001. С. 151-181.
118. Пастухова Н.С., Рогожина H.H. Инструменты ипотечного жилищного кредитования. М.: Фонд «Институт экономики города». 2004. 63 с.
119. Пашов Д.Б. Становление ипотечного кредитования на российском рынке жилья. // Жилищное право. 2006. №6.
120. Пенцов Д.А. Понятие «security» и правовое регулирование фондового рынка США. СПб. 2003.
121. Петров В. Проблемы и перспективы обращения ипотечных ценных бумаг на торговых площадках. // Рынок ценных бумаг. 2004. №8. С.35-37.
122. Плешакова О.В., Королев А.Н. Правовое регулирование ипотечного кредитования и ипотечных ценных бумаг. // Право и экономика. 2003. №5. с.20-25.
123. Полтерович В., Старков О., Черных Е. Строительное общество: ипотечный институт для России // Вопросы экономики. 2004. №1. С. 68.
124. Попков В.В. Банки на переходе. Изд-во «ДеКА». 2001. 250 с.
125. Разумова И.А. Ипотечное кредитование. СПб.: Питер. 2009 - 304 с.
126. Резванова JI.M. Ипотечные цсчные бумаги: инвестиционный анализ,, структурирование, инструменты повышения кредитного качества. // Банковское кредитование. 2008, №4.
127. Резванова J1.M. Механизм секьюритизации в системе рефинансирования ипотечного кредитования. // Банковское кредитование. 2008. №1. С.7-11.
128. Роберт В.Колб; Дж. Родригес. Финансовые институты и рынки. — М.: «Дело и сервис». 2003.
129. Рубцов Б. Современные системы финансирования ипотечных кредитов и рынки ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью // Банковские услуги. 1999. №4-6.
130. Рубцов Б. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг. 2001. №6. С. 76.
131. Рыжков О. Рефинансирование при ипотечном кредитовании. // Рынок ценных бумаг. 1995. №18. С. 28
132. Рыкова И.Н., Фисенко H.B. Зарубежный опыт и перспективы развития секьюритизации кредитных портфелей в России. // Банковское кредитование. 2008. №1.
133. Рынок ценных бумаг: Учеб. / В.А.Галанов, А.И.Басов, З.К.Голда и др. М.: Финансы и статистика, 2008. - 448 с.
134. Саввина О. В. Регулирование финансовых рынков: Учеб. пособие / О.В.Саввина. М. : Дашков и К. 2008. - 204 с.
135. Санникова Т., Суворов Г. Обеспечение высокого кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2003. №11. С. 14.
136. Саркисянц А., Чепурина JI. Секыоритизация и банкротство: мировой опыт. //Банковское дело. 1998. №11. с.12-19.
137. Секыоритизация по-русски. // Консультант. 2007. №11. с.8-11.
138. Смирнов И.Е. //.Секыоритизация портфелей банковских кредитов (loan securitisation). Издательский дом «Регламент».
139. Смирнов С. Качество обеспечения ипотечных ценных бумаг и устойчивость ипотечного рынка. // Рынок ценных бумаг. 2004. №17. С.36-44.
140. Смирнов С., Слекеничс А. Законодательное влияние на потребительский и инвестиционный потенциалы, риски ипотечного рынка в РФ // www. Bankclub.ru
141. Смирнов С., Слекеничс А. Качество обеспечения ипотечных ценных бумаг и устойчивость ипотечного рынка. /' Рынок ценных бумаг. 2004. №17 С.36-45.
142. Смирнов С., Слекеничс А. Особенности проектирования ипотечных ценных бумаг в РФ//Рынок ценных бумаг . 2003. №19.
143. Стейметц Т., Уитт Ф. Ипотечное кредитование. Пер. с англ. Екатеринбург: Издательство «Сфера». 1997.
144. Степанов Д. «Постэмиссионные» ценные бумаги // Хозяйство и право. 2004. №12. С. 25.
145. Стивен Б. Батлер, Пастухова Н. Подходы к проблемам банкротства эмитента ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2002. №19. С.40-47.
146. Страйк Р.Дж. Ипотека в России: контрактные сбережения или вторичныйрынок? // Рынок ценных бумаг. 1999г. №19. (154).
147. Суворов Г. И еще раз об ипотечных ценных бумагах // Рынок ценных бумаг. № 19. С. 70—74.
148. Суворов Г. Как нам организовать рынок ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2002. №4. С. 25-30.
149. Суворов Г. Секьюритизация активов с использованием кондуита. // Открытая экономика. 2004. №7.
150. Супрунов П. Перспективы рынка ипотечных ценных бумаг в России. // 2005. с.88-92.
151. Супрунович Е. Секьюритизация активов: опыт и перспективы // Банковское дело. 2007. №2.
152. Таранков В.И. Ценные бумаги государства Российского. Москва — Тольятти. 1992. Автовазбанк. 432 с.
153. Терехова В.А. Законодательное регулирование отношений при выпуске, эмиссии и обращении ипотечных ценных бумаг. // Финансы и кредит. 2004.№11. С. 6-9.
154. Тенденции развития немецкой банковской системы и опыт для России. // Под ред. Белоглазовой Г.Н., Хуммеля Д., Никитиной Т.Н., Бергер К. -СПб.: Бизнес Пресса. 2002. - 340 с.
155. Тимошенко Д.А. Закладная как инструмент, способствующий развитию ипотечного кредитования // Нотариус. 2008. №6.
156. Толкушкин А. В., Иванов В.Б. Ипотека в России. М.: Юрист. 2002. 525 с.
157. Толстухин М. Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов. // Вестник НАУФОР, 2006. №12.
158. Туктаров Ю. Общие вопросы синтетической секьюритизации // Энциклопедия российской секьюритизации -2008.
159. Туктаров Ю. Основные идеи ипотечных ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг. 2004.№5 (260). С.64-73.
160. Фабоцци Дж. Ф. Рынок облигаций. Анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007. - 949 с.
161. Харин А. Производные ипотечные ценные бумаги. / Комментарий к ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» // Хозяйство и право. 2004. №3. С.29-39.
162. Хейр JI. Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами. М.: Альпина Бизнес Букс.2007. - 497 с.
163. Цыбуленко 3. Применение закладной при залоге недвижимости. // Хозяйство и право. 1998. №12.
164. Чижова О.В. Правовая природа закладной: общее и особенное // Современное право. 2004. №5. С. 12 17.
165. Шабалин Ю.В. Особенности ипотечного кредитования в Российской Федерации. // Правовые вопросы строительства. 2006. №2.
166. Шадрин А. Рынок ипотечных ценных бумаг. Опыт США и перспективы России. // Рынок ценных бумаг. 1998 г. №7. С.62-64.; №8. С.86-89.
167. Шевченко Г. Н. Ипотечные ценные бумаги. // Право и экономика. 2004. №12. С.35-38.
168. Шевченко Г.Н. Правовое регулирование ценных бумаг. М.: Статут. 2003. С. 137- 146.
169. Шевченко. Г.Н. Ценные бумаги коллективного инвестирования. М.: ГроссМедиа; РОСБУХ. 2008.
170. Шевчук Д.А. Ипотека: просто о сложном. М.: ГроссМедиа; РОСБУХ, 2008.
171. Шевчук Д.А. Правовое регулирование договорных отношений, связанных с ипотечным кредитованием. // Право и экономика. 2008. №10.
172. Шмелев В.В. К вопросу о глобализации мировых валютных и финансовых рынков. // Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет. 2008. №7.
173. Ярыго Е.В. Актуальные вопросы ипотечного кредитования в России // Банкир Санкт-Петербурга. 2005. №4.
174. Ясновец И., Страгацкий И. Кредитный анализ ипотечных ценных бумаг. Рынок ценных бумаг. 2004. №5. С.69-72.
175. Canner G., Passmore W., Mittal M. Private Mortage Insurance. Ibid.1994. Vol. 80. № 10. P. 883-899.
176. EEMEA: Evolution of Securitisation Through 2004 and Outlook for 2005 / Special Report Fitch Ratings (14 March 2005) // www.fitchratings.com
177. ESF Securitisation-Data Report; Winter 2006, www.europeansecuritisation.com.
178. European Securitization Forum Data Report. Spring.2002 (www.europeansecuritization.com)
179. Fannie Mae, Guide to Underwriting with Desktop Underwrite, December 2002.
180. Hill C. A. Regulating the Rating Agencies. Washington'University Law Quarterly. 2004. Vol. 8. P. 43.
181. Hill C. A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons. Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. No; 4. P.1116.
182. Kaufman H: Our Risky New Financial Markets // The Wall Street Journal. 2007. August 15. P. A13;
183. KendalbL., Fishman M:A. Primer on Securitization. 1996.
184. Kregel Jan. Financial Innovation and Crises — A Post-Keynesian-Mynskyan Perspective. Presentation. 2007. August.
185. Marietta E.A. Haffner. Secondary Mortgage.Markets in; The USA and Netherlands, www.borg.hi.is/enhr2005iceland/ppr/Haffiier.pdf.
186. Merrill Lynch, Russian-mortgage market. February 5, 2007
187. Moody's Proposes Enhancements to Non-Prime RMBS Securitization. Special Report. Moody's Investors Service. 2007. September 25.
188. Mortgage Markets. Mortage Debt Outstanding. Fédéral Reserve Bulletin. 1997. Vol.83. № 4.P.A34-A35.
189. New trends in European mortgages / The Banker special supplement. 2005. November. P. 1—8.
190. Obey L. Financial Innovation in the Banking Industry. The Case of Asset Securitization I I Garland Publishing, Inc. NY. & London, 2000. P. 71.
191. Randall Wray «Lessons from the Subprime Meltdown», Economics Working Paper Archive, Levy Economics Institute, 2007, p.9
192. Schwarcz, Steven L.,. «The Alchemy of Asset Securitization». Stanford Journal of Law, Business, and Finance, Vol. 1, p. 154, 1994.
193. Агентство по ипотечному и жилищному ипотечному кредитованию Электронный ресурс.: Официальный сайт АИЖК, 2009. - Режим доступа:// http://www.ahml.ru
194. Русипотека Электронный ресурс.: Официальный сайт Русипотека, 2009. -Режимдоступа:// htpp://www.rusipoteka.ru.
195. Европейский форум секьюритизации. Электронный ресурс.: Официальный сайт Европейского форума, 2009. - Режим доступа:// htpp://www.european securitisation forum.ru.
196. Федеральная службы государственной статистики Электронный ресурс.: Статистика. Официальный сайт ФСГС, 2009. - Режим доступа: http://www.gks.ru
197. Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования Электронный ресурс.: Российская экономика в контексте глобальных процессов. Прогноз на 2009 год. Режим доступа: http://www.forecast.ru
198. Центральный Банк Российской Федерации Электронный ресурс.: Статистика. — Официальный сайт ЦБ РФ, 2009. — Режим доступа: http:// www.cbrf.ru.
199. Standard & Poors Электронный ресурс.: Рейтинги S&P, 2009. Официальный сайт Standard & Poors, 2009.- Режим доступа: http://www.standardandpoors.ru1. Диссертации
200. Астраханцева М.И. Ипотечные ценные бумаги как финансовые инструменты фондового рынка. Дис. канд. экон. наук. СПб., 2007.
201. Пантюхина Е.В. Правовое регулирование жилищной ипотеки в законодательстве Российской Федерации. Дис. . канд. юрид. наук. М., 2003.
202. Смирнова E.J1. Ипотека в системе социально-экономических отношений: Дис. канд. эконом, наук. СПб., 2004.
203. Солдатова А.О. Секьюритизация лизинговых платежей. Дис. . канд. эконом. наук, М., 2006.
204. Соловьева Л.Г. Жилищная ипотека как социальный институт. Дис. . канд. социолог, наук / Институт государственной службы и управлении. Пенза, 2003.
205. Ужегов А.Н. Ипотечное кредитование в странах с переходной экономикой: на примере Российской Федерации. Дис. . канд. эконом, наук / С.-Петерб. гос. ун-т. СПб., 2000.
206. Чижова О.В. Правовое регулирование ипотеки законодательством РФ. Дис. канд. эконом, наук. М., 2001.
207. Дударева Е.В. Особенности правового регулирования ипотечного жилищного кредитования. Дис. канд. юрид. наук. М., 2007.
208. Орлова М.М. Некоторые проблемы правового регулирования ипотечного жилищного кредитования. Дис. канд. юрид. наук. Волгоград, 2001.
209. Сравнительная характеристика секьюритизации активов в США, Европе,1. России автор.
210. Особенности секьюритизации США Европа Россия
211. Впервые возникла 1977 г. 1994 г. Лондон 2003 г.
212. Регулятивные принципы В рамках общего законодательства секыоритизация контрактного типа Специальные законы «О секьюритизации» (Франция, Бельгия, Испания, Швеция, Люксембург и т.п.) Федеральный закон «Об ипотечных ц'енньк бумагах»
213. Существующие определения секыоритизации1. Авторы Определения
214. Ф.Фабоцци Процесс использования ипотечных кредитов в качестве обеспечения облигационного выпуска; создание ценной бумаги, обеспеченной активами 159;325.
215. Э.Дэвидсон, Э.Сандерс, Л. Вольф Процесс формирования пулов финансовых обязательсхв и придания им формы, позволяющей финансовым активам свободно обращаться среди множества инвесторов 59; 16.
216. Г.Н. Белоглазова. Л.П. Кроливецкая Секьюритизация вид финансирования различных банковских активов посредством их трансформации в ликвидные ценные бумаги, свободно обращающиеся на фондовом рынке 35;235.
217. Сравнительная характеристика американской и европейской моделей рынкаипотечных ценных бумаг
218. Американская модель Европейская модель
219. Первичные кредиторы Сберегательные банки Ипотечные банки Специализированные учреждения (ипотечные банки, строительные общества, сберегательные кассы и земельные банки, взаимные и кооперативные банки) Универсальные банки Страховые компании
220. Эмитенты ипотечных ценных бумаг Специализированные операторы вторичного рынка ипотечных кредитов («Fannie Мае»; Ginnie Мае»; «Freddie Мае») Инвестиционные банки Сберегательные учреждения Кондуиты Ипотечные банки Универсальные банки
221. Типы ипотечных ценных бумаг Сквозные (переводные) Структурированные Ипотечные облигации (pfandbriefe и jumbo pfandbriefe) Социальные облигации, обеспеченные гарантиями правительств
222. Фиксированная процентная ставка .
223. Объем задолженности по ипотечным кредитам 7 трлн. долл. 1 трлн. долл.
224. Доля финансирования ипотечных кредитов с помощью ипотечных ценных бумаг Свыше 54% Около 30%
225. Объем выпуска ипотечных ценных бумаг 1,4 трлн. долл. 1,1 трлн. евро