Секьюритизация ипотечных активов: состояние и перспективы развития тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секьюритизация ипотечных активов: состояние и перспективы развития"

3409

На правах рукописи

Кучинский Кирилл Александрович

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИПОТЕЧНЫХ АКТИВОВ: СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

Специальность 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит»

Диссертация

на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель -доктор экономических наук, профессор ТАВАСИЕВ А.М

Москва-2010

Работа выполнена на кафедре управления банковской деятельностью ГОУ ВПО «Государственный университет управления».

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор.. Тавасиев Ахсар Мухаевич

Официальные оппоненты:

Ведущая организация

доктор экономических наук, профессор Ефимова Марина Романовна; кандидат экономических наук, доцент Кашина Марина Николаевна.

«Государственный университет -Высшая школа экономики»

Защита состоится 6 декабря 2010 г. в часов на заседании Диссертаци-

онного совета Д 212.049.05 в ГОУ ВПО «Государственный университет управления» по адресу:

109542, Москва, Рязанский проспект, 99.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления» по адресу:

109542, Москва, Рязанский проспект, 99.

Объявление о защите и автореферат диссертации размещены на сайте http://www.guu.ru.

Автореферат разослан _2010 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета

к.э.н., доцент ' Л.В. Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Традиционно предполагалось, что компании имеют два источника долгового финансирования - фондовый рынок как источник долгосрочного финансирования (размещение ценных бумаг публичное или по закрытой подписке) и банковский рынок как источник кратко- и среднесрочного финансирования. Появление такого финансового инструмента в XX в., как секьюритизация, изменило устоявшуюся картину. С помощью данного инструмента стали удовлетворяться потребности многих участников финансового рынка в кратко-, средне- и долгосрочных финансовых ресурсах.

Появление и распространение указанного инструмента - пример того, как в последние десятилетия разрабатывались и внедрялись в мировую и российскую практику, в том числе в банковскую, новые, инновационные финансовые инструменты. К числу таких наиболее востребованных в последние годы инструментов можно отнести и секьюритизацию ипотечных активов. Этот инструмент дал своеобразный импульс развитию финансовых рынков в России.

Влияние секьюритизации в целом и ипотечных активов в частности на финансовую среду нельзя недооценивать. Природа данного относительно нового оригинального финансового инструмента и особенно практика его применения в разных странах к самым различным активам требуют фундаментального осмысления. До недавнего времени общепризнанным считалось, что секьюритизация обладает массой достоинств и способна решать многие важные для субъектов экономики проблемы. При этом, однако, почти никто не обращал внимание на ее недостатки, которые, как показал опыт, все таки имеют место.

Последнее стало понятно с началом в 2007-2008 годах мирового финансового кризиса, который, как известно, зародился в одном из сегментов ипотечного рынка США, где лопнул «пузырь» на рынке низкокачественных ипотечных кредитов (subprimes), и распространился на другие классы активов и другие сегменты финансового рынка, а потом уже поразил экономики других стран.

Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются достаточно стандартными, как правило, повторяются от кризиса к кризису. Тем не менее любая из этих стандартных причин системного кризиса может «сработать» в разных странах и в разные периоды особенным образом. И тогда, видимо, можно с определенной долей условности говорить о возникновении новой причины кризиса. В случае рассматриваемого глобального кризиса такой новой причиной стали недостаточно продуманные финансовые инновации в банковской сфере.

Уже после начало кризиса развернулась дискуссия по вопросу о том, почему и какие конкретные факторы послужили «спусковым механизмом» кризиса. Большинство экспертов обоснованно делает упор на комбинации ряда микро- и макроэкономических факторов.

Среди факторов нового типа едва ли не основную роль сыграла модель расширения кредита, основанная на создании и распространении новых сложных финансовых инструментов («originate-and-distribute» lending model), применявшаяся в последние годы многими финансовыми институтами. Согласно данному подходу, банки выдавали кредиты главным образом для того, чтобы продать их другим финансовым институтам, которые из них формировали пулы и выпускали ценные бумаги, обеспеченные активами (процесс секьюритизации). Данные инструменты (дери-

вативы) с неопределенной стоимостью, низколиквидные по определению, в свою очередь выступали базой для новых структурированных инструментов.

Проявившаяся первоначально в США ситуация во многом была обусловлена поспешными инновациями в области финансовых инструментов, негативный потенциал которых при слабом регулировании, неэффективном риск-менеджменте и злоупотреблениях со стороны высших менеджеров плохо понимали и рынокги регулирующие органы. В силу этого новые сложные финансовые инструменты, включая секьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помогли» финансовому кризису разрослись до коллапса.

Исключительно важным оказался и другой фактор кризиса - провалы в регулировании. Конкретно имеется в виду бездействие американских (и не только) органов регулирования в отношении финансовых дериватов на основе ипотечных кредитов, бездействие, обеспечившее «зеленую улицу» широкому вхождению в практику бесконтрольных финансовых инноваций. По сути речь шла о вольном или невольном введении финансовыми институтами при попустительстве денежных властей в заблуждение широкой публики относительно достоинств новых финансовых инструментов, что равнозначно финансовому мошенничеству.

Таким образом, мировой финансовый кризис в драматичной форме поставил перед наукой и практиками финансового рынка вопрос о том, как в дальнейшем следует относиться в рамках экономической теории к явлению, известному как секъюри-тизация, целесообразно ли продолжать практически применять данный скомпрометированный кризисом финансовый инструмент, и если применять, то какую или какие его модели, при каких условиях, ограничениях, как регулировать этот процесс. В силу этого тема настоящей диссертации является весьма актуальной.

Состояние разработанности вопроса

За рубежом выходило множество статей и книг большого числа авторов, посвященных вопросам ипотечных активов, вопросам, связанным с секьюритизацией ипотечных активов и развитием на основе данного финансового инструмента рефинансирования коммерческих кредитных организаций.

В целом можно считать, что зарубежные авторы по традиции интересуются в первую очередь относительно частными «технологическими» вопросами, связанными с практическим применением инструмента секьюритизации, уделяя выяснению ее природы несравненно меньше внимания. Иными словами, актуальной для науки задачей остается строгое определение содержания процесса секьюритизации.

В работах многочисленных российских авторов, посвященных секьюритизации ипотечных активов в России и/или за рубежом, также освещаются многие вопросы развития и становления рассматриваемого инструмента. Однако эти работы носят в основном вторичный характер.

При этом иностранных и российских авторов, рассматривавших секьюритизацию финансовых активов в целом и ипотечных активов в частности до кризиса, безусловно объединяет почти единодушное толкование данного инструмента как одного из наиболее эффективных инновационных способов привлечения финансирования, дающего экономике страны возможность пользоваться ресурсами как внутреннего, так и международного финансовых рынков. Несравненно меньше пишут о недостатках механизма рефинансирования через секьюритизацию. Такая позиция представляется по меньшей мере односторонней.

С учетом этого имеющие хождение в литературе определения сути секьюритизации в целом и ипотечных активов (кредитов) в частности нельзя признать безу-

пречными, они оставляют без ответов некоторые связанные с рассматриваемыми процессами вопросы. Чтобы ответить на них и предложить более обоснованное определение исследуемого инструмента, необходимо детальнее рассмотреть сами процедуры секьюритизации.

Отдельные авторы отмечали одно-два конкретных непринципиальных недостатка секьюритизации. Между тем требуется внести ясность в вопрос о том, какими внутренними изъянами обладают механизмы секьюритизации, которые при определенных обстоятельствах могут приводить к крайне нежелательным последствиям, как это и случилось в последние годы (глобальный финансовый кризис). То есть необходимо выяснить, какие риски, прежде всего для финансового рынка в целом, внутренне присущи операциям секьюритизации, и как противостоять таким рискам.

Требуют дальнейшей разработки многие другие вопросы, связанные с нормативно-правовым регулированием, выбором оптимальной модели (моделей) секьюритизации и практической организацией операций (сделок) секьюритизации.

Цели и задачи диссертационного исследования

Целью настоящей диссертационной работы является выяснение объективного содержания практически применяющихся моделей секьюритизации финансовых активов, их достоинств и недостатков, связанных с ними рисков и на этой основе определение перспектив развития секьюритизации ипотечных активов в России как инструмента привлечения долгосрочного финансирования.

Для достижения указанной цели исследования в работе ставятся и решаются, в частности, следующие основные задачи:

1) изучить практический опыт сделок секьюритизации и особенности их проведения в других странах и в России до и в ходе глобального финансового кризиса;

2) выяснить положительные и отрицательные содержательные моменты инструмента секьюритизации, выявить риски, связанные с проведением сделок секьюритизации и предложить методы их снижения;

3) проанализировать законодательные и иные нормативно-правовые основы ведения операций секьюритизации в России, выявить их слабые места и возможности усиления;

4) рассмотреть возможные методы и механизмы оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов в России;

5) оценить возможности применения моделей для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов в России;

6) определить перспективы развития секьюритизации ипотечных активов в России в ближайшие годы.

Объектом исследования являются сделки секьюритизации ипотечных активов в России (на сегодняшний момент проведено всего 18 таких сделок).

Предметом исследования являются финансовые, правовые, организационные и иные механизмы формирования, осуществления и развития сделок секьюритизации ипотечных активов на российском рынке ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую базу исследования составили разработки, концепции и гипотезы, содержащиеся в работах российских и зарубежных ученых и представленные в современной экономической литературе по проблемам анализа, прогнозирования и развития сделок секьюритизации в России и за рубежом.

В ходе исследования использовался анализ перспектив развития сделок секьюритизации ипотечных активов в России, регрессионный анализ, финансовые модели для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов.

Информационной базой исследования послужили публикуемые Банком России данные о деятельности в рассматриваемой сфере российских банках, других компаний - организаторов сделок секьюритизации ипотечных активов в России, а также сведения, публикуемые на специализированных интернет-сайтах, освещающих проблемы развития ипотечного кредитования в России и секьюритизации ипотечных активов (www.rusipoteka.ru. www.russiansecuritisation.ru,www.nfa.ru и др.).

В ходе исследования автор опирался на относящиеся к рассматриваемой проблематике законодательные акты Российской Федерации (федеральные законы об ипотечных ценных бумагах, о банках и банковской деятельности, о несостоятельности кредитных организаций, о залоге недвижимости и др.). Были также изучены соответствующие нормативно-правовые акты регулирующих органов в области ипотечного кредитования и секьюритизации ипотечных активов.

Работа выполнена в соответствии с пунктами 3.6, 3.7, 9.10, 9.17 Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы определяется тем, что в диссертации практически впервые решен комплекс проблем теории и практики секьюритизации ипотечных и иных активов за рубежом и России с учетом уроков мирового финансового кризиса, сформулирован ряд основополагающих научных положений по вопросам секьюритизации финансовых активов, предложены практические рекомендации по использованию в российской экономике инструмента секьюритизации ипотечных активов.

Основные научные результаты исследования, определяющие личный вклад соискателя в разработку темы, состоят в выдвижении и обосновании следующих выводов и положений.

1. Выяснена объективная основа происхождения секьюритизации и ее место среди других инструментов решения проблем ипотечного кредитования.

Обосновано, что каждая из основных моделей ипотечного жилищного кредитования, выработанных мировой практикой, может реализовываться в большем или меньшем числе вариантов и подвариантов, в силу чего понятия «ипотека» и «ипотечное кредитование» оказываются недостаточно четкими.

Доказано, что проблема ипотечного жилищного кредитования имеет разный смысл для разных заинтересованных сторон. Для общества в целом - это прежде всего проблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества жилья, его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных слоев населения. Для банков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительных объемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Однако у коммерческих банков «длинных» и больших ресурсов не бывает или бывает мало. Отсюда, сделан вывод, следует жесткая необходимость наличия работоспособных финансовых и иных инструментов, способных помочь в разрешении указанного противоречия - обеспечивать социально актуальное долгосрочное ипотечное жилищное кредитование при объективном недостатке у кредиторов - лиц с недостаточными доходами адекватных по суммам и срокам денежных ресурсов. Аргументируется, что секъюритизация - только один из механизмов такого рода, один из способов «удлинения» привлеченных средств и соответственно кредитов, в том числе жилищных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотечного кредитования.

2. Классифицированы виды секьюритизации, выявлены недостатки данного инструмента, предложено новое определение секьюритизации.

Выделены два основных вида секьюритизации: традиционная (классическая, американская) и синтетическая (европейская), между которыми имеются серьезные различия. Доказывается, что первый вид секьюритизации - это внебалансовый способ рефинансирования, в значительной степени искусственный метод улучшения балансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованности их деятельности, т.е. по сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое -либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подставное» юридическое лицо, и что при определенных условиях это обстоятельство само может стать источником рисков для финансовых рынков.

Выделены внутренние изъяны механизмов секьюритизации (прежде всего классической), которые при определенных обстоятельствах могут приводить даже к таким последствиям, как глобальный финансовый кризис. Сделан вывод о том, что операции секьюритизации - операции (сделки) достаточно рискованные, причем главным образом для финансового рынка в целом.

Определены также ключевые провалы в регулировании финансовых рынков в целом и процессов секьюритизации в частности.

С учетом сложившейся практики секьюритизации предложено следующее ее определение: «Секьюритизации активов - это процесс выпуска и обслуживания (обращения на вторичном рынке) разнообразных ценных бумаг, пользующихся спросом на рынке, на основе специально выделяемых групп нерыночных (неликвидных, недостаточно ликвидных) финансовых активов с целью обеспечения опосредованного таким способом фактического участия таких активов в экономическом обороте».

3. Определены основные риски секьюритизации и предложены механизмы управления ими.

Выделены комплексные группы рисков 1) риски секьюритизированных активов; 2) так называемые структурные риски («институциональные» риски и риски, связанные со сделками); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными залогом ипотечных активов.

Предложены механизмы (инструменты) для внутреннего управления указанными рисками: дополнительное обеспечение; субординация ценных бумаг (структурирование траншей); избыточный спред; структурная поддержка; резервные фонды и др.; для внешнего управления данными рисками: обеспечение ликвидности (кредитная поддержка); подтвержденные аккредитивы; страхование рисков активов и др.

4. Выделены три вида сделок секъюритизации, используемые российскими банками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секь-юритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов, определены классы секьюритизированных активов. Сделан вывод о том, что российский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными» финансовыми инструментами, поскольку в стране было проведено мало сделок секьюритизации.

Сформулированы основные проблемы, сдерживающие дальнейшее развитие в стране ипотечного жилищного кредитования и секъюритизации ипотечных активов, Доказывается, что для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижения рисков секьюритизации нужны новые для российской практики законодательно за-

крепленные механизмы контроля и регулирования соответствующих процессов. В работе предложены структурированные элементы таких механизмов.

Ставится вопрос о роли государства в налаживании законных и эффективных процессов секьюритизации. Выделены два необходимых направления соответствующей деятельности государства в условиях текущего кризиса, показаны условия, при которых они реализуемы,

5. Разработана и апробирована модель оценки эффективности (экономической целесообразности) сделок секьюритизации ипотечного долга,

Аргументируется, что модель (стандартный набор трех групп аналитических показателей и процедуры их расчета и оценивания результатов) включает следующие важные параметры сделок: 1) анализ ипотечных ценных бумаг; 2) анализ обеспечения; 3) анализ потерь при взысканиях и существовании просроченных платежей, а также влияния просрочек и дефолтов на стоимость облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами; 4) оценка ликвидности.

Используя указанную финансовую модель, тестируются два осуществленных российскими организациями (ипотечными агентами АИЖК) выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. На основе такого анализа сформулированы главные задачи, стоящие на современном этапе перед российским рынком секьюритизации ипотечных активов: создавать условий для выпуска обеспеченных облигаций; выбрать модель развития в стране секьюритизации ипотечных активов; изменить законодательства в целях его максимальной четкости и транспарентности; сочетать государственную и частную активности в поиске долгосрочных источников финансирования и снижения рисков.

6. Сделан вывод о том, что послекризисное дальнейшее развитие в российской экономике процессов секьюритизации нуждается в разработке соответствующей концепции (возможно, в рамках более общего концептуального документа) и программы (плана) конкретных практических действий, способных реализовать идеи такой концепции.

Практическая значимость работы заключается в том, что основные научные положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационной работе, могут использоваться в качестве научно-методической основы для:

- дальнейших углубленных исследований специалистами продолжающего оставаться актуальным комплекса вопросов, связанных с ипотекой и секьюритизацией финансовых, в том числе ипотечных, активов;

- формирования регулирующими органами более взвешенных и эффективных для финансового рынка в целом и реальной экономики институциональных условий осуществления экономическими агентами операций (сделок) секьюритизации финансовых активов;

- построения коммерческими банками и другими участниками сделок секьюритизации более надежных и эффективных механизмов подготовки и проведения таких сделок.

Апробация и реализация результатов исследования

Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертационной работе, изложены автором в 2 опубликованных работах общим объемом в 0,9 п.л., докладывались и обсуждались на научном семинаре кафедры управления банковской деятельностью ГУУ. Автор имеет также 3 другие публикации по банковской тематике объемом в 1,5 п.л.

Практические результаты диссертационной работы используются в банке «Еврокредит», что подтверждается соответствующим документом.

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, 3 глав, заключения, библиографии (112 пунктов) и приложений. Общий объем диссертации составляет 193 страницы, в том числе 159 страниц основного текста (без библиографии и приложений). Диссертация включает 25 таблиц, 3 схемы, 5 графиков, 3 диаграммы, 6 приложений.

Содержание диссертации имеет следующую структуру.

Введение

Глава 1. Секъюритизация ипотечных активов в России и за рубежом: состояние и проблемы

1.1. Ипотечное кредитование и проблема секьюритизации

1.2. Секьюритизация ипотечных активов: основные характеристики

1.3. Секьюритизация и глобальный финансовый кризис

1.4. Российский рынок ипотечных кредитов и секьюритизация ипотечных активов на современном этапе

1.4.1. Ипотечное кредитование в период кризиса

1.4.2. Секьюритизация в России

Глава 2. Построение механизма секъюритизации ипотечных активов

2.1. Законодательные аспекты развития секъюритизации ипотечных активов в России и соответствующая роль государства

2.2. Финансовая модель для анализа эффективности сделок секъюритизации

2.3. Риски сделок секъюритизации ипотечных активов в России и механизмы управления ими

Глава 3. Вопросы практического применения механизма секъюритизации

3.1. Ценные бумаги, используемые при секъюритизации ипотечных активов: анализ и структурирование

3.2. Использование финансовой модели для анализа эффективности сделок секъюритизации ипотечных активов

3.3. Перспективы развития российского рынка секъюритизации

Заключение

Библиография

Приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационного исследования, раскрывается степень разработанности проблемы в экономической литературе, определяются цель и задачи диссертационной работы, предмет и объект исследования, методологическая, теоретическая и эмпирическая основы диссертации, новизна и научно-практическая значимость, апробация результатов исследования и его структура.

В диссертации исследуются следующие основные проблемы.

Проблема первая - жилищная проблема и проблема, ипотечного жилищного кредитования и роль секъюритизации в их решении.

В последние годы во всем мире и в России бурно развивалось такое направление потребительского кредитования, как ипотечное жилищное кредитование. Развивалось сложно, через большие трудности, противоречиво и в 2007-2008 гг. это развитие завершилось по сути крахом.

Жилищная сфера остается одной из наиболее проблемных областей российской экономики и социальной сферы. По имеющимся данным, не менее 60% российских семей нуждается в улучшении жилищных условий. По уровню обеспеченности населения жильем (без учета качества и комфортности жилого фонда) Россия заметно отстает от развитых стран: в среднем на 1 россиянина приходится около 21 м2 жилом площади. Для сравнения: в США-70, в Великобритании - 62, Германии - 50 м2.

Низкие потребительские и эксплуатационные свойства жилья не в меньшей степени влияют на неудовлетворенность населения условиями проживания. Иначе говоря, актуальна задача не только повышения обеспеченности населения жильем в количественном выражении (в частности, достижения минимального уровня, определенного в социальных стандартах ООН, - 30 м2 на человека), но и замещения той части жилищного фонда, которая не соответствует современным потребительским характеристикам. Согласно международным нормам годовой объем строительства жилой недвижимости должен держаться на уровне 1 м2 на человека. Следовательно, в России значение данного показателя должно составлять как минимум 145 млн м2, или примерно в 3,5 раза выше фактических объемов строительства жилья. При существующих темпах роста данного показателя соблюдение минимальных социальных стандартов ООН будет достигнуто в Российской Федерации только к 2050 г. Отсюда - все значение для России широкого и качественного жилищного строительства вообще и ипотечного жилищного кредитования в частности.

Ипотека - традиционный, давно и в целом хорошо освоенный инструмент кредитования заемщика, в том числе кредитования потребительского и в частности связанного с удовлетворением потребностей клиентов в улучшении жилищных условий. Поэтому применительно к активным операциям коммерческих банков целесообразно различать два вида ипотечного кредитования или два варианта ипотечных кредитов:

1) кредиты любого вида и на любые производственные цели, которые выдаются клиентам под обеспечение залогом разнообразных недвижимых вещей, приемлемых для кредиторов;

2) потребительские кредиты, предоставляемые клиентам на цели приобретения ими новой жилой недвижимости или улучшения имеющегося жилья (покупка, строительство, реконструкция и ремонт домов, дач, квартир и т.д.), а в ряде случаев - земельных участков под строительство частного жилья под обеспечение залогом этой же или иной недвижимости1. При этом обеспеченный ипотекой кредит подразумевает, что закладываемый объект недвижимости (объект залога) имеет рыночную стоимость, превышающую размер обязательств по кредитному договору.

Далее в диссертации рассматривается именно этот последний - жилищный -вариант ипотечного кредитования или ипотечных кредитов.

Жилищная проблема имеется во всех странах. Хотя в реальном выражении она везде разная, характеризуется разной остротой, данная проблема всегда включает в себя много аспектов, в том числе социально-политический, и остается крайне

1 Потребительские кредиты, в том числе жилищные, могут выдаваться и под обеспечение (залог) движимым имуществом, например ценными бумагами, драгоценностями.

актуальной. Поэтому в большинстве стран мира ее пытаются решать всеми доступными способами и активное участие в этом принимают в том числе государства.

Современная мировая практика выработала следующие основные модели ипотечного жилищного кредитования, обычно классифицируемые по источнику средств, используемых для выдачи таких кредитов: 1) традиционная (депозитная, банковская) модель; 2) модель ипотечных облигаций; 3) модель вторичного ипотечного рынка (американская); 4) контрактно-сберегательная модель (немецкая), В силу многообразия указанных моделей, каждая из которых к тому же может реализовы-ваться в большем или меньшем числе вариантов и подвариантов, сами понятия «ипотека» и «ипотечное кредитование» оказываются «размытыми», недостаточно «приспособленными» для четкого и однозначного понимания. Поэтому появляются такие ипотечные программы, которые на самом деле ипотечными не являются с экономической точки зрения.

К тому же проблема ипотечного жилищного кредитования по-разному звучит для разных заинтересованных сторон. Для общества в целом - это прежде всего проблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества жилья, его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных слоев населения. Для банков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительных объемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Из этого следует, что ипотека не будет развиваться нормально, пока не будет решена проблема «длинных денег». Для кардинального ее решения нужно вводить в банковский сектор бюджетные деньги и деньги таких инвесторов, как Пенсионный фонд.

Отношение же населения России к ипотечному кредитованию определяется тем, что: жилье - товар дорогостоящий, а россияне в массе своей обладают низкой платежеспособностью, т.е. просто бедны; население с низким уровнем благосостояния не настроено брать дорогие долгосрочные ссуды и в большинстве своем рассматривает условия их получения как экономически неприемлемые.

Ипотечные жилищные кредиты в основном могут быть только весьма долгосрочными (больше 5-10 лет). Однако у коммерческих банков таких «длинных» ресурсов (пассивов) не бывает или бывает мало. Отсюда следует жесткая необходимость наличия работоспособных финансовых и иных инструментов, способных помочь в разрешении указанного противоречия - обеспечивать социально актуальное долгосрочное ипотечное жилищное кредитование при объективном недостатке у кредиторов - лиц с недостаточными доходами адекватных по суммам и срокам денежных ресурсов. Апробированы следующие механизмы такого рода (табл. 1).

Таблица 1

Механизмы решения проблемы ипотечного жилищного кредитования

Использование средств государственных и местных бюджетных на цели: • развития строительной индустрии в целом и конкретно жилищного строительства, в том числе строительства социального жилья, стимулирования участия в таком развитии частных компаний; • финансирования капитального ремонта ветхого жилищного фонда, стимулирования участия в таком ремонте частных компаний; • стимулирования индивидуального жилищного строительства.

Использование средств государственных • учреждения и финансирования деятельности специальных государственных или квазигосударственных институтов, реализующих совместно с коммерческими организациями государственные программы жилищного

бюджетов в формах: кредитования населения; • выкуп у банков-кредиторов выданных ими физическим лицам ипотечных жилищных кредитов указанными специальными институтами (ипотечными агентствами) с последующей их секъюритизацией; • предоставления государственными органами и государственными банками коммерческим банкам кредитов и депозитов на цели ипотечного жилищного кредитования; • частичной финансовой поддержки недостаточно обеспеченных заемщиков ипотечных жилищных кредитов (дотирование ставок процентов); • гарантирование компенсации коммерческим кредитным организациям части потерь по таким кредитам.

Механизмы, вырабатываемые или используемые самими коммерческими кредитными организациями: • наращивание разными путями собственных капиталов (которые являются бессрочными); • привлечение с внутреннего и внешнего рынков любых других ресурсов на как можно более длительные сроки, в том числе в целях перекредитования (рефинансирования) размещенных в кредиты ресурсов. • перепродажа ипотечных кредитов специально созданным институтам; • секъюритизация ипотечных кредитов самими банками-кредиторами (что предполагает продажу на фондовом рынке ипотечных облигаций - закладных) как способ замены «коротких» денег «длинными».

Таким образом, секъюритизация - только один из возможных способов «удлинения» нуждающихся в этом привлеченных средств и соответственно кредитов, в том числе жилищных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотечного кредитования.

Проблема вторая - проблема содержательной трактовки, выделения достоинств и недостатков секьюритизации.

Обычно выделяют два основных вида секьюритизации: традиционную (классическую, американскую) и синтетическую (европейскую). Между ними имеются важные различия, которым, однако, редко придается должное значение.

Так называемая традиционная секьюритизация - это внебалансовый способ рефинансирования, следовательно, в значительной степени искусственный метод улучшения балансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованности их деятельности. По сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое - либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подставное» юридическое лицо. И при определенных условиях это обстоятельство само может стать источником рисков для финансовых рынков.

Тот и другой вид секьюритизации позволяют привлекать с денежного рынка дополнительные средства для дальнейшего развертывания ипотечного кредитования, но при этом синтетическая секьюритизация нужна для хеджирования кредитного риска банков, тогда как с помощью традиционной секьюритизации банки (но не финансовый рынок, не общество в целом) могут в принципе полностью избавляться от рисков, что толкает такие банки к дальнейшей экспансии на рынке ипотеки.

Авторы обычно стараются подчеркнуть достоинства рассматриваемого механизма. Как правило, называют следующие его преимущества: • оптимизация фондирования; • удобство управления уровнем ликвидности банка; • возможность снижения рисков как для инвесторов, так и для банков-организаторов (оригинаторов); • возможность снижения стоимости заемного капитала.

Несравненно меньше пишут о недостатках механизма рефинансирования через секьюритизацию. В этом смысле выделяют следующие два «минуса»: 1) высокую стоимость организации сделки секьюритизации (это связано с неизбежным уча-стием'в таких сделках длинной цепочки различных финансовых институтов, которые очень дорого ценят свои услуги); 2) секьюритизация может привести к существенному ухудшению качества кредитных портфелей банков при определенном использовании данного механизма. Имеется в виду вариант событий, когда банки, стремясь снизить цену привлечения ресурсов, выделяют для секьюритизации активы, обладающие хорошим кредитным рейтингом, а низкокачественные кредиты оставляют на собственных балансах. Это не только увеличивает кредитные риски банков, но и вероятность системных банковских кризисов. Но такой недостаток может иметь место только в одном маловероятном случае - если для секьюритизации выделяются действительно самые качественные активы (кредиты).

На самом деле механизмы секьюритизации обладают указанными ниже внутренними изъянами, которые при определенных обстоятельствах могут приводить к нежелательным последствиям, как это и случилось в последние годы (глобальный финансовый кризис).

• Первоначально ипотечное жилищное кредитование, в том числе с использованием процедур секьюритизации, было «придумано» в качестве способа оживления рынка недвижимости и повышения долгосрочной платежеспособности населения США сверх того объема спроса на жилье, который оно могло предъявить исходя из имевшихся у него реальных денежных доходов. Другими словами, это был способ искусственного «разогрева» спроса на жилье и соответственно жилищной индустрии. Рано или поздно такой искусственный механизм может «сломаться», и прежде всего из-за больших и неожиданных скачков цен на недвижимость, представляющую собой привлекательный объект для спекуляций.

• Ипотечные ценные бумаги традиционно считаются надежно обеспеченными, диверсифицированными и потому низкорисковыми, высококачественными. По крайней мере так они преподносились общественности. Между тем по указанным параметрам они могут быть очень разными - от полностью безрисковых до абсолютно рисковых. При этом необходимо иметь в виду, в частности, следующее.

Миф о низкорискованности (высоком качестве) любых вообще ипотечных ценных бумаг противоречит практике, свидетельствующей о том, что секьюритизация применяется именно для трансформации недостаточно ликвидных или просто малоликвидных активов в более ликвидные и означает выпуск ценных бумаг более высокого качества, чем указанные активы. При этом такие ценные бумаги, воспринимаемые общественностью как высоколиквидные, обеспечиваются денежными поступлениями от исходных - в целом менее качественных - активов. Рано или поздно это противоречие может обнаружиться на поверхности экономической жизни в болезненных формах.

Секьюритизация по американской модели, как следует опять же из практики, предполагает в определенной мере существование на рынке асимметрии информации, доступной разным его субъектам, и может сама создавать такую асимметрию, что всегда чревато неприятными последствиями.

При выдаче ипотечных кредитов применяется схема, при которой предыдущий кредит используется в качестве обеспечения последующего. Это очень напоминает печально известные «финансовые пирамиды», которые ничем хорошим не могут заканчиваться.

• Американская модель секьюритизации провоцирует решительное изменение банками своего бизнес-поведения в опасном для экономики направлении. •

Таким образом, операции секьюритизации - операции (сделки) достаточно рискованные, причем прежде всего для финансового рынка в целом.

В итоге анализа разных схем секьюритизации выделены ее характерные признаки и предложено следующее по сути новое определение: секьюритизация активов - это процесс выпуска и обслуживания (обращения на вторичном рынке) разнообразных ценных бумаг, пользующихся спросом на рынке, на основе специально выделяемых групп нерыночных (неликвидных, недостаточно ликвидных) финансовых активов с целью обеспечения опосредованного таким способом фактического участия таких активов в экономическом обороте2.

Виды задолженности, которые могут быть секьюритизированы, многочисленны и ограничены только воображением участников и законодательной базой, в рамках которой проводятся такие операции.

Проблема третья - о связи мирового финансового кризиса с секьюритизаци-ей по-американски.

Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются достаточно стандартными, повторяющимися от кризиса к кризису. В то же время любая из стандартных причин системного кризиса (комбинации ряда макро- и микроэкономических факторов) может «сработать» в разных странах и в разные периоды особенным образом, нестандартно. И тогда можно с определенной долей условности говорить о возникновении новой причины кризиса. В случае текущего глобального кризиса такой общей новой причиной стали недостаточно продуманные финансовые инновации в банковской сфере.

• Модель расширения кредита, основанная на создании и распространении новых сложных финансовых инструментов, применявшаяся в этот период многими финансовыми институтами, способствовала усугублению проблемы. Согласно данному подходу, банки выдавали кредиты главным образом с целью продать их другим финансовым институтам (принцип «опдюа1е-апс]-с1151пЬи1е»), которые из них формировали пулы и выпускали ценные бумаги, обеспеченные активами (процесс секьюритизации). Данные инструменты (деривативы) с неопределенной стоимостью, низколиквидные по определению, в свою очередь выступали базой для новых структурированных инструментов. При этом создаваемые и торгуемые активы казались ме-

2 Данное определение (в часта, говорящей об операциях о неликвидными или недостаточно ликвидными активами) отражает суть той реальной практики секьюритизации, которая послужила спусковым механизмом американского, а затем и мирового финансового кризиса. Это означает, что секьюритизация может и должна получить иное определение при другой практике ее проведения, т.е. при использовании в этом процессе иных, более качественных финансовых инструментов. Однако такая практика еще должна сложиться.

нее рискованными, чем были на самом деле. Секьюритизация привела к накоплению на балансах финансовых организаций сложных и трудно оцениваемых активов.

• Секьюритизация и глобализация привели к усилению взаимозависимости между финансовыми институтами как внутри стран, так и между государствами.

• Возрос финансовый леверидж. Финансовые институты пополняли свои портфели за счет заемного капитала. Это увеличивало их зависимость от капитало-отдачи и во многом определялось оптимизмом и недооценкой рисков.

• Кризис в финансовом секторе рыночно наиболее развитых стран причинно связан также с конфликтом интересов у ведущих операторов финансовых рынков и отсутствием действенного механизма их личной ответственности за свои действия, в чем наглядно проявляется настроенность данных рынков исключительно на спекулятивные операции в ущерб всей остальной экономической жизни.

• Другой важный фактор - провалы в регулировании. В США ситуация во многом была обусловлена поспешными инновациями в области финансовых инструментов, негативный потенциал которых при слабом регулировании, неэффективном риск-менеджменте и злоупотреблениях со стороны высших менеджеров плохо понимали и рынок, и регулирующие органы. В силу этого новые сложные финансовые инструменты, включая секьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помогли» финансовому кризису разрослись до коллапса.

По сути речь шла о вольном или невольном введении финансовыми институтами при попустительстве денежных властей в заблуждение широкой публики относительно достоинств новых финансовых инструментов, что равнозначно финансовому мошенничеству.

Проблема четвертая - определение реального состояния и ключевых проблемы секъюритизации ипотечных активов в России.

Проанализированы состояние и проблемы секъюритизации ипотечных активов в России. Выделены три вида сделок секъюритизации, используемые российскими банками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов, определены классы секьюритизированных активов.

В России наиболее распространена трансграничная секьюритизация, характерная особенность которой состоит в том, что секьюритизированные ипотечные ценные бумаги размещаются на внешнем рынке, а специальные юридические лица (ЭРХ/) зарегистрированы за границей, и связано это, как полагают многие, больше всего с тем, что в законодательстве России есть пробелы и противоречия, касающиеся организации сделок секьюритизации. В то же время можно отметить, что, как показал глобальный финансовый кризис, степень «отшлифованности», удобства, надежности и эффективности законодательства западных стран в рассматриваемой сфере определенно ниже, чем это воспринималось в России.

Ещё одним фактором, послужившим относительно большему распространению в России данного вида секьюритизации, считается недостаток в стране внутренних инвестиционных ресурсов. Но с этим мнением также можно согласиться лишь частично. С одной стороны, инвестиционные ресурсы в стране имеются, хотя и более дорогие, чем на Западе (что связано в первую очередь с завышенными ожи-

даниями владельцев таких ресурсов в части доходности, а не с объективными обстоятельствами). С другой стороны, и это в данном случае важнее, российские организации в предкризисные годы слишком увлеклись привлечением ресурсов с западных финансовых рынков, не оценив рисков, связанных с такими заимствованиями.

По состоянию на апрель 2009 г. российские кредитные организации провели

всего 13 сделок трансграничной секьюритизации (1 785 кредитов) (табл. 2). ■

Таблица 2

Выпуски ипотечных ценных бумаг в России (трансграничная секьюритизация)

Банк SPV Организаторы выпуска Дата размещения Срок обращения Объем, млн долл., евро, руб.3 Количество ипотечных кредитов, шт. Ставка старшего транша, % Рейтинг старшего транша (Moody's, S&P's, Fitch)

ВТБ 24 Fundus mortgages 2008 Ирландия ВТБ, ВТБ Европа Декабрь 2008 г. 33 года 150,14 долл. 1 785 7,5 Moody's: A2

ВТБ 24 Finis mortgages 2008, Ирландия ВТБ, ВТБ Европа Декабрь 2008 г. 33 года 150,14 долл. 1 785 7,5 Moody's: A2

Еврот-раст ЕТВ mortgage finance 1S.A. Люксембург ВТБ, ВТБ Европа Июль 2008 г. 2 735 руб.

кит Финанс KIT Ipo-teka, Ирландия Июнь 2008 40 лет 4 750 руб. S&P's BBB+ /ruAAA

Русский ипотечный банк Credit Suisse Май 2008 1 год 140 долл. 1 700

КИТ Финанс RUMBA S.A., Люксембург Morgan Stanly, КИТ Финанс Апрель 2008 32 года 6 050 руб.: А:5445 В:605 5 328 А: 8,75 В: 9 S&P's BBB+

УРСА-банк URSA Mortgage finance .A. UniCreit group Декабрь 2007 г. 45 лет 9 057 руб. S&P's BBB+

Моском- мерц- банк Moscow Stars B.V., Нидерланды HSBC bank PLC, aif-feisen zentra-bank Июль 2007 27 лет 179,7 долл: А: 159 В:16,2 С:4,48 1 327 A: Libor +1,75 В: Libor +5,25 Moody's: Baa2 Fitch: BBB

Совфин-трейд Gasprombank Mortgage Funding 2 S.A., Люксембург Газ-промбан к, Barclay capital, coopra- Июнь 2007 20 лет 198,3 евро: А1:147,1 5 руб. А2 850 руб. В: 313,8 8 931 А1: euri-bor +1,1 А2: 7,5 Moody's: A3 S&P's BBB+

3 С выделением объемов траншей внутри каждого из выпусков. Как правило, при секьюритизации активов ценные бумаги выпускаются различными траншами, имеющими соответствующие условия. Например, по траншу «А» выплаты будут идти а любом случае, по траншу «В» - только при поступлении соответствующего денежного потока от активов. Транши также могут быть номинированы в различных валютах.

Lehman brothers Europe руб. С: 329 руб. Da: 329 руб.

Депь-таКредит Red&Black prime Russia MBS №1, Ирландия Société generale Апрель 2007 28 лет 260,3 долл. 3 174 Libor +1,05 Moody's: A2

Совфин-трейд DALI capital PLC, Люксембург Ta3-npoMSaH k, Barclays capital, HSBC Декабрь 2006 40 лет 165,2 евро:А: 140,9 В: 518 руб. С: 346 руб. 8 824 Euribor +1,3 Moody's: A3

Городской ипотечный банк City Mortgage MBS finance B.V., Голландия MbeR&p- 6aHK Greenwich financial services Июль 2006 27 лет 72,6 долл. 1 282 Libor + 1,6 Moody's: Baa2

Внешторгбанк Russian mortgage backed securities 2006-1 S.A., Люксембург Barclays capital, HSBC bank PLC Июль 2006 28 лет 88,3 долл. 1 696 Libor + 1 Moody's: A1 Fitch: A-

Локальная секьюритизация включает сделки, проводимые на территории России в соответствии с российским законодательством (Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» и другие нормативные правовые акты). По состоянию на апрель 2009 г. было проведено всего 5 сделок подобного вида (табл. 3).

Таблица 3

Выпуски ипотечных ценных бумаг в России (локальная секьюритизация)

Банк ЭРУ Организаторы выпуска Дата размещения Срок обращения Объем, млн. руб. Количество ипотечных кредитов, шт. Ставка старшего транша, % Рейтинг старшего транша (Moody's, S&P's, Fitch)

АИЖК Ипотечный агент ИЖК 2008-1 Райффайзенбанк Декабрь 2008 г. 33 года А:7930 Б: 3400 16004 10,5

АИЖК Второй ипотечный агент АИЖК Ситибанк Февраль 2008 г. 32 года А:7930 Б: 590, 300 В: 697, 317 18861 8,5 Moody's: A3

КБ МИА С баланса банка Банк Москвы Октябрь 2007 г. 8 лет 2000 995 9

АИЖК Первый ипотечный агент ИЖК Сити-банк Май 2007 г. 32 года А:2900 Б: 264 В: 130, 794 8168 6,94 Moody's: A3

Сов-фин-трейд Ипотечная организация «ГПБ-Ипотека» Газпромбанк ММВБ Ноябрь 2006 г. 30 лет 3000 6015 7,27 Moody's: Baa2

Секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов (ПИФ) может работать на основе норм Федерального закона № 156-ФЗ от 29.11.2001 г. «Об инвестиционных фондах». Владельцы паев ПИФов владеют не залогом непосредственно, а лишь правом требования к ПИФу, который непосредственно распоряжается залогом. По мнению некоторых экспертов, у данного вида секьюритизации существует значительный потенциал.

Величины секьюритизированных пулов активов значительно колеблются от сделки к сделке, при этом средняя величина таких пулов за 2006-2008 гг. составила около 154 млн долл. Наименьший пул величиной в 72,6 млн долл. был секьюритизи-рован в сделке с участием Городского ипотечного банка (2006 г.), а крупнейшей сделкой стала секьюритизация ипотечных кредитов банка «Совфинтрейд», объем которой составил более 268 млн долл. (закрыта 8.06.2007 г.).

Ценные бумаги, которые выпускались при секьюритизации ипотечных кредитов, обращаются на рынке ценных бумаг.

Среди секьюритизированных активов наиболее востребованными оригинато-рами начиная с 2007 г. стали пулы ипотечных активов (по суммарному объему - 862 млн долл.), что было характерно для 5 сделок из 9.

Средняя срочность выпущенных обеспеченных ценных бумаг для ипотечного кредитования составляла: в 2007 г. - 383 месяца, в 2008 г. - 399 месяцев. По данным на середину 2009 г. указанная величина составила только 220 месяцев.

Из данных (табл. 4-6) видно, что ипотечные жилищные кредиты выдает чуть более половины действующих кредитных организаций, причем в 51 субъекте Федерации данной операцией занимается не более 3 банков, в том числе в 17 субъектах - по 1 банку, а в 8 субъектах - ни одного. При этом собственно операции секьюритизации в нашей стране проводятся пока в очень ограниченных масштабах.

Таблица 4

Количество кредитных организаций - участников рынка

жилищного (ипотечного жилищного) кредитования_

Количество Количество Количество Количество Количество КО, Количество КО,

действую- КО, вы- КО,выдаю- КО, приобре- перекредитую- привлекающих рефи-

щих КО дающих щих ИЖК тающих права щих ИЖК, ранее нансирование на вто-

жилищные требования выданные в ричном рынке ипотеч-

кредиты по ИЖК других КО ного кредитования

2009 г.

1.01 1 108 729 602 108 25 204

1.07 1 083 695 571 110 7 139

2010 г.

1.01 1 058 699 584 117 5 167

Таблица 5

Жилищные кредиты, предоставленные кредитными организациями __физическим лицам в рублях

Количество выданных кредитов, единиц Объем выданных кредитов, млн.руб. Задолженность по предоставленным кредитам, млн руб. Средневзвешенный срок кредитования, месяцев Средневзвешенная ставка, %

Всего В т.ч. просроченная по выданным с начала года кредитам по кредитам, выданным в течение месяца по выданным с начала года кредитам по кредитам, выданным в течение месяца

2007 г.

1.01 X 248 409 239 361 454 173,7 X 14,2 X

2008 г.

1.01 X 524 045 579 390 819 192,2 X 12,8 X

2009 Г.

1.01 489 032 653 673 1 017 912 6 456 206,2 X 13,0 X

1.07 60 163 63 654 961 002 13 364 187,3 179,5 14,9 15,0

1.12 146 598 140 449 958 753 19 390 188,6 193,9 14,7 14,5

2010 г.

1.01 176 146 170 311 966 786 20 660 188,4 187,2 14,6 14,0

1.02 9 452 9 350 961 089 21 336 186,8 186,8 14,2 14,2

1.03 27 186 26 941 962 439 22 247 187,7 188,1 14,0 13,9

1.04. 52 095 53 693 968 232 23 193 188,0 188,4 13,9 13,7

Таблица 6

Отдельные показатели, характеризующие деятельность кредитных организаций на рынке ипотечного жилищного кредитования, на 1 оз.2010 г.

Наименование показателя Группы КО, ранжированных по величине активов

1-5 6-20 21-50 51-200 2011000 10011083 Итого

Количество КО, выдавших ИЖК, единиц 5 15 25 120 409 7 581

Количество ИЖК, выданных физическим лицам, единиц 12534 1874 614 3145 2959 43 21169

в рублях 12521 1816 540 2948 2952 43 20820

в иностранной валюте 13 58 74 197 7 0 349

Объем ИЖК, выданных физическим лицам, млн руб. 13 545 2 480 1 401 4 026 3 108 30 24 590

в рублях 13 447 2 292 1 162 3 252 2 969 30 23 152

в иностранной валюте 98 188 239 774 139 0 1 438

Задолженность по ИЖК, выданным кредитными организациями, млн руб. 427 336 285 699 126 936 133 091 32 190 68 1 005 320

в рублях 387 044 222 230 89 020 84 870 29 130 68 812 362

в иностранной валюте 40 292 63 469 37 916 48 221 3 060 0 192 958

из них просроченная задолженность, млн руб. 16 896 6 426 6 320 2 058 852 1 32 553

в рублях 7 962 4 896 4 892 1 399 702 1 19 852

в иностранной валюте 8 934 1 530 1 428 659 150 0 12 701

Средневзвешенный срок кредитования, месяцев X X X X X X X

в рублях 217,8 174,3 163,3 168,8 157,3 177,0 196,1

в иностранной валюте 146,9 166,9 199,3 149,3 52,1 0,0 150,4

Средневзвешенная ставка, % X X X X X X X

в рублях 14,2 14,1 14,0 13,0 12,3 10,0 13,7

в иностранной валюте 11,3 11,4 10,9 11,1 14,7 0,0 11,5

Приобретенные кредитными организациями права требования по ИЖК, млн руб. 1 170 34 122 22 747 47 869 1 976 0 107 884

в рублях 1 143 27 220 17 559 34 536 1 832 0 82 290

в иностранной валюте 27 6 902 5 188 13 333 144 0 25 594

Как видно из этих данных, ситуация на рынке ипотечных кредитов в рассматриваемые годы была нездоровой. Тем не менее программы ипотечного кредитования существуют и многие банки не отказались от долгосрочного кредитования. Однако по большей части кредиты предоставляются только в случае залога уже имеющейся жилплощади стоимостью, превышающей величину кредита. Высокие ставки тормозят развитие ипотеки, она стала дорогой и во многих случаях неэффективной.

К началу 2010 г. количество выданных кредитов и их объемы по сравнению с началом 2009 г. резко уменьшились, просроченная задолженность по кредитам нарастает, срок кредитования несколько уменьшился и «застыл» на отметке около

180-190 месяцев (чуть более 15 лет), процентная ставка практически не меняется и остается высокой.

При этом основным способом привлечения банками денег для рефинансирования ИЖК (прав требований по ИЖК) была продажа их другим организациям («рассеивание» рисков по финансовому рынку). Объем проданных банками кредитов (прав требований) за год составил более 65 млрд руб. (свыше 81% средств рефинансирования), из них с дальнейшей эмиссией ипотечных ценных бумаг - 24 млрд руб., в том числе 15 млрд руб. - с сохранением эмитированных облигаций с ипотечным покрытием на балансах самих кредитных организаций.

Последние цифры можно рассматривать как свидетельство того, что российский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными» финансовыми инструментами. Именно в силу этого обстоятельства состояние данного сегмента рынка при развертывании мирового финансового кризиса на Россию не сыграло здесь сколько-нибудь ощутимой негативной роли. Однако при более развитом его состоянии потенциальные риски, связанные с секьюритизацией, могут оказаться намного серьезнее.

Ситуация с ипотечным жилищным кредитованием в стране и в 2010 г. пока далека от стабильной. Пока не ослабевает социальная напряженность по кредитам, находящимся в стадии судебного производства (в судах рассматриваются более 20 тыс. исков). Остроту ситуации придает и отсутствие в регионах так называемых фондов маневренного жилья, позволяющих гражданам, потерявшим жилье, обрести временную крышу над головой, хотя Жилищный кодекс РФ (ст. 92) предусматривает формирование жилищного фонда, предназначенного для временного проживания граждан, утративших жилые помещения в результате обращения на них взыскания в обеспечение возврата кредита.

Сформулированы и другие проблемы, сдерживающие развитие в стране ипотечного жилищного кредитования и секъюритизации ипотечных активов, в том числе выделены относящиеся к изученной проблематике и требующие исправления недостатки правовой системы России. Имеются в виду следующие недостатки.

1. Законодательство ограничивает круг активов, которые могут быть секьюри-тизированы, или затрудняет определение таковых.

2. Нормативно-правовая база сделки продажи (передачи) активов оригинато-ром специальному юридическому лицу (ЭРЧ/) носит неясный характер.

3. Российское законодательство как часть континентального (римского) права не признает концепцию «доверительного фонда» (траста). Между тем в рамках англо-саксонского права владельцами (управляющими) ЭР\/ выступают именно доверительные фонды (а не сами оригинаторы сделок). Поэтому пока не очень понятно, как в России создавать подобные организации с ограниченными функциями, выходящими за рамки норм Закона «Об ипотечных ценных бумагах».

4. В российском законодательстве фактически отсутствуют нормы, которые можно было бы использовать для повышения инвестиционной привлекательности выпускаемых бумаг для потенциальных инвесторов, т.е. в конченом итоге для упрощения получения банком-оригинатором финансирования.

5. Существует зависимость ЭР\/ от несостоятельности оригинатора, т.е. ЭРУ также подвержено риску банкротства вслед за несостоятельностью оригинатора.

Очевидно, могут возникнуть также риски недобросовестного поведения ориги-наторов (к примеру, продажа ими заведомо плохих кредитов неквалифицированным инвесторам). Иными словами, должны быть законодательно и реально защищены интересы как ЭР\/, так и инвесторов, покупающих ценные бумаги (например, с помощью обязательного лицензирования инвестора, получения независимого юридического заключения, согласования с ЦБ РФ и т.д.).

6. Неоднозначность норм Налогового кодекса РФ, несовершенства законодательства о несостоятельности (банкротстве) и законодательства о залоге.

Модернизация российского права объективно необходима, причем такая необходимость признана практически всеми. На разных уровнях, в том числе законотворческом, обсуждаются различные инициативы по реформированию законодательства об обеспечении исполнения обязательств, в том числе направленные на устранение факторов неопределенности и правовых препятствий для развития секьюритизации активов. Так или иначе, правовые затруднения, которые до сих пор не устранены, тормозят распространение секьюритизации ипотечных активов либо придают процессу неуправляемый и потому опасный для экономики характер.

Для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижения рисков секьюритизации (предотвращения разных махинаций и различного рода искажений информации, которые возможны при передаче рисков) нужны новые для российской практики законодательно закрепленные механизмы контроля и регулирования соответствующих процессов. В числе таких механизмов могли бы быть следующие.

1. Жесткий контроль со стороны государственных регуляторов за всеми стадиями сделок - от выдачи кредита до процедур, регулирующих выпуск и обращение бумаг, обеспеченных будущими поступлениями по таким активам. Это требует, в частности, чтобы:

1) пулы активов, передаваемые в обеспечение поступлений по ценным бумагам, должны в обязательном порядке подвергаться независимой рыночной оценке организациями независимым, имеющими соответствующую профильную аккредитацию в надзорных и контрольных органах (это могут быть проверенные на деле профессиональные оценщики и/или рейтинговые агентства). Возможен также вариант, когда, когда соответствующую оценку берут на себя надзорные органы без привлечения третьих лиц;

2) структурирование сделки выпуска ценных бумаг также должно проходить согласование в надзорных и регулирующих органах. Возможно внедрение системы аккредитации сторон, выступающих сторонами таких сделок;

3) в целях недопущения потери или грубого искажения объективной информации необходимо сделать операции секьюритизации активов максимально прозрачными, исключив возможности мошеннической «переупаковки» бумаг (ситуации, когда фонд, купивший ценные бумаги, мог также секьюритизировать данные активы).

2. Вся система контроля должна подчиняться законодательству РФ, но при этом не исключая возможность учета информации, поступающей от независимых сторон из-за рубежа.

3. Контроль за качеством активов и прозрачность соответствующей информации сделают рассматриваемые бумаги более привлекательными. Вместе с тем не-' обходимо налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги, обеспеченные поступлением по активам в будущем в виде льгот либо даже в виде отмены налогов при условии долгосрочности инвестиций.

Отдельно ставится вопрос о роли государства в налаживании законных и эффективных процессов секьюритизации. Выделены два необходимых направления соответствующей деятельности государства в текущих обстоятельствах, показаны условия, при которых они реализуемы: • добиваться увеличения спроса на ипотечные ценные бумаги и/или • формировать условия, позволяющие упростить и снижать издержки на выпуск ипотечных ценных бумаг.

Первое направление возможно при выполнении, в частности, следующих условий: 1) дальнейшее расширение состава Ломбардного списка Банка России за счет включения в него новых облигаций с ипотечным покрытием; 2) включение ипотечных ценных бумаг в список активов, вложения в которые снижают коэффициент рискованности капитала в соответствии с требованиями Инструкции ЦБ РФ № 110-И от 16.01.2004 г. «Об обязательных нормативах банков»; 3) введение налоговых стимулов для государственной компании, доверительно управляющей средствами пенсионных накоплений (Внешэкономбанк), при инвестировании средств в ипотечные ценные бумаги, для чего необходимо внести соответствующие изменения в налоговое законодательство, а также в Закон № 82-ФЗ от 17.05.2007 г. «О банке развития.»; 4) аналогичное изменение следовало бы внести и законодательство, регулирующие инвестиционный процесс в части инвестирования средств в ипотечные ценные бумаги страховыми компаниями, чтобы увеличить долю вложений таких средств в ипотечные ценные бумаги до примерно 30-40%.

Реализация второго направления действий (упрощение и снижение издержек на выпуск ипотечных ценных бумаг) предполагает уточнение целого ряда норм законов «О рынке ценных бумаг», «Об ипотеке (залоге недвижимости)», «Об ипотечных ценных бумагах», «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним», а также некоторых подзаконных актов Банка России и Федеральной службы по финансовым рынкам.

Проблема пятая - проблема рисков и оценки эффективности (экономической целесообразности) сделок секьюритизации,

На основе изучения различных финансовых моделей для анализа сделок секьюритизации, используемых для анализа портфеля секьюритизируемых активов и для моделирования структуры сделки и механизмов кредитного усиления (повышение для потенциальных инвесторов привлекательности ценных бумаг, обеспеченных денежными потоками) предложена модель (стандартный набор 3 групп аналитических показателей и процедуры их расчета и оценивания результатов), с помощью которой можно определить эффективность проведения сделок секьюритизации ипотечного долга. Модель включает следующие важные параметры сделок: 1) анализ ипотечных ценных бумаг; 2) анализ обеспечения; 3) анализ потерь при взысканиях и существовании просроченных платежей, а также влияния просрочек и де-

фолтов на стоимость облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами; 4) оценка ликвидности.

Каждому из этих элементов сделок секьюритизации присущи определенные виды'рисков, вызываемых разнообразными причинами: 1) риски секьюритизирован-ных активов; 2) риски, связанные с процессом и структурой сделки («структурные риски»); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными залогом ипотечных активов. Выделены соответствующие конкретные виды рисков.

Для обеспечения больше успешности сделок секьюритизации необходимы адекватная оценка связанных с ними рисков и соответственно построение схем, использование механизмов (инструментов) минимизации или защиты от таких рисков.

Предложены механизмы для внутреннего управления указанными рисками: • дополнительное обеспечение; • субординация ценных бумаг (структурирование траншей); • избыточный спред; • структурная поддержка; • резервные фонды и др., а также механизмы для внешнего управления рисками: • обеспечение ликвидности или кредитная поддержка; • подтвержденные аккредитивы; • страхование рисков активов и др.

Используя рассмотренную финансовую модель в исследовании анализируются (тестируются) два осуществленных российскими организациями (ипотечными агентами АИЖК) выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами.

На основе такого анализа сформулированы главные задачи, стоящие на современном этапе перед российским рынком секьюритизации ипотечных активов:

1) создавать условия для выпуска обеспеченных облигаций, совершенствуя правовую базу выпуска и применения именно таких ипотечных ценных бумаг);

2) выбрать модель развития секьюритизации, т.е. решить, использовать трансграничные или локальные пути развития секьюритизации ипотечных активов. Если решиться развивать внутренний рынок секьюритизации ипотечных активов, то необходимо модернизировать Закон об ипотечных ценных бумагах;

3) сделать законодательство в краткосрочной перспективе максимально прозрачным и транспарентным;

4) сочетать государственную и частную активность в поиске долгосрочных источников финансирования и снижения рисков.

В последнем параграфе работы сделан вывод о том, что послекризисное дальнейшее развитие в российской экономике процессов секьюритизации нуждается в разработке соответствующей концепции и обязательно - программы (плана) конкретных практических действий, способных реализовать идеи такой концепции.

В заключении сформулированы основные выводы и результаты диссертационной работы.

Публикации автора по теме диссертации

1. Ипотечное кредитование и проблема секьюритизации //Вестник университета (ГУУ). 2010. № 8, 0,5 п.л.

2. Секъюритизация и глобальный финансовый кризис //Деньги и кредит.

2010. № 12 (в соавторстве, 0,8 п.л., авторских - 0,4 п.л.).

Другие публикации автора

1. Перспективы существования и развития в России региональных банков //Аналитический банковский журнал. 2003. № 1 (в соавторстве, 1 п.л., авторских - 0,2 п.л.).

2. Типология регионов России по уровню развития банковской деятельности //Банковское дело. 2003. № 11 (в соавторстве, 1,4 п.л., авторских - 0,8 п.л.).

3. Риск рыночной неликвидности: вопросы практической оценки //Банковское дело. 2007. № 11 (в соавторстве, 0,8 п.л., авторских - 0,5 п.л.).

Подп. в печ. 02.11.2010. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 813

ГОУВПО «Государственный университет управления» Издательский дом ГОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

10-247 19

2009130554

2009130554

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кучинский, Кирилл Александрович

Введение

Глава 1. Секъюритизация ипотечных активов в России и за рубежом: состояние и проблемы

1.1. Ипотечное кредитование и проблема секьюритизации

1.2. Секьюритизация ипотечных активов: основные характеристики

1.3. Секьюритизация и глобальный финансовый кризис

1.4. Российский рынок ипотечных кредитов и секьюритизация ипотечных активов на современном этапе

1.4.1. Ипотечное кредитование в период кризиса

1.4.2. Секьюритизация в России

Глава 2. Построение механизма секьюритизации ипотечных активов

2.1. Законодательные аспекты развития секьюритизации ипотечных активов в России и соответствующая роль государства

2.2. Финансовая модель для анализа эффективности сделок секьюритизации

2.3. Риски сделок секьюритизации ипотечных активов в России и механизмы управления ими

Глава 3. Вопросы практического применения механизма секьюритизации

3.1. Ценные бумаги, используемые при секьюритизации ипотечных активов: анализ и структурирование

3.2. Использование финансовой модели для анализа эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов

3.3. Перспективы развития российского рынка секьюритизации

Диссертация: введение по экономике, на тему "Секьюритизация ипотечных активов: состояние и перспективы развития"

Актуальность темы исследования

Традиционно предполагалось, что компании имеют два источника долгового финансирования - фондовый рынок как источник долгосрочного финансирования (размещение ценных бумаг публичное или по закрытой подписке) и банковский рынок как источник кратко- и среднесрочного финансирования. Появление такого финансового инструмента в XX в., как секьюритизация, изменило устоявшуюся картину. С помощью данного инструмента стали удовлетворяться потребности многих участников финансового рынка в кратко-, средне- и долгосрочных финансовых ресурсах.

Появление и распространение указанного инструмента - пример того, как в последние десятилетия разрабатывались и внедрялись в мировую и российскую практику, в том числе в банковскую, новые, инновационные финансовые инструменты. К числу таких наиболее востребованных в последние годы инструментов можно отнести и секьюритизацию ипотечных активов. Этот инструмент дал своеобразный импульс развитию финансовых рынков в России.

Влияние секьюритизации в целом и ипотечных активов в частности»-на-финансовую среду нельзя недооценивать. Природа данного относительно нового оригинального финансового инструмента и особенно практика его применения в разных странах к самым различным активам требуют фундаментального осмысления. До недавнего времени общепризнанным считалось, что секьюритизация обладает массой достоинств и способна решать многие важные для субъектов экономики проблемы. При этом, однако, почти никто не обращал внимание на ее недостатки, которые, как показал опыт, все таки имеют место.

Последнее стало понятно с началом в 2007-2008 годах мирового финансового кризиса, который, как известно, зародился в одном из сегментов ипотечного рынка США, где лопнул «пузырь» на рынке низкокачественных ипотечных кредитов (БиЬрптез), и распространился на другие классы активов и другие сегменты финансового рынка, а потом уже поразил экономики других стран.

Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются достаточно стандартными, как правило, повторяются от кризиса к кризису. Тем не менее любая из этих стандартных причин системного кризиса может «сработать» в разных странах и в разные периоды особенным образом. И тогда, видимо, можно с определенной долей условности говорить о возникновении новой причины кризиса.

В случае рассматриваемого глобального кризиса такой новой причиной стали недостаточно продуманные финансовые инновации в банковской сфере.

Уже после начало кризиса развернулась дискуссия по вопросу о том, почему и какие конкретные факторы послужили «спусковым механизмом» кризиса. Большинство экспертов обоснованно делает упор на комбинации ряда микро- и макроэкономических факторов.

Среди факторов нового типа едва ли не основную роль сыграла модель расширения кредита, основанная на создании и распространении новых сложных финансовых инструментов («originate-and-distribute» lending model), применявшаяся в последние годы многими финансовыми институтами. Согласно данному подходу, банки выдавали кредиты главным образом для того, чтобы продать их другим финансовым институтам, которые из них формировали пулы и выпускали ценные бумаги, обеспеченные активами (процесс секъюритизации). Данные инструменты (де-ривативы) с неопределенной стоимостью, низколиквидные по определению, в свою очередь выступали базой для новых структурированных инструментов.

Проявившаяся первоначально в США ситуация во многом была обусловлена поспешными инновациями в области финансовых инструментов, негативный потенциал которых при слабом регулировании; неэффективном риск-менеджменте и злоупотреблениях со стороны высших менеджеров плохо понимали и рынок, и регулирующие органы. В силу этого новые сложные финансовые инструменты, включая секьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помогли» финансовому кризису разрослись до коллапса.

Исключительно важным оказался и другой фактор кризиса - провалы в регулировании. Конкретно имеется в виду бездействие американских (и не только) органов регулирования в отношении- финансовых дериватов на основе ипотечных кредитов, бездействие, обеспечившее «зеленую улицу» широкому вхождению в практику бесконтрольных финансовых инноваций. По сути речь шла о вольном или невольном введении финансовыми институтами при попустительстве денежных властей в заблуждение широкой публики относительно достоинств новых финансовых инструментов, что равнозначно финансовому мошенничеству.

Таким образом, мировой финансовый кризис в драматичной форме поставил перед наукой и практиками финансового рынка вопрос о том, как в дальнейшем следует относиться в рамках экономической теории к явлению, известному как секъюритизация, целесообразно ли продолжать практически применять данный скомпрометированный кризисом финансовый инструмент, и если применять, то какую или какие его модели, при каких условиях, ограничениях, как регулировать этот процесс. В силу этого тема настоящей диссертации является весьма актуальной.

Состояние разработанности вопроса

За рубежом выходило множество статей и книг большого числа авторов, посвященных вопросам ипотечных активов, вопросам, связанным с секьюритизацией ипотечных активов и развитием на основе данного финансового инструмента рефинансирования коммерческих кредитных организаций.

В целом можно считать, что зарубежные авторы по традиции интересуются в первую очередь относительно частными «технологическими» вопросами, связанными с практическим применением инструмента секьюритизации, уделяя выяснению ее природы несравненно меньше внимания. Другими словами, с точки зрения науки актуальной задачей остается строгое определение содержания процесса секьюритизации.

В работах многочисленных российских авторов, посвященных секьюритизации ипотечных активов в России и/или за рубежом, также освещаются многие вопросы развития и становления рассматриваемого инструмента. Однако эти работы носят в основном вторичный характер.

При этом иностранных и российских авторов, рассматривавших секьюрити-зацию финансовых активов в целом и ипотечных активов в частности до кризиса, безусловно объединяет почти единодушное толкование данного инновационного инструмента как одного из наиболее эффективных способов привлечения финансирования, дающего экономике страны возможность пользоваться ресурсами как внутреннего, так и международного финансовых рынков. Несравненно меньше пишут о недостатках механизма рефинансирования через секьюритизацию. Такая позиция представляется по меньшей мере односторонней.

С учетом этого имеющие хождение в литературе определения сути секьюритизации в целом и ипотечных активов (кредитов) в частности нельзя признать безупречными, они оставляют без ответов некоторые связанные с рассматриваемыми процессами вопросы. Чтобы ответить на них и предложить более обоснованное определение исследуемого инструмента, необходимо, на наш взгляд, детальнее рассмотреть сами процедуры секьюритизации.

Отдельные авторы отмечали одно-два конкретных непринципиальных недостатка секьюритизации. Между тем требуется внести ясность в вопрос о том, какими внутренними изъянами обладают механизмы секьюритизации, которые при определенных обстоятельствах могут приводить к крайне нежелательным последствиям, как это и случилось в последние годы (глобальный финансовый кризис). Другими словами, необходимо выяснить, какие риски, прежде всего для финансового рынка в целом, внутренне присущи операциям секьюритизации, и как противостоять таким рискам.

Требуют дальнейшей разработки многие другие вопросы, связанные с нормативно-правовым регулированием, выбором оптимальной модели (моделей) секьюритизации и практической организацией операций секьюритизации. Цели и задачи диссертационного исследования

Целью настоящей диссертационной работы является выяснение объективного содержания практически применяющихся моделей секьюритизации финансовых активов, их достоинств и недостатков, связанных с ними рисков и на этой основе определение перспектив развития секьюритизации ипотечных активов в России как инструмента привлечения долгосрочного финансирования.

Для достижения указанной цели исследования в работе ставятся и решаются, в частности, следующие основные задачи:

1. изучить практический опыт сделок секьюритизации и особенности'их проведения в зарубежных странах и в России до и в ходе глобального финансового кризиса; г

2. выяснить положительные и отрицательные содержательные моменты инструмента секьюритизации, выявить риски, связанные с проведением сделок секьюритизации и предложить методы их снижения;

3. проанализировать законодательные и иные нормативно-правовые основы ведения операций секьюритизации в России, выявить их слабые места и возможности усиления;

4. рассмотреть возможные методы и механизмы оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов в России;

5. оценить возможности применения моделей для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов в России;

6. определить перспективы развития секьюритизации ипотечных активов в России в ближайшие годы.

Объектом исследования являются сделки секьюритизации ипотечных активов в России (на сегодняшний момент проведено всего 18 таких сделок).

Предметом исследования являются финансовые, правовые, организационные и иные механизмы формирования, осуществления и развития сделок секьюритизации ипотечных активов на российском рынке ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую базу исследования составили разработки, концепции и гипотезы, содержащиеся в работах российских и зарубежных ученых и представленные в современной экономической литературе по проблемам анализа, прогнозирования и развития сделок секьюритизации в России и за рубежом.

В ходе исследования использовался анализ перспектив развития сделок секьюритизации ипотечных активов в России, регрессионный анализ, финансовые модели для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов.

Информационной базой исследования послужили публикуемые Банком России данные о деятельности в рассматриваемой сфере российских банках, других компаний - организаторов сделок секьюритизации ипотечных активов в России, а также сведения, публикуемые на специализированных интернет-сайтах, освещающих проблемы развития ипотечного кредитования в России и секьюритизации ипотечных активов (www.rusipoteka.ru. www.russiansecuritisation.ru.www.nfa.ru и др.).

В ходе исследования автор опирался на относящиеся к рассматриваемой проблематике законодательные акты Российской Федерации (федеральные законы об ипотечных ценных бумагах, о банках и банковской деятельности, о несостоятельности кредитных организаций, о залоге недвижимости и др.). Были также изучены соответствующие нормативно-правовые акты регулирующих органов в области ипотечного кредитования и секьюритизации ипотечных активов.

Работа выполнена в соответствии с пунктами 3.6, 3.7, 9.10, 9.17 Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы определяется тем, что в диссертации практически впервые представлен комплексный анализ практики и проблем секьюритизации ипотечных и иных активов за рубежом-и* России с учетом уроков мирового финансового кризиса, сформулирован ряд основополагающих научных положений по вопросам секьюритизации финансовых активов, предложены практические рекомендации относительно использования в российской экономике инструмента секьюритизации ипотечных активов.

Основные научные результаты исследования, определяющие личный вклад соискателя в разработку темы, состоят в выдвижении и обосновании следующих выводов и положений.

1. Выяснена объективная основа происхождения секьюритизации и ее место среди других инструментов решения проблем ипотечного кредитования.

Обосновано, что каждая из основных моделей ипотечного жилищного кредитования, выработанных мировой практикой, может реализовываться в большем или меньшем числе вариантов и подвариантов, в силу чего понятия «ипотека» и «ипотечное кредитование» оказываются недостаточно четкими.

Доказано, что проблема ипотечного жилищного кредитования имеет разный смысл для разных заинтересованных сторон. Для общества в целом - это прежде всего проблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества жилья, его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных слоев населения. Для банков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительных объемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Однако у коммерческих банков «длинных» и больших ресурсов не бывает или бывает мало. Отсюда, сделан вывод, следует жесткая необходимость наличия работоспособных финансовых и иных инструментов, способных помочь в разрешении указанного противоречия - обеспечивать социально актуальное долгосрочное ипотечное жилищное кредитование при объективном недостатке у кредиторов - лиц с недостаточными доходами адекватных по суммам и срокам денежных ресурсов. Аргументируется, что секъюритизация - только один из механизмов такого рода, один из способов «удлинения» привлеченных.средств и соответственно кредитов, в том числе жилищных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотечного кредитования.

2. Классифицированы виды секьюритизации, выявлены недостатки данного инструмента, предложено новое определение секьюритизации.

Выделены два основных вида секьюритизации: традиционная (классическая, американская) и синтетическая (европейская), между которыми имеются серьезные различия. Доказывается, что первый вид секьюритизации - это внебалансовый способ рефинансирования, в значительной степени искусственный метод улучшения балансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованности их деятельности, т.е. по сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое - либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подставное» юридическое лицо, и что при определенных условиях это обстоятельство само может стать источником рисков для финансовых рынков.

Выделены внутренние изъяны механизмов секьюритизации (прежде всего классической), которые при определенных обстоятельствах могут приводить даже к таким последствиям, как глобальный финансовый кризис. Сделан вывод о том, что операции секьюритизации - операции (сделки) достаточно рискованные, причем главным образом для финансового рынка в целом.

Определены также ключевые провалы в регулировании финансовых рынков в целом и процессов секьюритизации в частности.

С учетом сложившейся практики секьюритизации предложено следующее ее определение: «Секьюритизации активов - это процесс выпуска и обслуживания (обращения на вторичном рынке) разнообразных ценных бумаг, пользующихся спросом на рынке, на основе специально выделяемых групп нерыночных (неликвидных, недостаточно ликвидных) финансовых активов с целью обеспечения опосредованного таким способом фактического участия таких активов в экономическом обороте».

3. Определены основные риски секьюритизации и предложены механизмы управления ими.

Выделены комплексные группы рисков 1) риски секьюритизированных активов; 2) так называемые структурные риски («институциональные» риски и риски, связанные со сделками); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными залогом ипотечных активов.

Предложены механизмы (инструменты) для внутреннего управления указанными рисками: дополнительное обеспечение; субординация ценных бумаг (структурирование траншей); избыточный спред; структурная поддержка; резервные фонды и др.; для внешнего управления данными рисками: обеспечение ликвидности (кредитная поддержка); подтвержденные аккредитивы; страхование рисков активов и ДР.

4. Выделены три вида сделок секьюритизации, используемые российскими банками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов, определены классы секьюритизированных активов. Сделан вывод о том, что российский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными» финансовыми инструментами, поскольку в стране было проведено мало сделок секьюритизации.

Сформулированы основные проблемы, сдерживающие дальнейшее развитие в стране ипотечного жилищного кредитования и секьюритизации ипотечных активов, Доказывается, что для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижения рисков секьюритизации нужны новые для российской практики законодательно закрепленные механизмы контроля и регулирования соответствующих процессов. В работе предложены структурированные элементы таких механизмов.

Ставится вопрос о роли государства в налаживании законных и эффективных процессов секьюритизации. Выделены два необходимых направления соответствующей деятельности государства в условиях текущего кризиса, показаны условия, при которых они реализуемы,

5. Разработана и апробирована модель оценки эффективности (экономической целесообразности) сделок секьюритизации ипотечного долга,

Аргументируется, что модель (стандартный набор трех групп аналитических показателей и процедуры их расчета и оценивания результатов) включает следующие важные параметры сделок: 1) анализ ипотечных ценных бумаг; 2) анализ обеспечения; 3) анализ потерь при взысканиях и существовании просроченных платежей, а также влияния просрочек и дефолтов на стоимость облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами; 4) оценка ликвидности.

Используя указанную финансовую модель, тестируются два осуществленных российскими организациями (ипотечными агентами АИЖК) выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. На основе такого анализа сформулированы главные задачи, стоящие на современном этапе перед российским рынком секьюритизации ипотечных активов: создавать условий.для выпуска обеспеченных облигаций; выбрать модель развития в стране секьюритизации ипотечных активов; изменить законодательства в целях его максимальной четкости и транспарентности; сочетать государственную и частную активности в поиске долгосрочных источников финансирования и снижения рисков.

6. Сделан вывод о том, что послекризисное дальнейшее развитие в российской экономике процессов секьюритизации нуждается в разработке соответствующей концепции (возможно, в рамках более общего концептуального документа) и программы (плана) конкретных практических действий, способных реализовать идеи такой концепции.

Практическая значимость работы заключается в том, что основные научные положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационной работе, могут использоваться в качестве научно-методической основы для:

- дальнейших углубленных исследований специалистами продолжающего оставаться актуальным комплекса вопросов, связанных с ипотекой и секьюритизаци-ей финансовых, в том числе ипотечных, активов;

- формирования регулирующими органами более взвешенных и эффективных для финансового рынка в целом и реальной экономики институциональных условий осуществления экономическими агентами операций (сделок) секьюритизации финансовых активов;

- построения коммерческими банками и другими участниками сделок секьюритизации более надежных и эффективных механизмов подготовки и проведения таких сделок.

Апробация и реализация результатов исследования

Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертационной работе, изложены автором в 2 опубликованных работах общим объемом в 0,9 п.л., докладывались и обсуждались на научном семинаре кафедры управления банковской деятельностью ГУУ. Автор имеет также 3 другие публикации по банковской тематике объемом в 1,5 п.л.

Практические результаты диссертационной работы используются в банке «Еврокредит», что подтверждается соответствующим документом.

Структура работы отражает логику, порядок исследования и решения поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, 3 глав, заключения, библиографии (112 пунктов) и приложений. Общий объем диссертации составляет 193 страницы, в том числе 159 страниц основного текста (без библиографии и приложений). Диссертация включает 25 таблиц, 3 схемы, 5 графиков, 3 диаграммы, 6 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кучинский, Кирилл Александрович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В соответствии с целью диссертационного исследования при решении поставленных в работе задач были получены следующие основные результаты теоретического и прикладного характера.

1. Современная мировая практика выработала следующие основные модели ипотечного жилищного кредитования, обычно классифицируемые по источнику средств, используемых для выдачи таких кредитов: 1) традиционная (депозитная, банковская) модель; 2) модель ипотечных облигаций; 3) модель вторичного ипотечного рынка (американская); 4) контрактно-сберегательная модель (немецкая). В силу многообразия указанных моделей, каждая из которых к тому же может реализо-вываться в большем или меньшем числе вариантов и подвариантов, сами понятия «ипотека» и «ипотечное кредитование» оказываются «размытыми», недостаточно «приспособленными» для четкого и однозначного понимания. Поэтому появляются такие ипотечные программы, которые на самом деле ипотечными не являются с экономической точки зрения.

К тому же проблема ипотечного жилищного кредитования- по-разному звучит для разных заинтересованных сторон. Для общества в целом! - это прежде всего проблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества1 жилья, его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных- слоев, населения. Для банков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительных объемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Из этого следует, что ипотека не будет развиваться нормально, пока, не будет решена проблема «длинных денег». Для кардинального ее решения нужно вводить в банковский сектор бюджетные деньги и деньги таких инвесторов, как Пенсионный фонд.

Отношение же населения России к ипотечному кредитованию определяется следующими обстоятельствами: жилье - товар дорогостоящий, а россияне в массе своей обладают низкой платежеспособностью, т.е. просто бедны; население с низким уровнем благосостояния не настроено брать дорогие долгосрочные ссуды и в большинстве своем рассматривает условия их получения как экономически неприемлемые.

2. Ипотечные жилищные кредиты в основном могут быть только весьма долгосрочными (больше 5-10 лет). Однако у коммерческих банков таких «длинных» ресурсов (пассивов) не бывает или бывает крайне мало. Отсюда следует жесткая необходимость наличия работоспособных финансовых и иных инструментов, способных помочь в разрешении указанного противоречия - обеспечивать социально актуальное долгосрочное ипотечное жилищное кредитование при объективном недостатке у кредиторов - лиц с недостаточными доходами адекватными по суммам и срокам денежными ресурсами.

Практика выработала следующие механизмы указанного рода: ш использование средств государственных и местных бюджетных на цели: • развития строительной индустрии в целом и конкретно жилищного строительства, в том числе строительства социального жилья, стимулирования участия в таком развитии частных компаний; • финансирования капитального ремонта ветхого жилищного фонда, стимулирования участия в таком,ремонте частных компаний; • стимулирования индивидуального жилищного строительства; использование средств государственных бюджетов в формах: • учреждения и финансирования деятельности специальных государственных или квазигосударственных институтов, реализующих совместно с коммерческими организациями государственные программы жилищного кредитования населения; • выкуп у банков-кредиторов выданных ими физическим лицам, ипотечных жилищных кредитов указанными специальными институтами (ипотечными агентствами) с последующей их секъюритизацией; • предоставления государственными «органами и государственными банками коммерческим1 банкам кредитов и депозитов на цели ипотечного жилищного кредитования; • частичной финансовой поддержки недостаточно обеспеченных заемщиков ипотечных жилищных кредитов (дотирование ставок процентов); • гарантирование компенсации коммерческим кредитным организациям части потерь по таким кредитам; механизмы, вырабатываемые или используемые самими' коммерческими кредитными организациями: • наращивание разными путями собственных капиталов (которые являются бессрочными); • привлечение с внутреннего и внешнего рынков любых других ресурсов на как можно более длительные сроки, в том числе в целях перекредитования (рефинансирования) размещенных в кредиты ресурсов. • перепродажа ипотечных кредитов специально созданным институтам; • секъюри-тизация ипотечных кредитов самими банками-кредиторами (что предполагает продажу на фондовом рынке ипотечных облигаций - закладных) как способ замены «коротких» денег «длинными».

Таким образом, секъюритизация - это только один из способов «удлинения» нуждающихся в этом привлеченных средств и соответственно кредитов, в том числе жилищных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотечного кредитования.

3. В разных источниках имеют место широкая и узкая трактовки процесса секьюритизации, в том числе секьюритизации ипотечных активов.

Процесс секьюритизации в общем случае (широкая трактовка) разные авторы характеризуют как:

• процесс перевода активов в более ликвидную форму;

• финансовую операцию, заключающуюся в трансформации низколиквидных активов в ценные бумаги, обеспеченные денежными поступлениями от исходных активов, в результате которой риски операции перераспределяются между первичным владельцем активов, гарантом и инвесторами;

• инновационную технику финансирования, основанную на реструктуризации портфеля активов с использованием инструментов фондового рынка;

• инновационную технику (способ) привлечения финансирования, при которой диверсифицированный пул финансовых активов выделяется из баланса банка или компании и передается специально созданному юридическому лицу, которое рефинансирует его на рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами.

Секьюритизацию ипотечных, активов (узкая трактовка) чаще всего понимают как:

• выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом), ипотечных кредитов;

• рефинансирование ипотечных кредитов с использованием ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке путем размещения специальных ипотечных облигаций, что позволяет решать проблему дефицита долгосрочных финансовых ресурсов.

Однако устоявшейся классификации видов секьюритизации банковских активов до сих пор нет. Впрочем, выбор невелик (ограничивается количеством моделей ипотеки).

Обычно выделяют два основных вида секьюритизации: традиционную (классическую, американскую) и синтетическую (европейскую), между которыми, однако, имеются важные различия. Так называемая традиционная секьюритизация - это внебалансовый способ рефинансирования, следовательно, в значительной степени искусственный метод улучшения балансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованности их деятельности. По сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое - либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подставное» юридическое лицо. И при определенных условиях это обстоятельство само может стать источником рисков для финансовых рынков. Тот и другой вид секьюритизации позволяют привлекать с денежного рынка дополнительные средств для дальнейшего развертывания ипотечного кредитования, но при этом синтетическая секьюритизация нужна для хеджирования кредитного риска банков, тогда как с помощью традиционной секьюритизации банки (но не финансовый рынок, не общество в целом) могут в принципе полностью избавляться от рисков, что толкает такие банки к дальнейшей экспансии на рынке ипотеки.

4. Авторы обычно стараются подчеркнуть достоинства рассматриваемого механизма. Как правило, называют следующие его преимущества: ♦ оптимизация фондирования; ♦ удобство управления уровнем ликвидности банка; ♦ возможность снижения рисков как для инвесторов, так и для банков-организаторов (оригинато-ров); ♦ возможность снижения стоимости заемного капитала.

Несравненно меньше пишут о недостатках механизма рефинансирования через секьюритизацию. В этом смысле выделяют следующие.два «минуса»: 1) высокую стоимость организации;сделки секьюритизации-(это связано, с неизбежным' участием в таких сделках,длинной цепочки различных финансовых, институтов, которые очень дорого ценят свои услуги); 2) секьюритизация может привести к существенному ухудшению качества кредитных портфелей; банков, при определенном: использовании данного механизма. Имеется в виду вариант событий, когда банки, стремясь снизить цену.привлечения ресурсов; выделяют для,секьюритизации,акти-г вы, обладающие хорошим, кредитным рейтингом, а низкокачественные кредиты оставляют на собственных балансах. Это не только, увеличивает кредитные риски, банков, но и вероятность системных банковских кризисов. Но такой недостаток может иметь место только в одном маловероятном случае - если-для секьюритизации' выделяются действительно самые качественные активы (кредиты).

На самом деле механизмы секьюритизации обладают указанными ниже внутренними изъянами, которые при определенных обстоятельствах могут приводить к нежелательным последствиям, как это и случилось в последние годы (глобальный финансовый кризис).

• Первоначально ипотечное жилищное кредитование и в том числе с использованием процедур секьюритизации было «придумано» в качестве способа оживления рынка недвижимости и повышения долгосрочной платежеспособности; населения США сверх того объема спроса на жилье, который оно могло предъявить исходя из имевшихся у него реальных денежных доходов. Другими словами, это был способ искусственного «разогрева» спроса на жилье и соответственно жилищной индустрии. Рано или поздно такой искусственный механизм может «сломаться», и прежде всего из-за больших и неожиданных скачков цен на недвижимость, представляющую собой привлекательный объект для спекуляций.

Немаловажным фактором является наличие или отсутствие инфраструктуры, позволяющее «диагностировать» спекулятивные импульсы как на рынке базовых активов, так и на рынке производных ценных бумаг. Отсутствие необходимых механизмов выявления таких импульсов, а также ряд характеристик секьюритизации, указных ниже, привели в конечном итоге к зарождению кризиса.

• Ипотечные ценные бумаги традиционно считаются надежно обеспеченными, диверсифицированными и потому низкорисковыми, высококачественными. По крайней мере так они преподносятся общественности. Между тем по указанным параметрам они могут быть очень разными - от полностью безрисковых до абсолютно рисковых. При этом необходимо иметь в виду, в частности, следующее.

Во-первых, миф о низкорискованности (высоком качестве) любых вообще ипотечных ценных, бумаг противоречит практике, свидетельствующей о том, что секьюритизация применяется именно для трансформации» недостаточно ликвидных или просто малоликвидных активов в более ликвидные и означает выпуск ценных бумаг более высокого качества, чем указанные активы. При этом такие ценные бумаги, воспринимаемые общественностью как высоколиквидные, обеспечиваются денежными поступлениями от исходных - в целом, менее качественных - активов. Рано или поздно это противоречие может обнаружиться на поверхности экономической жизни в болезненных формах. Во-вторых, секьюритизация по американской модели, как следует опять же из практики, предполагает в определенной мере существование на рынке асимметрии информации, доступной разным его субъектам, и может сама создавать такую асимметрию, что всегда чревато неприятными последствиями. В-третьих, при выдаче ипотечных кредитов применяется схема, при которой предыдущий кредит используется в качестве обеспечения последующего. Это очень напоминает печально известные «финансовые пирамиды», которые ничем хорошим не могут заканчиваться.

• Американская модель секьюритизации провоцирует решительное изменение банками своего бизнес-поведения в опасном для экономики направлении. Выдав ипотечные кредиты и продав их спецюрлицу, т.е. в значительной мере искусственно улучшив свои балансовые показатели и показатели рискованности деятельности, а заодно передав указанному лицу генерированные ими риски, который от своего имени выпустит под такие кредиты ценные бумаги, банки-кредиторы считают свой долг выполненным, что толкает их на выдачу новых кредитов, возможно, все более рискованных (при этом обществу внушается сомнительная идея сверхнадежности организаторов таких операций). Таким путем они могут «наполнить рисками» весь ипотечный рынок, превратив его в пороховую бочку замедленного действия.

Таким образом, операции секьюритизации - операции достаточно рискованные, причем прежде всего для финансового рынка в целом. Поэтому односторонние их характеристики следовало бы считать необоснованными и недопустимыми.

5. В итоге анализа разных схем секьюритизации выделены следующие ее характерные признаки.

1. В ходе секьюритизации выпускаются ценные бумаги. Именно данный признак был положен в основу образования самого термина «секьюритизация».

Но чтобы из множества выпускаемых ценных бумаг выделить те, которые связаны именно с секьюритизацией, требуется знание и других внутренне присущих ей признаков.

2. Выплаты по выпускаемым в ходе секьюритизации1 ценным бумагам осуществляются из средств, поступающих от заранее определенных активов. На роль источника платежа подходят далеко не все активы, а только те, что представляют собой либо денежные требования, либо ценные бумаги, удостоверяющие их. Здесь под денежными требованием понимается право одного субъекта (кредитора) получить от другого субъекта (должника) определенный объем денег в качестве платы за предоставление имущества, выполненные работы или оказанные услуги. При этом предпочтение отдается тем денежным требованиям, средства во исполнение обязательств по которым поступают регулярно, и возможно установить, какой объем средств поступит от них за все время их существования.

3. Между ценными бумагами, выпускаемыми в ходе секьюритизации, и активами, вовлеченными в процесс их обслуживания, существует тесная связь. Она проявляет себя, в частности, при установлении таких параметров ценных бумаг, как срок обращения и объем эмиссии. Главным ориентиром при определении срока, на который выпускаются ценные бумаги, служат сведения о периоде времени, в течение которого от некоторых заранее определенных активов будут поступать средства, а при определении суммы эмиссии - сведения о планируемом их объеме за данный период. При этом устанавливаются ограничения на отклонение от заданного ориентира как в одну, так и в другую сторону.

В итоге предложено следующее по сути новое определение рассматриваемого явления: секьюритизация активов - это процесс выпуска и обслуживания (обращения на вторичном рынке) разнообразных ценных бумаг, пользующихся спросом на рынке, на основе специально выделяемых групп нерыночных (неликвидных или недостаточно ликвидных) финансовых активов (дебиторской задолженности) с целью обеспечения опосредованного таким способом фактического участия таких активов в экономическом обороте.

Данное определение (в части, говорящей об операциях с неликвидными или недостаточно ликвидными активами) отражает суть той реальной практики секьюритизации, которая послужила спусковым механизмом американского, а затем и мирового финансового кризиса. Это означает, что секьюритизация может и должна получить иное определение при другой практике ее проведения, т.е. при использовании в этом процессе иных, более качественных финансовых инструментов. Однако такая практика еще должна сложиться.

В широком (нестрогом) смысле секьюритизацией можно назвать любую структурированную сделку, в ходе которой регулярные потоки1 платежей, возникающие при обслуживании разнообразных финансовых активов, преобразуются в обязательства, выраженные в форме обращающихся, ценных бумаг, обеспечением^ которых служат те же самые активы. Виды задолженности, которые могут быть секьюритизированы, многочисленны и ограничены только воображением участников и законодательной'базой, в рамках которой проводятся такие операции.

6. Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются достаточно стандартными, повторяющимися от кризиса к кризису. В то же время-любая из стандартных причин системного кризиса (комбинации ряда макро- и микроэкономических факторов) может «сработать» в разных странах и- в разные периоды особенным образом, нестандартно. И тогда можно с определенной долей условности говорить о возникновении новой причины кризиса. В случае текущего глобального кризиса такой общей новой причиной стали недостаточно продуманные финансовые инновации в банковской сфере. Осознание этого обстоятельства можно считать важным достижением современной экономической и управленческой мысли.

• Модель расширения кредита, основанная на создании и распространении новых сложных финансовых инструментов, применявшаяся в этот период многими финансовыми институтами, способствовала усугублению проблемы. Согласно данному подходу, банки выдавали кредиты главным образом с целью продать их другим финансовым институтам, которые из них формировали пулы и выпускали ценные бумаги, обеспеченные активами (процесс секьюритизации). Данные инструменты (деривативы) с неопределенной стоимостью, низколиквидные по определению, в свою очередь выступали базой для новых структурированных инструментов. При этом создаваемые и торгуемые активы казались менее рискованными, чем были на самом деле. Секьюритизация привела к накоплению на балансах финансовых организаций сложных и трудно оцениваемых активов.

• Секьюритизация и глобализация привели к усилению взаимозависимости между финансовыми институтами как внутри стран, так и между государствами.

• Возрос финансовый леверидж. Финансовые институты пополняли свои портфели за счет заемного капитала. Это увеличивало их зависимость от капита-лоотдачи и во многом определялось оптимизмом и недооценкой рисков.

• Кризис в финансовом секторе рыночно наиболее развитых стран причинно связан также с конфликтом интересов у ведущих операторов финансовых рынков и отсутствием действенного механизма их личной ответственности за свои действия, в чем наглядно проявляется настроенность данных рынков исключительно на спекулятивные операции* в ущерб всей,остальной экономической жизни:

• Другой важный фактор - провалы в регулировании. В США ситуация во многом была обусловлена поспешными инновациями в области финансовых инструментов, негативный потенциал'которых при^ слабом-регулировании, неэффективном риск-менеджменте и злоупотреблениях со стороны высших-менеджеров плохо, понимали и рынок, и регулирующие органы. В силу этого новые сложные финансовые инструменты, включая секьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помогли» финансовому кризису разрослись до коллапса.

По сути речь шла о вольном или невольном введении финансовыми институтами при попустительстве денежных властей в заблуждение широкой публики относительно достоинств новых финансовых инструментов, что равнозначно финансовому мошенничеству.

7. Проанализированы состояние и проблемы секьюритизации ипотечных-активов в России. Выделены три вида (типа, варианта) сделок секьюритизации, используемых российскими банками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов, определены классы секьюритизированных активов. Сделан вывод о том, что российский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными» финансовыми инструментами, поскольку в стране было проведено мало сделок секьюритизации.

Сформулированы основные проблемы, сдерживающие дальнейшее развитие в стране ипотечного жилищного кредитования и секьюритизации ипотечных активов, в том числе выделены относящиеся к изученной проблематике и требующие исправления недостатки правовой системы России. Имеются в виду следующие недостатки.

1. Законодательство ограничивает круг активов, которые могут быть секьюри-тизированы, или затрудняет определение таковых. В частности, глава 24 ГК РФ не содержит порядка переуступки будущих прав. В этой связи соответствующие сделки затруднительны.

Впрочем, определенные ограничения в указанной части, видимо, возможны и даже необходимы. Но вопрос в том, на какие активы и какие именно ограничения это могли бы быть.

2. Нормативно-правовая база сделки продажи (передачи) активов оригинато-ром специальному юридическому лицу (ЭРУ) носит неясный характер. Несмотря на то, что участники такой сделки по законодательству РФ формально могут самостоятельно выбрать схему передачи активов ЭР\/, судебная практика показывает, что нетрадиционные схемы, в том числе схема^секьюритизации, не находят правовой защиты. Суды при несостоятельности (банкротстве) оригинатора переквалифицируют сделки продажи активов в рамках процесса секьюритизации,в сделку выдачи кредита, обеспеченного залогом. В результате возникает рискованная ситуация, связанная с обратным истребованием таких проданных активов.

3. Российское законодательство как часть континентального (римского) права не признает концепцию «доверительного фонда» (траста). Между тем в рамках англо-саксонского права владельцами (управляющими) БР\/ выступают именно доверительные фонды (а не сами оригинаторы сделок). Поэтому пока не очень понятно, как в России создавать подобные организации с ограниченными функциями, выходящими за рамки норм Закона «Об ипотечных ценных бумагах».

4. В российском* законодательстве фактически отсутствуют нормы, которые можно было бы использовать для повышения инвестиционной привлекательности выпускаемых бумаг для потенциальных инвесторов, т.е. в конченом итоге для упрощения получения банком-оригинатором финансирования. Выпуск ценных бумаг, обеспеченных залогом активов, в том числе траншами, в принципе позволяет с помощью отбора бумаг обеспечить защиту интересов их владельцев при условии наличия у последних преимущественного права требования. Но по российскому законодательству в случае обращения взыскания на заложенное SPV имущество владельцы ценных бумаг как залоговые кредиторы имеют равную очередность требования. На наш взгляд, держатели ценных бумаг безусловно должны иметь преимущественное право требования относительно основной массы кредиторов. Однако согласно ГК РФ держатели субординированных ценных бумаг имеют право на погашение основной суммы по обязательству и процентов независимо от предыдущих прав требований держателей ценных бумаг с более высоким приоритетом.

Таким образом, при наличии у банка субординированных обязательств они будут погашены раньше, чем секьритизированные обязательства. Это фактически означает, что секьюритизация как метод отделения рисков всего банка от рисков определенного актива в данном случае не работает. Можно констатировать необходимость внедрения приоритетности требований для ценных бумаг, обеспеченных активами.

5. Существует зависимость SPV от несостоятельности оригинатора. SPV должно создаваться и действовать так, чтобы не зависеть от деятельности оригинатора, занимаясь только заключением сделок с секьюритизированными ценными бумагами, а держатели таких ценных бумаг и иные участники, сделок не должны предъявлять к SPV претензий' и> пользоваться правом ограниченного регресса. Но такие нормы не предусмотрены даже в Законе «Об ипотечных ценных бумагах», поэтому SPV также подвержен риску банкротства вслед за несостоятельностью оригинатора.

Очевидно, могут возникнуть также риски недобросовестного поведения ори-гинаторов (к примеру, продажа ими заведомо плохих кредитов неквалифицированным инвесторам). Иными словами, должны быть законодательно и реально защищены интересы как SPV, так и инвесторов, покупающих ценные бумаги (например, с помощью обязательного лицензирования инвестора, получения независимого юридического заключения, согласования с ЦБ РФ и т.д.).

6. Неоднозначность норм Налогового кодекса РФ. Согласно данному Кодексу у оригинатора могут потребовать налог на прибыль со всей суммы передаваемых активов, не учитывая концепцию будущих активов, так как его будущие активы не будут иметь балансовой стоимости, величину которой он смог бы вычесть из облагаемой суммы до начисления налога. Более того, налог на прибыль взимается со всех поступлений процентных платежей на счет SPV, за вычетом суммы уплаченных им процентов на ценные бумаги.

7. Несовершенства законодательства о несостоятельности (банкротстве). Банки-кредиторы сталкиваются с проблемами и неопределенностями в части оформления прав на активы, обращения взыскания на предметы залогов, определения порядка удовлетворения требований в случае ликвидации организации. При этом возмещаемые банкам суммы по обязательствам должника иногда намного меньше, так как до этого удовлетворяются внеочередные требования (например, требований работников или частных клиентов). К тому же само производство о несостоятельности (банкротстве) ведется крайне медленно, что усугубляется действиями органов власти и лиц, заинтересованных в ходе производства. Например, специалисты Standard & Poor's отмечали следующее: организаторы дела о банкротстве могут аннулировать сделку продажи активов SPV например из-за недооценки стоимости активов, так как соответствующие нормы невнятно сформулированы в законодательстве.

8. Несовершенства, законодательства о залоге. В первую очередь нуждается в обновлении Закон от 1992 г. «О залоге», в котором новейшие инструменты финансового рынка вообще не отражены. Например, в законодательстве не прописат но, что в случае дефолта должника-имущество в залоге переходит в собственность, банка-кредитора. Взыскание долга из стоимости заложенного имущества: происходит только на аукционе; при этом разрешение на аукцион необходимо получить через суд, если указанное имущество принадлежит на праве собственности физическим лицам. Суд также может отложить реализацию имущества должника по его, просьбе, при этом Г/С РФ. не дает ответов, каким образом суд может пользоваться данными правами.

Таким образом, модернизация российского права объективно необходима,

По мнению автора; для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижения рисков секьюритизации нужны новые для российской практики законодательно закрепленные механизмы контроля и регулирования соответствующих процессов. В работе.предложены следующие элементы таких механизмов.

1. Жесткий контроль со стороны государственных регуляторов за всеми стадиями сделок - от выдачи кредита до процедур, регулирующих выпуск и обращение бумаг, обеспеченных будущими поступлениями по таким активам. Это, требует, в частности, чтобы:

1) пулы активов, передаваемые в обеспечение поступлений по ценным-бума-гам, должны в обязательном порядке подвергаться независимой, рыночной оценке организациями, независимым, имеющими соответствующую профильную аккредитацию в надзорных и контрольных органах (это могут быть проверенные на деле профессиональные оценщики и/или рейтинговые агентства). Возможен также вариант, когда, когда соответствующую оценку берут на себя надзорные органы без привлечения третьих лиц;

2) структурирование сделки выпуска ценных бумаг также должно проходить согласование в надзорных и регулирующих органах. Возможно внедрение системы аккредитации сторон, выступающих сторонами таких сделок;

3) в целях недопущения потери или грубого искажения объективной информации необходимо сделать операции секьюритизации активов максимально прозрачными, исключив возможности мошеннической «переупаковки» бумаг (ситуации, когда фонд, купивший ценные бумаги, мог также секьюритизировать данные активы).

2. Вся система контроля должна подчиняться законодательству РФ, но при этом не исключая возможность учета информации, поступающей от независимых сторон из-за рубежа. Как известно, российские регуляторы принимают во внимание главным образом мнение трех мировых рейтинговых агентств, хотя состоятельность последних, как показали события 2007-20Ю гг., находится под большим вопросом.

3. Контроль за качеством активов и прозрачность соответствующей информации сделают рассматриваемые бумаги более привлекательными Вместе с тем необходимо, налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги, обеспеченные поступлением по активам в будущем в виде льгот либо даже в виде отмены налогов при условии.долгосрочности инвестиций.

Отдельно ставится вопрос о роли государства в налаживании законных и эффективных процессов секьюритизации. Выделены два необходимых направления соответствующей деятельности государства в условиях текущего кризиса: ■ добиваться увеличения спроса на ипотечные ценные бумаги и/или ш формировать условия, позволяющие упростить и снижать издержки на выпуск ипотечных ценных бумаг. Показаны условия, при которых указанные направления государственных усилий могут быть реализованы,

8: Задачи идентификации и устранения существующих, недостатков в законодательных и иных нормативных актах делает еще более важным всесторонний анализ сделок секьюритизации как с точки зрения банков, так и надзорных органов. Существует достаточно много различных финансовых моделей, применяемых для анализа сделок секьюритизации. Они отличаются в зависимости от цели анализа, этапа оформления сделки, а также от непосредственного пользователя итоговыми результатами анализа. В основном эти модели разрабатывают аналитические отделы банков, участвующих или организующих сделки секьюритизации ипотечных активов в России.

Некоторые авторы полагают, что существует два типа финансовых моделей для анализа эффективности сделки секьюритизации: 1) используемые для анализа портфеля активов; 2) используемые для моделирования структуры сделки и механизмов кредитного усиления, под которым понимается повышение для потенциальных инвесторов привлекательности ценных бумаг, обеспеченных денежными потоками). Оно может достигаться за счет: 1) выпуска нескольких траншей облигаций с разным уровнем субординации; 2) создания эмитентом резервного фонда для покрытия потенциальных убытков по портфелю ипотечных активов.

На самом деле результаты, полученные в моделях 1-го типа, должны составлять основу для построения моделей 2-го типа, которые предполагают моделирование денежных потоков для погашения облигаций из денежных потоков от секью-ритизированных ипотечных активов. Пользователями данных моделей могут выступать как оригинаторы, так и инвесторы.

Другими словами, модели 2-го типа предполагают оценивание и анализ, влияния различных структурных элементов и характеристик портфеля ипотечных активов на конечные результаты с целью оптимизации экономических параметров сделок секьюритизации ипотечного долга. Полученные, при этом результаты используются также для подготовки материалов для рейтинговых агентств, непосредственных инвесторов и любых третьих сторон, участвующих в сделках секьюритизации ипотечных активов.

Каждый банк-оригинатор имеет собственные предпочтения с точки зрения факторов и показателей эффективности сделок.

На основе изучения указанных различных финансовых моделей для анализа сделок секьюритизации в работе предложена модель (стандартный набор 3 групп аналитических показателей и процедуры их расчета и оценивания результатов), с помощью которой можно определить эффективность (экономическую целесообразность) проведения сделок секьюритизации ипотечного долга. Модель включает следующие важные параметры сделок: 1) анализ ипотечных ценных бумаг; 2) анализ обеспечения; 3) анализ потерь при взысканиях и существовании просроченных платежей, а также влияния просрочек и дефолтов на стоимость облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами; 4) оценка ликвидности.

Выяснено, что каждому из этих элементов сделок секьюритизации присущи определенные виды рисков, вызываемых разнообразными причинами: 1) риски секьюритизированных активов; 2) риски, связанные с процессом и структурой сделки «структурные риски»); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными залогом ипотечных активов. Выделены соответствующие конкретные виды рисков.

Предложены механизмы для внутреннего управления указанными рисками: ♦ дополнительное обеспечение; ♦ субординация ценных бумаг (структурирование траншей); ♦ избыточный спред; ♦ структурная поддержка; ♦ резервные фонды и др.

Используя рассмотренную финансовую модель в исследовании анализируются (тестируются) два осуществленных российскими организациями (ипотечными агентами АИЖК) выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами.

На основе такого анализа сформулированы главные задачи, стоящие на современном этапе перед российским рынком секьюритизации ипотечных активов:

1) создавать условия для выпуска обеспеченных облигаций, совершенствуя правовую базу выпуска и применения ипотечных ценных бумаг). Кризис в США «заразил» рынки Европы, парализовав здесь рынок ипотеки как часть рынка секьюритизации. Однако такой инструмент, как обеспеченные облигации, продолжает неплохо применяться;

2) выбрать модель развития секьюритизации ипотечных активов, т.е. решить, использовать трансграничные или локальные пути развития секьюритизации ипотечных, активов. Если, предполагается использовать трансграничный вариант развития секьюритизации ипотечных активов, то необходимо учитывать условия и правила, которые понятны и легко воспринимаются иностранными инвесторами. Если все-таки решиться развивать внутренний рынок секьюритизации ипотечных активов, то необходимо срочно модернизировать Закон об ипотечных ценных бумагах;

3) сделать законодательство в краткосрочной,перспективе максимально прозрачным и транспарентным;

4) сочетать государственную и частную активность в поиске долгосрочных источников финансирования и снижения рисков.

9. Послекризисное дальнейшее развитие в российской экономике процессов секьюритизации нуждается в разработке соответствующей концепции (возможно, в рамках более общего концептуального документа) и обязательно - программы (плана) конкретных практических действий, способных реализовать идеи такой концепции. Ряд первоочередных шагов, рекомендованных автором, подробно описан во 2 и 3 главах исследования.