Секьюритизация ипотечных кредитов на основе анализа платежных потоков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секьюритизация ипотечных кредитов на основе анализа платежных потоков"

ИИ4614066 На правах рукописи

ФИСЮН ОЛЕСЯ АНДРЕЕВНА

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА ПЛАТЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное

обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 5 НОЯ 2010

Самара 2010

004614066

На правах рукописи

ФИСЮН ОЛЕСЯ АНДРЕЕВНА

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА ПЛАТЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное

обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Самара 2010

Работа выполнена в Самарском государственном экономическом университете

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Вагапова Дания Завдатовна

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, доцент

Сорокина Марина Геннадьевна

Ведущая организация - Ульяновская государственная

сельскохозяйственная академия

Защита состоится 24 ноября 2010 г. в 15 ч на заседании диссертационного совета Д 212.214.01 при Самарском государственно экономическом университете по адресу: ул. Советской Армии, д. 141, ауд. 325, г. Самара, 443090

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Самарского государственного экономического университета

Автореферат разослан 22 октября 2010 г.

кандидат экономических наук, доцент Шулькова Наталия Николаевна

Ученый секретарь диссертационного совета

Вишневер В.Я.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Важнейшей инновацией второй половины XX в., создавшей самый большой и значимый сегмент мирового ¡рынка капитал;!, является секьюритизация банковских ссуд. С 2004 г. данный инструмент стал успешно применяться и российскими банками, в первую очередь, для финансирования их ипотечных программ, что позволило значительно увеличить объем выдаваемых кредитов.

Однако американский кризис 2007 г., именуемый кризисом ипотечных ценных бумаг, показ;ш несостоятельность и неустойчивость функционирования российского ипотечного рынка в условиях неблагоприятной внешней конъюнктуры.

В условиях кризиса, когда коммерческие банки испытывают потребность в долгосрочных и дешевых ресурсах, а многие из банков стоят перед необходимостью реструктурировать задолженность по ипотечным кредитам, наиболее актуальным становится развитие институтов и технологий еекьюритизации активов, апробация которых будет осуществлена главным образом на ипотечном рынке. Очевидно, что долгосрочные кредиты являются операцией повышенного риска для банка, прежде всего кредитного. В этой связи существует огромная потребность в координации мер по противодействию рискам и распространению кризиса еекьюритизации, по разработке согласованных между участниками рынка решений, связанных с процессом еекьюритизации ипотечных кредитов и основанных на методах и механизмах антикризисного управления платежными потоками при реализации механизма выпуска ипотечных облигаций.

Российская секьюритизация открывает перед кредитными организациями невиданные возможности привлечения средств и управления рисками и в то же время дает простор конструированию огромного числа новых видов ценных бумаг с уникальными характеристиками (потоки платежей, графики выплат и т.д.). Исследование поведения таких портфелей ценных бумаг в условиях изменения рыночной конъюнктуры становится важной задачей финансовых аналитиков. Сложность решения этих задач усугубляется недостаточностью использования оптимизационных методов анализа, планирования и прогнозирования при управлении платежными потоками.

В настоящее время практически отсутствуют методически обоснованные подходы к анализу и оценке как базового актива еекьюритизации - пула ипотечных кредитов в форме закладных, так и эффективности выпуска ипотечных ценных бумаг.

Сложность решения поставленной задачи объясняется тем, что для организации и управления выпуском ипотечных ценных бумаг необходи-

мо согласовать со всеми его участниками параметры платежных потоков, между которыми существуют сложные финансовые связи. Учитывая, что эта проблема оказалась в настоящее время недостаточно исследованной, возникает необходимость в разработке механизмов, позволяющих обосновать принимаемые решения по организации и обслуживанию выпуска ипотечных ценных бумаг с учетом анализа платежных потоков.

Состояние изученности проблемы. В зарубежной научной литературе уделяется большое внимание проблемам секьюритизации ипотечных кредитов. При этом особое внимание уделяется особенностям развития зарубежного ипотечного рынка.

К зарубежным ученым-финансистам, занимающимся изучением вопросов секьюритизации, относятся Викул К. Бансапа, Джеймс Барт, Р. Берри, П.Х. Бэр, Гарри Гортон, Трейси Джеймс, Андреас А. Джобста, Винод Катари, Доменик О. Кейн, С. Кокс, Маер Кох, Тимоти Ц. Ликс-нер, М. Лэйн, Джон Ф. Маршалл, P.A. Миллер, Роберт С. Нил, X. Педер-сен, Питер Роуз, Дж. Синке, Джо Скработ, Фрэнк Дж. Ф. Фабоцци, Г. Фонбаер, Стивен Фрост, Т. Фрэнкел, Дж. Фрэнс, Дж. Фэерчайлд.

В последнее время появились исследования отечественных ученых в области секьюритизации активов, но, учитывая начальный опыт развития российского рынка ценных бумаг в области секьюритизации ипотечных кредитов, все исследования, как правило, систематизируют американский опыт. К российским ученым, чей опыт используется в решении проблем секьюритизации активов в России, относятся М.И. Астраханце-ва, И. Барейшы, А. Богданова, Д.З. Вагапова, Е. Демушкина, В. Драгунова, Е. Ф. Жуков, А.Н. Иванова, Р. М. Исеев, A.B. Кавкина, A.A. Казаков, М. Мельникас, Я. М. Миркин, Н. Пастухова, И.А. Разумо-ва, Б.Б. Рубцова, В.А. Савинова, А.Г. Саркисянц, А. Селивановский, Н.Э. Соколинская, М.Г. Сорокина, И. Стругацкий, Г.П. Суворова, М. Суханова, Е. Сушковой, Ю. Туктаров, Е. К. Турбина, В.М. Усоскин, Е.Четыркин, И. А. Ясеновец и др.

Вместе с тем до настоящего времени не получила должного решения такая проблема, как оценка эффективности секьюритизации ипотечных кредитов на основе анализа облигационного выпуска и связанного с ним обеспечения, что позволяет сохранить сбалансированность платежных потоков и сократить риски.

Отмеченные проблемы методического и практического характера обусловили актуальность выбранного направления исследования и определили постановку цели и задач диссертационной работы.

Цели и задачи исследования. Цель диссертационной работы заключается в развитии теоретических основ секьюритизации активов, в разработке методических рекомендаций по секьюритизации ипотечных

кредитов с учетом анализа платежных потоков, следствием чего могут стать сокращение рисков и повышение устойчивости функционирования инфраструктуры ипотечного рынка.

Реализация указанной цели предусматривает решение следующих задач:

- выявить экономическую сущность и содержание процесса секью-ритизации;

- исследовать и систематизировать зарубежную и российскую практику секьюритизации ипотеки;

- сформировать совокупность параметров для оценки пула закладных (ипотечного покрытия) и облигационных выпусков;

- разработать систему антикризисных мероприятий с целью координации функционирования ипотечного рынка, направленных на сокращение рисков, связанных с финансовым кризисом;

- составить балансовую схему платежных потоков при формировании и управлении облигациями с ипотечным покрытием;

- разработать альтернативные механизмы и технологии секьюритизации с целью координации функционирования российского и международного ипотечных рынков;

- оценить эффективность размещения ипотечных облигаций на примере стандартного пополняемого пула с переменной процентной ставкой;

- определить максимально допустимую купонную ставку ипотечной облигации на основании доходов и расходов эмитента.

Объект исследования - российские и зарубежные кредитные организации осуществляющие секьюритизацию ипотечных кредитов.

Предмет исследования - финансовые отношения, складывающиеся между участниками финансового рынка при секьюритизации ипотечных кредитов в условиях изменяющейся конъюнктуры финансового рынка.

Теоретической и методологической основой проведенного исследования послужили труды зарубежных и российских ученых-экономистов, публикации специалистов-практиков, посвященные анализу секьюритизации ипотечных кредитов.

Методология исследования базируется на использовании общепризнанных научных методов и приемов: системного подхода к объекту и предмету исследования, диалектической логики, анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнения и обобщения, группировки, методов научной абстракции, финансовой математики, бюджетирования, моделирования, системного анализа. Это обеспечивает целостность, всесторонность и достоверность результатов диссертационной работы. В качестве инструментария исследования применялись средства вычислительной техники, программные продукты MS Word, MS Excel.

Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических основ секьюритизации, методических подходов и практических рекомендаций по совершенствованию процесса секьюритизации ипотечных кредитов в кредитных организациях на основе анализа платежных потоков.

Наиболее значимыми являются следующие результаты исследования, характеризующие его научную новизну.

1. Уточнено понятие секьюритизации активов как инновационного способа финансирования кредитных организаций, позволяющего достичь повышения их ликвидности и распределения рисков между участниками финансового рынка.

2. Сформирована система мер, включающая в себя снижение процентной ставки по ипотечным кредитам, уменьшение величины первоначального взноса, страхование ипотечных обязательств, поддержку строительного комплекса, способствующая развитию ипотечного кредитования и его секьюритизации. Также обоснована необходимость комплексного применения этих мероприятий.

3. Разработана система показателей платежных потоков при управлении ипотечными облигациями, позволяющая сократить риск ликвидности и обеспечить вРУ (специально созданному юридическому лицу) в процессе обслуживания сбалансированность платежных потоков, поступающих по пулу закладных и обязательным выплатам по облигациям.

4. Разработан механизм секьюритизации ипотечных кредитов, включающий в себя оценку эффективности данного процесса на основе анализа пула закладных и динамики развития рыночной конъюнктуры.

5. Доказана эффективность секьюритизации ипотечных кредитов при размещении ипотечных облигаций на основе стандартного пополняемого пула с переменной процентной ставкой, выражающаяся в повышении привлекательности ипотечных облигаций для инвестора.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее результаты имеют характер практических рекомендаций по секьюритизации ипотечных кредитов при формировании ипотечного покрытия и выпуска ипотечных облигаций.

Научные результаты исследования применяются в учебном процессе при изучении дисциплин "Финансы", "Деньги, кредит, банки", "Банковское дело" и "Банковские риски". Предложенный автором механизм оценки эффективности секьюритизации ипотечных кредитов используется в практической деятельности коммерческих банков, Самарского областного фонда жилья и ипотеки (СОФЖИ).

Апробация работы и внедрение результатов исследования. Основные теоретические и практические положения и результаты диссертационного исследования были обсуждены на Международной научно-

практической конференции "Противоречия современной экономической политики: Россия и мир" (Москва, 2008); Всероссийской научно-практической конференции (с международным участием) "Инновационные механизмы управлении инвестициями. Недвижимость. Банки. Страхование" (Екатеринбург, 2008); Общевузовской конференции профессорско-преподавательского состава по итогам научно-исследовательской работы за 2008 г. "Совершенствование финансово-кредитных отношений РФ в современных условиях" (Самара, 2009); Общевузовской конференции профессорско-преподавательского состава по итогам научно-исследовательской работы за 2009 г. "Совершенствование финансово-кредитных отношений РФ в современных условиях" (Самара, 2010).

Публикации. Основные положения диссертации нашли отражение е 6 публикациях автора общим объемом 2,95 печ. л., в том числе 3 статьи - в периодическом издании, определенном ВАК.

Область исследования. Диссертационное исследование проведено по специальности 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит" Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) в рамках п. 9.4. "Развитие инфраструктуры кредитных отношений, современных кредитных инструментов, форм и методов кредитования".

Структура диссертационной работы. Цель исследования и поставленные задачи определили структуру диссертации, в которую вошли введение, три главы, последовательность которых обусловлена логикой построения исследования, а также заключение, библиографический список и приложения. Иллюстративный материал представлен таблицами и рисунками.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Научные результаты, полученные в рамках диссертационного исследования, положения и выводы, выносимые на защиту, соответствуют задачам диссертационного исследования.

1. Уточнено понятие секьюритизации активов как инновационного способа финансирования кредитных организаций, позволяющего достичь повышения их ликвидности и распределения рисков между участниками финансового рынка.

Развитие рынка ипотечного кредитования повлекло за собой бурное развитие процесса секьюритизации. Однако не все типы активов могут быть переведены в ценные бумаги. Под секьюритизацию подпадают ссуды, обладающие стандартными характеристиками сроков погашения

и размеров, стоимостями, гарантиями и условиями использования получаемых прибылей. Таким образом, происходит выбор активов со сходными характеристиками.

Процесс образования пулов можно отнести к трансформации долгов на предварительной стадии секьюритизации или на предпродажном этапе работы с ипотечными долгами. Ипотечные пулы могут делиться, сегментироваться на части с определенными одинаковыми или сходными характеристиками кредитов, исходя из имеющегося набора ипотечных кредитов, конкретных задач, а также из целесообразности придания им необходимых функций. В частности, это может проводиться для увеличения или уменьшения доходности, изменения рискованности бумаги, выхода на заданные временные или конструктивные параметры и т.д. Таким образом, процесс образования пулов - это выделение активов со сходными характеристиками.

Решение проблемы ограниченности банковских ресурсов и изыскания нового источника поступления средств для выдачи новых кредитов путем продажи ипотечных кредитов с последующей эмиссией ценных бумаг, выпущенных на их базе, т.е. путем трансформации неликвидных кредитов (ипотечных долгов) в ликвидные ценные бумаги, отличается от ранее принятого способа эмиссии тем, что реинвестирование кредитного долга в жилищные ценные бумаги осуществляет другое финансовое учреждение. При этом остаток баланса долговых обязательств по ипотечным кредитам более четко соответствует объему эмитированных ценных бумаг, что предполагает большую стабильность и надежность общего финансового и инвестиционного рынка. Положительными последствиями секьюритизации для кредитной организации мы считаем:

- повышение ликвидности за счет удаления с баланса долгосрочных ипотечных кредитов;

- снижение кредитного и процентного рисков путем трансформации неликвидных ипотечных кредитов в ликвидные активы, в роли которых выступают новые формы ценных бумаг;

- улучшение показателя капитализации кредитных институтов;

- увеличение объема кредитных операций;

- получение дополнительного дохода с сохранением права обслуживания ипотечных кредитов.

Проблема поиска оптимального определения секьюритизации активов непосредственно связана с вопросами классификации, позволяющей: во-первых, более полно раскрыть возможности секьюритизации активов на рынке ипотечного кредитования; во-вторых, создать представление о том, как в зависимости от вида секьюритизации происходит распределение рисков между участниками, изменяются их состав и количество, а также преобразуется роль эмитента ипотечных ценных бумаг.

В современной экономической литературе представлено множество различных вариантов классификации. В табл. 1 отражена классификация, согласно которой мы выделяем синтетическую, балансовую и внебалансовую секьюритизацию активов.

Таблица 1

Классификация видов секьюритизации активов

Вид секьюритизации Техника гекьюритизации Распределение рисков между участниками финансового рынка

Синтетическая секыоритизация Финансовая техника передачи различных рисков от кредитора к инвесторам с использованием производных финансовых инструментов Экономический риск, связанный с первичным активом передается конечным инвесторам. Риск передается не по единичному кредиту, а по целому портфелю стандартизированных кредитов

Бапансовач секыоритизация Права требований по ипотечным кредитам находятся на оатансе первичного кредитора. Выпущенные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные залогом прав требования, остаются на балансе эмитента Риск досрочного погашения обязательств и кредитный риск не передаются и их несет банк-эмитент

Внебалансовая сеюьюрттоация Рефинансирование ипотечных кредитов за счет пе]>едачи прав требований с баланса первичного кредитора специализированной организации, которая финансирует приобретение активов при помощи выпуска долговых инструментов Объем ответственности оригина-тора находится в рамках покрытия по кредитам и дополнительного обеспечения. Риск чзочного погашения обязательств несет инвестор, а кредитный риск передается обеспечителям

В экономической литературе рассматриваются различные подходы к определению сущности и содержания процесса секьюритизации активов. На основе анализа исследования зарубежных и российских источников, а также с учетом особенностей перечисленных секьюритизации уточним, что новизна секьюритизации активов как инновационного способа финансирования кредитных организаций заключается в повышении их ликвидности кредитных организаций и в распределении рисков между участниками финансового рынка.

Секыоритизация успешно конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе с факторингом, займом под залог денежных требований, с обеспечительной уступкой и др. Механизмы секьюритизации финансовых активов отличаются комплексным характером.

Подводя итог, следует отметить, что секьюритизация активов представляет собой инновационный способ, при котором происходят выбор, выделение и передача определенных активов, списываемых с баланса инициатора и передаваемых новой специально создаваемой организации, способной в дальнейшем выпускать ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещать их среди широкого круга инвесторов.

2. Сформирована система мер, включающая в себя снижение процентной ставки по ипотечным кредитам,, уменьшение величины первоначального взноса, страхование ипотечных обязательств, поддержку строительного комплекса, способствующая развитию ипотечного кредитования, его секьюритизации. Также обоснована необходимость комплексного применения этих мероприятий.

Одной из целей государственной ипотечной политики на сегодняшний день является обеспечение населения доступным жильем. Для реализации поставленной цели, на наш взгляд, должны быть предприняты следующие меры.

Во-первых, необходимо снижение процентных ставок по ипотечным кредитам. Чем более привлекательны ставки по ипотечному кредитованию, тем большее количество наших сограждан сможет воспользоваться кредитами для решения своих жилищных вопросов. Ипотечное кредитование может стать одним из регуляторов, который позволит оживить строительный рынок страны. Однако снижение процентной ставки по ипотечному кредиту отразится на сделках секьюритизации. Уменьшится спрэд между реальной и минимальной процентными ставками, который, помимо удовлетворения требований инвестора, необходим для покрытия неплатежей по кредитам и содержания инфраструктуры. В результате сделки по секьюритизации ипотечных кредитов станут экономически не выгодными. Следовательно, на наш взгляд, необходимо внести изменения в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" № 152 от 11 ноября 2003 г., которые будут касаться:

- процедуры упрощения выпуска облигаций с ипотечным покрытием;

- сокращения элементов инфраструктуры сделки секьюритизации;

- повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг за счет снижения возможных рисков.

Снижение процентной ставки мы относим к антикризисной мере регулирования ипотечного рынка временного характера, так как в рыночной экономике формирование цены должно происходить на основе спроса и предложения.

Во-вторых, поскольку снижение только процентной ставки может незначительно повлиять на доступность ипотечного кредитования из-за необ-

ходимости иметь крупные сбережения на первоначальный взнос, следующая мера - уменьшение величины первоначального взноса по ипотечным кредитам. Однако радикальное снижение размера этого взноса опасно для банков, которые так или иначе заставляют расплачиваться за риск клиентов.

В-третьих, как меру поддержки ипотечного кредитования целесообразно выделить страхование ипотечных обязательств. Мировая история развития ипотечного кредитования наглядно показывает, что страхование (Mortgage Insurance или Mortgage Default Insurance) позволяет обеспечить высокую доступность приобретения жилья с помощью банковского кредита, и в данной связи следующей. Этот вид страхования позволяет повысить доступность ипотеки, поскольку предоставляет банку возможность снизить требования к размеру первоначального взноса за приобретаемое жилое помещение и ставку по кредиту.

И наконец, в-четвертых, необходима поддержка строительного комплекса. Стимулирование ипотечного кредитования в условиях стагнации строительного рынка может повлечь за собой неоправданное повышение цен на вторичное, некачественное жилье. Для поддержки строительного комплекса, на наш взгляд, надлежит передать полномочия по подготовке строительных площадок муниципалитетам, что будет иметь только положительные последствия:

- снизится себестоимость квадратного метра жилья. В настоящее время вопросами расселения граждан и подведения коммуникаций к стройплощадке занимаются строительные компании и связанные с этим затраты включаются в себестоимость квадратного метра жилья еще до начала строительства;

- возрастет уверенность граждан в завтрашнем дне, жилье которых предназначено под снос, так как их расселением будет заниматься не частная компания, а государство;

- сократится средний срок строительства до года-полутора, так как строительная компания будет реализовывать свою главную цель - строительство нового жилья.

Только проведение совокупности предложенных мер по реализации поставленных задач позволит дать начало новому периоду развития рынка ипотеки и секьюритизации в России.

3. Разработана система показателей платежных потоков при управлении ипотечными облигациями, позволяющая сократить риск ликвидности и обеспечить SPV (специально созданному юридическому лицу) в процессе обслуживания сбалансированность платежных потоков, поступающих по пулу закладных и обязательным выплатам по облигациям.

Схему секьюритизации ипотечных кредитов, проводимых АИЖК в рамках Федерального закона № 152, можно представить следующим образом (рис. 1).

Депозитарий (НДР)

Платежный агент

Обслуживающий банк I—

Управляющая компания —|

Бухгалтерская компания —

Спец. депозитарий —

Сервисный агент (АИЖК) —

Субординированные сервисные агенты

Инвесторы

т-

! I

Эмисссионные | поступления |

Купонные выплаты

Инфраст-

±1

руктурные Г~~~~~ 4"вьпшетьГ" Ипотечный агент (ЭРУ) -1 Д

Покупная I цена

I Продажа ' ' закладных

ЛЛ_

АИЖК (С^таШг)

—*Т~

Платежи

■ I

I I

I Пул кредитов | ---А---

Переуступка права требования

"I

1

Пул кредитов |

Заемщики

Кредитный договор

Рис. 1. Организационная струю-ура сделки секьюритизации АИЖК

Из представленной схемы видно, что основными денежными потоками являются:

- денежные средства, поступающие в обеспечение облигационного займа. Прежде всего, это регулярные платежи заемщиков по ипотечным кредитам, сформированные в ипотечный пул;

- эмиссионные поступления - объем денежных средств, поступающих при размещении облигационного займа;

- купонные выплаты инвесторам - периодичные процентные выплаты держателям облигаций;

- инфраструктурные выплаты - денежные средства, идущие на содержание инфраструктуры.

Баланс платежных потоков достигается в том случае, если объем денежных средств, связанных с содержанием инфраструктуры, а также обязательные выплаты инвесторам в любой момент времени обращения выпущенных облигаций не будут превышать денежные поступления по пулу закладных. Нами разработана система показателей, позволяющая обеспечить сбалансированность платежных потоков, поступающих по пулу закладных, и обязательных выплат по облигациям:

м . *>п Ь . я ™ ,у т

а+о' (\+1)п яа+о1 а+1)" (\+оп ыа+о'

+-

ЪАр1

где ——г - современная стоимость аннуитетных платежей по пулу за-(1 + 01 кладных;

-"— текущая задолженность по пулу;

0+0"

п 1

Ек,

--—г - современная стоимость потока платежей по купонным

1=1 (1 + 0

выплатам, осуществляемым ежегодно;

——--современная величина номинала облигации;

0 + 0"

——— современная стоимость ежегодных расходов на обслужива-0 + 0"

ние выпуска облигаций и содержание инфраструктуры; >-—т - современная стоимость единовременных расходов на

Йо+о'

обслуживание выпуска облигаций и содержание инфраструктуры; п - срок обращения облигации в годах.

Используя данную систему показателей, можно решать разные задачи с точки зрения управления платежными потоками. Так, при известных суммах аннуитетных платежей и единовременных и ежегодных расходах на содержание инфраструктуры можно определить максимально допустимый процент по выплате купона или, ориентируясь на рыночную конъюнктуру, определить купонную ставку и на этой основе рассчитать максимально допустимые ежегодные и единовременные расходы 8РУ.

Таким образом, соотношение платежных потоков, обеспечивающее БРУ выплаты по обязательствам, представляет собой равенство современных стоимостей потока платежей, поступающих по пулу закладных, и современной стоимости необходимых расходов, связанных с выплата-

ми по облигационному займу, а также с ежегодными и единовременными расходами на инфраструктуру.

4. Разработан механизм секьюритнзацпи ипотечных кредитов, включающий в себя оценку эффективности данного процесса на основе анализа пула закладных и динамики развития рыночной конъюнктуры.

Рис. 2. Механизм оценки эффективности секьюритизации ипотечных кредитов

Для оценки эффективности секьюритизации ипотечных кредитов предлагаем использовать механизм, состоящий из пяти этапов (рис. 2), где Si - остаток задолженности по г-му ипотечному кредиту, входящему в покрытие; у1 - удельный вес объема кредитов ¿-процентной ставки в общем объеме выданных кредитов; - срок /-го кредита.

Применение данного механизма секьюритизации ипотечных кредитов позволяет оценить эффективность принимаемых решений по организации и обслуживанию выпуска ипотечных ценных бумаг с учетом анализа платежных потоков.

5. Обоснована эффективность секыорнтизации ипотечных кредитов при размещении ипотечных облигаций на основе стандартного пополняемого пула с переменной процентной ставкой, выражающаяся в повышении привлекательности ипотечных облигаций для инвестора.

Первой отличительной чертой данного вида пула является изменение

средней процентной ставки Ь основного пула в результате покупки новых закладных в счет досрочного погашения и изменения конъюнктуры рынка.

Принципиальной особенностью ипотечных кредитов с плавающей ставкой является то, что ставка процента за пользование телом кредита изменяется во времени. Размер такой ставки коррелирует с рыночной конъюнктурой и периодически пересматривается в зависимости от динамики финансового рынка.

Вторая важная характеристика рассматриваемого пула - его попол-няемость в результате досрочных возвратов ипотечных кредитов и направление этих средств на приобретение новых закладных.

Большая часть финансовых инноваций, возникших в последние десятилетия на рынке МВ8, создавалась с тем расчетом, чтобы избежать рисков досрочного возврата ипотечных кредитов. В подобных конструкциях досрочно возвращенные должниками суммы сразу не передаются инвесторам, а остаются в распоряжении специально созданного юридического лица (55РУ). Благодаря внутреннему управлению потоком платежей, условия выпуска ценных бумаг могут характеризоваться максимальной гибкостью и учитывать потребности различных групп инвесторов.

В рамках темы диссертационного исследования можно рассмотреть два варианта формирования второго пула В первом случае на его пополнение направляются амортизационные платежи, а сумма процентов за пользование кредитами идет на выплату купонной задолженности по облигациям и на расходы эмитента.

Во втором случае на реинвестирование направляются все свободные средства после оплаты всех договорных обязательств. В силу определенных причин может наступить момент, когда заемщик примет реше-

ние о досрочном погашении кредита, и тогда эта сумма также будет направлена на покупку новых закладных.

Таким образом, сумму, направляемую на реинвестирование, можно рассчитать следующим образом:

Щ = (АРВ + АР^)- (/ГС, + + к(), (2)

где КО, - сумма реинвестирования в период времени /;

АР^ + АР^ = У^ЛР (первое слагаемое выражения 1) - сумма поступлений по основному и реинвестированному пулу закладных; к, - купонные выплаты держателю облигаций, в случае пополняемо-п

го пула к, - ^^рИп, приЛ^сопэ!

г=1

Следовательно, поток денежных средств на реинвестирование состоит из поступлений по основному (АР0) и реинвестированному (АР{ф ) пулу, за вычетом ежегодных и единовременных расходов на обслуживание выпуска облигаций и содержание инфраструктуры, а также купонных выплат в момент времени /.

Структура ежегодных (Р8) и единовременных (У8) расходов на организацию и управление выпуском облигаций представлена в табл. 2 и 3.

Таблица 2

Структура ежегодных расходов на организацию и управление выпуском облигаций

Платежному агенту 0,03% от средств перечисления

Единоличному исполнительному органу 1,50%

По бухгалтерскому учету 0,10%

За поддержку сайта 340 000,00 руб.

Аудитору 300 000,00 руб.

Специальному депозитарию 0,425% год. от объема выпуска облигаций

Регистратору 6 000,00 руб.

Рейтинговому агентству 390 000,00 руб.

За раскрытие информации 100 000,00 руб.

Обслуживающему банку 100 000,00 руб.

Сервисному агенту 1,50% от объема выпуска облигаций

ИТОГО расходы от объема ежегодно 3,65%i

Таблица 3

Структура единовременных расходов на организацию и управление выпуском облигаций

Национальному депозитарному центру (НДЦ) 0,10% год. от объема выпуска облигаций

Фондовой бирже ММВБ 0,0065% от объема сделки

Налоговым органам 100 000,00

За создание сайта 200 000,00

За раскрытие информации 90 000,00

Организатору выпуска 2,00 % год. от объема выпуска облигаций

ИТОГО расходы от объема единовременно 2,14%

Поток денежных средств, поступающих на счет эмитента, составляют процентные платежи по основному пулу и доход от реинвестирования. Тогда доход эмитента к погашению рассчитывается по формуле:

В = £>0сш + Щп + Вп + КОп, (3)

гдз В - доход эмитента к погашению облигаций;

£>„, КЛп - остатки задолженности по основному и реинвестированному пулу на конец срока обращения облигации; а - средняя ставка доходности эмитента по основному пулу закладных за период п;

у - средняя ставка доходности эмитента по реинвестированному пулу за период п.

Определим из выражения (3) среднюю ставку доходности эмитента по основному пулу:

DQ{\ + an)^AP¡+Dn, 1=1

(4)

а

1=1

Ai

/л.

(5)

В диссертационной работе по аналогии определена средняя ставка доходности эмитента по реинвестированному пулу (_/).

На основании данных СОФЖИ были рассчитаны значения средних ставок доходности по основному и реинвестированному пулу а = 18%, у = 5%.

При заданных значениях а, у и определенных договорных условиях по обслуживанию инфраструктуры определим максимально допустимую ставку купонного дохода инвестора, для чего уравняем доходы и расходы эмитента:

й0ап + Щп + Оп + Щ, = /ТС + ГО + /?Мг. (6)

Тогда процентная ставка купонных выплат в случае пополняемого пула определяется формулой

я - °°ап + ^ + + ^ ,7Л

Апах пп ~ ,, • V.')

N¡1

Для наглядной оценки эффективности размещения ипотечных облигаций на основе пополняемого пула с переменной процентной ставкой определим по аналогии процентную ставку купонных выплат для непо-полняемого пула закладных:

Ръап + Рп-Г8-

Ртах нпп ,. ■ \°)

Ш

На основании приведенных формул в диссертационной работе произведены вычисления заданных значений и получены следующие результаты: Ртгл пп = 16%, /?тах нпп = 7%- Следовательно,

Лпах пп > Ртах нпп •

Сравнительный анализ полученных значений позволяет сделать вывод о том, что пополняемый пул обладает большей гибкостью в рыночных условиях и в большей степени удовлетворяет ожидания инвестора и эмитента. По последнему, 16-му, выпуску облигаций с ипотечным покрытием АИЖК процентная ставка купонных выплат составляет 8,25%. С учетом конъюнктуры рынка можно сделать вывод, что модель непо-полняемого пула не реализуема.

Дополним нашу модель условием размещения облигаций по закрытой подписке: оно осуществляется на основании договоров купли-продажи между эмитентом и любым другим участником рынка облигаций без совершения этих сделок через торговую систему, за счет чего происходит снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаг. В

табл. 4 представлены статьи расходов на организацию и управление выпуском облигаций при условии их размещения по закрытой подписке.

Таблица 4

Стругаура расходов при условии размещения облигаций по закрытой подписке

Платежному агенту 0,03% средств перечисления

Единоличному исполнительному органу 1,50%

По бухгалтерскому учету 0,10%

Аудитору 300 000 руб.

Специальному депозитарию 0,425% год. от объема выпуска облигаций

Регистратору 6 000 руб.

Обслуживающему банку 100 000 руб.

Сервисному агенту 1,50% от объема выпуска облигаций

ИТОГО ежегодно 3,60%

ндц 0,10% год. от объема выпуска облигаций

Налоговым органам 100 000 руб.

ИТОГО единовременно 0,11%

Тогда: /?тахпп = 17%, /?тахшш = 8%.

Следовательно, снижением затрат на выпуск и размещение ценных бумаг мы добились наибольшей привлекательности ипотечных облигаций для инвестора, так как увеличился размер купонной ставки и, как следствие, спрэд в интересах оригинатора.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

В изданиях, определенных ВАК

1. Фисюн, O.A. Балансовая модель платежных потоков при управлении ипотечными облигациями на основе стандартного пополняемого пула с переменной процентной ставкой [Текст] / O.A. Фисюн // Экон. науки. - 2010. -№ 65. - С. 207-213. - 0,7 печ. л.

2. Фисюн, O.A. Критерии пригодности финансовых активов [Текст] / O.A. Фисюн // Вестн. Самар. гос. экон. ун-та. - Самара, 2010. - № 2 (64). - С. 123129. - 0,7 печ. л.

3. Фисюн, O.A. Роль государства в развитии инструментов секыоритизации на российском финансовом рынке [Текст] / O.A. Фисюн // Вестн. Самар. гос. экон. ун-та. - Самара, 2008. - № 12 (50). - С. 117-121. - 0,6 печ. л.

В других изданиях

4. Фисюн, O.A. Секьюритизация ипотечных активов в России [Текст] / O.A. Фисюн // Коммерческая и финансовая деятельность в России: проблемы теории и практики: межвуз. сб. науч. тр. - Самара : Изд-во Самар. гос. экон. унта. - 2009. - С. 306-310. - 0,35 печ. л.

5. Фисюн, O.A. Управление рисками досрочного погашения кредитов при секыоритизации [Текст] / O.A. Фисюн // Противоречия современной экономической политики: Россия и мир: материалы междунар. науч.-практ. конф. • М., 2008. - С. 204-208. - 0,35 печ. л.

6. Фисюн, O.A. Модели досрочного погашения ипотечных кредитов [Текст] / O.A. Фисюн // Инновационные механизмы управления инвестициями. Недвижимость. Банки. Страхование: материалы Всерос. науч.-практ. конф. (с междунар. участием). - Екатеринбург, 2008. - С. 166-169. - 0,25 печ. л.

Подписано в печать 16.09.2010. Формат 60x84/16. Бум. писч. бел. Печать офсетная. Гарнитура'Ттеэ New Roman". Объем 1,0 печ. л. Тираж 150 экз. Заказ № 3S7. Отпечатано в типографии СГЭУ. 443090, Самара, ул. Советской Армии, 141.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Фисюн, Олеся Андреевна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы секьюритизации ипотечных кредитов.

1.1 Содержание и сущность процесса секьюритизации. Инфраструктурные элементы и основные участники рынка ипотечного кредитования.

1.2 Основные критерии пула ипотечных кредитов и облигаций с ипотечным покрытием.

Глава 2. Анализ российского и зарубежного опыта по секьюритизации ипотечных кредитов.

2.1 Анализ типовых ипотечных программ и опыт по секьюритизации за рубежом.

2.2 Российская практика секьюритизации ипотечных кредитов.

2.3 Оценка влияния мирового финансового кризиса на развитие ипотечного кредитования и секьюритизации.

Глава 3. Совершенствование секьюритизации ипотечных кредитов и повышение эффективности размещения ипотечных облигаций на основе анализа платежных потоков в РФ.

3.1 Балансовая схема платежных потоков при формировании и управлении облигациями с ипотечным покрытием.

3.2 Разработка механизма секьюритизации ипотечных кредитов.

3.3 Модель секьюритизации ипотечных кредитов на основе стандартного пополняемого пула с переменной процентной ставкой.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Секьюритизация ипотечных кредитов на основе анализа платежных потоков"

Актуальность г исследования. Важнейшей- инновацией второй половины XX в., создавшей* самый большой и значимый сегмент мирового рынка капитала, является, секьюритизация банковских ссуд. С 2004 г. данный инструмент стал успешно применяться и, российскими' банками, в первую очередь, для финансирования- их ипотечных программ, что позволило значительно увеличить объем выдаваемых кредитов.

Однако американский? кризис 2007 г., именуемый, кризисом- ипотечных ценных бумаг, показал несостоятельность и неустойчивость функционирования российского ипотечного рынка в условиях неблагоприятной внешней конъюнктуры.

В условиях кризиса, когда! коммерческие банки испытывают потребность в долгосрочных и дешевых ресурсах, а многие из банков стоят перед необходимостью реструктурировать задолженность по ипотечным кредитам, наиболее актуальным, становится развитие* институтов и технологий секьюритизации активов, апробация которых будет осуществлена главным образом на ипотечном рынке. Очевидно, что долгосрочные кредиты являются операцией повышенного риска для банка, прежде всего кредитного. В этой* связи существует огромная потребность в координации- мер по противодействию рискам и распространению« кризиса секьюритизации, по разработке согласованных между участниками рынка, решений, связанных с процессом секьюритизации ипотечных кредитов и основанных на методах и механизмах антикризисного управления платежными потоками при реализации механизма выпуска ипотечных облигаций.

Российская секьюритизация открывает перед кредитными организациями невиданные возможности привлечения средств и управления рисками и в то же время дает простор конструированию огромного числа новых видов ценных бумаг с уникальными характеристиками (потоки платежей, графики выплат и т.д.). Исследование поведения таких портфелей ценных бумаг в условиях изменения рыночной конъюнктуры становится важной задачей финансовых аналитиков. Сложность решения« этих задач усугубляется- недостаточностью использования оптимизационных, методов анализа, планирования и прогнозирования при управлении платежными потоками.

В настоящее время практически- отсутствуют методически обоснованные подходы к анализу и оценке как базового актива секьюритизации - пула ипотечных кредитов в форме закладных, так и эффективности выпуска ипотечных ценных бумаг.

Сложность решения поставленной задачи объясняется тем, что для организации и управления- выпуском ипотечных ценных бумаг необходимо согласовать. со всеми его участниками- параметры платежных потоков, между которыми существуют сложные финансовые связи. Учитывая, что эта проблема оказалась в настоящее время недостаточно исследованной, возникает необходимость в разработке механизмов- позволяющих обосновать принимаемые решения по организации и обслуживанию выпуска ипотечных ценных бумаг с учетом анализа платежных потоков.

Состояние изученности, проблемы. В зарубежной научной литературе уделяется большое внимание проблемам секьюритизации ипотечных кредитов. При этом особое внимание уделяется особенностям развития зарубежного ипотечного рынка.

К зарубежным ученым-финансистам, занимающимся изучением вопросов секьюритизации, относятся Викул К. Бансала, Джеймс Барт, Р. Берри, П.Х. Бэр, Гарри Гортон, Трейси Джеймс, Андреас А. Джобста, Винод Катари, Доменик О. Кейн, С. Кокс, Маер Кох, Тимоти Ц. Ликснер, М. Лэйн, Джон Ф. Маршалл, P.A. Миллер, Роберт С. Нил, X. Педерсен, Питер Роуз, Дж. Синке, Джо Скработ, Фрэнк Дж. Ф. Фабоцци, Г. Фонбаер, Стивен Фрост, Т. Фрэнкел, Дж. Фрэнс, Дж. Фэерчайлд.

В последнее время появились исследования отечественных- ученых в области секьюритизации активов, но, учитывая начальный- опыт развития российского рынка ценных бумаг в. области секьюритизации ипотечных кредитов, все исследования, как правило, систематизируют американский опыт. К российским ученым, чей опыт используется в решении проблем секьюритизации активов в-России, относятся М.И: Астраханцева, И. Барейшы, А. Богданова, Д.З. Вагапова, Е. Демушкина, В. Драгунова, Е. Ф. Жуков, А.Н. Иванова- Р. М. Исеев, A.B. Кавкина, A.A. Казаков, М. Мельникас, Я. М. Миркин, Н. Пастухова, И.А Разумова, Б.Б. Рубцова, В.А. Савинова, А.Г. Саркисянц, А. Селивановский, Н.Э. Соколинская, М.Г. Сорокина, И. Стругацкий, Г.П. Суворова, М. Суханова, Е. Сушковой, Ю. Туктаров, Е. К. Турбина, В:М. Усоскин, Е.Четыркин, И. А. Ясеновец и др.

Вместе с тем до настоящего времени не по лучил а. должного решения такая проблема, как оценка эффективности секьюритизации« ипотечных кредитов на основе анализа облигационного выпуска и связанного с ним обеспечения, что позволяет сохранить сбалансированность платежных потоков и сократить риски.

Отмеченные проблемы методического и практического характера обусловили актуальность выбранного направления исследования и определили постановку цели и задач диссертационной работы.

Цели и задачи исследования. Цель диссертационной работы заключается в развитии теоретических основ секьюритизации активов, в разработке методических рекомендаций по секьюритизации ипотечных кредитов с учетом анализа платежных потоков, следствием чего могут стать сокращение рисков и повышение устойчивости функционирования инфраструктуры ипотечного рынка.

Реализация указанной цели предусматривает решение следующих задач: выявить экономическую сущность и содержание процесса секьюритизации;

- сформировать совокупность параметров для оценки пула закладных (ипотечного покрытия) и облигационных выпусков;

- исследовать и систематизировать зарубежную и российскую практику секьюритизации ипотеки;

- разработать систему антикризисных мероприятий: с целью координации функционирования ипотечного рынка, направленных на сокращение рисков, связанных с финансовым кризисом;

- составить балансовую схему платежных потоков при формировании и управлении облигациями с ипотечным» покрытием;

- разработать альтернативные механизмы и технологии секьюритизации с целью координации функционирования российского и международного ипотечных рынков;

- оценить эффективность размещения ипотечных облигаций на примере стандартного пополняемого пула с переменной процентной ставкой;

- определить максимально допустимую купонную ставку ипотечной^ облигации на основании доходов и расходов эмитента.

Объект исследования - российские и зарубежные кредитные организации осуществляющие секьюритизацию ипотечных.кредитов.

Предмет исследования - финансовые отношения, складывающиеся между участниками финансового рынка при секьюритизации ипотечных кредитов в условиях изменяющейся конъюнктуры финансового рынка.

Теоретической и методологической основой проведенного исследования послужили труды зарубежных и российских ученых-экономистов, публикации специалистов-практиков, посвященные анализу секьюритизации ипотечных кредитов.

Методология- исследования базируется, на использовании общепризнанных научных методов ш приемов: системного подхода к объекту и предмету исследования, диалектической логики, анализа и синтеза, индукциии* дедукции, сравнения, и- обобщения, группировки, методов научной абстракции, финансовой' математики, бюджетирования, моделирования, системного анализа. Это обеспечивает целостность, всесторонность и достоверность результатов диссертационной работы. В качестве инструментария исследования применялись средства вычислительной техники, программные продукты MS Word, MS Excel.

Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических основ секьюритизации, методических подходов и практических рекомендаций по совершенствованию процесса секьюритизации ипотечных кредитов в кредитных организациях на основе анализа платежных потоков.

Работа содержит следующие элементы научной новизны.

1. Уточнено понятие секьюритизации активов как инновационного способа финансирования кредитных организаций, позволяющего достичь повышения их ликвидности и распределения рисков между участниками финансового рынка.

2. Сформирована система мер, включающая в себя снижение процентной ставки по ипотечным кредитам, уменьшение величины первоначального взноса, страхование ипотечных обязательств, поддержку строительного комплекса, способствующая развитию ипотечного кредитования и его секьюритизации. Также обоснована необходимость комплексного применения этих мероприятий.

3. Разработана система показателей платежных потоков при управлении ипотечными облигациями, позволяющая сократить риск ликвидности и обеспечить SPY (специально созданному юридическому лицу) в процессе обслуживания сбалансированность платежных потоков, поступающих по пулу закладных и обязательным выплатам по облигациям.

4. Разработан механизм секьюритизации ипотечных кредитов, включающий в себя оценку эффективности данного процесса на основе анализа пула закладных и динамики развития рыночной конъюнктуры.

5. Доказана эффективность секьюритизации ипотечных кредитов- при размещении ипотечных облигацийша'основе стандартного пополняемого пула с переменной., процентной ставкой, выражающаяся в повышении привлекательности ипотечных облигаций для инвестора.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее результаты имеют характер практических рекомендаций по секьюритизации ипотечных кредитов при формировании ипотечного покрытия и выпуска ипотечных облигаций.

Научные результаты исследования применяются в учебном процессе при изучении дисциплин "Финансы", "Деньги, кредит, банки", "Банковское дело" и "Банковские риски". Предложенный автором механизм секьюритизации ипотечных кредитов используется, в практической деятельности Ассоциации ипотечных компаний, Самарского областного фонда жилья и ипотеки (СОФЖИ).

Апробация работы и внедрение результатов исследования. Основные теоретические и практические положения и результаты диссертационного исследования были обсуждены на Международной научно-практической конференции "Противоречия современной экономической политики: Россия и мир" (Москва, 2008); Всероссийской научно-практической конференции (с международным участием) "Инновационные механизмы управления инвестициями. Недвижимость. Банки. Страхование" (Екатеринбург, 2008); Общевузовской конференции профессорско-преподавательского состава по итогам научно-исследовательской работы за 2008 г. "Совершенствование финансово-кредитных отношений РФ в современных условиях" (Самара, 2009); Общевузовской конференции профессорско-преподавательского состава по итогам научно-исследовательской работы за 2009 г. "Совершенствование финансово-кредитных отношений РФ в современных условиях" (Самара, 2010).

Публикации. Основные положения диссертации нашли отражение в 6 публикациях автора общим объемом 2,95 печ. л., в том числе 3 статьи - в периодическом издании, определенном ВАК.

Область исследования. Диссертационное исследование проведено по специальности 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит" Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) в рамках п. 9.4. "Развитие инфраструктуры кредитных отношений, современных кредитных инструментов, форм и методов кредитования".

Структура диссертационной работы. Цель исследования и поставленные задачи определили структуру диссертации, в которую вошли введение, три главы, последовательность которых обусловлена логикой построения исследования, а также заключение, библиографический список и приложения. Иллюстративный материал представлен таблицами и рисунками.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Фисюн, Олеся Андреевна

Заключение

На основе выполненного диссертационного исследования автором разработан механизм совершенствующий процесс секьюритизации ипотечных кредитов, который основан на анализе платежных потоков по пулу и облигациям с ипотечным покрытием. Данный механизм позволяет обосновать принимаемые решения по организации и обслуживанию выпуска ипотечных ценных бумаг.

Основные научные и практические результаты, полученные в диссертационной работе, состоят в следующем:

1. Проведен анализ зарубежной и отечественной литературы в области секьюритизации, что позволило сформировать собственный подход к определению секьюритизации активов и ее классификации;

2. Сформирована'совокупность критериев, позволившая провести анализ и оценку как базового актива секьюритизации - пула ипотечных кредитов в форме закладных и облигаций с ипотечным покрытием;

3. Исследована зарубежная и российская практика операции по секьюритизации ипотечных кредитов в условиях изменяющейся конъюнктуры финансового рынка, что позволило определить основные направления позволяющие смягчить процесс выхода из мирового финансового кризиса, а также предложить меры способствующие развитию ипотечного кредитования и его секьюритизации в РФ;

4. Составлено уравнение платежных потоков по пулу и облигациям с ипотечным покрытием, которое позволяет сбалансировать процесс вложений и отдачи средств;

5. Разработан механизм секьюритизации ипотечных кредитов на основе анализа платежных потоков по пулу и облигациям, который дает возможность оценить эффективность принятия решений по организации и обслуживанию выпуска ипотечных ценных бумаг с учетом динамики развития рыночной конъюнктуры.