Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов"

Кузьмин Виктор Алексеевич

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В ФИНАНСИРОВАНИИ И РЕФИНАНСИРОВАНИИ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ

Специальность 08.00.10.- «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

5 ИЮН 2014

Москва 2014

005549794

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация

Курченко Лариса Федоровна

кандидат экономических наук, профессор, профессор кафедры общественных финансов и финансового права МГУУ Правительства Москвы

Рогова Ольга Леонидовна

доктор экономических наук, профессор, главный научный сотрудник Института экономики Российской академии наук

Быковников Илья Леонидович

кандидат экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Менеджмент» Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации

ОАО «Федеральный центр проектного финансирования» (Группа Внешэкономбанка)

Защита состоится

2014

часов на заседании

диссертационного совета Д 85.005.01 в Московском городском университета управления Правительства Москвы по адресу: 107045, г. Москва, ул Сретенка, д. 28, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте _

Московского городского университета управления Правительства Москвы.

Автореферат разослан «_»_2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, д.э.н., профессор

С.В. Шкодинский

На правах рукописи

Кузьмин Виктор Алексеевич

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В ФИНАНСИРОВАНИИ И РЕФИНАНСИРОВАНИИ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ПРОЕКТОВ

Специальность 08.00.10,- «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2014

Научный руководитель:

Курченко Лариса Федоровна

кандидат экономических наук, профессор, профессор кафедры общественных финансов и финансового права МГУУ Правительства Москвы

Официальные оппоненты:

Рогова Ольга Леонидовна

доктор экономических наук, профессор, главный научный сотрудник Института экономики Российской академии наук

Ведущая организация

Быковников Илья Леонидович

кандидат экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Менеджмент» Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации

ОАО «Федеральный центр проектного финансирования» (Группа Внешэкономбанка)

Защита состоится <«<%>014 г. в часов на заседании

диссертационного совета Д 85.005.01 в Московском городском университета управления Правительства Москвы по адресу: 107045, г. Москва, ул Сретенка, д. 28, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте Московского городского университета управления Правительства Москвы. (/

Автореферат разослан «

2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, д.э.н., профессор

С.В. Шкодинский

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования

Ключевая экономическая роль большинства инфраструктурных комплексов связана с тем, что они являются одновременно и фактором качества жизни населения, то есть потребляемым благом, и фактором деловой активности и производства. При их успешном развитии происходит рост производительности в долгосрочном аспекте и рост занятости в краткосрочном. По оценке Всемирного Банка рост инвестиций в инфраструктуру на 10% обеспечивает увеличение темпа экономического роста на 1 п.п. в год в долгосрочной перспективе1.

Логика, определяющая актуальность данного исследования, выглядит следующим образом: с целью повышения качества жизни населения необходимо обеспечивать стабильный экономический рост, условием и основным драйвером которого является развитие инфраструктуры, что в свою очередь требует колоссальных капиталовложений. Источником этих средств являются бюджеты всех уровней, частный капитал, кредиты банков и средства институциональных инвесторов. В связи с финансовым кризисом и его последствиями, а также ужесточением банковского регулирования возможности проектного кредитования резко ограничились, но спрос на инфраструктурные проекты не снизился, а наоборот возрастает. Поэтому повышается роль секьюритизации в финансировании инфраструктурных проектов, которая открывает прямой доступ к долгосрочным финансовым ресурсам.

Понятие секьюритизации инфраструктурных проектов подразумевает привлечение средств посредством инфраструктурных облигаций на длительный срок. Инфраструктурные облигации как стандартизированный продукт расширяет доступ институциональных инвесторов, в частности пенсионных, страховых и суверенных фондов, к инфраструктурным активам. В диссертации рассматриваются инструменты и механизмы секьюритизации, которые в российской практике разработаны не достаточно полно.

Во избежание бесконтрольного развития и обращения инструментов секьюритизации, что стало одной из предпосылок глобального финансового кризиса 2008 года, роль регулятора (государства) в формировании условий использования данного механизма должна стать определяющей. Причиной, повлиявшей на кризис, явились не инструменты секьюритизации как таковые, а их

1 Шарипова Е. Как запустить конвейер долгосрочных инвестиций в инфраструктуру, 2013 - 40 е.. http://www■pppinп^ssia■ш/userflles/up1oad/files/FГNAL%20DOKLAD2-A4.pdf

недобросовестная реализация и оценка (присвоение рейтинга), особенно, в США. В то же самое время, например, в Германии, где рынок секьюритизации также является достаточно развитым, дефолтов удалось избежать, так как облигации действительно были обеспечены соответствующими активами.

Изменения в российском правовом поле также подтверждают актуальность темы: в декабре 2013 года был принят пакет законодательных изменений, в котором, в том числе, содержатся нововведения о возможности залога будущих обязательственных прав, но не определены принципы, сущность и назначение инфраструктурных облигаций.

Степень научной разработанности проблемы

Вопросы секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных инвестиций являются недостаточно исследованным как в России, так и за рубежом. Ряд публикаций носит прикладной характер на уровне отдельных проектов и основывается на опыте подготовки и участия в сделках секьюритизации банков, инвестиционных фондов, международных финансовых организаций (например, IFC, World Bank, EIB, African Development Bank, DeltaCredit, Freshfields Bruckhaus, KPMG, Deutsche Bank, Commerzbank, KfW, ВТБ и пр.).

В отечественной и зарубежной научной литературе проблемы секьюритизации и инфраструктурных облигаций освещаются в работах следующих авторов: Батуева А.Д, Блохин И.И., Водянников Д., Газман В.Д., Гейнц Д.Д., Магомедов P.M., Макаревич К., Мельникас М., Пенкина И.А., Солдатова А.О., Терещенко H.H., Туктаров Ю.Е., Худько Е.В., Bauerfeld Т., Quinn S., Rizwan Н. Kanji, Sern A., Schnabl Р., Бэр Х.П., J. Kleine, Jan Job de Vries Robbe. В их трудах рассмотрены более полно теоретические аспекты проблемы, но не уделяется достаточного внимания вопросам практического внедрения инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов.

В диссертации сделана попытка системного исследования механизма как со стороны обоснования понятийного аппарата, так и со стороны выработки практических рекомендаций. Основная идея исследования заключается в том, что развитие и поддержка рынка секьюритизации окажет благоприятный эффект на рынок проектного финансирования в целом и простимулирует инфраструктурные инвестиции (вне зависимости от того, какой именно способ финансирования будет выбран в каждом конкретном случае).

Цель и задачи исследования

Цель исследования - проанализировать проблемы использования инструментов секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов и выработать рекомендации по их дальнейшему развитию в России.

Для достижения данной цели в рамках исследования поставлены следующие задачи:

1) развить теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования;

2) предложить классификацию инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов;

3) рассмотреть преимущества и недостатки облигационного финансирования инфраструктурных проектов по сравнению с проектным кредитованием на основе анализа ключевых параметров;

4) обосновать и предложить меры по развитию российского рынка инфраструктурных облигаций;

5) разработать концепцию централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов как системообразующего института рынка инфраструктурных инвестиций.

Объектом исследования является финансирование инфраструктурных проектов.

Предметом исследования выступают экономические отношения по поводу использования инструментов секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов.

Теоретическая, методологическая и эмпирическая база исследования. Теоретической основой исследования служат фундаментальные положения экономической и финансовой теории, научные концепции, положения и гипотезы, содержащиеся в публикациях и выступлениях отечественных и иностранных ученых и экспертов в области проектного финансирования и секьюритизации активов. Методологию диссертационной работы формируют общенаучные и специальные методические приемы и способы, а именно: обобщение, анализ, синтез, системный подход, метод индукции, графический метод, метод сравнения.

Информационную базу исследования составили монографии, материалы периодических изданий и научно-практических конференций по проблемам проектного финансирования, секьюритизации, рынков облигаций, финансирования инфраструктурных проектов, государственно-частного партнерства; нормативные

правовые документы; материалы справочно-правовых систем и официальных сайтов в сети «Интернет»; собственные расчетные материалы автора; официальные статистические данные Федеральной службы государственной статистики России (Росстат), Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, Банка России.

Основные результаты исследования и положения, выносимые на защиту:

1. Теоретически обоснована целесообразность использования механизма секьюритизации как дополнительного источника финансирования и рефинансирования инфраструктурных проектов с целью оптимизации структуры финансирования.

2. Доказано, что механизм инфраструктурных облигаций является достаточно гибким, то есть содержит необходимый инструментарий, для того чтобы в зависимости от специфики проектов сформировать схему финансирования, обеспечивающую спонсорам повышенную доходность на собственный капитал.

3. На основе анализа российского и международного опыта облигационного финансирования инфраструктурных проектов выявлены перспективы и возможности данного инструмента, а также основные ограничения, препятствующие его развитию в России.

4. Разработаны конкретные рекомендации по дальнейшему развитию рынка инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов, предусматривающие поддержку его ликвидности, стимулирование спроса и снятие нормативных и инфраструктурных ограничений.

5. Обоснована и разработана концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов как специализированного института рынка инфраструктурных облигаций, принимающего на себя методологические, инфраструктурные, обеспечительные и контрольные функции.

Научная новизна исследования заключается в том, что на основе теории реальных опционов, результатов эмпирического анализа стоимости инфраструктурных облигаций теоретически обоснована целесообразность использования механизма секьюритизации как дополнительного источника финансирования и рефинансирования инфраструктурных проектов с целью оптимизации структуры финансирования; на основе анализа текущего состояния и инфраструктуры российского рынка инфраструктурных облигаций разработаны практические рекомендации для развития механизма секьюритизации в России, включая институциональный механизм централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов.

Теоретическая и практическая значимость исследования определяется целесообразностью применения предложенного подхода к обоснованию использования и развития инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов, а также рекомендаций в отношении мер поддержки и стимулирования рынка инфраструктурных облигаций. Результаты диссертационного исследования могут быть учтены законодательными и исполнительными органами государственной власти при разработке и реализации политики, направленной на улучшение инвестиционного климата и привлечение частных инвестиций в развитие инфраструктуры.

Соответствие диссертации паспорту научной специальности. Исследование соответствует специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: п. 3.22. - Формирование эффективной системы проектного финансирования; п. 3.25 - Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования.

Апробация и реализация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались в порядке лекции на курсах повышения квалификации "Управление проектами государственно-частного партнерства в регионах Российской Федерации" совместной кафедры «Государственно-частное партнерство» государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)» и Финансового университета при Правительстве Российской Федерации 16-21.04.2012 г. и включены в методические материалы данной образовательной программы.

Основные идеи и предложения исследования используются в работе ОАО «Федеральный центр проектного финансирования» при структурировании схем финансирования отдельных инфраструктурных проектов, а также в рамках оказания консультационных услуг органам государственной власти.

Публикации. По теме диссертации автором опубликовано 9 работ общим объемом 5,4 п.л., в том числе 3 в изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ для публикации основных результатов диссертационных исследований, общим объемом 1,8 п.л.

Структура и объем диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения. Список использованных источников содержит 160 наименований. В диссертации 10 таблиц и 29 рисунков. Объем диссертационной работы составляет 162 страницы.

Структура диссертационной работы представлена следующими разделами: Введение

1. Теоретические аспекты секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов

1.1. Сущность секьюритизации инфраструктурных проектов как инструмента проектного финансирования

1.2. Теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования инвестиций в инфраструктуру

1.3. Содержание и особенности секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов

2. Анализ потребности и возможностей использования инфраструктурных облигаций в финансировании инфраструктурных проектов.

2.1. Инфраструктурные облигации как способ привлечения средств институциональных инвесторов для удовлетворения потребности в инвестициях в инфраструктуру.

2.2. Анализ опыта зарубежных стран по развитию механизма облигационного финансирования инфраструктурных проектов

2.3. Исследование примеров институциональной организации рынков секьюритизации проектных и других обязательственных активов

3. Направления развития механизма секьюритизации инфраструктурных проектов в России

3.1. Развитие механизма секьюритизации инфраструктурных проектов в России на современном этапе

3.2. Меры по развитию и стимулированию рынка секьюритизации инфраструктурных проектов в России

3.3 Концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов

Заключение

Список использованных источников

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Теоретически обоснована целесообразность использования механизма секыоритизации как дополнительного источника финансирования и рефинансирования инфраструктурных проектов с целью оптимизации структуры финансирования.

Секьюрнтизацня в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов в данном исследовании рассматривается как инструмент проектного финансирования и предполагает эмиссию и размещение долговых ценных бумаг под обеспечение инфраструктурными активами, приносящими доход.

В современных условиях дефицита долгосрочного банковского финансирования инфраструктурные облигации могут позволить привлекать больший объем капитала, на более длительный срок, за меньшую стоимость. Помимо преимуществ ликвидности, инфраструктурные облигации как стандартизированный продукт расширяет доступ институциональных инвесторов -пенсионных, страховых и национальных суверенных фондов - к инфраструктурным активам.

Термины секъюритизация инфраструктурных проектов и инфраструктурные облигации используются в работе как взаимозаменяемые и являются собирательными для следующего вида инструментов:

- проектные облигации (project bonds).

- инфраструктурные долговые облигации (infrastructure CDOs).

- облигации, обеспеченные доходами (revenue bonds).

- инфраструктурные кредитные ноты (infrastructure CLN).

С точки зрения схемы секыоритизации принципиально существует два варианта: (1) эмиссия облигаций проектным обществом и (2) продажа кредитного актива (или риска), который изначально находится на балансе банка, через специальное финансовое общество. Первая схема примитивна и по форме не отличается от эмиссии корпоративных облигаций. Второй подход лежит в основе предлагаемой автором централизованной платформы секыоритизации инфраструктурных активов.

При рассмотрении вопроса эффективности проектного финансирования использованы следующие допущения: (а) объем инвестиций предопределен; (б) ожидаемая доходность кредиторов и спонсоров может быть рассчитана; (в) уровень операционного риска проекта предопределен. Таким образом, максимизация

стоимости проекта достигается за счет оптимизации двух параметров финансирования, а именно, структуры капитала и структуры долга.

Как в первом, так и во втором случае вопрос оптимизации решается функцией минимизации средневзвешенной стоимости капитала С\¥АСС2). На основании расчетов с использованием модели оценки стоимости капитала (САРМ3) в диссертации проиллюстрировано изменение уровня \VACC в зависимости от уровня финансового левереджа, характеризующего структуру капитала (рис. 1).

Требуемая доходность собственного капитала

Кредитный спрэд

Левередж

WACC

n 10 91

1 I

1 1 1 1

0 13« Левередж

Рис. 1. Оптимальная структура капитала проекта

Источник: Расчет автора на основе Böttcher J.; Blattner, P.:. Projektfinanzierung (Buch mit CD-ROM), Oldenbourg 2006 - С. 176

Идея оптимизации структуры долга заключается в том, чтобы снизить стоимость рискового капитала, не изменяя уровень рисков самого проекта. Современная финансовая наука дает разнообразный инструментарий объективированной оценки стоимости риска на основании теории стоимости опционов. Премия за риск, выплачиваемая кредитору в рамках проектного финансирования, есть не что иное, как премия за опцион пут. При этом спонсор

2 Weighted Average Cost of Capital

Capital Asset Pricing Model

приобретает право переложить убытки на кредитора в случае, если проект не сможет генерировать доход выше уровня, позволяющего амортизировать долг и выплачивать проценты. Используя допущения о распределении риска, а также информацию о волатильности и ожидаемой доходности проекта, можно рассчитать теоретическую справедливую стоимость опциона пут, или теоретическую стоимость рискового капитала в проектном финансировании.

В реальности можно наблюдать опционные премии, равные или близкие к справедливым, только если рынок достаточно ликвидный и большинство его участников пользуются одной и той же теорией. С определенными допущениями таковым является, например, рынок опционов на некоторые акции или на валютные курсы. В этом случае спрэд между ценой покупки и ценой продажи (bid-ask spread) будет минимальным. В другой ситуации, когда опционный продукт уже не является классическим, а сконструирован под потребности конкретного клиента, реальный размер его премии будет существенно превышать теоретический. Продавая такой опцион, банк больше не сможет просто занять противоположную позицию на рынке, ему потребуется приложить значительно больше усилий и понести большие издержки, чтобы управлять принятым на себя риском. То же самое справедливо и в обратном направлении, если мы захотим продать опцион, не имеющий спроса на рынке. Иными словами, на нестандартный продукт bid-ask spread будет выше.

Высокая стоимость проектных кредитов объясняется, таким образом, «завышенной» премией за риск, обусловленной условным спрэдом цены покупки и продажи данного продукта ввиду его низкой ликвидности. В случае, если банк захочет переуступить такой кредитный актив, он будет вынужден сделать это с существенным дисконтом, потратив время на поиск контрагента и, возможно, понеся издержки на привлечение быстрой ликвидности. Причина кроется, во-первых, в нестандартности актива, который покупателю необходимо тщательно оценить в условиях информационной асимметрии. Во-вторых, значительный размер кредитного актива существенно сужает круг потенциальных интересантов, способных отвлечь финансовые средства на его приобретение.

Данное теоретическое обоснование позволяет сделать вывод о том, что снижение стоимости заемных средств в рамках проектного финансирования можно обеспечить за счет повышения ликвидности инструмента финансирования. С этой целью необходимо его максимально приблизить к стандартам рынка долгового финансирования и сделать доступным для большего числа инвесторов.

Эффективным способом преобразования проектного актива в ликвидную форму является секьюритизация - выпуск ценных бумаг, обеспеченных активом.

Снижение объема экономического капитала, формируемого как резерв под риски, снижение стоимости рефинансирования, растущий уровень стандартизации кредитов и другие эффекты, обусловленные возможностью секьюритизации инфраструктурных проектов, приводят к смещению вправо кривой предложения финансовых ресурсов. Тем самым для финансирования инфраструктурных проектов становится доступен больший объем капитала по более низкой стоимости, что, безусловно, стимулирует инфраструктурное развитие, являющееся основой экономического роста.

2. Доказано, что механизм инфраструктурных облигаций является достаточно гибким, то есть содержит необходимый инструментарий, для того чтобы в зависимости от специфики проектов сформировать схему финансирования, обеспечивающую спонсорам повышенную доходность на собственный капитал.

Современная экономика из системы, где основные финансы были сосредоточены в банковском секторе (банковский капитализм), трансформируется в систему, где основным источником капитала становится фондовый рынок (финансовый капитализм)4. Фондовые рынки обладают значительными финансовыми ресурсами, куда большими, чем банки, ограниченные нормами резервирования и, следовательно, размером собственного капитала, и еще большими, чем спонсоры, участие которых необходимо только с точки зрения формирования их ответственности за управление проектом (рис. 2).

Ключевым параметром облигационного финансирования является его стоимость. Приемлемая ставка купона определяется оригинатором исходя из альтернативных возможностей привлечения финансирования и целей передачи рисков. Ориентиром для формирования коридора доходности при сборе заявок может быть присвоенный выпуску рейтинг. Также, имеется возможность создания на основе инфраструктурных облигаций финансового инструмента с защитой от инфляции путем привязки размера купонных платежей к индексу потребительских цен (inflation-linked bonds).

4 Cioffi J.W. Corporate Governance Reform, Regulatory Politics and the Foundations of Finance Capitalism in the US and Germany / German Law Journal № 6, 2006 - C. 533

964% мирового ВВП

Деривативы

78% ли квидности

138% мирового ВВП

122% мирового ВВП

Секьюритизированные долги

«Широкие» деньги

11%ликвидности

10% ликвидности

12% мирового ВВП

Денежная база

1%ликвидности

Рис. 2. Структура глобальной ликвидности

Источник: Рисунок выполнен автором на основе данных РУСИПОТЕКА, http://www.rusipotcka.ru/

Размер выпуска зависит в первую очередь от потребности эмитента. Чтобы избежать эффекта negative carry, когда привлеченные средства не используются и временно инвестируются с доходностью меньшей, чем их стоимость, облигации могут эмитироваться сериями через определенные промежутки времени, исходя из установленной графиком потребности. Даже для проектов с длинной инвестиционной фазой или существенным размером капитальных затрат спонсоры должны быть хорошо осведомлены об оценке влияния комиссий за предоставление кредитной линии и затрат на рефинансирование в рамках проектных кредитов при сравнении с эффектом negative сапу, связанным с облигационным финансированием. В реальном выражении, разница затрат минимальна и составляет 10-15 б.п., распределенные на срок обращения облигаций. Это отражает обоснованную стоимость, связанную с элиминированием риска рефинансирования5.

Желание привлечь иностранных инвесторов (наличие интереса с их стороны) делает необходимым учитывать валютные риски сторон. Существуют три принципиальные возможности номинирования облигаций:

• в национальной валюте (валютные риски перекладываются на инвесторов, что делает ценную бумагу менее привлекательной);

• в одной из мировых валют (валютные риски остаются у эмитента / оригинатора);

5 Gavin R Skene: Bonds: the next mainstream source of project finance // IFLR 29.08.2013

• диверсифицированный по валюте заем (может быть структурирован с учетом открытых валютных позиций оригинатораУэмитента и предпочтений инвесторов).

Инфраструктурные облигации связаны с известной степенью рыночной неопределенности относительно финансового закрытия, не свойственной проектным кредитам. Она основана на двух факторах: (1) размещение осуществляется на основе аукциона, а не твердого контракта, и поэтому подвержено влиянию волатильности на рынках капитала; (2) в большинстве случаев размещение требует наличия рейтинга инвестиционного уровня, который обычно не может быть подтвержден до завершающего этапа подготовки проекта.

Спонсоры, однако, могут урегулировать влияние рыночного риска размещения через привлечение вспомогательного банковского финансирования. Это может быть достигнуто посредством использования кредитных линий, которые уменьшаются по мере поступления средств от размещения облигаций. Такой подход был применен, например, при выпуске облигаций Petrozuata общим номиналом 1 млрд. долл. США для финансирования проекта добычи тяжелой нефти в Венесуэле. Другие техники включают бридж-кредит, который может быть привлечен на рынке капитала в подходящее время, или гарантии спонсоров на любую не профинансированную часть инвестиций. Примером может служить выпуск Topaz, когда фонд Уоррена Баффета Berkshire Hathaway косвенно поддержал участие в собственном капитале проекта на сумму 2,44 млрд. долл. США, которые потом были снижены в результате размещения облигаций на сумму 835 млн. долл. США. В дополнение, спонсоры могут вовлекать рейтинговые агентства в процесс на более ранних стадиях, что позволит получать индикативные рейтинги6.

Проектные облигации обычно имеют меньше ковенант, чем проектные кредиты, и структурированы скорее на принципах возникновения обязательства, а не их управления. Это означает, что возможность исполнения обязательства проверяется в момент его возникновения, а не на постоянной основе. Спонсоры могут пользоваться большой гибкостью в ходе инвестиционной и операционной фазы для реализации большинства требуемых изменений, урегулирования неблагоприятных событий.

Многие спонсоры ошибочно полагают, что инфраструктурные облигации доступны только для рефинансирования полностью построенных и эксплуатируемых проектов, так как рынки капитала имеют ограниченный аппетит

6 Gavin Я Skene: Bonds: the next mainstream source of project finance // IFLR 29.08.2013

к строительным рискам: проект должен быть завершен в установленный срок, в рамках бюджета и показывал результаты согласно запланированным в модели. Напротив, на протяжении последних двух десятилетий проектные облигации успешно использовались для финансирования строительства существенного числа значимых проектов. Примерами являются выпуск проектных облигаций CSE Canada размером 1,14 млрд. долл. США в январе 2011 года в рамках проекта государственно-частного партнерства (ГЧП) в области обороны в Онтарио, уже упомянутый выпуск Topaz на 850 млн. долл. США в феврале 2012 года для финансирования солнечной электростанции в Калифорнии или размещение облигаций Nakilat общим номиналом 1,15 млрд. долл. США в декабре 2006 года для инвестиций в строительство танкера по перевозке сжиженного природного газа в Катаре.

3. На основе анализа российского и международного опыта облигационного финансирования инфраструктурных проектов выявлены перспективы и возможности данного инструмента, а также основные ограничения, препятствующие его развитию в России.

Многие вызовы, с которыми сталкивается Россия в попытке решить свои инфраструктурные проблемы, уже были тем или иным образом урегулированы развивающимися рынками в прошлом. Опыт таких стран как Малайзия, Чили и Перу показывает, что финансирование проектов за счет инфраструктурных облигаций стало возможным, потому что предварительно были созданы условия, позволяющие развивать рынки капитала и инфраструктуры. Финансовые инновации являются следствием таких условий, а не инструментами, которые могут быть сконструированы при отсутствии необходимых базовых параметров.

На основе анализа существующего зарубежного и российского опыта выпуска инфраструктурных облигаций и сделок секьюритизации определены условия использования инструментов секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов в России.

Финансирование инфраструктурного развития требует привлечения средств институциональных инвесторов, в особенности российских, активы которых продолжат расти и, кроме того, могут быть частично выведены из ликвидных зарубежных казначейских бумаг.

Даже с учетом наличия сделок, которые позиционируются как инфраструктурные облигации, а также роста объемов размещений ипотечных облигаций привлечение средств институциональных инвесторов в обеспеченные денежными требованиями ценные бумаги остается ограниченным. Фондирование

происходит в основном за счет государственных источников, включая Внешэкономбанк, Пенсионный фонд РФ, Агентство по ипотечному жилищному кредитованию.

Будущее развитие рынка секьюритизации инфраструктурных активов определяется важными поправками в законодательство, открывающими возможность выпуска ценных бумаг, обеспеченных обязательственными правами, в том числе возникновение которых ожидается в будущем.

В целом механика секьюритизации хорошо отработана на ипотечных облигациях, что позволит ускорить развитие рынка секьюритизации инфраструктурных проектов. Кроме того, в условиях отсутствия специальных норм, участники российского рынка получили опыт трансграничной секьюритизации, который может также быть использован при привлечении международных инвесторов.

Несмотря на то, что инфраструктурные и квазиинфраструктурные облигации активно финансируются через государственные институты, эти меры являются точечными и находятся на ручном управлении. В России отсутствуют довольно простые модели стимулирования инвестиций в инфраструктуру, такие как освобождение от налогов на доходы, полученные от владения и реализации инфраструктурных облигаций, автоматическое включение инфраструктурных облигаций в высший котировальный список.

Наконец, для развития инфраструктуры и рынка инфраструктурных облигаций необходимы сами проекты, удовлетворяющие требованиям финансирования. Большое значение имеет качество подготовки проектов, чему в России привычно уделяется меньше внимания. Поскольку проектное финансирование и проектные инфраструктурные облигации предполагают в первую очередь возвратность, принципы, используемые при планировании бюджетных расходов здесь не применимы. В этом смысле большие надежды по-прежнему возлагаются на рынок ГЧП, который, однако, должен развиваться именно как способ внедрения эффективных коммерческих подходов в реализацию инфраструктурных проектов, а не как средство обойти ограничения законодательства о государственных закупках.

4. Разработаны конкретные рекомендации по дальнейшему развитию рынка инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов, предусматривающие поддержку его ликвидности, стимулирование спроса и снятие нормативных и инфраструктурных ограничений.

Осознавая, что многие рамочные условия, необходимые для развития долгосрочных инструментов рынка капитала и секьюритизации в России, уже созданы, в диссертационной работе обоснованы конкретные меры, направленные на под держку именно инфраструктурных облигаций.

4.1. Определение класса инфраструктурных активов. Предлагаются следующие дефиниции. Инфраструктурные облигации - это облигации, эмитированные российским юридическим лицом в соответствии с российским законодательством исключительно с целью финансирования или рефинансирования инфраструктурного проекта (инфраструктурных проектов) и полностью обеспеченные залогом инфраструктурного покрытия.

Под инфраструктурным покрытием предлагается понимать портфель обязательственных и вещных прав, связанных с реализацией инфраструктурного проекта.

Инфраструктурный проект - проект, связанный со строительством, реконструкцией, реставрацией, внесением неотделимых улучшений или переоборудованием объекта (объектов) недвижимости или инженерных коммуникаций для его последующей эксплуатации в целях оказания транспортных, административных, коммунальных, медицинских, образовательных услуг или осуществления производственной деятельности.

4.2. Налоговое стимулирование. Одной из наиболее распространенных мер стимулирования инвестиций в инфраструктуру является снижение налогового бремени инвесторов. Если понятие инфраструктурных облигаций будет законодательно определено и появится уверенность, что под этот класс активов не попадают другие ценные бумаги, не связанные с инвестициями в инфраструктуру, которые могут быть выпущены экономическими субъектами с целью снижения процентных выплат или уклонения от уплаты налогов, то ничто не мешает ввести ставку 0% на доход, полученный от инвестирования в инфраструктурные облигации. Единственным ограничением должно быть требование о размещении инфраструктурных облигаций в рамках открытой подписки.

4.3. Поддержка обращения за счет включения в высший котировальный список и Ломбардный список Банка России. Для того чтобы привлекать средства институциональных инвесторов - пенсионных и страховых фондов - в облигации российских эмитентов, в соответствии с законодательством Российской Федерации данные ценные бумаги должны быть включены в котировальные списки, причем для пенсионных накоплений и страховых резервов - в высшие котировальные списки А1.

При включении инфраструктурных облигаций в Ломбардный список Банка России спрос на них со стороны кредитных организаций будет выше, так как под залог (или продажу в рамках операций РЕПО) таких бумаг можно будет получить дешевую ликвидность, используя инструменты денежно-кредитного регулирования ЦБ РФ.

4.4. Программа кредитной поддержки инфраструктурных облигаций за счет Фонда национального благосостояния. В 2013 году обсуждалась возможность использования средств Фонда национального благосостояния для финансирования инфраструктурных проектов внутри страны. Было принято решение о возможности направить на эти цели до половины активов фонда.

Если в период с 2015 по 2020 год ежегодно направлять на поддержку инфраструктурных облигаций по 4 млрд. долл. США, то за 6 лет удастся дополнительно привлечь около 200 млрд. долл. США7 в развитие инфраструктуры России. Речь идет об инвестициях в субординированный мезонинный долг инфраструктурных проектов или частичные гарантии, что должно составлять около 10% стоимости проекта. На данный момент объем доступных для инвестиций средств ФНБ оценивается примерно в 450 млрд. руб., или 13 млрд. долл. США. Еще часть 680 млрд. руб., или около 19 млрд. долл. США размещены на депозитах Внешэкономбанка и также могут частично использоваться в финансировании предлагаемой программы под держки.

4.5. Меры по повышению ликвидности рынка инфраструктурных облигаций. Обеспечение ликвидности инфраструктурных облигаций является наиболее важным и сложным процессом организации соответствующего рынка. Решение этой задачи предлагается осуществлять за счет развития институциональнои среды (в частности, централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов), создания бенчмарка посредством государственных и квазигосударственных размещений и внедрения системы стимулов для ключевых групп инвесторов.

5. Обоснована и разработана концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов как специализированного института рынка инфраструктурных облигаций, принимающего на себя методологические, инфраструктурные, обеспечительные и контрольные функции.

Для повышения эффективности проектного финансирования в части реализации инфраструктурных проектов предлагается создать централизованную

7 4 млрд. долл. в год * (100%-10%)/10% * 6 лет = 216 млрд. долл.

платформу секьюритизации инфраструктурных активов, через которую возможны облигационные выпуски под обеспечение обязательственными правами проектных инфраструктурных компаний, так и под кредитные активы банков, имеющие аналогичное обеспечение. Идея состоит в том, что однородные инфраструктурные активы разных оригинаторов группируются в пул и секьюритизируются совместно. При этом подбираются приемлемые для инвесторов параметры ставки купона, амортизации, досрочного погашения и пр. Управление денежными потоками осуществляется управляющей компанией централизованного эмитента по системе «pay through».

В работе приводятся аргументы в пользу того, что институт централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов позволит снизить спрэды на рынке проектного финансирования малых и средних инфраструктурных проектов. Причиной являются сразу несколько закономерностей:

• облигационное финансирование при определенных условиях может обеспечить пониженную стоимость долга в сочетании с более длинным сроком;

• централизованная секьюритизация открывает малым и средним проектам прямой доступ к долгосрочному капиталу фондового рынка, что стимулирует банки к снижению спрэдов для привлечения заемщиков;

• централизованная секьюритизация проектных кредитов позволяет небольшим, в том числе региональным кредитным организациям, участвовать в финансировании проектов, что повышает конкуренцию среди кредиторов и обуславливает снижение ставок.

Платформа предполагает реализацию двух схем финансирования и рефинансирования инфраструктурных активов (рис. 3): (1) продажа проектных кредитов специализированному проектному обществу и выпуск бумаг, обеспеченных приобретенными обязательственными правами по данным кредитам и (2) выпуск бондов, обеспеченных правами требования проектной компании, передаваемые специализированному финансовому обществу (эмитенту) в виде залога.

В первом случае продажа актива необходима, чтобы вывести его с баланса оригинатора (банка). Проектные кредиты, обеспеченные инфраструктурными активами, продаются оригинаторами эмитенту на условиях действительной продажи (true sale), предусматривающих невозможность переквалификации сделки купли-продажи Закладных после размещения Облигаций. Действительная продажа обязана подтверждаться юридическим консультантом.

Базисный актив (залог) Банк

Базисный актив (залог) Банк

Базисный актив (залог) SPV

Базисный актив (залог} ; SPV

Управляющая gffP» Л Правительство ■Н

компания ^^Н^Д^ДДг

1 • Отбор проектов

1 • Управление, Сервисинг

J • Промежуточное финансирование | р 1

Рис. 3. Модель централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов

Во втором случае, проектная компания сама по себе является обществом с ограниченным функционалом. Для этого проектные компании необходимо создавать исключительно с целью реализации конкретного проекта в рамках принятых поправок в законодательство (специализированные копании проектного финансирования) со всеми вытекающими требованиями с точки зрения управления, контроля, возможности банкротства и пр.

Секьюритизация инфраструктурных активов, права на которые принадлежат проектной компании, в обычном варианте может происходить за счет эмиссии облигаций с баланса такой компании, так как дополнительное обособление активов не требуется. Тем не менее, при использовании механизма централизованной платформы секьюритизации, эмитентом является другое общество. В этом случае между эмитентом и оригинатором будет заключаться не договор купли-продажи актива, а договор займа по ставке, которую удастся получить при размещении, увеличенной на комиссию управляющей компании. Соответственно, обеспечением такого займа, будут являться все права проектной компании, переданные эмитенту в качестве залога.

III. ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ ИССЛЕДОВАНИЯ

В диссертации показано, что в настоящее время сложились предпосылки развития инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов.

Обоснована целесообразность развития и дальнейшего изучения возможностей использования инструментов секьюритизация для реального

повышения эффективности проектного финансирования инвестиций в инфраструктуру на уровне отдельных проектов.

Рассмотрены основные элементы структурирования облигационного займа в рамках финансирования долгосрочного инвестиционного проекта и предложены пути повышения гибкости, надежности и привлекательности инструмента инфраструктурных проектных облигаций.

Эмпирический анализ доходности показал низкий уровень риска инфраструктурных облигаций, а также их слабую корреляцию с другими фондовыми активами.

В результате анализа существующего российского опыта выпуска инфраструктурных облигации и сделок секьюритизации, а также принимая во внимание особенности реформируемого правового поля, обоснованы возможности использования инструментов секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов

Рекомендованы конкретные меры развития рынка инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов, предусматривающие поддержку его ликвидности, стимулирование спроса и снятие нормативных и инфраструктурных ограничений.

Предложена концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов как специализированного института рынка проектного финансирования, принимающего на себя методологические, инфраструктурные, обеспечительные и контрольные функции.

IV. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Стать в журналах, рекомендованных ВАК:

1. Кузьмин В.А. Оптимизации финансовой схемы в рамках проектного финансирования. Рисковый капитал // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция, 2013, №4 - Москва : ИТКОР. С. 200-205 - 0,6 п.л

2. Кузьмин В. А. Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов: понятие, роль, основные параметры // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция, 2014, №1 -Москва : ИТКОР - 0,8 п.л.

3. Кузьмин В.А., Курченко Л.Ф. Секьюритизация инфраструктурных проектов - неизбежный инструмент для обеспечения надлежащего инфраструктурного развития // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция, 2014, №1 - Москва : ИТКОР. - 0,4 п.л.

Статьи в других изданиях:

4. Кузьмин В.А. Финансирование проектов ГЧП. Секьюритизация инфраструктурных активов // Материалы курсов повышения квалификации "Управление проектами государственно-частного партнерства в регионах Российской Федерации" совместной кафедры «Государственно-частное партнерство» государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)» и Финансового университета при Правительстве Российской Федерации 16-21 апреля 2012 г. -1 п.л.

5. Кузьмин В.А., Курченко Л.Ф. Бюджетно-целевое программирование и государственно-частное партнерство // Материалы международной научно-практической конференции «Государственно-частное партнерство: опыт и пути развития в Германии и Российской Федерации» 24-25 ноября 2011 г. - Москва : МГУУ Правительства Москвы, 2012. С. 225-229 - 0,3 п.л.

6. Кузьмин В.А. Возможности финансового рынка в реализации проектов государственно-частного партнерства // Вестник МГУУ, 2011, №2 -Москва : МГУУ Правительства Москвы, 2011. С. 225-235 - 0,6 п.л.

7. Кузьмин В.А. Теоретическое обоснование концепции государственно-частного партнерства // Материалы интернет конференции «Государственный капитализм в современной экономике» 11 апреля - 16 мая 2011 г. - Москва : ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2011. С. 142-149. - 0,5 п.л.

8. Кузьмин В.А. Государственно-частное партнерство как способ повышения эффективности и результативности расходования бюджетных средств // Материалы научно практической конференции «Теория и практика управления городом Москвой: состояние и перспективы развития» (29 октября 2009 г.) -Москва : МГУУ Правительства Москвы, 2010. С. 191 - 195 - 0,2 п.л.

9. Кузьмин В.А. Государственно-частное партнерство: опыт реализации механизма в Германии и возможности его использования в России // Труды МГУУ Правительства Москвы, 2010, №4 - Москва : МГУУ Правительства Москвы, 2010. С. 38-59- 1 п.л.