Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России в условиях стабилизации экономического роста тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России в условиях стабилизации экономического роста"

На правах рукописи

// • 'Г-ТГ

Кулик Николай Николаевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ ФОНДОВОГО РЫНКА РОССИИ В УСЛОВИЯХ СТАБИЛИЗАЦИИ

ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА

Специальность 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Краснодар 2006

Работа выполнена в Институте экономики, права и гуманитарных специ альностей (г. Краснодар)

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Мамонова Ирина Владимировна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Ермоленко Александр Александрович

кандидат экономических наук, доцент Писаренко Кристина Валерьевна

Ведущая организация: Академия труда и социальных отношений.

(г. Москва)

Защита состоится 27 октября 2006 г. в 14.00 на заседании диссертационного совета КМ 521.017.01 при Институте экономики, права и гуманитарных специальностей по адресу: 353000 г. Краснодар ул. Сормовская 12/6, аудитория 206.

С диссертаций можно ознакомиться в научной библиотеке Института экономики, права и гуманитарных специальностей.

Автореферат разослан «27» сентября 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного

Совета КМ 521.017.01-д.э.н, профессор -■—' С.И.Берлин

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Исполнение бюджета с профицитом в течение последних нескольких лет, чрезвычайно выгодная для России внешнеторговая конъюнктура и своевременное исполнение внешних долговых обязательств стали решающим фактором повышения рейтинга страны до инвестиционного уровня и постепенного развития интереса к России как объекту вложения капиталов со стороны крупных зарубежных инвесторов. Однако бездействие в процессе развития инфраструктуры финансового рынка с целью снижения рисков и величины издержек инвесторов, повышения качества клиринговых, депозитных и расчетных услуг привели к тому, что при оценке инвестором рисков вложения в тот или иной инвестиционный инструмент доминирующим становится риск не самого инструмента, а обслуживающей его обращение инфраструктуры.

На фоне позитивных перспектив экономического роста и повышения интереса серьезных инвесторов к вложениям в ценные бумаги российских компаний острее встает вопрос о повышении конкурентоспособности инфраструктуры российского рынка ценных бумаг. Решение вопросов повышения ликвидности, снижение риска расчетов и учета прав собственности в ближайшей перспективе является ключевым фактором для обеспечения инвестиционной привлекательности российской экономики.

При этом требования инвесторов по высококачественному обслуживанию при поставке и перерегистрации ценных бумаг удовлетворяются не в полной мере, степень развития депозитарных и регистраторских технологий в России не позволяет обеспечить унифицированный и высококачественный уровень их обслуживания. Это снижает доверие инвесторов к инфраструктуре фондового рынка в целом, что ведет, в конечном итоге, к уменьшению объемов торгов и объема средств, привлекаемых в экономику страны.

В связи с этим важной задачей развития рынка ценных бумаг является совершенствование системы учета прав и поставки ценных бумаг за счет обеспечения их надежного хранения, оперативного доступа к ним и перерегистрации

прав собственности с минимальным риском для владельцев. Решение этих задач является одним из условий обеспечения привлекательности рынка ценных бумаг для всех категорий национальных и иностранных инвесторов.

На сегодняшний момент особенно резко, явственно обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и обобщении на базе системного подхода тех изменений, которые происходят в учетно-расчетной инфраструктуре российского рынка ценных бумаг в процессе её становления. Можно констатировать определенное несовершенство технологии работы учетных институтов, не сформированную в полной мере нормативно-правовую базу государственного регулирования деятельности инфраструктуры фондового рынка. Актуальность и недостаточная проработанность ряда аспектов проблемы, высокая экономическая значимость исследуемого вопроса обусловили выбор темы диссертации, цели и задачи исследования.

Степень разработанности проблемы. Фундаментальные методологические и теоретические вопросы в области рынка ценных бумаг разработаны в классических трудах Ф. Котлера, К. Р. Макконнелла, С. Л. Брю, Р. Липси, П. Стейнера, Д. Первиса, А. Пигу, Р. Голдсмита, Дж. Герли, Е. Шоу, У. Зилбера, X. Патрика, Б. Фридмана, Й. Шумпетера.

Теоретические основы и механизмы функционирования фондового рынка раскрыты в работах отечественных ученых: Я. М. Миркина, Е. Ф. Жукова, Е. С. Демушкина, Б. В. Черкасского, М. Ю. Алексеева, К. Ю. Ратникова, К. Р. Адамова, Б. Б. Рубцова, Н. Т. Клещева, В. А. Галанова, А. И. Басова, Б. И. Алехина, А. В. Аникина, В. С. Волынского, Л. Н. Красавиной, Б. ЕЛанина, Г. Г. Матюхина, В. М. Усоскина, Д. В. Смыслова, В. М. Соколинского, В.В.Овчинникова, В. И. Суровцевой, В. В. Сущенко, Ю. С. Столярова, В. Н. Шенаева, Б. Г. Федорова и ч зарубежных ученых: Л. И. Фрея, Э. Я. Брегеля, У. Шарпа, Р. Колба, Дж. Ван Хорна, Р. Брейли, С. Майерса.

Проблемы формирования инфраструктуры фондового рынка и учетной системы исследовались в работах К. Маркса, Р. Коуза, О. И. Уильямсона, П. Са-муэльсона, А. Янгсона, X. Зингера, П. Розенштейн-Розана, А. Пизенти, Я. М.

Миркина, В. В. Овчинникова, В. А. Тарачева, Б. В. Черкасского.

4

Цель и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе использования системного подхода к исследованию особенностей функционирования инфраструктуры фондового рынка России разработать модель комплексного совершенствования системы учета прав на ценные бумаги и их поставки.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач:

- выявить основные тенденции и наиболее острые проблемы в развитии системы учета и поставки ценных бумаг, требующие скорейшего разрешения;

— определить место и значение учетно-расчетной инфраструктуры на современном этапе развития отечественного рынка ценных бумаг;

— провести сравнительный анализ деятельности учетно-расчетной инфраструктуры России с практикой её функционирования в экономически развитых странах для выявления приоритетных направлений совершенствования учета и организации поставки ценных бумаг;

- проанализировать практику депозитарной и регистраторской деятельности в России, а также особенности взаимодействия расчетных депозитариев в условиях отсутствия Центрального депозитария;

— сформировать структуру Центрального депозитария, оптимальную с точки зрения организации централизованно-распределенного учета прав на ценные бумаги;

- оптимизировать практику документооборота внутри инфраструктуры при осуществлении учета и поставки ценных бумаг;

- разработать методику управления рисками при осуществлении учета и поставки ценных бумаг;

— обосновать предложения по совершенствованию нормативно-правовой базы, регулирующей инфраструктуру рынка ценных бумаг.

Объектом исследования является инфраструктура отечественного рынка ценных бумаг, включающая расчетные депозитарии, кастодиальные депозитарии, регистраторы, организаторы торговли и другие элементы.

Область исследования по паспорту ВАК специальности 08.00.10:

4.1 Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов;

4.2 Модели функционирования рынка ценных бумаг.

Предметом исследования служат экономические отношения по поводу учета и поставки ценных бумаг, складывающиеся в инфраструктуре рынка ценных бумаг как составной части российского финансового рынка, а также взаимосвязи участников рынка ценных бумаг в сфере учета прав и расчетов по ценным бумагам.

.Теоретико-методологической основой исследования послужили фундаментальные классические концепции и положения теории финансов, теории эволюции экономических систем и теории управления рисками, представленные в трудах отечественных и зарубежных ученых, изучающих закономерности формирования и развития фондового рынка и его инфраструктуры, реализующие стратегические подходы к процессам формирования рынка ценных бумаг.

Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы и решения задач положены принципы диалектической логики, системного подхода, общенаучные методы и приемы познания экономических явлений и процессов (научной абстракции, системный, сравне-

ч

ния, функциональный, структурный, воспроизводственный подходы), а также специальные методы исследования (общеэкономический, финансовый, экономико-статистических группировок, синтеза, индукции, дедукции, методы экспертных оценок и прогнозирования).

Информационной и нормативно-правовой базой обеспечения достоверности полученных в работе выводов и рекомендаций стали законодательно-нормативные акты в виде Федеральных законов, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, отраслевых актов министерств и ведомств РФ, статистические данные, опубликованные в экономической литературе, периодической печати, информационные, аналитические, методические материалы и экспертные оценки информационно-статистических и аналитических агентств, са-

морегулируемых организаций (ПАРТАД, НАУФОР), материалы научных конференций, данные социологических опросов и наблюдений, ресурсы Интернета.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики рынка ценных бумаг как сложной финансово-экономической системы, тесно взаимосвязанной с развитием экономики страны, с системой по управлению рисками, процессами общественного воспроизводства, обеспечивающей бесперебойность и непрерывность хозяйственной жизнедеятельности и консолидирующей её участников финансовыми отношениями.

Реалии формирования рынка ценных бумаг на современном этапе выявили определенные острые моменты в его развитии: не стабильную взаимосвязь инфраструктурных элементов, территориальную фрагментарность, системно-функциональную нечеткость и расплывчатость, разбалансированность основных внутренних элементов, наличие не отлаженных механизмов координирования экономических интересов субъектов инфраструктуры. Процесс формирования эффективного механизма взаимодействия профессиональных участников рынка ценных бумаг - кастодиальных депозитариев, регистраторов, брокеров, дилеров и организаторов торговли предполагает системную реорганизацию инфраструктуры на основе оптимизации экономических интересов участников при соблюдении приоритета прав инвестора.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. В условиях стабилизации экономического роста современной России формирование простой, надежной, функциональной, низкозатратной и эффективной инфраструктуры рынка ценных бумаг позволит результативно решить комплекс задач, стоящих перед финансовым рынком: мобилизация финансовых ресурсов; трансформация финансовых ресурсов в инвестиционные ресурсы; перераспределение инвестиционных ресурсов между хозяйствующими субъектами в экономике; страхование ценовых и финансовых рисков; концентрация инвестиционных ресурсов на приоритетных направлениях экономического развития.

2. В России процесс формирования структуры рынка ценных бумаг

еще не завершен, но уже наметились контуры модели рынка, которую можно

7

определить как смешанную, включающую отдельные элементы из существующих на Западе моделей регулирования. Вместе с тем, она имеет и свои специфические особенности: жесткая регламентация деятельности участников рынка ценных бумаг при слабом надзоре за их исполнением; наличие нормативных актов, выпущенных различными законодательными органами, которые нередко противоречат друг другу; отсутствие традиций в работе рынка ценных бумаг в связи с длительным перерывом в его существовании; недостаточное доверие потенциальных инвесторов к рынку ценных бумаг и его инфраструктуре; низкая конкурентоспособность инфраструктурных организаций; неразвитость отношений между имеющимися депозитарными системами.

3. Характерной чертой структурной организации инфраструктуры Российского рынка ценных бумаг является фрагментарность. Пространственная фрагментарность выражается в неравномерном распределении инфраструктурных организаций в макрорегиональном масштабе. Информационная фрагментарность проявляется в асимметрии информационных потоков между федеральным центром и регионами, неравном доступе к информации инвесторов. Технологическая фрагментарность связана со специализацией инфраструктурных организаций на определенного организатора торговли.

4. Расчетный депозитарий как элемент учетной системы постепенно утрачивает учетную часть своих функций. Его роль как общего хранилища ценных бумаг с точки зрения сегодняшнего дня уже весьма условна, а с позиций глобального общедоступного рынка ценных бумаг — становится анахронизмом. Первоначальная основная цель создания расчетного депозитария как центрального элемента учетной системы и, по сути, Центрального депозитария, технологически проигрывает гораздо более естественному и надежному принципу прямой оперативной связи любого участника рынка с его активом, где бы он или его актив ни находился.

5. Опыт развития отечественного фондового рынка позволяет сделать вывод, что иерархическая, многоуровневая система учета прав на ценные бумаги и система поставки ценных бумаг в том смысле, который вкладывается в нее сейчас, плохо применима в условиях России. Российский фондовый рынок является

высокомонополизированным с точки зрения доступа на него, крайне далеким от идеальной модели конкуренции.

6. В плане привлечения средств инвесторов инфраструктура российского фондового рынка сильно проигрывает западной. Оборот по ADR многих отечественных компаний уже превышает объем торгов по этим акциям на российских биржах. Сегодня существует очевидный и явно выраженный риск снижения и без того невысокой ликвидности фондового рынка России.

7. Основной технологический принцип, который следует положить в основу построения учетной системы, основывается на четком разделении систем учета, хранения и поставки бумаг. Если система учета и хранения, прав на ценные бумаги может и должна быть разумно децентрализована с учетом масштабов России, то система поставки ценных бумаг обязана быть единой и находиться в собственности максимального количества участников рынка с весомым влиянием государства. Исходя из логики исследования, наиболее оптимальным вариантом представляется система, состоящая из единого Центрального депозитария, обслуживающего все основные торговые площадки.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке модели построения учетно-расчетной системы инфраструктуры рынка ценных бумаг России на основе всестороннего анализа теории и практики проведения депозитарных, регистраторских операций и междепозитарных расчетов по ценным бумагам зарубежными и отечественными инфраструктурными институтами. Полученное в работе приращение научного знания представлено следующими основными элементами:

- дополнен и уточнен ряд принципов деятельности Центрального депозитария, позволяющий выполнять его функции максимально эффективно, к которым относятся: независимость, доступность, прозрачность, надежность, универсальность, технологичность, концентрации собственности, антиархаичность, универсальность;

- предложена модель построения учетно-расчетной системы инфраструктуры рынка ценных бумаг России, основной задачей которой является совершенствование структуры и технологической базы её элементов в части повышения скорости и эффективности расчетов по сделкам с ценными бумагами, а

9

также снижения стоимости учета и переводов ценных бумаг и электронного документооборота;

— обоснована структура Центрального депозитария, обеспечивающая повышение качества учета прав и расчетов по ценным бумагам. Приведены доводы в пользу того, что его технологической основой должен быть централизованно-распределенный принцип построения, а функциональной основой — единое пространство счетов депо;

— разработан алгоритм перехода от существующей инфраструктуры рынка ценных бумаг к более оптимальной, нацеленной на усиление эффективности, на основе постепенной поэтапной реорганизации сложившейся системы.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что его основные положения и выводы обогащают теорию финансовых рынков, в частности, рынка ценных бумаг и его инфраструктуры. Теоретические выводы и результаты могут быть использованы для дальнейших исследований рынка ценных бумаг, служить теоретической основой для разработки федеральной и региональных концепций развития рынка ценных бумаг, его функциональной и структурной организации.

Практическая значимость диссертационного исследования обусловлена возможностью использования содержащихся в настоящей работе аналитических выводов и рекомендаций при определении ФСФР России, Банком России, инфраструктурными организациями, профессиональными участниками рынка ценных бумаг стратегии совершенствования инфраструктуры фондового рынка, депозитарных технологий и связанных с этим отношений при создании единой депозитарно-расчетной инфраструктуры на территории Российской Федерации.

Работа может быть полезна для руководителей, специалистов инфраструктурных организаций, а также для работников органов, регулирующих деятельность финансового рынка России. Она представляет интерес для потенциальных российских инвесторов, заинтересованных в надежном и качественном депозитарном учете прав и поставке ценных бумаг.

Приведенные в работе подходы к структурированию учетной системы рынка ценных бумаг могут найти применение при преподавании таких учебных дисциплин, как "Рынок ценных бумаг», «Биржевое дело", "Банки и их операции", "Деньги, кредит, банки".

Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования докладывались на региональных научно-практических конференциях в г. Краснодаре и г. Новороссийске. Результаты исследования апробированы в практической деятельности депозитария коммерческого банка ОАО АКБ «Югбанк» г. Новороссийск при организации работы и оказании депозитарных услуг клиентам.

Публикации. Выводы и положения работы опубликованы в 8 научных работах соискателя общим объемом 3,56 п.л.

Структура диссертационной работы. Работа состоит из введения, трех глав, включающих девять параграфов, заключения и списка использованной литературы. Список литературы включает 164 источников по рассматриваемой тематике. Работа изложена на 185 страницах, содержит 17 таблиц, 30 рисунков и 12 приложений.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе «Теоретические основы формирования инфраструктуры фондового рынка» рассмотрены сущность рынка ценных бумаг и его инфраструктуры как социально-экономической системы, их функции и структура.

С переходом России к рыночной экономике многократно возросли предпосылки для частных инвестиций, появились рыночные механизмы инвестирования, получил импульс развития отечественный рынок ценных бумаг. Преодоление прежних ограничений плановой экономики, содержание и функции рынка ценных бумаг, его место в финансовой системе страны требует нового уровня теоретического осмысления и обобщения реальных процессов становления рынка ценных бумаг. Специфические проблемы становления последнего наиболее эффективно могут быть исследованы на основе использования современного методологического инструментария системного подхода.

11

Рынок ценных бумаг есть элемент системы экономических отношений, который обслуживает производственные отношения в части мобилизации, накопления и распределения денежных ресурсов, предназначенных для расширенного воспроизводства. Участие рынка ценных бумаг в системе производственных отношений выражается через совокупность экономических отношений между инвесторами, эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг по поводу получения дивидендов, других фиксированных доходов, связанных с владением ценной бумагой, финансовых результатов от операций купли-продажи ценных бумаг.

В экономической литературе встречаются различные трактовки рынка ценных бумаг, его места и роли в современной экономике. Функциональные исследования финансовых рынков связаны с проблемами теории сбережений и накоплений, углубленно обсуждаемых в дискуссиях между монетаристами и неокейн-сианцами. Современный макроэкономический подход к частным вопросам теории финансовых рынков обнаруживается в общей теории экономического роста, дополненной кейнсианской или монетаристской идеями денежно-кредитного регулирования экономики.

Появление инфраструктуры рынка ценных бумаг — еще один шаг в разделении и специализации общественного производства. С этой точки зрения развитая и разветвленная инфраструктура рынка ценных бумаг снижает уровень затрат в экономической системе. Инфраструктура способствует устойчивому развитию рыночных отношений, определяя направления и темпы экономических преобразований. Институты инфраструктуры рынка ценных бумаг обособляются от других субъектов экономики тем, что предоставляют услуги по созданию необходимых условий для заключения сделок между субъектами рыночных отношений и выполнения достигнутых соглашений.

В своей работе автор приходит к следующим теоретическим выводам по поводу устройства и организации инфраструктуры рынка ценных бумаг:

1. Вероятным вариантом развития инфраструктуры фондового рынка России представляется ее консолидация в течение ближайших 3-5 лет, которая

может произойти либо в случае достижения договоренности между группами,

12

контролирующими деятельность бирж, либо в случае определенных рыночных условий. Объединение торговой, учетной, расчетной и клиринговой инфраструктуры может произойти с согласия участников рынка, если в систему управления инфраструктурой будут внедрены механизмы учета их интересов через участие в управлении развитием;

2. Основная задача инфраструктуры заключается в том, чтобы позволить каждому участнику рынка принимать на себя те риски и в тех размерах, которые он сочтет нужным, пресекая при этом попытки переложить свой риск на кого-то другого, не заплатив ему за это или не заручившись его согласием;

3. Инфраструктура рынка ценных бумаг способна нормально функционировать только в условиях рыночной экономики. Централизованный или переходный характер экономики обуславливает гипертрофированное развитие одних институтов и практически полное отсутствие других, а также ограниченное выполнение существующими институтами инфраструктуры своих функций;

4. В большинстве стран мира, где ныне действующие учетные системы рынка ценных бумаг формировались в послевоенные годы, был избран путь централизации хранения активов. Очевидно, что при том уровне понимания проблем информатики и развития информационных технологий, другие решения были тогда неприемлемы. Они возникли в более поздний период под влиянием новых условий. Но ввиду огромной инерции внедрение новаторских принципов обработки информации оказалось невозможным. На наш взгляд, российским законодателям, контрольным органам и профучастникам не следует копировать технологии середины и начала прошлого века.

5. Опыт развития отечественного фондового рынка позволяет сделать вывод, что иерархическая, многоуровневая система учета и поставки ценных бумаг в том смысле, который вкладывается в нее сейчас, плохо применима в условиях России. Первоначальная основная цель создания расчетного депозитария как центрального элемента учетной системы и, по сути, Центрального депозитария, технологически проигрывает гораздо более естественному и надежному принципу прямой оперативной связи любого участника рынка с его активом, где бы он или его актив ни находился.

Тщательно изучив тенденции в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг, необходимо серьезно задуматься над тем, какую систему строить в России: атавистическую или прогрессивную. Основной технологический принцип, который необходимо положить в основу построения учетно-расчетной системы, является четкое разделение систем учета, хранения и поставки ценных бумаг. Если система учета и хранения, прав на ценные бумаги может и должна быть разумно децентрализована с учетом масштабов России, то система поставки ценных бумаг должна быть единой и находиться в собственности максимального количества участников рынка с весомым влиянием государства. Эта система должна состоять из Центрального депозитария, обслуживающего все торговые площадки.

Создание централизованно-распределенной депозитарно-расчетной и клиринговой системы в России является вопросом на перспективу, который надо решать уже сегодня, чтобы предупредить возникновение серьезных проблем в будущем. На него направлено постоянное и пристальное внимание российских и зарубежных инвесторов. Более того, такие Меры, как создание Центрального депозитария, необходимы для достижения высоких темпов экономического роста, заявленных президентом Путиным В.В.

Во второй главе «Анализ инфраструктуры фондового рынка России» раскрыт процесс становления российского рынка ценных бумаг, особенности его функциональной и структурной организации. При оценке состояния и перспектив развития рынка ценных бумаг в России, соискатель отталкивается от обстоятельства, что рынок ценных бумаг является подсистемой экономики страны, имеющей переходный характер, и находится в процессе своего становления. В работе дана развернутая характеристика отечественного рынка ценных бумаг и его инфраструктуры. Особое внимание уделено анализу особенностей организации сложившейся инфраструктуры рынка ценных бумаг и взаимодействию её элементов.

Становление элементов инфраструктуры российского рынка ценных бумаг было обусловлено процессами интеграции и специализации, повлекшими за собой образование торговых и расчетно-депозитарных холдингов, центральным сегментом которых стали торговые системы. Создание инфраструктуры

14

рынка протекало стихийно, что явилось одной из причин его раздробленности. В настоящее время развитие коммуникационных технологий приводит к тому, что географическое положение торговой площадки перестает иметь значение, а основным фактором становится ликвидность того или иного рынка.

Непропорциональное развитие фондовых центров и их региональная локализация свидетельствуют о существовании барьеров для взаимодействия торговых площадок (таблица 1). Большое значение имеют технологические барьеры, являющиеся следствием самостоятельного развития торговых площадок в отсутствие единой концепции развития российского рынка ценных бумаг. Основными проявлениями технологических барьеров на российском рынке ценных бумаг является несовместимость программно-технологических комплексов торговых площадок, разный уровень модернизации применяемых технологий и их замкнутость в составе торговой, расчетно-клиринговой и депозитарной подсистемы отдельной торговой площадки.

Таблица 1 - Торговый оборот фондовых отделов российских фондовых бирж 1

ММВБ 3025,2 92,17 4 351,20 94,45 6 402,40 94,43

РТС Центральный 183,6 5,59 173,64 3,77 280,35 4,14

МФБ 10,03 0,31 8,9 0,19 11,02 0,16

ФБ «СПб» Северо- 61,9 1,89 69,05 1,5 80,06 1,18

СПВБ западный 1,27 0,04 4,12 0,09 5,88 0,09

СМВБ Сибирский 0,28 0,01 0,01 0,0002 0,06 0,001

Всего: 3282,28 100 4 606,92 100 6 779,77 100

Оборот по ADR многих отечественных компаний уже превышает объем торгов по этим акциям на российских фондовых биржах. Существующий риск снижения, и без того невысокой ликвидности фондового рынка России и, как следствие, прекращение деятельности его инфраструктуры могут привести к тому, что через несколько лет развития информационных телекоммуникаций инвесторам не будет разницы, где покупать активы на российском фондовом

1 Таблица составлена соискателем по данным Годовых отчетов фондовых бирж, опубликованных на соответствующих сайтах (ММВБ (www.micex.ru), РТС (www.rts.ru), МФБ (www.mse.ru), СПВБ (www.spcex.ru), ФБСП (www.spbex.ru), СМВБ (www.sice.ru)).

рынке или на зарубежных. Когда это произойдет, инфраструктура российского фондового рынка окажется невостребованной и может прекратить свое существование (рисунок 1).

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

BLSE ИРВ И NYSE ИММВБ ИРТС

Рис. 1 - Распределение биржевого оборота российских акций между российскими и иностранными биржами, в разрезе по биржам 2

Сосредоточивая все большую долю финансовых активов, депозитарии играют важную роль на фондовом рынке и в экономике в целом. Важность депозитариев связана не только с тем, что они обеспечивают сохранность финансовых активов в наиболее ликвидной форме. Значение учетных институтов также заключается в том, что, образуя в совокупности каркас инфраструктуры рынка ценных бумаг и экономики, они обеспечивают повышение мобильности активов и способствуют повышению эффективности экономических связей.

Назрела необходимость формирования основных несущих конструкций учетно-расчетной системы, которые станут базисом для дальнейшего развития инфраструктуры рынка ценных бумаг. Количество регистраторов и депозитариев и их распределение по территории России (таблица 2) характеризует экономические отношения в инфраструктуре рынка ценных бумаг страны.

В целях наиболее полного исследования учетно-расчетной системы рынка ценных бумаг рассмотрены системы взаимодействия и стоимость этого взаимодействия для инвесторов между участниками инфраструктуры:

2 По данным Ю.А. Данилов «О мифах фондового рынка доклад на семинаре» "Институциональные проблемы российской экономики"» / Москва ГУ ВШЭ 2003., и Потемкиным А.И. «Российский фондовый рынок: свежий ветер перемен» // Биржевое обозрение, № 10, 2005.

клиентскими депозитариями, расчетными депозитариями и реестродержателями. Под системой взаимодействия в рамках диссертационного исследования, понимается совокупность взаимоотношений, установленных нормативными документами и договорами, технологией и механизмами проведения операций и возникающих между участниками депозитарной системы в рамках определенного сегмента рынка ценных бумаг.

Таблица 2 - Соотношение федеральных округов по количеству депозитариев и регистраторов

з

Центральный 466 62,63 40 48,78

- Москва 440 59,14 27 32,93

Северо-Западный 57 7,66 7 8,54

- Санкт-Петербург 45 6,05 4 4,88

Уральский 54 7,26 5 6,10

Сибирский 39 5,24 12 14,63

Южный 36 4,84 6 7,32

Приволжский 77 10,35 11 13,41

Дальне-Восточный 15 2,02 1 1,22

Итого: 744 100 82 100

Система взаимодействия на российском рынке корпоративных ценных бумаг является децентрализованной. Данная — горизонтальная система расчетов характеризуется свободно устанавливаемыми сторонами, хаотичными корреспондентскими отношениями (рисунок 2).

Изучение взаимодействия существующих систем, проведенное в работе автором, направлено на выявление их преимуществ и недостатков с целью выбора оптимального варианта взаимодействия для каждого участника учетно-расчетной системы. При этом критериями выбора системы взаимодействия служат: уровень затрат на перерегистрацию, уровень рисков, сопутствующих процессу перерегистрации и сроки перерегистрации ценных бумаг в рамках используемой системы' взаимодействия.

5 Таблица составлена соискателем по данным ФСФР России, www.fcsm.ru

17

®

®

институтов

Рис. 2 — Существующая система расчетов и взаимодействия инфраструктурных

4

Анализ российского рынка ценных бумаг, проведенный в диссертационном исследовании, позволил выделить следующие основные выводы и характеристики, касающиеся учетно-расчетной инфраструктуры рынка ценных бумаг России:

— учетная система, в центре которой находится расчетный депозитарий, не ведет к устранению рисков профучастников и повышению ликвидности рынка;

— наличие множества не связанных технологически между собой регистраторов с отличающимися друг от друга правилами и формами документооборота осложняет работу торгующих на рынке профессиональных участников;

— на российском рынке ценных бумаг присутствуют элементы инфраструктуры: организаторы торговли, фондовые биржи, депозитарные системы, но они не объединены в единую, целостную технологическую и финансовую систему;

— многоуровневые отношения в учетной системе (использование нескольких мест хранения прав на ценные бумаги) приводят к беспорядку и потере информации, затрудняющей реализацию прав инвесторов на ценные бумаги, включая участие в корпоративном управлении;

— идеология существующих торговых площадок не ведет к созданию единой учетной системы, а ориентирует участников на работу с различными расчетными депозитариями (депозитарными системами);

4 Плескачевский В. А. «Развитие инфраструктуры финансового рынка как системы расчетов по сделкам с финансовыми инструментами» // «Рынок Ценных Бумаг» № 6, 2006.

- тесная интеграция торговых систем и функционирующих при них расчетных депозитариев (ДКК-РТС, НДЦ-ММВБ, ДРС-МФБ) носит объективный характер, но функции, выполняемые расчетными депозитариями, в большей степени относятся к организации поставки ценных бумаг, чем к системе учета прав;

- основная функция подавляющего большинства существующих субъектов расчетов состоит не столько в организации расчетов по финансовым инструментам, сколько в их учете — пассивном хранении информации об их владельцах;

- наличие барьеров для взаимодействия между элементами рынка ценных бумаг нарушает оптимальные пропорции между элементами системы. Непропорциональность, несоразмерность, несоответствие между частями целого, ведущие к закреплению состояния неравновесия системы, определяется как диспропорция в системе рынка ценных бумаг, что, в свою очередь, приводит к снижению её эффективности.

Таким образом, в основе самостоятельного существования фондовых центров лежит сложная система встроенности расчетных депозитарных и их рас-четно-клиринговых систем, а функциональная неопределенность отечественного рынка ценных бумаг служит объективным препятствием его перехода на траекторию устойчивого развития.

В работе предлагается создать централизованно-распределенную инфраструктуру рынка ценных бумаг, ориентированную на обслуживание одним депо-зитарно-клиринговым и расчетным комплексом всего рынка ценных бумаг в составе неограниченного числа торговых площадок, в противоположность существующей децентрализованной инфраструктуре, в рамках которой обращение ценных бумаг одной торговой площадки обслуживается определенными расчет-но-клиринговыми и депозитарными организациями.

В третьей главе «Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России в условиях стабилизации экономики» сформирована концепция функциональной и структурной организации инфраструктуры рынка ценных бумаг, предложено и описано создание центральной структуры на российском рынке ценных бумаг — Центрального депозитария. Выявлены условия и способы взаимодействия его с остальными инфраструктурными институтами рынка ценных

19

бумаг в условиях функциональной и структурной реорганизации отечественного рынка ценных бумаг. Целью реформирования инфраструктуры финансового рынка России является построение вместо имеющегося «лоскутного одеяла» единой учетно-расчетной системы, включающей в себя все институты, уполномоченные фиксировать права собственности владельцев на ценные бумаги.

Назрела необходимость в прекращении деятельности системы «вложенности» учетных институтов - «депозитарная матрешка», когда депозитарий, непосредственно обслуживающий владельца, отстоит от эмитента и головного учетного института на неопределенно большое число уровней. По мнению соискателя, наличие такой «матрешки» не позволяет быстро и эффективно выполнять междепозитарные переводы и совершать корпоративные действия. Гораздо более технологичным выглядит создание распределенной учетной системы из элементов с унифицированной технологией, осуществляющих перерегистрацию прав собственности на основе единых стандартов сообщений. Центральный депозитарий для российского рынка представляется необходимым как центральный фонд хранения и обработки информации о переходе прав собственности на ценные бумаги. Количественное накопление в инфраструктуре сегодня требует качественного перехода к Центральному депозитарию.

По нашему мнению, необходимо заложить технологию компании «CREST и Ко», заключающуюся в организации децентрализованной системы учета и централизованной системы поставки ценных бумаг с её адаптацией к российским условиям. Диктуемая такой технологией унификация и стандартизация деятельности регистраторов и кастодиальных депозитариев в случае её последовательной реализации лишит серьезных аргументов сторонников рискованной идеи сверхконцентрации учета в одной организации. Создание единой системы поставки ценных бумаг при разрозненных местах хранения во главе с Центральным депозитарием, позволит снизить стоимость операций, риски инфраструктуры и повысить инвестиционную привлекательность российских ценных бумаг.

Предложена конструкция учетной системы финансового рынка России,

которая состоит из следующих инфраструктурных институтов: регистраторы,

кастодиальные депозитарии, расчетные палаты, клиринговые организации,

20

трансфер-агенты и Центральный депозитарий. На завершающем этапе формирования учетной системы рынка ценных бумаг функции регистраторов и депозитариев могут объединиться в какой-либо одной организации, депозитарии или регистраторе, а возможно и появление нового профессионального участника фондового рынка, например, мультидепозитария, который будет объединять в себе функции этих двух инфраструктурных институтов. Функции же расчетных палат и клиринговых организаций по всей России войдут в состав Центрального депозитария. Инфраструктура рынка ценных бумаг России и система расчетов через Центральный депозитарий представлена на рисунке 3.

инвестор

депозитарий

и,

И,

N7

И. ^ и.

\ \ А

А

центральный депозитарий

регистратор

т и. Щ

д»

• ♦ •

Рис. 3 - Предлагаемая централизованно-распределенная модель инфраструктуры и системы расчетов через Центральный депозитарий5

Создание и функционирование Центрального депозитария в России является залогом успешного решения следующих задач: повышение ликвидности вторичного рынка ценных бумаг; активизация первичного размещения, улучшение условий доступа эмитентов на рынок; рост эффективности рынка; повышение прозрачности и надежности рынка. Основные элементы предлагаемой концепции Центрального депозитария и устройства инфраструктуры рынка ценных бумаг представлены в таблице 3.

5 Рисунок составлен соискателем.

Таблица 3 - Элементы предлагаемой инфраструктуры рынка ценных бумаг и их функции'

Центральный депозитарий (ЦД): - единый Клиринговый центр,

- единый Центр расчетов,

- единый Центр поставки ценных бумаг,

- Трансфер -Агентский Центр (ТАЦ)

Является главным координатором инфраструктуры рынка ценных бумаг и ее центром, состоит из следующих подразделений:

Клиринговый центр - подразделение ЦД, обеспечивающее определение и вычисление взаимных требований и обязательств покупателя и продавца ценных бумаг в масштабе всей страны. По итогам клиринга оформляются расчетные документы, которые направляются на исполнение в расчетную систему и систему, обеспечивающую поставку ценных бумаг.

Центр расчетов - подразделение ЦД, обеспечивает проведение расчетных банковских услуг, включая денежные расчеты по сделкам участников финансового рынка. Выполняя функции расчетного банка, предоставляет клиентам весь спектр расчетных услуг и обеспечивает обслуживание банков и финансовых компаний из всех регионов России.

Центр поставки ценных бумаг - подразделение ЦД, обеспечивающее организацию поставки ценных бумаг по всей территории России. Центр поставки ЦБ открывает счета депозитариям и регистраторам и осуществляет переводы ценных бумаг между ними.

Трансфер-Агентский Центр - подразделение ЦД, предназначенное для работы на внебиржевом рынке. Через ТАЦ будут собираться поручения от трансфер-агентов и направляться на исполнение в ЦД. Клиентами ТАЦ станут профессиональные участники рынка ценных бумаг и инвесторы, проводящие операции на внебиржевом рынке.

Регистраторы

Регистраторы являются существенным учетным звеном инфраструктуры рынка ценных бумаг. Являясь головными учетными институтами по выпускам ценных бумаг, они оказывают услуги эмитенту по сбору и предоставления ему реестров владельцев ценных бумаг, а также ведут лицевые счета зарегистрированных лиц._

Кастодиальные депозитарии

Кастодиальный депозитарий - это организация, которую выбирает инвестор для защиты его интересов, в то время как регистратор выбирается эмитентом для его обслуживания. Депозитарий напрямую зависит от инвестора, а регистратор зависит от эмитента Они не открывают междепозитарные счета другим депозитариям и иностранным учетным институтам.

Организаторы торгов

Организаторы торгов (фондовые биржи) - организованная форма вторичного рынка ценных бумаг. Фондовая биржа не имеет права совмещать деятельность по организации торговли с иными видами деятельности. Кроме фондовых бирж, организаторами торговли ценными бумагами признаются фондовые отделы товарных и валютных бирж и электронные системы торговли ценными бумагами.__

Трансфер-агенты

Любое юридическое лицо, заключившее договор с ТАЦ, об участии в системе учета ценных бумаг, в качестве трансфер-агента, купившее и установившее необходимое программное обеспечение. Заключив такой договор, это лицо вступает в сложный комплекс договорных отношений, включающий элементы собственно трансфер-агентского договора, договора гарантии подписи, отношения по коллективному страхованию рисков, механизм контроля за соблюдением сроков исполнения операций и

ж_____;_

6 Таблица составлена соискателем.

Решение задачи создания Центрального депозитария преследует следующие цели: снижение рисков на рынке ценных бумаг; создание эффективной и прозрачной системы исполнения сделок с ценными бумагами; сокращение расходов профессиональных участников рынка, инвесторов и эмитентов; ускорение сроков расчетов по операциям с ценными бумагами; ускорение процесса перерегистрации прав собственности; создание упорядоченной системы разграничения ответственности на разных этапах исполнения сделок; создание системы коллективного страхования деятельности участников системы.

В работе предложен пятиэтапный план перехода на новую учетную систему инфраструктуры рынка ценных бумаг. На первом этапе реформирования в существующую инфраструктуру рынка ценных бумаг начинает работу новый и самый главный инфраструктурный институт - Центральный депозитарий (ЦД). На втором этапе функции расчетных палат, всех организаторов торгов переходят к ЦД. Третий этап характеризуется переходом к ЦД функций всех клиринговых организаций. На четвертом этапе произойдет передача полностью всех функций расчетных депозитариев Центральному депозитарию. Пятый этап характеризуется началом совмещения функций регистраторов и депозитариев в одной организации — мультидепозитарии.

Одной из важнейших задач исследования стала разработка реалистичного процесса перехода от существующей учетной системы к предлагаемой. Без продуманного процесса перехода, который бы учитывал интересы участников рынка ценных бумаг и давал бы им возможность приспособиться к новой реальности, даже идеальная конструкция не может быть реализована. Автор предлагает конструкцию учетно-расчетной системы, выгодно отличающуюся тем, что переходить к ней можно постепенно, не препятствуя работе существующей системы, только предоставляя участникам новые возможности, реализация которых приведет к постепенному отмиранию неэффективных функций.

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах:

1. Кулик H.H. Реалии учетной инфраструктуры фондового рынка России // Вестник Кубанского Института Международного Предпринимательства и Менеджмента. - Краснодар, № 8, 2005. - 0,41 пл.

2. Кулик H.H. Анализ заинтересованности профучастников фондового рынка в появлении Центрального депозитария // Вестник Кубанского Института Международного Предпринимательства и Менеджмента. — Краснодар, № 8,

2005.-0,41 п.л.

3. Кулик H.H. Оптимальная модель Центрального депозитария России // Вестник Кубанского Института Международного Предпринимательства и Менеджмента. — Краснодар, № 8,2005. — 0,55 пл.

4. Кулик H.H. Зарубежный опыт устройства инфраструктуры финансовых рынков / Аспирантский сборник Кубанского Института Международного Предпринимательства и Менеджмента. — Краснодар, 2006. — 0,59 пл.

5. Кулик H.H. Центральный депозитарий как ядро реляционной системы учета ценных бумаг в рамках интеграционного сообщества / Сборник статей по итогам научно практической конференции студентов и молодых ученых. — Новороссийск, 2006. — 0,41 пл.

6. Кулик H.H. Учетная инфраструктура фондового рынка России в преддверии создания Центрального депозитария / Сборник статей по итогам научно практической конференции студентов и молодых ученых. — Новороссийск,

2006.-0,41 пл.

7. Кулик H.H. Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России / Приоритеты социально-экономического развития Юга России. Работы молодых ученых Южного Института Менеджмента. — Краснодар: ЮИМ, 2006. — 0,32 пл.

8. Кулик H.H. Модель Центрального депозитария в децентрализованной системе учета ценных бумаг // Научный и общественно-теоретический журнал «Научная мысль Кавказа»; Издательство Северо-Кавказского научного центра высшей школы. — Ростов-на-Дону, 2006. — 0,46 пл.

24

Подписано в печать 20.09.2006. Тираж 100 экз. усл. пл. 1,0 Заказ № 67 Типография «СИМВОЛ» 353900, г. Новороссийск, ул. К.Маркса, 8

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кулик, Николай Николаевич

Введение.

1. Теоретические основы формирования инфраструктуры фондового рынка.

1.1. Содержание экономических отношений и механизмы функционирования фондового рынка.

1.2. Место и роль инфраструктуры фондового рынка в системе финансового рынка.

1.3. Эволюция инфраструктуры фондового рынка России.

2. Анализ инфраструктуры фондового рынка России.

2.1. Анализ функциональных особенностей торговой инфраструктуры фондового рынка России.

2.2. Анализ деятельности учетных институтов инфраструктуры фондового рынка России.

2.3. Анализ систем взаимодействия профучастников фондового рынка России.

3 . Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России в условиях стабилизации экономики.

3.1. Концепция Центрального депозитария в децентрализованной системе хранения ценных бумаг.

3.2. Технология функционирования децентрализованной инфраструктуры финансового рынка.

3.3. Методика и этапы реформирования инфраструктуры фондового рынка.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России в условиях стабилизации экономического роста"

Актуальность темы диссертационного исследования. Исполнение бюджета с профицитом в течение последних нескольких лет, чрезвычайно выгодная для России внешнеторговая конъюнктура и своевременное исполнение внешних долговых обязательств стали решающим фактором повышения рейтинга страны до инвестиционного уровня и постепенного развития интереса к России как объекту вложения капиталов со стороны крупных зарубежных инвесторов. Однако бездействие в процессе развития инфраструктуры финансового рынка с целью снижения рисков и величины издержек инвесторов, повышения качества клиринговых, депозитных и расчетных услуг привело к тому, что при оценке инвестором рисков вложения в тот или иной инвестиционный инструмент доминирующим становится риск не самого инструмента, а обслуживающей его обращение инфраструктуры. Решение вопросов повышения ликвидности, снижение риска расчетов и учета прав собственности в ближайшей перспективе является ключевым для обеспечения инвестиционной привлекательности российской экономики.

Одним из основных элементов инфраструктуры рынка ценных бумаг является учетно-расчетная система, фрагментарность которой в настоящее время ведет к тому, что риски и стоимость ее становится неприемлемыми для серьезных инвесторов. Нормативно-правовая и технологическая база этой системы находится в процессе становления, многие вопросы недостаточно регламентированы действующим законодательством и требуют дальнейшего совершенствования.

При этом требования инвесторов по высококачественному обслуживанию, при поставке и перерегистрации ценных бумаг удовлетворяются не в полной мере, степень развития депозитарных и регистраторских технологий в России не позволяет обеспечить унифицированный и высококачественный уровень их обслуживания. Это снижает доверие инвесторов к инфраструктуре фондового рынка в целом, что ведет в конечном итоге к уменьшению объемов торгов и объема средств, привлекаемых в экономику страны.

В связи с этим, важной задачей развития рынка ценных бумаг является совершенствование системы учета прав и поставки ценных бумаг за счет обеспечения их надежного хранения, оперативного доступа к ним и перерегистрации прав собственности с минимальным риском для владельцев. Решение этих задач является одним из условий обеспечения привлекательности рынка ценных бумаг для всех категорий национальных и иностранных инвесторов.

Сегодня уже недостаточно понимания того, что развитый финансовый рынок нужен России для постепенной интеграции в мировой рынок капитала. Включение рынка ценных бумаг в «пакет» институциональных реформ важно, прежде всего, потому, что общеэкономические задачи, которые он должен решать, при современном состоянии экономики иными способами решить нельзя. И чем дольше будет сохраняться нынешняя ситуация, тем заметнее станет эффект торможения всех других реформ, начатых Правительством РФ.

Несмотря на важность и актуальность задачи совершенствования учет-но-расчетной системы, данная тема недостаточно полно освещена в российской специальной литературе. Во-первых, это объясняется небольшим сроком существования российского рынка ценных бумаг и развития его инфраструктуры. Во-вторых, нормативно-правовая база на сегодняшний день не отвечает растущим требованиям рынка и находится в стадии разработки. В-третьих, эта тема сразу оказалась в ряду практических задач обеспечения операций на рынке ценных бумаг. В связи с этим ее теоретическую проработку в значительной степени определила именно практика взаимодействия депозитариев и регистраторов с брокерами, дилерами, организаторами торговли, депонентами, а также практика взаимодействия элементов учетной системы между собой.

В современных высококонкурентных условиях выжить может только та модель организации фондового рынка, которая отвечает основному требованию глобализации: охватывает максимально возможную территорию, торгует в одной системе различными финансовыми инструментами быстро, эффективно и с минимальными затратами.

На сегодняшний момент особенно резко, явственно обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и обобщении на базе системного подхода тех изменений, которые происходят в учетно-расчетной инфраструктуре российского рынка ценных бумаг в процессе её становления. Можно констатировать определенное несовершенство технологии работы учетных институтов, не сформированную в полной мере нормативно-правовую базу государственного регулирования деятельности инфраструктуры фондового рынка. Актуальность и недостаточная проработанность ряда аспектов проблемы, высокая экономическая значимость исследуемого вопроса, обусловили выбор темы диссертации, цели и задачи исследования.

Степень разработанности проблемы. Фундаментальные методологические и теоретические вопросы в области рынка ценных бумаг разработаны в классических трудах Ф. Котлера, К. Р. Макконнелла, С. JL Брю, Р. Липси, П. Стейнера, Д. Первиса, А. Пигу, Р. Голдсмита, Дж. Герли, Е. Шоу, У. Зилбера, X. Патрика, Б. Фридмана, Й. Шумпетера.

Теоретические основы и механизмы функционирования фондового рынка раскрыты в работах отечественных ученых: Я. М. Миркина, Е. Ф. Жукова, Е. С. Демушкина, Б. В. Черкасского, М. Ю. Алексеева, К. Ю. Ратникова, К. Р. Адамова, Б. Б. Рубцова, Н. Т. Клещева, В. А. Галанова, А. И. Басова, Б. И. Алехина,

A. В. Аникина, В. С. Волынского, Л. Н. Красавиной, Б. Е.Ланина, Г. Г. Матю-хина, В. М. Усоскина, Д. В, Смыслова, В. М. Соколинского, В.В.Овчинникова,

B. И. Суровцевой, В. В. Сущенко, Ю. С. Столярова, В. Н. Шенаева, Б. Г. Федорова и зарубежных ученых: Л. И. Фрея, Э. Я. Брегеля, У. Шарпа, Р. Колба, Дж. Ван Хорна, Р. Брейли, С. Майерса.

Проблемы формирования инфраструктуры фондового рынка и учетной системы исследовались в работах К. Маркса, Р. Коуза, О. И. Уильямсона, П. Самуэльсона, А. Янгсона, X. Зингера, П. Розенштейн-Розана, А. Пизенти, Я. М. Миркина, В. В. Овчинникова, В. А. Тарачева, Б. В. Черкасского.

Цель и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе использования системного подхода к исследованию особенностей функционирования инфраструктуры фондового рынка России разработать модель комплексного совершенствования системы учета прав на ценные бумаги и их поставки.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач:

- выявить основные тенденции и наиболее острые проблемы в развитии системы учета и поставки ценных бумаг, требующие скорейшего разрешения;

- определить место и значение учетно-расчетной инфраструктуры на современном этапе развития отечественного рынка ценных бумаг;

- провести сравнительный анализ деятельности учетно-расчетной инфраструктуры России с практикой её функционирования в экономически развитых странах для выявления приоритетных направлений совершенствования учета и организации поставки ценных бумаг;

- проанализировать практику депозитарной и регистраторской деятельности в России, а также особенности взаимодействия расчетных депозитариев в условиях отсутствия Центрального депозитария;

- сформировать структуру Центрального депозитария, оптимальную с точки зрения организации централизованно-распределенного учета прав на ценные бумаги;

- оптимизировать практику документооборота внутри инфраструктуры при осуществлении учета и поставки ценных бумаг;

- разработать методику управления рисками при осуществлении учета и поставки ценных бумаг;

- обосновать предложения по совершенствованию нормативно-правовой базы, регулирующей инфраструктуру рынка ценных бумаг.

Объектом исследования является инфраструктура отечественного рынка ценных бумаг, включающая расчетные депозитарии, кастодиальные депозитарии, регистраторы, организаторы торговли и другие элементы.

Область исследования по паспорту ВАК специальности 08.00.10:

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кулик, Николай Николаевич

Заключение

Российский фондовый рынок существует чуть более десяти лет. За это время он прошел такой путь развития, на который наиболее развитые зарубежные фондовые рынки затратили свыше сотни лет. Он, в отличие от своих зарубежных аналогов, у которых основы функционирования были заложены еще в XIX и в начале XX веков, возник и начал бурно развиваться в эпоху расцвета компьютерных коммуникаций и технологий. Это, в свою очередь, во многом предопределило как его достоинства, так и недостатки.

Одним из его достоинств является то, что он уже в принципе готов к использованию современных инновационных компьютерных технологий как при торговле ценными бумагами, так и по учету прав собственности. Подтверждением этому является тот факт, что более 95% всех эмиссионных российских ценных бумаг выпущено в бездокументарной форме. Это позволяет во многом упростить дальнейшее построение инфраструктуры национального фондового рынка, не прибегая к большим усилиям по преодолению каких-либо многолетних традиций.

Но одновременно с этим нельзя забывать и то, что имеющиеся потенциальные достоинства являются одной из причин возникших проблем. Мы продолжаем без учета сложившихся технических и технологических реалий строить рынок на базе классической «доинтернетовской» модели. В результате возникают противоречия между практически безграничными техническими возможностями в области коммуникаций и застывшей организационно-иерархической структурой инфраструктуры фондового рынка.

В нашей работе можно выделить следующие теоретические выводы по поводу устройства и организации инфраструктуры рынка ценных бумаг.

1. Вероятным вариантом развития инфраструктуры фондового рынка России представляется ее консолидация в течение ближайших 3-5 лет, которая может произойти либо в случае достижения договоренности между группами, контролирующими деятельность бирж, либо в случае определенных рыночных условий. Объединение торговой, учетной, расчетной и клиринговой инфраструктуры может произойти с согласия участников рынка, если в систему управления инфраструктурой будут внедрены механизмы учета их интересов через участие в управлении развитием.

2. Основная задача инфраструктуры заключается в том, чтобы позволить каждому участнику рынка принимать на себя те риски и в тех размерах, которые он сочтет нужным, пресекая при этом попытки переложить свой риск на кого-то другого, не заплатив ему за это или не заручившись его согласием.

3. Инфраструктура рынка ценных бумаг способна нормально функционировать только в условиях рыночной экономики. Централизованный или переходный характер экономики обуславливает гипертрофированное развитие одних институтов и практически полное отсутствие других, а также ограниченное выполнение существующими институтами инфраструктуры своих функций.

4. В большинстве стран мира, где ныне действующие учетные системы рынка ценных бумаг формировались в послевоенные годы, был избран путь централизации хранения активов. Очевидно, что при том уровне понимания проблем информатики и развития информационных технологий, другие решения были попросту тогда не приемлемы. Их изобрели гораздо позже, под влиянием новых условий. Но в виду огромной инерции, внедрение новаторских принципов обработки информации оказалось уже невозможным. На наш взгляд, российским законодателям, контрольным органам и самим профучастникам не стоит копировать технологии середины, а то и начала века, стоит применять современные технологии организации инфраструктуры, изучив чужие успехи и неудачи.

5. Опыт развития отечественного фондового рынка позволяет сделать вывод, что иерархическая, многоуровневая система учета и поставки ценных бумаг в том смысле, который вкладывается в нее сейчас, плохо применима в условиях России. Первоначальная основная цель создания расчетного депозитария, как центрального элемента учетной системы и, по сути, Центрального депозитария, технологически проигрывает гораздо более естественному и надежному принципу прямой оперативной связи любого участника рынка и его активом, где бы он или его актив не находился.

В исследовании установлено, что формирование элементов инфраструктуры российского рынка ценных бумаг было обусловлено процессами интеграции и специализации, повлекшими за собой образование торговых и расчетно-депозитарных холдингов, центральным сегментом которых стали торговые системы. Инфраструктура финансового рынка играет роль несущей конструкции процесса функционирования и развития финансовых инструментов. Поэтому, чем дольше мы не приступаем к созданию единой учетной системы рынка ценных бумаг России, тем больше своих локальных проектов реализуют участники рынка. Впоследствии фрагменты инфраструктуры, реализованные в этих проектах, будут затруднять строительство единой учетно-расчетной системы.

В исследовании определены факторы, от которых зависит эффективность инфраструктуры и учет прав на ценные бумаги, что позволило формализовать основные направления совершенствования инфраструктуры фондового рынка:

- степень централизации учетной системы;

- уровень риска при осуществлении учетных и расчетных операций;

- качество и оперативность документооборота;

- обеспечение только расчетных функций инфраструктуры ЦД.

В диссертации дана оценка состояния основных функциональных элементов инфраструктуры российского финансового рынка, установлены наиболее проблемные элементы: система учета и поставки ценных бумаг. На основе результатов обработки фактологического материала определены типы рисков, оказывающие наибольшее влияние на надежность инфраструктуры по учету прав на ценные бумаги. В условиях России это - риск несовершенства клиринговых и расчетных систем, слабая интеграция взаимоотношений между регистраторами и депозитариями, риск несбалансированности финансовых институтов по территории всей страны, операционный и технический риск.

Анализ российского рынка ценных бумаг, проведенный в диссертационном исследовании, позволил выделить следующие основные выводы и характеристики, касающееся его учетно-расчетной инфраструктуры.

1. Учетная система, в центре которой находится расчетный депозитарий, не ведет к устранению рисков профучастников и повышению ликвидности рынка.

2. Наличие множества несвязанных технологически между собой регистраторов с отличающимися друг от друга правилами и формами документооборота осложняет работу торгующих на рынке профессиональных участников.

3. На российском рынке ценных бумаг присутствуют элементы инфраструктуры: организаторы торговли, фондовые биржи, депозитарные системы, но они не объединены в единую, целостную систему.

4. Многоуровневые отношения в учетной системе (использование нескольких мест хранения прав на ценные бумаги) приводит к путанице и потере информации, затрудняющей реализацию прав инвесторов на ценные бумаги, включая участие в корпоративном управлении.

5. Идеология существующих торговых площадок не ведет к созданию единой учетной и расчетной системы, а ориентирует участников на работу с определенными расчетным депозитарием.

6. Тесная интеграция торговых систем и функционирующих при них расчетных депозитариев (ДКК-РТС, НДЦ-ММВБ, ДРС-МФБ) носит объективный характер, но функции, выполняемые расчетными депозитариями, относятся больше к организации поставки ценных бумаг, чем к системе учета прав.

7. Основная функция подавляющего большинства существующих субъектов расчетов состоит не столько в организации расчетов по финансовым инструментам, сколько в их учете - пассивном хранении информации об их владельцах.

8. Наличие барьеров для взаимодействия между элементами рынка ценных бумаг нарушает оптимальные пропорции между элементами системы. Непропорциональность, несоразмерность, несоответствие между частями целого, ведущие к закреплению состояния неравновесия системы определяется как диспропорции в системе рынка ценных бумаг. Наличие диспропорций в системе приводит к снижению её эффективности.

Таким образом, в основе самостоятельного существования фондовых центров лежит сложная система встроенности расчетных депозитарных и расчетно-клиринговых систем, а функциональная неопределенность отечественного рынка ценных бумаг служит объективным препятствием его перехода на траекторию устойчивого развития.

Учитывая полученные результаты исследования, а также рекомендации Группы 30-ти в отношении основных показателей деятельности ЦД при осуществлении расчетов на рынке ценных бумаг, автором предложен ряд рекомендаций по созданию модели единой учетно-расчетной системы инфраструктуры на фондовом рынке Российской Федерации. При этом основной акцент сделан не на кардинальную переработку уже существующей системы, что потребовало значительных усилий и затрат, а на постепенном встраивании в неё нового элемента - Центрального депозитария, развитии междепозитарных отношений и связей, изменении статуса и функций депозитариев, внесении поправок в действующее законодательство и нормативные документы, регулирующие рынок ценных бумаг в целом и депозитарную и регистраторскую деятельность в частности. Эволюционный путь развития дает время и возможность каждому из участников рынка ценных бумаг приспособиться к меняющейся среде и сохранить свой бизнес.

Предложенная автором новая структура инфраструктуры рынка ценных бумаг, позволяет повысить надежность проведения операций в российской системе финансовых рынков. Отмеченный результат достигается за счет использования централизованно-распределенного принципа построения в качестве ее технологической основы и единого пространства счетов депо в качестве ее функциональной основы.

Технологическая идея построения учетно-расчетной системы заключается в том, что следует внести четкое разделение систем учета прав, хранения и поставки бумаг ценных бумаг. Если сама система хранения ценных бумаг и учета, прав на них должна быть разумно децентрализована, то система поставки ценных бумаг в свою очередь должна быть централизованной и единой. Ядром учетной системы, как системы хранения и учета прав на ценные бумаги, должны стать клиентские депозитарии и специализированные регистраторы. Их взаимосвязь со всеми заинтересованными лицами должна строиться не через расчетные депозитарии, а через Центральный депозитарий. В цепочке учета прав собственности от инвестора до регистратора должно быть не более одного элемента учетной системы - Центрального депозитария. В этом случае риск потери информации между уровнями учетной системы минимизируется, а сама система становится максимально прозрачной.

С реализацией предлагаемых мероприятий будет решена большая часть проблем, присущих инфраструктуре фондового рынка России в настоящее время таких как: отсутствие единой системы расчетов по осуществляемым сделкам с ценными бумагами, отсутствие централизованного механизма обмена информацией и стандартизированных принципов взаимодействия между всеми участниками фондового рынка, слабая интеграция с международными депозитарными и расчетно-клиринговыми организациями.

Степень развития инфраструктуры рынка ценных бумаг является отражением уровня его развития, привлекательности для инвесторов и роли в национальной экономике. В этом смысле сложившаяся в нашей стране инфраструктура фондового рынка несет в себе все те проблемы, которые свойственны российской экономике, правовой системе и государству в целом.

Предлагаемая модель инфраструктуры фондового рынка сосредоточит в ЦЦ предоставление всего комплекса услуг по послеторговому обслуживанию участников рынка ценных бумаг, что сейчас широко распространено за рубежом, там функции распределены между компаниями сформировавшихся в ходе слияний холдингов (например, в США центральный контрагент NSCC и депозитарий DTC входят в холдинг DTCC).

Консолидация инфраструктуры по предложенному принципу обеспечит интересы всех групп участников фондового рынка России следующим образом.

1. Основным мотивом кастодиальных депозитариев для установления централизованного электронного документооборота является их стремление к снижению себестоимости услуг, которая складывается из постоянных и переменных затрат. Снижение постоянных затрат заключается в сокращении расходов, связанных с обслуживанием и улучшением интерфейсов взаимодействия с различными регистраторами, а также почтовых и транспортных расходов. Операционные затраты будут снижены за счет сокращения количества посредников, обеспечивающих трансфер-агентские услуги при проведении сделок в системе ведения реестра, каждый из которых взимает свою комиссию исходя из базовой ставки регистратора и нормы собственной прибыли.

2. Регистраторы получат безусловные выгоды от установления централизованного электронного документооборота. Ускорение процедуры перерегистрации и облегчение доступа к региональным реестрам повлекут за собой оживление как биржевого, так и внебиржевого рынка, что в свою очередь приведет к увеличению количества сделок, проводимых через регистраторов, и, как следствие, доходов, получаемых регистраторами.

3. Для эмитентов создание ЦД означает снижение стоимости заимствований (вследствие концентрации ликвидности) и рост цены размещения, а также упорядочение отношений с инвесторами и улучшение защиты прав собственности.

4. Для инвесторов (как портфельных, так и прямых) ЦД - доступ в рамках единой системы к широкому набору финансовых инструментов и, кроме того, надежность, оперативность и низкая стоимость регистрации и перерегистрации прав собственности.

5. Профессиональные участники рынка ценных бумаг в рамках предлагаемой инфраструктуры получат предсказуемые «правила игры» и разумные тарифы на обслуживание. Ускорение процедуры перерегистрации позволит активизировать деятельность профессиональных участников с ценными бумагами второго эшелона», что придаст дополнительный импульс развитию внутреннего внебиржевого рынка акций. И позволит избежать необходимости членства в различных инфраструктурных организациях.

6. Следует добавить, что инвесторы, являющиеся клиентами профессиональных участников, заинтересованы не только в снижении себестоимости услуг последних, по причинам, указанным выше, но и в тех выгодах от установления централизованного электронного документооборота, которые не имеют прямого стоимостного выражения - возможность в режиме реального времени приобретать и реализовывать ценные бумаги любых российских эмитентов, а не только ограниченное количество наиболее торгуемых бумаг.

7. Реализация проекта по созданию Центрального депозитария приведет и к очевидным выгодам в целом для государства, так как обеспечит иностранным и российским инвесторам максимальные удобства при работе с финансовыми инструментами, обращающимися на национальном фондовом рынке, снижение рисков работы на российском фондовом рынке и низкую стоимость услуг в сфере клиринга и расчетов. Для экономики страны в целом ЦД должен стать одним из главных механизмов концентрации оборота фондового рынка внутри страны.

Реализация проекта создания Центрального депозитария в России и его дальнейшее успешное функционирование невозможно без коллективного взаимодействия участников рынка, активного участия государства, использования потенциала существующих элементов инфраструктуры. Роль государства проявляется как в принятии соответствующих изменений в законодательстве, так и в участии в его управлении. Кроме того, государство должно выполнять надзорные функции. Необходимо согласие и участие в проекте Банка России, без которого построение реальной учетной системы невозможно.

Важнейшим аспектом в создании Центрального депозитария является создание эффективной структуры собственности, элементами которой должны являться основные пользователи его услуг и взаимосвязанные инфраструктурные элементы. Ни один из собственников Центрального депозитария не должен иметь единоличного контроля. Эффективная структура собственности должна являться гарантом дальнейшего развития инфраструктуры и устранить негативные для конкуренции последствия централизации функций.

В результате создания Центрального депозитария на указанных принципах, биржевой клиринг сможет устранить значительную часть текущих недостатков и выйти на современный мировой уровень, что не только увеличит надежность и удобство послеторгового обслуживания, но станет важным шагом на пути создания необходимой инфраструктуры для привлечения в Россию иностранных инвестиций.

Своеобразие, присущее в настоящий момент рынку расчетно-депозитарных услуг, когда процесс его формирования не завершен, а специализация участников окончательно не сложилась, позволяет предположить, что организации, которые смогут "угадать" тенденцию в развитии рынка и заранее подготовиться, предложив своим клиентам максимально широкий перечень услуг, получат конкурентное преимущество. Несомненно, в процессе формирования новых услуг многое зависит от способности организаций профучастников к самосовершенствованию, от способности ее структурных подразделений к построению таких вариантов организационного и технологического взаимодействия, которые могли бы обеспечить максимальную эффективность, как процесса достижения цели, так и полученного результата. При построении новой учет-но-расчетной системы не должно быть проигравших. В выигрыше должны оказаться все участники рынка, за исключением работающих неэффективно и извлекающих доход из своего монопольного положения.

Подводя итоги, хочется подчеркнуть, что создание Центрального депозитария не требует больших усилий, главное - присутствие политической воли регулирующих органов, их готовность слушать и учитывать мнение представителей рынка. Фондовый рынок должен быть, не только в пределах финансовых центрах, но и в каждом городе. Помочь этому может сеть регистраторов и депозитариев разного калибра, соединенных между собой и со всеми остальными участниками РЦБ через ЦД.

В работе подготовлен ряд предложений по совершенствованию технологических и административновно-правовых аспектов функционирования инфраструктуры фондового рынка для внесения изменений в законодательные и нормативные акты, позволяющий снизить себестоимость учетных операций и расширить функциональные возможности инфраструктурных институтов.

Учитывая, что реализация данного проекта является задачей общенационального характера, предполагается, что на этапе становления данный проект потребует бюджетного финансирования с возможным привлечением ресурсов заинтересованных лиц. В последующем при выходе проекта на самоокупаемость финансирование может осуществляться за счет взносов участников инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Если мы пытаемся отстоять отечественный рынок ценных бумаг и не хотим, что бы его инфраструктура была поглощена либо Euroclear, либо Clearstream, у которых это желание появится, как только российский фондовый рынок станет более прозрачным, а корпоративное управление предприятиями более понятным, когда Россия в целом станет более цивилизованной страной, то уже сегодня надо создавать инфраструктуру с расчетом на то, что ею будут владеть в первую очередь российские профессиональные участники рынка.