Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методов оценки стоимости имущества российских авиакомпаний"

На правах рукописи

Терентьев Антон Николаевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИМУЩЕСТВА РОССИЙСКИХ АВИАКОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

м

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

005550255

005550255

Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна

Фридлпнд Александр Абрамович,

доктор экономических наук, профессор ООО «Научно-консалтинговый Центр «АЭРОПРОГРЕСС», генеральный директор

Севенард Юрий Андреевич,

кандидат экономических наук ОАО «Нордеа Банк», заместитель начальника отдела методологии стандартов Управления корпоративными кредитными рисками

ФГБОУ ВПО «Московский авиационный институт (национальный исследовательский университет)»

Защита состоится «19» июня 2014 г. в 12-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 на базе ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, ауд. 406, Москва, ГСП-3,125993.

С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, коми. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.fa.ru.

Автореферат разослан «16» апреля 2014г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 505.001.02, кандидат экономических наук

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

ф^ Мешкова Елена Ивановна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Развитие отрасли авиаперевозок является на современном этапе одним из важнейших направлений модернизации российской экономики. В 2013 году пассажирооборот воздушного сообщения более чем на 108%' превысил аналогичный показатель железнодорожного транспорта. Темпы роста показателей перевозок российских авиакомпаний за последние 10 лет в три раза превысили аналогичные показатели мирового рынка. Увеличение количества перевезешшх пассажиров и грузов в 2012 году по сравнению с 2011 годом составило 15%, в 1-ом полугодии 2013 года по сравнению с аналогичным периодом 2012 года -13%', тогда как мировые показатели не превышали уровня 5% и 4%, соответственно. Наибольший вклад в повышение количественных показателей деятельности отечественных авиакомпаний внесли перевозки на международных воздушных линиях, темп роста которых составил 25% за 2012 год и 30% за 1 полугодие 2013 года.

Несмотря на рост абсолютных показателей отрасли авиаперевозок, игроки рынка испытывают трудности в рамках осуществления операционной и финансовой деятельности. Во-первых, повышенный рост потребности в авиаперевозках в результате увеличения мобильности населения и развития экономики приводит к несоответствию масштабов деятельности авиакомпаний и поставленными при этом перед 1шми задачами расширения текущих мощностей. Во-вторых, активизировалась фаза внедрения новых технологий в авиаиндустрии, повышающих экономичность эксплуатации воздушных судов (далее — ВС) (снижение операционных издержек), что, в свою очередь, приводит к ускоренной замене изношенных судов и более резкому снижению текущей рыночной стоимости самолетов прошлых поколений. В-третьих, в силу низкой рентабельности по чистой прибыли (в среднем по отрасли, согласно дашшм ФГУП «ГОСНИИ ГА» за 9 месяцев 2013, 1%-2%2) возникает ограшиешгость в наличии денежных ресурсов, что приводит к росту как классических механизмов (кредитование под залог и экспортные гарантии), так и поиску новых источников финансирования. В-четвертых, в связи с внедрением правил Basel III и введешкм ограничений на объем предоставляемых экспортных гарантий у авиакомпаний

1 Состояние и перспективы развития парка воздушных судов ГА [Электронный ресурс] // Вестник ФАВТ. - 2014. Режим доступа: http://www.gosniiga.ru/Cles/DocIad_Stradomsldy_02_014 pdf.

2 Последние тенденции на рынке авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: htlp://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013).

возникает высокая потребность в развитии иных инструментов пополнения денежных средств (операционный и финансовый лизинг, возвратный лизинг - leaseback, сертификаты закупки оборудования за счет создания суверенных целевых фондов -ЕЕТ). В соответствии с данными на рисунке ] кредитование под залог ВС не развито в отечественной практике, что во многом обуславливается нестабильностью отрасли, банкротством ряда авиаперевозчиков (Sky Express, «Авианова», «Авиалинии Кубани», Red Wings), а также отсутствием долгосрочной стабильной ликвидности.

Источник: Ильюшин Финанс Ко. Материал международного форума «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ» - 20133

Рисунок 1 - Структура заемных источников финансирования российских авиакомпаний.

Министерством транспорта РФ разработана «Стратегия развития воздушного транспорта до 2020 года». В рамках данного документа органами государственного регулирования рынка авиаперевозок предлагается, как одна из основных, мера по стимулированию ускоренной замены устаревших и изношенных парков воздушных судов.

Стратегической целью развития всего рынка авиаперевозок является снижение операционных издержек (себестоимости) деятельности российских авиакомпаний посредством процесса обновления парков воздушных судов. Наиболее актуальным в связи с данным процессом становится вопрос о необходимости совершенствования методов стоимостной оценки имущества авиакомпаний, уделяя особое внимание основной структурной составляющей основных средств (долгосрочным активам) -воздушным судам. Результаты оценки стоимости ВС используются при купле-продаже ВС, передаче их в лизинг, в залоговых операциях, прогнозировании изменения

3 Оценка внутрироссийского рьигка операционного лизинга и возможности авиационного финансирования: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

стоимости ВС в плановом периоде, а также при определении выкупной рыночной стоимости в конце срока финансовой аренды. В зависимости от точности определения текущей и прогнозируемой рыночной стоимости ВС зависит оценка параметров рисков инвестора (требуемая норма доходности). Вопрос прогнозирования стоимости также позволяет лизингодателю определить риск покрытия инвестиционных затрат в случае возврата предмета сделки лизинга при дефолте лизингополучателя (заемщика).

Проведенный анализ отечественной практики оценки имущества авиакомпаний показывает, что развитие методологии происходит противоречиво: подходы и методы, применяемые на практике, характеризуются целым рядом проблем, которые требуют решения. Во-первых, в рамках доходного подхода отсутствует признанный на практике механизм прямого построения выручки от эксплуатации ВС, ставка дисконтирования не учитывает специфику требуемой нормы доходности для данных категорий активов. Во-вторых, отсутствует инструментарий по прогнозированию рыночной стоимости ВС, что не позволяет решить ряд прикладных задач. В-третьих, используются разнонаправленные допущения в расчетах стоимости ВС в рамках сравнительного и затратного подходов, что приводит к вариации итоговых результатов стоимости у болыпипства консультантов и экспертов.

Текущее положение отечественных авиаперевозчиков, необходимость экономического стимулирования модернизации авиационной техники, а, следовательно, потребность в совершенствовании методов оценки имущества авиакомпаний обусловили актуальность данной проблематики. Повышение качества оценочных процедур является объективной необходимостью не только для собствешшков имущества, но и для менеджмента, инвестициошплх аналитиков, лизинговых компаний, страховых фондов и банков.

Степень разработанности проблемы. Несмотря на развитие и совершенствование методического аппарата оценки в целом, проблемы определения стоимости специфических объектов, к которым относится воздушное судно, в экономической литературе недостаточно освещены. Необходимость уточнения понятийного аппарата, отдельного изучения методов определения стоимости воздушных судов в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов обуславливается тем, что разработашплй инструментарий сможет быть использован

участниками рынка, менеджментом авиакомпаний и лизингодателями для повышения эффективности их работы.

Первая группа работ, послуживших базой исследования, связана с анализом российского рынка авиаперевозок. Вопросам экономики авиакомпаний, развития рынка, управления и анализа эффективности деятельности авиакомпаний посвящены работы Б.В. Артамонова, В.Г. Афанасьева, В.Н. Казакова, В.Д. Касьянчика, Е.Ф. Косиченко, Е.В. Кострошшой, В.М. Курило, Е.А. Олесюк, Е.М. Пинаева, О.В. Репиной, Н.В. Филевой, А.А. Фридлянда. В работах этих авторов основное внимание уделяется рассмотрению особенностей функционирования рынка авиаперевозок и деятельности авиакомпаний, вопросам операционного управления в авиакомпаниях, расчета показателей эффективности рейсов, маркетинговых аспектов деятельности. Большой интерес представляют работы зарубежных авторов, посвященные оценке воздушных судов: Г.Т. Брауна, П. Бутовски, М. Балларда, С.Голдсмита, Н. Халлесторма и др.

В общем виде оценка воздушного судна как транспортного средства рассматривается в ряде работ российских экономистов. Данной проблематике посвящены труды Л.П. Белых, А.З. Бобылевой, А.А. Андрианова, А.А. Кушель A., B.C. Валадайцева, М.А.Федотовой и других. В этих работах освещены подходы и методы к оценке основных средств (транспортных средств), а также особенности их применения с точки зрения отечественной практики.

Вместе с тем в вышеуказанных отечественных работах по рассматриваемой проблематике не обеспечивается комплексность подходов к оценке и не учитываются отраслевые и технологические особенности, оказывающие существенное влияние на качество, объективность и точность результатов оценки, не освещены вопросы оценки имущества авиакомпаний в условиях экономической нестабильности.

Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки имущества российских авиакомпаний, а также необходимость эффективного использования результатов их стоимостной оценки обусловили выбор темы, цели и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Цель работы заключается в решении научно-практической задачи совершенствования методов оценки стоимости имущества авиакомпаний (воздушных судов как основной структурной составляющей активов перевозчика).

Для достижения данной цели в работе поставлены следующие задачи:

1. Исследовать особенности имущества авиакомпаний как объекта стоимостной оценки.

2. Уточнить понятийный аппарат при проведении оценочных процедур.

3. Провести анализ особенностей отрасли авиаперевозок и определить специфические факторы, влияющие на стоимость имущества авиакомпаний.

4. Систематизировать и обобщить зарубежный опыт оценки стоимости воздушных судов, провести адаптацию применения зарубежных методик к российским условиям.

5. Сформировать методический аппарат по прогнозированию стоимости ВС, который учитывает эмпирически наблюдаемую цикличность, апробировать его на примере конкретных типов имущества.

6. Модернизировать существующий инструментарий оценки стоимости воздушных судов авиакомпаний в рамках доходного подхода.

7. Научно обосновать элементы развития методов затратного и сравшггелыюго подходов при оценке стоимости воздушного судна.

Объектом исследования являются воздушные суда (объект недвижимости по законодательству РФ) российских авиакомпаний.

Предметом исследования являются методы оценки рыночной стоимости воздушных судов авиакомпаний как наиболее значимой структурной составляющей имущества авиакомпаний.

Методологическая и теоретическая основы исследования. Методологической и теоретической основой диссертации послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области оценки стоимости имущества, специализирующихся на транспорте, а также законодательные и нормативные документы РФ и прежде всего, Федеральный закон об оценочной деятельности в РФ, российские Федеральные стандарты оценки.

Методология исследования базируется на использовании общепринятых научных методов и приемов: сравнения и обобщения, группировки, моделирования, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материалов, что обеспечивает целостность, всесторонность, достоверность диссертационной работы. Графическое описание выполнено посредством графиков, схем и таблиц.

Диссертация выполнена в соответствии с пунктами 5.1 и 5.2 Паспорта специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки). Информационной основой исследования послужили монографии, статьи в периодических изданиях, в том числе зарубежных авторов, нормативные документы. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы, справочные материалы органов статистики РФ, результаты исследований и аналитических обзоров, финансовая и бухгалтерская отчетность авиакомпаний, информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний, материалы научных конференций, публикации в сети интернет.

Научная новизна исследования заключается в развитии комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов стоимостной оценки имущества авиакомпаний с учетом текущего состояния, задач и перспектив развития отрасли авиаперевозок. Новыми являются следующие научные положения, выносимые на защиту:

1. Обосновано, что в силу объективных и субъективных причин развития российского рынка авиаперевозок и отечественного фондового рынка на современном этапе происходит недооценка отечественных авиакомпаний по сравнению с зарубежными аналогами. На основе построения мультипликаторов ЕУ/Б, ЕУ/ЕВ1ТТ)А, Р/Е за период 2010-2013 гг. выявлено отставание показателей капитализации ведущих отечественных авиакомпаний от мировых компаний аналогов, а также снижение рыночной стоимости акций российских авиакомпаний с учетом уровня их ликвидности в среднем на 34% за рассматриваемый период.

2. Доказана необходимость применения нового вида стоимости — «базовая стоимость» как основы для определения текущей и прогнозной величины рыночной стоимости воздушного судна. Показана математическая зависимость (экспоненциальная) базовой стоимости ВС в конкретный промежуток времени от его возраста (жизненный цикл). Данный вид стоимости согласуется с историческим трендом и предполагает нахождение ВС в середине межремонтного ресурса при рыночных параметрах доходов и расходов от эксплуатации в целях расчета денежного потока. Даны понятия видов стоимости при оценке имущества авиакомпаний с учетом общепринятых международных стандартов и правил.

3. Для имущества авиакомпаний обоснована совокупность факторов, оказывающих влияние на стоимость: внешние факторы - макроуровень (деловая активность и уровень пассажирооборота, инфляционные ожидания, курсы валют) и отраслевые факторы (уровень конкуренции в отрасли, цена на топливо и квалификация персонала); внутренние факторы - зависимость уровня операционных расходов от наработки, календарная и часовая наработка воздушного судна, технические характеристики (размер судна, комплектация и др.), техническое состояние (межремонтный ресурс В-сЬеск, С-сЬсск).

4. Предложены и обоснованы направления совершенствования методов оценки стоимости воздушных судов авиакомпаний в рамках доходного подхода, а именно: показаны варианты расчета долгового и бездолгового денежных потоков, регрессионная зависимость удельных показателей выручки/себестоимости эксплуатации воздушного судна; снижение доходности при увеличении протяженности маршрутной сети ВС; прогнозирование объема авиаработ по типам ВС в зависимости от макро- и отраслевых показателей рынка авиаперевозок; учет факторов цикличности при определении ставки дисконтирования, связанных с повышенной волатильностью путем введения поправочного коэффициента.

5. Предложена гипотеза о наличии цикличности при прогнозировании рыночной стоимости воздушного судна, основанная на историческом анализе данных. Проведена проверка этих предположений, на основе которой разработана методика прогнозирования стоимости воздушного судна, позволяющая выявить качествешю новые закономерности.

6. Разработаны и научно обоснованы рекомендации по совершенствованию методов оценки ВС в рамках сравнительного и затратного подходов:

• использование комплекса натуральных и финансовых показателей при оценке стоимости воздушного судна. На основе фактических сделок купли-продажи проведен анализ разброса типов мультипликаторов, который показал возможность использования ряда из них как ключевых и наиболее надежных на практике в российских условиях;

• доказана необходимость расчета совокупного износа ВС на основе доходообразутощих факторов в отличие от классических методик определения устаревания.

Практическая значимость исследования заключается в том, что основные положения, выводы и рекомендации могут быть использованы российскими практикующими оценщиками, финансовыми консультантами и руководством ведущих авиакомпаний, а также представителями крупных лизинговых компаний, страховых фондов и аналитиками рынка. Основные положения исследования посвящены развитию методов оценки имущества авиакомпаний с учетом отраслевых особенностей рынка авиаперевозок и могут быть использованы в области теории и практики стоимостной оценки. Материалы исследования предлагаются для внедрения в преподавание учебной дисциплины «Оценка основных средств» и при проведении специализированных учебных курсов, раскрывающих отраслевые особенности стоимостной оценки.

Практическое значение имеют следующие результаты исследования:

1. Формула расчета базовой стоимости позволяет сделать вывод о наличии экспоненциальной зависимости стоимости ВС от его возраста в конкретный промежуток времени в случае нахождения объекта в средней точке межремонтного цикла и при равенстве спроса и предложения. Инвесторы, получая данные о базовой стоимости актива, имеют возможность принимать соответствующие управленческие решения. Кроме того, базовая стоимость является отправной точкой в прогнозировании стоимости ВС, а также при применении корректировок в сравнительном подходе.

2. Методика прогнозирования стоимости ВС разработана в целях идентификации наличия дополнительных рисков, связанных с инвестированием в данный тип ВС, оценки параметра волатильности и связанную с этим величину требуемой нормы доходности.

3. Система натуральных мультипликаторов при оценке стоимости воздушных судов приводит к повышению качества, точности оценки имущества и экспертизы при проверке отчетов об оценке.

4. Расчет износа в зависимости от доходности актива позволяет определить факторы, определяющие совокупное устаревание ВС. Вариация факторов выручки и себестоимости позволяет определить влияние каждого из них на величину износа.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные выводы и положения исследования докладывались и получили одобрение на 5-ой ежегодной

международной конференции «Авиационное финансирование и лизинг в России и СНГ - 2013» (Москва, Авиатранспортное обозрение, 2013 год) и 11-ом Международном форуме «Большой консалтинг 2013» (Москва, Саморегулируемая межрегиональная ассоциация оценщиков (СМАО), 2013 год).

Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проведенных в Финансовом университете по комплексной теме «Игашвационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России».

Метод расчета прогнозируемой рыночной стоимости воздушного судна, модернизация метода дисконтированных денежных потоков и система натуральных мультипликаторов, разработанные автором, используются в практической деятельности Управления по оценке стоимости компании ООО «Сильное звено» и позволяют корректно и полноценно учесть все особенности оценки имущества отечественных авиаперевозчиков.

Методика оценки стоимости воздушного судна авиакомпаний в рамках доходного и сравнительного подходов, а также методика прогнозирования стоимости воздушных судов - Aircraft price forecast model (APFM) используется в отделе Управлешм региональными активами ООО «Сбербанк Капитал» в рамках реструктуризации и антикризисного управления имущественных комплексов авиакомпаний. Математический аппарат прогнозирования стоимости ВС позволяет определить риски вложения в данный вид активов в случае дефолта заемщика.

Апробация и внедрение результатов исследования подтверждены соответствующими документами.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,9 п.л. (весь объем авторский) в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем работы. Работа состоит га введения, трех глав, заключения и приложения. Текст диссертации изложен на 162 страницах, содержит 25 таблиц, 31 график, 11 рисунков и список используемой литературы из 140 наименований.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целыо и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем связана с исследованием имущества авиакомпаний как специфического объекта оценки, состоянием и особенностями функционирования отрасли авиаперевозок, разработкой новых терминов и понятий, необходимых для оценки различных видов стоимости воздушных судов, а также анализом системы факторов, оказывающих влияние на стоимость имущества авиакомпаний.

Под имуществом авиакомпаний понимается совокупность движимых и недвижимых вещей, используемых для извлечения дохода. Проведенный анализ отчетностей 20-ти крупнейших российских авиаперевозчиков (в сравнении с 42-мя иностранными аналогами) показал, что среднеотраслевая структура внеоборотных активов состоит из следующих элементов: воздушные суда (58%), здания и сооружения (26%). При этом машины и оборудование составляют 15% от совокупных долгосрочных активов, прочие активы - 1%. Таким образом, важнейшей составляющей основных средств российских авиакомпаний является совокупность воздушных судов.

Источник: Данные автора (на основе данных отчетности авиакомпаний ТОП-22)4 Рисунок 2 - Среднеотраслевая структура активов российских авиакомпаний.

Новый стандарт учета лизинговых сделок в МСФО: влияние на отчетность авиакомпаний: Форум // Москва. Авиатранспортное обозрение: сайт, Москва, 2013. URL: http://www.ato.ru (дата обращения 30.09.2013)

При рассмотрении структуры основных средств авиакомпаний в отчет о финансовом положении включен операционный лизинг со сроком договоров более 12 месяцев. Фактически происходит отражение текущей аренды ВС в активах арендатора в качестве прав использования (right of use approach). Данный метод учета состава долгосрочных активов для российских игроков является оправдашшм, так как на практике многие отечественные авиаперевозчики заключают краткосрочные договора аренды ВС, оставляя право собственности за арендодателем и отражая данные операции на забалансовых счетах. В результате данной операции активы увеличиваются на сумму прав пользования ВС в операционном лизинге (34%), обязательства возрастают на сумму дисконтированных платежей по операционному и финансовому лизингу (49%). Реклассификацня данных операций авиакомпаний приводит к падению чистых активов (10%). Включение прав пользования ВС в активы авиакомпаний, в свою очередь, приводит к увеличению амортизационных отчислений (в 2,8 раза) и росту показателя EBITDA (62%). Необходимо отметить, что процентные платежи по операционному лизингу классифицируются как затраты по финансовой деятельности авиакомпаний (рост составляет 57%).

Нивелирование разницы в отражении финансового и операционного лизинга на практике позволит пользователям отчетности выявить более точное финансовое положение авиакомпаний. Повысится прозрачность деятельности ряда игроков, которые в настоящее время искажают свои финансовые показатели, занижая величину внеоборотных активов для целей избегапия налога на имущество, снижая показатель EBITDA, включая расходы по операционной аренде в себестоимость оказания услуг. В данной ситуации важную роль в анализе хозяйственной деятельности российских авиакомпаний приобретает показатель EBITDAR (прибыль до налогообложения, вычета процентов, износа, амортизации и арендных платежей).

Проведенный анализ иностранных источников показал, что европейский Совет по международным стандартам финансовой отчетности (IASB) и американский Комитет по стандартам оценки (FASB) в настоящее время разрабатывают единый стандарт учета арендных и лизинговых сделок в МСФО (IFRS) и ГААП (GAAP), основная цель которого устранить разницу в отражении финансового лизинга и операционного сроком более 12 месяцев.

Специфической особешюстыо имущества авиакомпаний как объекта оценки является режим правового регулирования. С точки зрения экономической классификации и трактования в международных научно-практических источниках воздушные суда относятся к транспортным средствам. В соответствии со статьей 130 Гражданского кодекса РФ ВС относятся к недвижимому имуществу. В этой связи все сделки с воздушными судами подлежат государствешгой регистрации аналогично иным объектам недвижимости. Кроме того, согласно статье 33 Воздушного кодекса РФ, воздушные суда, предназначенные для выполнения полетов, также подлежат государственной регистрации в специально созданном реестре. В случае оформления залога гражданского воздушного судна сведения об обременении подлежат включению в Государственный реестр гражданских воздушных судов РФ, который ведет уполномоченный федеральный орган. При проведении оценочных процедур необходимо учитывать наличие документации на ВС, обременений ипотеки, которые требуют регистрации соответствующим образом и документального оформления.

Особое внимание следует обратить на требования к летной годности и безопасности полетов ВС, которые определяются федеральными авиационными правилами (далее «ФАП») и обязательны для соблюдения всеми участниками рынка и эксплуатантами. В соответствии со статьей 36 Воздушного кодекса РФ гражданские воздушные суда допускаются к эксплуатации при наличии сертификата летной годности (удостоверения о годности к полетам). Профессиональный подход к оценке имущества авиакомпаний требует знания форм отчетности и разрешительной документации.

Правовой режим регулирования ВС как объекта недвижимости представляется нецелесообразным с точки зрепия экономической классификации и препятствует повышению эффективности использования данного основного средства в финансово-хозяйствегаюй деятельности авиакомпаний. Классификация ВС в качестве транспортного средства позволит гармонизировать управленческую и финансовую отчетпость авиакомпаний, снизит налоговую нагрузку в силу применения транспортного налога, ставка на который определяется на уровне субъекта федерации, позволит ускорить обменные операции и уменьшить транзакционные издержки в рамках сделок купли-продажи ВС.

В рамках анализа состояния и особенностей функционирования отрасли авиаперевозок показано наличие объективных и субъективных причин развития самой

отрасли и российского фондового рынка на современном этапе, которые приводят к недооценке отечественных авиакомпаний по сравнению с зарубежными аналогами. Среди указанных факторов выделяются: недостаточный по численности и эффективности парк воздушных судов, повышенный темп роста авиатарифов, монополизм в сферах наземного обслуживания, волатильность цен на авиатопливо, недостаток сертифицированного персонала, сокращение региональных перевозок, низкие темпы роста поставок ВС. На основе расчета мультипликаторов ЕУ/Э, ЕУ/ЕВГГОА, Р/Е 2010 - 1 полугодие 2013 гт. доказано снижение рыночной стоимости акций отечественных федеральных авиакомпаний с учетом уровня их ликвидности в среднем на 34%.

Таблица 1 - Расчет мультипликаторов по российским авиакомпаниям за период 2010' 1 полугодие 2013 гг.

Наименование EV/S EV/EBITDA Р/Е

Российские авиакомпании Ед. Ед. Ед.

2010 1,0 7,0 15,2

2011 0,9 5,6 10,6

2012 - 1 полугодие 2013 0,8 4,8 7,3

Средняя величина 0,9 5,8 11,0

Авиакомпании развитых рынков

2010 0,7 6,2 12

2011 0,6 4,3 10,8

2012-1 полугодие 2013 0,6 4,9 8,7

Средняя величина 0,6 5,1 10,5

Авиакомпании развивающихся стран

2010 1,5 8,6 9,3

2011 1,5 8,9 9,9

2012-1 полугодие 2013 1,4 9,2 10,7

Средняя величина 1,5 8,9 10,0

Показатель снижения мультипликаторов

российских авиакомпаний, % -20 -31 -52

Источник: Данные автора (на основе данных MICEX, обзора инвестиционных аналитиков UBS, CS)

С началом 2014 года недооцененность российских авиакомпаний начала усиливаться, что во многом обосновывается общими тенденциями фондового рынка.

При рассмотрении особенностей оценки имущества авиакомпаний проанализированы виды стоимости, используемые в различных целях оценки по российским и зарубежным стандартам. В диссертационной работе введено понятие «базовая стоимость ВС», которая представляет собой новый вид стоимости и выражает мнение эксперта о стоимости ВС на открытом, неограниченном, стабильном рынке с равным уровнем спроса и предложения и предполагает его использование с учетом отраслевых значений. При определении базовой стоимости делается предположение о том, что участники используют всю необходимую рыночную информацию, хорошо осведомлены и действуют без принуждения. В рамках определения базовой стоимости делается предположение о том, что ВС находится посередине межремонтного ресурса, денежный поток рассчитывается с учетом использования среднерыночных показателей доходности и затрат от эксплуатации конкретного типа ВС при среднеотраслевой коммерческой загрузке и средней дальности полетов. Текущая рыночная стоимость потоков от эксплуатации ВС при описанных выше предположениях равна базовой стоимости в конкретный промежуток времени. Понятие базовой стоимости используется в рамках методики, предложенной автором, ЛРРМ (модель прогнозирования рыночной стоимости ВС) как отправная точка в расчетах.

Взаимосвязь срока жизни ВС и изменение его стоимости во времени была исследовала в диссертационной работе на основе статистических данных. На основании ретроспективных данных по конкретному типу ВС (на примере Боинг 737-500) и независимо от технического состояния (с момента нахождения в середине межремонтного цикла) введена функция базовой стоимости ВС в зависимости от возраста. Основное преимущество данного математического аппарата основано на том, что для определения базовой стоимости необходимо два параметра: срок благоприятных условий (например, 15 лет для Боинг 737-500) и срок базовой жизни (25 лет). Для указанного типа ВС (как и для других аналогичных в рамках анализа) выведена следующая формульная зависимость:

если {< ^ БС (£) = БСо х (1 — р)

если г > ^ БС (О = БС0 х (1 - хе'.^

(1)

(2)

Восстановление золота из хлораурата бактериями AzospirUlum brasilense и возможная роль Мп-пероксидазы в данном процессе. Предположительно, функциональную роль МпП в жизнедеятельности азоспирилл можно связывать не только со снижением токсического действия фенольных соединений, но и некоторых металлов. В связи с этим, представляются особенно интересными результаты исследований о возможном участии фенолоксидаз в биоредукции золотохлористоводородной кислоты с образованием Аи° некоторыми грибами (Ramezani et al„ 2010; Sanghi et al., 2011: Ветчинкина и др.. 2013а). необходимой для снижения токсического действия высоких концентраций данного вещества. Вполне вероятно, что фенолоксидазы азоспирилл также опосредуют способность к восстановлению золота из токсичных золотосодержащих соединений. В связи с вышеизложенным, представляло несомненный интерес исследование способности бактерий рода AzospirUlum к биосинтезу золотых наночастиц и роли фенолоксидаз. в частности МпП, в данном процессе.

Влияние золотосодержащего соединения HAuCU на рост азоспирилл. Первоначально нами была протестирована чувствительность А. brasilense Sp245 и Sp7 к присутствию НАиСЦ в среде культивирования. Минимальная ингибирующая рост концентрация составляла 40 мкМ, что справедливо как для эндофитного так и для эпифитного штамма.

Биосинтез золотых наночастиц бактериями А. brasilense. В ходе исследования установлено, что в присутствии НАиСЦ в диапазоне концентраций 5-30 мкМ при культивировании А. brasilense Sp245 и Sp7 на вторые сутки среда начинала приобретать слабое сиреневое окрашивание. Такое окрашивание укаилвает на накопление в культуральной жидкости наночастиц золота (Philip, 2009). В синтетической среде того же состава с внесенной HAuCL» без инокуляции бактерий изменения цвета и выпадения осадка не происходило. Это свидетельствовало о том, что процесс образования золотых наночастиц. в данном случае, не связан с химическим восстановлением золота под действием компонентов среды культивирования.

Как видно на рисунке 5, в культуральной жидкости и около бактериальных клеток, наблюдались электронно-плотные образования различной формы, при этом размер частиц сильно варьировал. С увеличением времени культивирования количество наночастиц возрастало.

Примечание: масштабная линейка равна 1 мкм.

Рисунок 5 - Негативное контрастирование А. brasilense Sp245(A) и Sp7 (Б) через 48 ч культивирования в жидкой синтетической среде в присутствии 30 мкМ HAuCLt

Диаметр наносфер колебался от 5 до 50 нм, с преимущественным содержанием частиц около 30 нм. Плоские и объемные треугольники, пятиугольники, тетраэдры имели размеры от 5до 300 нм.

неэффективности эксплуатащш средних по размеру ВС. Большинство аэропортов при этом имеют ограниченную систему слот распределения.

Проведен анализ зависимости уровня пассажирооборота от мирового и российского ВВП. Разработана следующая формула прогнозирования роста пассажиропотока на авиационном транспорте (статистика зависимости ВВП РФ за 2001-2012 гг.):

ПКМ = 3,21% + 1,88% х ВВП (3)

где ПКМ— темп роста пассажирокилометров в авиации (%); ВВП-темп роста валового внутреннего продукта в РФ (%).

Одним из значимых внешних факторов является инфляционные ожидания. В рамках прогнозирования стоимости ВС необходимо учитывать будущие значения темпов роста цен производителей промышленной продукции.

Главным отраслевым фактором, влияющим на стоимость ВС, является уровень спроса и предложения перевозки пассажиров и грузов в определенный момент времени на рынке авиаперевозок. Разбалансировашгость рынка обоснована наличием замедленной цепной реакции между временем производства и потребления продукции авиаиндустрии. Авиакомпании производят заказы новых ВС, когда уровень загрузки посадочных мест растет и бизнес процессы налажены. В силу того, что период поставки ВС колеблется от 12-18 месяцев, многие перевозчики получают технику, когда рынок уже насыщен и спрос снижается. Дополнительные пассажирские и грузовые вакансии повышают предложение и вызывают излишек мощностей, что приводит к снижению цен на ВС. Уменьшение доходности перевозок приводит к списанию операционно неэффективных воздушных судов и желанию менеджмента в инвестировании в более экономичные ВС. В итоге, спрос на перевозки начинает снова превышать предложение. Данная цикличность является типичной в связи с присутствием временных лагов по поставке техники. В работе на основе анализа исторических данных доказано, что существует прямая корреляция между ростом/падением спроса на провоз пассажиров и грузов и стоимостью ВС. Данная зависимость исследуется в рамках разработки авторской методики прогнозирования рыночной стоимости ВС.

Аналогично любой промышленной продукции, стоимость воздушного судна подтверждена экономическому и функциональному обесцениванию. В случае, если

стоимость ремонтов, операционных затрат и выручки не варьируются с течением времени, экономическое обесценивание можно считать линейным способом. Однако для воздушного судна данная ситуация не применима из-за двух факторов. Во-первых, ВС изнашивается в течение срока жизни (в среднем 25 лет) неравномерно (в зависимости от налета, количество взлет-посадок, стоимости ремонтов и времени простоя). ВС также теряет операционную эффективность в связи с ростом веса и аэродинамического сопротивления. Во-вторых, использование новых типов ВС приводит к снижению эффективности старых из-за снижения численности экипажа, использования электроприводов, более топливно-эффективных двигателей. Рост прямых и косвенных расходов приводит к снижению величины денежных потоков. Полезность использования падает не только из-за простоев техники в связи с учащенными ремонтами, но и из-за использования более новой авиационной техники.

Среди внутренних факторов стоимости ВС, помимо указанных аспектов обесценивания, необходимо выделить: возраст ВС, размер и его техническое состояние. Рост спроса на старые широкофюзеляжные ВС возрастает, когда существует дефицит провозочных мощностей, а цены на топливо невысоки. При этом рост технологического прогресса и сокращение издержек по содержанию и обслуживанию ВС совместно с внешними регуляторами и высокими ценами на топливо приводит к снижению стоимости предыдущих поколений широкофюзеляжных ВС. Старые типы ВС выходят из оборота, когда коммерческая загрузка низкая, что обеспечивает превышение выручки рейса над его себестоимостью. Операционные расходы в основном определяются потреблением топлива на летный час, количеством мест и расходами по обслуживанию судна (аэропортовые сборы, страхование и т.д.). Завышенные операционные расходы уменьшают чистые денежные потоки от эксплуатации и ведут к снижению стоимости ВС.

Помимо указанных выше внутренних факторов, влияющих на стоимость, необходимо выделить такие немаловажные показатели, как: техническое состояние и временной период до текущего (С-сЬеск) и капитального ремонта (Б-сЬеск), число налета часов и взлет-посадок, а также компоновка самолета. В рамках анализа внутренних факторов, влияющих на стоимость ВС, отдельный вопрос касается силовых установок, ресурс которых значительно меньше, чем планера. Наработка часов двигателей, межремонтный цикл влияют на совокупную стоимость ВС.

Вторая группа проблем связана с модернизацией существующего инструментария оценки стоимости воздушных судов авиакомпаний в рамках доходного подхода, а также разработкой авторской экспериментальной методики прогнозирования стоимости ВС, которая учитывает эмпирически доказанную цикличность.

В диссертационной работе проведена модернизация метода дисконтированного денежного потока при оценке ВС по следующим основным элементам:

Во-первых, обоснован выбор длительности прогнозного периода. Период прогнозирования равен остаточному ресурсу ВС (средняя продолжительность жизни ВС равна 25 лет). В рамках построения денежных потоков применение реверсии при расчете стоимости ВС является некорректным с точки зрения ограниченного ресурса ВС. Расчет реверсии ВС на примере мультипликаторов приводит к тому, что основная часть стоимости ВС приходится на термипальный поток. Данный факт противоречит обесцениванию ВС во времени, которое описано в первой группе проблем. С течением времени происходит рост операционных затрат от эксплуатации ВС, что ведет к резкому снижению денежных потоков. Доказано эмпирически, что стабилизации денежных потоков от эксплуатации ВС в прогнозном периоде в данном случае не происходит.

Во-вторых, обоснованы два типа денежных потоков, генерируемых при эксплуатации ВС - чистый операционный доход (далее «ЧОД») с учетом потоков от финансовой деятельности и без их учета. Согласно теории оценки, вне зависимости от того какой тин денежного потока выбран, «итоговые величины стоимости актива будут равны»5. В силу того, что большинство ВС приобретаются по лизинговым схемам (в рамках перехода прав собственности необходимо учитывать текущее обременение ВС), наиболее применима модель построения денежного потока с учетом потоков от финансовой деятельности. Рыночная стоимость ВС, определенная методом дисконтирования денежных потоков без учета финансовых платежей, определяется путем вычитания из чистой дисконтированной величины суммы задолженности но кредитному/лизинговому договору на дату оценки.

'«Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» // В. А. Щербаков, НА. Щербакова. —

М.: Омета-Л. - 2007.

В-третьих, разработан метод прогнозирования выручки от эксплуатации ВС, который отличается от наиболее широко применяемого на практике косвенного метода (на основе ретроспективных темпов роста выручки):

Выручка = СДС (средняя дох.ставка) х ПКМ (объем работы) х Коммерч. загрузка ВС (4)

Доказана необходимость учета двух факторов при прогнозировании средней доходной ставки от эксплуатации ВС (далее - СДС): регрессионная зависимость СДС от средней расходной ставки (СРС) и протяженности маршрутов ВС.

Пассажирокилометры (далее — ПКМ) прогнозируются на основании умножения общего налета ВС в год, количества мест в компоновке и крейсерской скорости ВС. Общий налет часов прогнозируется по каждому типу ВС на основе статистики по годам. Доказана необходимость учета падения объема налета ВС ежегодно по мере увеличения срока эксплуатации.

В-четвертых, выявлена зависимость отдельных видов условно-переменных расходов по содержанию имущества авиакомпаний от натуральных удельных операционных показателей авиакомпаний (летный час, объем авиаработы). Проведены обоснование и расчет данных закономерностей.

В-пятых, в диссертационной работе разработана авторская методика прогнозирования стоимости воздушного судна APFM (Aircraft price forecast model -модель прогнозирования стоимости ВС), с помощью которой определяется прогнозная рыночная стоимость ВС на основе использования базовой стоимости ВС. Цель разработки методики - определение будущей рыночной стоимости ВС с целью определения обеспеченности залога и эффективности инвестиций в данный актив. Прогнозная рыночная стоимость ВС = СБС х (1-а) х (1 + Р х С) (5)

где: СБС — скорректированная на инфляцию базовая стоимость ВС; а - скидка на охват ВС рынка сделок; р — чувствительность к циклам; С - прогнозная амплитуда цикличности ВС.

Показатель а применяется в том случае, если на рынке представлено всего несколько единиц данного типа ВС, что приводит к низкому охвату рынка и влиянию рынка производителя на цены сделок. Чем больше сделок проходит по конкретному типу ВС, тем меньше показатель а. Фактор р показывает то, на сколько уровень цен ВС зависит от цикличности рынка, исходя из ретроспективы (показатель рассчитывается на

основании деления показателя ковариации изменения цены ВС и изменения пассажиропотока на рынке на показатель дисперсии изменения пассажиропотока, соответственно). Исследования показали, что данный показатель зависит во многом от вместимости судна и показателя операционной эффективности. Меньшие по объему ВС с применением современных технологий приводят к более никой чувствительности к циклам (10-15% на основе проведенного исследования). Амплитуда цикличности (далее -С) измеряет цикличность изменения цены на ВС в конкретный промежуток времени (определяется фаза цикла на примере кривой Жюгляра). В прогнозном периоде волатильность цены ВС уменьшается, так как с течением времени показатель С снижается экспоненционально.

Проверка точности прогнозирования стоимости ВС осуществлялась с использованием показателей систематической ошибки и стандартного отклонения и показала следующее. Для узкофезюляжных ВС получен показатель среднеквадратичного отклонения в размере 10%, что свидетельствует о надежности результата предложенной модели. Широкофюзеляжные ВС показывают высокое стандартное отклонение и систематическую ошибку близкую к 50% ниже рыночной стоимости. Из-за более высокой чувствительности широкофюзеляжного самолета к циклам, цены на ВСобладают высокой волатильностью на рынке.

В-шестых, предложен расчет ставки дисконтирования для приведения к текущей стоимости прогнозных денежных потоков от эксплуатации ВС, который основан на добавлении специфической премии. Ставка дисконтирования определена как требуемая доходность вложения инвестора в данный актив с учетом потенциального уровня рисков. Величина специфической премии определяется в зависимости от диапазона среднеквадратического отклонения прогнозируемой рыночной стоимости ВС от фактической, определенной по авторской модели АРРМ. Зависимость величины специфической премии от описанного выше показателя среднеквадратичного отклонения является наиболее ощутимым критерием обоснования повышенной требуемой нормы доходности в силу того, что волатильность цены актива и его операционных показателей влияет на величину компенсации соответствующего риска инвестора.

Таблица 3 — Специфическая премия при расчете ставки дисконтирования в рамках оценки ВС.

Среднсквалратнчсскос отклонения прогнозируемой рыночной сгонмосги от факгичсских значений ВС Величина специфической премии

10%-20% 4%

20%-50% 5%

51%-80% 6%

81%-100% 7%

Источник: Данные автора

Третья группа проблем посвящена совершенствованию методов оценки

воздушных судов российских авиакомпаний в рамках сравнительного и затратного подходов.

Сравнительный подход в российской теории и практике оценки ВС не получил распространения, так как рынок купли-продажи является закрытым, информация об объектах аналогах не раскрывается, существует низкая ликвидность рынка. Основным методом сравнительного подхода является расчет стоимости ВС на основании корректировки базовой стоимости ВС определенной наработки (по средней точке межремонтного ресурса). Базовая стоимость соответствует определению, которое дано в рамках второй группы проблем, при этом стоимость ВС учитывает среднюю наработку ВС в часах и средний межремонтный цикл.

Для применения сравнительного подхода предложены и систематизированы параметры сравнения базовой стоимости ВС и предполагаемого объекта оценки в рамках сравнительного подхода:

> технические характеристики ВС: тип, модификация и год выпуска, установленные двигатели, загрузка, емкость топливной системы, объем грузовых отсеков (сравнение затрат по замене/покупке оборудования или силовых установок);

> комплектация: компоновка пассажирских салонов, установленное оборудование (затраты на доукомплектовывание).

> состояние: наработки в летных часах и циклах; интенсивность использования самолета (поквартальные наработки);

> информация об имевших место авиационных происшествиях па основании данных об истории самолета в период от заказа на изготовление до списания ВС (затраты на устранение последствий происшествий);

> летно-технические характеристики: взлетная масса, масса пустого снаряженного самолета (капитализация потерь).

В исследоватш приведена классификация корректировок на относительные и абсолютные, показан расчет абсолютных поправок на примере различия в модификациях и силовых установок ВС. После применения данных корректировок к базовой стоимости ВС оценщик получает рыночную стоимость ВС.

В рамках сравнительного подхода к оценке стоимости ВС в работе также предложено использование метода мультипликаторов на основе сравнения натуральных показателей. Проведенные исследования показали, что наиболее применимыми являются мультипликаторы Цена/Возраст ВС, Цена/Налет часов ВС. Математические расчеты показали низкий разброс мультипликаторов по объектам-аналогам (среднеквадратичное отклонение 10%). Данные виды мультипликаторов, основанные на натуральных показателях, являются ключевыми в рамках методики определения рыночной стоимости и проверки величин стоимостей, полученных в рамках иных подходов.

Таблица 4 - Перечень мультипликаторов при оценке ВС.

Натуральный показатель Пример мультипликаторов

Возраст ВС Цена/Вазраст ВС

Налет часов Цена/Налет часов

Налет календарный Цена/Налет календарный

Взлетная масса Цена/Взлетная масса

Самолетные циклы Цена/Самолетные цшоты

Источник: Данные автора

Параметры налета ВС в календарном измерении и его взлетной массы могут привести к неадекватным стоимостям в отечественной практике расчетов, так как зачастую неинтенсивное использование ВС у ряда перевозчиков напрямую не сказывается на стоимости при прочих равных условиях.

В рамках затратного подхода к оценке ВС предложена оценка совокупного износа ВС на основе изменения доходообразующих факторов. Предлагается расчет

совокупного износа, который учитывает снижение текущей стоимости будущих доходов при эксплуатации ВС:

> неустранимое функциональное устаревание - потеря доходов в результате изобретения новых модификаций ВС (вместимость, расход гга 1 ЛЧ, налеты в год);

> внешний износ - потеря стоимости в результате воздействия макро среды (занятость кресел по отрасли, выручка с Г1КМ в связи со снижением потребления);

> неустранимый физический износ - снижение текущей стоимости потока денежных средств (без учета расходов на техническое обслуживание и ремонты) от предстоящей эксплуатации объекта, по сравнению с текущей стоимостью такого потока для нового объекта.

Совокупный износ ВС = ЧДа - ЧДб = ЧДа х (1-ЧДб/ЧДа) (6)

где ЧДа - чистый доход (ЧД) без учета потерь дохода от эксплуатации ВС; ЧДб - ЧД с учетом потерь от влияния факторов по видам износа;

ЧД (ВС) = В х ПКМ — С х ПКМ = В х Н х К х Vcp.x У - С х Г1КМ, (7)

где (В а,б) выручка с одного пассажира в расчете на пассажирокилометр аналога и оцениваемого самолета; (К а,б) коэффициенты занятости кресел аналога и оцениваемого самолета; (Н а,Ь) вместимость (общее количество пассажирских кресел в однотипной компоновке ВС); (V а,Ь) крейсерская скорость; (Са,б) стоимости летного часа аналога и оцениваемого самолета; (Уа,б) налеты часов в год аналога и оцениваемого самолета.

Экономический износ зависит от величин: (Ва,б), (К а,б). Функциональный износ варьируется в зависимости от показателей: (Ha,b), (V а,Ь), (Са,б), (Уа,б).

В работе был сделан вывод о том, что для обеспечения более корректного расчета рыночной стоимости ВС затратным подходом целесообразно использовать теорию изменения стоимости денег во времени применительно к учету совокупного износа, а не только функционального и внешнего износов.

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Таким образом, теоретические результаты работы заключаются в разработке положений по совершенствованию методов стоимостной оценки имущества авиакомпаний с учетом стратегических задач по обновлению парков ВС в рамках стратегии функционирования всей отрасли авиаперевозок. Развитие методов оценки

стоимости имущества авиакомпаний в диссертации включает: обоснование направлений развития методов оценки стоимости воздушных судов авиакомпаний в рамках доходного подхода; разработаны и научно обоснованы рекомендации по развитию методов оценки ВС в рамках сравнительного и затратного подходов; обоснована и эмпирически доказана экспериментальная методика, позволяющая выявить качественно новые закономерности прогнозирования стоимости ВС.

IV. ПЕРЕЧЕНЬ ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Статьи в журналах, определенных в ВАК Мииобрнауки России:

1. Терешьев, AJI Капитализация российских авиакомпаний в условиях отраслевого кризиса [Элеюронный ресурс] / АН. Терешьев // Упрашкнш экономическими системами (Электронный тучный журнал) -2013. -№10(58). -Режим доступа- htlp://uxs^/mdexphp?opticin=c^

=2473. (0,6 ил);

2. Терешьев, АД Лизинговые сделки с воздушными судами: вопросы прогнозирования стоимости с учетом введении гогнпн базовая стоимость Рлжгрсшный ресурс] / АН Терешьев // Управляла экономическими шлемами (Элеиронный шучный журил) - 2013. - №10(58). - Режим доступа: httpMccsiu,mdexphp?optiotFcom fiexkx)fifcntijtaey^tenis&id=2474. (0,4 пл.);

3. Терапъсв, AJ L Пожж полых источников фгагаофоваиия процжса обновляли парка шзлупшых судов российскими авиашмгашими в условиях технологической модернизации m рынке мапхлратдых авиагереют/АНТерешьев//Иннэвацшшинвеспщии.-2013. -№4.-С 100-105. (0,7 пл.);

4. Тсрапьеа, АН Нэвый стандарт учгта лизинговых сдоюк в международных стандартах финансовой опчгшосга (US GAAP, IFRS). Влиял® изтетий ка сгтчгшосп. ведущих авиакомпаний /АН ТерегаьевУТеория и практика обнествентюго рамтя. - 2013. - №9. -С. 304-306. (0,4 пл.);

5. Терешьев, АН Огаазргы оценки RICS — Междугородная практика риулирогания /АН Терешьев// Административное и мунициталыюе граю.-2011. -№4. - С 80-84. (0,8 пл.).

Подписано в печать:

01.04.2014

Заказ № 9948 Тираж - 120 экз. Печать трафаретная. Объем: 1,5 усл.п.л. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru