Совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъекта Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъекта Российской Федерации"

На правах рукописи

005054808

Михайлов Владимир Геннадьевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА СУБЪЕКТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 5 НОЯ 2012

Москва - 2012

005054808

Диссертация выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью» ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор, Бусов Владимир Иванович

доктор экономических наук, профессор Поляк Георгий Борисович Заочный финансово-экономический институт ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», профессор кафедры «Финансы, страхование и налоги»

Ведущая организация:

кандидат экономических наук, доцент Мешалкина Раиса Егоровна Счетная палата Российской Федерации, начальник инспекции

ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова»

Защита состоится 19 ноября 2012 года в 12.00 на заседании совета по защите докторских и кандидатских диссертаций Д 212.049.05 при ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» по адресу: 109542, г. Москва, Рязанский проспект, д.99, зал заседаний Ученого совета.

С диссертационной работой и авторефератом можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления», с авторефератом — на официальном сайте ВАК - www.vak.ed.gov.ru.

Автореферат разослан 18 октября 2012 года.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05 кандидат экономических наук, доцент

Л.В. Токун

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Разумная заемная политика способна оказывать существенное стимулирующее воздействие на социально-экономическое развитие региона, что особенно актуально в условиях острой необходимости в модернизации и развитии производственной и социальной инфраструктуры российских регионов. В настоящее время большинство из них располагает значительным потенциалом в части более широкого использования заемных средств как источника инвестиционных ресурсов. Отношение совокупного размера долга к суммарному объему доходов субъектов РФ на начало 2012 года составляло около 18%, что является небольшой величиной с позиций международной практики.

В то же время опыт глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. свидетельствует о существенных рисках в управлении долгом регионов. Значительное число региональных органов власти (РОВ) по всему миру столкнулось с глубоким бюджетным кризисом, обусловленным избыточной долговой нагрузкой. Известно, что ряду российских регионов удалось избежать дефолта только благодаря финансовой поддержке Правительства РФ, что свидетельствует о недостатках действующей законодательной базы, а также практики управления рисками государственного долга на уровне исполнительных органов власти субъектов Российской Федерации.

Использование заимствований в качестве эффективного инструмента региональной экономической политики в современных условиях требует адаптации к российским условиям лучшей международной практики и разработки новых актуальных методов управления рисками государственного долга субъектов РФ, обеспечивающих минимизацию затрат на обслуживание долговых обязательств и ограничение рисков бюджетной дестабилизации долговой природы.

Степень научной разработанности проблемы. Становление теоретических основ государственных заимствований связано с трудами классиков экономической теории: Д. Кейнса, К. Маркса, Д. Милля, Д. Рикардо, Ж. Сея, А. Смита.

Существенный вклад в изучение государственного долга как инструмента макроэкономической политики внесли современные зарубежные ученые: Р. Барро, П. Кругман, Г. Мэнкъю, К. Рогофф, Н. Рубини, П. Самуэльсон, Д. Стиглиц, С. Фишер, М. Фридман.

Развитию современных методов оценки и управления финансовыми рисками эмитента государственных ценных бумаг посвящены работы экономистов международных финансовых организаций, консалтинговых компаний, рейтинговых агентств, субъектов управления государственным

долгом, таких как: А. Веландиа, Э. Козио-Паскаль, Ч. Джокей, Д. Рене, К. Рейнхарт, П. Бергстрем, А. Холмлунд и др.

Теоретическим и практическим проблемам управления государственными и муниципальными финансами, в том числе в области управления и финансового контроля операций с долгом, посвящены работы отечественных ученых: Б.И. Алехина, A.M. Бабич, Л.С. Брагинской,

A.П. Вавилова, Д.Л. Головачева, JI.A. Дробозиной, Е.А. Звоновой, Б.И. Златкис, JT.H. Красавиной, P.E. Мешалкиной, Я.М. Миркина, JI.H. Павловой, Г.Б. Поляка, А.Г. Саркисянца, Б.А. Хейфица, P.M. Энтова.

Концептуальные аспекты управления государственным долгом на уровне субъекта РФ представлены в работах М.В. Климовича, С.Б. Пахомова; организацонно-экономические и правовые аспекты — в исследованиях С.М. Тумасянц; управленческому и бухгалтерскому учету посвящены работы

B.В. Клыкова, A.A. Зейналова; тема управления рисками, возникающими при займах, нашла отражение в работах E.H. Бабенко, Д.Г. Гладского; изучению рынка региональных облигаций РФ и исследованию проблем управления облигационным долгом субъектов РФ посвящены работы: Т. Бондаря, Е.А. Ефремовой, A.A. Минцеля, H.A. Истомина.

Потребности российской экономики в модернизации основных фондов на фоне развивающегося финансового рынка создают условия для более активного использования рыночных инструментов привлечения заемного финансирования региональными органами власти. Это определяет повышенные требования к управлению рисками долговых портфелей субъектов РФ и экономии бюджетных средств, направляемых на обслуживание долга.

Существенный опыт управления рисками государственного долга накоплен за рубежом. Однако специфика экономики и финансового рынка России, а также текущий долговой кризис в ряде развитых стран указывают на необходимость критического переосмысления данного опыта. Актуальным проблемам управления рисками внутреннего долга субъекта РФ посвящено данное диссертационное исследование.

Цель диссертационного исследования - совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъектов РФ, направленных на минимизацию расходов на обслуживание долга в долгосрочной перспективе при обеспечении приемлемого уровня риска.

Для достижения указанной цели в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

1. Выявление основных рисков внутреннего долга субъекта РФ, определяющих расходы на обслуживание долга регионального заемщика; определение видов и характера возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

2. Исследование и систематизация существующих методов количественного анализа финансовых рисков в управлении региональным долгом, определение наиболее эффективных для применения и развития в российских условиях методов анализа и управления рисками внутреннего долга РОВ.

3. Совершенствование методик контроля риска кредитоспособности субъекта РФ.

4. Разработка метода оценки минимально допустимого горизонта планирования долга при формировании долговой стратегии субъекта РФ в соответствии с установленными ограничениями на индикаторы риска кредитоспособности.

5. Разработка методов оценки оптимальной средней срочности заимствований РОВ по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

6. Разработка метода оптимизации долговой стратегии субъекта РФ путем финансового моделирования бюджетных и долговых показателей, направленного на обеспечение минимально возможного уровня расходов при допустимом уровне долговых рисков.

Объектом исследования является государственный внутренний долг субъекта Российской Федерации.

Предметом исследования выступают финансовые методы и модели, применяемые в процессе управления государственным внутренним долгом субъекта РФ в форме государственных ценных бумаг.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 -финансы, денежное обращение и кредит, а именно: п. 2.24 «Источники финансирования дефицитов бюджетов и государственного долга, проблемы бюджетного дефицита в исполнении долгосрочной стратегии экономической политики»; п. 2.31 «Механизмы и инструменты государственных заимствований на внутреннем и внешнем финансовых рынках; изменения режима кредитования бюджетного дефицита ЦБ РФ, влияние формирования государственного долга на развитие кредитных отношений и подъем реального сектора»; п. 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Методологическая основа диссертационного исследования. При разработке темы применялись методы: системного анализа,

инвестиционного анализа, управления портфелем ценных бумаг, финансового риск-менеджмента, математического анализа и экономико-математического моделирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили научные труды отечественных и зарубежных ученых в области теории управления долгом и финансовыми рисками, аналитические материалы международных финансовых организаций (Международного валютного фонда, Всемирного банка, ООН), международных рейтинговых агентств, субъектов управления государственным долгом, материалы научных и практических конференций, семинаров, конгрессов, совещаний, касающихся темы исследования.

Научная новизна диссертационного исследования.

1. На основе анализа механизма формирования доходности на рынке облигаций и обобщения знаний о финансовых рисках в управлении региональным долгом предложена классификация рисков внутреннего долга РОВ по степени их взаимосвязи с состоянием рынка облигаций РОВ, позволяющая выделить источники и ключевые факторы рисков, проявляющихся в виде изменения рыночных условий заимствований РОВ и определяющих расходы на обслуживание долга регионального заемщика. Определены виды и характер возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

2. Предложена классификация методов количественного анализа долговых рисков региона на основе признаков: вид метрики (меры) риска и характер используемых исходных данных. В результате анализа экономических и институциональных особенностей, оказывающих влияние на практику управления государственным региональным долгом в России, определены наиболее эффективные для применения и развития в российских условиях методы анализа и управления долговыми рисками РОВ.

3. Разработаны методики контроля риска кредитоспособности субъекта РФ, включающие: систему ограничений индикаторов риска кредитоспособности РОВ; методику стресс-тестирования регионального бюджета путем моделирования бюджетных и долговых показателей.

4. Предложен аналитический метод оценки минимально допустимого горизонта планирования долга при формировании долговой стратегии РОВ на основе разработанной системы ограничений индикаторов риска кредитоспособности.

5. Разработаны аналитические методы оценки оптимальной средней срочности государственных (в том числе региональных) заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

6. Разработан метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ. Для данных целей построена финансовая модель, позволяющая: проводить моделирование бюджетных и долговых показателей с применением различных долговых стратегий в рамках различных сценариев развития экономики и динамики финансовых рынков; производить оценку процентного риска для каждой долговой стратегии; осуществлять выбор долговых стратегий, удовлетворяющих критериям долговой устойчивости и минимизирующих расходы на обслуживание долга в долгосрочном периоде с учетом процентного риска.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.

Разработанные в диссертации методы анализа и управления рисками государственного внутреннего долга субъекта РФ направлены на достижение основной цели управления государственным долгом1. Их применение: способствует снижению стоимости заимствований РОВ, обеспечивая экономию бюджетных средств; создает гарантии поступательного развития регионов; формирует условия для повышения их инвестиционной привлекательности и роста экономического потенциала.

Предложенная автором постановка и аналитическое решение задачи определения оптимальной срочности заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска для элементарных долговых стратегий представляет собой вклад в теорию управления долгом. Построенные на его основе методы оценки оптимальной средней срочности заимствований РОВ могут быть применены на практике управляющими долговыми портфелями как государственных органов власти различного уровня, так и корпоративных заемщиков.

Разработанные в диссертации методики контроля риска кредитоспособности региона и метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ могут быть использованы при формировании политики заимствований российских РОВ и уже применяются на практике Правительством города Москвы.

Основная часть полученных в работе результатов, выводов и предложений могут найти применение не только на уровне субфедеральных органов власти, но и при управлении государственным внутренним долгом Российской Федерации, а также использованы для целей управления корпоративным долгом.

Основные теоретические положения и практические выводы могут быть использованы в учебном процессе при изучении таких дисциплин, как «Финансы», «Государственные и муниципальные финансы», «Управление

1 соответствует формулировке, используемой МВФ и МБРР в «Наставлениях по управлению государственным долгом».

финансовыми рисками», «Рынок ценных бумаг», в программах повышения квалификации государственных служащих и работников корпораций.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Положения и результаты исследования прошли апробацию на конференциях: 13-я Всероссийская научно-практическая конференция: «Актуальные проблемы управления - 2008» (Москва, ГУУ, 23-24 октября 2008 г.); 14-я ежегодная международная научно-практическая конференция: «Устойчивое экономическое развитие: интеграция государства и бизнеса в современном обществе» (Москва, ГУУ, 15-16 октября 2009 г.); VI Ежегодная профессиональная конференция «Посткризисный риск-менеджмент: борьба с дефолтами» (Москва, рейтинговое агентство Эксперт РА, 22.10.2009 г.); Первый международный общественный форум «Глобализация социальных инвестиций, технологий и систем» (Москва, 5-6.07.2012 г.); на семинарах кафедры управления рисками и страхования Национального исследовательского университета «Высшая Школа Экономики» (2011-2012 гг.), рабочих совещаниях СГУП «Мосфинагентство» и Департамента финансов г. Москвы (2008-2012 гг.).

По теме диссертации опубликовано 12 научных работ общим объемом 5,1 п.л. (лично автора — 4,2 п.л.), в том числе 4 работы объемом 1,8 п.л. (лично автора - 1,55 п.л.) в журналах, включенных в перечень ВАК Минобрнауки России.

Результаты исследования применяются при формировании политики заимствований города Москвы. Предложенная диссертантом методика контроля риска кредитоспособности субъекта РФ легла в основу Методики оценки и обеспечения долговой устойчивости, утвержденной Постановлением Правительства Москвы от 17 августа 2010 года №716-ПП «Об обеспечении долговой устойчивости бюджета города Москвы». Разработанные в диссертации методические рекомендации использованы в работах по оценке предельно допустимого уровня долга МГУП «Мосводоканал».

Отдельные положения и результаты исследования используются в учебном процессе кафедрой «Экономика и финансы» ФГБОУ ВПО «Южно-Уральский государственный университет» (национальный исследовательский университет).

Структура диссертации определена общей концепцией, целью и задачами, логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Объем работы составляет 162 страницы основного текста, включая 19 рисунков, 16 таблиц и 164 источника литературы, а также 8 приложений. Её содержание раскрывается в следующей последовательности:

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты управления рисками государственного внутреннего долга субъекта РФ

1.1 Управление региональным долгом в системе управления государственным долгом РФ

1.2 Теоретические аспекты формирования доходности на рынке региональных облигаций

1.3 Виды и классификация финансовых рисков в управлении долгом региональных органов власти

1.4 Теоретические аспекты количественного анализа и управления долговыми рисками регионального заемщика

Глава 2. Анализ международной и российской практики управления рисками регионального долга

2.1 Анализ методов оценки и обеспечения кредитоспособности региональных заемщиков

2.2 Анализ методов управления срочной структурой долга региона

2.3 Анализ особенностей и перспектив развития методов управления долговыми рисками региональных органов власти в РФ

Глава 3. Методические рекомендации ио совершенствованию методов управления рисками внутреннего долга субъекта РФ

3.1 Методики контроля риска кредитоспособности субъекта РФ

3.2 Методы оценки допустимых и оптимальных параметров срочности заимствований эмитента региональных облигаций

3.3 Метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ путем финансового моделирования бюджетных и долговых показателей

Заключение

Список литературы

Приложения

П. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Предложена классификация рисков внутреннего долга РОВ по степени их взаимосвязи с конъюнктурой рынка облигаций РОВ. Выявлены источники и ключевые факторы долговых рисков, проявляющиеся в виде изменения рыночных условий заимствований РОВ. Определены виды и характер возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

В рамках диссертационного исследования проведен анализ финансовых рисков в управлении долгом РОВ. Предложена классификация указанных рисков по их отношению к конъюнктуре рынка внутренних облигаций РОВ, как важнейшему каналу реализации указанных рисков (рисунок 1), позволяющая выделить долговые риски РОВ, проявляющиеся путем изменения рыночных условий заимствований и, следовательно, определяющие расходы на обслуживание долга регионального заемщика. Выявлены источники и основные факторы указанных рисков.

Рисунок 1. Каналы реализации, источники, виды и факторы долговых рисков

РОВ.

Рисунок 2. Виды воздействия РОВ на долговые риски.

Установлено, что эмитенту региональных облигаций доступны три основных вида воздействия, посредством которых он может влиять на долговые риски РОВ, связанные с конъюнктурой внутреннего рынка облигаций РОВ: а) управление факторами риска кредитоспособности РОВ; б) управление срочной структурой долга РОВ; в) развитие рынка облигаций РОВ и повышение его ликвидности (рисунок 2).

Выявлен характер взаимосвязи долговых рисков РОВ и рисков инвестиций в региональные облигации, обуславливающих формирование доходности на рынке облигаций РОВ (таблица 1).

Таблица 1.

Характер взаимосвязи долговых рисков РОВ и рисков инвестиций в облигации РОВ.

Вид риска инвестора Вид риска эмитента (РОВ) Связь рисков инвестора и эмитента (РОВ)

Кредитный риск Риск кредитоспособности Прямая

Риск рыночной ликвидности Риск рыночной ликвидности Прямая

Рыночный (процентный) риск Рыночный (процентный) риск Обратная

Сделан вывод о том, что меры РОВ, направленные на снижение рисков кредитоспособности эмитента и рисков рыночной ликвидности, приводят к снижению рисков инвестора в облигации РОВ и, как следствие, снижению стоимости заимствований РОВ. Таким образом, основная цель управления

долгом (в узком определении)1 может быть достигнута путем построения эффективной системы, ограничивающей риск.

Снижение процентного риска заемщика достигается путем перекладывания данного вида риска на инвестора, увеличивая тем самым стоимость заимствований для эмитента региональных облигаций. Это означает, что при управлении процентным риском эмитент региональных облигаций стоит перед задачей поиска оптимального баланса между риском и стоимостью заимствований.

2. Предложена классификация методов количественного анализа долговых рисков регионального заемщика. Определены наиболее эффективные для применения и развития в российских условиях методы анализа и управления долговыми рисками РОВ.

В ходе диссертационного исследования проведена классификация существующих методов количественного анализа (оценки) долговых рисков эмитента государственных ценных бумаг (включая региональные облигации), позволяющая на системной основе определить набор методов анализа и управления рисками, наиболее актуальных для применения в российских условиях. Выявлено два классификационных признака применяемых методов анализа долговых рисков эмитента государственных/региональных облигаций: характер исходных данных и применяемые метрики (меры) риска.

Обосновано, что методика расчета долговых рисков может опираться, во-первых, на изучение фактических данных - как актуальных, так и ретроспективных и, во-вторых, на анализ данных, полученных в результате прогнозирования будущих денежных потоков.

Автором выделены особенности и перспективные направления развития методов количественного анализа и управления долговыми рисками РОВ в России, среди которых следует выделить следующие.

Во-первых, наличие структурных особенностей экономики, определяющих значительную зависимость от внешнеэкономических условий и склонность к периодическому возникновению кризисных явлений, распространяющихся как на финансовый, так и на реальный сектор экономики, определяет высокую актуальность совершенствования методов обеспечения долговой устойчивости2 РОВ. Сделан вывод о том, что для целей управления региональными долговыми рисками необходимо развитие методов расчета и контроля индикаторов риска кредитоспособности, а также разработка и внедрение в практику систематического применения методик стресс-тестирования бюджетных и долговых показателей.

1 Обеспечение потребностей РОВ в заемном финансировании при минимально возможных расходах на обслуживание долга в долгосрочной перспективе с приемлемой степенью риска.

2 Долговая устойчивость - способность заемщика обеспечить стабильный уровень задолженности в долгосрочной перспективе, а также его возможность поддерживать платежеспособность в кратко- и среднесрочной перспективе, в том числе в условиях экономической и бюджетной дестабилизации.

Во-вторых, исследование подтвердило актуальность внедрения в российскую практику методов оптимизации долговых стратегий по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска, широко применяемых в международной практике с использованием методов стохастического моделирования. В российских условиях основные бюджетные потери РОВ при реализации долговой политики приходятся на периоды кризисов, описание которых в рамках стохастических моделей затруднено. Низкую эффективность их применения для анализа рисков РОВ в долгосрочном периоде также определяют такие факторы как: непродолжительная история рынков в России; их ограниченная ликвидность; эволюционирующие институциональные и рыночные условия. В сложившихся условиях актуальным для целей практического применения в России представляется развитие методов оптимизации долговых стратегий, опирающихся на детерминированные модели.

3. Разработаны методики контроля риска кредитоспособности субъекта

РФ.

По результатам исследования автором разработана система ограничений индикаторов риска кредитоспособности субъекта РФ, дополняющая набор предельных показателей долговой нагрузки, установленный бюджетным законодательством РФ. Указанная система ограничений легла в основу «Методики оценки и обеспечения долговой устойчивости», утвержденной Постановлением Правительства Москвы от 17 августа 2010 года №716-ПП «Об обеспечении долговой устойчивости бюджета города Москвы». В соответствии с Методикой критерии долговой устойчивости (ограничения индикаторов риска кредитоспособности) формулируются для каждого финансового года как на горизонте планирования регионального бюджета (вплоть до окончания планового периода), так и за его пределами (вплоть до года погашения наиболее долгосрочного долгового обязательства).

Предложенный автором набор критериев долговой устойчивости РОВ представлен в таблице 2.

Таблица 2.

Критерии долговой устойчивости региона.

Наименование Индикатор Ограничения уровня 1 Ограничения уровня 2

а, Отношение объема погашения и обслуживания долговых обязательств в ¡-ом году к доходам бюджета соответствующего (¡-го) года (для ¡=2,3,4) <15% <20%

а2 Отношение доступной долговой емкости1 (ДЦЕ) бюджета ¡-го года к доходам бюджета соответствующего (¡-го) года (для ¡=2,3,4) >5% >0%

аз Отношение суммарного значения ДЦЕ очередного и планового периодов (¡=2,3,4) к доходам бюджета очередного финансового года (¡=2) >20%

а4 Отношение объема погашения долговых обязательств в ¡-ом году (¡>5) к доходам бюджета последнего года планового периода (¡=4) <6%

В таблице 2 используются следующие обозначения периодов планирования:

- очередной финансовый год ¡=2

- плановый период ¡=3,4

- последующие периоды ¡>5

Методика определяет два уровня ограничений, предъявляемых к индикаторам риска.

Ограничения уровня 1 носят рекомендательный характер. Их выполнение свидетельствует о способности РОВ исполнить свои долговые обязательства независимо от состояния долговых рынков, в том числе в условиях спада бюджетных поступлений определенной глубины.

Ограничения уровня 2 носят обязательный характер. Нарушение ограничений уровня 2 свидетельствует о невозможности исполнения региональной администрацией своих долговых обязательств за счёт доходов бюджета в соответствующем временном периоде. Нарушение указанных ограничений связано с риском дефолта по обязательствам и требует принятия безотлагательных мер, направленных на приведение индикаторов риска кредитоспособности в соответствие установленным нормам (рефинансирование или досрочное погашение части долга, сокращение расходов бюджета соответствующего периода).

1 Доступная долговая емкость определяется как превышение объема доходов бюджета над суммой текущих расходов и объема погашения долга в рассматриваемом периоде.

Научная новизна и практическая значимость авторской методики заключается в: определении «страховочной» части доступной долговой емкости бюджета РОВ (ДДЕ) не от размера ДДЕ, а от объема доходов бюджета; дополнении условий на размер ДДЕ ограничениями на предельный объем ежегодного исполнения долговых обязательств; дополнении условий на ДДЕ в текущем периоде требованиями к формированию резерва ДДЕ на трехлетнем горизонте бюджетного планирования; введением ограничений на допустимый объем погашения долга за пределами периода бюджетного планирования.

Предложенная Методика обеспечивает защиту бюджета РОВ от избыточного наращивания долговой нагрузки в долгосрочном периоде, а также от краткосрочных экономических шоков, сопоставимых по своей глубине и влиянию на региональный бюджет с кризисом 2008-2009 гг. Более долгосрочное воздействие того или иного неблагоприятного экономического фактора на состояние бюджета РОВ может быть исследовано методами стресс-тестирования. В диссертации автором представлена методика стресс-тестирования регионального бюджета путем моделирования бюджетных и долговых показателей. Разработанная для данных целей модель позволяет для каждой из рассматриваемых долговых стратегий определить значения ключевых бюджетных и долговых показателей при различных сценариях развития экономики и поведения финансовых рынков. Контроль за риском потери долговой устойчивости вследствие избыточной долговой нагрузки, роста риска рефинансирования долга, неоптимальной структуры бюджетных расходов осуществляется путем расчета индикаторов риска, представленных в таблице 2, и их проверки на соответствие установленным критериям.

4. Предложен метод оценки минимально допустимого горизонта

планирования долга при формировании долговой стратегии РОВ.

Разработанная в ходе исследования система ограничений индикаторов риска кредитоспособности региона содержит параметры, характеризующие временную структуру долга и, таким образом, определяет ограничения на минимально допустимый временной горизонт долга (Г, срок до погашения наиболее долгосрочного заимствования в годах). В таблице 3 приведен набор факторов, оказывающих влияние на допустимую величину указанного показателя.

Таблица 3.

Факторы, оказывающие влияние на допустимый горизонт планирования долга

РОВ

Характер бюджетной политики РОВ

Крт отношение текущих расходов (без учета расходов на обслуживание долга) к доходам бюджета

Характер долговой политики РОВ

о2 установленное ограничение на отношение ежегодных выплат на погашение и обслуживание долга к доходам бюджета

Оз установленное ограничение на отношение доступной долговой емкости к доходам бюджета

К, отношение долга к доходам бюджета

к„ отношение объема краткосрочных обязательств к среднему объему ежегодного погашения долга на горизонте долга

Конъюнктура рынка заимствований

Л средняя ставка обслуживания долга

На рисунке 3 приведены результаты расчета зависимости допустимого временного горизонта долга от величины отношения текущих расходов (без учета расходов на обслуживание долга) к доходам бюджета (Крт) при различных значениях долговой нагрузки (К„) и следующих значениях прочих факторов: Кн = 2; Я = 10%; О2 =20%; Оз = 5%.

-Ки=30% -Ки=40% — Ки=50% Ки=60%

бюджета

Рисунок 3. Зависимость минимально допустимого горизонта планирования долга от отношения текущих расходов (без процентных платежей) к доходам бюджета.

Сделан вывод, что структура расходов бюджета РОВ оказывает существенное влияние на требование к допустимому горизонту планирования долга, а проведение эффективной долговой политики требует от РОВ четких представлений о характере планируемой бюджетной политики.

5. Разработаны методы оценки оптимальной средней срочности заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

Определение оптимальной срочной структуры заимствований принадлежит к числу важнейших задач, стоящих перед эмитентами государственных облигаций. Уменьшение срочности долга, с одной стороны, снижает стоимость его обслуживания, но, с другой стороны, увеличивает риски незапланированного увеличения процентных расходов бюджета заемщика, в связи с необходимостью более объемного рефинансирования долга в условиях неопределенности конъюнктуры финансового рынка.

Для целей исследования автором введено определение элементарной стационарной долговой стратегии как ежегодного размещения (рефинансирования) единицы долга с заданной срочностью Т. Любую стационарную стратегию заимствований можно представить в виде линейной комбинации указанных элементарных стратегий.

На рисунке 4 представлены результаты расчетов стоимости обслуживания долга при реализации элементарной стационарной долговой стратегии в виде диаграмм, построенных в координатах «стоимость обслуживания долга без стресс-воздействия - стоимость обслуживания долга с учетом стресс-воздействия».

8,0% у-

7,8% --| 7,6% -7.4% --| 7,2% --| 7,0% - -

Л 6,8% -

-О

У 6,6% -£

§ 6.4% -и

6,2% - -6,0% -12%

Рисунок 4. Диаграмма «стоимость обслуживания долга с учетом стресс-воздействия - без учета стресс-воздействия» при различной срочности заимствований в условиях слабого и сильного стресс-воздействия.

1 в форме эмиссии облигаций с фиксированным купонным доходом

7,7% 8 2% 8.7% 92%

Стоимость с учетом стресс-воздействия

Рыночные условия при размещении облигаций, использованные в расчетах, представлены в таблице 4. Кривая доходности облигаций в стабильном состоянии рынка представлена в виде: г(Т) = а + ЪТ. Параметры возмущения рыночной доходности облигаций (стресс-воздействия) в период дестабилизации финансового рынка (кризиса): а(Т) = а + рТ. Продолжительность стресс-воздействия (тс) - 1 год.

Таблица 4.

Сценарии динамики и структуры доходности облигаций на рынке (% годовых).

1 год 10 лет

Равновесная структура процентных ставок 6,0% 7,5%

Слабое стресс-воздействие +2,5% +4,5%

Сильное стресс-воздействие +5,0% +9,0%

Поиск точки оптимальности на графиках рисунка 4 зависит от склонности эмитента к риску. Всемирный банк определяет приоритет задачи снижения риска над задачей достижения бюджетной экономии. С учетом этого автором предложен метод, позволяющий сделать однозначный выбор точки оптимальной срочности долга. Применение указанного метода к определению оптимальной срочности заимствований для элементарной стационарной долговой стратегии в краткосрочном периоде дало следующий результат:

Для целей анализа процентного риска в долгосрочном периоде автором введено определение элементарной нестационарной долговой стратегии, заключающейся в размещения единицы долга срочностью в период стабильного состояния финансовых рынков и более краткосрочных облигаций срочности Г; в период кризиса. Автором получена следующая оценка оптимальной срочности заимствований в рамках элементарной нестационарной долговой стратегии в долгосрочном периоде1:

где а3 — прирост ставки срочности Т3 в период кризиса (а5 = а+рт^, г -отношение продолжительности кризиса (гс) к периоду наблюдения за рынком

ы.

В исследовании обосновано, что уравнения (1) и (2) можно трактовать как приближенную оценку оптимальной средней срочности заимствований для любой долговой стратегии, характеризующейся произвольной стационарной срочной структурой размещаемых облигаций2.

1 при выполнении условий: Ь; тс <

2 в долгосрочном периоде требование стационарности распространяется только на размещения в период стабильного состояния финансового рынка.

6. Разработан метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ путем финансового моделирования бюджетных и долговых показателей.

Для целей определения оптимальной долговой стратегии РОВ в реальных рыночных и экономических условиях разработана финансовая модель, позволяющая осуществлять выбор оптимальной долговой стратегии, обеспечивающей наименьшую стоимость обслуживания долга с учетом процентного риска, а также удовлетворяющей критериям долговой устойчивости регионального бюджета.

Моделирование осуществляется с использованием детерминированной модели. Экономические сценарии формируются экспертным либо историческим методом. Выбор вида модели и методов формирования экономических сценариев был обусловлен выявленными в ходе диссертационного исследования особенностями экономических условий управления долгом РОВ в Российской Федерации: основной финансовый ущерб бюджету наносят периоды экономического спада и дестабилизации рынков, которые имеют регулярный характер, объясняются структурными особенностями российской экономики и обусловлены внешнеэкономическими факторами; стохастические методы имеют низкую эффективность для описания рисков макроэкономической нестабильности в долгосрочной перспективе (рисунок 5).

В рамках разработанной модели для каждой из рассматриваемых долговых стратегий производится расчет стоимости обслуживания долга и значения ключевых индикаторов риска на долгосрочном временном горизонте при различных сценариях развития экономической ситуации, динамики бюджетных показателей, поведения финансовых рынков.

Для определения уровня процентного риска моделируется два базовых сценария развития экономики региона:

■ «ожидаемый» сценарий или сценарий стабильного развития экономики в долгосрочной перспективе;

■ «кризисный» сценарий, допускающий развитие экономического спада и дестабилизации финансовых рынков, сопоставимой с кризисом 2008-2009 гг., с последующим восстановлением в течение двух лет.

В качестве меры процентного риска для каждой долговой стратегии использовалась разность среднегодовых расходов на обслуживание долга, получаемых в рамках «ожидаемого» и «кризисного» сценариев на долгосрочном горизонте планирования (10 лет).

Риск потери долговой устойчивости контролируется путем мониторинга соответствующих индикаторов риска.

Рисунок 5. Схема финансовой модели оптимизации долговой стратегии РОВ

Финансовая модель реализована в виде электронных таблиц MS Excel.

7. Результаты и оценка эффективности применения разработанных

методов к анализу долговой и бюджетной политики города Москвы

Применение предложенных автором методов к анализу долговой и бюджетной политики города Москвы показало:

■ Аналитическая оценка оптимальной по стоимости заимствований с учетом процентного риска средней срочности размещаемых ОГО(В)3 Москвы составила: при определении риска в краткосрочном периоде - 3,6 лет; в долгосрочном периоде - 3,7 лет.

■ Оценка минимально допустимого горизонта планирования долга города Москвы (с учетом вероятности бюджетной дестабилизации в будущие годы) составила около 10 лет.

■ Проведение стресс-тестирования бюджета показало, что в случае реализации «второй волны» кризиса в 2013 году (сопоставимой с кризисом 2008-2009 гг.) показатели долговой нагрузки на бюджет г. Москвы по результатам кризисного года останутся в пределах установленных ограничений даже в условиях реализации стимулирующей бюджетной политики (дефицит на уровне 15% от собственных доходов бюджета). В перспективе более одного года с момента начала кризиса долговая устойчивость бюджета имеет существенную зависимость от темпов восстановления экономики и характера бюджетной политики. Даже в рамках сценария быстрого посткризисного восстановления установленные критерии долговой устойчивости ограничивают размер допустимого бюджетного дефицита в посткризисные годы и ограничивают объем городской инвестиционной программы суммой 266 млрд. руб. в 2014 году и 313 млрд. руб. в 2015 году.

■ Применение метода оптимизации долговой стратегии показало, что с учетом введенных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности и существующей структуры долга г. Москвы оптимальность долговой стратегии по стоимости обслуживания долга с учетом рисков на временном горизонте 10 лет достигается при средней срочности государственных заимствований на уровне около 6 лет. Реализация указанной долговой стратегии позволяет, во-первых, полностью соответствовать критериям долговой устойчивости и, во-вторых, обеспечить бюджетную экономию (по отношению к стратегии размещения исключительно долгосрочных облигаций) на уровне до 900 млн. руб. в год.

Публикации автора по теме диссертации:

а) статьи в изданиях, рекомендованных ВАК:

1. БабенкоЕ.Н., Михайлов В.Г. О согласовании параметров долговой и бюджетной политики // Финансы - 2008, ноябрь. - С. 20-21. - 0,2 п.л. (л.а. -0,15 п.л.)

2. Михайлов В.Г. К вопросу определения оптимальной срочной структуры долга эмитента государственных/муниципальных облигаций // Вестник Университета (ГУУ). - 2011. - № 11. - С. 173-176. - 0,5 п.л.

3. Бабенко E.H., Михайлов В.Г. Стресс-тестирование бюджета субъекта Российской Федерации на долговую устойчивость на примере Москвы // Региональная экономика: теория и практика - 2012. - №29(260). - С.10-17. -0,5 п.л. (л.а. - 0,4 п.л.)

4. Тумасянц С.М., Михайлов В.Г. Анализ долговой устойчивости бюджета субъекта Российской Федерации на примере города Москвы // Вестник Университета (ГУУ). - 2012. - № 5. - С.265-273. - 0,6 п.л. (л.а. - 0,5 п.л.)

б) другие научные издания:

5. Бабенко E.H., Михайлов В.Г. Определение оптимальной срочности долга региона // Рынок ценных бумаг - 2008 - №13(364). - С.66-72. - 0,8 п.л. (л.а. -0,55 п.л.)

6. Бабенко E.H., Михайлов В.Г. Кризис и перспективы финансовых рынков в 2009 году // журнал Бюджет - 2009, март,- С. 29-31. - 0,3 п.л. (л.а. - 0,25 п.л.)

7. Бабенко E.H., Михайлов В.Г. Оптимизация долговой стратегии региона // журнал Бюджет - 2010 - №11 (95). - С.69-75. - 0,3 п.л. (л.а. - 0,25 п.л.)

8. Михайлов В.Г., Бабенко Е.Н Анализ подходов к ограничению долговой нагрузки региональным заемщиком / Устойчивое экономическое развитие: интеграция государства и бизнеса в современном обществе: материалы 14-й Международной научно-практической конференции. Вып.2 -М: ГУУ, 2009. -С.208-214. - 0,4 п.л. (л.а. - 0,3 п.л.)

9. Михайлов В.Г. Оценка параметров срочности «эталонного» долгового портфеля эмитента государственных и муниципальных облигаций // Финансовый Вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет -2011, февраль. - С. 18-25. - 0,4 п.л.

10. Михайлов В.Г., Бабенко E.H. Система предельных показателей уровня долговой нагрузки на бюджет региона // Финансовый Вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет - 2010 - №9. - С. 16-24.-0,6 п.п. (л.а. - 0,45 п.л.)

11. Михайлов В.Г., БабенкоЕ.Н. Совершенствование методов контроля за кредитным риском регионального заемщика // Бюджет - 2009, июль. - С. 7274. - 0,2 п.л. (л.а. - 0,15 п.л.)

12. Михайлов В.Г. К вопросу об определении оптимальной срочности долга (на примере портфеля облигаций города Москвы) / Актуальные проблемы управления: Материалы 13-й Всероссийской научно-практической конференции. Вып. 4 - М: ГУУ, 2008. - С.74-78. - 0,3 п.л.

Подп. в печ. 15.10.2012. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

_Тираж 50 экз. Заказ № 674_

ФГБОУВПО «Государственный университет управления» Издательский дом ФГБОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106 Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Михайлов, Владимир Геннадьевич

Содержание.

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты управления рисками государственного внутреннего долга субъекта РФ.

1.1 Управление региональным долгом в системе управления государственным долгом РФ.

1.2 Теоретические аспекты формирования доходности на рынке региональных облигаций

1.3 Виды и классификация финансовых рисков в управлении долгом региональных органов власти.

1.4 Теоретические аспекты количественного анализа и управления долговыми рисками регионального заемщика.

Глава 2. Анализ международной и российской практики управления рисками регионального долга.

2.1 Анализ методов оценки и обеспечения кредитоспособности региональных заемщиков

2.2 Анализ методов управления срочной структурой долга региона.

2.3 Анализ особенностей и перспектив развития методов управления долговыми рисками региональных органов власти в РФ.

Глава 3. Методические рекомендации по совершенствованию методов управления рисками внутреннего долга субъекта РФ.

3.1 Методики контроля риска кредитоспособности субъекта РФ.

3.2 Методы оценки допустимых и оптимальных параметров срочности заимствований эмитента региональных облигаций.

3.3 Метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ путем финансового моделирования бюджетных и долговых показателей.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъекта Российской Федерации"

Актуальность темы исследования. Разумная заемная политика способна оказывать существенное стимулирующее воздействие на социально-экономическое развитие региона, что особенно актуально в условиях острой необходимости в модернизации и развитии производственной и социальной инфраструктуры российских регионов. В настоящее время большинство из них располагает значительным потенциалом в части более широкого использования заемных средств как источника инвестиционных ресурсов. Отношение совокупного размера долга к суммарному объему доходов субъектов РФ на начало 2012 года составляло около 18%, что является небольшой величиной с позиций международной практики.

В то же время опыт глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. свидетельствует о существенных рисках в управлении долгом регионов. Значительное число региональных органов власти (РОВ) по всему миру столкнулось с глубоким бюджетным кризисом, обусловленным избыточной долговой нагрузкой. Известно, что ряду российских регионов удалось избежать дефолта только благодаря финансовой поддержке Правительства РФ, что свидетельствует о недостатках действующей законодательной базы, а также практики управления рисками государственного долга на уровне исполнительных органов власти субъектов Российской Федерации.

Использование заимствований в качестве эффективного инструмента региональной экономической политики в современных условиях требует адаптации к российским условиям лучшей международной практики и разработки новых актуальных методов управления рисками государственного долга субъектов РФ, обеспечивающих минимизацию затрат на обслуживание долговых обязательств и ограничение рисков бюджетной дестабилизации долговой природы.

Степень научной разработанности проблемы. Становление теоретических основ государственных заимствований связано с трудами классиков экономической теории: Д. Кейнса, К. Маркса, Д. Милля, Д. Рикардо, Ж. Сея, А. Смита.

Существенный вклад в изучение государственного долга как инструмента макроэкономической политики внесли современные зарубежные ученые: Р. Барро, П. Кругман, Г. Мэнкъю, К. Рогофф, Н. Рубини, П. Самуэльсон, Д. Стиглиц, С. Фишер, М. Фридман.

Развитию современных методов оценки и управления финансовыми рисками эмитента государственных ценных бумаг посвящены работы экономистов международных финансовых организаций, консалтинговых компаний, рейтинговых агентств, субъектов управления государственным долгом, таких как: А. Веландиа, Э. Козио-Паскаль, Ч. Джокей, Д. Рене, К. Рейнхарт, П. Бергстрем, А. Холмлунд и др.

Теоретическим и практическим проблемам управления государственными и муниципальными финансами, в том числе в области управления и финансового контроля операций с долгом, посвящены работы отечественных ученых: Б.И. Алехина, A.M. Бабич, JT.C. Брагинской,

A.П. Вавилова, Д.Л. Головачева, JI.A. Дробозиной, Е.А. Звоновой, Б.И. Златкис, J1.H. Красавиной, P.E. Мешалкиной, Я.М. Миркина, JI.H. Павловой, Г.Б. Поляка, А.Г. Саркисянца, Б.А. Хейфица, P.M. Энтова.

Концептуальные аспекты управления государственным долгом на уровне субъекта РФ представлены в работах М.В. Климовича, С.Б. Пахомова; организацонно-экономические и правовые аспекты - в исследованиях С.М. Тумасянц; управленческому и бухгалтерскому учету посвящены работы

B.В. Клыкова, A.A. Зейналова; тема управления рисками, возникающими при займах, нашла отражение в работах E.H. Бабенко, Д.Г. Гладского; изучению рынка региональных облигаций РФ и исследованию проблем управления облигационным долгом субъектов РФ посвящены работы: Т. Бондаря, Е.А. Ефремовой, A.A. Минцеля, H.A. Истомина.

Потребности российской экономики в модернизации основных фондов на фоне развивающегося финансового рынка создают условия для более активного использования рыночных инструментов привлечения заемного финансирования региональными органами власти. Это определяет повышенные требования к управлению рисками долговых портфелей субъектов РФ и экономии бюджетных средств, направляемых на обслуживание долга.

Существенный опыт управления рисками государственного долга накоплен за рубежом. Однако специфика экономики и финансового рынка России, а также текущий долговой кризис в ряде развитых стран указывают на необходимость критического переосмысления данного опыта. Актуальным проблемам управления рисками внутреннего долга субъекта РФ посвящено данное диссертационное исследование.

Цель диссертационного исследования - совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъектов РФ, направленных на минимизацию расходов на обслуживание долга в долгосрочной перспективе при обеспечении приемлемого уровня риска.

Для достижения указанной цели в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

1. Выявление основных рисков внутреннего долга субъекта РФ, определяющих расходы на обслуживание долга регионального заемщика; определение видов и характера возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

2. Исследование и систематизация существующих методов количественного анализа финансовых рисков в управлении региональным долгом, определение наиболее эффективных для применения и развития в российских условиях методов анализа и управления рисками внутреннего долга РОВ.

3. Совершенствование методик контроля риска кредитоспособности субъекта РФ.

4. Разработка метода оценки минимально допустимого горизонта планирования долга при формировании долговой стратегии субъекта РФ в соответствии с установленными ограничениями на индикаторы риска кредитоспособности.

5. Разработка методов оценки оптимальной средней срочности заимствований РОВ по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

6. Разработка метода оптимизации долговой стратегии субъекта РФ путем финансового моделирования бюджетных и долговых показателей, направленного на обеспечение минимально возможного уровня расходов при допустимом уровне долговых рисков.

Объектом исследования является государственный внутренний долг субъекта Российской Федерации.

Предметом исследования выступают финансовые методы и модели, применяемые в процессе управления государственным внутренним долгом субъекта РФ в форме государственных ценных бумаг.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 -финансы, денежное обращение и кредит, а именно: п. 2.24 «Источники финансирования дефицитов бюджетов и государственного долга, проблемы бюджетного дефицита в исполнении долгосрочной стратегии экономической политики»; п. 2.31 «Механизмы и инструменты государственных заимствований на внутреннем и внешнем финансовых рынках; изменения режима кредитования бюджетного дефицита ЦБ РФ, влияние формирования государственного долга на развитие кредитных отношений и подъем реального сектора»; п. 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Методологическая основа диссертационного исследования. При разработке темы применялись методы: системного анализа, инвестиционного анализа, управления портфелем ценных бумаг, финансового риск-менеджмента, математического анализа и экономико-математического моделирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили научные труды отечественных и зарубежных ученых в области теории управления долгом и финансовыми рисками, аналитические материалы международных финансовых организаций (Международного валютного фонда, Всемирного банка, ООН), международных рейтинговых агентств, субъектов управления государственным долгом, материалы научных и практических конференций, семинаров, конгрессов, совещаний, касающихся темы исследования.

Информационная база исследования. В качестве источников информации использовались официальные документы и статистические данные Министерства финансов РФ, Банка России, ЗАО Фондовой биржи ММВБ; законодательные и нормативные документы органов власти Российской Федерации и субъектов Российской Федерации, органов региональной власти иностранных государств; публикации международных финансовых организаций (Международный Валютный Фонд, Всемирный Банк); исследования международных рейтинговых агентств; другие информационно-аналитические материалы, включая отчеты об итогах деятельности в области управления долгом Правительства Москвы и других регионов России, материалы и исследования зарубежных агентств и органов власти, осуществляющих управление государственным и региональным долгом.

Научная новизна диссертационного исследования.

1. На основе анализа механизма формирования доходности на рынке облигаций и обобщения знаний о финансовых рисках в управлении региональным долгом предложена классификация рисков внутреннего долга

РОВ по степени их взаимосвязи с состоянием рынка облигаций РОВ, позволяющая выделить источники и ключевые факторы рисков, проявляющихся в виде изменения рыночных условий заимствований РОВ и определяющих расходы на обслуживание долга регионального заемщика. Определены виды и характер возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

2. Предложена классификация методов количественного анализа долговых рисков региона на основе признаков: вид метрики (меры) риска и характер используемых исходных данных. В результате анализа экономических и институциональных особенностей, оказывающих влияние на практику управления государственным региональным долгом в России, определены наиболее эффективные для применения и развития в российских условиях методы анализа и управления долговыми рисками РОВ.

3. Разработаны методики контроля риска кредитоспособности субъекта РФ, включающие: систему ограничений индикаторов риска кредитоспособности РОВ; методику стресс-тестирования регионального бюджета путем моделирования бюджетных и долговых показателей.

4. Предложен аналитический метод оценки минимально допустимого горизонта планирования долга при формировании долговой стратегии РОВ на основе разработанной системы ограничений индикаторов риска кредитоспособности.

5. Разработаны аналитические методы оценки оптимальной средней срочности государственных (в том числе региональных) заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

6. Разработан метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ. Для данных целей построена финансовая модель, позволяющая: проводить моделирование бюджетных и долговых показателей с применением различных долговых стратегий в рамках различных сценариев развития экономики и динамики финансовых рынков; производить оценку процентного риска для каждой долговой стратегии; осуществлять выбор долговых стратегий, удовлетворяющих критериям долговой устойчивости и минимизирующих расходы на обслуживание долга в долгосрочном периоде с учетом процентного риска.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.

Разработанные в диссертации методы анализа и управления рисками государственного внутреннего долга субъекта РФ направлены на достижение основной цели управления государственным долгом1. Их применение: способствует снижению стоимости заимствований РОВ, обеспечивая экономию бюджетных средств; создает гарантии поступательного развития регионов; формирует условия для повышения их инвестиционной привлекательности и роста экономического потенциала.

Предложенная автором постановка и аналитическое решение задачи определения оптимальной срочности заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска для элементарных долговых стратегий представляет собой вклад в теорию управления долгом. Построенные на его основе методы оценки оптимальной средней срочности заимствований РОВ могут быть применены на практике управляющими долговыми портфелями как государственных органов власти различного уровня, так и корпоративных заемщиков.

Разработанные в диссертации методики контроля риска кредитоспособности региона и метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ могут быть использованы при формировании политики заимствований российских РОВ и уже применяются на практике Правительством города Москвы.

Основная часть полученных в работе результатов, выводов и предложений могут найти применение не только на уровне субфедеральных

1 соответствует формулировке, используемой МВФ и МБРР в «Наставлениях по управлению государственным долгом». органов власти, но и при управлении государственным внутренним долгом Российской Федерации, а также использованы для целей управления корпоративным долгом.

Основные теоретические положения и практические выводы могут быть использованы в учебном процессе при изучении таких дисциплин, как «Финансы», «Государственные и муниципальные финансы», «Управление финансовыми рисками», «Рынок ценных бумаг», в программах повышения квалификации государственных служащих и работников корпораций.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Положения и результаты исследования прошли апробацию на конференциях: 13-я Всероссийская научно-практическая конференция: «Актуальные проблемы управления - 2008» (Москва, ГУУ, 23-24 октября 2008 г.); 14-я ежегодная международная научно-практическая конференция: «Устойчивое экономическое развитие: интеграция государства и бизнеса в современном обществе» (Москва, ГУУ, 15-16 октября 2009 г.); VI Ежегодная профессиональная конференция «Посткризисный риск-менеджмент: борьба с дефолтами» (Москва, рейтинговое агентство Эксперт РА, 22.10.2009 г.); Первый международный общественный форум «Глобализация социальных инвестиций, технологий и систем» (Москва, 5-6.07.2012 г.); на семинарах кафедры управления рисками и страхования Национального исследовательского университета «Высшая Школа Экономики» (2011-2012 гг.), рабочих совещаниях СГУП «Мосфинагентство» и Департамента финансов г. Москвы (2008-2012 гг.).

По теме диссертации опубликовано 12 научных работ общим объемом 5,1 п.л. (лично автора - 4,2 п.л.), в том числе 4 работы объемом 1,8 п.л. (лично автора - 1,55 п.л.) в журналах, включенных в перечень ВАК Минобрнауки России.

Результаты исследования применяются при формировании политики заимствований города Москвы. Предложенная диссертантом методика контроля риска кредитоспособности субъекта РФ легла в основу Методики оценки и обеспечения долговой устойчивости, утвержденной Постановлением Правительства Москвы от 17 августа 2010 года №716-1111 «Об обеспечении долговой устойчивости бюджета города Москвы». Разработанные в диссертации методические рекомендации использованы в работах по оценке предельно допустимого уровня долга МГУП «Мосводоканал».

Отдельные положения и результаты исследования используются в учебном процессе кафедрой «Экономика и финансы» ФГБОУ ВПО «Южно-Уральский государственный университет» (национальный исследовательский университет).

Структура диссертации определена общей концепцией, целью и задачами, логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Объем работы составляет 162 страницы основного текста, включая 19 рисунков, 16 таблиц и 164 источника литературы, а также 8 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Михайлов, Владимир Геннадьевич

Заключение

Диссертационное исследование посвящено совершенствованию методов управления рисками внутреннего долга субъектов Российской Федерации, что представляется актуальным в условиях, во-первых, острой необходимости в модернизации и развитии производственной и социальной инфраструктуры российских регионов, а также наличия существенного потенциала в части расширения практики использования заемных средств в качестве источника инвестиционных ресурсов и, во-вторых, наличия внешнеэкономических рисков бюджетной дестабилизации в условиях низкой диверсификации российской экономики.

В исследовании обобщены теоретические, методические и практические аспекты управления долговыми рисками региональных эмитентов в России и за рубежом, разработаны и применены на практике новые методы, направленные на достижение минимально возможных расходов на обслуживание долга в долгосрочной перспективе при обеспечении приемлемого уровня долгового риска.

В диссертации исследованы риски, с которыми сталкивается региональный эмитент при управлении долгом; проведен анализ теории и практики управления долговыми рисками региональных органов власти (РОВ) в России и за рубежом; определены ограничения на применение отдельных методов и выделены наиболее эффективные подходы для практического использования в российских условиях; с учетом полученных выводов построена система ограничений индикаторов риска кредитоспособности, обеспечивающая должную долговую устойчивость субъекта РФ при минимальных ограничениях на его возможности по использованию долговых инструментов для целей реализации государственной бюджетной политики, аналитически получена оценка оптимальной срочности заимствований эмитента государственных облигаций по параметру стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска, разработаны укрупненные финансовые модели бюджета региона, позволяющие проводить моделирование и стресс-тестирование бюджетных и долговых показателей региона РФ, разработана методика выбора долговой стратегии, минимизирующей расходы на обслуживание долга региона с учетом процентного риска и удовлетворяющей критериям долговой устойчивости регионального бюджета.

Проведенное диссертационное исследование позволяет сделать следующие выводы и предложения:

1. На основании проведенного автором анализа финансовых рисков в управлении долгом РОВ и рыночных «премий за риск» при инвестициях в облигации РОВ выявлены источники возможной бюджетной экономии на обслуживании долга. Сделано заключение о том, что долговые риски, оказывающие прямое негативное влияние на стоимость привлекаемых заимствований, обусловлены тремя видами причин, связанными с: а) самим эмитентом; б) конъюнктурой финансового рынка; в) степенью развития инфраструктуры, обеспечивающей связь эмитента с финансовым рынком.

Установлено, что эмитенту региональных облигаций доступны три основных вида воздействия, посредством которых он может влиять на стоимость привлекаемого на внутреннем долговом рынке финансирования: а) управление факторами риска кредитоспособности РОВ; б) управление срочной структурой долга РОВ; в) развитие рынка облигаций РОВ и повышение его ликвидности.

2. Установлено, что риск кредитоспособности и недостаточная ликвидность рынка облигаций РОВ обуславливают дополнительные расходы бюджета РОВ на обслуживание заимствований, и, таким образом, бюджетная экономия при управлении долгом может быть достигнута путем построения эффективной системы, ограничивающей сверху указанные виды риска. Увеличение срочности (дюрации) займов снижает процентный риск заемщика путем перекладывания их на инвестора и, таким образом, связано с увеличением стоимости привлекаемого РОВ заемного финансирования. Это означает, что при управлении процентным риском эмитент региональных облигаций стоит перед задачей поиска оптимальной срочности заимствований (по параметру стоимости долга с учетом процентного риска).

3. Для целей ограничения риска кредитоспособности и, как следствие, снижения стоимости обслуживания долга большинству российских регионов требуется введение собственных дополнительных по отношению к нормам Бюджетного Кодекса РФ ограничений ряда долговых и бюджетных показателей. На основе анализа международного и российского опыта автором разработана и внедрена система ограничений, накладываемых на индикаторы риска кредитоспособности региона, обеспечивающая долговую устойчивость регионального бюджета при минимальных ограничениях на возможности использования заимствований для целей реализации государственной бюджетной политики. Разработанная система индикаторов учитывает, помимо элементов долговой политики региона, факторы бюджетной политики, не связанные с долгом, а также характеристики долговых рынков.

4. Обоснована целесообразность внесения изменений в бюджетное законодательство путем введения в Бюджетный Кодекс РФ понятий «текущие расходы» и «капитальные расходы» бюджета как важнейших показателей, определяющих характер бюджетной политики и ориентиры долговой политики региона. Аналитическими методами доказано, что политика РОВ в области формирования структуры расходов бюджета оказывает существенное влияние на долговую устойчивость региона и его возможности по привлечению долгового финансирования. Показано, что указанные возможности снижаются при реализации социально-ориентированной бюджетной политики, характеризующейся высокой долей текущих расходов в совокупных расходах бюджета.

5. Обоснована целесообразность дополнения методов анализа индикаторов риска кредитоспособности РОВ стресс-тестированием бюджетных и долговых показателей. Автором разработана методика стресстестирования бюджета, учитывающая сложившиеся в РФ экономические и рыночные условия.

6. Выявлено наличие оптимального по параметру стоимости долга с учетом процентного риска срока до погашения размещаемых заимствований в краткосрочном и долгосрочном периоде в условиях, характерных для российской экономики и финансового рынка. Аналитически получена оценка оптимальной средней срочности размещаемых РОВ облигаций для широкого набора долговых стратегий.

7. Показано, что разработанная в ходе исследования система критериев долговой устойчивости региона определяет ограничение на минимально допустимый горизонт планирования долга при формировании долговой стратегии. Выявлено, что данный параметр долговой политики в условиях установленных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности РОВ зависит от следующих факторов: характера бюджетной политики региона (а именно отношения текущих расходов к расходам бюджета); характера долговой политики региона (установленных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности, структуры погашения долга, уровня долговой нагрузки региона); а также конъюнктуры рынка заимствований. Получен аналитический вид оценки минимально допустимого временного горизонта долга регионального заемщика.

8. Разработанные в ходе исследования для простых долговых стратегий аналитические методы имеют высокую актуальность по следующим причинам: аналитический вид полученной оценки дает четкое представление о влиянии характера долговой стратегии и реализуемой бюджетной политики на требования к срочности долга - экономическая природа наблюдаемых закономерностей часто теряется при рассмотрении более сложных моделей; использование оценок в рамках предположения о сбалансированном бюджете часто достаточно для практических целей, поскольку

145 заимствования на рефинансирование долга зачастую формируют основную часть общего объема заимствований, а вновь привлекаемый долг в практике управления долгом, чаще всего, предполагается не погашать, а рефинансировать; более сложные бюджетные и долговые стратегии можно представить в виде комбинации «элементарных» стратегий; полученные результаты оценок могут быть использованы для тестирования более сложных численных моделей; предварительно полученные оценки допустимой и оптимальной срочности долга задают соответствующие ориентиры и способны существенно снизить трудоемкость поиска решений в рамках более сложных численных моделей.

9. Разработана укрупненная финансовая модель регионального бюджета, позволяющая проводить моделирование бюджетных и долговых показателей региона РФ при различных сценариях развития экономики и состояния финансовых рынков в рамках различных долговых стратегий, применяемых «офисами по управлению долгом» (ОУД); производить расчет ожидаемых расходов на обслуживание долга и оценку рисков для каждой долговой стратегии, производить выбор долговых стратегий, удовлетворяющих критериям долговой устойчивости. В рамках модели разработана и применена методика выбора оптимальной долговой стратегии ОУД как стратегии, минимизирующей расходы на обслуживание долга РОВ с учетом процентного риска, и удовлетворяющей установленным критериям долговой устойчивости регионального бюджета. Разработанная модель способна стать важным инструментом анализа долговой устойчивости и методом поддержки принятия управленческих решений при реализации заемной политики и бюджетной политики РОВ.

10. Применение предложенных методик к анализу долговой и бюджетной политики города Москвы показало:

Аналитическая оценка оптимальной по стоимости заимствований с учетом процентного риска средней срочности размещаемых ОГО(В)3 Москвы составила: при определении риска в краткосрочном периоде -3,6 лет; в долгосрочном периоде - 3,7 лет.

Оценка минимально допустимого горизонта планирования долга города Москвы при реализации долговой стратегии (с учетом вероятности бюджетной дестабилизации в будущие годы) составила около 10 лет.

Применение методики стресс-тестирования бюджета показало, что в случае реализации второй волны кризиса в 2013 году (сопоставимой с кризисом 2008-2009 гг.) показатели долговой нагрузки на бюджет города Москвы по результатам кризисного года останутся в пределах установленных ограничений при реализации долговой стратегии, оптимизирующей равномерность профиля долга (минимизирующей пиковую долговую нагрузку) даже в условиях реализации стимулирующей бюджетной политики (дефицита на уровне 15% от собственных доходов бюджета). В перспективе более одного года с момента начала кризиса долговая устойчивость бюджета имеет существенную зависимость от темпов восстановления экономики и характера бюджетной политики. Даже в рамках сценария быстрого посткризисного восстановления установленные критерии долговой устойчивости ограничивают размер бюджетного дефицита в посткризисные годы и ограничивают объем городской инвестиционной программы суммой 266 млрд. руб. в 2014 году и 313 млрд. руб. в 2015 году.

Применение метода оптимизации долговой стратегии подтвердили наличие в долгосрочном периоде (в отсутствии влияния начальных условий и ограничений на риск кредитоспособности) оптимального по стомиости обслуживания долга с учетом процентного риска значения средней срочности размещаемых Москвой облигаций на уровне около 4 лет. Установлено, что с учетом введенных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности и в условиях существующей структуры долга города Москвы оптимальность долговой стратегии по стоимости обслуживания долга с учетом рисков на временном горизонте 10 лет достигается при средней срочности государственных заимствований на уровне около 6 лет. Реализация указанной долговой стратегии позволяет, во-первых, полностью удовлетворить критериям долговой устойчивости на каждом временном интервале как в случае «ожидаемого», так и при реализации «кризисного» сценария и, во-вторых, обеспечить бюджетную экономию (по отношению к стратегии размещения исключительно долгосрочных облигаций) на уровне до 900 млн. руб. в год.