Совершенствование системы управления долгом субъекта Российской Федерации в условиях финансовой глобализации и интеграции тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование системы управления долгом субъекта Российской Федерации в условиях финансовой глобализации и интеграции"

804693557

ПАХОМОВ СЕРГЕИ БОРИСОВИЧ

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ ДОЛГОМ СУБЪЕКТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ И ИНТЕГРАЦИИ

Специальность: 08.00.10- «Финансы, денежное обращение и кредит».

1 о ИЮН 2010

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Москва 2010 г.

004603557

Диссертационная работа выполнена на кафедре "Оценка и управление собственностью» ГОУ ВПО «Государственный университет управления».

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Поляк Георгий Борисович доктор экономических наук, профессор Шабалии Евгений Михайлович доктор экономических наук, профессор Зверев Олег Алексеевич

Ведущая организация: Российская академия государственной службы

при Президенте Российской Федерации

Защита состоится «7» июня 2010 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.049.05. при Государственном университете управления по адресу: 109542, г. Москва, Рязанский проспект, 99.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом на официальном сайте ВАК www.vak.ed.dov.ru

Автореферат разослан «7» мая 2010 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 212.049.05, к.э.н., доцент

Л.В. Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. Федеративное устройство России, определяющее автономию субъектов РФ, в том числе в области бюджетной, финансовой, фискальной и долговой политики, накладывает на региональные власти особую ответственность за финансовую стабильность на подведомственной территории. При этом отсутствие гарантий федерального правительства в отношении долгов субъектов РФ определяет необходимость разработки форм и механизмов эффективного управления этими долгами. К настоящему времени в странах Западной Европы, США, ряде регионов России, в том числе в Москве, сложилась достаточно эффективная система управления государственным и муниципальным долгом. Этот опыт востребован регионами России. Периодически возникавшие в XX веке долговые кризисы, наносившие значительный ущерб глобальной экономике, поставили на повестку дня проблему совершенствования механизмов и технологий управления государственным долгом. Накоплен значительный опыт успешного решения долговых проблем и использования широкого спектра современных рыночных инструментов, позволяющих эффективно управлять долговым портфелем и получать значительную экономию бюджетных расходов. Эти структуры успешно берут на себя роль квалифицированных посредников между местными правительствами и рынками капитала.

Важнейшей задачей нынешнего периода развития РФ является разработка и совершенствование механизмов управления долгом регионов и муниципалитетов России. Рынок долговых обязательств динамично развивается, его объем растет, формы долговых отношений усложняются, его участниками становится все большее количество субъектов Федерации и муниципальных образований России. Актуальность настоящего диссертационного исследования состоит в необходимости исследования форм, методов, механизмов, инструментов и выработки инновационного подхода в антикризисной долговой политике российских регионов, привлечении внебюджетных средств для ресурсного обеспечения их социально-экономического развития с учетом опыта финансовых кризисов 1998 и 2008-09 годов в условиях реконструкции бюджетного процесса, сохранения финансовой стабильности российских региональных бюджетов, кредитоспособности субъектов РФ и потенциала регионов к самостоятельному успешному социально-экономическому развитию, обеспечения экономической безопасности и политической цельности России. Адаптация успешного зарубежного опыта для современной России в части внедрения управленческих форм и механизмов, рыночных инструментов важна для обеспечения устойчивости и безопасности системы управления долгом региона, как в условиях мировых кризисов, так и в период стабильного развития, является важнейшим фактором успешного решения этой задачи. Развитие теории, разработка методических и практических рекомендаций по достижению финансовой самостоятельности и самодостаточности органов исполнительной власти всех уровней для эффективного выполнения ими функций

государственного управления на подведомственной территории является актуальной задачей. Это обеспечит сбалансированное и устойчивое социально-экономическое развитие регионов, инвестиционное воспитание населения России, эффективное расходование бюджетных средств, успешную интеграцию России в мировые финансовые рынки капиталов.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических положений, совокупности методик и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления долгом субъекта РФ для обеспечения инновационного характера развития экономики России.

Цель работы определила круг взаимосвязанных задач, решение которых составило ее теоретическое, методическое и практическое содержание. К ним относятся:

- изучение этапов эволюции теории о долге, ссудном проценте, долговых отношениях, их институциональных формах, механизмах и методах, обобщение теоретических подходов и их развитие с учетом современных теоретических представлений и практики;

- анализ роли и влияния религиозных норм как фактора формирования института долговых отношений в ретроспективе и современных условиях;

- обоснование роли долга государства и его субъектов в современной финансовой системе и обобщение опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным долгом;

выявление роли и особенностей государственного регулирования заемной деятельности субъектов РФ в ретроспективе и на современном этапе экономического развития;

- исследование экономической сущности системы управления долгом субъекта РФ как совокупности механизмов, организационных форм, инструментов, обеспечивающих привлечение заемных и кредитных ресурсов в экономику региона;

разработка методических и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления долгом субъекта РФ как совокупности нормативного и экономического механизмов,

организационной, функциональной и информационной структур;

- выявление системы классификационных признаков для систематизации международных и российских факторов формирования долга субъекта РФ, его структуры и его этапов, успешного заимствования;

выявление перспективных для России рыночных инструментов долгового финансирования в условиях финансовой глобализации и интеграции финансовых рынков;

- разработка методик повышения надежности долговых ценных бумаг, оптимизации структуры долгового портфеля, оценки экономической эффективности реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ;

- формирование системы антикризисных мероприятий для обеспечения финансовой стабильности и инвестиционной привлекательности эмитента

долговых ценных бумаг - субъекта РФ;

- обобщение международного опыта формирования и функционирования финансовых институтов по управлению муниципальным долгом и на этой основе разработка проекта формирования в России федерального долгового агентства муниципальных образований в целях повышения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности муниципальных образований и их социально-экономических комплексов;

- разработка основных положений формирования в России международного финансового центра в условиях глобализации рынков капитала.

Сформулированные цель и задачи диссертационной работы определили границы исследования.

Объектом исследования является система механизмов, технологий, рыночных инструментов в сфере долговых финансов региона, обеспечивающих финансовую стабильность, инвестиционную привлекательность и решение задач стабильного социально-экономического развития региона.

Предметом исследования является деятельность органов исполнительной власти субъекта РФ по организации заемного финансирования, управленческие структуры, механизмы и технологии, обеспечивающие формирование, функционирование и развитие системы управления долгом субъекта и муниципальных образований РФ и как составной части системы управления финансами региона в условиях глобализации рынков капиталов.

Методологической и теоретической основой исследования стали труды зарубежных и российских ученых и специалистов, теологические концепции разных исторических периодов в области финансов, в том числе долговых, в области экономической теории, региональной экономики, государственного управления собственностью и государственного регулирования экономикой, формирования и совершенствования институциональных форм, механизмов и технологий в сфере долговых отношений. При проведении теоретического анализа государственных и региональных заимствований были использованы научные разработки и положения, сформулированные сотрудниками Института экономики РАН, Института системного анализа РАН, аналитические материалы Счетной палаты РФ и Счетной палаты Москвы, разработки и материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка.

Обоснованность и достоверность. Информационной базой исследования стали официальные документы: указы, распоряжения, решения, постановления законодательных и исполнительных органов власти Российской Федерации, г. Москвы, Федеральной службы по финансовым рынкам, Минфина и Госкомстата России; материалы, опубликованные в научных монографиях и периодической печати, представленные на конференциях и совещаниях; материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, ряда институтов РАН, маркетинговые исследования рейтинговых агентств, другие источники в финансовой и инвестиционной сфере, в области управления

собственностью, отчеты и данные о функционировании системы управления долгом города Москвы, государственных и муниципальных заимствованиях других регионов России, материалы европейских и американских специализированных финансовых структур по управлению государственным и муниципальным долгом, результаты исследований и расчетов автора.

Степень разработанности проблемы. При проведении исследования диссертант опирался на фундаментальные труды по экономической теории, экономике, в области государственных финансов, бюджетного процесса, экономического анализа, управления собственностью, региональной экономике.

С учетом последствий рыночной трансформации социума и экономики страны, накопленного международного и российского опыта, перспектив развития России многоаспектность управления долгом страны и ее территориальных образований требует комплексного системного подхода в развитии теории. Общие вопросы возникновения и развития долговых отношений получили свое отражение в работах экономистов различных направлений: классической школы - А.Смита и Д.Рикардо; авторов теории процента и кредита, как капитала приносящего проценты - К.Маркса и Ф.Энгельса; представителя неоклассической экономической теории двадцатого века, автора теории платы в форме процента за использование капитала -

A.Маршалла.

В финансовой науке девятнадцатого века проведение операций с долговыми обязательствами государства считалось предметом практического управления госзадолженностью. К началу двадцатого века были изучены причины возникновения, структура госдолга, результаты его воздействия на экономику страны. Масгрейв выделил функции государства в области обеспечения и распределения ресурсов, условия оптимума этого распределения сформулированы в работах Лернера, Бергсона и Хикса.

Классик экономической теории Кейнс рассматривал влияние государственного долга на экономический рост. Проблемы управления государственным долгом, формирования институтов и направления использования заемных средств были изложены в том числе в работах Э.Аткинса, В.Барда, Д.Головачева , М.Джонка, В.Ивантера , М.Климовича,

B.Лексина, В.Леонтьева, Д.Львова, Стиглица Дж.Э. и др. Проблемам долговой политики посвящены работы А.Вавилова, В. Дмитриева, Д.Зуева, А.Игудина, В. Кабашкина, Б.Хейфеца. Вопросы внешней задолженности России изложены в работе В.Дмитриева, проблемы функционирования денежно-кредитной системы представлены в публикациях О.Роговой. Теоретические и прикладные аспекты формирования институциональной экономики и методологии институционального анализа, интернационализации различных сторон экономической жизни в условиях глобализации изложены в трудах Р.Гринберга, А.Некипелова, А.Гранберга, С.Глазьева, Г.Клейнера, О.Иншакова,

C.Сильверстова, Д.Сорокина, и других ученых РАН.

Актуальные вопросы теории бюджета и бюджетного процесса, его формирования и исполнения на федеральном и региональном уровне,

реформирования межбюджетных отношений, управления региональными и муниципальными финансами в современных условиях изложены в работах А.Архипова, Б.Губина, В.Сенчагова и других.

Международный опыт формирования финансовых институтов по управлению госзадолженностью в условиях финансовой глобализации и интеграции требуют теоретического осмысления и адаптации к российским реалиям. Эта тема требует комплексного подхода. Не получил обобщения опыт регионов России по управлению долговым портфелем в условиях стабильного развития и кризисных потрясений. В теории и практике отсутствуют разработки по системным антикризисным мероприятиям, управлению рисками, оптимизации долгового портфеля региона. Теория управления региональными финансами не получила развития в части интеграции финансовых активов муниципалитетов для привлечения заемных средств инвестиционной направленности. Теоретические разработки по формированию в России международного финансового центра находятся в начальной стадии. Требует осмысления международный опыт и необходима его адаптация к быстро меняющимся условиям в России.

Проблема совершенствования управления долгом субъекта РФ с учетом перечисленных институциональных факторов и их эффективного использования в достаточной мере не разработана. Обобщение имеющегося российского и международного опыта в области теории региональных финансов, разработка методических и практических рекомендаций по созданию и развитию систем управления долгом территориальных образований Российской Федерации способствуют повышению качества управления государственными финансами и выполнению ими функций по сбалансированному социально-экономическому развитию территорий. Теоретический и практический интерес к данной проблеме, прямая экономическая заинтересованность регионов России в ее успешном решении, делает ее актуальной для исследования. Это определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Научная новизна диссертационного исследования состоит: в теоретическом обосновании мер по формированию системы управления долгом субъекта РФ; разработке совокупности методик и практических рекомендаций по совершенствованию данной системы в целях инновационного развития экономики России.

Научные результаты, полученные лично автором, выносимые на защиту и содержащие приращение научных знаний:

1. Классифицированы этапы, связанные с долговыми обязательствами и ссудным процентом, с учетом факторов - исторического периода, географии, религиозных воззрений, институциональных форм, распространенности. Обосновано, что формирование и развитие долговых отношений является значимым фактором совершенствования финансовых институтов и динамичного экономического развития стран и их регионов.

динамичного экономического развития стран и их регионов.

2. Обоснована роль долга государства и его субъектов в современной финансовой системе с позиций опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным долгом, на основе чего разработана классификация долгового финансирования по формам, источнику возникновения, видам, валюте долговых обязательств; целям использования заемных средств; структуре эмитентов и заимодавцев; месту и характеру размещения долговых ценных бумаг, их структуре - по стоимости, способам эмиссии, условиям погашения, типу долговых ценных бумаг и их обеспечения.

3. Выявлены перспективы применения в России рыночных инструментов долгового финансирования и обоснована методика сравнительного анализа нормативных особенностей их выпуска по признакам: эмитенту, доходности активов, обеспеченности и доходности долговых обязательств, периодичности платежей, рискам и гарантиям для использования субъектами РФ в нормативной практике.

4. Разработана классификация системы управления долгом государственных субъектов по уровню государственного управления, финансовой кооперации, законодательным полномочиям, системе гарантий по обязательствам, на основании чего обоснованы методические и практические рекомендации по применению в России эффективного зарубежного опыта в сфере долговых отношений.

5. Обобщен международный опыт и разработаны рекомендации повышения надежности долговых ценных бумаг субъекта РФ на основе обеспеченности тарифными, налоговыми или иными доходными потоками бюджетов и сформулированы предложения по реализации данных рекомендаций субъектами РФ в управлении долговыми обязательствами.

6. Разработаны методики создания, внедрения, функционирования и совершенствования системы управления долгом субъекта РФ; даны практические рекомендации по интеграции политики управления долгом субъекта РФ с бюджетной политикой, политикой казначейства, созданию института «единого заемщика», повышению эффективности управления долгом для обеспечения финансовой стабильности, инвестиционной привлекательности субъектов РФ, инновационного развития экономики России.

7. Предложена система мер по управлению рисками эмитента долговых ценных бумаг - субъекта РФ, включающая прогноз стоимости государственного долга, анализ затрат на обслуживание долга, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного долга к

внешним и внутренним факторам, вероятность и целесообразность страхования рисков с использованием производных финансовых инструментов, меры по оптимизации структуры долга. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз капиталовложений в региональную инвестиционную программу субъекта РФ, безопасная структура долга.

8. Разработаны предложения по управлению стоимостью и структурой долгового портфеля субъекта РФ, разработаны методика оценки экономического эффекта реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ и методика формирования оптимальной структуры долгового портфеля на основании критериев доходности облигаций, средней срочности, среднему сроку до погашения для обеспечения финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности субъекта РФ.

9. Предложена система антикризисных мер: откуп долга на внешнем и внутреннем рынке, использование валютных и процентных свопов, изменение процедуры ценообразования, повышение доходности облигаций, создание максимального комфорта участия в аукционах потенциальных инвесторов для обеспечения эффективного управления долгом субъекта РФ в условиях мировых и локальных финансовых кризисов.

10. Обоснованы перспективы, проанализированы возможности, преимущества и недостатки, сформулированы предложения по выпуску еврооблигаций субъектов РФ в рублях при соблюдении действующего законодательства, обеспечивающие возможность финансирования дефицита бюджетов регионов, привлечение нового класса иностранных инвесторов.

11. Разработан проект формирования федерального агентства муниципального финансирования в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для кредитования муниципальных бюджетных программ на основе кооперации муниципальных бюджетов и государственных гарантий.

12. Разработаны предложения по формированию международного финансового центра в России, включающие разработку государственной программы развития финансовых услуг на международном уровне, реформу в финансовой и налоговой сфере, развитие международной интеграции, обеспечение возврата капитала из оффшорных зон, внедрение западных, исламских и производных рыночных финансовых инструментов.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были использованы в 1997-2009 годы в законодательной деятельности при подготовке материалов и документов Правительства Москвы по привлечению заемных средств в столицу, управлению этим государственным долгом города,

использованию заемных средств в городском бюджете, в ходе организационной реформы системы управления долгом города Москвы; в практической деятельности по управлению долгом г. Москвы; в проекте формирования федерального агентства муниципального финансирования; при подготовке проектных и нормативных документов по формированию международного финансового центра в России; в учебном процессе при подготовке студентов по специальности "Менеджмент" в Московском Государственном Университете инженерной экологии, по специальности "Финансы и кредит" в Московском экономическом институте, на квалификационных семинарах для работников органов исполнительной власти, специалистов рынка ценных бумаг, корпоративных и региональных руководителей финансовой и инвестиционной сферы.

Результаты исследования докладывались в период с 1997-2009 годы на более чем 100 конференциях, научных и практических совещаниях, круглых столах в России, США, странах Евросоюза по проблемам управления долгами, собственностью, инвестициями, финансами региона, интеграции России в мировые рынки капитала, преодолению последствий кризисов. Это регулярные ежегодные конференции и форумы: в том числе, международный форум инвесторов, заемщиков (Лондон, октябрь 1998 г., февраль 2002 г., июнь 2003 г.); Мировой форум кредиторов (Лондон, июнь 1999 г.); международные конференции по проблемам формирующихся и развивающихся рынков (Нью-Йорк, октябрь 1999 г., Женева, апрель 2005 г., Крыница, сентябрь 2001 г.); Европейские конференции по региональным и муниципальным заимствованиям, финансированию местных и региональных органов самоуправления, муниципальным инвестициям, проектному финансированию и управлению долгом (Берлин, март 2000 г., Вена, январь 2001 г., Франкфурт -Будапешт - Прага, июнь 2000 г., Женева, апрель 2000 г., Женева, декабрь 2001 г., ноябрь 2003 г., Амстердам - Барселона март 2003 г., Рим, июль 2003 г., Париж, сентябрь 2003 г., Неаполь, апрель 2004 г., Вена, март 2005 г., Никосия, январь 2009 г.); Форум эмитентов и инвесторов Центральной и Восточной Европы (Вена, Франкфурт, январь 2001 г.); Европейские банковские конгрессы (Франкфурт, ноябрь 2000 г., ноябрь 2001 г., ноябрь 2002 г., ноябрь 2003 г., ноябрь 2004 г., ноябрь 2005 г., ноябрь 2009 г.); Межрегиональные конференции по управлению долговыми обязательствами (Женева, декабрь 2001 г.), конференции «Россия ценные бумаги с фиксированным доходом» (Лондон, июль 2002 г., май 2006 г., Вена - Цюрих, январь 2004 г., Париж, апрель 2005 г.), ежегодные конференции по проблемам инвестиций в России и СНГ (Лондон, июль 2003 г., июль 2004 г., апрель 2005 г., апрель 2006 г., Нижний Новгород, сентябрь 2006 г., Никосия, январь 2009 г.); ежегодные конференции по проблемам рынков капитала Центральной и Восточной Европы (Вена -Франкфурт, январь 2001 г., Вена, январь 2005 г., Зальцбург - Вена, январь 2006 г.); ежегодные конференции «Регионы и города России: организация финансирования инвестиционных программ» (Москва, май 2000 г., май 2001 г., май 2002 г., май 2003 г., май 2004 г., май 2005 г., май 2006 г., май 2007 г., май 2008 г., май 2009 г.); конференция «День российских регионов в Люксембурге»

(Люксембург, май 2009 г.); конференция «Создание Международного финансового центра (МФЦ) в Москве» (Москва, июнь 2009 г.); конференция «Финансовые инструменты и инвестиции в период кризиса. Опыт России и Европы» (Москва, сентябрь 2009 г.); конференция «Дни экономики Москвы в Баварии» (Мюнхен, октябрь 2009 г.); XII Международный инвестиционный форум «Москва-Инвест 2009» (Шанхай, октябрь 2009 г.).

По теме диссертации опубликовано 59 работ общим авторским объемом 136,25 п.л. Работа состоит из введения, пяти глав, заключения, списка использованной литературы, приложений - таблиц, рисунков, графиков.

ПЛАН ДИССЕРТАЦИИ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНСТИТУТА ДОЛГОВЫХ ОТНОШЕНИЙ 1.1 .Исследование эволюции методологии и теории долговых отношений и ссудного процента, институциональных аспектов финансовой системы. 1.2.Экономическое содержание, состав и инструменты долга государства и его субъектов в современных экономических теориях.

1.3.Теоретические основы организации управления долгом государства и его субъектов.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕЖДУНАРОДНОЙ ПРАКТИКИ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ, РЕГИОНАЛЬНЫМ И МУНИЦИПАЛЬНЫМ ДОЛГОМ

2.1. Анализ развития международного рынка еврооблигаций.

2.2. Институциональные проблемы выхода российских эмитентов на международный рынок еврооблигаций.

2.3. Анализ становления и развития глобального рынка «исламских облигаций»: технологии, проблемы и перспективы развития.

2.4. Международная практика государственного регулирования и управления региональным и муниципальным долгом. Уроки кризиса.

2.5. Обеспечение займов доходами бюджета территориального образования (на примере города Нью-Йорка) и анализ применимости этой технологии в РФ.

ГЛАВА 3. РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ДОЛГА ГОСУДАРСТВА И ЕГО СУБЪЕКТОВ

3.1. Виды, структура и этапы формирования государственного долга в России.

3.2. Функции государства по регулированию рынка долговых ценных бумаг. Особенности государственно-частного партнерства в сфере долговых отношений в условиях инновационного характера развития экономики России.

3.3. Анализ факторов успеха займов субъектов РФ в 1997-2008 годах. ГЛАВА 4. МЕТОДИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ СУБЪЕКТА РФ (на примере города Москвы)

4.1. Концептуальные и методические основы формирования и совершенствования системы управления долгом субъекта РФ.

4.2. Практические рекомендации по формированию организационного

механизма информационного обеспечения системы управления долгом субъекта РФ.

4.3. Методика формирования «эталонного портфеля» долга субъекта РФ.

4.4.Управление рисками и антикризисные мероприятия в системе управления долгом субъекта РФ.

4.5. Методические рекомендации по применению производных финансовых инструментов в управлении долгом субъекта РФ.

4.6. Методика определения экономического эффекта реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ.

ГЛАВА 5. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ПРЕОБРАЗОВАНИЯ РЫНКА ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РФ

5.1. Методические основы выпуска в России еврооблигаций в рублях в условиях полной конвертируемости рубля.

5.2. Институциональная модель интеграции муниципальных эмитентов долговых ценных бумаг в России и методические аспекты формирования федерального Агентства муниципального финансирования для обеспечения инновационного характера развития экономики России.

5.3. Основные направления формирования международного финансового центра в России.

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Эволюция теории долговых отношений и ссудного процента, значение института долговых отношений. Анализируя и обобщая теоретические труды, автор выявил логику и этапы эволюции теории долговых отношений, формирования и развития современного института долговых отношений, классифицировал инструменты долгового рынка, аргументировано обосновал тенденции совершенствования рынка долговых ценных бумаг России в условиях глобализации и интеграции финансовых рынков.

Эволюция долговых отношений и их институтов в течение тысячелетий обусловили их современное состояние и перспективу развития. По результатам анализа автор выделил две группы финансовых инструментов на современном глобальном рынке долга: западные (формируемые по англоамериканскому и немецкому праву) и исламские (на основе нормативной практики шариата - исламского законодательства с использованием элементов английского права при международных сделках). Выход России на глобальные рынки капиталов определяет актуальность теоретического изучения вышеуказанных финансовых инструментов, учета их особенностей при практическом привлечении заемных средств российскими эмитентами с мировых рынков капитала.

Доктрина долговой деятельности, возникшая в Древней Греции,

обосновывала бесплодность денег, их функциональность исключительно в качестве средства обмена, этическую неприемлемость свойства денег порождать новые деньги в результате долговых отношений. (Аристотель, Древняя Греция, 4 в. до н.э.). На развитие экономической мысли, практику долговых отношений, эволюцию института долговых отношений в странах, как Запада, так и Востока оказали определяющее влияние религиозные нормы и религиозные запреты, вне зависимости от той степени, в которой они соблюдались. Средневековый религиозный запрет на ссуду денег под проценты, установленный как христианством, так и исламом, стал институциональным фактором. В отличие от христианства, в исламе этот запрет соблюдается и сегодня, накладывая значительное своеобразие на финансовую систему и рынок ценных бумаг исламских стран, формируя принципиально отличный от западного мира подход к долговому финансированию.

В Средневековой Европе религиозные запреты на ростовщическую деятельность привели, в начале, к попыткам их обхода. Позднее в результате «финансовой революции» возник западный институт долговых отношений и долговой рынок в их современном виде. Ведущий теолог европейского Средневековья Фома Аквинский (13 в. Италия) обосновал компромиссный способ признания законности вознаграждения за предоставление ссуды, так называемую компенсацию понесенного убытка.

Развитие производства и товарно-денежных отношений определили более активное развитие теорий о пользе денег в деловом обороте и о кредитовании как форме делового предприятия и части денежной системы, влияющей на капиталистический механизм. Отклонение ставки ссудного процента от нуля стало рассматриваться как законная цена кредитных денег (канонические теоретики Флоренции (15в), Франции (16-17вв.)), а развитие инвестиционного процесса приносит пользу и людям, и государству в результате формирования торгового и инвестиционного капитала (меркантилисты, Томас Манн и др. (1617 вв.) Англия). Эта логика легла в основу теории ренты, по которой ссудный процент - это особый вид ренты, но не от владения землей, а от владения капиталом (Барбон 17 в., Англия). Его уровень не может быть выше размера ренты с земли, приобретенной на ссуженные деньги, а ссудный процент является платой кредитору за неудобство в связи со ссудой денег, более того, весь излишек капитала в стране должен регулярно отдаваться в ссуду (Уильям Пети и Дадди Норт, 17 в., Англия). Позднее развитие банковского кредита и бумажного обращения привело к вытеснению из платежного оборота драгметаллов (Дэвид Юм, 18 в., Шотландия). Эта же тенденция отражена в теории скорости обращения денег, повышения роли банков, их зависимости от уровня ссудного процента, банковского кредита, доверия вкладчиков (Ричард Кантильон, 18 в., Ирландия). Вместе с тем школа физиократов в лице Франсуа Кенэ, (18 в., Франция) продолжает развивать идею экономической бесплодности издержек в связи со ссудой денег, так как ссудный процент произволен от земельной ренты, и необходимо установление его предельного уровня.

Развитие капитализма в Европе обуславливает и новое осмысление

теории процента. Экономисты этого времени (Тюрго А., 18 в., Франция) следуют мнению предшественников о том, что ссудный процент идентичен земельной ренте. К государственному долгу отношение остается отрицательным, поскольку это займы на непроизводственные цели, что препятствует росту общественного благосостояния и ведет нацию к банкротству и разорению.

Экономическая актуальность института долговых отношений в период интенсивного развития капитализма определила его дальнейшее активное исследование экономистами классической школы. Адам Смит (18 в., Шотландия) сформулировал теорию производительности долгового института, государственного регулирования нормы ссудного процента, чрезмерного уровня ростовщичества, кредитной эмиссии и ее безопасного уровня. Позднее Дэвид Рикардо (19 в., Англия) развивая теорию государственного долга, вывел «рикардианское равенство» - национальный долг не увеличивает доходы и не уменьшает расходы государства. Его современники - экономисты классической эпохи (19 в., Франция, Англия) доказывал полезность кредита в связи с переходом капитала из государственных фондов и из сферы потребления в сферу промышленности.

В 19 веке вершиной в разработке теории процента и кредита, как капитала приносящего проценты, стоимости, которая сохраняется в движении, переходя от кредитора (собственника денег) к заемщику (собственнику производства) и приносит своему собственнику (кредитору) прибавочную стоимость, стали работы Карла Маркса (19 в., Германия, Англия) и Фридриха Энгельса (19 в., Германия, Англия, Франция, Швейцария). Они показали, как капитал превращается в товар, а деньги в качестве капитала также становятся товаром. Прибыль делится между кредитором и заемщиком, а ссудный процент является ценой денежного капитала. Рост общественного богатства ведет к росту денежных капиталистов, развитию инфраструктуры денежного рынка: специалистов — банкиров, заимодавцев, финансистов и брокеров, развитию рыночных производных инструментов - процентных бумаг, государственных облигаций, акций, рыночных площадок — бирж, увеличивается спрос на свободный денежный капитал.

Сущность долга осмысливалась и российскими экономистами прошлого. Так, А.Радищев исследовал природу и характер долга в виде займов, возможность, целесообразность и размер платы за них, возникающие отношения по трансформации права собственности в ходе заимствований.

Позднее, в 20 веке А.Маршалл (представитель неоклассической экономической теории, США) сформулировал теорию платы за использование капитала в форме процента, ввел классификацию процента: нетто-процент (доход на капитал) и валовой процент (собственно процент), зависящий от степени риска, гарантии возврата ссуженного капитала, стоимости страховки рисков - предпринимательского и заемщика.

Теоретические основы управления долгом государства и его

субъектов, классификация долгового финансирования. Автор сделал вывод о том, что интерес к проблеме госзаимствований в XX веке определился политическими и военными катаклизмами, необходимостью активного вмешательства государства в экономику для ее поддержания и развития, возрастание значения экономических функций государства на каждом уровне управления. Масгрейв выделяет три функции государства: распределение дохода (distribution of income), стабилизация (stabilization) и распределение ресурсов (resource allocation)

Цель государства при реализации этих функций - обеспечить эффективное распределение ресурсов в обществе. Условия оптимума этого распределения определены в работах Лернера, Бергсона и Хикса в 30-х годах 20-го века.

Анализ современного периода позволил автору сделать вывод о том, что долг стал играть в экономике страны и ее субъектов в дополнение к перечисленным еще и фискальную, регулирующую и информационную роль.

Классик экономической теории Кейнс рассматривая влияние государственного долга на экономический рост в своих ранних работах, обращает внимание на «эффект мультипликатора» (multiplier effect), который заключается в превышении роста совокупного спроса над изначальным увеличением государственных расходов. Вызванный государственными заимствованиями рост совокупного спроса обеспечивает возрастание, как потребления, так и сбережений частного сектора. В свою очередь, рост долга влечет за собой прирост ежегодных процентных платежей; конкуренцию между государственным и частным секторами экономики за получение новых займов и «вытеснение» частных заемщиков с рынка кредита; является источником инфляционного давления в экономике. Кейнс в своих поздних работах рассматривает долговое финансирование государственных расходов как один из важнейших инструментов стимулирования совокупного спроса, легализации бюджетных дефицитов, как средство стабилизации экономики. Согласно кейнсианским рекомендациям бюджетные дефициты возникали не только в период экономического спада, но и сохранялись при растущем производстве для стимулирования экономики и достижения наибольших темпов роста. Начавшийся во второй половине 70-х годов экономический спад, вызвал кризис кейнсианской бюджетной политики стабилизации экономики и стимулирования ее роста за счет госдолга. Кризис 2008 года и послекризисные мероприятия 2009 года возродили интерес к теории Кейнса.

Изменения, наблюдаемые в 80-е годы в финансовой политике большинства индустриальных стран, были обусловлены сменой доктрины «экономики спроса» на «экономику предложения», основные идеи которой представляли собой синтез монетаристских, неоклассических и неолиберальных взглядов, стоящих в центре современных экономических течений и школ. Сторонники этой теории (особенно в США и Великобритании) верили в возможность сбалансированности бюджета, но на практике бюджетные дефициты остались нерешенной проблемой для всех правительств. Более того, в начале 90-х годов, в связи с экономическим кризисом, во многих

странах произошло их увеличение. Еще более значительное увеличение бюджетных дефицитов ведущих экономически развитых стран произошло в 2009 году в целях финансирования антикризисных программ и программ стабилизации мировой финансовой и банковской системы. Дефициты покрывались беспрецедентным наращиванием государственного долга. Так государственный долг США вырос в течение 2009 года на 2 трлн. долларов, Великобритании - на 210 млрд. фунтов стерлингов, Германии - на 200 млрд. евро, Японии - на 50 трлн. йен . Правительства всех ведущих экономически развитых стран в целях фискального стимулирования экономики полностью вернулись к кейнсианским экономическим моделям.

По результатам исследования событий последних лет автор сделал вывод о том, что сокращение бюджетных дефицитов и государственного долга расцениваются органами государственного управления США и стран Европейского Союза (ЕС) как одна из наиболее насущных задач. Так, для стран, желающих вступить в Европейский валютный союз, введены бюджетные критерии (Маастрихские критерии). Согласно этим критериям, объем совокупной государственной задолженности не должен превышать 60% ВВП, а текущий дефицит государственного бюджета - 3 % ВВП. В случае превышения этих рамок, правительства должны считаться с возможностью применения штрафных санкций со стороны ЕС (например, уплачивать штрафы, согласно заранее утвержденной процедуре).

Автор сделал вывод о том, что меры государственной поддержки европейской финансовой и банковской системы за счет государственных расходов и соответственного наращивания государственного долга в 2009 году привели к повсеместному нарушению этих критериев. Это подтверждено прогнозными цифрами Международного Валютного Фонда о тенденции к резкому росту государственного долга в ближайшие годы, вероятности неплатежеспособности ведущих экономически развитых стран мира и о возможности дефолтов ряда государств по своему долгу. Особенно серьезная ситуация складывается в странах Большой Семерки и в ряде европейских государств - членов ЕЭС, в частности Греции, Испании, Ирландии и Италии. Так, к 2014 г. государственный долг США по отношению к ВВП году должен возрасти до 108,2%, Японии до 245,6%, Великобритании до 98,3%, Италии до 128,5%. *

В ходе исследования автор сделал вывод о том, что в связи с изменением экономических ориентиров и переходом России к рыночной экономике стало необходимо переосмыслить такие категории, как: бюджетный дефицит, внутренний и внешний долг государства и его субъектов.

Обобщив имеющиеся представления, автор сделал вывод о том, что долг государства и его субъектов в широком смысле представляет собой совокупность обязательств государства и его субъектов, возникающих в результате привлечения кредитных и заемных средств, обеспечения долгов

International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2009.

третьих лиц, гарантий и поручительств по обязательствам исполнения бюджетных функций, закрепленных законодательно.

В работе представлена предлагаемая автором классификация различных аспектов долгового финансирования по признакам:

форме (централизованный и децентрализованный государственный

долг);

- видам (товарный и финансовый долг, финансовая и административная задолженность, текущий долг и расходы по выплате доходов по всем долговым обязательствам и по погашению обязательств, срок по которым наступил);

- валюте долговых обязательств (внутренний и внешний долг);

- целям использования привлеченных долговых средств (определяются экономической стратегией и политикой государственных эмитентов);

- эмитентам долговых ценных бумаг (Федерация, субъект Федерации, муниципальное образование, государственное предприятие);

- структуре заимодавцев — держателей долговых ценных бумаг (резиденты, нерезиденты, юридические лица, физические лица);

- месту размещения долговых ценных бумаг (внутренний рынок, внешний рынок, внутренний и внешний рынок одновременно);

- характеру размещения и вторичного обращения долговых ценных бумаг (рыночный, нерыночный характер, биржевое, внебиржевое);

- структуре стоимости долговых ценных бумаг;

- способам эмиссии долговых ценных бумаг;

- условиям погашения долговых ценных бумаг (отсутствие или наличие опционов досрочного погашения);

- типам обеспечения долговых ценных бумаг (общие обязательства бюджета, залог имущества);

- типам облигаций (конвертируемые, неконвертируемые);

- источнику возникновения (финансы внутри страны, средства резидентов, сбережения бизнеса и домохозяйств, средства нерезидентов -правительств, международных организаций, частных лиц);

- перечню полномочий по привлечению заемных средств в зависимости от уровня бюджета (право устанавливать налоги, формирование неналоговых доходов от эксплуатации или реализации собственности, право осуществлять заимствования).

Перспективы применения в России рыночных инструментов долгового финансирования глобальных рынков капитала. В ходе исследования автором изучена палитра глобальных финансовых инструментов в ретроспективе и современном мире, в том числе западные и исламские рыночные инструменты долгового финансирования. В работе даны рекомендации по их адаптации и внедрению в российскую практику.

Автор обосновал, что рынок еврооблигаций, несмотря на кризисные процессы в мировой финансовой системе, остается главным сегментом международного рынка капиталов, а выпуск еврооблигаций - приоритетным

механизмом привлечения ссудного капитала в Россию из-за рубежа, привлекательным для эмитента и для инвестора.

Автор исследовал рынок исламских финансовых инструментов. Он обобщил опыт исламских стран Ближнего, Среднего и Дальнего Востока и сделал вывод о том, что в этих странах финансовые сделки, долговые отношения, банковское кредитование, торговое финансирование, выпуск облигаций оформляются в соответствии с нормами шариата. Эти нормы запрещают займы денег под проценты, участие в предприятиях с повышенной степенью риска, участие в спекуляциях любого рода (что приравнивается к азартным играм). В ходе исследования изучены новые долговые финансовые инструменты, которые появились в исламских странах и соответствуют требованиям шариатского права. Этот рынок быстро растет и развивается.

Автор изучил особенность современных исламских долговых сделок, юридическая конструкция которых представляет собой цепочку договоров по нормам как исламского, так и английского права.

С точки зрения англо-саксонской системы права «исламская облигация» -это облигация, обеспеченная конкретными активами (Asset Backed Bond).

В таблице 1 представлены результаты проведенного автором сравнительного анализа особенностей процедуры выпуска еврооблигаций по исламскому и английскому законодательству, в том числе по следующим аспектам: кто имеет право быть эмитентом; какое юридическое лицо отвечает по обязательствам за погашение облигаций; доходные активы; основной долг; доходность; периодичность выплат; возможность досрочного погашения; возможные риски; гарантии.

Автор предложил подход адаптации процедуры выпуска исламских облигаций к российской нормативной практике (схемы 1 и 2): выпуск лизинговых облигаций типа «Сукук аль-иджара»; выпуск партнерских облигаций типа «Сукук аль-мушарака». В 75 странах мира действуют более 300 финансовых институтов и организаций, которые в своей деятельности придерживаются исламских норм регулирования. Общий объем контролируемых ими активов превышает 300 млрд. долларов.

В глобальных объемах выпуска еврооблигаций сумма обращающихся «исламских облигаций» составляет пока около 0,1%, но динамика роста этого сегмента рынка и потенциальный объем рынка финансовых услуг, оказываемых в соответствии с нормами шариата (4 триллиона долларов) свидетельствуют о превращении этого типа облигаций в глобальный финансовый продукт, представляющий интерес для России.

Еврооблигации по исламскому законодательству «Сукук аль-иджара» Еврооблигации по английскому законодательству

Эмитент СЮЛ (Специальное юридическое лицо) Непосредственно корпорация, банк или суверен

Юридическое лицо, несущее обязательства по погашению облигаций Корпорация банк или суверен Корпорация, банк или суверен

Доходные активы Требуются реальные активы, приносящие доход Не требуются реальные активы, приносящие доход

Основной долг Погашение единым платежом, возможна амортизация Погашение единым платежом

Купон (доходность) Обычно в форме регулярных лизинговых платежей с плавающей ставкой, возможна фиксированная ставка Обычно фиксированный купонный доход, может быть плавающая ставка

Периодичность доходных платежей Обычно полугодовые Обычно полугодовые или годовые

Досрочное погашение Гибкий режим, обычно возможно через 3 года Обычно не допускается

Риски, связанные с активами Лизинг прекращается с полной потерей активов, назначается агент для страхования от полной потери, который гарантирует страхование СЮЛ Не существует риска связанного с потерей активов

Гарантии и заверения Предоставляется Предоставляется

Статус при ликвидации Может структурироваться как необеспеченный кредитор или обеспеченный кредитор в зависимости от требований Обычно необеспеченный кредитор

19

Схема 1. Типовая схема облигационного выпуска «Сукук аль-иджара» (лизинговые облигации)

СЮЛ*- специальное юридическое лицо

Схема 2. Типовая схема облигационного выпуска облигаций «Сукук аль-мушарака» партнерские о ли

Международный опыт формирования финансовых институтов по управлению муниципальным долгом. Автор исследовал международный опыт по формированию государственных финансовых институтов для эмиссии долговых обязательств от имени муниципалитетов, обеспечению им доступа к дешевым и долгосрочным рыночным заимствованиям и управлению долгом местных властей. Это опыт стран Западной Европы, США, Латинской Америки, Азии, Африки. В рамках ЮНКТАД активно действует Всемирная ассоциация агентств по управлению долгом (WADMO - World Association of Debt Management Offices).

В Западной Европе учреждены государствами и муниципалитетами банки и финансовые агентства. Они имеют особый статус и специализацию, благодаря чему стали крупнейшими и наиболее надежными эмитентами облигаций (по их кредитному рейтингу) не только в своих странах, но и в масштабах мирового финансового рынка. Их основная задача - централизация управления долгом муниципальных образований страны, консолидация фрагментированных мелких муниципальных займов в крупные, обладающие высокой рыночной ликвидностью выпуски облигаций с целью обеспечения местных властей финансовыми ресурсами, а также профессиональное управление возникшим при этом долгом.

Автор выделил европейские финансовые институты, имеющие успешный опыт и доступ к дешевым рыночным заимствованиям в течение последних десятилетий: специализированный кооперативный банк KommuneKredit (Дания) (с 1898 г.); специализированный государственный банк BNG (Нидерланды) (с 1914 г.); специализированный государственный банк Norges Kommunalbank (Норвегия) (с 1926 г.); агентство муниципальных заимствований Kommuninvest (Швеция) (с 1986 г.); агентство муниципальных заимствований MuniFin (Финляндия) (с 1989 г.).

Автор классифицировал основные характеристики этих финансовых институтов: учреждены органами государственной и муниципальной власти в соответствии с особыми государственными актами; регулируются специальными нормативными актами; деятельность ограничена исключительно эмиссией долга для нужд местных властей, кредитованием на их инвестиционные цели и управлением возникшим при этом долговым портфелем; долговые обязательства обеспечиваются многоступенчатой системой финансовых гарантий - государственных и муниципальных.

Анализ показал, что консолидация фрагментированных мелких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие высокой рыночной ликвидностью с целью обеспечения местных властей финансовыми ресурсами, а также профессиональное управление возникшим при этом долгом позволяет значительно снизить как стоимость заимствований для западноевропейских муниципалитетов, так и степень их финансовых рисков. Сделан вывод о том, что существенное влияние имеет государственное и бюджетное устройство стран, гарантирующее устойчивые и однозначные административные и финансовые отношения между центральными властями

страны и муниципалитетами, гарантирующее финансовую стабильность муниципальных образований, а также традиция установления рейтинга муниципалитетов и провинций, которые кредитуются Агентствами. Так, в Нидерландах государственное устройство определяет автоматическое равенство рейтинга страны и ее территориальных образований. Если рейтинги отдельных муниципалитетов и провинций, входящих в систему кредитования, разнятся, создается система взаимных гарантий со стороны муниципалитетов и надзора со стороны центральных правительств, которая выводит рейтинг обязательств муниципального долгового Агентства на уровень суверенного рейтинга (Швеция и Финляндия). Используется и механизм государственных гарантий долговых обязательств муниципального долгового Агентства (Норвегия до 1999 г.). В случае финансовых затруднений на местном уровне немедленно вступает в действие отработанный и эффективно действующий механизм административной и финансовой интервенции со стороны вышестоящих государственных органов и бюджетов.

Автор обосновал, что мировая тенденция к созданию контролируемых государством, но автономных долговых агентств, была вызвана мировым долговым кризисом 80-х годов двадцатого века, который показал, на примере стран Латинской Америки, что управление долгом требует высокой профессиональной подготовки, постоянного внимания, строгой отчетности, оперативного принятия решений и непрерывного контроля. При этом вопрос, где должен располагаться центр управления долгом в разных странах решается по-разному. Он может существовать внутри министерства финансов, государственного казначейства (Великобритания, Франция), центрального банка (ряд азиатских и африканских стран), а также в форме автономного агентства по управлению долгом (скандинавские страны, Ирландия, Нидерланды, Португалия и др.). С учетом российской специфики было создано автономное агентство по управлению долгом города Москвы.

Повышение надежности долговых ценных бумаг субъекта РФ.

Автор обосновал, что для повышения надежности долговых ценных бумаг целесообразно дать законодательное право субъектам и муниципальным образованиям РФ выпускать облигационные займы, обеспеченные тарифными, налоговыми или иными доходными потоками своих бюджетов. Выпуск таких займов позволил бы значительно повысить кредитный рейтинг и снизить стоимость заимствований, поскольку такие займы снижают риск для инвестора по сравнению с займами под общие обязательства бюджета.

В ходе исследования автор сделал вывод, что облигационный заем, основанный на обеспеченности частью бюджетных доходов, фактически представляет собой форвардную продажу этого доходного финансового потока (Forward True Sale) путем его передачи специальному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle), защищенному от возможности банкротства местного органа власти и от всех рисков, связанных с его экономическим или финансовым положением. Кредитное качество подобного облигационного

займа связано с проработанностью юридических вопросов, регулирующих передачу такого доходного потока специальному юридическому лицу и обеспечивающих защищенность от претензий всех других кредиторов к местной власти.

В ведущих западных странах практика выпуска займов, обеспеченных будущими доходами местных бюджетов, стала регулярной, и такие займы по объему сопоставимы с займами под общие обязательства. В ходе исследования был проведен анализ зарубежной практики крупнейших мегаполисов мира в этой области. Наиболее комплексно эта практика разработана городом Нью-Йорк.

Город Нью-Йорк выпускает следующие виды облигационных займов: под общие обязательства бюджета; под залог бюджетных доходов, состоящих из налоговых платежей, создаваемых налогом на имущество, подоходным налогом и налогом с продаж; обеспеченные залогом - будущими компенсационными поступлениями от табачных компаний в пользу г. Нью-Йорка, обеспеченные залогом поступлений от погашаемых и обслуживаемых ипотечных кредитов; обеспеченные залогом финансовых потоков от иных активов. В случае использования в качестве обеспечения тарифного или иного доходного потока, генерируемого муниципальным проектом, такие облигации называются «доходными» (Revenue Bonds).

Для выпуска этих облигационных займов городом были созданы специальные юридические лица в форме Корйораций общественного блага: Муниципальная администрация финансирования водоснабжения г. Нью-Йорка (выпускает займы, обеспеченные тарифными поступлениями за водоснабжение и канализацию); Администрация финансирования переустройства г. Нью-Йорка (для целей долгового финансирования части инвестиционной программы города выпустила займы, обеспеченные залогом поступлений от подоходного налога и налога с продаж); Корпорация секьюритизации табачных компенсационных платежей); Корпорация общественного блага (для финансирования работ по реконструкции транспортной инфраструктуры части Манхэттена с залогом в виде поступлений от налогов на имущество и недвижимость, создаваемые и реализуемые на рынке в процессе реализации этого проекта). Надежность залогов - налоговых и тарифных платежей -зависит от их гарантированного и регулярного поступления.

Автор дал практические рекомендации по формированию данного финансового продукта — долгового обязательства, чаще всего в форме облигационного займа, в более редких случаях — в виде синдицированного банковского кредита. Его формирование осуществляется в три этапа:

1) определяются состав и размер доходных поступлений, которые могут быть выделены из общего консолидированного бюджета местного органа власти;

2) юридически оформляется передача выделенного доходного финансового потока специально созданному для выпуска займа юридическому лицу;

3) выпускается заем.

Автор сформулировал предложения по организации в России выпуска облигационных займов подобной юридической конструкции: «проектных облигаций» регионов и муниципалитетов, обслуживание и погашение которых обеспечивалось бы доходами от различных проектов в сфере коммунальных услуг. Они осуществляются местными органами власти, за счет только своих бюджетных доходов или займов под общие обязательства.

В Москве есть острая потребность в реализации крупных проектов в области водоснабжения и теплоснабжения города. Указанные проекты могли бы частично финансироваться за счет выпуска облигационных займов, обеспеченных залогом поступающих тарифных платежей. Для этого необходимо:

внести поправки в действующий Бюджетный кодекс РФ; принять нормативные акты, позволяющие органам местной власти учреждать трасты, бенефициарами которых они бы являлись, для использования и передачи в обеспечение по своим долговым обязательствам тарифов, налоговых и иных доходов бюджета;

зафиксировать в качестве залога бюджетные платежи, субсидирующие тарифы на потребление воды;

наделить муниципальные предприятия (подобные ГУП «Мосводоканал») правами выпуска таких облигационных займов.

Внедрение такой технологии выпуска долговых ценных бумаг обеспечило бы активизацию инвестиционной деятельности и ускорение своего социально-экономического развития регионов.

Формирование и совершенствование системы управления долгом субъекта РФ.

Автор сформулировал цели управления долгом субъекта РФ:

- обеспечение ресурсами органов власти для реализации задач социально-экономического развития субъекта РФ;

- достижение многостороннего эффекта, выраженного в развитии региональной инфраструктуры, недвижимости, бизнеса; формировании новых рабочих мест, налогооблагаемой базы; роста доходов бюджета, престижа власти, образовательного и правового уровня населения; в развитии потребительского спроса, инвестиционного потенциала, инвестиционного и фондового рынка; в улучшении инвестиционного климата;

- учет внешних и внутренних факторов, влияющих на успех системы управления государственным долгом, в том числе, таких как федеральное законодательство, монетарная, валютная, налоговая политика государства, международное финансовое положение, наличие и развитость рынка капиталов, инвестиционный потенциал, кредитный рейтинг субъекта РФ, его информационная подготовленность, экономическая обоснованность программы заимствований субъекта Федерации, ее соответствие целям социально-экономического развития региона.

Автор разработал модель системы управления государственным долгом субъекта РФ, включающую блоки: субъекты управления, объекты управления, инструменты, механизмы и методы управления. В ней выделены приоритетные уровни деятельности: планирование объема и структуры государственного долга города Москвы; осуществление заимствований и проведение операций с государственным долгом, направленных на оптимизацию его структуры и сокращение расходов на его обслуживание; организация учета долговых обязательств и операций с долгом; функционирование платежной системы исполнения долговых обязательств.

В ходе исследования сделан вывод о том, что для обеспечения успешного управления государственным долгом субъекта РФ необходимы:

интеграция политики управления долгом субъекта РФ с его общей бюджетной политикой и финансовой политикой казначейства;

централизация управления долгом, создание института «единого заемщика»;

повышение эффективности управления государственным долгом субъекта

РФ.

Автор выделил в управлении долгом субъекта РФ регистрационно-контрольную, аналитическую и операционную функции, включающие: планирование займов; проведение активных операций с собственными долговыми обязательствами для достижения экономии бюджетных средств и оказания регулирующего воздействия на рынок ценных бумаг; текущий учет долга субъекта РФ; управление временно свободной финансовой ликвидностью бюджета; текущий (ежедневный) контроль рисков, возникающих в сфере долговых обязательств и управление ими.

Автор обосновал, что актуальным направлением совершенствования системы управления долгом субъекта РФ является вопрос оптимизации числа управленческих звеньев.

По методическим и практическим рекомендациям автора усовершенствована система управления долгом Москвы. Это централизованная, предельно открытая и контролируемая органами власти управленческая структура, играющая значительную роль в обеспечении устойчивого социально-экономического развития столицы.

В Москве реализация разработок и предложений, изложенных в диссертации позволила обеспечить: концентрацию усилий и выработать подходы к эффективному управлению долгом города. Создание специализированной финансовой организации, внедрение эффективной мировой и российской практики, разделение активной функции управления долгом и бюджетной функции казначейства, четкое описание сферы ответственности управленческих звеньев, завоевание признания на финансовых рынках и снижение стоимости заимствований, повышение кредитного рейтинга эмитента долговых ценных бумаг - это интегральный эффект успешного управления долгом Москвы.

Активное управление долгом осуществляется с целью сглаживания пиков долговых платежей и экономии бюджетных средств, выделяемых для

обслуживания и погашения долговых обязательств, при одновременном обеспечении регулярного поступления новых заемных средств для финансирования инвестиционных расходов бюджета текущего финансового года. К числу методов, обеспечивающих решение данной задачи, относятся: корректировка сроков привлечения заемных средств; накопление на бюджетном счете города Москвы средств, необходимых для погашения долговых обязательств;

досрочное погашение долговых обязательств; сокращение объема заимствований; использование производных финансовых инструментов; оптимизация стоимости государственного долга.

Управление долговым портфелем Москвы в течение более 13 лет позволило сохранить объем заемного капитала, работающего в городской экономике, при существенном снижении долговой нагрузки на бюджет и валютных рисков.

С 1997 года Комитетом на внутреннем рынке размещено облигаций на сумму около 302 млрд. руб. по номинальной стоимости, включая облигации сберегательного займа на сумму 2,6 млрд. руб. В таблице 2 представлена информация о внешних займах Москвы.

Таблица 2 Внешние займы Москвы в период с 1997 по 2006 гг.

№ п/п

Дата размещения Дата погашения

1 6 июня 1997 г. 131 мая 2000 г.

2 2 апреля 1998 г. 1 9 апреля 2001 г.

3 5 мая 1998 г. 18 мая 2001 г.

4 25 октября 2001 г. ; 25 октября 2004 г.

5 28 ноября 2001 г. : 28 апреля 2006 г.

6 12 октября 2004 г. ! 12 октября 2011г.

I

7 20 октября 2006 г. I 20 октября 2016 г.

Зарегистрир ованный

объем эмиссии

500 млн.......................

долл. США

500 млн.....

марок ФРГ 750 млрд. итальянских лир

350 млн. евро 400 млн. евро

Объем привлеченных средств

500 млн. долл. США

500 млн. марок ФРГ

400 млрд. итальянских лир

350 млн.евро

Валюта займа

USD ! Погашены

DM | Погашены

ITL : Погашены

374 млн. евро 407 млн. евро

400 млн. евро

j 374 млн. евро

.1.........

| 407 млн.евро

ЕШ Ё1Ж

кик.

ЕШ

Погашены Погашены

Схема 3. Структура управления долгом Москвы*

* - на основании Постановления Правительства Москвы от 21.01.2003 г. № 18-ПП и Постановления Правительства Москвы от 05.08.2003 г. № 660-ПП

Динамика заимствований и обслуживания долга Москвы

Период 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Сумма долга, млрд. руб. 8,181 46,400 69,104 58,557 41,568 60,192 83,246 103,480 88,876 94,821 92,117 121,540 243,136

Сумма долга, валютный эквивалент, млрд. долларов 1,373 2,247 2,559 2,079 1,379 1,894 2,826 3,729 3,088 3,601 3,753 4,135 8,055

Собственные доходы бюджета, млрд. руб. 55,155 50,234 107,557 195,851 225,659 273,243 315,135 371,598 501,731 728,097 927,333 1247,760 962,064

Отношения долг/собствен ные доходы, руб. 15% 92% 64% 30% 17,84% 22,0% 26,4% 27,8% 17,7% 13,00% 9,9% 9,7% 25,3%

Управление рисками, структурой и стоимостью долга субъекта РФ, антикризисные мероприятия (на примере г. Москвы). В ходе исследования автор сгруппировал риски, возникающие при функционировании системы управления долгом субъекта РФ, разделив их на внешние и внутренние по отношению к эмитенту.

К внешним рискам относятся риски политические, юридические, рыночный риск (отрицательное влияние на стоимость обслуживания долга повышения процентных ставок, изменения валютных курсов, товарных цен), риск рефинансирования долга (отсутствие рефинансирования или возможность рефинансирования только по высоким процентным ставкам), риск ликвидности (для держателей облигаций - отсутствие возможности реализовать их на вторичном рынке; для эмитента - риск недостатка денежных средств для своевременных долговых платежей), кредитный риск (дефолт эмитента или партнера по договорам), операционный риск (технические сбои, введение ограничений и мораториев, чрезвычайные ситуации непреодолимой силы). К внутренним рискам можно отнести риски, связанные с человеческим фактором, с конкретными долговыми транзакциями, риски финансовой ликвидности эмитента, наличие альтернативного выбора.

Управление рисками предполагает прогноз стоимости государственного долга, анализ затрат на обслуживание долга, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного долга к внешним и внутренним факторам, определение возможности и целесообразности страхования рисков через использование производных финансовых инструментов, меры по оптимизации государственного долга. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз допустимых капиталовложений в региональную инвестиционную программу , правильный прогноз безопасной структуры долга.

Автор обобщил международную и российскую практику управления долгом стран и их регионов, применение методики «идеального эталонного долгового портфеля», адаптировав ее для принятия решений в области долговой политики субъекта РФ. Автор сформулировал рекомендации, которые на протяжении тринадцатилетней практики управления долгом Москвы применялись со значительным положительным экономическим эффектом для бюджета города. Эти рекомендации были учтены в «Концепции управления государственным долгом г. Москвы и использования заемных средств в городском бюджете», утвержденной Правительством Москвы весной 2003 года. Управление структурой государственного долга Москвы осуществляется путем систематического отбора форм заимствований, в максимальной степени отвечающих потребностям города в привлечении финансовых ресурсов и способствующих снижению стоимости государственного долга города при заданном уровне рисков.

В практике работы системы управления долгом Москвы эти операции регулярно используются с 1998 года и отличаются большими масштабами. В итоге этих операций выпуски еврооблигаций Москвы к моменту погашения

были соответственно сокращены с 500 млн. долларов до 180 млн. долларов, с 500 млн. марок ФРГ до 350 млн. марок ФРГ и с 400 млрд. итальянских лир до 280 млрд. итальянских лир. Именно за счет этих операций был успешно преодолен кризис ликвидности, угрожавший городу весной 2000 и 2001 годов, и достигнута существенная экономическая выгода для бюджета Москвы (было сэкономлено 26 млн. долларов США, 14 млн. марок ФРГ и 11,82 млрд. итальянских лир). Вследствие этих операций и успешного погашения всех трех еврозаймов кредитоспособность Москвы на внешних рынках резко возросла, и осенью 2001 года городу удалось вернуться на рынок внешних займов, разместив два новых еврозайма общим объемом в 750 млн. евро.

Откуп долга на внутреннем рынке приобрел большие масштабы в 2004, 2005 и 2006 годах, значительно превзойдя по объему операции по откупу еврозаймов в 1999-2001 годы. За этот период было откуплено облигаций более чем на 26,8 млрд. рублей.

Операции обмена облигаций одновременно с минимизацией риска изменения процентных ставок позволяют сохранить объем государственного долга, достаточный для поддержания рыночной ликвидности. В феврале и марте 2007 года на внутреннем рынке долга городом был проведен масштабный обмен облигаций, до сих пор крупнейший в истории российского долгового рынка. Общая сумма обмена превысила 22 млрд. рублей. Главной целью обмена облигаций было улучшение качества долгового портфеля Москвы, снижение доли краткосрочного долга и риска рефинансирования, использование благоприятной рыночной ситуации для вывода на рынок долгосрочных эталонных ликвидных облигационных выпусков. В результате успешного обмена облигаций средняя срочность долгового портфеля Москвы выросла с 3,7 до 5,4 лет. Улучшился профиль долга, на рынке возникли три крупных ликвидных «эталонных» выпуска облигаций, один из них с погашением в 2015 году и объемом в 20 млрд. рублей, объем долга Москвы сократился более чем на 727 млн. рублей, а общий положительный бюджетный эффект от обмена облигаций составил около 800 млн. рублей.

Разработанные автором и внедренные в Москве практические рекомендации по использованию производных финансовых инструментов (валютных и процентных свопов) в управлении долгом города дали существенный экономический, политический и социальный эффект: снижены валютные риски, связанные с отсутствием у российских регионов бюджетных доходов в иностранной валюте и опасностью возможной девальвации обменного курса рубля. Весной 1998 года в соответствии с принятыми правительством города решениями были размещены еврозаймы Москвы сроком на три года объемом в 500 млн. марок ФРГ и 400 млрд. итальянских лир. В процессе подготовки к размещению было принято решение «свопировать» оба займа (основные суммы долга и купонные платежи) в доллар США, заключив соответствующие соглашения с банками-организаторами и крупнейшими дилерами на мировом рынке свопов . В дальнейшем продажа этих контрактов на рынке позволила получить дополнительный доход для бюджета Москвы в 29 млн. долл. США.

По итогам внедрения разработок автора свопы денежных потоков купонных платежей используются с целью уменьшения стоимости обслуживания долга Москвы без сокращения средней срочности долгового портфеля. Достигнуто в 2001—2009 годы: увеличение срока долга до 5,54 года на 01.04.07 г. против 0,92 года на начало 2002 г; улучшение структуры долга за счет замещения кредитов облигационными займами. До конца 2009 года город привлекал заемные средства только через размещение облигационных займов на внутреннем рынке и еврооблигаций на внешнем. За счет рефинансирования внешнего долга г. Москвы в 2001, 2004 и 2006 годах (последовательного выпуска четырех еврозаймов различной срочности) сохранился объем заемного иностранного капитала, работающего в городской экономике, при существенном снижении валютных рисков и долговой нагрузки на бюджет.

Нарастание кризисных явлений и дестабилизация финансовых и долговых рынков в России осенью 2008 года внесли серьезные коррективы в долговую политику Москвы. Автор разработал систему антикризисных мероприятий в управлении долгом города, которые были успешно реализованы в 2008 - 2009 годы.

В 2008 году было привлечено в бюджет Москвы более 27,7 млрд. руб. средней доходностью 7,17 % и срочностью размещенного долга от 1,5 до 9,5 лет. Проведенный в начале 2007 г. обмен облигаций Москвы с погашением в 2007-2008 гг. на более долгосрочные выпуски снизил долговую нагрузку на минувший год, поскольку практически весь долг был выгодно рефинансирован. По итогам 2008 г. объем поступлений доходов в городской бюджет достиг 1,3 трлн. руб., а отношение объема долга к годовым доходам бюджета составило около 10%. Москва имела высокий кредитный рейтинг и осталась единственным субъектом РФ, сохранившим международный кредитный рейтинг на уровне суверенного рейтинга страны.

Законом о бюджете Москвы на 2009 г. первоначальная программа заимствований была увеличена с 54 до 135 млрд. руб. Для ее выполнения были организованы антикризисные мероприятия на основе разработок автора:

- был создан для инвесторов максимально комфортный режим участия в аукционах по размещению облигаций Москвы;

- были изменены процедуры ценообразования путем перехода к «голландской системе» проведения аукционов, при которой цена отсечения является единой ценой размещения облигаций для всех участников, в том числе и для выставивших заявки по более низкой доходности;

- в максимально короткие сроки после проведения аукциона размещенный выпуск включался в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный список ЗАО ФБ ММВБ «А» 1-го уровня;

- была повышена доходность размещения московских облигаций;

- была избрана тактика регулярного (каждые 2-3 нед.) проведения аукционов, в случае благоприятной конъюнктуры велось дополнительное размещение облигаций в ходе вторичных биржевых торгов.

Антикризисные мероприятия обеспечили рост интереса банков к приобретению облигаций Москвы и расширили круг потенциальных инвесторов, среди которых активнее стали появляться управляющие компании.

Рост долга в 2009 году не ухудшил показатель кредитоспособности города благодаря запасу прочности, созданному в результате проведения консервативной долговой политики в предыдущие годы. Долговая нагрузка осталась равномерно распределенной, а ее показатели по отношению к планируемым годовым доходам бюджета остались на низком уровне. В таблице 4 представлены данные кредитных рейтингов города Москвы. В таблице 5 представлены данные долговой нагрузки. На диаграмме 1 представлена динамика структуры долга города Москвы.

Всего с февраля 1997 года по 1 декабря 2009 года с внутреннего и международного долгового рынка в бюджет Москвы было привлечено заемных средств эквивалентом в 480 млрд. рублей. Объем сокращения бюджетных расходов по обслуживанию и погашению долга в результате функционирования системы управления долгом Москвы составил 6,7 млрд. рублей.

Диаграмма 1

Динамика объема и структуры долга города Москвы *

Динамика кредитных рейтингов города Москвы

Рейтинговое агентство 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш. Внутр. Внеш.

По международной шкале

Moody's Investors Service ВааЗ ВааЗ Ваа2 Ваа2 Baal Baal Baal Baal Baal Baal Baal Baal

Standard & Poor's ВВ+ ВВВ- ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ ВВВ ВВВ ВВВ

Fitch Ratings ВВВ- ВВВ- ВВВ ВВВ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ+ ВВВ ВВВ

По национальной шкале

Fitch Ratings AAA(rus) AAA (rus) AAA(rus) AAA (rus)

«Мудис Интерфакс» Aaa.ru Aaa.ru Aaa.ru Aaa.ru Aaa.ru

«Эксперт РА» А++ А++ А++ А++ А++ А++

Динамика долговой нагрузки города Москвы

в млрд.

_рублей

предельное значение 2006 2007 2008 2009* 2010**

Показатели бюджета

Доходы бюджета 756,9 956,2 1 289,7 1 009,4 1 000,1

Расходы бюджета 690,5 928,4 1 316,0 1 154,9 1 120,2

Дефицнт(-)/Профицнт(+) 66,4 27,8 -26,3 -145,4 -120,1

Параметры долга

Объем долга ** 94,8 92,1 121,5 243,1 389,8

Ежегодные выплаты на погашение долга 22,8 23,4 2,3 20,9 30,6

Обслуживание долга 9,4 8,8 7,3 13,5 43,1

Показатели долговой нагрузки

Отношение долга к собственным доходам бюджета 100% 13,0% 9,9% 9,7% 25,3% 373%

Обслуживание долга к расходам бюджета 15% 1,4% 0,9% 0,6% 1,2% 3,9%

Сумма выплат на погашение и обслуживание долга к доходам бюджета 15% 43% 3,4% 0,7% 3,4% 7,4%

Выплаты на погашение долга к капитальному ресурсу 100% 6,8% 6,2% 0,4% 11,7% 49,4%

Выплаты на погашение долга к текущему балансу 50% 7,3% 6,9% 0,5% 12,7% 63,9%

* предварительные данные Департамента финансов по исполнению бюджета города I 1 2009 году

**й гп«гп(»ггт1»ии г Чя1тнпи г Мпсиви гуг 1 ? 9ПП0 г N"«10 "О Лшп-ж-ртр гоплпя Могкпм на ?П1П ти"

Под реструктуризацией в контексте исследования понимаются операции по досрочному погашению одних долговых ценных бумаг за счет средств, полученных в результате размещения новых обязательств. Экономическим эффектом данной операции является разница между суммой будущих выплат по реструктуризируемому обязательству и суммой аналогичных выплат по новому обязательству.

Данная методика обеспечивает сокращение расходов бюджета субъекта РФ на обслуживание долга и уменьшение нагрузки на бюджет на даты погашения реструктуризируемых обязательств. В соответствии с методикой параметры вновь привлекаемых долговых ценных бумаг, а именно объем, стоимость, срочность и возвратность зависят от следующих факторов: дисконтирования денежных потоков на соответствующий срок; стоимости эмитируемых долговых ценных бумаг; возможного снижения издержек, связанных с эмиссией долговых ценных бумаг; количества владельцев долговых ценных бумаг.

Сумма выплат по реструктуризируемому долговому обязательству включает: сумму основного долга, подлежащую реструктуризации; сумму выплат по процентам, оставшихся до погашения обязательства, приходящегося на реструктуризируемый объем основного долга; сумму просроченных платежей и штрафов по ним, в случае, если таковые имеются.

Сумма выплат по новому обязательству включает: сумму основного долга; сумму расходов по выплатам процентов, начисленных на основной долг по новому обязательству; сумму затрат на страхование валютных рисков, если таковые имеются.

Методика включает в себя четыре раздела: расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых долговых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных долговых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых долговых обязательств в валютные обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных долговых обязательств в валютные обязательства.

Перспективы выпуска еврооблигаций субъекта РФ в рублях. Автор провел исследование нового сегмента глобального рынка еврооблигаций -облигаций, номинированных в российских рублях и выпускаемых в соответствии с английским правом и российским законодательством, что обеспечивает их обращение в глобальных торговых и клиринговых системах.

В 2006 г. в России были отменены нормативные акты ЦБ РФ, ограничивающих инвесторов-нерезидентов в области операций с облигациями ГКО-ОФЗ, региональными, муниципальными и корпоративными облигациями в рублях.

В январе и феврале 2007 года глобальными депозитарно-клиринговыми системами банков ОеагБ^еат и Еигоскаг российский рубль был принят в

качестве одной из расчетных валют, а также установлен «мост» между этими системами, позволяющий проводить взаимные расчеты по клирингу ценных бумаг в рублях.

В ходе исследования и проведенного анализа технологии и особенностей выпуска еврооблигаций в рублях, а также возможных перспектив и проблем развития рублевого сегмента глобального облигационного рынка.

Сделан вывод о теоретическом и практическом значении этой новации для сферы государственных финансов в связи с тем, что:

- еврооблигации в рублях может успешно выпускать и Россия, и крупнейшие российские регионы, что позволит в перспективе снизить стоимость обслуживания госдолга страны и избежать возникновения валютного риска;

- выпуск органами местной власти еврооблигаций в рублях может быть осуществлен в рамках действующего бюджетного законодательства;

- полученные заемные средства могут быть использованы для рефинансирования внутреннего долга регионов и муниципалитетов, а также в качестве источника финансирования дефицита бюджета;

- более низкая ставка привлечения заемных средств на глобальном рынке капиталов по сравнению со ставкой на российском рынке, что связано с существенной емкостью глобального рынка, присутствием на нем огромного числа институциональных и частных инвесторов со всего мира, отсутствием налогообложения в России;

- освоение нового сегмента глобального рынка еврооблигаций номинированных в рублях позволит привлечь в Россию новый класс иностранных инвесторов, который не приобретает обычных рублевых облигаций, так как не приемлет стандартов российского права и порядка налогообложения дохода по облигациям.

В таблице 6 представлены результаты анализа нормативных особенностей выпуска облигаций в рублях - государственных прямых необеспеченных долговых обязательств и еврооблигаций в рублях - структурированных нот участия в займах.

Кризис международного рынка долга привел к тому, что регулярный выпуск краткосрочных (3-5 лет) еврооблигаций в рублях юридически, организационно и экономически (с учетом не только доходности, но и всех сопутствующих затрат) более сложен и дорог, чем выпуск облигаций в рублях на внутреннем рынке.

Вместе с тем, экономическая ситуация в мире обуславливает необходимость правовой готовности России к внедрению этого рыночного инструмента. Это обусловлено неизбежной интеграцией российского рынка и глобальных рынков капиталов.

Сравнительный анализ выпусков долговых обязательств субъекта РФ

Облигации в рублях -государственные прямые необеспеченные долговые обязательства Еврооблигации в рублях -структурированные ноты участия в займах

Правовая основа Российское законодательство Английское право

Язык Русский Английский

Сфера обращения Российский облигационный рынок, торговые и клиринговые системы России Глобальный облигационный рынок, глобальные торговые и клиринговые системы мира

Участники размещения - российский эмитент - банки-организаторы - международные рейтинговые агентства - российский эмитент - банки - организаторы - фидуциарный посредник - международные юридические консультанты - международные налоговые консультанты - международные рейтинговые агентства

Документы > Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций (действуют в течение неограниченного срока) > Условия эмиссии и обращения облигаций (регистрируются в Минфине России в текущем бюджетном году и дают российскому региону право на осуществление программы выпуска своих облигаций в течение этого года) > Решение об эмиссии облигаций (принимается в форме Постановления Правительства Москвы для каждого конкретного выпуска) > Договор эмиссионного счета депо с уполномоченным депозитарием > Договор с фондовой биржей о включении и поддержании ценных бумаг в котировальном списке > Закон о бюджете города Москвы на соответствующий финансовый год > Информация об исполнении бюджетов за предыдущие три > Информационный меморандум (экономическая и финансовая информация об эмитенте) > Заключение юристов эмитента > Заключение юристов банков -организаторов > Заключение налогового консультанта > Меморандум о размещении (описание рисков и описание эмитента) > Отчет о присвоении кредитного рейтинга эмитенту международным рейтинговым агентством > Кредитное соглашение

года

> Сведения о состоянии государственного долга города Москвы

Преимущест ва

• небольшой объем юридической документации

• отсутствие расходов

- на подготовку займа

- на получение рейтинга отдельных

выпусков

• использование механизма открытого биржевого аукционного размещения выпуска

• прозрачное ценообразование

• срок подготовки размещения -10-12 дней

• не зависит от конъюнктуры глобальных рынков

• долгосрочность облигаций (1015 лет)

соответствует российскому законодательству и английскому праву высокая защита прав инвестора право держателей еврооблигаций предъявления к досрочному погашению в случае дефолта эмитента налогообложение купонного дохода происходит у источника выплаты освобождение от налогообложения в России во избежание двойного налогообложения огромное число инвесторов частных и

институциональных высокая емкость глобального рынка

низкая ставка привлечения заемных средств

Недостатки

Необеспеченность долговых обязательств

подготовка к размещению занимает много месяцев отказ от суверенного иммунитета и обязательство подчиниться юрисдикции международных судов большой объем юридической документации закрытость ценообразования закрытая подписка квота инвестора высокие затраты на подготовку займа высокая трудоемкость краткосрочность облигаций (3-5 лет) необходимость хеджирования валютного риска и риска дефолта

эмитента через использование свопов значительно повышает итоговую процентную ставку

Эффект Рефинансирование внутреннего долга в рублях Источник финансирования дефицита бюджета Рефинансирование внутреннего долга в рублях Источник финансирования дефицита бюджета

Сравнительная структура расходов при подготовке облигационных займов - прямых необеспеченных долговых обязательств и еврооблигаций структурированных для участия в займах - демонстрирует экономию при подготовке облигационных займов в рублях в связи с отсутствием затрат на подготовку информационного меморандума, его размещения, получения заключений рейтинговых агентств, юристов, банков-организаторов и налоговых консультантов.

Автор обосновал, что для успешного выпуска еврозаймов в рублях субъектами РФ необходимо:

- постепенное сближение российских и международных стандартов в области выпуска и обращения долговых ценных бумаг;

- повышение уровня раскрытия информации об эмитенте облигаций и увеличение ее объема;

внесение поправок в налоговое законодательство, регулирующее налогообложение дохода иностранных инвесторов по операциям с государственными ценными бумагами;

- выпуск регионами еврооблигаций в рублях в форме прямых облигационных займов под общие обязательства бюджета;

- дальнейшая интеграция российских биржевых депозитарных и торговых систем в международные платежные, торговые и клиринговые системы.

Формирование в России федерального агентства муниципального финансирования. К концу 2009 года в России сформировался достаточно емкий рынок публичного долгового финансирования, представленный субфедеральными и муниципальными облигациями, общий объем которого превысил 400 млрд. рублей. Автор исследовал данный сегмент рынка и сделал вывод о имеющемся законодательном и организационном ресурсе привлечения средств на нужды исполнительной власти в России. Современные механизмы выпуска, обращения и погашения облигационных займов органов исполнительной власти позволяют привлекать финансовые ресурсы на рынке капиталов, но для большинства муниципальных эмитентов в России единственным источником долгового финансирования являются кредиты местных банков. Эти банки имеют ограниченную по объемам и дорогую ресурсную базу, монопольный статус в предоставлении финансовых услуг на локальном рынке с соответствующими условиями кредитования (кредиты на

срок до 1 года и очень высокие процентные ставки). Потенциально значительная часть долговых обязательств муниципальных образований России могла бы быть осуществлена в форме облигационных займов.

Российские муниципальные образования, однако, из-за незначительных по сравнению с ведущими эмитентами размеров местных бюджетов и, как следствие, небольших и недостаточно ликвидных на рынке объемов займов не могут рассчитывать на использование преимуществ от привлечения финансовых ресурсов на рынке облигаций. Для решения этой проблемы автор разработал проект формирования в России федерального Агентства муниципального финансирования (АМФ) - институт национального развития в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для целей кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и на реализацию приоритетных национальных проектов. Выпуск облигаций АМФ позволил бы превратить мелкие муниципальные займы и отдельные короткие банковские кредиты в крупные высоколиквидные и обращающиеся на всероссийском рынке капиталов выпуски облигаций.

Для достижения указанной цели необходимо решить стратегические и текущие задачи.

Суть стратегических задач состоит в консолидации мелких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие хорошей рыночной ликвидностью; снижении стоимости заимствований для муниципалитетов; внедрению современных механизмов и методов в управление муниципальным долгом; повышении привлекательности займов муниципальных образований для инвесторов и снижении их финансовых рисков.

На современном этапе необходимо решение следующих текущих задач: эмиссия объединенного долга муниципалитетов - участников АМФ; создание финансовой базы для фондирования местных бюджетных инвестиционных программ; кредитование дефицитов бюджетов муниципальных образований-участников АМФ; рефинансирование долга исключительно местных органов власти, работающих с Агентством; управление ликвидностью объединенного долгового портфеля АМФ.

Функционирование АМФ должно осуществляться на принципах демократичности, гласности, прозрачности ценообразования, единства кредитной ставки для всех участников агентства, интеграции в единый портфель обеспеченных обязательств муниципалитетов-участников Агентства.

Этапы осуществления проекта следующие: политическое решение федерального правительства, принятие соответствующих законов; принятие решения каждым муниципальным образованием России о своем участии в данном проекте и вступлении в Агентство; государственная регистрация АМФ; формирование финансовых фондов АМФ; подготовка облигационных займов АМФ к размещению; размещение и обращение облигационных займов АМФ;

кредитование властей муниципальных образований-участников АМФ; профессиональное управление объединенным долгом АМФ.

Законодательная основа деятельности АМФ в России включает разработку и принятие Федерального закона «Об организации заемного финансирования муниципальных образований»; внесение изменений в Бюджетный кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, Закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»; включение кредитов Агентства в состав источников финансирования дефицита бюджета муниципальных образований РФ; исключение двойного налогообложения доходов по займам муниципальных образований РФ; предоставление государственных гарантий по обязательствам Агентства; предоставление обязательствам Агентства налогового статуса, аналогичного муниципальным ценным бумагам.

Автор подготовил проект федерального закона о федеральном Агентстве муниципального финансирования, в котором определены: статус, цель деятельности, полномочия, порядок создания и управления Агентства; порядок вступления муниципального образования РФ в систему объединенного заемного финансирования муниципальных образований (СОЗФМО) и ее организационные основы; порядок выплат по обязательствам муниципальных образований; безакцептное списание со счетов в казначействе муниципальных образований; обслуживание и погашение облигационных займов АМФ; государственные гарантии АМФ; фонды АМФ(фонд заемного финансирования, резервный фонд, кредитный фонд); облигации АФМ; финансовые основы системы СОЗФМО; контроль за функционированием СОЗФМО; ответственность муниципальных образований по расчетам за кредиты из заемных средств АМФ; отчетность АМФ.

Формирование международного финансового центра в России. По

результатам исследования выявлены признаки, факторы и основные проблемы, решение которых требуется для создания международного финансового центра (далее МФЦ) в России.

Анализ последствий мирового финансового кризиса середины 2008 года выявил актуальность формирования международного финансового центра именно в России, связывающей Европу и Азию, исторически поддерживающей торговые транзитные пути. Как свидетельствует исследование фирмы МакКинзи1, несмотря на впечатляющие темпы роста за период 1990 - 2006 годы, финансовые активы2 России достигли в 2006 году 1,6 трлн. долларов США - менее 1% мировых финансовых активов, стоимость которых оценена в 167 трлн. долларов. Для сравнения - в том же году финансовые активы Китая оценивались в 8,1, еврозоны - 37,.6, США - 56,1 трлн. долларов США. Указанное обстоятельство демонстрирует необходимость и перспективы развития в России финансового рынка и его сегментов, ставит задачу

' Mapping Global Capital Markets. Forth Annual Report. Jan 2008, McKinzey&Company

2 Под финансовыми активами понимаются совокупные объемы банковских депозитов, государственных долговых обязательств, долговых обязательства частных компаний и рыночная стоимость акций

расширения спектра применения рыночных финансовых инструментов.

Существенным фактором формирования МФЦ в России стал исламский сегмент мирового финансового рынка - один из самых динамичных с середины 80-х годов двадцатого века. Создаются исламские финансовые институты, банки и т.д. В России велика доля населения, исповедующего ислам. Международная интеграция актуализирует участие России в качестве финансового партнера в развитии рынка исламских финансовых инструментов с целью привлечения в российскую экономику средств ближневосточных инвесторов.

В начале двадцать первого века, пройдя через политические катаклизмы двадцатого века, Россия начинает новейшую историю интеграции с мировым сообществом. Имеется политическая воля, необходимы развитие системы государственного регулирования и адекватного международным стандартам законодательства в финансовой и налоговой сфере, учет человеческого фактора.

Анализ показал, что российская национальная система государственного регулирования финансовой сферы в настоящее время далека от лучшей международной практики: избыточно сегментирована, каждый регулятор неоправданно жестко отстаивает свою сферу интересов, зачастую не принимая во внимание интересы других участников финансовых отношений вне сферы его компетенции; для профессиональных участников рынка более важным по сравнению с абсолютным значением налоговой ставки является уверенность в предсказуемости и последовательности действий налоговых органов, а также однозначное толкование налогового законодательства работниками налоговых органов и профессиональными участниками фондового рынка.

Автор обосновал требования к системе регулирования финансовых рынков как необходимое условие формирования МФЦ в России:

- всеобщность и сбалансированность государственного регулирования во избежание перетекания капитала в нерегулируемые сферы финансового рынка, необходимость максимальной прозрачности регулирования;

- мониторинг законодательных изменений на Западе в сфере финансов;

- разработка и введение единых требований и стандартов во всей финансовой системе, не допускающие формирование очередного «мыльного пузыря».

- изменение в подходах к секъюритизации активов, а именно: повышение ответственности эмитента за обеспеченные активы для минимизации рисков всей мировой финансовой системы;

- установление оптимального уровня капитала для финансовых институтов;

- разработка понятных для рядового инвестора финансовых инструментов;

- подготовка конкурентоспособных на международном уровне специалистов финансового и фондового рынков;

- установление льготной ставки налогообложения дохода для частных

инвесторов на фондовом рынке в качестве компенсации за тот риск, который несут эти инвесторы.

Исследование позволило сформулировать перечень государственных мероприятий для решения задачи по созданию финансового центра международного уровня в России на территории Москвы. В столице в течение двух последних десятилетий созданы финансовая, деловая и социальная инфраструктура, в значительной степени благодаря успешному управлению долгом города. Необходима интеграция действий федеральной и московской власти, в том числе:

- разработка комплексной стратегической программы социально-экономического развития России в условиях глобализации, формирования новой мировой финансовой архитектуры, преодоления финансового кризиса и посткризисного развития страны;

- разработка государственной программы России по развитию рынка финансовых услуг и его кластеров - российских региональных финансовых центров и международного финансового центра в Москве;

- реформа государственного регулирования в финансовой и налоговой сфере;

- развитие международной интеграции России в сферы международной торговли, инфраструктурных, в том числе транспортных проектов для активизации товарных потоков с Дальнего Востока в Западную и Северную Европу, что сформирует спрос на финансовые услуги в России;

- обеспечение растущей рублевой монетизации экономики России для удовлетворения существующего спроса на капитал;

- содействие возникновению новых крупных публичных компаний в российской экономике - потребителей инновационных финансовых услуг; создание и вывод на фондовый рынок и рынок капиталов России современных финансовых инструментов;

- обеспечение возврата российского капитала из оффшорных зон в российскую финансовую систему, создание благоприятного национального режима капиталу, экспортированному из России на Запад;

- формирование финансовой инфраструктуры для оказания финансовых услуг крупнейшим российским компаниям, ведущим международную экспансию;

- разработка программы выпуска государственных долговых обязательств России и ее ведущих регионов в форме рублевых еврооблигаций для формирования новых сегментов в сфере финансовых ;

- формирование условий для признания Москвы в качестве основной площадки мирового рынка еврооблигаций в рублях для привлечения в Россию институциональных и частных инвесторов со всего мира;

- формирование условий в Москве для учреждения одного из центров исламских финансов и организация выпуска исламских долговых инструментов для привлечения капитала в российскую экономику.

По результатам исследования сделаны выводы, даны предложения.

Результаты исследования изложены в публикациях.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ

Статьи, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК для публикации результатов исследований, представляемых как докторские диссертации

I .Пахомов С.Б. Из западно-европейской практики управления муниципальным долгом // Российский экономический журнал. - 2000, №10, стр. 93-96. - 0,27 п.л. 2.Пахомов С.Б. К вопросу о факторах, обеспечивающих успех стратегии привлечения займов в российские регионы // Вестник университета. - 2005 г., № 2(11), стр. 50. - 1,5 п.л. з Пахомов С.Б. Долговое агентство для развития муниципалитетов // Финансы. - 2006 г., № 8, стр. 10-14 издание ВАК. - 0,5 п.л.

4.Пахомов С.Б. Секыоритизация доходов бюджета территориального образования и облигационные займы: опыт Нью-Йорка // Финансы. - 2006 г., №12, М., стр. 61. - 0,37 п.л.

5Пахомов С.Б. Анализ международной практики управления государственным и муниципальным долгом // Вестник университета. - 2006 г., ГУУ №1 (9), М., стр. 106-115. -0,74 п.л.

б.Пахомов С.Б. Рынок «исламских облигаций»: проблемы и перспективы // Финансы. - 2007 г., № 4, М., стр. 62-65. - 0,46 п.л.

т.Пахомов С.Б. Еврооблигации в рублях и долговое финансирование // Финансы. - 2007 г., № 6, М., стр. 52-55. - 0,46 п.л.

вПахомов С.Б. Феномен развития международною рынка «исламских облигаций // Российский Экономический Журнал. - 2007 г., № 7-8 М., стр. 95-98. - 0,24 п.л.

9 Пахомов С.Б. Москва как мировой финансовый центр: реальность и целевые перспективы // Финансы. - 2008 г., ноябрь, стр. 63-67. - 0,47 п.л.

Монографии

Пахомов С.Б. Управление инвестиционно-заемными системами: Облигационный заем Москвы в иностранной валюте. Учебник. - М: РЦБ, 1998 г., стр. 225. - 27,3 п.л. (лично автора 1,5 п.л.).

ю.Пахомов С.Б. Люди долга, профессиональное управление долгом регионов и муниципалитетов. - М.: Современная экономика и право, 2004 г., 216 с. - 13,8 п.л. п.Пахомов С.Б. Как профессионально управлять долгом. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 49 с. - 3,25 п.л.

12.Пахомов С.Б. Управление муниципальным долгом: зарубежная практика. Монография. -М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 48 е.- 3 п.л.

13.Пахомов С.Б. Региональные займы. Как добиться успеха. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 47 с. - 3 п.л.

м.Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление долгом органов местной власти. Современная зарубежная и российская практика. Монография. - М.: Федеральное агентство по образованию Государственный Университет Управления, 2009, 77 с. - 5 п.л. 15.Пахомов С.Б. Управление долгом регионов и муниципалитетов России. Институциональные формы, механизмы, технологии. - М.: ЮНП., 2009 г., 281 стр., - 17,6

п.л.

!б.Пахомов С.Б. Сборник методических и практических рекомендаций по управлению долгом субъекта РФ. - М.: ЮНП, 2009 г., 200 стр., -10,1 п.л.

Научные статьи и тезисы докладов на конференциях, форумах, семинарах

п Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (1 часть) // Финансовый бизнес. - 1993 г., № 1, стр. 19-23. - 0,3 п.л.

!8.Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (2 часть) // Финансовый бизнес. - 1993 г., № 2, стр. 18-23. - 0,3 п.л.

19.Пахомов С.Б. Прогнозирование финансовых рынков на западе // Финансовый бизнес. -1994 г., №1, с. 44-49.-0,3 п.л.

го.Пахомов С.Б. Регулирование банковского сектора на Западе // Банк. - 1994 г., апрель, стр.16-17. - 0,2 п.л.

21.Пахомов С.Б. Инвестиционно-заемная система Москвы: итоги и перспективы // Городская собственность. - 1999, № 12, с.7-9. - 0,15 п.л.

22 Пахомов С.Б. Муниципальные займы - автономия или централизм? Опыт Нидерландов // Рынок ценных бумаг. - 2000, №24, стр.76-82. - 0,3 п.л.

гз.Пахомов С.Б. Основные элементы управления долгом города // ВЕСТНИК МАГ. - 2004 г., №3(03), стр.ЗО-ЗЗ. - 0,2 п.л.

24.Пахомов С.Б. Вашим деньгам на вас и работать // Московская среда. - 2004 г., №24 (82), 30 июня- 6 июля, стр.2. - 0,1 п.л.

25.Пахомов С.Б. Управлять долгом должны профессионалы // ВЕДОМОСТИ ФОРУМ. -2004 г., июль, стр.14-15. - 0,1 п.л.

26.Пахомов С.Б. Foreigners Gain a New Appetite For Russia's Ruble Bond Issues // Institutional Investor. - 2005 г., апрель. - 0,12 п.л.

27.Пахомов С.Б. Займы Москвы 2004 года и планы на 2005 год // Недвижимость и инвестиции (правовое регулирование). - 2005 год, июнь, №2 (23), стр. 107. - 0,34 п.л.

28 Пахомов С.Б. Значение государственного долга Москвы // Рынок ценных бумаг. - 2005 год, №6, стр.57, проект «Финансы городов и регионов». - 0,25 п.л.

29.Пахомов С.Б. Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации // Рынок ценных бумаг. - 2005 год, № 13, проект «Финансы городов и регионов». - 0,2 п.л.

30.Пахомов С.Б. Экономическое развитие Москвы и стратегия управления долгом // Экономика мегаполисов и регионов. - 2005 г., № 5 (апрель). - 0,25 п.л.

31.Пахомов С.Б. Где окажется здравый смысл? // Аналитический банковский журнал. - 2005 г., № 11, стр. 24.-0,15 п.л.

зг.Пахомов С.Б. Число российских банков будет неизбежно сокращаться // Аналитический банковский журнал. - 2005 г., декабрь, № 12 (127), стр. 10. - 0,15 п.л.

33.Пахомов С.Б. Снижение долговой нагрузки // Вестник МАГ. - 2006 г., № 1(8) стр. 32-33. -0,2 п.л.

34.Пахомов С.Б. Нужно ли российским городам и муниципалитетам свое долговое агентство? // Экономика мегаполисов и регионов. - 2006 г., февраль, № 9, стр. 8-10. - 0,4 п.л.

35.Пахомов С.Б. Нужны ли городу долги? // Бюджет. - 2006 г., февраль, стр. 40-43. - 0,35 п.л.

36.Пахомов С.Б. Облигации Москвы для населения // Семейный бюджет. - 2006 г., февраль. - 0,4 п.л.

37.Пахомов С.Б. Облигации вместо кредитов // Бюджет. - 2006 г., апрель, стр. 68-73. - 0,3 п.л.

38.Пахомов С.Б. Нужно ли в России создавать муниципальное долговое агентство? // Российская муниципальная практика (раздел Финансы). - 2006 г., апрель. - 0,3 п.л.

зб.Пахомов С.Б. Агентство управления долгами российских городов и муниципалитетов // Банковское дело. - 2006 г., № 5, стр.62-65. - 0,5 п.л.

40 Пахомов С.Б. Долг вам в помощь // Вестник МАГ. - 2006 г., №3 (10) стр. 52-53. - 0,17 п.л.

41.Пахомов С.Б. Долговое агентство как источник финансирования нацпроектов для муниципальных бюджетов // Бюджет. - 2006 г., июль, стр. 73-77. - 0,38 п.л.

42.Пахомов С.Б. Составляющие успеха муниципального долгового агентства // Банковское дело. - 2006 г., №7, стр. 40-41. - 0,17 п.л.

43.Пахомов С.Б. Как создать.в России муниципальное долговое агентство? // Рынок ценных бумаг. - 2006 г., № 13(316), стр. 61-66. - 0,7 п.л.

44.Пахомов С.Б. Непримеченные бумаги // Д' (приложение к «Эксперт»). - 2006 г., №11 (ноябрь), М., стр.22-25. - 0,1 п.л.

45 Пахомов С.Б. Создание благоприятного инвестиционного климата: практика решений // Вестник МАГ. - 2007 г., №1 (12), М„ стр. 72-73. - 0,16 п.л.

46 Пахомов С.Б. За рубежом спрос на облигации Москвы всегда превосходит предложение // Moscow Investment. - 2007 г., март/апрель М., стр. 66-77. - 0,12 п.л.

48. Пахомов С.Б. Еврооблигации для финансирования долга регионов России // Бюджет. -2007 г., № 8 август. - 0,32 п.л.

47 Пахомов С.Б., Караваев Г.И. Государственно-частное партнерство в современной России // Бюджет. - 2007 г., сентябрь. - 0,3 п.л. (лично автора 0,15 п.л.).

48.Пахомов С.Б. Основная цель управления долгом//Бюджет. - 2007 г., ноябрь М., стр. 7174. - 0,28 п.л.

49.Пахомов С.Б. Облигации угодные Аллаху // Cbonds Review. - 2008 г., январь. - 0,35 п.л.

5о Пахомов С.Б. Построение финансовой политики региона в условиях начинающегося мирового финансового кризиса // Бюджет. - 2008 г., март. - 0,25 п.л.

я.Пахомов С.Б. Запрет на взимание процентов по займам в исламе и развитие исламского института долговых отношений // Микроэкономика. - 2009 г., № 1, стр. 149-154. - 0,45 п.л.

52.Пахомов С.Б. Планы создания финансового центра в Москве обретают вес // Национальный банковский журнал. - 2009 г., февраль, Москва, стр. 18-19. - 0,12 п.л.

53.Пахомов С.Б. Москва - международный финансовый центр // Бюджет. - 2009 г., апрель, Москва, стр. 76-81. - 0,2 п.л.

54.Пахомов С.Б. Управление государственным долгом Москвы в кризисный период // Бюджет. - 2009 г., июль, стр. 72-73. - 0,12 п.л.

55.Пахомов С.Б. Правоверные бонды// Cbonds review. - 2009 г., август, стр. 40-48. - 0,5 п.л.

56.Пахомов С.Б. Кризис и займы Москвы // Рынок ценных бумаг. - 2009 г., сентябрь, стр.53-55.-0,2 п.л.

57.Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление региональным муниципальным долгом. Уроки кризиса: Международная и российская практика.// Вестник московского экономического института. - 2009 г., № 3,-1,3 п.л.

58.Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление региональным муниципальным долгом. Уроки кризиса: Международная и российская практика.// Вестник московского экономического института. - 2009 г., № 3, -1,3 п.л.

59.Пахомов С.Б. Методика формирования «эталонного портфеля» долга региона // Бюджет. -2010 г., март.-0,25 п.л.

Подп. в печ. 05.05.2010. Формат 60x90/16. Объем 1,75 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 70 экз. Заказ № 302

ГОУВПО «Государственный университет управления» Издательский дом ГОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Пахомов, Сергей Борисович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ И ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

ФОРМИРОВАНИЯ ИНСТИТУТА ДОЛГОВЫХ ОТНОШЕНИЙ.

1.1 .Исследование эволюции методологии и теории долговых отношений и ссудного процента, институциональных аспектов финансовой системы.

1.2.Экономическое содержание, состав и инструменты долга государства и его субъектов в современных экономических теориях.

1.3.Теоретические основы организации управления долгом государства и его субъектов.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕЖДУНАРОДНОЙ ПРАКТИКИ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ, РЕГИОНАЛЬНЫМ И МУНИЦИПАЛЬНЫМ ДОЛГОМ.

2.1. Анализ развития международного рынка еврооблигаций.

2.2. Институциональные проблемы выхода российских эмитентов на международный рынок еврооблигаций.

2.3. Анализ становления и развития глобального рынка «исламских облигаций»: технологии, проблемы и перспективы развития.

2.4. Международная практика государственного регулирования и управления региональным и муниципальным долгом. Уроки кризиса.

2.5. Обеспечение займов доходами бюджета территориального образования (на примере города Нью-Йорка) и анализ применимости этой технологии в РФ.

ГЛАВА 3. РОССИЙСКИЕ ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ДОЛГА ГОСУДАРСТВА И ЕГО СУБЪЕКТОВ.

3.1. Виды, структура и этапы формирования государственного долга в России.

3.2. Функции государства по регулированию рынка долговых ценных бумаг. Особенности государственно-частного партнерства в сфере долговых отношений в условиях инновационного характера развития экономики России.

3.3. Анализ факторов успеха займов субъектов РФ в 1997—2009 годах.

ГЛАВА 4. МЕТОДИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ СУБЪЕКТА РФ на примере города Москвы).

4.1. Концептуальные и методические основы формирования и совершенствования системы управления долгом субъекта РФ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование системы управления долгом субъекта Российской Федерации в условиях финансовой глобализации и интеграции"

Актуальность диссертационного исследования. Федеративное устройство России, определяющее автономию субъектов РФ, в том числе в области бюджетной, финансовой, фискальной и долговой политики, накладывает на региональные власти особую ответственность за финансовую стабильность на подведомственной территории. При этом отсутствие гарантий федерального правительства в отношении долгов субъектов РФ определяет необходимость разработки форм и механизмов эффективного управления этими долгами.

К настоящему времени в странах Западной Европы, США, ряде регионов России, в том числе в Москве, сложилась достаточно эффективная система управления государственным и муниципальным долгом. Этот опыт востребован регионами России. Периодически возникавшие в XX веке долговые кризисы, наносившие значительный ущерб глобальной экономике, поставили на повестку дня проблему совершенствования механизмов и технологий управления государственным долгом.

Накоплен значительный опыт успешного решения долговых проблем и использования широкого спектра современных рыночных инструментов, позволяющих эффективно управлять долговым портфелем и получать значительную экономию бюджетных расходов. Эти структуры успешно берут на себя роль квалифицированных посредников между местными правительствами и рынками капитала.

Важнейшей задачей нынешнего периода развития РФ является разработка и совершенствование механизмов управления долгом регионов и муниципалитетов России. Рынок долговых обязательств динамично развивается, его объем растет, формы долговых отношений усложняются, его участниками становится все большее количество субъектов Федерации и муниципальных образований России. Актуальность настоящего диссертационного исследования состоит в необходимости исследования форм, методов, механизмов, инструментов и выработки инновационного подхода в антикризисной долговой политике российских регионов, привлечении внебюджетных средств для ресурсного обеспечения их социально-экономического развития с учетом опыта финансовых кризисов 1998 и 2008-09 годов в условиях реформирования бюджетного процесса, сохранения финансовой стабильности российских региональных бюджетов, кредитоспособности субъектов РФ и потенциала регионов к самостоятельному успешному социально-экономическому развитию, обеспечения экономической безопасности и политической стабильности России.

Адаптация успешного зарубежного опыта для современной России в части внедрения управленческих форм и механизмов, рыночных инструментов важна для обеспечения устойчивости и безопасности системы управления долгом региона, как в условиях мировых кризисов, так и в период стабильного развития, является важнейшим фактором успешного решения этой задачи. Развитие теории, разработка методических и практических рекомендаций по достижению финансовой самостоятельности и самодостаточности органов исполнительной власти всех уровней для эффективного выполнения ими функций государственного управления на подведомственной территории является актуальной задачей. Это обеспечит сбалансированное и устойчивое социально-экономическое развитие регионов, инвестиционное воспитание населения России, эффективное расходование бюджетных средств, успешную интеграцию России в мировые финансовые рынки капиталов.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических положений, совокупности методик и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления долгом субъекта РФ для обеспечения инновационного характера развития экономики России.

Цель работы определила круг взаимосвязанных задач, решение которых составило ее теоретическое, методическое и практическое содержание. К ним относятся:

- изучение этапов эволюции теории о долге, ссудном проценте, долговых отношениях, их институциональных формах, механизмах и методах, обобщение теоретических подходов и их развитие с учетом современных теоретических представлений и практики;

- анализ роли и влияния религиозных норм как фактора формирования института долговых отношений в ретроспективе и современных условиях;

- обоснование роли долга государства и его субъектов в современной финансовой системе и обобщение опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным долгом; выявление роли и особенностей государственного регулирования заемной деятельности субъектов РФ в ретроспективе и на современном этапе экономического развития;

- исследование экономической сущности системы управления долгом субъекта РФ как совокупности механизмов, организационных форм, инструментов, обеспечивающих привлечение заемных и кредитных ресурсов в экономику региона; разработка методических и практических рекомендаций по формированию и совершенствованию системы управления долгом субъекта РФ как совокупности нормативного и экономического механизмов, организационной, функциональной и информационной структур;

- выявление системы классификационных признаков для систематизации международных и российских факторов формирования долга субъекта РФ, его структуры и его этапов, успешного заимствования; выявление перспективных для России рыночных инструментов долгового финансирования в условиях финансовой глобализации и интеграции финансовых рынков;

- разработка методик повышения надежности долговых ценных бумаг, оптимизации структуры долгового портфеля, оценки экономической эффективности реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ; формирование системы антикризисных мероприятий для обеспечения финансовой стабильности и инвестиционной привлекательности эмитента долговых ценных бумаг — субъекта РФ;

- обобщение международного опыта формирования и функционирования финансовых институтов по управлению муниципальным долгом и на этой основе разработка проекта формирования в России федерального долгового агентства муниципальных образований в целях повышения конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности муниципальных образований и их социально-экономических комплексов;

- разработка основных положений формирования в России международного финансового центра в условиях глобализации рынков капитала.

Сформулированные цель и задачи диссертационной работы определили границы исследования.

Объектом исследования является система механизмов, технологий, рыночных инструментов в сфере долговых финансов региона, обеспечивающих финансовую стабильность, инвестиционную привлекательность и решение задач стабильного социально-экономического развития региона.

Предметом исследования является деятельность органов исполнительной власти субъекта РФ по организации заемного финансирования, управленческие структуры, механизмы и технологии, обеспечивающие формирование, функционирование и развитие системы управления долгом субъекта и муниципальных образований РФ и как составной части системы управления финансами региона в условиях глобализации рынков капиталов.

Методологической и теоретической основой исследования стали труды зарубежных и российских ученых и специалистов, теологические концепции разных исторических периодов в области финансов, в том числе долговых, в области экономической теории, региональной экономики, государственного управления собственностью и государственного регулирования экономикой, формирования и совершенствования институциональных форм, механизмов и технологий в сфере долговых отношений. При проведении теоретического анализа государственных и региональных заимствований были использованы научные разработки и положения, сформулированные сотрудниками Института экономики РАН, Института системного анализа РАН, аналитические материалы Счетной палаты РФ и Счетной палаты Москвы, разработки и материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка.

Обоснованность и достоверность. Информационной базой исследования стали официальные документы: указы, распоряжения, решения, постановления законодательных и исполнительных органов власти Российской Федерации, г. Москвы, Федеральной службы по финансовым рынкам, Минфина и Госкомстата России; материалы, опубликованные в научных монографиях и периодической печати, представленные на конференциях и совещаниях; материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, ряда институтов РАН, маркетинговые исследования рейтинговых агентств, другие источники в финансовой и инвестиционной сфере, в области управления собственностью, отчеты и данные о функционировании системы управления долгом города Москвы, государственных и муниципальных заимствованиях других регионов России, материалы европейских и американских специализированных финансовых структур по управлению государственным и муниципальным долгом, результаты исследований и расчетов автора.

Степень разработанности проблемы. При проведении исследования диссертант опирался на фундаментальные труды по экономической теории, экономике, в области государственных финансов, бюджетного процесса, экономического анализа, управления собственностью, региональной экономике.

С учетом последствий рыночной трансформации социума и экономики страны, накопленного международного и российского опыта, перспектив развития России миогоаспектность управления долгом страны и ее территориальных образований требует комплексного системного подхода в развитии теории.

Общие вопросы возникновения и развития долговых отношений получили свое отражение в работах экономистов различных направлений: классической школы - А.Смита и Д.Рикардо; авторов теории процента и кредита, как капитала приносящего проценты — К.Маркса и Ф.Энгельса; представителя неоклассической экономической теории двадцатого века, автора теории платы в форме процента за использование капитала —

A.Маршалла.

В финансовой науке девятнадцатого века проведение операций с долговыми обязательствами государства считалось предметом практического управления госзадолженностью. К началу двадцатого века были изучены причины возникновения, структура госдолга, результаты его воздействия на экономику страны. Масгрейв выделил функции государства в области обеспечения и распределения ресурсов, условия оптимума этого распределения сформулированы в работах Лернера, Бергсона и Хикса.

Классик экономической теории Кейнс рассматривал влияние государственного долга на экономический рост. Проблемы управления государственным долгом, формирования институтов и направления использования заемных средств были изложены в том числе в работах Э.Аткинса, В.Барда, Д.Головачева , М.Джонка, В.Ивантера , М.Климовича,

B.Лексина, В.Леонтьева, Д.Львова, Стиглица Дж.Э. и др. Проблемам долговой политики посвящены работы А.Вавилова, В. Дмитриева, Д.Зуева, А.Игудина, В. Кабашкина, Б.Хейфеца.

Вопросы внешней задолженности России изложены в работе В.Дмитриева, проблемы функционирования денежно-кредитной системы представлены в публикациях О.Роговой.

Теоретические и прикладные аспекты формирования институциональной экономики и методологии институционального анализа, интернационализации различных сторон экономической жизни в условиях глобализации изложены в трудах Р.Гринберга, А.Некипелова, А.Гранберга, С.Глазьева, Г.Клейнера, О.Иншакова, С.Сильверстова, Д.Сорокина, и других ученых РАН.

Актуальные вопросы теории бюджета и бюджетного процесса, его формирования и исполнения на федеральном и региональном уровне, реформирования межбюджетных отношений, управления региональными и муниципальными финансами в современных условиях изложены в работах А.Архипова, Б.Губина, В.Сенчагова и других.

Международный опыт формирования финансовых институтов по управлению госзадолженностью в условиях финансовой глобализации и интеграции требуют теоретического осмысления и адаптации к российским реалиям. Эта тема требует комплексного подхода. Не получил обобщения опыт регионов России по управлению долговым портфелем в условиях стабильного развития и кризисных потрясений.

В теории и практике отсутствуют разработки по системным антикризисным мероприятиям, управлению рисками, оптимизации долгового портфеля региона. Теория управления региональными финансами не получила развития в части интеграции финансовых активов муниципалитетов для привлечения заемных средств инвестиционной направленности.

Теоретические разработки по формированию в России международного финансового центра находятся в начальной стадии. Требует осмысления международный опыт и необходима его адаптация к быстро меняющимся условиям в России.

Проблема совершенствования управления долгом субъекта РФ с учетом перечисленных институциональных факторов и их эффективного использования в достаточной мере не разработана. Обобщение имеющегося российского и международного опыта в области теории региональных финансов, разработка методических и практических рекомендаций по созданию и развитию систем управления долгом территориальных образований Российской Федерации способствуют повышению качества управления государственными финансами и выполнению ими функций по сбалансированному социально-экономическому развитию территорий. Теоретический и практический интерес к данной проблеме, прямая экономическая заинтересованность регионов России в ее успешном решении, делает ее актуальной для исследования. Это определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Научная новизна диссертационного исследования состоит: в теоретическом обосновании мер по формированию системы управления долгом субъекта РФ; разработке совокупности методик и практических рекомендаций по совершенствованию данной системы в целях инновационного развития экономики России.

Научные результаты, полученные лично автором, выносимые на защиту и содержащие приращение научных знаний:

1. Классифицированы этапы, связанные с долговыми обязательствами и ссудным процентом, с учетом факторов - исторического периода, географии, религиозных воззрений, институциональных форм, распространенности. Обосновано, что формирование и развитие долговых отношений является значимым фактором совершенствования финансовых институтов и динамичного экономического развития стран и их регионов.

2. Обоснована роль долга государства и его субъектов в современной финансовой системе' с позиций опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным долгом, на основе чего разработана классификация долгового финансирования по формам, источнику возникновения, видам, валюте долговых обязательств; целям использования заемных средств; структуре эмитентов и заимодавцев; месту и характеру размещения долговых ценных бумаг, их структуре - по стоимости, способам эмиссии, условиям погашения, типу долговых ценных бумаг и их обеспечения.

3. Выявлены перспективы применения в России рыночных инструментов долгового финансирования и обоснована методика сравнительного анализа нормативных особенностей их выпуска по признакам: эмитенту, доходности активов, обеспеченности и доходности долговых обязательств, периодичности платежей, рискам и гарантиям для использования субъектами РФ в нормативной практике.

4. Разработана классификация системы управления долгом государственных субъектов по уровню государственного управления, финансовой кооперации, законодательным полномочиям, системе гарантий по обязательствам, на основании чего обоснованы методические и практические рекомендации по применению в России эффективного зарубежного опыта в сфере долговых отношений.

5. Обобщен международный опыт и разработаны рекомендации повышения надежности долговых ценных бумаг субъекта РФ на основе обеспеченности тарифными, налоговыми или иными доходными потоками бюджетов и сформулированы предложения по реализации данных рекомендаций субъектами РФ в управлении долговыми обязательствами.

6. Разработаны методики создания, внедрения, функционирования и совершенствования системы управления долгом субъекта РФ; даны практические рекомендации по интеграции политики управления долгом субъекта РФ с бюджетной политикой, политикой казначейства, созданию института «единого заемщика», повышению эффективности управления долгом для обеспечения финансовой стабильности, инвестиционной привлекательности субъектов РФ, инновационного развития экономики России.

7. Предложена система мер по управлению рисками эмитента долговых ценных бумаг - субъекта РФ, включающая прогноз стоимости государственного долга, анализ затрат на обслуживание долга, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного долга к внешним и внутренним факторам, вероятность и целесообразность страхования рисков с использованием производных финансовых инструментов, меры по оптимизации структуры долга. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз капиталовложений в региональную инвестиционную программу субъекта РФ, безопасная структура долга.

8. Разработаны предложения по управлению стоимостью и структурой долгового портфеля субъекта РФ, разработаны методика оценки экономического эффекта реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ и методика формирования оптимальной структуры долгового портфеля на основании критериев доходности облигаций, среднему сроку до погашения для обеспечения финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности субъекта РФ.

9. Предложена система антикризисных мер: откуп долга на внешнем и внутреннем рынке, использование валютных и процентных свопов, изменение процедуры ценообразования, повышение доходности облигаций, создание максимального комфорта участия в аукционах потенциальных инвесторов для обеспечения эффективного управления долгом субъекта РФ в условиях мировых и локальных финансовых кризисов.

10. Обоснованы перспективы, проанализированы возможности, преимущества и недостатки, сформулированы предложения по выпуску еврооблигаций субъектов РФ в рублях при соблюдении действующего законодательства, обеспечивающие возможность финансирования дефицита бюджетов регионов, привлечение нового класса иностранных инвесторов.

11. Разработан проект формирования федерального агентства муниципального финансирования в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для кредитования муниципальных бюджетных программ на основе кооперации муниципальных бюджетов и государственных гарантий.

12. Разработаны предложения по формированию международного финансового центра в России, включающие разработку государственной программы развития финансовых услуг на международном уровне, реформу в финансовой и налоговой сфере, развитие международной интеграции, обеспечение возврата капитала из оффшорных зон, внедрение западных, исламских и производных рыночных финансовых инструментов.

Практическая значимость диссертационного исследования определяется степенью обоснования содержащихся в нем положений, выводов, рекомендаций. Результаты, полученные в ходе исследования, могут быть использованы: субфедеральными и муниципальными органами исполнительной власти в процессе совершенствования форм и методов управления долгом, организации заимствований;

- федеральными и субфедеральными законодательными органами власти при формировании нормативной базы в сфере долговых отношений;

- в системе подготовки, повышения квалификации и переподготовки работников финансовых органов субъектов РФ и муниципальных образований, специалистов рынка ценных бумаг, корпоративных и региональных руководителей финансовой и инвестиционной сферы;

- в учебном процессе при подготовке студентов в области финансов, денежного обращения и кредита, государственного и муниципального управления.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были использованы в 1997-2009 годы в законодательной деятельности при подготовке материалов и документов Правительства Москвы по привлечению заемных средств в столицу, управлению этим государственным долгом города, использованию заемных средств в городском бюджете, в ходе организационной реформы системы управления долгом города Москвы; в практической деятельности по управлению долгом г. Москвы; в проекте формирования федерального агентства муниципального финансирования; при подготовке проектных и нормативных документов по формированию международного финансового центра в России; в учебном процессе при подготовке студентов по специальности "Менеджмент" в Московском Государственном Университете инженерной экологии, по специальности "Финансы и кредит" в Московском экономическом институте, на квалификационных семинарах для работников органов исполнительной власти, специалистов рынка ценных бумаг, корпоративных и региональных руководителей финансовой и инвестиционной сферы.

Результаты исследования докладывались в период с 1997-2009 годы на более чем 100 конференциях, научных и практических совещаниях, круглых столах в России, США, странах Евросоюза по проблемам управления долгами, собственностью, инвестициями, финансами региона, интеграции России в мировые рынки капитала, преодолению последствий кризисов.

Это регулярные ежегодные конференции и форумы: в том числе, международный форум инвесторов, заемщиков (Лондон, октябрь 1998 г., февраль 2002 г., июнь 2003 г.); Мировой форум кредиторов (Лондон, июнь 1999 г.); международные конференции по проблемам формирующихся и развивающихся рынков (Нью-Йорк, октябрь 1999 г., Женева, апрель 2005 г., Крыница, сентябрь 2001 г.); Европейские конференции по региональным и муниципальным заимствованиям, финансированию местных и региональных органов самоуправления, муниципальным инвестициям, проектному финансированию и управлению долгом (Берлин, март 2000 г., Вена, январь 2001 г., Франкфурт - Будапешт - Прага, июнь 2000 г., Женева, апрель 2000 г., Женева, декабрь 2001 г., ноябрь 2003 г., Амстердам - Барселона март 2003 г., Рим, июль 2003 г., Париж, сентябрь 2003 г., Неаполь, апрель 2004 г., Вена, март 2005 г., Никосия, январь 2009 г.); Форум эмитентов и инвесторов Центральной и

Восточной Европы (Вена, Франкфурт, январь 2001 г.); Европейские банковские конгрессы (Франкфурт, ноябрь 2000 г., ноябрь 2001 г., ноябрь 2002 г., ноябрь 2003 г., ноябрь 2004 г., ноябрь 2005 г., ноябрь 2009 г.); Межрегиональные конференции по управлению долговыми обязательствами (Женева, декабрь 2001 г.), конференции «Россия ценные бумаги с фиксированным доходом» (Лондон, июль 2002 г., май 2006 г., Вена - Цюрих, январь 2004 г., Париж, апрель 2005 г.), ежегодные конференции по проблемам инвестиций в России и СНГ (Лондон, июль 2003 г., июль 2004 г., апрель 2005 г., апрель 2006 г., Нижний Новгород, сентябрь 2006 г., Никосия, январь 2009 г.); ежегодные конференции по проблемам рынков капитала Центральной и Восточной Европы (Вена -Франкфурт, январь 2001 г., Вена, январь 2005 г., Зальцбург - Вена, январь 2006 г.); ежегодные конференции «Регионы и города России: организация финансирования инвестиционных программ» (Москва, май 2000 г., май 2001 г., май 2002 г., май 2003 г., май 2004 г., май 2005 г., май 2006 г., май 2007 г., май 2008 г., май 2009 г.); конференция «День российских регионов в Люксембурге» (Люксембург, май 2009 г.); конференция «Создание Международного финансового центра (МФЦ) в Москве» (Москва, июнь 2009 г.); конференция «Финансовые инструменты и инвестиции в период кризиса. Опыт России и Европы» (Москва, сентябрь 2009 г.); конференция «Дни экономики Москвы в Баварии» (Мюнхен, октябрь 2009 г.); XII Международный инвестиционный форум «Москва-Инвест 2009» (Шанхай, октябрь 2009 г.).

По теме диссертации опубликовано 59 работ общим авторским объемом 74,45 п.л.

Работа состоит из введения, пяти глав, заключения, списка использованной литературы, приложений - таблиц, рисунков, графиков.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пахомов, Сергей Борисович

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

1. Автор провел исследование этапов эволюции современного института долговых отношений, классифицировал инструменты долгового рынка, аргументировано обосновал тенденции совершенствования рынка долговых ценных бумаг России и мира в условиях глобализации финансовых рынков и установил, что с конца XIX в. интерес к исследованию госдолга как экономической категории снизился по следующим причинам: во-первых, развитие системы госкредита определило дополнительные возможности для производительного использования займов, во-вторых, займы государства были признаны таким же источником доходов, как и налоги. По результатам исследования автор, обобщив имеющиеся представления, сделал вывод о том, что долг государства и его субъектов в широком смысле представляет собой совокупность обязательств государства и его субъектов, возникающих в результате привлечения кредитных и заемных средств, обеспечения долгов третьих лиц, гарантий и поручительств по обязательствам исполнения бюджетных функций, закрепленных законодательно.

По результатам анализа и обобщения теоретических воззрений классифицированы этапы, связанные с применением долговых обязательств и ссудного процента с учетом факторов - исторического периода, географии, религиозных воззрений, институциональных форм, распространенности. Обосновано, что формирование и развитие долговых отношений является значимым фактором совершенствования финансовых институтов и динамичного экономического развития стран и их регионов.

2,Обоснована роль долга государства и его субъектов в современной финансовой системе с позиций опыта, форм, методов, инструментов, применяемых в международной практике управления государственным и муниципальным долгом, на основе чего разработана классификация долгового финансирования по формам, источнику возникновения, видам, валюте долговых обязательств; целям использования заемных средств; структуре эмитентов и заимодавцев; месту и характеру размещения долговых ценных бумаг, их структуре - по стоимости, способам эмиссии, условиям погашения, типу долговых ценных бумаг и их обеспечения.

По результатам анализа автор выделил две группы финансовых инструментов на современном глобальном рынке долга: западные (формируемые по англо-американскому и немецкому праву) и исламские (на основе нормативной практики шариата - исламского законодательства с использованием элементов английского права при международных сделках).

Анализ современного периода позволил автору сделать вывод о том, что долг стал играть в экономике страны и ее субъектов в дополнение к классическим фискальную, регулирующую и информационную роль, а сокращение бюджетных дефицитов и государственного долга расцениваются органами государственного управления США и стран Европейского Союза (ЕС) как одна из наиболее насущных задач.

3.Автором предложена классификация различных аспектов долгового финансирования по признакам: форме (централизованный и децентрализованный государственный долг); видам (товарный и финансовый долг, финансовая и административная задолженность, текущий долг и расходы по выплате доходов по всем долговым обязательствам и по погашению обязательств, срок по которым наступил); валюте долговых обязательств (внутренний и внешний долг); целям использования привлеченных долговых средств (определяются экономической стратегией и политикой государственных эмитентов);- эмитентам долговых ценных бумаг (Федерация, субъект Федерации, муниципальное образование, государственное предприятие); структуре заимодавцев — держателей долговых ценных бумаг (резиденты, нерезиденты, юридические лица, физические лица); месту размещения долговых ценных бумаг (внутренний рынок, внешний рынок, внутренний и внешний рынок одновременно); характеру размещения и вторичного обращения долговых ценных бумаг (рыночный, нерыночный характер, биржевое, внебиржевое); структуре стоимости долговых ценных бумаг; способам эмиссии долговых ценных бумаг; условиям погашения долговых ценных бумаг (отсутствие или наличие опционов досрочного погашения); типам обеспечения долговых ценных бумаг (общие обязательства бюджета, залог имущества); типам облигаций (конвертируемые, неконвертируемые); источнику возникновения (финансы внутри страны, средства резидентов, сбережения бизнеса и домохозяйств, средства нерезидентов — правительств, международных организаций, частных лиц); перечню полномочий по привлечению заемных средств в зависимости от уровня бюджета (право устанавливать налоги, формирование неналоговых доходов от эксплуатации или реализации собственности, право осуществлять заимствования).

4. Выявлены перспективы применения в России рыночных инструментов долгового финансирования глобальных рынков капиталов и обоснована методика сравнительного анализа нормативных особенностей их выпуска по признакам: эмитенту, доходности активов, обеспеченности и доходности долговых обязательств, периодичности платежей, рискам и гарантиям для использования субъектами РФ в нормативной практике. Автор обосновал, что рынок еврооблигаций, несмотря на кризисные процессы в мировой финансовой системе, остается главным сегментом международного рынка капиталов, а выпуск еврооблигаций - приоритетным механизмом привлечения ссудного капитала в Россию из-за рубежа, привлекательным для эмитента и для инвестора. Факты свидетельствуют о превращении этого типа облигаций в глобальный финансовый продукт, представляющий интерес для России.

5. Обобщен международный опыт и разработаны рекомендации повышения надежности долговых ценных бумаг субъекта РФ на основе обеспеченности тарифными, налоговыми или иными доходными потоками бюджетов и сформулированы предложения по реализации данных рекомендаций субъектами РФ в управлении долговыми обязательствами. Автор обосновал, что для повышения надежности долговых ценных бумаг целесообразно дать законодательное право субъектам и муниципальным образованиям РФ выпускать облигационные займы, обеспеченные тарифными, налоговыми или иными доходными потоками своих бюджетов. Выпуск таких займов позволил бы значительно повысить кредитный рейтинг и снизить стоимость заимствований, поскольку такие займы снижают риск для инвестора по сравнению с займами под общие обязательства бюджета.

Автор сформулировал предложения по организации в России выпуска облигационных займов - «проектных облигаций» регионов и муниципалитетов, обслуживание и погашение которых обеспечивалось бы доходами от различных проектов в сфере коммунальных услуг. Для этого необходимо внести поправки в действующий Бюджетный кодекс РФ: принять нормативные акты, позволяющие органам местной власти учреждать трасты, бенефициарами которых они бы являлись, для использования и передачи в обеспечение по своим долговым обязательствам тарифов, налоговых и иных доходов бюджета; зафиксировать в качестве залога бюджетные платежи, субсидирующие тарифы на потребление воды; наделить муниципальные предприятия правами выпуска таких облигационных займов.

Внедрение такой технологии выпуска долговых ценных бумаг обеспечило бы активизацию инвестиционной деятельности и ускорение своего социально-экономического развития регионов.

6. Разработаны методики создания, внедрения, функционирования и совершенствования системы управления долгом субъекта РФ; даны практические рекомендации по интеграции политики управления долгом субъекта РФ с бюджетной политикой, политикой казначейства, созданию института «единого заемщика», повышению эффективности управления долгом для обеспечения финансовой стабильности и инвестиционной привлекательности субъектов РФ. Обосновано, что совершенствование системы управления долгом субъекта РФ должно обеспечить достижение многостороннего эффекта, выраженного в развитии региональной инфраструктуры, недвижимости, бизнеса; формировании новых рабочих мест, налогооблагаемой базы; роста доходов бюджета, престижа власти, образовательного и правового уровня населения; развития потребительского спроса, инвестиционного потенциала, инвестиционного и фондового рынка; улучшение инвестиционного климата.

На успех системы управления государственным долгом субъекта РФ влияет полнота учета внешних и внутренних факторов, в том числе, таких как федеральное законодательство, монетарная, валютная, налоговая политика государства, международное финансовое положение, наличие и развитость рынка капиталов, инвестиционный потенциал, кредитный рейтинг субъекта РФ, его информационная подготовленность, экономическая обоснованность программы заимствований субъекта Федерации, ее соответствие целям социально-экономического развития региона.

По методическим и практическим рекомендациям автора усовершенствована система управления долгом Москвы - это централизованная, предельно открытая и контролируемая органами власти управленческая структура, играющая значительную роль в обеспечении устойчивого социально-экономического развития столицы. Активное управление долгом осуществляется с целью сглаживания пиков долговых платежей и экономии бюджетных средств, выделяемых для обслуживания и погашения долговых обязательств, при одновременном обеспечении регулярного поступления новых заемных средств для финансирования инвестиционных расходов бюджета текущего финансового года. К числу методов, обеспечивающих решение данной задачи, относятся: корректировка сроков привлечения заемных средств; накопление на бюджетном счете города Москвы средств, необходимых для погашения долговых обязательств; досрочное погашение долговых обязательств; сокращение объема заимствований; использование производных финансовых инструментов; оптимизация стоимости государственного долга.

7. Предложена система мер по управлению рисками эмитента долговых ценных бумаг - субъекта РФ, включающая прогноз стоимости государственного долга, анализ затрат на обслуживание долга, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного долга к внешним и внутренним факторам, вероятность и целесообразность страхования рисков с использованием производных финансовых инструментов, меры по оптимизации структуры долга. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз капиталовложений в региональную инвестиционную программу субъекта РФ, безопасная структура долга. Управление рисками предполагает прогноз стоимости государственного долга, анализ затрат на обслуживание долга, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного долга к внешним и внутренним факторам, определение возможности и целесообразности страхования рисков через использование производных финансовых инструментов, меры по оптимизации государственного долга. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз допустимых капиталовложений в региональную инвестиционную программу , правильный прогноз безопасной структуры долга.

8. Разработаны предложения по управлению стоимостью и структурой долгового портфеля субъекта РФ, разработаны методика оценки экономического эффекта реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ и методика формирования оптимальной структуры долгового портфеля на основании критериев доходности облигаций, средней срочности, среднему сроку до погашения для обеспечения финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности субъекта РФ.

Автор обобщил международную и российскую практику управления долгом стран и их регионов, применение методики «идеального эталонного долгового портфеля», адаптировав ее для принятия решений в области долговой политики субъекта РФ. Автор сформулировал рекомендации, которые на протяжении тринадцатилетней практики управления долгом Москвы применялись со значительным положительным экономическим эффектом для бюджета города.

9. Предложена система антикризисных мер для обеспечения эффективного управления долгом субъекта РФ в условиях мировых и локальных финансовых кризисов: откуп долга на внешнем и внутреннем рынке, обмен краткосрочных долговых облигаций в среднесрочные и долгосрочные, использование валютных и процентных свопов, повышение доходности облигаций, создание максимального комфорта участия в аукционах потенциальных инвесторов путем изменения аукционной процедуры ценообразования.

Обосновано, что готовность России к внедрению производных финансовых инструментов связана с актуальностью интеграции в глобальные рынки капиталов. Для реализации этого необходимо: постепенное сближение российских с международными стандартами в области выпуска и обращения долговых ценных бумаг; повышение уровня раскрытия информации об эмитенте облигаций и увеличение ее объема; внесение поправок в налоговое законодательство, регулирующее налогообложение дохода иностранных инвесторов по операциям с государственными ценными бумагами; дальнейшая интеграция российских биржевых депозитарных и торговых систем в международные платежные, торговые и клиринговые системы.

Сделан вывод о высокой динамике развития международного рынка валютных и процентных свопов, что вызвано двумя основными экономическими факторами: появилась возможность участникам рынка не только преодолевать национальные барьеры и ограничения, но и заимствовать по более низким процентным ставкам, а также одновременно страховать риски, связанные с движением, как валютных курсов, так и процентных ставок. Это обусловлено необходимостью более эффективного управления государственным долгом регионов РФ, критерием чего является доходность при погашении размещаемых займов. С помощью применения методик в области управления долгом Москвы, разработанных автором, была решена важная народно-хозяйственная задача дополнительного привлечения в экономику Москвы финансовых ресурсов через размещение долговых обязательств и привлечение кредитных ресурсов с российских и международных рынков капитала. Объем привлеченных таким образом финансовых ресурсов составил в 1997-2009 годах более 480 млрд. рублей. Применяемые в практике управления долгом Москвы методики антикризисных мероприятий и методики оптимального управления государственным долгом Москвы, разработанные автором, дали за этот период экономический эффект в виде экономии бюджетных расходов на обслуживание и погашение долга в объеме более 6,7 млрд. рублей и в виде дополнительных доходов бюджета в объеме более 7,37 млрд. рублей. Общий положительный финансовый результат от деятельности системы управления долгом г. Москвы составил около 14 млрд. рублей.

Ю.Обоснованы перспективы, проанализированы возможности, преимущества и недостатки, сформулированы предложения по выпуску еврооблигаций субъектов РФ в рублях при соблюдении действующего законодательства, обеспечивающие возможность финансирования дефицита бюджетов регионов, привлечение нового класса иностранных инвесторов. Сделан вывод о теоретическом и практическом значении этой новации для сферы государственных финансов в связи с тем, что:

- еврооблигации в рублях может успешно выпускать и Россия, и крупнейшие российские регионы, что позволит в перспективе снизить стоимость обслуживания госдолга страны и избежать возникновения валютного риска;

- выпуск органами местной власти еврооблигаций в рублях может быть осуществлен в рамках действующего бюджетного законодательства;

- полученные заемные средства могут быть использованы для рефинансирования внутреннего долга регионов и муниципалитетов, а также в качестве источника финансирования дефицита бюджета;

- более низкая ставка привлечения средств на международном рынке, по сравнению со ставкой привлечения средств на российском рынке, связана с существенной емкостью глобального рынка, присутствием на нем огромного числа институциональных и частных инвесторов со всего мира, отсутствием налогообложения в России;

- внедрение этого инструмента позволит привлечь новый класс иностранных инвесторов, который не приобретает обычных рублевых облигаций, так как не приемлет стандартов российского права и порядка налогообложения дохода по облигациям.

11. Разработанная автором методика реструктуризации долговых обязательств субъекта РФ включает в себя четыре раздела: расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых долговых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных долговых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых долговых обязательств в валютные обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных долговых обязательств в валютные обязательства. Методика обеспечивает сокращение расходов бюджета субъекта РФ на обслуживание долга и уменьшение нагрузки на бюджет на даты погашения реструктуризируемых обязательств. В соответствии с методикой параметры вновь привлекаемых долговых ценных бумаг, а именно объем, стоимость, срочность и возвратность зависят от следующих факторов: дисконтирования денежных потоков на соответствующий срок; стоимости эмитируемых долговых ценных бумаг; возможного снижения издержек, связанных с эмиссией долговых ценных бумаг; количества владельцев долговых ценных бумаг.

12. Обобщив международный опыт формирования финансовых институтов по управлению муниципальным долгом Автор классифицировал основные характеристики этих финансовых институтов: учреждены органами государственной и муниципальной власти в соответствии с особыми государственными актами; регулируются специальными нормативными актами; их деятельность ограничена исключительно эмиссией долга для нужд местных властей, кредитованием на их инвестиционные цели и управлением возникшим при этом долговым портфелем; долговые обязательства обеспечиваются многоступенчатой системой финансовых гарантий — государственных и муниципальных.

Сделаны выводы о том, что консолидация фрагментированных мелких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие высокой рыночной ликвидностью с целью обеспечения местных властей финансовыми ресурсами, а также профессиональное управление возникшим при этом долгом позволяет значительно снизить как стоимость заимствований для западноевропейских муниципалитетов, так и степень их финансовых рисков; существенное влияние имеет государственное и бюджетное устройство стран, гарантирующее устойчивые и однозначные административные и финансовые отношения между центральными властями страны и муниципалитетами, гарантирующее финансовую стабильность муниципальных образований, а также традиция установления рейтинга муниципалитетов и провинций, которые кредитуются Агентствами. Разработана классификация системы управления долгом государственных субъектов по уровню государственного управления, финансовой кооперации, законодательным полномочиям, системе гарантий по обязательствам, на основании чего обоснованы методические и практические рекомендации по применению в России эффективного зарубежного опыта в сфере долговых отношений.

13. Разработан проект формирования в России федерального Агентства муниципального финансирования (АМФ) - институт национального развития в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для целей кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и на реализацию приоритетных национальных проектов. На современном этапе необходимо решение следующих текущих задач: эмиссия объединенного долга муниципалитетов - участников АМФ; создание финансовой базы для фондирования местных бюджетных инвестиционных программ; кредитование дефицитов бюджетов муниципальных образований-участников АМФ; рефинансирование долга исключительно местных органов власти, работающих с Агентством; управление ликвидностью объединенного долгового портфеля АМФ.

Функционирование АМФ должно осуществляться на принципах демократичности, гласности, прозрачности ценообразования, единства кредитной ставки для всех участников агентства, интеграции в единый портфель обеспеченных обязательств муниципалитетов-участников Агентства.

Этапы осуществления проекта следующие: политическое решение федерального правительства, принятие соответствующих законов; принятие решения каждым муниципальным образованием России о своем участии в данном проекте и вступлении в Агентство; государственная регистрация АМФ; формирование финансовых фондов АМФ; подготовка облигационных займов АМФ к размещению; размещение и обращение облигационных займов АМФ; кредитование властей муниципальных образований-участников АМФ; профессиональное управление объединенным долгом АМФ.

14. Разработаны основные положения формирования международного финансового центра в России, включающие разработку государственной программы развития финансовых услуг на международном уровне, реформу в финансовой и налоговой сфере, развитие международной интеграции, обеспечение возврата капитала из оффшорных зон, внедрение западных, исламских и производных рыночных финансовых инструментов.

Автор обосновал требования к системе регулирования финансовых рынков как необходимое условие формирования МФЦ в России:

- всеобщность и сбалансированность государственного регулирования во избежание перетекания капитала в нерегулируемые сферы финансового рынка, необходимость максимальной прозрачности регулирования;

- мониторинг законодательных изменений на Западе в сфере финансов;

- разработка и введение единых требований и стандартов во всей финансовой системе, не допускающие формирование очередного «мыльного пузыря».

- изменение в подходах к секъюритизации активов, а именно: повышение ответственности эмитента за обеспеченные активы для минимизации рисков всей мировой финансовой системы;

- установление оптимального уровня капитала для финансовых институтов;

- разработка понятных для рядового инвестора финансовых инструментов;

- подготовка конкурентоспособных на международном уровне специалистов финансового и фондового рынков;

- установление льготной ставки налогообложения дохода для частных инвесторов на фондовом рынке в качестве компенсации за тот риск, который несут эти инвесторы.