Срочный рынок процентных финансовых инструментов, его функции и роль в развитии экииомики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Срочный рынок процентных финансовых инструментов, его функции и роль в развитии экииомики"

|гский Государственный Университет

/ " Д8Г 1999

На правах рукописи

Селезнев Игорь Алексеевич

Срочный рынок процентных финансовых инструментов, его функции и роль в развитии экономики

Специальность ОН.00.01 политическая экономия Специальность ОН. 00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ Диссертации па соискание ученой сгснснп кандидата экономических наук

Санкт-Г1е1србург 1998

Работа выполнена па кафедре «Экономической теории» экономического факультета Санкт-Петербургского Государственного Университета.

Научный руководи !ель - докюр экономических паук,

профессор Широкорад Л. Д.

Официальные оппоненты:

- доктор экономических наук, профессор Снбирев А. И.

- кандидат экономических наук, профессор, Воротилов Н. В.

Ведущан организации - Сапкг-Нетербургский Университет Экономики и Финансов

Защита состоится «17» июни 1998 года в « I'] » часов на заседании Диссертационного Совета К-063.57.32 по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата экономических наук в Саикт-Пыербургском Государственном Университете иц. адресу 191194, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62, ауд. • 1

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. А. М. Горького Санкт-Петербургского Государственного Университета.

Автореферат разослан «_[_» _ кМйл^у 1998

года.

Ученый секретарь Диссертационного

Совета, к.э.н., профессор у^^^^^Волкова Г. Ф.

Общая характеристика работы Актуальность и разработанность темы исследования

Характерными отличительными чертами современного этапа развития мировой экономики являются резкое возрастание степени рисковости предпринимательства в связи с усилением неустойчивости основных рыночных параметров и дальнейшее повышение роли заемного капитала.

В этих условиях практически все участники экономических отношений становятся либо заемщиками, либо кредиторами финансовых средств и постоянно подвергаются большой вероятности потерь вследствие высокой изменчивости цен, процентных ставок, валютных курсов. В результате все они и экономическая система в целом охватываются всеобщими отношениями риска по поводу процентных ставок, валютных курсов и фондовых индексов. Поэтому проблема страхования финансовых рисков стала сейчас одной из важнейших макроэкономических проблем, от решения которой зависит возможность обеспечения условий производства и развития экономики в целом. Этим определяется особая актуальность исследования срочного финансового рынка, на основе инструментов которого во всех развитых странах в последние 2-3 десятилетия осуществляется наиболее эффективное страхование этих рисков.

Изучение закономерностей и особенностей функционирования мирового рынка срочных финансовых инструментов и направлений его совершенствования может дать также основу для выработки научно-обоснованного подхода к вопросам развития нашего формирующегося финансового срочного рынка.

В экономической литературе проблемам срочного финансового рынка в последние годы уделяется все возрастающее внимание.

В работах отечественных экономистов А. Н. Буренина, С. В. Валдайиева, К. И. Иванова, А. А. Иващенко, Л. Н. Красавиной, А. Н. Кухарева, С. Майорова, О. Г. Овчинникова, М. Сухобока, Т. Ю. Чаплыгиной и других, а также зарубежных авторов Р. Андерсена, Д. Баера, Р. Белтона, Ф. Блэка, Д. Бридена, Г. Бухгардта, Г. Видрафта, Р. Гибсона, Г. Дибро, Б. Джемея, Н. Кальдора, Дж. М. Кейнса, Д. Кокса, Р. Кордеро, Р. Литценбергера, , Г. Марковитаа, Р. Мертона, Р. Ролла, С. Росса, Ф. Сэксона, Н. Хакансона, А. Хикса, Дж. Хикса, Т. Хиеронимуса, Ф. Шварца, М. Шолеса, Н. Эрроу и М. Эйрака рассматриваются вопросы содержания и основных особенностей рынка

срочных контрактов, его инструментов, механизма страхования рисков, роли и значения в экономике. Но поскольку объектом нашего исследования является самый молодой сегмент срочного рынка, имеющий не более чем 25-30-летнюю историю развития, очень быстро растущий и еще быстрее изменяющийся, то многие его аспекты еще не имеют достаточного теоретического обоснования. Так остаются еще дискуссионными вопросы сущности и экономического содержания финансового срочного рынка, выполняемых им функций, процентных рисков и механизма их страхования. Нельзя считать в достаточной степени исследованными вопросы взаимосвязи состава участников рынка и его инструментария, принципов систематизации инструментов срочного рынка, видов процентных рисков, методов использования деривативов в различных экономических ситуациях.

Неразработанными остаются вопросы структуры срочного рынка, совершенствования критериев и принципов выбора инструментов страхования рисков, содержания хеджирования и его места в системе методов управления рисками, особенностей механизма хеджирования краткосрочных и долгосрочных процентных рисков и некоторые другие. Исследование их прямо связано с рассматриваемой в диссертации темой.

Цель и основные задачи исследования

Целью работы является дальнейшая теоретическая разработка вопросов сущности, содержания, структуры мирового срочного рынка с точки зрения его современного уровня развития, основных направлений совершенствования выполняемых им функций, а также его возможностей в деле страхования процентных рисков. Кроме того имеется в виду и выработка некоторых практических рекомендаций по формированию и развитию отечественного срочного рынка на основе анализа мирового опыта, а также изучения сложившейся у нас ситуации со срочным финансовым рынком и имеющихся возможностей для ее улучшения.

Для реализации этой цели нами проведено исследование по следующим направлениям:

• выявлены и проанализированы сущность, структура и основные направления развития срочного рынка финансовых инструментов;

• исследовано содержание, особенности и области применения инструментов срочного финансового рынка;

• исследованы основные функции, выполняемые срочным финансовым рынком в экономике, и раскрыт их механизм;

• раскрыта сущность процентных рисков, основные принципы их классификации, а также критерии и принципы выбора инструментов их страхования;

• рассмотрена существующая система методов страхования процентных рисков, определено место в ней хеджирования и его преимущества по сравнению с другими методами диверсификации рисков;

• исследованы особенности страхования долгосрочных и краткосрочных процентных рисков;

• проанализированы предпосылки и возможности развития отечественного срочного финансового рынка, а также причины, препятствующие его более интенсивному развитию.

В качестве источников фактического материала для исследований использовались статистические публикации, бюллетени, доклады и отчеты международных экономических организаций, межбанковских союзов, наиболее крупных банков и бирж. Теоретические выводы основаны на обобщении и анализе статистических данных и информации, содержащейся в трудах отечественных и зарубежных ученых, в отечественной и зарубежной периодической печати.

Кроме того, участие автора в проведении межбанковских отечественных и международных семинаров по проблемам срочного финансового рынка, а также некоторый опыт работы в этой же области в банковских структурах дали возможность большего доступа к источникам фактической информации и позволили сделать некоторые практические обобщения и выводы относительно перспектив развития рынка финансовых срочных контрактов в России.

Научная новизна исследования

Диссертация представляет собой комплексное исследование новой, особенно для наших условий, и еще мало изученной проблемы, имеющей существенное значение для развития экономической теории и современной практики хеджирования. По сравнению с имеющимися исследованиями в этой области сформулированы следующие новые теоретические выводы:

1. Уточнена сущность категории срочного финансового рынка и обоснована необходимость двойственного подхода к его исследованию: с одной стороны, как к совокупности отношений экономических субъектов и государства по поводу обращения срочных контрактов с целью оптимизации рисков предпринимательства, с другой стороны — как к конкретному механизму страхования рисков.

2. На базе изучения содержания, особенностей, сфер применения различных видов срочных финансовых контрактов осуществлена систематизация инструментария срочного финансового рынка и предложена классификация всех инструментов по ряду основных признаков. На основе ее выявлен и проанализирован структурный разрез мирового срочного рынка, его основные пропорции, динамика и тенденции развития.

3. По-новому рассмотрен вопрос о функциях срочного финансового рынка. Исходя из определения в качестве главной задачи срочного финансового рынка — стабилизации экономики, выявлена многофункциональность срочного рынка и ее возрастание по мере развития рынка. На примере двух основных функций — распределения рисков и информационного обеспечения рынка — показаны преимущества метода их исследования через раскрытие сущности дери-вативов, проявляющейся в процессе их использования.

4. На основе результатов проведенного анализа функций срочного рынка предлагается ввести некоторые ограничения в условия применения базовой формулы цены опциона Блэка-Шолеса.

5. Выработано определение сущности процентных рисков и предложен вариант их классификации по источникам возникновения, которая может быть положена в основу научно обоснованных методов их страхования.

6. На основе проведения сравнительного анализа различных методов страхования процентных рисков в теории срочного рынка и подхода к этому вопросу в теории управления рисками впервые определено место хеджирования в системе методов борьбы с рисками и раскрыта сущность его механизма как одного из видов диверсификации рисков, а также выявлены характеристики срочного рынка, обуславливающие наиболее высокую эффективность страхования рисков методом хеджирования.

7. Выработаны принципиально отличающиеся от существующих критерии и методы выбора инструментов хеджирования.

8. На основе исследования мирового опыта развития срочного финансового рынка, а также анализа результатов первых лет функционирования отечественного срочного рынка сделаны выводы о со-

зревании предпосылок более интенсивного его развития в России и о первоочередных проблемах на пути решения этой задачи.

Практическая значимость исследования

Основные положения, изложенные в диссертации, развивают представление о мало разработанной и важной для современной экономики макроэкономической проблеме — страховании рисков предпринимательства — и путях ее решения посредством инструментов срочного финансового рынка. Поэтому многие из них могут быть использованы в практике преподавания как курса макроэкономики, так и финансового менеджмента.

Предпринятое исследование структуры срочного рынка, его инструментария, состава участников рынка, процентных рисков, методов их оценки, принципов и методов выбора инструментов страхования, а также выводы по российскому срочному рынку могут служить теоретической основой для конкретных экономических разработок по формированию срочного рынка в наших условиях и использоваться потенциальными и функционирующими участниками срочного рынка для выбора наиболее подходящих им и наиболее эффективных инструментов страхования рисков.

Апробация работы

Результаты исследования докладывались на международных семинарах "Financial risk management in banks", проходивший в Midland Bank, London в 1995г. и "Деривативы: практика применения", проходивший в Москве и организованный BIS в 1996 г.

В учебном потоке в Международном Межбанковском институте был прочитан курс лекций по данной проблеме. Кроме того, на вечернем отделении экономического отделения по кафедре теории денежного обращения и финансового менеджмента был прочитан спецкурс по теме "Валютные риски".

Структура диссертаиии

Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения и списка основной литературы.

Содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, оценивается степень разработанности проблемы, определяются основная цель и задачи исследования.

В первой главе "Срочный рынок финансовых инструментов, его структура и функции" раскрываются сущность, содержание и современное состояние мирового финансового рынка срочных контрактов, анализируются структура и основные тенденции развития, а также исследуются основные функции срочного рынка, определяющие его роль в экономике.

В первом разделе этой главы выявляется острота проблемы возрастания рисковости предпринимательства, ее причины и значение для экономики в последней четверти текущего века.

Рыночная экономика по своей сути связана с хозяйственной деятельностью субъектов, осуществляемой в условиях неопределенности, когда будущие параметры рынка, такие как цены товаров, процентные ставки, валютные курсы не могут быть заранее известны с высокой степенью достоверности. Вследствие этого все участники рынка в той или иной мере подвергаются различным видам рисков, то есть потенциально возможных потерь в результате неблагоприятных изменений в экономике.

За последние 2-3 десятилетия влияние рисков на экономику большинства стран резко усилилось. Особенно ощутимым стало воздействие финансовых рисков. Причинами этого стали: с одной стороны, резкое возрастание неустойчивости цен и валютных курсов, особенно ускорившееся в результате краха Бретгон-Вудской валютной системы, а с другой — гигантский рост масштабов рынка, размеров обращающегося на нем заемного капитала, и активно развивающийся процесс интернационализации экономик различных государств.

Анализ развития мировой экономики показывает, что с 60-70-х годов нашего века проблема оптимизации рисков встала в один ряд с такими важнейшими вопросами развития экономики как интенсификация производства и снижение его издержек. Игнорировать риски при принятии управленческих решений теперь уже не могут позволить себе даже мелкие частные фирмы, поскольку размеры финансовых рисков стали сопоставимы с их совокупными финансовыми издержками. Широко распространенной стратегией поведения предпринимателей стал отказ от принятия любых рисков посредством передачи его другим участникам рынка, с целью получения небольшой, но устойчивой безрисковой прибыли. Можно сказать, что, ес-

ли раньше основной задачей менеджмента была максимизация прибыли, то в последние годы многие менеджеры стали считать ее вторичной, предпочитая в первую очередь минимизировать риски.

Отсутствие действенного механизма борьбы с рисками в масштабах целых экономических систем напрямую привело к серии массовых глубоких мировых экономических кризисов, синхронно охвативших развитые страны в 60-80-е годы. Таким образом проблема обострения рисковости предпринимательства в обстановке возросшей неустойчивости цен и валютных курсов, а также всеохватывающего действия заемного капитала стала в 60-70-е годы основной проблемой, препятствующей нормальному развитию экономики. Необходимость ее решения явилась главной причиной, вызвавшей к жизни возникновение в последней четверти нашего века рынка финансовых срочных контрактов. Механизм этого рынка позволяет осуществлять надежное страхование финансовых рисков участников рынка, обеспечивающее оптимальную взаимоувязку их экономических интересов и возможность стабилизации экономики в целом. Об эффективности выполнения рынком срочных финансовых контрактов этих функций лучше всего свидетельствуют необычайно высокие темпы его роста, многократно превосходящие рост всех других секторов экономики. В результате этого всего за два десятка лет он приобрел масштабы, которые в стоимостном выражении (стоимость всех срочных финансовых контрактов по номиналу) более чем в 2 раза превышает величину ВНП США н составляет более половины стоимости всех финансовых активов наличного рынка.

Быстрый выход из кризисного состояния, устойчивый рост и отсутствие серьезных спадов производства в развитых странах в последние 15-20 лет также во многом являются следствием использования рынка срочных финансовых контрактов как действенного механизма регулирования экономики и снижения негативного воздействия на нее рисков.

В последующих разделах главы исследуются факторы, обеспечивающие рынку срочных финансовых контрактов столь динамичное развитие и широкое использование его инструментов. С этой целью, прежде всего, выявляется его сущность и предлагается рассматривать срочный финансовый рынок не просто как сектор срочного рынка по реализации срочных финансовых контрактов, как это принято в современной научной и учебной литературе, а как систему экономических отношений по поводу обращения финансовых срочных инструментов с целью оптимизации рисков предпринимательства. На основе такого понимания сущности срочного финансового рынка факторы его роста и пути эффективного страхования рисков

логически выявляются в работе на основе анализа развития и совершенствования различных сторон охватываемых ими экономических отношений (например, таких как более глубокий учет интересов различных групп участников рынка и умелое их сочетание, создание широкой конкурентной среды, стимулирование банков и других финансовых институтов к активному участию в срочных финансовых рыночных операциях, ограничение государственного вмешательства в регулирование рынка, формирование оптимальной структуры рынка). с другой стороны, в работе предусматривается и необходимость изучения рынка срочных финансовых инструментов как конкретного механизма страхования рисков (реализующего эти отношения). И здесь пути развития рынка связываются прежде всего с проблемами совершенствования инструментов, разработкой более эффективных принципов и методов страхования рисков и др.

Специальный раздел главы посвящается исследованию главного элемента всей системы отношений срочного финансового рынка — его участников. Состав участников срочного финансового рынка очень широк и неоднороден, как по экономическим интересам, так и по возможностям и выполняемой роли на рынке. При этом по мере развития рынка, эти неоднородность и многообразие интересов и функций его участников значительно возрастают. Изучение состава участников срочного финансового рынка с точки зрения соотношения его основных групп как институциональных элементов срочного рынка (индивидуальные предприниматели, фирмы, брокерские конторы, финансовые институты: банки, специализированные фонды и организации) и с точки зрения их экономических интересов и роли на рынке (хеджеры, спекулянты, арбитражеры), проведенное в этом ■разделе работы, позволило выявить наиболее важные сложившиеся пропорции и ряд направлений совершенствования структуры участников, способствующих динамичному развитию срочного финансового рынка. Среди этих направлений — дальнейшее повышение роли банков и специализированных фондов, способствовавшее образованию крупного внебиржевого сектора срочного рынка, а также создание срочным рынком все более широких возможностей для участия мелких и средних капиталов, обеспечивающих ему более широкие перспективы развития и более конкурентную среду, и некоторые другие. Но главный вывод из этого анализа заключается в том, что именно увеличение многообразия и разноплановости экономических интересов участников срочного рынка составляют основу эффективного распределения рисков на этом рынке и движущую силу процесса его развития. Этот вывод должен обязательно учитываться при

решении любых вопросов, связанных с функционированием срочного рынка.

Исследование факторов, способствующих динамичному развитию срочного рынка, показало также, что оно осуществлялось не только экстенсивно, за счет роста числа участников и количества заключаемых ими контрактов, но и, в первую очередь, интенсивно, за счет постоянного расширения спектра объектов торговли, форм торговли, инструментов рынка и изменения их соотношений, то есть совершенствования структуры рынка. Это связано с тем, что неоднородность участников рынка с точки зрения экономических интересов и мотивов деятельности, предпочтений, опыта управления рисками и так далее обуславливает необходимость существования и развития различных секторов и сегментов рынка, все большего разнообразия используемых инструментов.

Проведенное в следующем разделе этой главы исследование структуры мирового срочного финансового рынка с точки зрения применяемых финансовых инструментов, сфер их обращения, условий и сроков их действия и других важнейших признаков представляет интерес для формирования в наших условиях полноценного срочного финансового рынка. Особое внимание при этом уделяется анализу ее изменений за последние годы, поскольку они отражают все более высокую степень совершенствования механизма и инструментария срочного рынка, приспособления его к запросам потребителей, и обеспечивают основу для быстрого роста масштабов рынка.

В структуре мирового финансового срочного рынка многообразие форм и сфер действия срочных контрактов стало в настоящее время настолько значительным, что это привело к образованию внутри него значительного числа самостоятельных микроструктур: сегментов, секторов, групп, видов и т. п. со своей спецификой, организацией и правилами торговли.

Для изучения столь сложной структуры необходимо привести в единую систему все виды применяемых инструментов. С этой целью в работе проводится их классификация по важнейшим признакам: по объектам сделок, видам сделок, срокам исполнения контрактов и др. Далее в соответствии с предложенной классификацией проводится исследование срочного финансового рынка по сегментам, секторам, группам, видам инструментов. Оно позволило оценить возможности различных инструментов в выполнении основных функций рынка и выявить наиболее эффективные из этих инструментов, а также определить перспективные направления развития инструментария срочного рынка в целом с целью совершенствования рынка и экономической системы. Так, в отношении структуры рынка по его секторам и

сегментам выявлены следующие наиболее важные изменения. С середины 80-х годов началось активное развитие ранее незначительного по масштабам внебиржевого сектора срочного финансового рынка, что существенно расширило возможности страхования рисков. Быстрый рост масштабов и повышение его роли связано с расширением сферы обращения контрактов, изменением состава и увеличением числа участников срочного рынка, а также с рядом преимуществ, которые им предоставляет внебиржевой сектор: возможности более полного учета интересов участников рынка на базе индивидуальных, а не стандартизированных контрактов, более низкие издержки на их приобретение и т. д.

В структуре срочного финансового рынка по объектам сделок, то есть по его основным трем сегментам — валютному, процентному и фондовому — основной тенденцией за последние годы является значительный рост сделок со ставками процента (с 1986 по 1995 годы их доля выросла с 83,6 до 93 % объема рынка) за счет сокращения сделок с валютой (с 8 до 1,5 %) и сделок с фондовыми индексами (с 8,5 до 5 %), что свидетельствует о нарастании остроты проблемы страхования процентных рисков в экономике.

В составе деривативов по видам сделок в работе также отмечаются значительные изменения, отражающие, с одной стороны, новые требования наличного рынка, а с другой стороны, стремления самого рынка использовать все более гибкие и оперативные инструменты в обстановке обостряющейся конкуренции. К ним относятся прежде всего — стабилизация соотношения основных инструментов срочного финансового рынка - фьючерсов и опционов - в соотношении 2:1, которое удерживается уже почти 10 лет (63,8:36,2 в 1986 году и 65,2:34,8 в 1995 году), несмотря на многократное (в 14,2 раза с 1986 по 1995 годы) увеличение масштабов рынка. Это говорит о том, что каждый из них устойчиво занял свою нишу, где его характеристики в наибольшей мере удовлетворяют участников рынка.

На основании проведенного исследования в этом разделе работы делается вывод о том, что в целом инструментарий срочного рынка в последнее десятилетие развивался в направлении все большего превращения его в целый комплекс взаимосвязанных и взаимодополняющих финансовых инструментов, позволяющих более оперативно и эффективно страховать риски. При этом структура этого комплекса лучше всего формировалась не под воздействием мер регулирования со стороны государства или других органов, а под воздействием конкурирующих секторов, бирж, банков, фондов и других участников рынка, предлагавших наиболее дешевые и удобные в использовании инструменты.

Далее в работе раскрывается, как богатый и постоянно растущий арсенал инструментов позволяет расширять функции срочного рынка в экономике и делает его все более многофункциональным. Но в качестве основных функций, определяющих его роль как стабилизатора экономики, подробно изучаются две — распределение рисков и сбор и агрегирование информации. При этом применяется новый, ранее не встречавшийся в научной литературе подход к их исследованию — посредством раскрытия сущности деривативов, проявляющейся в процессе их использования, то есть во взаимодействии срочного и наличного рынков. Поскольку срочный рынок сам по себе никому ничего не дает, а существует для создания лучших условий развития наличного рынка, то при исследовании функций срочного рынка в диссертации и ставится задача определить, как его инструменты должны использоваться, чтобы помочь наличному рынку решить наиболее сложные проблемы и воздействовать на его приближение к совершенному, то есть обеспечивающему условия для минимизации финансовых рисков.

На основе анализа, выполненного предложенным методом, в диссертации выявляются возможности, которыми обладают только инструменты срочного рынка и за счет которых осуществляется наиболее эффективное распределение рисков в экономике. Они заключаются, во-первых, в том, что на несовершенном рынке деривативы обеспечивают доступ к активам, получение которых на наличном рынке затруднено или невозможно. Более того, срочные контракты на совокупности факторов экономического риска нередко присутствуют на рынке в виде единого инструмента, что дает ощутимую экономию времени и средств. Во-вторых, благодаря наличию эффекта "рычага", деривативы позволяют получить при одинаковых затратах средств более диверсифицированный портфель, чем тот, который мог бы бьггь сформирован на наличном рынке. Наконец, инструменты срочного рынка позволяют разделять различные однородные виды риска, связанные с отдельными инструментами, и страховать их независимо друг от друга.

В диссертации также раскрывается и обосновывается уникальная роль срочного рынка, заключающаяся в выполнении им второй важнейшей функции — по сбору и агрегированию экономической информации об ожидаемых основных параметрах наличного рынка и намерениях его участников. Срочный рынок является единственным источником подобной информации, давая возможность предпринимателям согласовывать свои хозяйственные и инвестиционные планы на уровне ожиданий. Тем самым в странах, имеющих развитый срочный рынок, создается возможность сглаживания существенной

части диспропорций спроса и предложения. И снижения за счет этого совокупного риска всей экономической системы. Анализ этой функции рынка позволяет также заключить, что, если деривативы по своей экономической сущности являются производными от базисного актива, то по признаку информационного обеспечения сами базисные активы являются производными от них.

Во второй главе диссертации "Срочный рынок процентных финансовых инструментов и страхование процентных рисков" исследуются проблемы развития самого крупного сегмента срочного финансового рынка — рынка процентных ставок. Анализируется, как на нем конкретно реализуется главная функция срочного рынка по распределению рисков и осуществляется общая оценка его масштабов, структуры и направлений совершенствования.

В работе отмечается, что процентный срочный финансовый рынок, зародившись в 1976 году, быстро обогнал валютный рынок и занял ведущее положение на срочном рынке по масштабам совершаемых операций, по числу видов используемых инструментов и охватываемых ими базисных активов.

В 1995 году процентные сделки составляли свыше 93% всех операций биржевого срочного рынка по стоимостному объему, увеличившись с 1986 года более чем в 16 раз. Столь высокая доля процентных сделок, параметры этого рынка и феноменальные темпы его роста свидетельствуют о том, что он затрагивает интересы самого широкого круга хозяйствующих субъектов, вынужденных страховать процентные риски из-за высокой вероятности значительных колебаний процентных ставок.

Устойчиво возрастающее влияние процентных рисков на все сферы экономической деятельности и все более многообразные формы их проявления делают насущно необходимым тщательный научный анализ сущности, источников возникновения, видов и особенностей процентных рисков с целью выявления инструментов и методов, позволяющих осуществлять наиболее эффективное страхование процентных рисков. Исследованию процентных рисков как экономической категории и как основной причины возникновения и цели функционирования срочного рынка посвящены два раздела главы. В них выявляется доминирующее положение процентных рисков в системе финансовых рисков, рост числа их видов, источников возникновения и форм проявления, что делает само понятие процентного риска все более многогранным и неоднозначным. Здесь же дается определение сущности риска и процентного риска в частности, поскольку в большей часта изученных литературных источников проявляется узкий, ограниченный подход к их толкованию.

Так, чаще всего при этом упускается из внимания риск всей экономической системы, и он рассматривается только на уровне фирм, финансовых институтов или отдельных предпринимателей. К тому же его представляют лишь как результат воздействия ряда субъективных факторов.

В работе предлагается в целях создания научной основы для поиска более эффективного механизма оптимизации рисков не сводить столь глобальную проблему, как риски, до уровня проблем отдельных предпринимателей, а рассматривать ее, начиная с верхнего уровня, то есть с рисков экономической системы в целом. Кроме того, обосновывается правомерность и необходимость рассмотрения риска как объективной экономической категории, поскольку он явился результатом объективно сложившихся на определенном этапе развития экономических условий (резко возросшей неустойчивости основных рыночных параметров, повышения роли заемного капитала и т. д.). При таком подходе риск определяется в работе как экономические отношения хозяйствующих субъектов, а также государства, связанные с возможными потерями и убытками во всей экономической системе, или неблагоприятными изменениями доходов или расходов фирмы или отдельного предпринимателя в результате изменения основных рыночных параметров (применительно к процентным рискам - в результате изменения процентных ставок).

С другой стороны, конкретная величина риска экономической системы в целом не является внешне заданной, а складывается как сумма рисков, добровольно принятых самими участниками экономических отношений. Следовательно, снижение этой величины в значительной степени зависит от степени теоретического познания сущности рисков, их видов, источников возникновения и методов оптимизации, а также от конкретной организации управления рисками и распределения их через механизм срочного рынка. С целью обеспечения участникам рынка возможности выбора наиболее эффективного инструмента страхования для каждого из видов процентных рисков, в работе обосновывается мысль о необходимости выявления специфических особенностей различных видов риска и группировки всех рисков по какому-либо существенному для них признаку. В качестве такого признака выдвигается источник возникновения рисков. На его основе разрабатывается возможный вариант классификации процентных рисков, который мог бы обеспечить максимально целенаправленный выбор инструмента хеджирования.

При этом аргументируется целесообразность разделения рисков отдельных инструментов и рисков портфелей, поскольку процентный риск портфеля не является суммой рисков составляющих его

инструментов. Поэтому в работе предлагается классифицировать процентные риски раздельно: риски портфеля — в виде трех основных групп рисков (процентный разрыв, несовпадение по суммам активов и пассивов с различными базами начисления процентов, базисный риск), а отдельных долговых обязательств — в виде четырех групп рисков (риск изменения временной структуры процентных ставок, риск неопределенности будущей плавающей процентной ставки, риск встроенной опциональности, базисный риск инструмента).

В диссертации доказывается, что такая группировка рисков позволяет не только методически правильно подойти к выявлению и выбору путей их минимизации, но и может предоставить дополнительные удобства в практике страхования рисков как крупным институтам и фирмам, так и отдельным мелким и средним пользователям процентного срочного рынка.

В последующих разделах II главы раскрываются сущность и содержание процентного рынка с целью исследования механизма выполнения им функций страхования процентных рисков. Сущность процентного срочного финансового рынка определяется в работе, исходя из оценки его как органической части всего срочного финансового рынка, и, следовательно, как той части его экономических отношений, которые складываются по поводу сделок на форвардную ставку процента с целью оптимизации процентных рисков.

Поскольку лежащая в основе всего процентного срочного рынка форвардная процентная ставка образуется на базе спотовых ставок, то можно заключить, что процентный срочный финансовый рынок охватывает очень широкую систему отношений участников и наличного, и срочного рынков. Она включает и тех экономических субъектов, которые предлагают средства (сберегатели), и тех, кто их использует (инвесторы), государство с его фискальной политикой и центральные банки с их денежной политикой, воздействующие на уровень процентной ставки, а также хеджеров, спекулянтов и арбит-ражеров процентного срочного рынка.

Содержание процентного срочного рынка исследуется в этой главе через раскрытие взаимодействия всех его основных составных элементов: различных видов процентных ставок, методов и инструментов оценки и страхования рисков. Так, например, в работе показано, что главная функция форвардной ставки, играющей определяющую роль на рынке, состоит в том, что она закладывается в основу формирования цен активов по срочным контрактам, то есть инструментам, посредством которых осуществляется страхование процентных рисков. То есть через цены этих инструментов непосредст-

венно осуществляется связь между уровнем процентных ставок и степенью возникающих рисков. В зависимости от степени возникающего риска, в свою очередь, решается вопрос о необходимости его страхования, а выбор инструментов страхования может осуществляться только на базе выявления конкретного вида и источника возникновения риска.

Далее изучается основной метод страхования рисков на срочном рынке — хеджирование , его место в системе борьбы с рисками и связь его с другими методами страхования. Это исследование позволило раскрыть сущность его механизма как одного из способов диверсификации рисков и определить три главные условия, которые может предоставить только срочный рынок, обеспечивая тем самым наиболее высокую эффективность этому виду страхования рисков. К ним относятся следующие: во-первых, изменение цен срочных контрактов в наибольшей степени соответствует изменению цен базисных активов; во-вторых, срочные инструменты позволяют получать такие синтетические позиции, которые невозможно создать на наличном рынке и, в-третьих, по сравнению с любыми иными способами диверсификации хеджирование связано с наименьшими издержками обращения.

На основе уяснения сущности механизма хеджирования, а также содержания и видов процентных рисков стало возможным в последующих разделах работы по-новому подойти к исследованию ряда наименее разработанных в теоретическом плане важных моментов процесса хеджирования. В частности, в специальном разделе "Выбор инструментов хеджирования" выявляется недостаточная целенаправленность и эффективность критериев и принципов выбора инструментов хеджирования, разработанных в научной литературе и принятых в практике страхования процентных рисков. В работе предлагается при решении этой проблемы в качестве основного критерия выбора инструмента исходить из главной цели его применения, то есть минимизации риска (а не минимизации затрат на хеджирование, как в основном это осуществляется сейчас), а в качестве принципов выбора — необходимость учета влияния двух факторов — будущих намерений хеджера (а не его возможностей), так как они являются главным мотивом выбора им срочных процентных инструментов, и вида страхуемого риска (а не актива, ибо страхуется риск, а не актив), а также нескольких вспомогательных факторов (возможностей и способностей хеджера, особенностей страхуемого актива и др.) Только зная источник происхождения и вид риска, возникающего в связи с использованием какого-либо актива, можно решать вопрос о выборе соответствующих этому риску методов и инструмен-

тов страхования. Помимо научной аргументации, возможности получения более обоснованного выбора инструментов и более эффективного страхования рисков на основе предложенной системы критериев и принципов подтверждаются в работе конкретными примерами анализа особенностей хеджирования процентных рисков посредством различных инструментов.

Определенная ясность и дополнение в теорию срочного рынка и в практику оценки рисков и хеджирования процентных рисков вносятся отраженными далее в этой главе диссертации результатами исследования особенностей страхования краткосрочных и долгосрочных инструментов. В связи с тем, что долгосрочные и краткосрочные инструменты несут в себе различные потенциалы убытков, постановка целей и выбор инструментов хеджирования у них имеют существенные отличия. Для хеджирования краткосрочных процентных ставок обычно используются упрощенные способы расчета коэффициента хеджирования и достаточно простые модели управления этими видами риска.

При хеджировании долгосрочных процентных ставок, напротив, упрощенные способы расчета коэффициента хеджирования с использованием корреляционного и регрессионного анализа применяются редко. Чаще всего здесь методы определения параметров хеджирования опираются на показатели модифицированной дюрации. Но и эти методы, как продемонстрировано в работе, подвергаются упрощению. Самым распространенным случаем такого упрощения является использование в расчетах в качестве показателя дюрации долгосрочных процентных срочных контрактов дюрации самых дешевых к поставке облигаций. Однако в работе обосновывается, что реальная цена инструмента по срочному контракту должна быть несколько ниже цены самых дешевых облигаций вследствие воздействия на нее ряда неучитываемых в настоящее время факторов. Предлагаемый метод расчета с учетом их влияния позволит получить не примерную, а гораздо более точную, опционоприспособленную цену срочного контракта, а также более точную модифицированную опционоприспособленную дюрацию, и добиться на этой базе более эффективного страхования рисков долгосрочных процентных инструментов.

В этой же главе диссертации анализируются основные факторы и причины роста процентного срочного рынка, основные направления его развития и совершенствования структуры, что позволяет судить о путях и возможностях создания наиболее эффективного процентного рынка. Проведенное исследование показало, что росту масштабов срочного рынка и числа его участников во многом спо-

собствовала высокая развитость его инструментария (хотя вполне правомерно говорить и об обратной зависимости). На процентном срочном рынке используются практически все виды инструментов биржевого и внебиржевого рынков: фьючерсы, биржевые и внебиржевые опционы, БЛА, свопы. Подавляющая часть биржевого процентного срочного рынка (около 2/3) представлена в настоящее время фьючерсами и 1/3 — опционами. На внебиржевом рынке — около 70 % составляют свопы, 17% - РКА и 13 % - опционы.

В результате анализа выявлены наиболее заметные изменения в видовой структуре процентного рынка за последнее десятилетие. Во-первых, осуществляется активный переход функций страхования долгосрочных процентных рисков от биржевого рынка (и более всего от фьючерсов) к внебиржевому рынку (и более всего к свопам). В результате этого самую высокую динамику на биржевом процентном рынке имеют краткосрочные сделки. Во-вторых, резко опережающие темпы роста по сравнению со всеми другими инструментами имеют процентные свопы. Кроме того, развивается страхование долгосрочных процентных рисков за счет появления на процентном внебиржевом рынке новых эффективных инструментов.

Интенсивный рост процентного срочного рынка, особенно в последние годы, связан также и с изменениями структуры его инструментов по временному признаку, то есть по срокам действия контрактов. Они подробно исследуются в работе, поскольку этот признак является главным показателем процентного рынка, определяющим степень рискованности вложения средств и, соответственно, методы ее оценки и страхования. В результате уже упоминавшегося очень значительного роста на биржевом рынке краткосрочных процентных инструментов (в 18 раз с 1986 по 1995 годы) они составили в 1995 году уже не 75%, как десять лет назад, а более 95% всего рынка. Представлены они в основном деривативами со сроком погашения до 1 года на инструменты денежного рынка: фьючерсами и опционами на евровалютные депозиты и на казначейские векселя. При этом самые высокие темпы роста и, следовательно, наиболее сильное влияние на рост масштабов процентного срочного рынка имели контракты на трехмесячные евровалютные депозиты, которые заняли теперь среди краткосрочных инструментов основное место.

Анализ показал, что главными причинами столь значительного роста краткосрочных процентных инструментов явились: повышение волатильности процентных ставок, а также значительные изменения на наличном денежном рынке. Бурное развитие в последние годы денежных рынков и евровалютных рынков различных стран, доступ к ним посредством участия в специализированных фондах денежно-

го рынка и банковских займов под плавающую ставку все более широкого круга участников привели к резкому увеличению объемов заемного капитала, подверженного краткосрочным процентным рискам. К тому же существенно расширился спектр валют, для которых образовались ликвидные краткосрочные процентные рынки.

Относительно рынка срочных контрактов на долгосрочные процентные инструменты в работе выявляется, что, хотя по стоимостному объему он составляет не более 5 % всего процентного рынка, но по числу заключенных процентных контрактов — его доля в составе рынка превышает 60 %. Представлен он в, основном, фьючерсами и опционами на государственные казначейские долговые обязательства и некоторые другие государственные и муниципальные ценные бумаги. Общие масштабы процентного биржевого рынка долгосрочных контрактов за последние 10 лет возросли более чем в 5 раз, вследствие создания новых срочных контрактов на ценные бумаги различных государств.

Что касается внебиржевого рынка, то он имеет менее ярко выраженный процентный характер по сравнению с биржевым: процентные сделки составляли на нем в 1995 году не 93 %, а лишь около 60% всех операций. При этом на долю средне- и долгосрочных контрактов приходилось свыше 56 % его стоимостного объема, а остальные 44% — на долю краткосрочных. То есть процентный рынок за счет его внебиржевого сектора предоставляет все больше возможностей для осуществления широкого спектра не только краткосрочных, но и долгосрочных процентных сделок, что является новой тенденцией и способствует необычайно высокому росту его масштабов.

В заключительном разделе II главы проводится анализ результатов первоначального пятилетнего этапа развития формирующегося российского срочного рынка, который позволяет выявить условия и дальнейшие перспективы его развития. Исследование показало, что на начало 1998 года в стране сложились определенные предпосылки, обуславливающие возможность и необходимость дальнейшего, более активного развития срочного рынка, а именно:

1) значительный рост его масштабов;

2) превращение его из чисто спекулятивного в страховой;

3) приближение структуры отечественного срочного рынка по объектам сделок к общемировой, выдвижение на ведущее место срочного процентного рынка;

4) расширение состава используемых инструментов и выпуск в обращение первых опционов;

5) реальное ощущение многими, особенно крупными потенциальными участниками отечественного срочного рынка необхо-

димости создания механизмов страхования рисков предпринимательства.

Далее на основе изучения мирового опыта формирования и развития срочного рынка и анализа реалий нашей экономики выявляются также наиболее важные проблемы, которые потребуют первоочередного решения для интенсификации развития срочного рынка в России. К ним относятся:

• создание экономических условий для более активного участия банков в становлении российского срочного рынка;

• необходимость формирования почти с нуля внебиржевого процентного срочного рынка с целью введения в оборот специализированных, приспособленных к запросам конкретных потребителей контрактов;

• прекращение жесткой регламентации наличного рынка государственных обязательств и всемерное его расширение;

• формирование срочного рынка ко!гграктов на акции и фондовые индексы на базе ускорения развития наличного рынка фондовых ценностей и некоторые другие.

Дальнейшее развитие и рост масштабов срочного рынка, помимо сокращения уровня рисковости и неустойчивости экономики, позволит, как показывает проведенное исследование, создать условия для решения еще целого ряда наиболее сложных макроэкономических проблем, таких как рост денежного рынка, стимулирование роста сбережений и повышение уровня жизни населения, улучшение удовлетворения запросов потребителей, качественное прогнозирование и планирование производства, развитие инвестиционных процессов в экономике.

Ерасова Е. А., Селезнев И. А. "Государственное регулирование как условие развития предпринимательства в экспортном секторе экономики России", Тезисы Международного научного конгресса "Народы содружества независимых государств накануне третьего тысячелетия: реалии и перспективы", Санкт-Петербург, 15-17 мая 1996 г., том V, стр. 58-

Ерасова Е. А., Селезнев И. А. "Вопросы государственного регулирования структурной перестройки экономики России", сб. "Государственное регулирование в стратегии устойчивого развития экономики России"/ сост. и науч. ред. А. И. Муравьев, С. А. Дятлов, Спб, изд-во СПбУЭФ, 1996 г. стр. 119-129

По теме диссертации опубликованы 2 работы :

59