Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании"

На правах рукописи

Протасевич Роман Владимирович

Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании

Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ООЗ 1БЭиьэа

Москва-2008

003169059

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций Государственного университета - Высшей школы экономики

Научный руководитель

Доктор экономических наук, профессор Берзон Николай Иосифович

Официальные оппоненты Доктор экономических наук,

профессор Бобылева Алла Зиновьевна

Кандидат экономических наук, доцент Шибаев Сергей Рафаилович

Ведущая организация Академия народного хозяйства при Правительстве РФ

Защита состоится 5 июня 2008 года в 14 00 на заседании диссертационного совета Д 212 048 02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу 101990, Москва, ул Мясницкая, д 20, ауд 311

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики

Автореферат разослан

мая 2008 года

Ученый секретарь диссертационного совета

ДЭН

СН Смирнов

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В рыночной экономике в большинстве отраслей постоянно происходит изменение состава и соотношения сил компаний-участников Финансовая устойчивость компании в современном мире, где каждый год изобретаются новые технологии, товары и услуги, может пошатнуться быстро и неожиданно, и средний промежуток времени, проходящий между процветанием и банкротством, стремительно сокращается В этой связи особую актуальность для инвесторов, предоставляющих компаниям собственный или заемный капитал, приобретают такие вопросы, как прогнозирование финансовой неустойчивости и способы ее предотвращения, выбор наиболее эффективного решения в отношении финансово неустойчивых компаний, обеспечение координации между заинтересованными сторонами при выборе и осуществлении такого решения

Диссертационное исследование посвящено анализу стратегий, которые доступны инвесторам для разрешения проблем, связанных с финансовой неустойчивостью компаний В поле исследования попадают такие проблемы как прогнозирование и предупреждение финансовой неустойчивости, анализ и оценка издержек финансовой неустойчивости, выбор между реструктуризацией и ликвидацией финансово неустойчивой компании Особое внимание уделяется роли асимметрии информации между разными группами инвесторов по мнению автора, наличие такой асимметрии негативно влияет на оптимальность выбора инвесторов между реструктуризацией и ликвидацией бизнеса и приводит к неэффективному закрытию потенциально жизнеспособных компаний Затрагиваемые исследованием вопросы особенно актуальны в российских условиях, поскольку

• Многие институты, предназначенные для эффективного решения проблем, связанных с финансовой неустойчивостью, в России зародились сравнительно недавно, и только сейчас начинают играть действительно заметную роль Так, в 2006 году достигло исторического максимума

количество зарегистрированных банкротств, составившее 60848 против 74 случаев в 1993 году, сразу после принятия первого закона о банкротстве

• В отечественной практике крайне редки случаи реструктуризации и восстановления платежеспособности проблемного бизнеса Если в странах с развитой рыночной экономикой восстановлением платежеспособности должника заканчивается 7-10% инициированных процедур банкротства, то в отечественной практике доля всех реабилитационных процедур составляет менее 1%, а их результативность оставляет желать лучшего

• Российские компании гораздо чаще финансируют свое развитие за счет заемных средств, чем их конкуренты из других стран такой способ финансирования привлекает 57% топ-менеджеров в России против 21% в среднем по миру и 44% по странам BRIC Долговая нагрузка многих компаний уже находится на опасном уровне, поэтому недостаточно развитые механизмы разрешения проблемы финансовой неустойчивости могут иметь крайне неблагоприятные последствия в условиях наступления очередной понижательной фазы общемирового экономического цикла

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские финансово неустойчивые компании Предмет исследования -совокупность отношений, возникающих между разными группами инвесторов в ситуации финансовой неустойчивости

Цели и задачи исследования. Цель диссертационного исследования -выявить способы и механизмы повышения эффективности решений, принимаемых инвесторами в отношении финансово неустойчивых компаний В соответствии с поставленной целью работа направлена на решение следующих задач, определивших логику исследования и его структуру

• Обобщить международный опыт прогнозирования, диагностирования и разрешения ситуаций финансовой неустойчивости компаний,

• Рассмотреть российскую практику и тенденции в преодолении проблем, связанных с финансовой неустойчивостью,

• Провести анализ и дать количественную оценку важнейших параметров, определяющих действия российских инвесторов в отношении финансово неустойчивых компаний,

• Разработать модель деятельности компаний в состоянии финансовой неустойчивости,

• Оценить экономическую эффективность принимаемых инвесторами решений в отношении финансово неустойчивой компании и, в частности, определить влияние на эту эффективность асимметрии информации между разными группами инвесторов,

• Предложить способы повышения эффективности решений, принимаемых инвесторами,

• Проанализировать действенность предложенных способов повышения эффективности решений, принимаемых инвесторами, на данных по российским финансово неустойчивым компаниям

Методологическая и теоретическая основа исследования. В основе исследования лежат современные теории инвестиционного и финансового анализа, концептуальные подходы теории инвестирования и агентских отношений, работы российских и зарубежных авторов в области инвестиций, финансового анализа и банкротства компаний В частности, следует выделить труды Шумахера (1998) и Винтона (1995), эмпирические исследования Брис, Уэлш, Жу (2006) и Алдерсон, Беткер (1995) Большое влияние на общую направленность работы оказали идеи, изложенные в книге Слэтгера и Ловетта «Корпоративная реструктуризация» (1999) Для решения поставленных в исследовании задач применяется инструментарий финансового и статистического анализа, теории игр, теории вероятностей, а также

систематизируется и анализируется информация о случаях финансовой неустойчивости российских компаний

Степень научной проработанности проблемы. Вопросы финансовой неустойчивости и банкротства давно вызывают оживленные дискуссии в научном сообществе, которые до сих пор не утратили своей остроты Проблемами прогнозирования банкротства первыми начали заниматься Э Альтман и У Бивер, из российских авторов последнего времени можно назвать В В Ковалева, А Д Шеремета, Р С Сайфулина, О П. Зайцеву и других Проблема измерения издержек банкротства получила широкое освещение за рубежом и привлекла таких исследователей как Стэнли и Гире, Э Альтман, Дж Уорнер, Л Уайс и др Из новейших исследований по данному вопросу можно назвать работы Брис, Уэлш, Жу (2006), Бен Бранч (2002), Андраде и Каплан (1998) Значительная часть исследований посвящена сравнительному анализу эффективности ликвидации и реструктуризации Существенный вклад в изучение этого вопроса внесли такие авторы как Д Бэирд, Брэдли и Розенцвейг, О Харт, Ф Истербрук, Шлайфер и Вишни, Бебчук, ЛоПуки и Витфорд, С Гилсон, Э Хотчкисс, Алдерсон и Беткер В России проблемы измерения издержек банкротства и выбора между реструктуризацией и ликвидацией пока изучены мало

Информационная база исследования. Исследование опирается на широкую информационно-статистическую базу и основано на новейших сведениях по вопросам финансовой неустойчивости и банкротства Проверка результатов предложенной в исследовании модели производилась на выборке из 35 российских финансово неустойчивых компаний, представляющих 12 различных отраслей экономики и 14 разных регионов России На подготовительном этапе, при выборе предмета исследования, автором был проведен опрос представителей крупных российских компаний по проблемам реструктуризации бизнеса

Научная новизна исследования заключается в следующем

• Развит понятийный аппарат и уточнено экономическое содержание института банкротства и механизма реструктуризации финансово неустойчивых компаний,

• Разработана оригинальная модель, позволяющая изучать взаимодействие инвесторов в финансово неустойчивые компании и оценивать, насколько эффективны результаты такого взаимодействия,

• Предложен новый подход к изучению проблемы выбора между реструктуризацией и ликвидацией финансово неустойчивых компаний, рассматривающий асимметрию информации между собственниками и кредиторами в качестве основного препятствия для осуществления оптимального выбора из этих двух вариантов;

• Развито понимание структуры финансирования с использованием субординированных займов как способа ограничить число сторон, участвующих в переговорах по вопросу реструктуризации финансово неустойчивой компании, и тем самым повысить эффективность и результативность этих переговоров,

• Предложена новая трактовка слияний и поглощений с участием финансово неустойчивых компаний как рыночного механизма, позволяющего преодолеть асимметрию информации между собственниками и кредиторами, препятствующую эффективной реструктуризации бизнеса,

• Выявлена и проанализирована сигнальная роль специализированных консультантов по реструктуризации и финансовому оздоровлению, помогающих устранить асимметрию информации между собственниками и кредиторами проблемных компаний и тем самым способствующих проведению успешной реструктуризации в тех случаях, когда она возможна,

• В противоположность существующим работам по тематике финансовой неустойчивости и банкротства, которые преимущественно апеллируют к примерам североамериканских компаний и статистическим данным США, настоящее исследование посвящено анализу российской практики реструктуризации и ликвидации финансово неустойчивых компаний

Практическая значимость исследования. Полученные в ходе исследования результаты могут применяться российскими компаниями и инвесторами в процессе выбора стратегии действий в ситуациях финансовой неустойчивости бизнеса с целью нахождения оптимального пути выхода из кризисной ситуации и снижения издержек, связанных с банкротством и финансовой неустойчивостью Выводы исследования также имеют прикладную ценность для развития российской практики решения проблем финансовой неустойчивости в рамках совершенствования российского законодательства по вопросам несостоятельности, банкротства и финансового оздоровления компаний

Апробация результатов исследования. Основные результаты и выводы исследования были представлены на различных конференциях и семинарах, опубликованы в научных и деловых изданиях (см третий раздел настоящего автореферата), а также широко использовались автором в ходе его практической деятельности в роли консультанта по реструктуризации и финансовому оздоровлению компаний, действующих в розничной торговле, пищевой, нефтегазовой, металлургической, горнодобывающей отраслях Основные итоги работы были представлены в докладе «Стоит ли инвестировать в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний9» на конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка - 2007», состоявшейся в апреле 2007 года Ключевые положения доклада легли в основу статьи «Инвестиции в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний в России сегодня и завтра», вышедшей в четвертом номере рекомендованного ВАК

журнала «Экономический вестник Ростовского государственного университета» за 2007 год Отдельные разделы исследования использовались автором при подготовке и проведении учебных занятий для слушателей программы МВА в Высшей школе менеджмента при Государственном университете - Высшей школе экономики

II. ОБЗОР РЕЗУЛЬТАТОВ РАБОТЫ

Диссертационная работа логически разбита на три части В первой главе рассмотрены теоретические основы состояния финансовой неустойчивости, даны пояснения по его природе и возможных причинах, обобщены существующие оценки связанных с ним издержек, проведен анализ существующих методов прогнозирования, диагностирования и разрешения проблем, связанных с финансовой неустойчивостью. В современной экономической науке доминирующим является представление о финансовых и операционных трудностях, в некоторых случаях перерастающих в банкротство, как о неотъемлемом атрибуте развития компании Проблемы возникают при переходе от одной стадии развития к другой, в момент радикальной трансформации внутренних процессов и механизмов управления На внутреннюю эволюцию бизнеса накладываются благоприятные и неблагоприятные внешние импульсы Состояние острой финансовой неустойчивости часто вызывается совокупностью внутренних и внешних факторов, взаимно усиливающих друг друга чтобы внутренняя неэффективность привела к явным финансовым затруднениям обычно требуется некое неблагоприятное внешнее событие, а неблагоприятные изменения внешней среды с большей вероятностью спровоцируют кризис в компании, если в ее бизнесе имеется определенная внутренняя слабость

Эмпирические исследования показывают, что первопричиной кризиса чаще становятся внутренние факторы Так, Ричард Витэкер (1999) на выборке американских финансово неустойчивых компаний определил, что с различными внутренними проблемами было связано 76,8% финансовых

кризисов (в тч в 37,5% фирм кризис был вызван как внешними, так и внутренними факторами) Сведения о причинах кризиса в российских компаниях более противоречивы О Якубова (2007) утверждает, что в России, в отличие от зарубежных стран, неблагоприятные внешние условия деятельности становятся главными причинами кризисного состояния компаний О Татаурова (2007) приходит к противоположным выводам, отмечая, что на развитие несостоятельности анализируемых ею российских предприятий наибольшее влияние оказали внутренние факторы Проведенная в рамках настоящего диссертационного исследования эмпирическая проверка (см третью главу работы) также указала на доминирующее влияние внутренних факторов, однако одновременно выявила в России более высокую роль внешних факторов по сравнению с результатами Р Витэкера (1999), полученными для США

Состояние финансовой неустойчивости связано для компании с прямыми и косвенными издержками, которые в конечном итоге ложатся на инвесторов Прямые издержки, также называемые издержками банкротства, представляют собой материальные затраты, возникающие непосредственно при проведении процедуры банкротства и включают оплату различных судебных и административных расходов По оценкам разных авторов прямые издержки банкротства могут в среднем составлять от 3,1% до 24,9% от активов и зависят от размера проблемной компании Под косвенными издержками понимаются потери эффективности, связанные с утратой финансовой стабильности, возникновением у различных контрагентов сомнений относительно будущих перспектив компании и соответствующим снижением стимулов к сотрудничеству с ней Они более значительны по размеру, чем прямые издержки, и раньше начинают оказывать влияние на деятельность проблемной компании По мнению Альтмана (1984), косвенные издержки составляют от 59% до 65% совокупных издержек финансовой неустойчивости и банкротства

Расчеты Бена Бранча (2002) свидетельствуют, что доля косвенных издержек достигает 53°/о-61%

Для эффективного управления своими вложениями и минимизации потерь, связанных с ситуациями финансовой неустойчивости в компаниях-объектах вложения, инвесторам важно уметь заблаговременно такие ситуации прогнозировать К настоящему времени разработано уже большое количество различных методов предсказания банкротства, и в диссертационном исследовании предлагается их краткий обзор с описанием преимуществ и недостатков различных методик Ввиду того, что количественные методы прогнозирования банкротства, разработанные за рубежом, заметно теряют в точности при использовании их в России, основной акцент в работе сделан на методики российских авторов Из западных методов в диссертации рассматриваются только уже ставшие классическими труды Бивера (1966) и Альтмана (1968, 1978, 2000), после чего разбираются российские подходы -рейтинговое число К Сайфулина-Кадыкова, модель Иркутской государственной экономической академии, модель Колышкина и др. Из экспертных методов прогнозирования банкротства в работе освещается методика Аргенти (1976)

В случаях, когда предотвратить финансовую неустойчивость не удалось, перед инвесторами встает вопрос о выборе между ликвидацией, заключающейся в расформировании проблемной компании и продаже ее активов на аукционе, и реструктуризацией, подразумевающей сохранение финансово неустойчивой компании в виде единого бизнеса с возможностью рассчитаться по обязательствам позднее В научном сообществе существуют разные точки зрения о том, какой из этих вариантов действий является оптимальным Основными аргументами в пользу ликвидации являются

• Реструктуризация, сохраняющая компанию в виде единого целого, только консервирует существующую неэффективность в использовании ресурсов, в

то время как аукцион по максимально возможной цене передает имущество лицам, способным найти ему оптимальное применение,

Длительность процесса реструктуризации и связанные с этим процессом высокие затраты приводят к размыванию стоимости и сокращению масштабов бизнеса Большинство компаний после реструктуризации существенно уменьшаются в размере и теряют рыночные позиции,

После реструктуризации почти все компании демонстрируют неудовлетворительные финансовые показатели - рентабельность ниже средней по отрасли и чрезмерно высокую долговую нагрузку,

Нарушения в ходе реструктуризации приоритета прав требований среди инвесторов

Среди доводов в пользу реструктуризации можно перечислить

Реструктуризация результативна в том смысле, что позволяет сохранить в виде единого действующего бизнеса три из четырех подвергнутых этой процедуре компаний,

По данным эмпирических исследований, ликвидация и реструктуризация длятся сопоставимое время, схожи по величине административных затрат, однако в конечном итоге реструктуризация обеспечивает инвесторам большие денежные выплаты При этом ликвидация ввиду высоких затрат в особенности неэффективна в отношении малых компаний,

При ликвидации активы компании реализуются со значительным дисконтом к их справедливой рыночной стоимости. Этот дисконт особенно велик, когда проблемы компании спровоцированы общеотраслевым кризисом, и возможные покупатели активов сами испытывают финансовые сложности

Рентабельность компаний, прошедших реструктуризацию, хотя и не высока, в четырех случаях из пяти все же дает инвесторам доход более высокий, чем

продажа активов компании и вложение вырученных средств в диверсифицированный портфель ценных бумаг, по структуре соответствующий фондовому индексу

Наличие такого большого количества разных мнений по этому вопросу позволяет говорить о том, что в каждом случае выбор между реструктуризацией и ликвидацией должен осуществляться индивидуально, с учетом отраслевых условий, перспектив компании, ликвидности активов, затрат на ту или иную процедуру и других факторов

Во второй главе предлагается модель, предназначенная для анализа результатов взаимодействия инвесторов в ситуациях финансовой неустойчивости и выработки практических рекомендаций, направленных на улучшение этих результатов Общая структура модели представлена в Таблице 1 Более подробное описание используемых предпосылок, ограничения на введенные переменные и обоснование реалистичности принятой структуры модели приводятся в полном тексте диссертационного исследования

В момент 1=0 информированность собственника и кредиторов одинакова, они знают все существующие в модели сценарии, вероятность реализации этих сценариев и соответствующие им значения переменных модели Однако в момент 1=1 между собственником и кредиторами возникает информационная асимметрия собственник владеет более точной информацией о возможном денежном потоке во втором периоде, поскольку, проработав в компании первый период, он лучше кредиторов понимает перспективы отрасли и внутренние возможности бизнеса В результате кредиторы владеют информацией только о рисковой составляющей потенциального денежного потока во втором периоде, а собственнику дополнительно известна величина гарантированного денежного потока Х°2 на второй период Информация о точном значении Х°2 неверифицируема, те собственник, получив ее, может раскрыть эти сведения кредиторам, однако не способен представить никаких

доказательств в подтверждение своих слов Кредиторы могут убедиться в правдивости слов собственника, только понеся финансовые и временные затраты на сбор и анализ дополнительной информации о компании и ее перспективах Величина таких затрат для каждого кредитора одинакова и составляет сь причем кредиторы в силу своей многочисленности и распыленности не имеют возможности обмениваться полученной информацией и потому вынуждены нести указанные затраты каждый самостоятельно

Таблица 1 Модель деятельности финансово неустойчивой компании

1=0 1=1 1=2

Собственник •Учреждает компанию •Занимает у кредиторов сумму I •При наличии средств выплачивает кредиторам сумму 1(1+п)<Х°1+Х 1 •При нехватке средств предлагает кредиторам реструктурировать долг и отсрочить платеж по нему в обмен на весь денежный поток, приносимый компанией к моменту ¡=2 •Получает премию к>0, если компания не обанкротилась в 1=1 •Получает весь денежный поток компании, если в 1=1 были выплачены долги •Отдает весь денежный поток компании кредиторам, если в 1=1 долг реструктурировался

Кредиторы •Выделяют собственнику кредит в сумме I •Получают погашение долга и процентов в сумме 1(1+Г1) либо •При отсутствии погашения голосуют по предложению собственника о реструктуризации •Ликвидируют компанию, если предложение не принято •Не участвуют в получении денежных потоков, если в (=1 был погашен долг либо была ликвидирована компания •Получают весь денежный поток компании, если долг реструктурировался в 1=1

Компания • Инвестирует сумму I в рисковый инвестпроект •Приносит гарантированный денежный поток 0<Х°1<1(1+Г1) •Приносит рисковый денежный поток ХУ1>0 с вероятностью (1- рО •Имеет ликвидационную стоимость активов Ь=Ь[>0 с вероятностью (1 -р[_) и ликвидационную стоимость Ь=0 с вероятностью рь •Не существует, если была ликвидирована кредиторами в 1=1, иначе •Приносит денежный поток X 2, величина которого в 1=1 известна только собственнику и может составлять У>Ь| либо ноль •Приносит рисковый денежный поток ХУ2>0 с вероятностью (1-рг), причем (1-рг) ХУ2<Г.1 •Имеет нулевую ликвидационную стоимость активов

В диссертационном исследовании демонстрируется, что при заданной структуре модели в ситуациях, когда компания оказывается неплатежеспособна (т е денежный поток в первом периоде составляет Х0)), но имеет потенциал (в терминах модели соответствует случаю ХС2=У) и при этом обладает высокой ликвидационной стоимостью (Ь=Ь1>0), асимметрия информации между собственником и кредиторами приводит к неэффективной ликвидации бизнеса Собственник заинтересован любой ценой предотвратить банкротство, а потому вне зависимости от имеющихся у него сведений об истинных перспективах компании на второй период постарается убедить кредиторов, что она принесет высокий доход Кредиторы, в свою очередь, не могут отличить компанию, обладающую потенциалом (Х°2=У), от компании нежизнеспособной (ХП2=0) они не желают нести затраты С] на проведение углубленного анализа состояния компании и получение точной информации, поскольку эти затраты велики, а их результативность заранее неизвестна В результате ликвидируются все компании, в том числе и перспективные, в отношении которых данная мера неоптимальна

Основной практический вывод из базовой версии модели состоит в том, что собственникам компаний, обладающих потенциалом, но временно оказавшихся в состоянии финансовой неустойчивости, чтобы избежать ликвидации необходимо тем или иным способом вызвать доверие кредиторов, облегчить им доступ к информации об истинном состоянии бизнеса и дистанцироваться от финансово неустойчивых компаний, реструктуризация которых неэффективна В качестве таких способов в исследовании предлагаются три стратегии собственника разделение кредиторов на классы, поиск внешнего инвестора и привлечение специализированного консультанта по реструктуризации Каждой из этих стратегий в работе посвящена отдельная модификация базовой модели, показывающая, каким образом данная стратегия собственника влияет на равновесный исход взаимодействия инвесторов в

ситуации финансовой неустойчивости и позволяет улучшить его по сравнению с изначальным вариантом модели

Разделение кредиторов на классы и выделение субординированного долга позволяет заранее ограничить число кредиторов, участвующих в возможных переговорах о реструктуризации В случае возникновения финансовой неустойчивости компания сначала удовлетворяет требования держателей обыкновенного долга, а затем приступает к переговорам о реструктуризации с держателями долга субординированного Такие переговоры в определенных условиях оказываются более успешными, чем переговоры со всеми кредиторами сразу, поскольку

• После выведения из компании средств для расчета с держателями обыкновенного долга перспектива ликвидации бизнеса становится для держателей субординированного долга менее привлекательна, поскольку его ликвидационная стоимость падает

• Сокращается количество сторон, участвующих в переговорах о реструктуризации, что облегчает координацию действий и снижает затраты на передачу информации

• Субординированными кредиторами, как правило, являются инвесторы, специализирующиеся на работе с высокорискованными вложениями и в силу этого имеющими собственную развитую аналитическую службу и большой опыт оценки истинного состояния и перспектив финансово неустойчивых компаний Кроме того, размер их вложений как правило выше, чем у инвесторов в обычные долговые обязательства, что повышает заинтересованность в проведении тщательного анализа ситуации, поскольку затраты на такой анализ сравнительно относительно невелики по сравнению с возможными выгодами и убытками инвестора

Другой альтернативой для собственника финансово неустойчивой, но перспективной компании является нахождение для нее внешнего инвестора, готового взять на себя погашение долгов Для внешнего инвестора информационная асимметрия не так значительна, как для кредиторов он, обладая отраслевыми знаниями и опытом работы с проблемными и финансово неустойчивыми компаниями, может лучше чем кредиторы и с меньшими затратами оценить перспективы реструктуризации терпящего бедствие бизнеса В случае успеха сделка между собственником и внешним инвестором позволяет кредиторам полностью получить причитающиеся им выплаты, собственнику поддержать свою репутацию и избежать банкротства компании, а внешнему инвестору дает денежные потоки от приобретенного бизнеса

Наконец, собственник может нанять независимых консультантов по реструктуризации и финансовому оздоровлению, авторитетное мнение которых о состоянии финансово неустойчивой компании и опыт работы в подобных ситуациях станут позитивным сигналом для кредиторов При этом важно, чтобы консультанты имели хорошую репутацию и дорожили ей, в противном случае их заключение о состоянии бизнеса не вызовут у кредиторов должного доверия Помимо выполнения чисто сигнальной функции консультанты, регулярно участвующие в финансовом оздоровлении проблемных компаний, могут также использовать свои отработанные методики для повышения эффективности самого процесса реструктуризации

Третья глава диссертационного исследования посвящена изучению опыта российских компаний и инвесторов в области финансовой неустойчивости В первом разделе главы рассматривается отечественная статистика банкротств в сравнении с международной, приводятся оценки по текущему уровню просроченных долгов в экономике, отмечаются некоторые особенности финансовой политики российских компаний, способные привести к увеличению случаев несостоятельности в будущем, разбираются текущее состояние и динамика рынка неработающих долгов и инвестиций в

проблемные активы Проведенный анализ позволяет заключить, что в целом институт банкротства и рынок неработающих долгов в России пока еще не играют такой же важной регулирующей роли в экономике, как в развитых странах, однако их значение постепенно увеличивается В стране быстро формируется рынок инвестиций в проблемные долги и активы, и вложение средств в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний в скором будущем может стать одним из перспективных направлений инвестиционной деятельности в России, на что указывают как иностранный опыт, так и современные тенденции развития российского рынка

Во втором разделе третьей главы приводятся итоги вычислений, сделанных автором по выборке из 35 российских компаний, столкнувшихся с проблемой финансовой неустойчивости, из которых 8 тем или иным образом сумели рассчитаться с кредиторами и сохранились в виде единого бизнеса, а оставшиеся 27 были ликвидированы Проведенный анализ показал, что

• В российских условиях внутренние причины формирования финансовой неустойчивости встречаются несколько чаще, чем внешние - 76% против 66% соответственно При этом в 43% случаев финансовая неустойчивость была одновременно вызвана как неблагоприятным внешним воздействием на бизнес, так и просчетами в управлении

• Прямые издержки банкротства и финансовой неустойчивости для российских компаний демонстрируют достаточно большой разброс - их отношение к активам колеблется от 0,1% до 71% при среднем значении 11,3% Чем крупнее компания, тем больше ресурсов приходится тратить в случае ее банкротства или реструктуризации, однако относительная величина таких издержек с увеличением масштабов бизнеса падает

• Можно наблюдать существенную разницу в динамике активов компаний, которые позднее были ликвидированы, и теми, которые впоследствии прошли реструктуризацию Если первые за год, предшествующий

банкротству, как правило, сокращались в размерах и в среднем теряли около 29% активов, то вторые, напротив, расширялись и вели активную инвестиционную деятельность, которая в некоторых случаях и подорвала их финансовую устойчивость В среднем за предшествующий финансовому кризису год активы реструктурированных компаний выросли на 79%

Только одна из реструктурированных компаний продемонстрировала сокращение годовой выручки, в то время как среди ликвидированных компаний такую динамику можно отметить в 44% наблюдений Среднестатистическая реструктурированная компания за год, предшествующий финансовому кризису, увеличила выручку на 42%, тогда как средняя ликвидированная компания показала рост выручки на 10%

Все компании выборки на момент анализа находились в неудовлетворительном финансовом состоянии - их собственный капитал, как правило, был отрицательным и в среднем составлял -10% от пассивов Для реструктурированных компаний этот показатель был несколько лучше, чем для ликвидированных - в среднем 3% против -15% И у тех и у других компаний наблюдался существенный дефицит собственных оборотных средств, у 80% компаний они отсутствовали в принципе

Полностью соответствующие принятым нормам показатели ликвидности не продемонстрировала ни одна компания из выборки, включая и те, которые сумели преодолеть финансовую неустойчивость В то же время расчеты показали, что реструктурированные компании в среднем обладали более высокой ликвидностью, чем ликвидированные Коэффициент текущей ликвидности по этим двум группам соответственно составил 0,78 и 0,54, быстрой ликвидности - 0,49 и 0,39, абсолютной ликвидности - 0,14 и 0,03

Показатели деловой активности не позволяют говорить о каких-либо существенных различиях между реструктурированными и ликвидированными компаниями В целом их можно признать

неудовлетворительными и не соответствующими обычно предъявляемым требованиям: активы обращаются медленно, деятельность нерентабельна.

• Принятые методики прогнозирования банкротства для большинства компаний из выборки правильно указали на наличие финансовых проблем в бизнесе, хотя и продемонстрировали некоторую погрешность. При этом, однако, они оказались бесполезны для выявления компаний, которые могли быть и впоследствии были реструктурированы.

• Компании, сумевшие избежать ликвидации, активно использовали стратегии преодоления асимметрии информации, теоретический анализ которых представлен во второй главе диссертационного исследования (см. Рис. 1).

Мировое Внешний Независимый Помощь

соглашение инвестор консультант акционеров

Рис. 1. Способы преодоления финансовой неустойчивости Основные выводы:

1. Первопричиной возникновения финансовой неустойчивости компаний в большинстве случаев (76% по данным выборки) является внутренняя неэффективность бизнеса, однако для появления острого финансового кризиса, как правило, дополнительно требуется внешний импульс в виде негативных движений рынка или ужесточения регулирования.

2 Финансовая неустойчивость и банкротство связаны с существенными прямыми и косвенными издержками, оказывающими негативное влияние на доходность вложений инвесторов Величина прямых издержек финансовой неустойчивости для российских компаний может значительно колебаться, но в среднем составляет 11,3% от активов при медианном значении 3,1% Эти цифры не сильно отличаются от полученных другими авторами с использованием западных данных

3 Универсального решения проблемы финансовой неустойчивости не существует В одних случаях более эффективным вариантом действия является ликвидация проблемного бизнеса, в других - его сохранение и реструктуризация Оптимальный выбор зависит от особенностей той или иной ситуации причин, породивших кризис, возможности их устранения, величины затрат на ликвидацию и на реструктуризацию и др.

4 Основной причиной принятия неэффективных решений в выборе между ликвидацией и реструктуризацией является асимметрия информации между собственниками и кредиторами финансово неустойчивой компании Построенная в ходе исследования модель деятельности финансово неустойчивой компании и проведенные эмпирические расчеты показали, что в отличие от собственников кредиторы в большинстве ситуаций неспособны оценить перспективы реструктуризации проблемной компании, а потому выбирают ликвидацию чаще, чем это оптимально

5 Традиционные методы финансового анализа, применяемые кредиторами, не помогают последним разделить проблемные компании на те, которые можно реструктурировать, и те, которые в связи с полным отсутствием перспектив следует ликвидировать Хотя в среднем показатели более эффективных реструктурированных компаний выглядят несколько лучше, чем у ликвидированных, на индивидуальном уровне в ситуации

финансовой неустойчивости сделать различие между жизнеспособным и нежизнеспособным бизнесом кредиторам достаточно затруднительно и в том и в другом случае стандартные финансовые коэффициенты, как правило, неудовлетворительны, а принятые методики прогнозирования указывают на высокую вероятность банкротства в будущем

6. Негативная роль информационной асимметрии имеет принципиальное значение для России, где существует значительный информационный дисбаланс между контролирующими бизнес собственниками и всеми прочими заинтересованными сторонами Нехватка достоверных сведений и отсутствие доверия между сторонами переговоров о реструктуризации часто становятся причиной закрытия потенциально жизнеспособных компаний Если в развитых странах с эффективным институтом банкротства восстановлением платежеспособности должника заканчивается 7-10% инициированных процедур о несостоятельности, то в России в 2006 году на восстановления платежеспособности были направлены лишь менее 1% таких процедур, причем только в каждом пятом из таких случаев цель была достигнута

7 Для предотвращения ликвидации жизнеспособного, но финансово неустойчивого бизнеса его собственники должны предпринимать меры по упрощению координации действий инвесторов и снижению информационной асимметрии между ними, например

• Заблаговременное разделение долга на обыкновенный и субординированный в целях сокращения числа кредиторов, участвующих в переговорах о реструктуризации, и снижения привлекательности альтернативы, связанной с ликвидацией,

• Привлечение дополнительного финансирования от внешнего инвестора, для которого информационная асимметрия не так

значительна, как для кредиторов, вследствие его глубоких отраслевых знаний и/или опыта работы с проблемными компаниями,

• Привлечение к процессу переговоров и реструктуризации независимого консультанта по реструктуризации и финансовому оздоровлению, авторитетное мнение которого о состоянии финансово неустойчивой компании и опыт работы в подобных ситуациях станут позитивным сигналом для кредиторов

8 Количество случаев неэффективного закрытия компаний в России должно сократиться с ростом их информационной прозрачности, развитием рынка проблемных долгов и активов, увеличением количества инвесторов, специализирующихся на вложениях в финансово неустойчивый бизнес, и активизацией деятельности консультантов, занимающихся проведением комплексной реструктуризации

III. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных

журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ

1 Протасевич Р В Инвестиции в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний в России сегодня и завтра / Экономический вестник Ростовского государственного университета, том 5, №4 2007 -с 38-44 (0,69 авт л)

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации

2 Протасевич Р В Стоит ли инвестировать в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний7 / Фондовый рынок Современное состояние, институты и тенденции развития - М ГУ-ВШЭ, 2007 - с 228-237 (0,54 авт л)

3 Протасевич РВ Реструктуризация бизнеса опыт и подходы российских компаний / Исследование компании КПМГ — М КПМГ, 2006 (в соавторстве с АЮ Ерофеевым, общий объем работы 1,36 авт л , личный вклад - 0,68 авт л)

4 Протасевич Р В Методы прогнозирования возможных неплатежей по корпоративным облигациям / Фондовый рынок России Теория и практика развития - М ГУ-ВШЭ, 2006 - с 271-284 (0,72 авт. л)

Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г Подписано в печать 24 апреля 2008 г Формат 60x84/16 Бумага офсетная Печать офсетная Уел печ л 0,96 Тираж 100 экз Заказ № _

Типография издательства ГУ-ВШЭ 125319, г Москва, Кочновский пр-д, д 3

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Протасевич, Роман Владимирович

Содержание.

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты прогнозирования, диагностирования и решения проблемы финансовой неустойчивости компаний.

1.1 Финансовая неустойчивость как объект научного изучения.

1.2 Прогнозирование финансовой неустойчивости и банкротства.

1.3 Действия инвесторов в отношении финансово неустойчивых компаний.

2. Моделирование финансовой неустойчивости и способов ее преодоления.

2.1 Базовая модель деятельности компании в состоянии финансовой неустойчивости.

2.2 Особенности действия модели при наличии в составе кредиторов владельцев субординированного долга.

2.3 Влияние внешнего инвестора на механизм преодоления кризисных ситуаций.

2.4 Роль независимого консультанта в процессе принятия решений о реструктуризации проблемной компании.

3. Перспективы развития института банкротства и механизмов реструктуризации финансово неустойчивых компаний.

3.1 Основные тенденции развития процедур банкротства и реструктуризации проблемных компаний.

3.2 Эффективность проведения процедур реструктуризации по выводу компаний из кризисных ситуаций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании"

Актуальность темы исследования. В рыночной экономике в большинстве отраслей постоянно происходит изменение состава и соотношения сил компаний-участников. Одни игроки ведут успешную конкурентную борьбу, выходят в лидеры и укрепляют своё финансовое положение. Другие, напротив, отстают в развитии, генерируемых денежных потоков начинает не хватать, финансовая устойчивость со временем падает, и в конечном итоге компания может стать банкротом. Бывает и так, что в упадок приходят целые отрасли, уступая своё место другим. В современном мире данные процессы идут с ускорением - каждый год изобретаются новые технологии, товары и услуги, которых ранее не существовало, вознося одни компании и отрасли на вершину успеха и создавая стратегические и финансовые проблемы другим. Финансовая устойчивость компании, ещё недавно числившейся в лидерах своего рынка, сегодня может пошатнуться быстро и неожиданно, и средний промежуток времени, проходящий между процветанием и банкротством, стремительно сокращается. В этой связи особую актуальность для инвесторов, предоставляющих компаниям собственный или заёмный капитал, приобретают такие вопросы, как прогнозирование финансовой неустойчивости и способы её предотвращения, выбор наиболее эффективного решения в отношении финансово неустойчивых компаний, обеспечение координации между заинтересованными сторонами в ходе выбора и осуществления такого решения.

В российских условиях глобальная тенденция ускорения процессов, происходящих на рынках, накладывается на становление рыночной экономики как таковой. Несмотря на уже значительный проделанный путь, многие деловые практики, традиции и институты, которые в развитых экономиках уже стали привычными и эффективными способами разрешения проблем, связанных с финансовой-неустойчивостью, в нашей стране зародились сравнительно недавно и только сейчас начинают играть действительно заметную роль. Одним из характерных примеров здесь может служить частота и эффективность использования закона о банкротстве. Первый российский закон, регулирующий банкротство юридических лиц, был принят еще в ноябре 1992 года и с тех пор постоянно дорабатывался и совершенствовался — в 2002 году вступила в действие уже третья его редакция. Тем не менее, количество случаев банкротства в России долгое время оставалось незначительным, чего нельзя сказать о количестве предприятий, ведущих неэффективную деятельность, и закрытие которых было бы целесообразно с экономической точки зрения. По данным Высшего арбитражного суда РФ, в 1993 году было зарегистрировано только 74 банкротства. С течением времени их количество постепенно увеличилось и к 2006 году достигло исторического максимума: 60 848 организаций по решению арбитражных судов были признаны банкротами. По общему количеству банкротств в экономике Россия заняла пятое место среди США, Японии и ведущих стран Европы (с учетом поправки на банкротства отсутствующих должников). Учитывая, что двухтысячные годы в связи с благоприятной внешнеэкономической конъюнктурой стали в стране периодом экономического подъема, рост количества случаев несостоятельности говорит не об увеличении числа российских компаний в кризисном состоянии, а об усилении роли института банкротства в России.

В то же время по относительным и качественным показателям можно говорить о том, что принятые в развитых странах механизмы решения проблемы финансовой неустойчивости компаний в отечественной практике пока прижились недостаточно. Количество банкротств в расчете на десять тысяч зарегистрированных предприятий по-прежнему невелико, рынок проблемных долгов и активов в стране только зарождается, качество антикризисного управления остается на низком уровне, большинство компаний, оказавшихся в состоянии финансовой неустойчивости, не проходят реструктуризацию, направленную на преодоление возникших проблем, а ликвидируются. Если в странах с развитой рыночной экономикой восстановлением платежеспособности должника заканчивается 7-10% инициированных процедур банкротства, то в отечественной практике доля реабилитационных процедур составляет менее 1%. При этом за последние годы вследствие относительного макроэкономического процветания, благоприятной конъюнктуры экспортных рынков и быстрого роста внутренних, российский бизнес в некоторой степени утратил осторожность в использовании заимствований. Согласно данным опроса, проведенного Центром по изучению финансовых инноваций и компанией PricewaterhouseCoopers, российские компании гораздо чаще финансируют свое развитие за счет заемных средств, чем их конкуренты из других стран: такой способ финансирования привлекает 57% отечественных топ-менеджеров против 21% в среднем по миру и 44% по странам BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай). Долговая нагрузка многих компаний уже находится на опасном уровне, поэтому недостаточно развитые механизмы разрешения проблемы финансовой неустойчивости могут иметь крайне неблагоприятные последствия для отечественной экономики при наступлении очередной понижательной фазы общемирового экономического цикла.

Настоящая работа посвящена анализу стратегий, которые доступны инвесторам для разрешения проблем, связанных с финансовой неустойчивостью компаний. Под инвесторами в данном контексте понимаются как акционеры, предоставившие компании собственный капитал, так и кредиторы, выделившие компании займы или купившие её долговые обязательства, а финансовая неустойчивость трактуется расширенно и подразумевает ситуацию, когда компания оказывается неспособна обслуживать свои обязательства и своевременно осуществлять требуемые платежи, в связи с чем у её инвесторов (или других сторон) появляется возможность подать в суд иск с прошением о банкротстве и ликвидации бизнеса. В поле диссертационного исследования попадают такие проблемы, как прогнозирование и предупреждение финансовой неустойчивости, анализ и оценка связанных с финансовой неустойчивостью издержек, экономическое обоснование выбора между реструктуризацией и ликвидацией финансово неустойчивой компании. Особое внимание уделяется роли асимметрии информации между разными группами инвесторов: по мнению автора, наличие такой асимметрии негативно влияет на оптимальность выбора инвесторов между реструктуризацией и ликвидацией бизнеса и приводит к неэффективному закрытию потенциально жизнеспособных компаний. Данное обстоятельство и недостаточная развитость в России механизмов, снижающих информационную асимметрию, в частности, приводят к тому, что количество случаев реструктуризации и восстановления платежеспособности проблемного бизнеса в отечественной практике заметно ниже, чем в странах, имеющих более устоявшийся и эффективный институт банкротства.

Цель и задачи исследования. Цель настоящего исследования - выявить способы и механизмы повышения эффективности решений, принимаемых инвесторами в отношении финансово неустойчивых компаний. В соответствии с поставленной целью работа направлена на решение следующих задач, определивших логику диссертационного исследования и его структуру:

• Обобщить международный опыт прогнозирования, диагностирования и разрешения проблемных ситуаций, возникающих при финансовой неустойчивости компаний;

• Рассмотреть российскую практику и тенденции в преодолении проблем, связанных с финансовой неустойчивостью;

• Провести анализ и дать количественную оценку важнейших параметров, определяющих действия российских инвесторов в отношении финансово неустойчивых компаний (причины финансовой неустойчивости, издержки, с ней связанные, наличие достоверной информации об истинном состоянии и перспективах проблемного бизнеса и т.п.);

• Разработать модель деятельности компаний в состоянии финансовой неустойчивости;

• Оценить экономическую эффективность принимаемых инвесторами решений в отношении финансово неустойчивой компании и, в частности, определить влияние на эту эффективность асимметрии информации между разными группами инвесторов;

• Предложить способы повышения эффективности решений, принимаемых инвесторами;

• Проанализировать действенность предложенных способов повышения эффективности решений, принимаемых инвесторами, на данных по российским финансово неустойчивым компаниям.

Объектом исследования являются российские финансово неустойчивые компании. Предмет исследования - совокупность отношений, возникающих между разными группами инвесторов (собственниками и кредиторами) в случае финансовой неустойчивости компании.

Методологической и теоретической основой исследования являются современные теории инвестиционного и финансового анализа, концептуальные подходы теории инвестирования и агентских отношений, работы российских и зарубежных авторов в области инвестиций, финансового анализа и банкротства компаний. Среди трудов зарубежных авторов в области финансовой неустойчивости и банкротства следует выделить работы Шумахера (1998) и Винтона (1995), в которых моделируется воздействие возможной финансовой неустойчивости компании на выбор структуры финансирования. Значительный интерес представляют эмпирические исследования Брис, Уэлш, Жу (2006) и Алдерсон, Беткер (1995), посвященные изучению результативности реструктуризации финансово неустойчивых компаний. Большое влияние на общую направленность работы оказали идеи, изложенные в книге Слэттера и Ловетта «Корпоративная реструктуризация» ("Corporate Turnaround", 1999). В ходе исследования были использованы методические материалы и рекомендации Международной ассоциации специалистов по несостоятельности и финансовому оздоровлению INSOL International. Для решения поставленных в исследовании задач применяется инструментарий финансового и статистического анализа, теории игр, теории вероятностей, а также систематизируется и анализируется информация о случаях финансовой неустойчивости российских компаний.

Степень научной проработанности проблемы. Вопросы финансовой неустойчивости и банкротства являются областью, которая давно вызывает оживлённые дискуссии в научном сообществе. Одними из первых данную проблематику начали разрабатывать Эдвард Альтман и Уильям Бивер, сфокусировавшиеся на проблемах оценки финансовой устойчивости, выявления отличий между стабильными и нестабильными компаниями, прогнозирования банкротства. Несколько позднее началась научная дискуссия о природе и величине издержек, связанных с финансовой неустойчивостью, в которой, помимо Альтмана, приняли активное участие такие авторы как Стэнли и Гире, Джеральд Уорнер; Энг, Чуа и МакКоннелл; Лоренс Уайс и другие. Из новейших исследований, затрагивающих данный вопрос, можно назвать работы Брис, Уэлш, Жу (2006); Бен Бранч (2002); Андраде и Каплан (1998). Прогнозированием банкротства в последнее время за рубежом занимался Шумвэй (2001) и некоторые другие авторы. Начиная с восьмидесятых годов прошлого века, значительная часть исследований посвящена анализу эффективности альтернативных вариантов действий в отношении финансово неустойчивых компаний: ликвидации и реструктуризации. Существенный вклад в изучение этого вопроса внесли такие авторы как Дуглас Бэирд, Брэдли и Розенцвейг, Оливер Харт, Фрэнк Истербрук, ИГляйфер и Вишни, Бебчук, ЛоПуки и Витфорд, Стюарт Гилсон, Эдит Хотчкисс, Алдерсон и Беткер.

В России изучение проблемы финансовой неустойчивости и банкротства так же, как и на западе, началось в первую очередь с вопросов прогнозирования. Многие отечественные авторы занялись разработкой собственных методов предсказания финансовой неустойчивости или адаптацией западных методик к российским условиям.

Данное направление формировалось в тесной связи с общим развитием методологии анализа финансового состояния российских компаний. В частности, вопросами прогнозирования финансовой неустойчивости занимались такие известные российские методологи финансового анализа как В.В. Ковалев, А.Д. Шеремет, P.C. Сайфулин. Данный вопрос также подробно освещается в книгах авторов, занимающихся проблемами антикризисного управления, таких как О.П. Зайцева, С.Г. Беляева, В.И. Кошкина, Е.С. Минаев, В.П. Панагушин, а также в публикациях в научных журналах, например А.Ф. Крюков и И.Г. Егорычев (2001), А. Колышкин (2003) и др. Отдельно стоит упомянуть также статью JI.B. и B.JI. Философовых (2002), которая была опубликована в англоязычном журнале "International Review of Financial Analysis". В свете достаточно высокой разработанности проблемы прогнозирования финансовой неустойчивости в российских условиях, другие два аспекта изучения финансовой неустойчивости, связанные с измерением издержек банкротства и оптимальным выбором между реструктуризацией и ликвидацией проблемного бизнеса, отечественными авторами освещены пока недостаточно.

Даже на западе, где изучение эффективности выбора между реструктуризацией и ликвидацией финансово неустойчивых компаний уже имеет более продолжительную историю, чем в России, сегодня нет единой точки зрения о том, как поступать в случае возникновения у бизнеса финансовых проблем. В последние годы, как теоретики, так и практики все больше склоняются к мнению, что ликвидация, исторически первый появившийся способ разрешения проблемы финансовой неустойчивости, может быть не всегда оптимален для общества. С другой стороны, большинство ученых признают, что реструктуризация бизнеса в некоторых случаях также может быть бессмысленна и ведет лишь к ненужным затратам времени и средств. В результате начинает доминировать компромиссная точка зрения, предполагающая дифференцированный подход к разрешению финансовой неустойчивости: считается, что в зависимости от конкретной ситуации эффективной может быть как ликвидация, так и реструктуризация проблемного бизнеса. Результаты настоящего исследования служат дополнительным аргументом против немедленной ликвидации всех без исключения финансово неустойчивых компаний. В нём демонстрируется, что такой подход ведёт к снижению экономической эффективности и потерям для инвесторов, поскольку в соответствии с ним прекращают существование не только нежизнеспособные организации, которые действительно следует ликвидировать, но и компании, которые испытывают временные финансовые трудности, и при проведении правильной реструктуризации могут в будущем полностью погасить все свои долги. При этом, как будет показано далее в исследовании, кредиторы проблемной компании, в отличие от её собственников, часто бывают не в состоянии отличить ситуации, когда компанию эффективнее реструктурировать, от тех, когда предпочтительным решением является ликвидация, и потому иногда принимают неоптимальные решения, склоняясь в пользу ликвидации.

В последнее десятилетие внимание исследователей механизма банкротства все чаще обращается к проблеме асимметрии информации между кредиторами и собственниками финансово неустойчивого бизнеса, ведущей к негативным последствиям в виде неэффективной ликвидации потенциально жизнеспособных компаний. Некоторые из рассматриваемых в настоящей работе способов преодоления асимметрии информации между инвесторами финансово неустойчивой компании, хотя уже давно используются в деловой практике, полного научного обоснования к настоящему моменту пока еще не получили. Если первый способ снижения потерь от асимметрии информации, связанный с разделением кредиторов на классы, уже освещался в научной литературе, например в работах Винтона (1995), Шумахера (1998) или Болтона и Шарфштайна (1996), то второй, касающийся привлечения внешнего инвестора, и особенно третий способ, в котором задействован специализированный консультант, пока изучены мало. Отчасти данную тематику затрагивали Хотчкисс и Мурадиан (1998), продемонстрировавшие на эмпирических данных, что слияния и поглощения с участием финансово неустойчивых компаний могут вести к повышению экономической эффективности, а также Вайленберг (2000), рассматривавший роль аудита, осуществляемого третьей стороной, во внесудебных процедурах реструктуризации. Краткий обзор степени научной проработанности предмета исследования показывает, что проблемы финансово неустойчивых компаний изучены еще недостаточно и требуют пристального внимания исследователей и глубокого научного осмысления.

Информационная база исследования. Исследование опирается на широкую информационно-статистическую базу и основано на новейших сведениях по вопросам финансовой неустойчивости и банкротства. В целях его проведения были использованы статистические данные Высшего арбитражного суда РФ, Федеральной налоговой службы РФ, Центрального банка РФ, государственных органов США, Великобритании и Австрии. Проверка результатов предложенной в исследовании модели производилась на выборке из 35 российских финансово неустойчивых компаний, представляющих 12 различных отраслей экономики и 14 разных регионов России. Выборка для исследования формировалась из двух основных источников:

• Информационный архив о процедурах банкротства, осуществляемых членами одной из ведущих российских саморегулируемых организаций арбитражных управляющих. Из архива были выбраны сведения о крупнейших компаниях, в отношении которых в 2005-2007 годах были завершены такие процедуры.

• Сведения о компаниях, которые, судя по открытым источникам информации (публикации в деловых СМИ, отчеты инвестиционных аналитиков, Интернет-сайты компаний, СПАРК-Интерфакс) или исходя из опыта практической деятельности автора, в 2003-2007 годах испытывали финансовые затруднения и сумели их преодолеть.

На подготовительном этапе, при выборе предмета исследования, был проведен опрос представителей крупных российских компаний по проблемам реструктуризации бизнеса, среди прочих важных результатов показавший, что одним из основных препятствий для успешного финансового оздоровления кризисных компаний в России является отсутствие доверия между всеми заинтересованными в этом сторонами.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

• Развит понятийный аппарат и уточнено экономическое содержание института банкротства и механизма реструктуризации финансово неустойчивых компаний;

• Разработана оригинальная модель, позволяющая изучать взаимодействие инвесторов в финансово неустойчивые компании и оценивать, насколько эффективны результаты такого взаимодействия;

• Предложен новый подход к изучению проблемы выбора между реструктуризацией и ликвидацией финансово неустойчивых компаний, рассматривающий асимметрию информации между собственниками и кредиторами в качестве основного препятствия для осуществления оптимального выбора из этих двух вариантов;

• Развито понимание структуры финансирования с использованием субординированных займов как способа ограничить число сторон, участвующих в переговорах по вопросу реструктуризации финансово неустойчивой компании, и тем самым повысить эффективность и результативность этих переговоров;

• Предложена новая трактовка слияний и поглощений с участием финансово неустойчивых компаний как рыночного механизма, позволяющего преодолеть асимметрию информации между собственниками и кредиторами, препятствующую эффективной реструктуризации бизнеса;

• Выявлена и проанализирована сигнальная роль специализированных консультантов по реструктуризации и финансовому оздоровлению, позволяющих устранить асимметрию информации между собственниками и кредиторами финансово неустойчивых компаний и тем самым способствующих проведению успешной реструктуризации таких компаний в случаях, когда она возможна;

• В противоположность существующим работам по тематике финансовой неустойчивости и банкротства, которые преимущественно апеллируют к примерам североамериканских компаний и статистическим данным США, настоящее исследование посвящено анализу российской практики реструктуризации и ликвидации финансово неустойчивых компаний.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные результаты могут применяться российскими компаниями и инвесторами в процессе выбора стратегии действий в ситуациях финансовой неустойчивости бизнеса с целью нахождения оптимального пути выхода из кризисной ситуации и снижения издержек, связанных с банкротством и финансовой неустойчивостью. Выводы исследования также имеют прикладную ценность для развития отечественной практики решения проблем финансовой неустойчивости в рамках совершенствования российского законодательства по вопросам несостоятельности, банкротства и финансового оздоровления компаний.

Апробация результатов исследования. Основные итоги исследования были представлены в докладе «Стоит ли инвестировать в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний?» на конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка - 2007», состоявшейся в апреле

2007 года. Доклад опубликован в сборнике материалов по итогам конференции, а его ключевые положения легли в основу статьи «Инвестиции в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний в России: сегодня и завтра», вышедшей в четвертом номере журнала «Экономический вестник Ростовского государственного университета» за 2007 год. Материалы исследования обсуждались на международном форуме «Работа с портфелем проблемных долгов» (ноябрь 2007), конференциях «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» в 2006 и 2007 годах, научно-практической конференции «Реструктуризация компании» (октябрь 2005). Предложенные в работе методы использовались автором в ходе его практической деятельности в роли консультанта по реструктуризации и финансовому оздоровлению компаний, действующих в розничной торговле, пищевой, нефтегазовой, металлургической, горнодобывающей отраслях. Практические выводы исследования широко обсуждались со специалистами в области финансового анализа, банкротства и реструктуризации финансово неустойчивых компаний на научно-практических семинарах и конференциях, а также в процессе консультирования руководителей и специалистов российских и международных компаний по вопросам недопущения либо прекращения кризиса на этих предприятиях или в отдельных их подразделениях. Отдельные разделы исследования использовались при подготовке и проведении учебных занятий для слушателей программы МВА в Высшей школе менеджмента при Государственном университете - Высшей школе экономики.

Структура диссертационной работы. Логически исследование разбито на три части. В первой главе рассмотрены теоретические основы состояния финансовой неустойчивости, даны пояснения по его природе и возможных причинах, обобщены существующие оценки связанных с ним издержек, проведен анализ существующих методов прогнозирования, диагностирования и разрешения проблем, связанных с финансовой неустойчивостью. Правильный выбор инструментов работы в этих областях должен помочь инвесторам минимизировать потери, связанные с вложениями в компании, теряющие финансовую устойчивость (в том числе затраты на мониторинг и оценку состояния компаний, входящих в инвестиционный портфель), а в благоприятной ситуации и получить высокий доход за счёт колебаний котировок ценных бумаг таких компаний. Цель предлагаемого обзора - систематизировать и описать существующие на данный момент в научной литературе и практических рекомендациях подходы к предсказанию финансовой неустойчивости, оценке возникающих в связи с ней издержек для инвесторов, выбору и реализации оптимальной стратегии в отношении финансово неустойчивых компаний.

Во второй главе предлагается модель деятельности компании в состоянии финансовой неустойчивости. В начале главы содержится описание логики и переменных, используемых в базовой модификации модели, далее с помощью модели последовательно разбираются три способа преодоления негативных последствий асимметрии информации между собственниками и кредиторами финансово неустойчивой компании: разделение кредиторов на классы, поиск внешнего инвестора, привлечение консультанта по реструктуризации. Модель предназначена для анализа результатов взаимодействия инвесторов в компанию, оказавшуюся в ситуации финансовой неустойчивости, и выработки практических рекомендаций, направленных на улучшение этих результатов с точки зрения общей экономической эффективности принимаемых инвесторами решений.

Третья глава посвящена изучению опыта российских компаний и инвесторов в области финансовой неустойчивости. В первом разделе главы рассматривается отечественная статистика банкротств в сравнении с международной, приводятся оценки по текущему уровню просроченных долгов в экономике, отмечаются некоторые особенности финансовой политики российских компаний, способные привести к увеличению случаев несостоятельности в будущем, разбираются текущее состояние и динамика рынка неработающих долгов и инвестиций в проблемные активы. Во втором разделе описаны итоги вычислений, сделанных автором по выборке российских компаний, столкнувшихся с проблемой финансовой неустойчивости. В частности, здесь анализируются наиболее частые причины финансовой неустойчивости, дается оценка издержек банкротства в российских условиях, изучаются финансовые и операционные показатели компаний, оказавшихся неплатежеспособными, испытывается эффективность существующих методов прогнозирования банкротства, и проводится эмпирическая проверка основных предпосылок и выводов модели, описанной во второй главе работы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Протасевич, Роман Владимирович

Заключение

В современных условиях инвесторам, вкладывающим свои средства в долговой и долевой капитал отечественных компаний, становится всё более важно уметь предвидеть, какие из этих компаний могут потерять финансовую устойчивость в будущем, а также иметь четкую стратегию поведения в случае потери компанией финансовой устойчивости. Ранняя диагностика финансового состояния компаний позволяет предотвратить потерю инвестированного капитала, а продуманная стратегия действий в условиях, когда компания уже попала в тяжелую финансовую ситуацию, обеспечивает выход из данной ситуации с минимальными потерями для инвесторов. Предложенный в работе инструментарий способствует наиболее полному решению проблем, связанных с финансовой неустойчивостью, позволяет прогнозировать возможность возникновения кризисных ситуаций на уровне компаний и уменьшить число банкротств за счет своевременного принятия мер по предотвращению финансовой неустойчивости бизнеса либо ее преодолению с помощью эффективной реструктуризации.

В диссертации всесторонне исследованы теоретические аспекты природы и причин финансовой неустойчивости, систематизированы современные подходы к вопросам прогнозирования данного состояния бизнеса, рассмотрены существующие оценки прямых и косвенных издержек финансовой неустойчивости и банкротства, проанализированы преимущества и недостатки различных вариантов политики в отношении финансово неустойчивых компаний, предложены рекомендации по выбору оптимальной политики. При проведении исследования разработана модель деятельности компаний в состоянии финансовой неустойчивости, с помощью которой дана оценка экономической эффективности решений, принимаемых инвесторами в отношении финансово неустойчивой компании, и проанализированы факторы, на эти решения влияющие. В частности, изучено негативное влияние на эффективность действий инвесторов асимметрии информации, существующей между собственниками и кредиторами проблемной компании, и предложены способы по его снижению, подтвержденные результатами моделирования и эмпирической проверкой.

Наряду с глубоким анализом международного опыта в вопросах прогнозирования, диагностирования и разрешения проблемных ситуаций, возникающих при финансовой неустойчивости компаний, в исследовании подробно освещена российская практика и выявлены современные тенденции в указанных областях. Справедливость основных предпосылок и выводов моделирования проверена на эмпирических данных по российским финансово неустойчивым компаниям, получена количественная оценка издержек финансовой неустойчивости и банкротства в России, проанализированы первоисточники проблем, приводящих бизнес в кризисное состояние.

В целом поставленную цель диссертационного исследования можно считать достигнутой. Полученные при его проведении результаты позволяют сделать следующие выводы:

1. Проведенный теоретический анализ подходов к выявлению природы и возможных источников финансовой неустойчивости показал, что основной причиной возникновения финансовой неустойчивости компаний в большинстве случаев является внутренняя неэффективность бизнеса. Указанная неэффективность может возникать как при изменении внешних условий осуществления деятельности в случае отсутствия адекватной и своевременной реакции со стороны компании, так и в процессе роста и укрупнения, самой организации, если этот процесс не сопровождается одновременным совершенствованием систем управления и оптимизацией бизнес-процессов. При этом для перерастания скрытой внутренней неэффективности в явную и открытую финансовую неустойчивость во многих случаях требуется внешний импульс в виде негативных движений рынка или ужесточения регулирования.

2. Исследование причин финансовой неустойчивости по выборке российских компаний показало, что в большинстве случаев кризис вызывается одновременно как внутренней неэффективностью бизнеса, так и негативными внешними воздействиями на него. При этом в целом внутренние причины финансовых проблем, регистрируемые в 76% случаев, оказались более распространенными, чем внешние, которые можно, наблюдать в 66% компаний. В 43% ситуаций финансовая неустойчивость была вызвана совокупным воздействием неблагоприятных внешних изменений и просчетов в управлении.

3. Финансовая неустойчивость и банкротство связаны с существенными прямыми и косвенными издержками, оказывающими негативное влияние на доходность вложений инвесторов. Прямые издержки представляют собой материальные затраты, возникающие непосредственно при проведении процедуры банкротства, и включают оплату различных судебных и административных расходов, заработную плату временного управляющего и его команды, гонорары юристов и прочих консультантов, расходы на проведение аукционов по продаже активов компании, стоимость услуг по оценке имущества компании-банкрота и т.п. Под косвенными издержками понимаются потери инвесторов от падения стоимости компании в результате неэффективной работы в период, предшествующий банкротству, что связано с нарушениями нормальных операций, перебоями в бизнес-процессах и возрастающими конфликтами интересов в финансово неустойчивых организациях. Оценка совокупных издержек банкротства по данным о зарубежных финансово неустойчивых компаниях может достигать 17% от стоимости бизнеса.

4. Проведенные вычисления продемонстрировали, что величина прямых издержек финансовой неустойчивости для российских компаний может значительно колебаться, но в среднем составляет 11,3% от активов за год до банкротства (пика финансовой неустойчивости) при медианном значении 3,1%. Эти цифры не сильно отличаются от полученных другими авторами с использованием западных данных, однако требуют дополнительной проверки на более обширной выборке компаний и нуждаются в расширении анализа на косвенные издержки финансовой неустойчивости, в настоящем исследовании не оценивавшиеся.

5. В связи с тем, что косвенные издержки финансовой неустойчивости начинают оказывать негативное влияние на стоимость бизнеса задолго до появления явных признаков банкротства, важной задачей для инвесторов является своевременное прогнозирование финансовых трудностей у той или иной компании, позволяющее вовремя пересмотреть структуру инвестиционного портфеля и тем самым не допустить падения его доходности. Рассмотренные в работе методы прогнозирования финансовой неустойчивости, как было показано с помощью расчетов по данным о российских финансово неустойчивых компаниях, в целом дают хорошие результаты, однако допускают некоторую погрешность, возрастающую в случае чрезмерно упрощенного и механистического использования предлагаемого алгоритма вычислений.

6. В ситуации финансовой неустойчивости, когда под воздействием внешних и внутренних факторов компания оказывается неспособна осуществлять необходимые платежи, инвестор должен сделать свой выбор между двумя основными возможностями: ликвидация финансово неустойчивого бизнеса либо попытка его оздоровления и реструктуризации. Каждый из этих двух способов разрешения проблемы финансовой неустойчивости имеет свои преимущества и недостатки, а потому оптимальный выбор зависит от особенностей той или иной ситуации: причин, породивших кризис, возможности их устранения, величины затрат на ликвидацию и на реструктуризацию и др. Проведенный в работе анализ современных работ, затрагивающих вопрос выбора между реструктуризацией и ликвидацией, выявил, что сегодня большинство исследователей склоняются к мысли, что универсального решения проблемы финансовой неустойчивости не существует, а потому подход к каждому такому случаю должен быть индивидуальным. Бывают компании, успешная реструктуризация которых невозможна в силу абсолютной нежизнеспособности бизнеса в изменившихся рыночных условиях, но бывают и другие, ликвидация которых приводит к существенным потерям эффективности и убыткам инвесторов.

7. Построенная в ходе исследования модель деятельности финансово неустойчивой компании и проведенные эмпирические расчеты показали, что кредиторы в большинстве ситуаций неспособны оценить перспективы реструктуризации проблемной компании, а потому выбирают ликвидацию чаще, чем это оптимально с точки зрения общего благосостояния всех инвесторов и иных заинтересованных сторон. Это наблюдение в первую очередь касается неэффективного закрытия компаний, ликвидационная стоимость которых высока. В условиях, когда ликвидационная стоимость бизнеса низка, в глазах кредиторов реструктуризация, даже имеющая не вполне понятные им шансы на успех, становится более привлекательной альтернативой, поэтому неэффективной ликвидации не происходит.

8. Основной причиной неэффективности решений, принимаемых при выборе между ликвидацией и реструктуризацией финансово неустойчивой, но потенциально жизнеспособной компании, обладающей в то же время высокой ликвидационной стоимостью, является асимметрия информации, существующая между собственниками и кредиторами такой компании. Собственники, владея более подробной информацией об истинном состоянии своего бизнеса и его перспективах, в стандартной ситуации не имеют возможности убедительно донести ее кредиторам, поскольку не могут представить никаких доказательств справедливости своего видения. Для кредиторов сбор и анализ информации, доступной собственникам, как правило, связан с существенными финансовыми и временными затратами, и потому во многих случаях не осуществляется, в особенности при наличии большого числа кредиторов, задолженность перед которыми относительно невелика. Тезис о наличии существенной информационной асимметрии между собственниками и кредиторами финансово неустойчивых компаний подтверждается на практических данных: в исследовании показано, что традиционные методы финансового анализа, применяемые кредиторами, не помогают последним разделить проблемные компании на те, которые можно реструктурировать, и те, которые в связи с полным отсутствием перспектив следует ликвидировать. Хотя в среднем показатели более эффективных реструктурированных компаний выглядят несколько лучше, чем у ликвидированных, на индивидуальном уровне в ситуации финансовой неустойчивости сделать различие между жизнеспособным и нежизнеспособным бизнесом кредиторам достаточно затруднительно: и в том и в другом случае стандартные финансовые коэффициенты, как правило, неудовлетворительны, а принятые методики прогнозирования указывают на высокую вероятность банкротства в будущем.

Негативная роль информационной асимметрии имеет принципиальное значение для России, где закрытость и непрозрачность компаний по-прежнему является одной из серьёзных проблем и порождает значительный информационный дисбаланс между контролирующими бизнес собственниками и всеми прочими заинтересованными сторонами, в том числе сторонними инвесторами и кредиторами. В результате нехватка достоверных сведений и отсутствие доверия между сторонами, участвующими в переговорах о реструктуризации, нередко становятся причиной неэффективного закрытия потенциально жизнеспособных компаний. По сравнению с другими странами количество и эффективность реабилитационных процедур, реализуемых в отношении финансово неустойчивых организаций в России, в течение многих лет остаются на очень низком уровне. По данным Высшего арбитражного суда РФ, среди всех процедур банкротства, проводившихся в 2006 году, лишь менее процента были направлены на реструктуризацию, а не на ликвидацию бизнеса, причем только в каждом пятом из таких случаев цель восстановления платежеспособности должника была достигнута. В странах с развитой рыночной экономикой и эффективным институтом банкротства восстановлением платежеспособности должника заканчивается 7-10% инициированных процедур о несостоятельности.

Анализ сложившейся бизнес-практики на эмпирических данных и в терминах разработанной модели деятельности финансово неустойчивой компании показал, что для преодоления неблагоприятных последствий информационной асимметрии и повышения шансов на успешную реструктуризацию собственник эффективной компании, оказавшейся временно неплатежеспособной, может реализовать следующие стратегии:

• Заранее ограничить число кредиторов, участвующих в переговорах, используя разделение долга на обыкновенный и субординированный. В таком случае при финансовой неустойчивости дилемма выбора между ликвидацией и реструктуризацией будет стоять только перед держателями субординированного долга, для которых альтернатива, связанная с ликвидацией, оказывается менее привлекательна. Кроме того, деление кредиторов на классы позволяет сократить количество инвесторов, участвующих в переговорах о реструктуризации, что облегчает координацию действий и снижает затраты на передачу информации.

• Искать возможность продажи терпящей бедствие компании инвестору, готовому взять на себя погашение долгов. Подобная стратегия может предотвратить исчезновение бизнеса и потери в его стоимости в процессе ликвидации, поскольку для внешнего инвестора информационная асимметрия не так значительна, как для кредиторов: он, обладая отраслевыми' знаниями и опытом работы с проблемными активами, может лучше чем кредиторы и с меньшими затратами оценить перспективы реструктуризации финансово неустойчивой компании.

• Использовать независимых консультантов по реструктуризации и финансовому оздоровлению, авторитетное мнение которых о состоянии финансово неустойчивой компании и опыт работы в подобных ситуациях станут позитивным сигналом для кредиторов. При этом важно, чтобы консультанты имели хорошую репутацию и дорожили ей, в противном случае их заключение о состоянии терпящего бедствие бизнеса не вызовут у кредиторов должного доверия.

В качестве самостоятельного способа преодоления финансовой неустойчивости, который отдельно не моделировался, но также иногда наблюдается на практике, следует рассматривать финансовую помощь со стороны собственника: если у него есть свободные денежные средства, он имеет возможность направить их на восстановление платежеспособности и устойчивости проблемной компании, с тем чтобы впоследствии получить доход, связанный с ростом стоимости бизнеса после реструктуризации.

11. Количество случаев неэффективного закрытия компаний в России должно сократиться с ростом их информационной прозрачности, развитием рынка проблемных долгов и активов, увеличением количества инвесторов, специализирующихся на вложениях в финансово неустойчивый бизнес, и активизацией деятельности консультантов, занимающихся проведением комплексной реструктуризации.

Рассмотренные в настоящей работе способы и инструменты прогнозирования, анализа и разрешения ситуаций финансовой неустойчивости должны помочь инвесторам в выработке эффективных решений относительно компаний, попадающих в такие ситуации. Полученные выводы также имеют прикладную ценность для развития отечественной практики решения проблем финансовой неустойчивости в рамках совершенствования российского законодательства по вопросам несостоятельности, банкротства и финансового оздоровления компаний. В качестве наиболее очевидных направлений дальнейшего исследования по поднятым в работе проблемам можно назвать уточнение оценки прямых и косвенных издержек финансовой неустойчивости в России, анализ эффективности сделок слияния и поглощения с участием финансово неустойчивых компаний, изучение результативности переговоров таких компаний с кредиторами.