Структура и методика оценки странового риска в экспортоориентированных электроэнергетических компаниях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Структура и методика оценки странового риска в экспортоориентированных электроэнергетических компаниях"

На правах рукописи

Поляков Юрий Дмитриевич

Структура и методика оценки странового риска в экспортоориентированных электроэнергетических компаниях

Специальности 08.00.14 - Мировая экономика

08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика предприятия и основ предпринимательства)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей эконмического факультета Московского экономического факультета им. М.В. Ломоносова.

Научный руководитель

Официальные оппоненты

кандидат экономических наук, доцент Малярова Маргарита Григорьевна

доктор экономических наук, профессор Волошин Владимир Иванович

кандидат экономических наук, трудник

Попова Вера Геннадьевна

старший научный со-

Ведущая организация

Всероссийский научно-исследовательский институт внешнеэкономических связей при Министерстве экономического развития и торговли РФ

Защита состоится 22 апреля 2004 года в 15 часов 15 минут на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 в Московском государственном университетеми. М.В. Ломоносова по адресу: 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. Ломоносова, 2-й корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, аудитория № 2.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеке им. А.М. Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М.В. Ломоносова

Автореферат разослан 22 марта 2004 г.

Ученый секретарь диссретационного совета

СВ. Пенкина

I. Общая характеристика работы..

Актуальность проблемы. В настоящее время особенно актуальной является проблема позиционирования России на международных рынках. За последние три-четыре года имидж страны в глазах мирового бизнес-сообщества значительно вырос. Россия все больше начинает рассматриваться зарубежными партнерами как весомый экономический субъект, достойный серьезных инвестиций и равноправного экономического партнерства. Это происходит, в первую очередь, благодаря значительному снижению рисков страны, которое придает нашей экономике в целом и ее хозяйствующим субъектам в частности все более и более инвестиционный характер в отличие от спекулятивного ее понимания, бытовавшего за рубежом еще совсем недавно. Безусловно, этот процесс меняющегося на глазах взгляда на нашу страну придает дополнительный импульс развитию экономики и увеличивает ее конкурентоспособность1.

Так или иначе, расчетом уровня страновых рисков в мире занимается множество научных и коммерческих организаций.

Среди основных и наиболее авторитетных организаций, занимающихся оценкой этой проблемы, можно выделить:

- международные финансовые организации, например, Международный валютный фонд, который освещает данную проблему в своем ежегодном отчете: Международное экономическое обозрение «World Economic Outlook»,

- международные рейтинговые агентства, такие как Мудиз, Стандард энд Пурз, Фитч составляющие суверенные рейтинги всех стран-заемщиков, а также рейтинги крупнейших корпораций.

- влиятельные издания Евромани и Экономист, которые уже более 50 лет практически синхронно измеряют уровни странового риска более чем 100 стран и публикуют эти данные в виде рейтингов на ежегодной основе.

- консалтинговые фирмы, специализирующиеся исключительно на оценке странового риска, например, американская группа PRS2, которая производит ежемесячные оценки риска, прогнозы и анализ политического, финансового и экономического риска для более чем 130 стран и составляет так называемый Международный гид странового риска, а также предоставляет услуги по детальному обзору и расчету страновых рисков для каждой из стран на индивидуальной основе; или французская компания Глобал Файнэнс3, предоставляющая сходные услуги.

Между тем, изучив разработанные на текущий момент подходы к оценке странового риска, автор пришел к выводу, что они носят скорее описательный и сравнительный характер и пригодны для руководителей и аналитиков трансна-

' 8 октября 2003 г. международное рейтинговое агентство Мудиз поставило Россию на первую инвестиционную ступень, повысив потолок суверенного рейтинга (наивысший уровень, который эмитент может иметь в стране), а также рейтинги по еврооблигациям и рублевым облигациям с Ва2 до ВааЗ. Рейтинг валютных облигаций Минфина 6-го и 7-го траншей повышен с ВаЗ до Ва1. Рейтинг России у агентства Фитч сейчас на одну ступень ниже инвестиционного (ВВ+), у Стандард и Пурз - на две (ВВ). Инвестиционного рейтинга у постсоветской России не было еще никогда. По шкапе Мудиз Россия обогнала Египет, Марокко, Индию, Литву и поравнялась с Казахстаном, Саудовской Аравией и Словакией.

2 Адрес компании в сети - www.prsgroup.com.

3 Адрес компании в сети - http://www.globalfinance.org

1'ОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ / БИБЛИОТЕКА {

циональных компаний, намеревающихся инвестировать в ту или иную страну, а также для политиков экономического блока национального и наднационального уровня.

Автор, являясь практикующим оценщиком, не нашел ответов на вопрос, как же количественно измерять страновой риск в терминах дисконтирования, что является необходимым при оценке российских компаний доходным подходом и при сравнении их с зарубежными аналогами. В настоящее время для целей оценки применяется метод сравнения доходности по российским суверенным ценным бумагам и бумагам США для выявления дисконта, обусловленного страно-вым риском. Между тем, и этот путь является, по мнению автора, чрезвычайно грубым и приводящим к заниженным оценочным результатам. Кроме того, по мнению автора, страновой риск невозможно ни изучать, ни оценивать без привязки к отрасли, в которой функционирует предприятие.

Цель и задачи исследования

В данной работе автор ставит перед собой цель выявить и проанализировать теоретические и практические аспекты оценки странового риска России на примере оценки ЗАО «ИНТЕР РАО».

В связи с поставленной целью автором выделяются следующие задачи:

- определить свой подход к оценке электроэнергетических предприятий, занятых экспортом электроэнергии из России,

- показать механизмы и методику оценки экспортоориентированных предприятий электроэнергетики России,

- привести некоторые наиболее значимые мультипликаторы4, выявляющие основные параметры и их значение для эскпортоориентировашюго бизнеса в сфере электроэнергетики,

- провести сравнение найденных мультипликаторов для ЗАО «ИНТЕР РАО» с их значениями для компаний данного сектора, работающих за рубежом, на основе этого сравнения выявить влияние странового риска на полученные стоимости и произвести расчет странового риска в терминах ставки дисконтирования.

Объект и предмет исследования

Объектом исследования является страновой риск как самостоятельная экономическая категория. Предметом исследования является оценка степени его влияния на получаемую стоимость крупного экспортоориентированного предприятия электроэнергетической отрасли России; и анализ подходов к оценке биз-несов, функционирующих в данной сфере.

Теоретической и методологической базой исследования являются научные публикации российских и зарубежных авторов в области оценки и международных экономических отношений, в частности, таких ученых, как Н.В.Смородинская, В.Е. Малыгин, Г.Райс и И.Махмауд, Ч.Кеннеди, Ж. де ла Торре и Д.Некар, А. П. Альгин, Шэнон Пратт и др.

Для решения поставленных в работе задач были использованы материалы периодических изданий и научных публикаций, материалы организаций, специализирующихся на оценке странового риска, материалы заседания Правительства

4 Мультипликатор (арендной платы) - отношение стоимости бизнеса к величине выбранного фактора. Прим. автора.

РФ, материалы заседаний совета директоров и правления РАО «ЕЭС России», а также данные, полученные в ходе практической деятельности автора. В работе использованы табличный, графический и индексные материалы.

Научная новизна диссертационного исследования содержится в следующих основных положениях.

Наиболее значимые научные результаты диссертационного исследования по специальности 08.00.14 - мировая экономика:

- уточнено содержание понятия «страновой риск», предложен системный подход для раскрытия его структуры. Установлено, что определяющую роль в оценке странового риска играет отрасль, в частности электроэнергетика (стр.14, 16-17,21-28).

- на основе анализа состояния и возможных путей развития электроэнергетической отрасли сделан вывод о наличии у России серьезного экспортного потенциала в области электроэнергетики, обусловленного, в первую очередь, конкурентоспособной ценой электроэнергии, производимой в России, наличием большого запаса неиспользуемой мощности в балансе ЕЭС России, а также технической возможностью осуществлять зарубежные поставки (стр. 57-58).

- обоснована необходимость расширения торгово-экономического сотрудничества в энергетической сфере с традиционными торговыми партнерами России в контексте нахождения баланса экономических и геополитических интересов нашей страны и зарубежных государств (стр. 65-66,69-70,61-65).

Наиболее значимые научные результаты диссертационного исследования по специальности экономика и управление народным хозяйством (экономика предприятия и основ предпринимательства) - 08.00.05:

- доказана применимость доходного и сравнительного подходов к оценке экспортоориентированных предприятий, а также неприменимость затратного, поскольку он не позволяет корректно оценить наиболее значимые активы таких компаний (стр. 75-76,79-84).

- на основе специфики расчета рыночной стоимости бизнеса экспортоори-ентированных предприятий электроэнергетической отрасли определены наиболее подходящие методы и методики оценки в рамках доходного и сравнительного подходов, порядок сопоставления данных, полученных в результате их использования, а также обоснована необходимость использования скидок на низкую ликвидность и контрольный/неконтрольный характер оцениваемого пакета (стр. 96108,112,116,120).

- предложен расчет ряда коэффициентов-мультипликаторов для оцениваемого предприятия, которые сравниваются с аналогичными показателями для зарубежных предприятий-аналогов. На основе анализа полученных значений рыночных стоимостей, сопоставимых с оцениваемым зарубежных предприятий, автором произведена оценка различий в стоимостях, обусловленных наличием у российского предприятия странового риска, который может быть оценен количественно. Основной результат исследования представлен расчетом ставки дисконтирования, присущей страновому риску России на дату оценки, и сделан вывод о недооценке влияния странового риска на получаемые стоимостные величины в работе практикующих оценщиков бизнеса (стр. 122-126).

Практическая значимость

Результаты исследования могут быть использованы собственниками и менеджерами существующего экспортоориентированного электроэнергетического бизнеса, а также предприятий, которые будут после либерализации отрасли иметь возможность экспортировать электроэнергию для оценки (как экспресс-оценки, так и для серьезных исследований стоимости) таких бизнесов.

Материалы диссертации могут быть использованы в подготовке лекций, семинарских занятий, спецкурсов по проблематике, связанной с вопросами оценки странового риска и влияния этого фактора на стоимость экспортоориентиро-ванного бизнеса.

Апробация работы

Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ.

Основные выводы диссертационного исследования изложены автором в двух статьях общим объемом 1,6 п. л.

Результаты работы автора как практикующего оценщика были использованы в корпоративных процедурах РАО ЕЭС России и ГУЛ Росэнергоатом для целей обмена бизнесами в виде купли-продажи акций ЗАО «ИНТЕР РАО». Структура работы Введение

Глава 1. Теретические и практические аспекты оценки странового риска

1.1. Содержание категории странового риска

1.2. Критерии типологизации странового риска

Глава 2. Современное состояние электроэнергетики в России и в мире

2.1. Состояние электроэнергетического рынка России

2.2. Тарифная политика

2.3. Геополитические интересы России в энергетической сфере

2.4. Электроэнергетика России в контексте экспортного потенциала отрасли Глава 3. Оценка пакета акций крупной энергетической экпорториентированной компании

3.1. Этапы и различные подходы к процессу оценки экспортоориентированой электроэнергетической компании

3.2. Имущественный (затратный) и доходный подходы

3.3. Сравнительный подход к оценке пакетов акций экспортоориентированных компаний на примере ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»

Глава 4. Практические рекомендации по оценке пакетов акций электроэнергетических экспортоориентированных компаний на примере ЗАО «ИНТЕР РАО»

4.1. Состояние компании и ее роль на Федеральном общероссийском оптовом рынке электрической энергии и мощности

4.2. Оценка компании методами доходного и сравнительного подходов

4.3. Согласование результатов оценки

4.4. Использование скидок

4.5. Расчет итоговой стоимости и интерпретация полученных результатов

Заключение Список литературы Приложения

II. Основное содержание работы

Структура работы построена следующим образом. В первой главе производится обзор сложившихся подходов к оценке странового риска и определяется место России в современной мировой экономике с позиции сравнения странового риска ведущими консалтинговыми компаниями, разрабатывающими этот вопрос. В главе делается вывод о невозможности применения данных расчетов для оценки ставки дисконтирования странового риска, а также о необходимости оценки странового риска применительно к оцениваемой отрасли, а не в целом к стране. В первой главе автором принимается решение провести такой расчет на основе опыта по оценке электроэнергетических компаний.

Во второй главе анализируется современное состояние электроэнергетики в России, тарифной политики, приводится обзор геополитических интересов в сфере энергетики, в том числе с позиции экспортного потенциала отрасли.

В третьей главе описывается организация процедуры оценки пакета акций крупной энергетической экпортоориентированной компании.

В четвертой главе рассматривается процесс оценки 40 % акций ЗАО «ИНТЕР РАО» и даются практические рекомендации по оценке пакетов акций электроэнергетических экспортоориентированных компаний. Полученные результаты интерпретируются. Находятся аналитические коэффициенты - мультипликаторы, которые сравниваются со среднерыночными значениями на основе выборки по зарубежным компаниям-аналогам. Рассчитывается диапазон значений ставки дисконтирования странового риска в данной отрасли.

Страновой риск

До настоящего времени категория «страновой риск» не имеет четкой и однозначной трактовки. Практически происходит смешение понятия странового риска с суверенным и политическим рисками, риском прямого инвестирования за рубеж и другими видами риска. Данные понятия имеют некоторые общие черты, однако при этом синонимами вовсе не являются, так как отражают различные экономические явления.

В связи с этим необходимо определиться с содержанием данного понятия. До XVII века не существовало общего понятия для обозначения риска; удача и несчастья были предопределены роком и фортуной. Новая эпоха принесла осознание риска как ключевого фактора человеческой деятельности и одного из условий достижения успеха.

В «Новом словаре русского языка»5 "риск" определяется как:

- Возможная опасность.// Действие наудачу в надежде на счастливый исход дела.

- Возможный убыток или неудача в каком-л. деле.

Расширенное толкование риска идентифицируется с понятием неопределенности, означающим невозможность точного прогнозирования оптимального вектора развития сложной системы и несущим в себе не только вероятность негативных последствий, но также и позитивные возможности.

В современных условиях оценка риска является базой для принятия решений в бизнесе и политике. Хозяйствующие субъекты, стремясь минимизировать

5Т.Ф. Ефремова, Новый словарь русского языка/Толково-словообразовательный, том II (П-Я).-М.: Русский язык, 2000

уровень риска и вероятность получения нежелательных результатов при принятии хозяйственных решений, выбирают наименее рискованный вариант. Одновременно перед ними стоит задача оптимизации распределения в модели «риск-доходность», так как вероятность получения более высокой прибыли, как правило, сопряжена с большим риском.

Все виды рисков, которым подвержены хозяйствующие субъекты, могут быть подразделены на две большие группы: внутренние и внешние.

- Внутренние риски обусловлены исключительно деятельностью самого субъекта, взаимодействием его структурных единиц.

- Внешние риски непосредственно не связанны с деятельностью субъекта, их материализация обусловлена действием внешних по отношению к объекту сил: валютный риск, риск форс-мажорных обстоятельств и др. К этой группе рисков относится также и страновой риск.

«Страновой риск - это риск финансовых потерь при осуществлении деловых операций, прямо или косвенно связанных с международной деятельностью и трансграничным перемещением средств.» Он определяется условиями (политическими, экономическими, социальными и др.) текущего и перспективного развития зарубежной страны и степенью влияния этих условий на «способность

контрагентов, находящихся в данной стране, отвечать по своим внешним обяза-

6

тельствам.»

Вместе с тем, успех деловых операций в зарубежной стране не зависит исключительно от рисков, которые могут разрушить или нанести тяжелый ущерб чьим-либо ожиданиям. Крупные успехи в бизнесе были достигнуты благодаря не только предвидению и избежанию риска, но также предвидением и использованием рисковых возможностей (напр., Натан Ротшильд использовал информацию о битве при Ватерлоо для успешной операции на Лондонской фондовой бирже). Для инвестора, решающего размещать или нет инвестиции в какой-либо стране, перспектива, скажем, политической стабильности, способствующей экономическому росту, также важна, как и вероятность политической нестабильности, которая может сделать инвестиции крайне невыгодными. Критерии типологизации странового риска

Основные концептуальные расхождения по вопросам трактовки странового риска связаны с различием критериев его типологизации.

К таким критериям относятся:

1) характер операций, в отношении которых возникает риск (страновой риск по активным или пассивным операциям);

2) территориально-географический объект риска (мексиканский, бразильский, азиатский, российский и др.);

3) вид активов, подвергающихся риску (страновой кредитный, страновой инвестиционный риск и др. риски);

4) тип заемщика (риск кредитования государственных институтов, коммерческих организаций, индивидуальных заемщиков);

6 Научно-исследовательский институт Банка России. «Информационно-аналитические материалы», выпуск 3 (16). Москва, 1997 г.

5) характер событий, которые могут поставить заемщиков страны в проблемную ситуацию с оплатой долга (политический, экономический, социальный);

6) уровень риска (низкий, высокий, умеренный);

7) сроки возможной материализации риска (ретроспективный, текущий, перспективный страновой риск);

8) характер действий заемщика, ведущих к материализации риска (риски, связанные с официальным отказом от признания долга, полным или частичным отказом от обслуживания долга, пересмотром условий кредитного соглашения или сроков погашения задолженности).

В самом понятии странового риска заложена его природа: материализация этого риска вызывается событиями, происходящими в данной стране. Иными словами, для преодоления неопределенности, с которой сталкиваются инвесторы в зарубежной стране, проводится анализ странового риска /country risk/, определяющего вероятность того, что суверенное государство или независимые кредиторы в определенной стране не будут иметь возможности или желания выполнить свои обязательства по отношению к инострашшм кредиторам и/или инвесторам.

Политические, социальные и экономические риски являются составляющими элементами риска странового. Определяя более точно, наличие данных рисков приводит к материализации странового риска.

Значение термина "политический риск" достаточно широко - от прогнозирования политической стабильности до оценки всех некоммерческих рисков, связанных с деятельностью в различных социально-политических средах. Под политическим риском в узком смысле слова понимается вероятность финансовых потерь для фирмы в результате воздействия неблагоприятных политических факторов в стране размещения инвестиций.

К социальным рискам относятся: гражданская война, массовые нарушения общественного порядка, массовые волнения, вызванные этническими или религиозными противоречиями, неравенство в распределении доходов, антагонизм между различными социальными группами, воинственность и влияние профсоюзов, социокультурные ориентиры общества и т.п. Здесь надо отметить, что не все исследователи выделяют социальные риски в отдельную категорию рисков. Ряд авторов, упоминавшихся выше, рассматривая политические риски в широком смысле, включает в них всю совокупность социальных рисков на том основании, что их материализация по отношению к зарубежным инвестициям происходит только посредством политических действий легального либо экстралегального характера в стране - реципиенте. Автору более близка эта позиция.

Экономические риски, пожалуй, наиболее разработанная на практике и исследованная группа. Они поддаются достаточно четкой формализации и переносу на язык цифр с последующими аналитическими выводами. Практически экономистами в рамках оценки экономических рисков той или иной страны используются три вида показателей экономического состояния и развития страны.

1. Показатели оценки и перспектив долгосрочного экономического роста.

2. Показатели оценки состояния платежного баланса.

3. Показатели оценки состояния внешней задолженности.

Риски, порождаемые политическими, социальными или экономическими событиями можно рассматривать как разновидности странового риска на том основании, что эти события могут стать причинами финансовых потерь и оказывать независимое влияние на любых заемщиков в данной стране. Так ссуда, предоставленная банком-кредитором какой-либо фирме за рубежом, безусловно, является объектом политического, социального и экономического риска. Вместе с тем, было бы неверно отождествлять эти риски со страновым, поскольку последний, являясь более общим понятием, включает в себя элементы всех этих трех субкатегорий.

Подытоживая все вышесказанное, можно коротко определить страновой риск следующим образом: страной риск - риск финансовых потерь при трансграничных операциях, возникающий вследствие событий политического, социального и финансового порядка прямо или косвенно попадающих под контроль

властей той или иной страны.

В работе показано, что на основе представленных разработок исследователей, изучавших данную проблему, развивается система оценки страновых рисков, включающая в себя международные коммерческие и государственные организации, а также печатные издания и специализированные рейтинговые и консалтинговые компании, занимающиеся оценкой странового риска. Тем не менее, данные оценки не могут быть применимы для оценки странового риска при проведении оценок бизнеса предприятий в России, так как, с одной стороны, они не описывают величину дисконта на этот риск, а с другой, относятся в целом к стране и не учитывают специфику отрасли, в которой работает та или иная компания. Между тем, автор придерживается той точки зрения, что страновой риск, как объект для измерения и оценки существует только в контексте отрасли, в которой функционирует предприятие, в связи с тем, что некоторые финансовые показатели и факторы, влияющие на результат оценки характерны только для бизнеса в данной конкретной отрасли.

Отталкиваясь от этих рассуждений, автор в своей работе предпринял попытку рассчитать страновой риск, присущий электроэнергетической отрасли, на примере оцененного им в середине 2002 г. экспортного предприятия ЗЛО «ИНТЕР РАО».

Состояние электроэнергетического рынка России

Прогнозы развития мировой электроэнергетики на период до 2020 года,

7

предложенные ведущими международными энергетическими агентствами , предполагают, что мировой спрос на электричество будет расти темпами, приблизительно равными темпам роста валового внутреннего продукта, составляя, в среднем, 3% годовых. Однако, так как электроемкость российской экономики в 3-4 раза выше, чем в странах ОЭСР, экономический рост здесь возможен при относительно более низких темпах роста потребления электроэнергии.

Энергетическая стратегия России на период до 2020 г., основные положения которой утверждены Правительством страны, содержит два варианта прогноза изменения спроса на электроэнергию на период 2001-2020 годов в зависи-

7 Например, International Energy Agency (IEA), 2002 Annual Report,

http://www.ieafuelcell.com/docs/Annual_Report_2002_version_1.pdf

мости от прогнозируемых среднегодовых темпов прироста ВВП: «благоприятный (рост ВВП на 5-5,5% ежегодно)» и «пониженный (рост ВВП на 3,2 - 3,5%)». При «пониженном варианте» внутреннее потребление электроэнергии в период до 2020 года будет расти среднегодовыми темпами в 1,7% (около 50% от прироста ВВП), при «благоприятном» развитии - 3% (около 55% от роста ВВП).

Ожидаемый рост потребления электроэнергии к 2020 году (1,4 - 1,8 раза), а также ожидаемые в этот период высокие темпы выработки паркового ресурса энергетического оборудования потребуют существенных вводов генерирующих мощностей с целью компенсации их выбытия и дальнейшего наращивания производства электроэнергии, способного удовлетворить растущий спрос.

В настоящее время вся отрасль находится в процессе серьезных системных реформ, от исхода проведения которых зависит будущее отрасли и ее экспортные возможности.

Главные стратегические направления развития электроэнергетики России предусматривают :

•' сооружение новых энергоблоков, в том числе на площадках действующих электростанций, с использованием новых высокоэффективных парогазовых и газотурбинных технологий для электростанций на газе, экологически чистых технологий сжигания угля;

• развитие Единой энергосистемы России и ее основной системообразующей сети; обеспечение целостности ЕЭС, устранение зависимости отдельных российских энергосистем от других стран; полное восстановление параллельной работы энергообъединений в рамках бывшей ЕЭС СССР, их эффективное функционирование на новых принципах и интеграция с другими энергообъединениями на Евроазиатском континенте;

• участие в работе зарубежных рынков электроэнергии с непосредственным выходом на конечных потребителей, развитие взаимовыгодной внешнеэкономической деятельности с энергосистемами стран СНГ и Балтии, а также с энергосистемами европейских и других стран евроазиатского континента;

• осуществление реструктуризации электроэнергетики для повышения эффективности ее функционирования и развития, а также привлечения инвестиций в отрасль;

• сокращение атмосферных выбросов парниковых газов (СО2) на предприятиях отрасли, в том числе и путем реконструкции и модернизации действующих электростанций, и так далее.

Для повышения эффективности работы в электроэнергетике России основной задачей является реализация государственной политики реформирования электроэнергетики направленной в том числе на:

• развитие конкуренции в секторах производства и сбыта;

• - создание конкурентного оптового и розничного рынка электроэнергии, с

охватом всех регионов России;

* Главные стратегические направления развития электроэнергетики России изложены в Концепции Стратегии РАО "ЕЭС России" "5+5", принятой Советом директоров Общества 29 мая 2003 г., М1р://\ммм rao-ees.ru/rufinvestor/5+5n.htm.

• обеспечение недискриминационного доступа к инфраструктуре рынка всем производителям и потребителям электроэнергии;

• обеспечение полной финансовой прозрачности рынков электроэнергии и деятельности предприятий электроэнергетики;

• создание эффективного механизма снижения издержек в сфере производства (генерации), передачи и распределения электроэнергии и улучшение финансового состояния предприятий отрасли, и так далее.

• включение российской энергетики в мировое энергетическое пространство.

Тарифная политика

Российский энергетический сектор в настоящее время является регулируемой монополией, в которой тарифы на электроэнергию, поставляемую ЛО-энерго и федеральными станциями на ФОРЭМ (Федеральный оптовый рынок электроэнергии и мощности), устанавливаются Федеральной Энергетической Комиссией (ФЭК), а тарифы на электро - и теплоэнергию, отпускаемую АО-энерго на местные рынки, регулируются региональными энергетическими комиссиями (РЭК). В течение 90-х годов и до конца 2002 года ФЭК и РЭК проводили политику, направленную на искусственное сдерживание тарифов на топливо и электроэнергию.

«Энергетическая стратегия России на период до 2020 года» предусматривает, что розничные цены для конечных потребителей (как промышленных, так и индивидуальных) будут включать цену производства, передачи, распределения и снабжения. Они должны отражать экономически обоснованную стоимость производства и доставки электроэнергии конечным пользователям. Генерирующая составляющая цены будет равна цене оптового рынка, а тарифы на услуги по передаче и распределению электроэнергии останутся регулируемыми и будут рассчитываться по методу «экономически обоснованных затрат плюс ставка доходности вложенного капитала».

До сегодняшнего дня тарифы на электроэнергию в России не только значительно ниже цен на электроэнергию в странах ОЭСР, но также ниже, чем в большинстве бывших республик СССР. Низкий уровень тарифов приводит к сравнительно низкой рентабельности российского энергетического сектора, который не способен компенсировать страновые и отраслевые риски и привлечь инвестиции. Независимые производители электроэнергии неизбежно задумаются об экспорте своего продукта за пределы России, так как стоимость электроэнергии за рубежом будет значительно превышать внутрироссийские цены.

Геополитические интересы России в энергетической сфере

Уникальное положение России объясняет широкий диапазон ее интересов. С одной стороны, Россия стремится стать в один ряд с ведущими промышленно развитыми странами, основная часть которых является энергоимпортерами, что обуславливает необходимость содействия укреплению системы коллективной энергетической безопасности этих стран и участия в ней в перспективе. С другой стороны, Россия, не будучи членом ОПЭК, весьма заинтересована во взаимодействии с основными экспортерами нефти и газа. Нахождение правильного баланса интересов в этих отношениях, а также разумное маневрирование между

данными группами стран может содействовать укреплению геополитического и геоэкономического влияния России.

На глобальном уровне геополитические интересы России отчетливо присутствуют в отношениях с:

• Международным энергетическим агентством (МЭА),

• Международным агентством по атомной энергии (МАГАТЭ),

• Организацией стран экспортеров нефти (ОПЕК),

• странами "восьмерки",

• США и КНР

Претендуя на ключевую роль на евразийской энергетическом пространстве, Россия, естественно, имеет геополитические интересы в энергетической сфере на субрегиональном уровне, в первую очередь:

• на постсоветском пространстве СНГ

• на Каспии

• в Европе

• вЛТР

• в Персидском заливе

В XXI веке предназначение России заключается в том, что своим экономическим развитием, посредством формирования евразийского экономического и энергетического пространства связать напрямую евро-атлантический и азиатско-тихоокеанский рынки, тем самым достроив недостающее звено мировой экономической системы. В условиях ослабления военного потенциала как фактора международного авторитета России необходимо использовать другие факторы для возвращения статуса великой державы. Очевидно, что в случае успеха рыночных реформ и формирования современных политических институтов заработает огромный интеллектуальный потенциал страны. Однако в настоящее время топливно-энергетический комплекс является, по сути, одним из немногих реальных преимуществ России, что может способствовать усилению ее внешнеполитических позиций.

В условиях глобализации мировой энергетики, жесткой конкуренции за рынки, инвестиции, технологии, рабочую силу, наконец, за политическое и экономическое влияние в мире, говоря о перспективах российской энергетики и достижении поставленных перед ним целей, необходимо четко обозначить связанные с ТЭК основные геополитические интересы, связав их с приоритетами внешнеполитической политики и государственной энергетической стратегии.

Электроэнергетика России в контексте экспортного потенциала отрасли

Важнейшим аспектом внешней энергетической политики России является организация крупномасштабного экспорта-импорта электроэнергии. Для ее реализации в настоящий момент существуют благоприятные условия.

Во-первых, это наличие около 15 млн. кВт неиспользуемой в балансе ЕЭС России мощности электростанций и работа электростанций федерального уровня с низким числом часов использования установленной мощности позволяют говорить о наличии в России значительного экспортного потенциала электроэнергии в размере 50-75 млрд. кВтч в год.

Во-вторых, реализация экспортного потенциала России обеспечивается проектами, предусматривающими ввод дополнительной генерирующей мощно-

ста или линий электропередачи, в том числе ввод высокоэффективных энергетических объектов, имеющих высокую степень строительной готовности.

В-третьих, существующие и новые генерирующие мощности в достаточном объеме обеспечены топливом. На территории Российской Федерации сосредоточено свыше 38% разведанных мировых запасов газа, 13% нефти, 12% угля. Россия обладает значительными гидроресурсами, потенциал которых оценивается величиной 850 ТВтч (освоено около 21 % экономических гидроресурсов)9.

Эти факторы, наряду с конкурентоспособной ценой электроэнергии, производимой в России, дают реальный шанс прорыва на европейский и азиатский рынки электроэнергии и мощности. В 1999 - 2000 г.г. объем экспорта электроэнергии из России по контрактам РАО "ЕЭС России" составил 8,971 и 13,05 млрд. кВтч соответствешю, в том числе в страны дальнего зарубежья - 0,981 и 4,48 млрд. кВт.ч.10

Перспектива развития экспорта российской электроэнергии в западном направлении связана с необходимостью разработки и осуществления новой политики, которая должна строиться не на планах покрытия ожидаемого дефицита электроэнергии на Западе, а на работе в условиях жесткой конкуренции, на планах полноправного участия России в образованном в 1995 г. рынке Скандинавских стран и открывающемся Общеевропейском рынке электроэнергии12. Главными факторами, определяющими успех в экспортной политике, будут эффективность работы энергосистем, качество, цена, надежность и гарантии со стороны поставщика, серьезная и планомерная государственная поддержка по восстановлению утраченных рынков и вхождению в новые.

В последнее время в связи с постоянно изменяющейся конъюнктурой зарубежных рынков в ряде случаев положительно оценивается экономическая эффективность импорта электроэнергии. Наличие практических примеров импортных сделок позволяет говорить об изменении философии внешнеэкономической деятельности от однозначной ориентации на наращивание объемов экспорта к взаимовыгодным экспортно-импортным операциям.

В целом необходимо реализовать комплекс технических и организационных мероприятий, позволяющих восстановить надежную и качественную параллельную работу ЕЭС России с партнерами в западном направлении, а также продвинуться в энергополитических решениях, таких как ратификация Договора к

• Материалы заседания Правительства. Основные положения энергетической стратегии России на период до 2002 г. http.Y/www.government gov.ru/data/structdoc.htrnl?he_id=102&dojd=633.

10 Новая экспортная политика и стратегические направления развития экспорта ОАО «РАО ЕЭС России», httpAWw.rao-ees.ru/ru/intemational/poIrt.htrri.

" Объединенный рынок Швеции, Норвегии и Финляндии существует с 1996г. Он начал работу на базе норвежского оптового рынка. В апреле этого года шведский оператор магистральных сетей приобрел £0% акций норвежского оператора рынка. В августе 1996г. начала работу финская биржа электроэнергии ELEX, в ней участвовали также шведские и норвежские компании. Сейчас эта биржа используется только шведскими и финскими участниками для покупки и продажи электрической энергии и генерирующих мощностей на тот же 24-часовой период, в который электроэнергия должна бьггь поставлена, т.е. биржа фактически работает только для обеспечения балансирования производства и потребления электроэнергии. 12 Имеется в виду Директива ЕС по общеевропейскому рынку электрической энергии. Принята в декабре 1996г. Европарламентом и ЕС директива 96/92 по общим правилам европейского рынка электрической энергии рассматривает следующие моменты:

- строительство новых электростанций;

- эксплуатацию сетей передачи и распределения электроэнергии;

• формирование прозрачной системы учета;

• организацию доступа к сети.

Энергетической хартии13, вступление в ВТО, европейские электроэнергетические союзы и организации. Организация крупномасштабного экспорта электрической энергии и мощности в Европу связана с переходом ЕЭС России в перспективе на параллельную работу с энергообъединением иСРТЕ/СЕКТКЕЬ14. Подготовительные мероприятия в этом направлении уже осуществляются. Переход на параллельную работу потребует определенных затрат первичного и вторичного регулирования ведущих электростанций и проведения согласований с западными энергетическими организациями и компаниями.

До решения этого вопроса рассматриваются и другие схемы организации экспорта электроэнергии посредством выделения энергоблоков приграничных электростанций на синхронную работу с западными энергосистемами, организации островов нагрузки, сооружения вставок постоянного тока (ВПТ) и специальных экспортных передач постоянного тока (ППТ).

Комплекс мер по реализации экспортного потенциала России в торговле со странами дальнего зарубежья также включает15:

- разработку и реализацию инвестиционных программ сетевого строительства для передачи электроэнергии в страны с наиболее благоприятными условиями реализации и лоббирование соответствующих межгосударственных соглашений;

- взаимодействие и согласование интересов с ведущими международными энергетическими организациями и союзами;

- создание международных консорциумов, в первую очередь, с иностранными компаниями распределительных сетей;

- организация сети дочерних компаний за рубежом, которые должны быть полноправными участниками местных рынков, иметь возможность поставки электроэнергии конечным потребителям и участвовать в работе электроэнергетических бирж.

К основным направлениям и проектам развития внешнеэкономической деятельности со странами Европы на текущий момент относятся:

- расширение Выборгской вставки постоянного тока;

- выделение на синхронную работу агрегатов Молдавской и Березовской ГРЭС;

- сооружение межгосударственных линий электропередачи 110-400 кВ энергосистем Белоруссии и Калининградской области с энергосистемой Польши.

Важное значение имеет восточное направление внешней политики торговли электроэнергии. В качестве одного из направлений развития сотрудничества с Китаем и Японией в области электроэнергетики рассматривается экспорт электроэнергии по энергомостам Россия - Китай и Россия-Япония.

Успешно развиваются отношения с Закавказскими республиками (Арменией, Азербайджаном, Грузией).

13 Договор к энергетической хартии, принятой 17 декабря 1994 г. На текущий момент 51 государство подписало Договор Энергетической Хартии, включая всю Евразию и весь СНГ. Хартия также имеет весомое азиатское участие: Япония и Монголия уже являются ее членами, а Китай проявляет растущий интерес.

14 В настоящее время энергосистемы Польши, Венгрии, Чехии и Словакии объединены в центральноевро-пейскую энергосистему CENTRAL, работающую в параллельном режиме с западноевропейской энергосистемой UCPTE.

15 Новая экспортная политика и стратегические направления развития экспорта ОАО « РАО ЕЭС России», http7/www.rao-ees.ru/ru/intemational/polit.htm.

Энергетические компании России осуществляют широкое сотрудничество с энергетическими компаниями государств СНГ. В частности, РАО "ЕЭС России" заинтересована в осуществлении межгосударственной координации программ перспективного развития электроэнергетики стран СНГ, создании условий для привлечения инвестиционных ресурсов на эти цели, а также формировании в перспективе межгосударственного рынка электрической энергии и мощности стран СНГ на основе упрощения таможенной процедуры перемещения электроэнергии через границу.

Таким образом, автор констатирует наличие серьезных перспектив роста экспорта электроэнергии из России связанных с наличием генерирующей и передающей базы для экспорта, а также с экономической эффективностью подобных поставок. Данное обстоятельство вкупе с реформированием отрасли приведет к появлению отдельного экспортного направления в российской электроэнергетике и росту независимых конкурирующих между собой экспортных бизнесов, особенностям оценки которых посвящены главы 3 и 4 диссертационного исследования.

Организация процедуры оценки пакета акций крупной энергетической экпортоориентированной компания

Процесс оценки бизнеса энергетической экпортоориентированной компании должен включать в себя следующие основные этапы:

• анализ макроэкономической ситуации в России и странах-импортерах электроэнергии;

• анализ электроэнергетической отрасли в России и мире;

• собеседование с руководителями, собственниками и специалистами предприятия;

• изучение технической и бухгалтерской документации;

• финансовый анализ компании;

• • выбор подходов к проведению оценки;

• определение рыночной стоимости объекта оценки путем согласования величин, полученных при расчетах различными методами в рамках указанных подходов;

• подготовка отчета и заключения об оценке.

При определении рыночной стоимости обычно используют три основных подхода:

• • имущественный (затратный) подход.

• доходный подход;

• сравнительный подход;

Заключительным этапом процесса оценки является сравнение оценок, полученных на основе указанных подходов, и сведение полученных стоимостных оценок к единой стоимости объекта. Процесс сведения учитывает слабые и сильные стороны каждого подхода, определяет, насколько адекватно они отражают объективное состояние рынка. Далее приводится краткое описание подходов к оценке.

Имущественный (затратный) подход

Имущественный (затратный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость ряда активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, как правило, не соответствует их рыночной стоимости. В результате, перед автором встает задача проведения корректировки баланса компании.

Стоимость данного бизнеса на сегодня определяется в главной мере активами, не отраженными в балансе экспортных предприятий, а именно:

- долгосрочными экспортными контрактами,

- монопольным положением на рынке экспортных поставок электроэнергии,

- установленными партнерскими отношения с Италийской АЭС, литовской государственной компанией «Lietuvos Energija»;

- сравнительными преимуществами, придаваемые РАО ЕЭС России и ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» приказом РАО «ЕЭС России» № 475 от 21.08.2002 г. «О реализации Соглашения о принципах осуществления внешнеэкономической деятельности РАО «ЕЭС России» и ГП «Концерн «Росэнергоатом» от 01.07.2002 г.

В то же время оценка только отраженных в балансе активов даст заведомо заниженный результат и не будет иметь никакого отношения к рыночной стоимости экспортного бизнеса. Таким образом, исходя из приведенных доводов, автор рекомендует при оценке экспортоориешпрованных электроэнергетических компаний отказаться от использования имущественного (затратного) подхода.

Доходный подход

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того принципа, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, какую сумму готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор с учетом риска, связанного с инвестированием в данный бизнес.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков в рамках доходного подхода используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков отличаются от текущих, что можно обоснованно определить будущие денежные потоки и что прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; когда ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной, а оцениваемое предприятие находится на стадии роста или стабильного экономического развития. Другими словами, метод наиболее применим к приносящим доход компаниям, имеющим неравномерные потоки доходов и расходов, и вполне отвечает условиям, в которых функционируют экспортные бизнесы в России. По этой причине автор рекомендует применение в процессе оценки экспортных электроэнергетических компаний метода дисконтированных денежных потоков.

Сравнительный подход

Сравнительный подход к оценке бизнеса базируется на предположении о цене, заплаченной на открытом рынке за актив с похожими характеристиками.

Применительно к оценке экспортоориентированных энергетических компаний автором рекомендуется метод компаний-аналогов в рамках сравнительного подхода. Выборка «аналогичных» компаний формируется на основе критерия сопоставимости. Аналогичные компании должны осуществлять свою деятельность на основе следующих критериев

• отраслевое сходство;

• размер компании;

• стадия развития предприятия;

• условия функционирования,

• стратегия деятельности;

• финансовые характеристики.

После выбора объекта-аналога рассчитываются коэффициенты оценки (мультипликаторы), которые представляют собой отношение цены компании к некоторой величине дохода или чистых активов. В оценочной практике используются несколько типов ценовых мультипликаторов:

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/Всего активы

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/Выручка

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/EBITDA

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/EBIT

Практические рекомендации по оценке пакетов акций электроэнергетических экспортоориентированных компаний на основе опыта по оценке 40 % акций ЗАО «ИНТЕР РАО»

В данной главе диссертации автор предпринял попытку дать практические рекомендации по оценке подобных компаний на основе реальной оценки ЗАО «ИНТЕР РАО», проведенной им в конце 2002 г. для целей покупки ее 40% акций ГУЛ Росэнергоатом у ОАО «РАО ЕЭС России». Метод дисконтирования денежных потоков

При оценке бизнеса можно применять одну из моделей денежного потока: денежный поток для собственного (акционерного) капитала или денежный поток для инвестированного капитала.

Для целей настоящей оценки пакета акций в размере 40% Уставного Капитала ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» использовался бездолговой денежный поток. При расчете стоимости капитала была проанализирована существующая структура капитала ЗАО «ИНТЕР РАО». Было выявлено, что по состоянию на дату оценки на балансе компании не было привлеченных кредитных ресурсов. Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная с учетом отсутствия заемных средств равна стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала была рассчитана методом САРМ (метод формирования цен капитальных активов).

Основными этапами оценки методом дисконтирования денежных потоков являются:

1. Выбор длительности прогнозного периода.

2. Анализ структуры расходов и доходов

3. Анализ и прогноз доходов.

4. Анализ и прогноз издержек производства.

5. Расчет чистой прибыли.

6. Расчет денежных потоков.

7. Обоснование ставки дисконта.

8. Расчет стоимости реверсии.

9. Расчет стоимости компании.

При проведении оценки учитывались следующие факторы, влияющие на стоимость акционерного капитала ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»:

- общее состояние экономики, а также состояние электроэнергетической отрасли в частности;

- характер деятельности ЗАО «ШГГЕР РАО ЕЭС»;

- финансовое состояние ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»;

- прибыль ЗЛО «ИНТЕР РАО ЕЭС» в прошлом периоде и поток доходов, ожидаемых в будущем;

- планируемые инвестиции в деятельность компании;

- способность ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» генерировать прибыль в будущем;

- балансовую стоимость ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» на дату проведения оценки.

Метод компаний-аналогов.

Для определения справедливой рыночной стоимости ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» методом компаний-аналогов, автор воспользовался рыночными мультипликаторами, рассчитанными на основе отобранных компаний-аналогов. В качестве мультипликатора был выбран MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/EBITDA. На основе анализа компаний-аналогов автор выбрал среднее значение MVIC(рыночная стоимость инвестированного капитала)/ EBITDA в размере 7,44. Данное значение было скорректировано на величину странового риска, специфического риска компании, а также на размер компании.

Скорректированный мультипликатор = MVIC/ EBITDA * (1- Ml)*(l-М2)*(1-М3),

где Ml - страновой риск,

М2 - специфический риск компании,

МЗ - коррекция на малый размер компании.

Согласование результатов оценки

Согласование результатов, полученных доходным и сравнительным подходами, производится следующим образом:

- экспертным путем определяются веса для каждого подхода;

- каждому полученному варианту рыночной стоимости присваивается соответствующий вес;

- вычисляется средневзвешенная величина, которая и является итоговой рыночной стоимостью имущества.

При этом результат доходного подхода отражает стоимость 100 % акций на уровне контроля, а результат сравнительного подхода отражает стоимость 100 % акций для миноритарных акционеров. Для сопоставимости результатов, полученных этими подходами, данная разница будет скорректирована позднее при согласовании окончательных результатов. Для получения итоговой

величины рыночной стоимости 100 % пакета акций компании были проанализированы преимущества и недостатки использованных подходов.

Доходный подход позволяет учесть перспективы развития бизнеса компании, что в условиях бурного роста объемов выручки компании, прогнозируемого на ближайшие годы, является особенно важным преимуществом подхода. Безусловно, определение ожидаемых денежных потоков носит прогнозный характер и может нести в себе определешгую погрешность. Вместе с тем натуральные объемы поставок электроэнергии в данном случае носят довольно прогнозируемый характер. Автор исходит из того, что этот подход максимально точно отражает перспективы развития компании и ее потенциал с точки зрения ведения бизнеса на традиционных экспортных рынках российской электроэнергии.

Сравнительный подход базируется на оценке рыночной стоимости оцениваемой компании в сравнении зарубежными аналогами (аналогов в России компания не имеет). Основной недостаток метода - его статичность. Этот подход не позволяет включить в рассмотрение предполагаемую динамику развития компании.

В связи с вышесказанным автор полагает необходимым присвоить двум использованным подходам следующие веса:

1) Доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков) - 80%

2) Сравнительный подход (метод компаний-аналогов)- 20% Далее следует проанализировать необходимость применения

специализированных скидок и премий. Метод дисконтированных денежных потоков определяет стоимость контрольного пакета без отсутствия поправки на неликвидность. Метод компаний-аналогов основан на информации о купле-продаже миноритарных пакетов на ликвидных западных рынках. Таким образом, к результатам, полученным методом дисконтированных денежных потоков, необходимо применить скидку на пониженную ликвидность.

В то же время, результаты, полученные методом компаний-аналогов, необходимо скорректировать на скидку на пониженную ликвидность, присущую оцениваемому пакету акций и скидку на неконтрольный характер.

Использование скидки на недостаточную ликвидность при оценке крупных экспортоориентированных компаний

Скидка на низкую ликвидность используется в методологии оценки для того, чтобы учесть насколько быстро и легко инвестор сможет реализовать свои акции. Скидка на недостаточную ликвидность определяется как абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости пакета акций, которая отражает недостаточную ликвидность этих акций.

Результаты, полученные путем применения методов дисконтированных денежных потоков и компаний-аналогов, отражают стоимость компании при условии, что акции этой компании котируются на бирже, т.е. акции данной компании имеют высокую ликвидность. Для определения размера дисконта за отсутствие ликвидности автор использовал результаты различных исследований16, которые

В качестве источника информации автор использовал книгу Шенона Пратта «Оценка бизнеса. Анализ и оценка компаний закрытого типа», четвертое издание. (Shanon Piatt. Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies Fourth Edition)

показывают, что дисконт за отсутствие ликвидности меняется в пределах от 23% до 45% и зависит от следующих факторов:

• доступ к информации и ее надежность;

• размер пакета акций;

• наличие соглашений о купле-продаже акций;

• выплата дивидендов;

• ожидаемое размещение акций на открытом рынке или продажа компании. Анализ корректировки на размер пакета акций

Скидка на неконтрольный характер

Премия за контрольный характер - величина, на которую увеличивается доля контрольного пакета акций в общей стоимости предприятия с учетом контрольного характера оцениваемой доли в уставном капитале. Стоимость контрольной доли в уставном капитале всегда выше стоимости миноритарной доли в уставном капитале. На степень контроля, а, следовательно, и на величину скидки за неконтрольный характер (по сравнению с обладанием контрольным пакетом акций) или премии за наличие контроля (по сравнению со стоимостью миноритарного пакета акций) могут оказывать влияние многие факторы, например:

• доля менее 100% (любая доля собственности менее 100% оставляет возможность для появления претензий со стороны миноритарных акционеров в отношении каких-либо вопросов контроля);

• требования о принятии решения квалифицированным большинством (любая компания может предусмотреть в уставе или других учредительных документах голосование квалифицированным большинством голосов в отношении каких-либо действий);

• возможность изменения соотношения числа голосов за счет наличия колеблющихся владельцев акций (можно перечислить много вариантов, в которых наличие возможности изменять соотношение голосов способна обеспечить некоторую премию по сравнению со стоимостью просто миноритарной доли. Обычно такая премия возникает, когда продажа пакета может привести к изменению в распределении контроля);

• доля в размере 50-процентного пакета акций (обычно она находится посередине между стоимостью контрольного и миноритарного пакета акций);

• правовые и нормативные ограничения (наличие таких условий уменьшает разрыв между стоимостью контрольного пакета и стоимостью доли меньшинства и сокращает потенциальную скидку на долю меньшинства или премию за наличие контроля);

• способность миноритарного акционера выбирать директоров (например, при наличии кумулятивного голосование или заключенных договоров).

При определении справедливой рыночной стоимости 40 % акций ЗЛО «ИНТЕР РАО ЕЭС» методом дисконтированных денежных потоков необходимо применить дисконт за отсутствие контроля для того, чтобы отразить миноритарный уровень оцениваемого пакета. Проанализированные автором различные исследования показывают, что размер премии за контроль меняется в пределах от 27% до 49%. Таким образом, дисконт за отсутствие контроля меняется в преде-

лах от 21% до 33%. Размер дисконта за отсутствие контроля зависит от наличия следующих прав у владельцев оцениваемого пакета:

- назначать руководство компании

- устанавливать размер компенсации руководства компании

- разрабатывать стратегию развития компании

- выбирать партнеров по бизнесу и присуждать контракты

- доступа к финансовой информации

- приобретать, ликвидировать или продавать активы компании

- выпускать или выкупать акции

- изменять устав компании

- декларировать и выплачивать дивиденды

- регистрировать акции для эмиссии на открытом рынке или продавать акции новым акционерам

- блокировать вышеуказанные действия

- назначать число независимых директоров

После анализа прав, которые дает владение 40% пакета акций ЗЛО «ИНТЕР РАО ЕЭС», автор пришел к следующим выводам:

- Владение оцениваемым пакетом не дает его владельцу единоличных прав принимать главные решения относительно деятельности компании. В частности, владение пакетом акций 40% в акционерном капитале ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», не дает права его владельцу устанавливать размер отдачи на сделанную инвестицию.

- Данный пакет является блокирующим и в соответствии с Законодательством Российской Федерации имеет ряд преимуществ перед более мелкими пакетами. Вместе с тем, деятельность ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» в настоящее время имеет не только чисто экономический, но и политический оттенок. Из этого следует, что ключевые решения по деятельности Общества могут приниматься на существенно более высоком, чем собрание акционеров, политическом уровне. Вследствие этого значение возможности прав блокирующего пакета в данном случае существенно снижается.

В связи с этим автор выбрал дисконт за отсутствие контроля в размере, близком к максимальному - 30%.

Рассчитанная рыночная стоимость 40 % - го пакета ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» составила округленно 261 263 000 (двести шестьдесят один миллион двести шестьдесят три тысячи) рублей.

Анализ и интерпретация полученных результатов

В результате проведенных расчетов была установлена стоимость миноритарного пакета (40 %) акций ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС». Данная стоимость была использована Советом директоров РАО ЕЭС России и Руководством атомной отрасли в корпоративных процедурах при покупке этих акций у РАО ЕЭС Государственным унитарным предприятием «Росэнергоатом».

Признание результатов оценки для проведения корпоративных процедур двумя ведущими игроками электроэнергетической отрасли России свидетельствует о согласии этих двух субъектов с проведенной оценкой и следовательно,

может, по мнению автора, рассматриваться как справедливая оценка стоимости этих акций рынком. На основе этих рассуждений автор считает целесообразным использовать полученные значения для установления ряда аналитических коэффициентов, которые, по его мнению, могут быть чрезвычайно полезными в будущем при оценке бизнесов, экспортирующих электроэнергию за рубеж.

Для целей анализа автор рассчитал аналитическую капитализацию ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», которую компания могла бы иметь, если бы ее акции торговались на бирже. Данный расчет производится делением рыночной стоимости 40%-го пакета на коэффициент 0,4, восстанавливая размер пакета. Аналитическая капитализация = 261 263 тыс. руб. / 0,4 = 653 156 тыс. руб.

Подставив полученную стоимость в приведенные выше мультипликаторы, автор получил следующие значения для ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»:

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/Всего активы = 653 156 тыс. руб. / 634 082 тыс. руб. = 1,03

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/ Выручка17 = 653 156 тыс. руб. / 2 821 083 тыс. руб. = 0,2315

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала)/EBITDA = 653 156 тыс. руб. / 387 167тыс. руб. = 1,687

MVIC (рыночная стоимость инвестированного капитала/EBIT = 653 156 тыс. руб. / 385 965 тыс. руб. = 1,692

На основе сравнения аналитических коэффициентов с показателями аналогичных зарубежных компаний, фактически можно выявить недооценку российских электроэнергетических компаний по сравнению с зарубежными аналогами. Это сравнение, по мнению автора, можно считать чистым сравнением, свободным от влияния заниженных тарифов на электроэнергию в России, так как ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» торгует электроэнергией за рубежом.

Таким образом, сравнивая данные коэффициенты со средними значениями аналогичных компаний, автор пришел к пониманию недооценки рынком российской компании по сравнению с аналогами за рубежом, вызванной не экономическими факторами, а страновым риском.

Таблица 1

Сравнение показателей ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС» со средними значениями

Мультипликатор Медиана -компании-аналоги Среднее - компании-аналоги ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»

MVIC / Всего активы 0,85 0,94 1,03

MVIC / Выручка 1,75 3,4 ОДЗ

MVIC/EBITDA 7,44 9,23 1,69

MVIC / ЕВГГ 11,66 14,37 1,69

17 Для расчета принята прогнозная выручка ЗАО "Интер РАО" за 2002 г.

Таблица 2

Отношение основных показателей зарубежных компаний-аналогов к показателям ЗАО «ИНТЕ? РАО ЕЭС» (июль 2002 г.)

Мультипликатор Медиана - компании-аналоги Среднее - компании-аналоги

MVIC / Всего активы 0,83 0,91

MVIC / Выручка 7,61 14,78

MVIC /EBITDA 4,40 5,46

MVIC / ЕВ ГГ 6,90 8,50

Таким образом, автор пришел к выявлению того, во сколько раз стоимость российской электроэнергетической компании, рынком сбыта продукции которой являются зарубежные страны, меньше стоимостей аналогичных зарубежных компаний вследствие наличия присущего ей специфического риска - странового риска России. От показателя MVIC/Bcero активы, автор отказывается, так как фактически он не является значимым для сравнения коэффициентом.

Итак, наличие странового риска изменяет стоимость компании по различным коэффициентам в: 4,41; 5,47; 6,89; 7,56; 8,49; 14,69 раз.

Автор нашел значение дисконта, странового риска России при оценке электроэнергетических компаний.

Воспользовавшись формулой простой капитализации можно составить пропорцию

1 .

* ~ , „ . ~*Capn.* > ГДе-

Кбаруа Л

К - искомая величина реальной ставки дисконта, обусловленной страновым риском,

Кбезриск. - безрисковая ставка18,

А - показатели превышения стоимости компании, исходя из значений коэффициентов по аналогам: 4,41; 5,47; 6,89; 7,56; 8,49; 14,69.

Подставляя значения в формулу, автор нашел значения ставки дисконта для странового риска России по состоянию на дату оценки: 35 %, 46 %, 61 %, 68 %, 77 %, 142 %.

Внимательно изучив данные показатели, автор констатирует, что верхняя граница дисконта, скорее всего не соответствует реальному положению вещей и реальная ставка дисконта, обусловленного страновым риском России для компаний электроэнергетического сектора на дату оценки находилась в пределах диапазона 35 % - 77 %. При этом ставка дисконта, рассчитанная по наиболее достоверному мультипликатору MVIC/ EBITDA составляет 35 % и, по мнению автора, наиболее точно отражает значение странового риска России на дату оценки.

Таким образом, автор решил поставленную перед собой задачу по оценке странового риска в рамках электроэнергетической отрасли по состоянию на дату 12 июля 2002 г.

В расчете рыночной стоимости доходным подходом безрисковая ставка была найдена на основе доходности Российских 30-ти летних Евробондов на 12 июля 2002 г. и составляла 10,3 %.

Полученные данные, по мнению автора, свидетельствуют о многократной недооценке российских предприятий в частности в области электроэнергетики из-за наличия внушительного странового риска России. Страновой риск «ответственен» за 4-10 кратную недооценку рыночной стоимости ЗАО «ИНТЕР РАО».

Найденный диапазон ставки дисконтирования, присущей страновому риску России на дату оценки, составил 35 % - 77 %. При этом безрисковая ставка на эту же дату составляла 10,3 %. Автором было выведено значение ставки дисконтирования на дату оценки, рекомендуемое к использованию в сходных случаях, которое составило 35 %.

При этом, учитывая поступательное снижение странового риска России за время, пошедшее с даты оценки ЗАО «ИНТЕР РАО», в частности, снижения безрисковой ставки за это время в 2 раза до 5 %19, в настоящее время можно рекомендовать для оценки использование для оценок российских предприятий в

электроэнергетики реальной ставки дисконта странового риска на уровне 15-16 %.

Кроме этого, найденные оценочные мультипликаторы, приведенные в таблице 2, для ЗАО «ИНТЕР РАО» (исключая показатель MVIC/Bceгo активы), могут быть использованы для ориентировочных оценок с корректировками на увеличение в 2 раза.

Таблица 3

Рекомендуемые автором оценочные мультипликаторы_

Мультипликатор

МУ1С / Всего активы

МУ1С/Выручка

МУ1С / ЕВГГОА

МУ1С / ЕВГГ

Российская компания - экспортер _электроэнергии_

1,03

0,46

3,38

3,40

На основании проведенного исследования автор пришел к следующим выводам.

1. Категория страновой риск является одной из наименее разработанных тем современной экономической науки. В настоящее время отсутствует математический аппарат для оценки странового риска в терминах ставки дисконтирования, которая необходима практикующим оценщикам при оценке экспортоори-ентированных бизнесов. Одним из таких бизнесов является внешнеэкономическая деятельность в электроэнергетической отрасли.

2. Электроэнергетика, как часть Российского ТЭК, в настоящее время является одним из немногих реальных преимуществ России, которое может способствовать усилению ее внешнеполитических позиций. Автор отметил наличие большого экспортного потенциала в электроэнергетической отрасли, обусловленного как конкурентоспособной ценой на производимую продукцию, так и техническими возможностями осуществления поставок за пределы страны.

3. На основе расчета рыночной стоимости экспортоориентированой компании электроэнергетической отрасли ЗЛО «ИНТЕР РАО» автором рекомендовано

"Источник «Ведомости»от 01 09 2003г.

при проведении таких оценок использовать доходный и сравнительный подходы и отказаться от использования имущественного (затратного подхода). В рамках доходного подхода автор рекомендует использовать метод дисконтированного денежного потока с прогнозом не менее, чем на пять лет. При использовании сравнительного подхода предложена сформированная автором выборка по зарубежным компаниям-аналогам. Выявлены основные коэффициенты-мультипликаторы, необходимые для оценки таких предприятий.

4. Полученные данные, по мнению автора, свидетельствуют о многократной недооценке российских предприятий, в частности в области электроэнергетики, из-за наличия внушительного странового риска. Страновой риск «ответственен» за 4-10 кратную недооценку рыночной стоимости ЗЛО «ИНТЕР РАО». Найденный диапазон ставки дисконтирования, присущей страновому риску России на дату оценки, составил 35 % - 77 %. При этом безрисковая ставка на эту же дату составляла 10,3 %. Автором было выведено значение, рекомендуемое к использованию на дату оценки в сходных случаях, которое составило 35 %. Учитывая поступательное снижение странового риска России за время, пошедшее с даты оценки ЗАО «ИНТЕР РАО», в частности снижения безрисковой ставки за это время в 2 раза до 5 %20, в настоящее время автором рекомендовано для использования при проведении оценок российских предприятий в электроэнергетике значение реальной ставки дисконта странового риска на уровне 15-16 %.

5. Кроме этого найдены оценочные мультипликаторы для ЗАО «ИНТЕР РАО» (исключая показатель МУ!С/Всего активы), которые могут быть использованы для ориентировочных оценок экспортоориентировапных энергетических компаний с корректировками на увеличение в 2 раза.

По теме диссертации опубликованы две работы общим объемом 1,6 п. л.:

1. Поляков Ю.Д. Подходы к оценке странового риска и место России в современной мировой экономике с позиции сравнения странового риска. М.: Макс Пресс, 2002 - 0,8 п.л.

2. Поляков Ю.Д. Сравнительный анализ при оценке крупных экспортоори-ентированных компаний России на примере ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС». М. Макс Пресс, 2003 - 0,8 пл.

20 Источник. «Ведомости» от 01 09 2003г.

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 19.03.2004 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 70 экз. Заказ 298. Тел. 939-3890,939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В .Ломоносова.

>10454

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Поляков, Юрий Дмитриевич

08.00.14 - Мировая экономика.

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. Теретические и практические аспекты оценки странового риска.

1.1. Содержание категории странового риска.

1.2. Критерии типологизации странового риска.

Глава 2. Современное состояние электроэнергетики в России и в мире.

2.1. Состояние электроэнергетического рынка России

2.2. Тарифная политика.

2.3. Геополитические интересы России в энергетической сфере.

2.4. Электроэнергетика России в контексте экспортного потенциала отрасли.

Глава 3. Оценка пакета акций крупной энергетической экпорториентированной компании.

3.1. Этапы и различные подходы к процессу оценки экспортоориентированой электроэнергетической компании.

3.2. Имущественный (затратный) и доходный подходы.

3.3. Сравнительный подход к оценке пакетов акций экспортоориентированных компаний на примере ЗАО «ИНТЕР РАО ЕЭС».

Диссертация: введение по экономике, на тему "Структура и методика оценки странового риска в экспортоориентированных электроэнергетических компаниях"

Последнее время в практике международных экономических отношений большое внимание уделяется анализу и оценке такой категории, как страновой риск, которой до не давнего времени не придавалось должного значения. Между тем понимание уровня рисков страны является чрезвычайно важным при осуществлении экономического взаимодействия транснационального характера.

Сегодня в мире, расчетом уровня страновых рисков в мире занимается множество научных и коммерческих организаций.

Среди основных и наиболее авторитетных организаций, занимающихся оценкой этой проблемы можно выделить:

- международные финансовые организации, например, Международный валютный фонд, который изучает данную проблему в своем ежегодном отчете: World Economic Outlook;

- международные рейтинговые агентства, такие как Moody's, Standard and Poors, Fitch, составляющие суверенные рейтинги всех стран-заемщиков, а также рейтинги крупнейших корпораций;

- влиятельные издания Евромани и Экономист, которые уже более 50 лет практически синхронно измеряют уровни странового риска более чем 100 и публикуют эти данные в виде рейтингов на ежегодной основе;

- консалтинговые фирмы, специализирующиеся исключительно на оценке странового риска: например, американская группа PRS1, которая производит ежемесячные оценки риска, прогнозы и анализ политического, финансового и экономического риска для более чем 130 стран и составляет так называемый Международный гид странового риска (ICRG), а также предоставляет услуги по детальному обзору и расчету страновых рисков для каждой из стран на индивил дуальной основе; или французская компания GLOB@L FINANCE , предоставляющая сходные услуги.

1 Адрес компании в сети Интернет - www.prsgroup.com.

2 Адрес компании в сети Интернет - http://www.globalfinance.org.

Между тем, изучив разработанные на текущий момент подходы к оценке странового риска, автор пришел к выводу, что они носят скорее описательный и сравнительный характер и пригодны для руководителей и аналитиков транснациональных компаний, намеревающихся инвестировать в ту или иную страну, а также для политиков экономического блока национального и наднационального уровня.

Автор, являясь практикующим оценщиком, не нашел ответов на вопрос, как же количественно измерять страновой риск в терминах дисконтирования, что является необходимым при оценке российских компаний доходным подходом и при сравнении их с зарубежными аналогами. В настоящее время для целей оценки среди практиков применяется метод сравнения доходности по российским суверенным ценным бумагам и бумагам США для выявления дисконта, обусловленного страновым риском. Между тем, и этот путь является, по мнению автора, чрезвычайно грубым и приводящим к заниженным оценочным результатам. Кроме того, по мнению автора, страновой риск невозможно ни изу-* чать, ни оценивать без привязки к отрасли, в которой функционирует предприятие.

В данной работе автор ставит перед собой цель выявить и проанализировать теоретические и практические аспекты оценки странового риска России на примере оценки ЗАО «ИНТЕР РАО».

В связи с поставленной целью автором выделяются следующие задачи:

- определить свой подход к оценке электроэнергетических предприятий, занятых экспортом электроэнергии из России;3, выявляющие основные параметры и их значение для эскпортоориентированного бизнеса в сфере электроэнергетики;

- показать механизмы и методику оценки экспортоориентированных предприятий электроэнергетики России;

- привести некоторые наиболее значимые и интересные мультипликаторы

3 Мультипликатор (арендной платы) - отношение стоимости бизнеса к величине выбранного фактора. Прим. автора.

- провести сравнение найденных мультипликаторов для ЗАО «ИНТЕР РАО» с их значениями для компаний данного сектора, работающих за рубежом, на основе этого сравнения выявить влияние странового риска на полученные стоимости и произвести расчет странового риска в терминах ставки дисконтирования.

Объектом исследования является страновой риск как самостоятельная экономическая категория и его материализация в процессе оценке крупного экспортоориентированного предприятия электроэнергетической отрасли.

Теоретической и методологической базой исследования являются научные публикации российских и зарубежных- авторов в области оценки и международных экономических отношений, в частности, таких ученых, как Н.В.Смородинская, В.Е. Малыгин, Г.Райс и И.Махмауд, Ч.Кеннеди, Ж. де ла Торре и Д.Некар, А. П. Альгин, Шэнон Пратт и др.

Для решения поставленных в работе задач были использованы материалы периодических изданий и научных публикаций, материалы организаций, специализирующихся на оценке странового риска, материалы заседания Правительства РФ, материалы заседаний Совета директоров и Правления РАО «ЕЭС России», а также данные, полученные в ходе практической деятельности автора. В работе использованы табличный, графический и индексные материалы.

Научная новизна диссертационного исследования содержится в следующих положениях, выносимых на защиту:

На основе анализа современных подходов к оценке странового риска, автор обосновывает и делает вывод о наличии определенного пробела в изучении и оценке данного феномена для использования его профессиональными оценщиками. В связи с этим автор предпринимает попытку определить собственный подход к оценке и рассчитать страновой риск России в виде ставки дисконта на примере предприятия, осуществляющего экспорт электроэнергии за рубеж. Проанализировав состояние и предполагаемые пути развития электроэнергетической отрасли, автор приходит к выводу о наличии у России серьезного экспортного потенциала в области электроэнергетики, а также неизбежности децентрализации процесса экспорта электроэнергии.

В итоге проведенной работы получены следующие результаты:

- Автором доказывается применимость доходного и сравнительного подходов и неприменимость затратного подхода к оценке экспортноориентирован-ных предприятий.

- Учитывая специфику расчета рыночной стоимости бизнеса экспортоори-ентированных предприятий электроэнергетической отрасли, автор определил наиболее подходящие методы и методики оценки в рамках доходного и сравнительного подходов, порядок сопоставления полученных данными подходами результатов, а также указал на необходимость использования скидок и премий на низкую ликвидность и контрольный/неконтрольный характер.

- Автором сделан расчет, итогом которого становится ряд коэффициентов-мультипликаторов оцениваемого предприятия, которые сравниваются с аналогичными показателями с зарубежными предприятиями-аналогами. На основе анализа полученных значений в сравнении с теми же показателями аналогов автором произведена оценка различий в стоимостях, заключающихся в наличии у российского предприятия странового риска, который может быть оценен количественно. На заключительном этапе произведен расчет ставки дисконтирования, присущей страновому риску России на дату оценки и сделан вывод о недооценке влияния странового риска на получаемые стоимости в работе практикующих оценщиков бизнеса.

Практическая значимость работы

Результаты исследования могут быть использованы собственниками и менеджерами существующего экспортоориентированного электроэнергетического бизнеса, а также предприятий, которые будут после либерализации иметь возможность экспортировать электроэнергию, для оценки (как экспресс-оценки, так и для серьезных исследований стоимости) таких бизнесов. Кроме того, результаты работы автора как практикующего оценщика при оценке 40 % акций

ЗАО «ИНТЕР РАО» были использованы в корпоративных процедурах РАО ЕЭС России и ГУП Росэнергоатом для целей обмена бизнесами в виде купли-продажи акций ЗАО «ИНТЕР РАО».

Материалы диссертации могут быть использованы в подготовке лекции, семинарских занятий, спецкурсов по проблематике, связанной с вопросами оценки странового риска.

Апробация работы

Работа прошла апробацию на кафедре Экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей Экономического факультета МГУ.

Основные выводы диссертационного исследования изложены автором в двух статьях общим объемом 1,6 печатных листа.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Поляков, Юрий Дмитриевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

По результатам проделанной работы можно отметить следующее.

Категория страновой риск является одной из наименее разработанных тем современной экономической науки. Ученые, исследующие эту тему и практики, работающие в сфере описания и оценки страновых рисков, не выработали до настоящего момента единых подходов к его дефиниции и типологизации. Дискуссии по этому поводу далеки от завершения. Различия в пониманиях странового, суверенного, политического и социального рисков до конца не проведено. Между тем, изучив разработанные на текущий момент подходы к оценке странового риска, автор пришел к выводу, что они носят скорее описательный и сравнительный характер и пригодны для руководителей и аналитиков транснациональных компаний, намеревающихся инвестировать в ту или иную страну, а также для политиков экономического блока национального и наднационального уровня.

В настоящее время отсутствует математический аппарат для оценки странового риска в терминах ставки дисконтирования, которая необходима практикующим оценщикам при оценке экспортоориентированных бизнесов. Между тем, автором констатируется тот факт, что данный вид финансово-экономической деятельности имеет устойчивые тенденции к развитию и непременно будет набирать обороты. Электроэнергетика как часть Российского ТЭК в настоящее время является, по сути, одним из немногих реальных преимуществ России, которое может способствовать усилению ее внешнеполитических позиций. Автор отмечает наличие большого экспортного потенциала в электроэнергетической отрасли, обусловленного как конкурентоспособной ценой на производимую продукцию, так и техническими возможностями осуществления поставок за пределы страны. Экспорт электроэнергии является выгодным бизнесом потому еще, что тарифы в России сильно занижены по сравнению с ценами в других странах. В связи с этим данное исследование приобретает особую актуальность для производителей электроэнергии, которые технологически будут в состоянии гарантировать стабильные и крупные зарубежные поставки.

В своей работе автор предпринял попытку рассчитать значение ставки дисконта странового риска для электроэнергетической отрасли России на примере работы по оценке экспортной электроэнергетической компании ЗАО «ИНТЕР РАО». Оценка бизнеса ЗАО «ИНТЕР РАО» выполнялась автором по состоянию на июль 2002 г. для целей совершения корпоративных процедур, связанных с обменом бизнесами с другой крупнейшей компанией электроэнергетического сектора России - ГУП Росэнергоатом.

В работе подробно раскрыт процесс оценки экспортной электроэнергетической компании и даются рекомендации по используемым подходам к оценке. В частности, автор на основе представленных расчетов рекомендует при проведении таких оценок использовать доходный и сравнительный подходы и отказаться от использования имущественного (затратного подхода). В рамках доходного подхода автор рекомендует использовать метод дисконтированного денежного потока с прогнозом не менее, чем на пять лет. Прогнозные значения стоимости электроэнергии по экспортным направлениям приводятся в приложениях 1-2. Автор подробно описывает процесс расчета ставки дисконта при оценке таких предприятий и раскрывает механизмы определения основных составляющих ставки дисконтирования.

При использовании сравнительного подхода предлагается к использованию сформированная автором выборка по компаниям-аналогам. Выявляются основные коэффициенты-мультипликаторы, необходимые для * оценки таких предприятий.

На основе представленных расчетов рыночной стоимости пакета акций ЗАО «ИНТЕР РАО» рассчитываются коэффициенты-мультипликаторы для оценки российских экспортоориентированных электроэнергетических компаний.

В заключении производится сравнение этих коэффициентов со значениями зарубежных аналогов и рассчитывается уровень странового риска России на дату оценки.

Полученные данные, по мнению автора, свидетельствуют о многократной недооценке российских предприятий, в частности в области электроэнергетики, из-за наличия внушительного странового риска России. Страновой риск «ответственен» за 4-10 кратную недооценку рыночной стоимости ЗАО «ИНТЕР РАО».

Найденный диапазон ставки дисконтирования, присущей страновому риску России на дату оценки, составил 35 % - 77 %. При этом безрисковая ставка на эту же дату составляла 10,3 %. Автором было выведено значение, рекомендуемое к использованию на дату оценки в сходных случаях, которое составило 35 %.

Учитывая поступательное снижение странового риска России за время, пошедшее с даты оценки ЗАО «ИНТЕР РАО», в частности снижения безрисковой ставки за это время в 2 раза до 5 %45, в настоящее время можно рекомендовать для использования при проведении оценок российских предприятий в электроэнергетике реальной ставки дисконта странового риска на уровне 15-16 %.

Кроме этого, найденные оценочные мультипликаторы для ЗАО «ИНТЕР РАО» (исключая показатель MVIC/Bcero активы), могут быть использованы для ориентировочных оценок с корректировками на увеличение в 2 раза.

Таким образом, на основе проведенного автором анализа и сделанных расчетов рекомендуемые на сегодняшний день значения составляют:

45 Источник: «Ведомости» от 01.09.2003г.

Рекомендуемые автором оценочные мультипликаторы

Российская компания - экспортер электроэнергии

MVIC/Bcero активы 1,03

MVIC/ Выручка 0,46

MVIC/EBITDA 3,38

MVIC/EBIT 3,40