Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг

Корнев, Виталий Сергеевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Корнев, Виталий Сергеевич
Место защиты: Москва
Год: 2007
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

ББК 65.264.2 К67

КОРНЕВ ВИТАЛИЙ СЕРГЕЕВИЧ

□0305ВБ34

ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва- 2007

Диссертация выполнена на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации».

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, доцент

ГУСЕВА Ирина Алексеевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

СЕМЕНКОВА Елена Вадимовна

кандидат экономических наук

АБРАМОВ Александр Евгеньевич

Ведущая организация:

Московский государственный университет имени М. В. Ломоносова

Защита состоится «19» апреля 2007г. в 10-00 на заседании диссертационного совета Д505.001.02 в ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49, аудитория 306.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49, к. 203.

Автореферат разослан « марта 2007г.

Ученый секретарь

диссертационного совета

доктор экономических наук, профессор

Б.Б.Рубцов

Актуальность темы исследования

В странах с развитыми финансовыми рынками важнейшими механизмами привлечения инвестиций для реального сектора экономики выступают кредитные организации и фондовый рынок. В этих странах с использованием таких институтов финансируется более половины всех инвестиционных проектов.

Кредитные организации, занимая в настоящее время в России доминирующее положение в сфере финансового посредничества, тем не менее, не могут осуществлять долгосрочные инвестиции в реальный сектор экономики. Низкая капитализация банковской системы ограничивает возможности кредитования отечественных предприятий. Соотношение кредитов, предоставленных российской банковской системой к ВВП, остается на низком уровне и составляет 29%'. В развитых странах это соотношение на порядок выше, например, в США оно равно 89% (2003г.), а в Германии 160% (2003г.)2.

В настоящее время в России существует необходимость поиска новых институтов мобилизации и привлечения инвестиционных ресурсов для модернизации отечественной экономики. Мировой опыт инвестиционной деятельности показывает, что без создания и эффективного функционирования финансовых институтов невозможно возобновление и увеличение производственных ресурсов, обеспечивающих экономический рост в стране.

Потенциальными институтами мобилизации долгосрочных ресурсов для финансирования проектов развития могут стать институциональные инвесторы: страховые компании, негосударственные пенсионные фонды (НПФ), институты коллективных инвестиций (ИКИ). Накопления населения, в первую очередь сбережения домашних хозяйств, переданные ИКИ, вложенные в НПФ и страховые организации, представляют собой источник, который мог бы в существенной мере обеспечить инвестиционный рост российской экономики.

Развитие отечественных институциональных инвесторов позволит России организовать сбережения населения для целей долгосрочных инвестиций в ценные бумаги предприятий реального сектора экономики; снизить зависимость динамики отечественного фондового рынка от активности спекулятивных инвестиционных стратегий зарубежных портфельных инвесторов; предоставить населению инструменты пенсионного обеспечения и накопления сбережений, что позитивно отразится на уровне благосостояния населения в целом. Особое значение развитие институциональных

1 Рубцов Б Б Современные фондовые рынки Учебное пособие для вузов - М Альпина Бизнес Букс, - 2007, С 34

2 Там же

инвесторов, предлагающих населению дополнительные возможности для накопления средств на старость, приобретает в рамках реформы пенсионной системы, находящейся в кризисном состоянии.

Для совершенствования деятельности отечественных институциональных инвесторов необходимо учитывать современную практику и тенденции развития этих финансовых посредников в развитых странах. Следует иметь в виду, что финансовая система России является частью мировой финансовой системы. В свете глобализации финансовых рынков это означает, что мировые тенденции и факторы развития институциональных инвесторов также касаются и России.

Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе проблемам развития институциональных инвесторов уделяется большое внимание. При этом многие авторы в своих работах, как правило, рассматривают какой-то один вид учреждений, относящихся к институциональным инвесторам - исключительно взаимные фонды или страховые компании, или пенсионные фонды.

Базовые понятия функционирования институциональных инвесторов можно найти в классических работах У. Шарпа «Инвестиции», 3 Боди «Принципы инвестиций», Р. Колба «Финансовые институты и рынки». Фундаментальным исследованием в отношении данных финансовых институтов является монография Ф. Дэвиса и Б. Стайла «Институциональные инвесторы». Отдельного внимания заслуживают аналитические доклады по вопросам институциональных инвестиций международных организаций, таких как ОЭСР, Банк международных расчетов, МВФ.

Смена экономической системы в России и переход к рыночным отношениям сформировали интерес как фундаментальной, так и прикладной науки к вопросам функционирования фондового рынка, и, в частности, к институциональным инвестициям. Различным аспектам функционирования фондовых рынков и институциональных инвесторов посвящены научные исследования А. Е. Абрамова, Т. К. Блохиной, А. И. Буренина, М. Е. Капитана, Р. А. Кокорева, Я. М. Миркина, С. А. Михайлова, Б. Б Рубцова, И. В. Хромушина, А. Б. Фельдмана.

В то же время особенности российских институциональных инвесторов остаются недостаточно изученными как на теоретическом, так и на практическом уровнях. Например, отсутствует однозначное понимание и толкование терминов «институциональный инвестор» и «институт коллективного инвестирования». В российской научной литературе остаются недостаточно изученными современные факторы и тенденции развития зарубежных и отечественных институциональных инвесторов. На государственном уровне отсутствует комплексная программа по

развитию отечественных институциональных инвесторов, учитывающая особенности их деятельности, что в частности выражается в отсутствии налоговых преференций для развития добровольного пенсионного страхования и накопительного страхования.

Существует необходимость разработки предложений по совершенствованию деятельности отечественных институциональных инвесторов (страховых компаний, НПФ, ИКИ), как системообразующих элементов фондового рынка. Все эти нерешенные вопросы свидетельствуют об актуальности настоящего исследования и определяют основные его направления.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является формирование представлений о современных тенденциях развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи'

• уточнить понятие «институциональный инвестор» и выделить сущностные признаки институциональных инвесторов как финансовых посредников на рынке ценных бумаг,

• выявить глобальные тенденции развития институциональных инвесторов и факторы, оказывающие на них влияние в развитых странах, на основе анализа зарубежной практики организации деятельности институциональных инвесторов,

• определить ключевые факторы, оказывающие влияние на развитие отечественных институциональных инвесторов как механизмов трансформации сбережений в долгосрочные инвестиции для предприятий реального сектора экономики,

• выделить общие тенденции развития российских институциональных инвесторов на основе проблемного анализа современной практики функционирования данных организаций,

• выделить специфические тенденции развития страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, институтов коллективных инвестиций как финансовых посредников, аккумулирующих накопления населения для целей инвестиций,

• разработать и научно обосновать предложения по совершенствованию деятельности отечественных институциональных инвесторов, учитывающие зарубежные и российские тенденции, а также факторы развития институциональных инвесторов

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают институциональные инвесторы как финансовые посредники на фондовом рынке. Предметом исследования является деятельность институциональных инвесторов на российском РЦБ как составной части мирового финансового рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и отечественных экономистов по вопросам функционирования финансовых рынков. При написании работы автором применялись общенаучные методы познания: системный поход, методы анализа и синтеза, диалектический метод, а также статистические методы обработки информации. Для достижения поставленных задач широко использовались индуктивный и дедуктивный методы, а также метод сравнительного анализа.

При подготовке диссертации использована действующая нормативная правовая база по финансовым рынкам, налогообложению, пенсионному обеспечению, а также законодательные и иные нормативные правовые акты, применявшиеся в практике функционирования институциональных инвесторов в Российской Федерации за период 2001 -2006 гг.

В диссертационной работе использованы статистические данные ОЭСР, Банка международных расчетов, МВФ, ЦБ РФ, отчеты международных и национальных статистических органов, монографические исследования зарубежных и отечественных ученых. Многие информационные документы получены из сети Интернет. Основу информационной базы также составляют официальные данные органов государственного контроля в сфере финансовых рынков. Особое внимание было уделено информации саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг (РЦБ) России и других стран.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п 4.3 Паспорта специальностей ВАК (специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»).

Научная новизна диссертационной работы состоит в выявлении существующих тенденций развития институциональных инвесторов на современных финансовых рынках и на этой основе разработке предложений по повышению эффективности их деятельности в РФ. В ходе исследования были получены следующие научные результаты:

1. Внесены уточнения в понятийный аппарат, в частности расширено представление о понятии «институциональный инвестор» за счет сущностных признаков институционального инвестора.

2. Выявлены тенденции развития зарубежных институциональных инвесторов в развитых странах (рост активов институциональных инвесторов в абсолютном и в относительном выражении, увеличение веса институциональных инвесторов в структуре финансовых активов домохозяйств, рост значения институциональных инвесторов в

уставных капиталах крупнейших компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке).

3. Выделены ключевые факторы, влияющие на развитие российских институциональных инвесторов (налогообложение операций, уровень доверия населения к финансовым институтам и его благосостояние, демографический фактор (старение населения), кризис и реформа пенсионной системы).

4. Определены общие тенденции развития институциональных инвесторов на российском РЦБ (рост конкуренции между институциональными инвесторами, рост пассивных стратегий управления портфелем ценных бумаг, увеличение спроса на новые инвестиционные инструменты в целях формирования портфеля ценных бумаг) и специфические тенденции развития (сокращение численности страховых компаний, сокращение страховых схем налоговой оптимизации, консолидация страховых компаний, регламентация инвестиционной деятельности страховых компаний и НПФ со стороны собственников и крупных клиентов, увеличение спроса на услуги управляющих компаний, консолидация НПФ, преобладание корпоративного направления при постепенном развитии розничного направления НПФ, развитие услуг НПФ в рамках обязательного пенсионного обеспечения, рост числа управляющих компаний (УК) и ПИФ, снижение монополизации рынка ПИФ, появление новых видов ПИФ, биржевое обращение паев ПИФ, рост числа пайщиков ПИФ, развитие розничного направления ПИФ.)

5. Сформулированы и научно обоснованы предложения по совершенствованию деятельности отечественных институциональных инвесторов, учитывающие международный опыт и современные тенденции развития этих учреждений, включающие:

- совершенствование законодательства об институциональных инвесторах, предусматривающего в частности: функционирование акционерных инвестиционных фондов (АИФ) с переменным капиталом, акции которых могут размещаться и выкупаться без ограничений («открытых» акционерных инвестиционных фондов); создание НПФ в форме акционерных обществ; право страховых компаний самостоятельно определять размер страховых резервов, передаваемых в доверительное управление УК,

- совершенствование налогообложения НПФ путем использования современной системы налогообложения частных пенсионных фондов «Ехетр1-Ехетр1-Тахес1» (освобождаются от налогообложения пенсионные взносы и инвестиционный доход НПФ, налогообложению подлежат пенсионные выплаты) при условии продолжительности пенсионных программ (на срок не менее 5 лет).

Практическая значимость исследования. Основные положения диссертации ориентированы на широкое использование государственными органами по регулированию финансовых рынков, профессиональными участниками РЦБ, страховыми компаниями, НПФ, инвестиционными фондами, саморегулируемыми организациями.

Основные теоретические положения и практические выводы могут использоваться в образовательном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на РЦБ».

Реализация на практике рассмотренных в диссертации предложений по стимулированию развития институциональных инвесторов позволит: 1) создать новые возможности для инвестиций сбережений населения страны, 2) привлечь долгосрочные инвестиционные ресурсы для предприятий реального сектора экономики, 3) повысить стабильность на фондовом рынке России.

Результаты исследования могут быть использованы при совершенствовании действующей практики регулирования российских институциональных инвесторов как в среднесрочной, так и в долгосрочной перспективе. В частности, практическую значимость имеют следующие предложения, содержащиеся в диссертационной работе'

1. разрешить страховым организациям самостоятельно определять размер страховых резервов, передаваемых в доверительное управление управляющим компаниями ■ профессиональным участникам рынка ценных бумаг, что будет способствовать росту эффективности управления инвестиционным портфелем страховых организаций,

2. закрепить на законодательном уровне обязательство НПФ по раскрытию информации участникам пенсионных программ о деятельности НПФ при заключении договора с клиентом, в режиме регулярной отчетности, а также при выходе на пенсию, что позволит повысить уровень информированности участников,

3. предусмотреть возможность создания акционерных инвестиционных фондов с переменным капиталом (по аналогии с открытым ПИФ), акционеры которых имеют право продать акции инвестиционному фонду, а фонд, в свою очередь, обязан выкупить акции, создание открытых корпоративных фондов будет способствовать развитию институтов коллективных инвестиций, трансформирующих сбережения населения в инвестиции.

4. разрешить создание кредитных ПИФ, в состав активов которых будут входить права кредитора по кредитным договорам и договорам займа, обеспеченным залогом автомобилей, что будет способствовать секьюритизации потребительских кредитов в России.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательской работы, проводимой ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве РФ» в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России». Основные результаты настоящего исследования были представлены на научных конференциях и круглых столах: 1) вторая межвузовская конференция «Развитие фондового рынка России», 2005г., Государственный университет - Высшая школа экономики, г. Москва; 2) круглый стол «Финансово-кредитные посредники России: проблемы и перспективы развития», 2005г., ФГОУ ВПО «Финансовая Академия при Правительстве РФ», г. Москва.

Теоретические положения диссертации использовались в преподавании дисциплины «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой академии при Правительстве РФ.

По теме исследования опубликовано 4 работы общим объемом 2 печатных листа, в том числе 1 работа опубликована в издании, входящем в перечень ВАК.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и содержит 18 рисунков, а также 17 таблиц. Первая глава исследования посвящена уточнению терминологии и изучению зарубежного опыта развития институциональных инвесторов. Вторая глава работы содержит проблемный анализ современной практики развития страховых организаций, НПФ, ИКИ. В третьей главе сформулированы и научно обоснованы предложения по совершенствованию деятельности институциональных инвесторов.

II. Основное содержание работы

В соответствии с поставленной целью и задачами в диссертации проанализированы следующие группы проблем.

Первая группа проблем связана с анализом объекта исследования, а также тенденций развития институциональных инвесторов и факторов, их формирующих, в мировой практике.

В рамках исследования понятия «инвестор» на РЦБ была выявлена проблема отсутствия критериев классификации инвесторов, осуществляющих инвестиции на РЦБ. Поскольку рассмотрение инвесторов на РЦБ в теоретическом аспекте было бы неполным без выделения критериев классификации, в диссертации приведены соответствующие критерии, а именно - цель инвестирования, стратегия инвестирования, источник поступления инвестиций, стратегия управления инвестиционным портфелем, место юридической регистрации инвестора, место осуществления инвестиций.

Анализ различных подходов к определению терминов «институциональный инвестор» и «институт коллективных инвестиций» в экономической науке и практике финансового рынка выявил теоретическую проблему - отсутствие однозначного понимания и толкования изучаемых понятий. В работе отмечается, что некоторые российские специалисты склонны использовать широкое понимание термина «институциональный инвестор» как в отношении депозитных, так и недепозитных посредников3. Однако в международной практике данный термин используется в отношении недепозитных финансовых посредников4.

Как показано в исследовании, актуальной остается проблема соотношения понятий «институциональный инвестор» и «институт коллективного инвестирования». При этом проблемы терминологии и классификации имеют не только теоретический, но и вполне практический смысл, в особенности для стратегии и тактики регулирования институциональных инвесторов.

В связи с этим в исследовании показано, что понятие «институциональный инвестор» намного шире чем «институт коллективного инвестирования». В институтах коллективных инвестиций с целью максимальной отдачи на вложенный капитал различные инвесторы объединяют свои средства в одном портфеле под управлением профессионального менеджера. К институтам коллективных инвестиций относятся инвестиционные фонды, которые обладают следующими необходимыми признаками:

1) создан пул инвестиционных ресурсов, который достиг размеров, достаточных для диверсификации портфеля, уменьшения издержек и торговли с наименьшими для фонда затратами,

2) имеется юридическая конструкция, определяющая права и обязанности инвесторов и фонда, включая защиту прав инвесторов,

3) присутствует управляющая портфелем фонда компания, которая реализует инвестиционную стратегию фонда.

На основе исследования различных точек зрения относительно понятия «институциональный инвестор» выделены основные признаки институциональных инвесторов, а также предложена классификация институциональных инвесторов.

Институциональные инвесторы - это финансовые посредники, которые с целью извлечения прибыли: 1) объединяют средства многих инвесторов как

' Данный подход к институциональным инвесторам использован в исследовании Блохиной Т К, см Блохина Т К Институциональные инвесторы в концепции развития российского фондового рынка дис док эконом наук - M - 2000 - С 78

4 Данный подход использован в исследовании Банка международных расчетов (См Incentive structures in institutional asset management and then implications for financial markets //Bank for International Settlements, Basle, March, 2003)

индивидуальных (население), так и корпоративных инвесторов, 2) управляют аккумулированными ресурсами как единым портфелем, 3) осуществляют долгосрочные портфельные инвестиции в ценные бумаги, 4) не осуществляют привлечение депозитов. В состав институциональных инвесторов входят следующие учреждения: страховые компании, НПФ, ИКИ.

В исследовании отмечается, что становление и развитие зарубежных институциональных инвесторов происходило под влиянием мировых тенденций развития рынков ценных бумаг (глобализация финансовых рынков, секьюритизация, развитие финансовой инженерии).

Изучение опыта развития институциональных инвесторов в развитых странах, входящих в Организацию экономического сотрудничества и развития, позволило выделить две группы факторов, оказывающих воздействие на развитие институциональных инвесторов.

Первая группа представлена внутренними факторами, оказывающими влияние на привлекательность услуг институциональных инвесторов: профессиональное управление инвестициями, диверсификация инвестиций, снижение издержек на осуществление инвестиций, налоговые и административные преимущества, регулирование и информационная прозрачность.

Вторая группа представлена внешними факторами, оказывающими влияние на спрос населения на услуги институциональных инвесторов: старение населения, кризис солидарных пенсионных и развитие накопительных пенсионных систем, рост благосостояния населения и изменение структуры сбережений.

Анализ зарубежных институциональных инвесторов показал, что их развитие характеризуется следующими тенденциями:

1) Рост активов в абсолютном и в относительном выражении Рост активов под управлением институциональных инвесторов на развитых рынках ценных бумаг сопровождался повышением значения институциональных инвесторов для экономик соответствующих стран. Если в 1990г. совокупные активы под управлением институциональных инвесторов стран ОЭСР составляли 14 трлн. долларов США (78% от совокупного ВВП стран ОЭСР), то в 2003г. размер активов значительно увеличился и составил 47 трлн. долларов США (157% от совокупного ВВП стран ОЭСР)5.

2) Увеличение веса институциональных инвесторов в структуре финансовых активов домохозяйств. Институциональные инвесторы прочно закрепились в качестве надежного механизма сбережений населения. В структуре финансовых активов домохозяйств стран Большой Семерки 39% сбережений имеют институциональную форму организации6.

3) Рост значения институгцюнальных инвесторов в уставных капиталах крупнейших компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке Например, в США институциональным инвесторам принадлежит 47% эмитированных акций американских компаний7.

В работе показано, что инвестиционная деятельность зарубежных институциональных инвесторов характеризуются следующими тенденциями:

1) Расширение классов активов под управлением институциональных инвесторов. С одной стороны, расширение классов активов проявляется в альтернативных инвестициях в недвижимость и хедж-фонды С другой стороны, инвестиции институциональных инвесторов приобретают международный характер. Стремясь диверсифицировать свои портфели, институциональные инвесторы все чаще инвестируют в зарубежные активы.

2) Рост пассивных стратегий управления институциональными активами Институциональные инвесторы все больше, хотя и в разной степени, предпочитают ориентироваться на индексы при формировании портфелей ценных бумаг и использовать пассивные инвестиционные стратегии. Развитие эталонных портфелей и признание эффективности основных рынков привело к возрастающей популярности пассивного управления портфелями

3) Консолидация и специализация институциональных инвесторов Тенденция к консолидации характерна для институциональных инвесторов, использующих преимущественно пассивные стратегии управления портфелями. Основным стимулом к

5 Global Financial Stability Report//Intemational Monetary Fund, Sept, 2005, P 67

6 Рассчитано по данным ОЭСР (См Ageing and pension system reform implications for financial markets and economic policies//Financial market trends- OECD, 2005, P 26)

' NYSE Fact Book IINew York Stock Exchange, Inc, 2001, P 61

консолидации является экономия издержек на масштабе операций. В свою очередь, тенденция к специализации характерна для институциональных инвесторов, использующих активные стратегии управления инвестиционным портфелем.

Вторая группа проблем, рассматриваемых в диссертации, связана с выявлением основных тенденций развития российских институциональных инвесторов и анализом ключевых факторов, на них воздействующих.

В работе показано, что ключевыми факторами являются 1) налогообложение операций институциональных инвесторов и их клиентов; 2) доходность инвестиционной деятельности институциональных инвесторов; 3) уровень доверия населения к финансовым институтам; 4) уровень благосостояния населения, 5) старение населения и необходимость пенсионного обеспечения граждан; 6) кризис и реформа пенсионной системы.

1) Влияние фактора налогообложения является существенным для функционирования институциональных инвесторов. Выявлено, что несовершенство налогового законодательства сдерживает развитие накопительного страхования жизни, пенсионного страхования, что, соответственно, сдерживает рост инвестиционного потенциала страховых компаний, а также НПФ.

Например, предприятия, заключающие договоры со страховыми компаниями по пенсионному страхованию и страхованию жизни своих сотрудников, вынуждены платить ЕСН при перечислении страховых взносов в страховые компании, при этом данные взносы облагаются еще НДФЛ.

Предприятия, заключающие договоры с негосударственными пенсионными фондами по пенсионному страхованию своих сотрудников, вынуждены платить ЕСН при перечислении страховых взносов (в случае именных пенсионных счетов) в НПФ. При этом в случае применения солидарных пенсионных счетов страховые взносы предприятий в негосударственные пенсионные фонды не уменьшают налоговую базу предприятий по налогу на прибыль.

Развитию акционерных инвестиционных фондов препятствует проблема двойного налогообложения доходов, что делает этот ИКИ бесперспективным для потенциальных инвесторов. Отсутствие адекватного налогового режима сдерживает накопление инвестиционных ресурсов институциональными инвесторами.

2) Положительные результаты инвестиционной деятельности позволяют институциональным инвесторам удерживать уже существующих клиентов и привлекать новых клиентов, и, таким образом, развивать свою основную деятельность. С точки зрения доходности инвестиций наиболее привлекательными являются институты

коллективных инвестиций в отличие НПФ и накопительных программ страховых компаний. Например, средняя доходность наиболее консервативных инвестиционных фондов - паевых фондов облигаций в 2004г. составила 12%, а в 2005г. составила 13,8%8. Примечательно, что доходность в 2005г. превышала как среднюю доходность банковского депозита, так и уровень инфляции.

3) Уровень доверия населения к частным финансовым институтам является ключевым фактором, оказывающим влияние на спрос на услуги финансовых посредников, в том числе институциональных инвесторов. Несмотря на негативный опыт большинства населения, сформированный в результате работы финансовых пирамид в начале 90-х годов, ваучерной приватизации, а также финансового кризиса 1998 года, уровень доверия к частным финансовым институтам, в том числе к коммерческим банкам, постепенно повышается, о чем свидетельствует снижение доли Сбербанка России (банка с государственным участием) на рынке депозитов с 75% до 54%9.

Принимая во внимание повышение уровня доверия населения к частным финансовым институтам, а также, учитывая долгосрочную тенденцию снижения процентных ставок по банковским депозитам, создаются условия для формирования спроса со стороны населения на услуги институциональных инвесторов, особенно ИКИ.

4) Уровень благосостояния населения. Одной из причин будущего спроса на услуги институциональных инвесторов является постепенный рост доходов населения России. Однако темпы роста потребительских расходов населения превышают темы роста его доходов, что свидетельствует о недостаточно высоком уровне жизни населения. В структуре расходов и сбережений населения более 70% приходится на оплату товаров и услуг. Причем данный показатель достаточно стабилен и свидетельствует о том, что приоритетом является текущее потребление, а не сбережения.

5) Старение населения и необходимость пенсионного обеспечения граждан.

Долговременная тенденция старения населения обостряет проблему

адекватного пенсионного обеспечения граждан С 2002г. наблюдается плавное, но устойчивое снижение коэффициента замещения (отношение средней пенсии к средней зарплате) до 28% в 2005г'°. Необходимость адекватного пенсионного обеспечения вынуждает людей трудоспособного возраста заниматься поиском альтернативных способов накопления сбережений на старость в настоящее время, в том числе, с использованием услуг институциональных инвесторов.

8 Капитан М Паевые фонды - 2005 Успех превзошел ожидания/М Капитан, Р Кокорев // Рынок ценных бумаг -2006 -N 4 -С 28-34

9 Отчет о развитии банковского сектора в 2005 году, Банк России, - 2006, С 25

10 Маляева Т М Пенсионная реформа в России история, результаты, перспективы Аналитический доклад Независимый институт социальной политики / Т М Маляева, О В Синявская, - М Поматур, - 2005, С 44

6) Кризис и реформа пенсионной системы способствовали созданию нового рынка услуг по управлению пенсионными накоплениями для НПФ. С каждым годом увеличивается количество НПФ, допущенных государством к обязательному пенсионному страхованию (в 2004г. их количество составило 81, а в 2005г. - 99)". Однако непоследовательность государства в реформировании системы обязательного пенсионного обеспечения сдерживает развитие НПФ.

Как показано в диссертации, совокупность тенденций развития российских институциональных инвесторов представлена двумя группами: I) общие тенденции, характерные для всех видов институциональных инвесторов, 2) специфические тенденции, характерные дм каждого вида институционального инвестора

В свою очередь, анализ общих тенденций развития институциональных инвесторов позволил выделить три основные тенденции:

1) Рост конкуренции между институциональными инвесторами. В силу ограниченности ресурсов соперничество за клиентов между институциональными инвесторами усиливается. Тенденция поддерживается повышением требований государства к размеру собственных средств институциональных инвесторов (страховых компаний и НПФ) и к структуре их активов. Рост конкуренции среди институтов коллективных инвестиций формируется за счет постоянного роста числа ПИФ, предлагающих населению практически аналогичные услуги с поправкой на специализацию фонда. Данная тенденция является положительной, так как развитие конкуренции стимулирует повышение качества услуг институциональных инвесторов.

2) Рост пассивных стратегий управления портфелем ценных бумаг при преобладании активных стратегий Естественным последствием возрастающей

конкуренции в среде институциональных инвесторов будет рост пассивных стратегий

управления портфелем ценных бумаг.

В этой связи для институционального инвестора логичным представляется использовать пассивную стратегию управления портфелем, т.е. менее затратную. Однако существует пробпема зависимости инвестиционной деятельности институциональных инвесторов от интересов холдинговых структур, которым принадлежат институциональные инвесторы.

Развитие пассивных стратегий управления активами институциональных инвесторов минимизирует возможности оптимизации выручки по холдингу. Например, в случае индексного паевого фонда возможность оптимизации выручки по финансовому

" Гайнуллина М О реализации застрахованными лицами прав при формировании накопительной части трудовой пенсии в 2005 году/ М Гайнуллина, И Касаткин, А Майорова//Пенсионные фонды и инвестиции - 2006 - №3(27) - С 62-67

холдингу путем «перекладывания» брокерских комиссионных на затраты паевого фонда существенно снижается.

3) Рост спроса на новые инвестиционные инструменты в целях формирования портфеля ценных бумаг. В целях формирования диверсифицированных портфелей ценных бумаг институциональные инвесторы проявляют устойчивый спрос на ценные бумаги новых эмитентов, в том числе, зарубежных. Данная тенденция связана с проблемой дефицита инвестиционных инструментов 90-95% инвестиционных портфелей сформированы за счет акций 10-12 компаний. При этом около 70% объемов торгов приходится всего на 10 акций, в основном - предприятий нефтегазового сектора12.

Дефицит инструментов не позволяет инвестиционным фондам, инвестирующим в акции, создавать диверсифицированные портфели, и, соответственно, снижать риск портфеля. Тенденция спроса на новые инвестиционные инструменты во многом затрагивает проблему формирования рынка ипотечных ценных бумаг как инструментов рефинансирования ипотечных кредитов, а также пробчему ограничений на использование производных финансовых инструментов.

В диссертации исследование специфических тенденций развития проведено отдельно по страховым компаниям, негосударственным пенсионным фондам, институтам коллективных инвестиций.

Показано, что специфическими тенденциями развития страховых компаний являются 1) сокращение страховых схем налоговой оптимизации; 2) сокращение численности страховых компаний; 3) консолидация страховых компаний; 4) регламентация инвестиционной деятельности страховых компаний со стороны собственников и крупных клиентов; 5) увеличение спроса на услуги УК по управлению инвестиционным портфелем.

1) Сокращение страховых схем налоговой оптимизации В основе данной тенденции лежит переход государственного регулирования от принципов контроля за текущей деятельностью компаний к принципам контроля за их финансовой устойчивостью Сокращение схем налоговой оптимизации свидетельствует об оздоровлении отечественного страхового рынка

2) Сокращение численности страховых компаний. В основе данной тенденции лежит ужесточение требований страхового законодательства к минимальному размеру капитала страховщиков. Также влияние на изменение численности оказывает процесс разделения страховых организаций по сегментам страхового рынка: страхование жизни; страхование иное, чем страхование жизни; перестрахование. Сокращение численности

12 Пряничников Д Возможности инвестирования в 1РО//Биржевое обозрение -2005- №5(19) - С 14-15

страховых компаний связано с проблемой низкой капитализации отечественных страховщиков.

3) Консолидация страховых компаний является логическим продолжением предыдущих двух тенденций. Будучи ответом на ужесточение требований государства к деятельности страховых организаций, консолидация позволяет страховщикам расширять географию обслуживания, унифицировать технологии и страховые услуги, диверсифицировать риски. Консолидация является положительной тенденцией, так как на рынке появляются мощные страховщики, которые могут расширять свои страховые и инвестиционные портфели.

4) Регламентация инвестиционной деятельности страховых компаний со стороны собственников и крупных клиентов негативным образом сказывается на структуре инвестиций страховщиков

По экспертным оценкам значительная часть инвестиций страховщиков (в среднем более 70%|3) являлась «вынужденной», т. е. формировалась под давлением собственников и клиентов страховых компаний

Активы, принятые в покрытие резервов, размещаются, в основном, в краткосрочные депозиты и векселя банков, что не позволяет рассматривать страховые компании в качестве долгосрочных инвесторов. В то время как у европейских и американских страховщиков основной центр прибыли находится в сфере управления активами, для большинства российских страховых компаний инвестиционная деятельность носит вспомогательный характер, а основные доходы страховые компании получают непосредственно от деятельности по страхованию

5) Увеличение спроса на услуги УК по управлению инвестм/ионным портфелем. В мировой практике для целей инвестиций страховые компании привлекают профессиональных управляющих активами. Однако действующее законодательство России сдерживает развитие сотрудничества страховых компаний и УК. Согласно действующим правилам страховым компаниям разрешено передавать в доверительное управление лишь 20% страховых резервов, а остальные 80% страховые компании вынуждены инвестировать самостоятельно

Исследование специфики функционирования российских НПФ позволило выделить следующие тенденции: 1) консолидация НПФ; 2) преобладание корпоративного направления при постепенном развитии розничного направления; 3) регламентация инвестиционной деятельности НПФ со стороны учредителей и крупных клиентов; 4) развитие услуг НПФ в рамках обязательного пенсионного обеспечения.

"ЯнинА Трудная дорога к рынку//Эксперт -2006 -№22(516) - С 95

1) Консолидация НПФ позволяет негосударственным пенсионным фондам снизить затраты на их содержание, увеличить клиентскую базу, а также увеличить возможности для диверсификации бизнеса. Консолидация пенсионных фондов осуществляется по отраслевому или корпоративному признаку. Тенденция консолидации пенсионных фондов затрагивает проблему крайне неравномерного развития НПФ. Например, более 69% собственного капитала всех НПФ приходится на два фонда. При этом 59% всех пенсионных резервов приходится на один пенсионный фонд14.

2) Преобладание корпоративного направления при постепенном развитии розничного направления. Подавляющее количество НПФ создано крупнейшими предприятиями России, которые одновременно являются клиентами данных фондов Данная зависимость имеет количественную сторону - большая часть пенсионных взносов поступает в НПФ от юридических лиц. Именно поэтому приоритетным направлением для пенсионных фондов сохраняется развитие клиентских отношений с компаниями, а не с физическими лицами.

Развитие розничного направления в работе НПФ сдерживается следующими проблемами. Во-первых, большинство НПФ остаются информационно закрытыми учреждениями. Во-вторых, права участников корпоративных пенсионных программ на пенсионные накопления в НПФ не защищены на законодательном уровне.

3) Регламентация инвестиционной деятельности НПФ со стороны учредителей и крупных клиентов Большинство фондов используется учредителями для финансирования собственного бизнеса. Аналогично страховым компаниям многие НПФ принадлежат крупнейшим предприятиям России Эти предприятия выступают одновременно и учредителем, и крупным вкладчиком НПФ.

В отдельных случаях материнские компании используют НПФ для оптимизации действующего бизнеса. Пенсионные резервы НПФ используется для инвестиций в ценные бумаги материнской компании и аффилированных с ней организаций. Это одна из актуальнейших проблем отечественного добровольного пенсионного обеспечения

4) Развитие услуг НПФ в рамках обязательного пенсионного обеспечения Реформа пенсионной системы сформировала тенденцию развития услуг НПФ по управлению накопительной частью пенсии населения в рамках системы обязательного пенсионного обеспечения. Количество застрахованных лиц, выбравших негосударственные пенсионные фонды, с каждым годом увеличивается. Если в 2005г. количество застрахованных лиц составляло 258 тыс чел, то в 2006г. - уже 690 тыс. чел.

14 Рассчитано по данным Федеральной службы по финансовым рынкам за 2005r (www fcsm ш)

Тенденция развития услуг НПФ в рамках обязательного пенсионного обеспечения напрямую зависит от реализации пенсионной реформы.

Проблемный анализ особенностей функционирования ИКИ15 позволил выделить следующие специфические тенденции развития: 1) рост числа УК и ПИФ; 2) снижение монополизации рынка ПИФ; 3) появление новых видов фондов, 4) биржевое обращение паев ПИФ; 5) роста числа пайщиков ПИФ; 6) развитие розничного направления ПИФ.

1) Рост числа УК и паевых фондов. Высокая доходность инвестиций на растущем фондовом рынке, а также принятие закона «Об инвестиционных фондах», стимулировали рост числа УК и паевых фондов. Средний темп прироста числа УК за период с 2000г. по 2005г. составил 53% в год, а ПИФ - 62%16.

За рассматриваемый период времени стоимость чистых активов ПИФ увеличилась в 46 раз и составила 232 млрд. рублей17. Развитие паевых фондов происходило на фоне стагнации АИФов. По состоянию на 01.01.06г. количество АИФов составляло 5 штук. Развитие данных учреждений сдерживается двойным налогообложением и запретом создания акционерных фондов с переменным капиталом

2) Снижение монополизации рынка ПИФ. Пробчема монополизации рынка паевых фондов характеризует неравномерность развития институтов коллективного инвестирования в России. По мере бурного роста числа УК и паевых фондов концентрация на рынке паевых фондов неуклонно снижалась. Если в 2001 г. доля 10 крупнейших УК достигала 98%, то в 2005г. доля крупнейшей десятки снизилась до 77%18.

Данная тенденция была сформирована ростом числа институтов коллективных инвестиций, а также активов под их управлением. Усиление конкуренции является положительным фактором, поскольку он способствует росту эффективности институтов коллективных инвестиций и качества их услуг.

3) Появление новых видов фондов. Развитие инвестиционных фондов характеризуется процессом специализации новых фондов на определенных объектах инвестиций и/или отраслях экономики Данная тенденция также затрагивает появление и бурное развитие закрытых ПИФ. В течение периода времени с 2000 по 2005г. инвестиционные фонды прошли специализацию по объектам инвестиций на фонды акций, облигаций, смешанные, фонды денежного рынка, фонды фондов, индексные фонды,

15 В диссертации не рассматривались инвестиционные фонды кредитных организаций (общие фонды банковского управления) Высокая зависимость данных институтов от финансового состояния кредитных организаций требует отдельного комплексного исследования проблем и тенденций развития этих фондов в рамках операций коммерческих банков

Рассчитано по данным Национальной лиги управляющих (www nlu ru)

" Там же

18 Там же

фонды недвижимости, венчурные фонды, ипотечные фонды, фонды прямых инвестиций. Заметной группой фондов стали паевые фонды со специализацией на ту или иную отрасль промышленности: нефтегазовую, электроэнергетику, телекоммуникации, металлургию.

4) Биржевое обращение паев ПИФ призвано повысить доступность и ликвидность паев интервальных и закрытых паевых фондов. Причем растет не только количество допущенных к биржевым торгам паев ПИФ, но и активно развивается торговля данными инструментами. Во-первых, на биржевом рынке представлено лишь 20% от общей численности ПИФ19. Во-вторых, биржевое обращение паев ПИФ отвечает интересам пайщиков, управляющей компании и специализированного депозитария паевого фонда, а также биржи и расчетного депозитария

5) Рост числа пайщиков ПИФ. Если в 2001г. число «рыночных» пайщиков составляло лишь 6612 пайщиков, то в 2005г. их количество выросло в 20 раз и составило 133 000 пайщиков. За период с 2001г. по 2005г. средний темп прироста числа «рыночных» пайщиков ПИФ составил 113%20. Это означает, что существует устойчивый приток новых инвесторов в ПИФ. В целом система коллективных инвестиций в России доказывает свою жизнеспособность, эффективность, конкурентоспособность.

6) Развитие розничного направления проявляется в развитии сетей продаж, ориентированных на физических лиц. Агентские сети строятся на базе отделений банков, филиалов материнских инвестиционных компаний либо путем создания специализированных пунктов продаж. Главным направлением развития сетей продаж следует назвать создание агентских пунктов на базе филиалов и дополнительных офисов банков.

Как показано в диссертации отрасль институциональных инвесторов находятся на начальной стадии своего развития, поэтому активы институциональных инвесторов существенно уступают активам кредитных организаций. На основе составления прогноза развития институциональных инвесторов рассмотрены два сценария развития этих организаций: пессимистический и оптимистический. При этом в работе подчеркивается необходимость принятия мер, направленных на стимулирование развития институциональных инвесторов.

В диссертации предложены меры по развитию институциональных инвесторов, которые ориентированы на достижение следующих целей' 1) создание новых возможностей для инвестирования сбережений населения страны; 2) привлечение

" Рассчитано по данным Национальной лиги управляющих (www nlu m)

20 Там же

долгосрочных инвестиционных ресурсов для предприятий реального сектора экономики; 3) повышение стабильности на фондовом рынке России.

В рамках стимулирования развития страховых компаний предлагается принять следующие меры: 1) совершенствовать налогообложение страховых компаний; 2) совершенствовать требования к структуре инвестиционного портфеля страховой компании; 3) содействовать сотрудничеству страховых компаний с управляющими компаниями; 4) развивать новые страховые услуги в рамках страхования жизни.

1) Совершенствование налогообложения страховых компаний При соблюдении предприятиями и страховыми компаниями продолжительности и непрерывности сроков (не менее 5 лет) действия договоров по пенсионному страхованию и страхованию жизни предлагается разрешить предприятиям не платить ЕСН с сумм страховых взносов по страхованию жизни и пенсионному страхованию своих работников.

В рамках стимулирования развития корпоративных пенсионных программ предлагается освободить физических лиц от уплаты НДФЛ с сумм страховых взносов по долгосрочным договорам пенсионного обеспечения, заключаемых предприятиями со страховыми компаниями, и облагать налогом только пенсионные выплаты.

2) Совершенствование требований к структуре инвестиционного портфеля страховой компании. При соблюдении условий диверсификации, возвратности, прибыльности и ликвидности вложений, необходимо увеличить максимально возможные доли инвестиционных активов (акций и облигаций), принимаемых в покрытие страховых резервов. Например, лимиты ограничений на вложения компаний, занимающихся страхованием жизни, в активы инвестиционного роста, могли бы быть подняты: 1) по акциям до 35% страховых резервов (с 15%), 2) по корпоративным облигациям до 35% страховых резервов (с 20%), 3) по ипотечным ценным бумагам до 15% страховых резервов (с 5%). При этом для покрытия страховых резервов необходимо разрешить страховым компаниями инвестировать страховые резервы в паи ипотечных ПИФ в объеме, предлагаемом для ипотечных ценных бумаг.

3) Стимулирование сотрудничества с управляющими компаниями Разумная регламентация инвестиционной деятельности должна базироваться на обоснованных лимитах инвестиций в определенные инструменты, а не на способах осуществления инвестиций. Страховщикам необходимо предоставить право самостоятельно определять механизмы управления инвестиционным портфелем. В этой связи представляется целесообразным снять ограничения по размеру передаваемых в доверительное управление страховых резервов.

4) Развитие новых страховых услуг Появление новых конкурентоспособных страховых услуг, таких как «Инвестиционный полис», является необходимым условием развития страховых компаний. Имеется в виду страхование, когда страховая сумма по договору страхования жизни зависит от стоимости инвестиций по этому договору. Страхователь получает возможность участвовать в размещении резерва по полису, управлять страховыми резервами. В этой связи необходимо законодательно закрепить право определять размер страховой суммы (и страховой выплаты) в зависимости от инвестиционных результатов страховщика или управляющей компании.

В рамках стимулирования развития НПФ предлагается принять следующие меры' 1) совершенствовать законодательство путем создания единого пенсионного кодекса; 2) совершенствовать налогообложение НПФ; 3) совершенствовать правовой статус НПФ; 3) уточнить права вкладчиков и участников НПФ при использовании корпоративных пенсионных программ; 4) повысить информационную прозрачность НПФ.

1) Совершенствование законодательства путем создания единого пенсионного кодекса Система законодательных актов требует постоянной корректировки и регулирования. Изменения должны носить комплексный характер, только тогда они будут эффективными. Учитывая двойную специфику деятельности НПФ, как в рамках добровольного пенсионного обеспечения, так и обязательного пенсионного обеспечения, необходимо свести нормативно-правовые акты, регулирующие пенсионное обеспечение, в единый законодательный акт - Пенсионный кодекс РФ.

2) Совершенствование налогообложения НПФ. Необходимо создать систему налогообложения НПФ, при которой пенсионные деньги не облагались бы налогами на входе в НПФ и внутри НПФ, зато облагались бы все выплаты из НПФ.

Для этого следует предусмотреть освобождение предприятий от уплаты ЕСН с суммы пенсионных взносов, перечисляемых в НПФ в пользу работников при использовании именных пенсионных счетов. При этом следует разрешить предприятиям относить на себестоимость расходы по негосударственному пенсионному обеспечению работников в случае использования солидарных пенсионных счетов в сумме, не превышающей 12% расходов на оплату труда.

Предлагается освободить от уплаты НДФЛ лиц с сумм пенсионных взносов по договорам негосударственного пенсионного обеспечения и облагать налогом только пенсионные выплаты.

Результаты инвестиционной деятельности НПФ от размещения пенсионных резервов не должны облагаться налогом на прибыль, так как это препятствует наращению благосостояния будущих пенсионеров. Поэтому необходимо освободить инвестиции НПФ

при размещении пенсионных резервов от уплаты налога на прибыль. При этом необходимо установить четкую привязку льгот к продолжительности пенсионных программ (на срок не менее 5 лет) и усилить контроль за соблюдением этих норм.

3) Совершенствование правового статуса НПФ. Законом за НПФ закреплен статус некоммерческих организаций, а на практике НПФ осуществляют в качестве основной коммерческую деятельность по оказанию услуг на рынке пенсионного обеспечения. Некоммерческий статус препятствует полноценному развитию НПФ, поэтому необходимо внести изменения в закон «О негосударственных пенсионных фондах», позволяющие создавать НПФ в форме акционерных обществ.

3) Уточнение прав вкладчиков и участников НПФ при использовании корпоративных пенсионных программ

Необходимо внести поправки в закон «О негосударственных пенсионных фондах», связанные с тем, что:

1) работодатели, организовавшие пенсионные программы для своих сотрудников, несут ответственность перед участниками за неисполнение обязательств, предусмотренных пенсионной программой.

2) существенным условием пенсионного договора является положение об определении момента права требования на пенсию по договору. Реализация данного предложения на практике позволит участнику лучше понимать свои права и учитывать их, например, при принятии решения о переходе с одного места работы на другое.

4) Повышение информационной прозрачности НПФ Предлагаем внести поправку в закон «О негосударственных пенсионных фондах», предусматривающую обязательство НПФ раскрывать следующую информацию:

1) вкладчикам при заключении договора• устав НПФ, перечень учредителей НПФ, персональный состав Совета фонда и исполнительных органов фонда, персональный состав Попечительского совета фонда, копия лицензии НПФ, пенсионные правила НПФ, проект пенсионного договора, бухгалтерский баланс (с приложениями) на последнюю отчетную дату, актуарное и аудиторское заключение на последнюю дату составления, план размещения пенсионных резервов (инвестиционную декларацию), информация о количестве вкладчиков и участников, информация о результатах инвестирования пенсионных резервов и о начисленном инвестиционном доходе, информация о количестве пенсионеров и суммах выплаченных негосударственных пенсий.

2) вкладчикам и участникам в режиме регулярной отчетности• выписку со счета или справку об операциях по счету, а также годовой отчет фонда; по

запросу за плату, не превышающую издержек на копирование - бухгалтерский баланс, актуарное и аудиторское заключение, информация о результатах инвестирования пенсионных резервов и о начисленном на индивидуальные счета инвестиционном доходе.

3) участнику при выходе на пенсию: сведения об остатке средств на его индивидуальном счете, возможные пенсионные схемы, из которых участник может выбирать (если пенсионными правилами фонда ему предоставлена возможность выбора), расчет суммы негосударственной пенсии, причитающейся участнику при использовании различных пенсионных схем.

В рамках стимулирования развития институтов коллективных инвестиций предлагается принять следующие меры: 1) совершенствовать налогообложение паевых и акционерных инвестиционных фондов, 2) стимулировать развитие новых видов инвестиционных фондов, 3) увеличивать количество доступных инвестиционных инструментов.

1) Совершенствование начогообложения паевых и акционерных фондов. Для развития АИФ необходимо решить проблему двойного налогообложения доходов акционеров АИФ. В связи с этим следует внести поправку в Налоговой кодекс РФ, исключающую акционерные фонды из налогоплательщиков налога на прибыль.

При решении вопроса об уплате налога на имущество ЗПИФ недвижимости государству следует придерживаться логики уплаты налога на добавленную стоимость. Предлагаем признать налогоплательщиком налога на имущество управляющую компанию, а источником для уплаты налога - имущество ЗПИФ недвижимости (что решит проблему и установления плательщика, и определения налоговой базы, при этом налоговая нагрузка останется на плечах реальных собственников - пайщиков).

2) Стимулирование развития новых видов инвестиционных фондов Для расширения возможностей финансирования инвестиционных проектов при помощи акционерных инвестиционных фондов необходимо предусмотреть в законе возможность создания акционерных инвестиционных фондов с переменным капиталом, акции которых могут размещаться и выкупаться (по требованию акционера) без ограничений («открытых» акционерных инвестиционных фондов).

С целью развития ипотечных фондов необходимо позволить кредитным организациям при продаже закладных паевому фонду относить расходы по выдаче ипотечного кредита на доходы от продажи закладных.

Необходимо поддержать тенденцию развития новых видов ПИФ, с одной стороны, и процессы секьюритизации кредитов, с другой стороны. В этой связи

целесообразно разрешить создавать кредитные ПИФ, активы которых будут включать права из кредитных договоров и договоров займа, обеспеченных залогом.

3) Увеличение доступных инструментов для инвестиций. Необходимо, с одной стороны, содействовать появлению новых инструментов на отечественном РЦБ, а, с другой стороны, разрешить инвестиционным фондам инвестировать в зарубежные активы.

Решение проблемы дефицита ценных бумаг для институтов коллективных инвестиций может быть достигнуто путем совершенствования действующего законодательства, регулирующего эмиссию ценных бумаг, или создания новых механизмов секьюритизации активов.

Для расширения операций институтов коллективных инвестиций на срочном рынке необходимо совершенствование законодательства о производных финансовых инструментах. Необходимо на законодательном уровне разрешить российским институтам коллективных инвестиций беспрепятственно совершать сделки с ценными бумагами зарубежных эмитентов, имеющих международные рейтинги инвестиционного уровня.

III Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах автора:

1) Корнев В. С. Паевые инвестиционные фонды: проблемы защиты интересов пайщиков//Дайджест-Финансы. - 2005. -№12(132), С. 21 - 24,

2) Корнев В. С. Негосударственный пенсионный фонд как инструмент двойного назначения// Вестник Финансовой Академии. - 2005 - №1 (33), С. 88 - 99,

3) Корнев В. С. Рациональный подход к инвестиционным возможностям ПИФ// Развитие фондового рынка России: сборник научных статей - М,: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2005, 216 е., С. 94-100,

4) Корнев В. С. Особенности инвестиционной деятельности страховых компаний как институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг// Финансово-кредитные посредники России: проблемы и перспективы развития, сборник научных статей молодых ученых. - М.: Финансовая академия, 2006, 92 е., С. 30-35.

Заказ № 53/03/07 Подписано в печать 12.03 2007 Тираж 100 экз. Усл. пл. 1,5

> 000 "Цифровичок"/ тел. (495) 797-75-76; (495) 778-22-20 www.cfr.ru; е-таИ:info@cfr.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Корнев, Виталий Сергеевич

Введение.

Глава 1. Анализ глобальных тенденций развития институциональных инвесторов на зарубежных рынках ценных бумаг.

1.1. Понятие институционального инвестора на рынке ценных бумаг.

1.2. Факторы, оказывающие воздействие на развитие институциональных инвесторов.

1.3 Глобальные тенденции развития институциональных инвесторов.

Глава 2. Проблемный анализ тенденций развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.

2.1. Ключевые факторы, формирующие тенденции развития институциональных инвесторов в России.

2.2. Общие тенденции развития институциональных инвесторов на фондовом рынке России.

2.3. Специфические тенденции развития страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, институтов коллективных инвестиций.

Глава 3. Перспективы развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.

3.1. Прогноз развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.

3.2. Предложения по стимулированию развития институциональных инвесторов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг"

Актуальность темы исследования. Для успеха в конкурентной борьбе экономике России в ближайшие десять лет необходимо пройти техническую и технологическую модернизацию, повысить квалификацию кадров, принять современные методы управления. Для этого отечественным компаниям нужны долгосрочные инвестиции.

При этом инвестиции должны расти быстрее, чем экономика в целом. Для того чтобы экономика росла на 7 - 10% в год, инвестиции в основной капитал должны увеличиваться не менее чем на 12 -15% в год1.

Кредитные организации, занимая в настоящее время в России доминирующее положение в сфере финансового посредничества, тем не менее, не могут осуществлять долгосрочные инвестиции в реальный сектор экономики. Низкая капитализация банковской системы ограничивает возможности кредитования отечественных предприятий. Соотношение кредитов, предоставленных российской банковской системой к ВВП, остается на низком уровне и составляет 29%2. В развитых странах это соотношение на порядок выше, например, в США оно равно 89% (2003г.), а в Германии 160% (2003г.)3.

1 Потемкин А. Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора // Рынок ценных бумаг. - 2005. - № 14 (293).-С. 16-20.

2 Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов - М.: Альпина Бизнес Букс, - 2007, С. 34.

3 Там же финансовых институтов невозможно возобновление и увеличение производственных ресурсов, обеспечивающих экономический рост в стране.

Базовые понятия функционирования институциональных инвесторов можно найти в классических работах У. Шарпа «Инвестиции», 3. Боди «Принципы инвестиций», Р. Колба «Финансовые институты и рынки». Фундаментальным исследованием в отношении данных финансовых институтов является монография Ф. Дэвиса и Б. Стайла «Институциональные инвесторы». Отдельного внимания заслуживают аналитические доклады по вопросам институциональных инвестиций международных организаций, таких как ОЭСР, Банк международных расчетов, МВФ.

Смена экономической системы в России и переход к рыночным отношениям сформировали интерес как фундаментальной, так и прикладной науки к вопросам функционирования фондового рынка, и, в частности, к институциональным инвестициям. Различным аспектам функционирования фондовых рынков и институциональных инвесторов посвящены научные исследования А. Е. Абрамова, Т. К. Блохиной, А. И. Буренина, М. Е. Капитана, Р. А. Кокорева, Я. М. Миркина, С. А. Михайлова, Б. Б. Рубцова, И. В. Хромушина, А. Б. Фельдмана.

В то же время особенности российских институциональных инвесторов остаются недостаточно изученными как на теоретическом, так и на практическом уровне. Например, отсутствует однозначное понимание и толкование терминов «институциональный инвестор» и «институт коллективного инвестирования». В российской научной литературе остаются недостаточно изученными современные факторы и тенденции развития зарубежных и отечественных институциональных инвесторов. На государственном уровне отсутствует комплексная программа по развитию отечественных институциональных инвесторов, учитывающая особенности их деятельности, что в частности выражается в отсутствии налоговых преференций для развития добровольного пенсионного страхования и накопительного страхования.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и отечественных экономистов по вопросам функционирования финансовых рынков. При написании работы автором применялись общенаучные методы познания: системный поход, методы анализа и синтеза, диалектический метод, а также статистические методы обработки информации. Для достижения поставленных задач широко использовались индуктивный и дедуктивный методы, а также метод сравнительного анализа.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п.4.3 Паспорта специальностей ВАК (специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»).

1. Внесены уточнения в понятийный аппарат, в частности расширено представление о понятии «институциональный инвестор» за счет существенных признаков институционального инвестора.

- совершенствование налогообложения НПФ путем использования современной системы налогообложения частных пенсионных фондов «Ехетр1-Ехетр^Тахес!» (освобождаются от налогообложения пенсионные взносы и инвестиционный доход НПФ, налогообложению подлежат пенсионные выплаты) при условии продолжительности пенсионных программ (на срок не менее 5 лет).

1. разрешить страховым организациям самостоятельно определять размер страховых резервов, передаваемых в доверительное управление управляющим компаниями - профессиональным участникам рынка ценных бумаг, что будет способствовать росту эффективности управления инвестиционным портфелем страховых организаций,

3. предусмотреть возможность создания акционерных инвестиционных фондов с переменным капиталом (по аналогии с открытым ПИФ), акционеры которых имеют право продать акции инвестиционному фонду, а фонд, в свою очередь, обязан выкупить акции; создание открытых корпоративных фондов будет способствовать развитию институтов коллективных инвестиций, трансформирующих сбережения населения в инвестиции.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Теоретические положения диссертации использовались в преподавании дисциплины «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве РФ».

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Корнев, Виталий Сергеевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование тенденций развития институциональных инвесторов позволяет сделать следующие выводы:

1. Институциональные инвесторы - это финансовые посредники, которые с целью извлечения прибыли: 1) объединяют средства многих инвесторов как индивидуальных (население), так и корпоративных инвесторов, 2) управляют аккумулированными ресурсами как единым портфелем, 3) осуществляют долгосрочные портфельные инвестиции в ценные бумаги, 4) не осуществляют привлечение депозитов. Институциональные инвесторы включают в себя следующих финансовых посредников: страховые компании, пенсионные фонды, институты коллективных инвестиций.

2. Развитие зарубежных институциональных инвесторов происходило под влиянием мировых тенденций развития рынков ценных бумаг (глобализация финансовых рынков, секьюритизация, развитие финансовой инженерии).

Основными факторами, воздействующими на развитие институциональных инвесторов, являются внутренние и внешние факторы. Внутренние факторы оказывают влияние на привлекательность услуг институциональных инвесторов (профессиональное управление инвестициями, диверсификация инвестиций, снижение издержек, налоговые и административные преимущества, регулирование и информационная прозрачность). Внешние факторы оказывают влияние на спрос на услуги институциональных инвесторов (кризис солидарных пенсионных и развитие накопительных пенсионных систем, рост благосостояния населения, конкуренция).

3. Развитие институциональных инвесторов на фондовых рынках развитых стран характеризуется триадой взаимосвязанных тенденций. Во-первых, наблюдается устойчивый рост активов институциональных инвесторов, как в абсолютном выражении, так и в относительном выражении.

Во-вторых, наблюдается устойчивое увеличение веса институциональных инвесторов в структуре финансовых активов домохозяйств. В-третьих, отмечается рост значения институциональных инвесторов в уставных капиталах крупнейших компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке.

Анализ инвестиционной деятельности зарубежных институциональных инвесторов позволил выделить три основных направления развития: 1) расширение классов активов под управлением институциональных инвесторов. Тенденция проявляется в альтернативных инвестициях в недвижимость и хедж-фонды, а также в глобальной диверсификации инвестиций; 2) рост пассивных стратегий управления институциональными активами. Тенденция заключается в использовании институциональными инвесторами индексирования при формировании инвестиционных портфелей; 3) консолидация и специализация институциональных инвесторов. Консолидация характерна для институциональных инвесторов, использующих преимущественно пассивные стратегии управления портфелями, а специализация для институциональных инвесторов, использующих активные стратегии управления инвестиционным портфелем.

4. Ключевыми факторами, оказывающими воздействие на развитие российских институциональных инвесторов, являются налогообложение операций институциональных инвесторов, доходность от размещения инвестиций, уровень доверия населения к частным финансовым институтам, уровень благосостояния населения, старение населения и необходимость пенсионного обеспечения граждан, кризис и реформа пенсионной системы.

5. Для институциональных инвесторов характерны общие и специфические тенденции развития на российском рынке ценных бумаг. Совокупность общих тенденций развития институциональных инвесторов представлена следующими направлениями:

• рост конкуренции между институциональными инвесторами. Тенденция поддерживается повышением требований государства к размеру собственных средств институциональных инвесторов (страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов) и к структуре их активов. Рост конкуренции среди институтов коллективных инвестиций формируются за счет постоянного роста числа паевых инвестиционных фондов, предлагающих населению практически аналогичные услуги с поправкой на специализацию фонда.

• рост пассивных стратегий управления портфелем ценных бумаг при преобладании активных стратегий. Развитие пассивных стратегий является логическим продолжением роста конкуренции. Однако тенденция сдерживается проблемой зависимости инвестиционной деятельности институциональных инвесторов от интересов холдинговых структур, которым принадлежат институциональные инвесторы.

• роста спроса на новые инвестиционные инструменты в целях формирования портфеля ценных бумаг. Тенденция связана с проблемой дефицита инвестиционных инструментов на фондовом рынке. Например, 9095% инвестиционных портфелей сформированы за счет акций 10-12 компаний. При этом примерно 70% объемов торгов приходится всего на 10 акций, в основном - предприятий нефтегазового сектора. б.Для учреждений, входящих в группу институциональных инвесторов, характерны специфические тенденции. Специфические тенденции институциональных инвесторов обусловлены особенностями функционирования страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, а также институтов коллективных инвестиций.

Основными тенденциями развития страховых компаний являются сокращение страховых схем налоговой оптимизации, сокращение численности страховых компаний, консолидация страховых компаний, регламентация инвестиционной деятельности страховых компаний со стороны собственников и крупных клиентов, увеличение спроса на услуги управляющих компаний по управлению инвестиционным портфелем.

Исследование специфики функционирования российских негосударственных пенсионных фондов позволило выделить следующие направления их развития: консолидация негосударственных пенсионных фондов, преобладание корпоративного направления в работе с клиентами при постепенном развитии розничного направления, регламентация инвестиционной деятельности негосударственных пенсионных фондов со стороны учредителей и крупных клиентов, развитие услуг негосударственных пенсионных фондов в рамках обязательного пенсионного обеспечения.

Анализ функционирования институтов коллективных инвестиций позволил выделить следующие тенденции развития: рост числа управляющих компаний и паевых инвестиционных фондов, снижение монополизации рынка паевых инвестиционных фондов, появление новых видов фондов, биржевое обращение паев паевых инвестиционных фондов, роста числа пайщиков паевых инвестиционных фондов, развитие розничного направления в работе с клиентами.

7. В краткосрочной перспективе прогнозируются сохранение современных тенденций развития институциональных инвесторов. В связи с этим необходимо предпринять меры для создания благоприятных условий для развития институциональных инвесторов. При этом стоит учитывать, что у государства имеются ресурсы для проведения реформ, способных обеспечить сохранение позитивного развития национальной экономики, а также развития институциональных инвесторов.

В рамках стимулирования развития страховых компаний предлагается принять следующие меры: 1) совершенствовать налогообложение страховых компаний, совершенствовать требования к структуре инвестиционного портфеля страховой компании, 2) содействовать сотрудничеству страховых компаний с управляющими компаниями, 3) развивать новые страховые услуги в рамках страхования жизни.

В рамках стимулирования развития негосударственных пенсионных фондов предлагается принять следующие меры: 1) совершенствовать законодательство путем создания единого пенсионного кодекса, 2) совершенствовать правовой статус негосударственных пенсионных фондов, 3) уточнить права вкладчиков и участников негосударственных пенсионных фондов при использовании корпоративных пенсионных программ, 4) повысить информационную прозрачность негосударственных пенсионных фондов.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Корнев, Виталий Сергеевич, Москва

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая). Федеральный закон от 30.11.1994 № 51-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 04.12.2006 N 201-ФЗ, от 18.12.2006 N 231-Ф3, от 18.12.2006 N 232-ФЭ)

2. Налоговый Кодекс Российской Федерации (часть вторая). Федеральный закон РФ от 05.08.2000г. N 117-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 10.11.2006 N 191-ФЗ, от 04.12.2006 N 201-ФЗ, от 05.12.2006 N 208-ФЗ)

3. Об инвестиционных фондах. Федеральный закон РФ от 29.11.2001 N 156-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 29.06.2004 N 58-ФЗ, от 15.04.2006 N 51-ФЗ)

4. О негосударственных пенсионных фондах. Федеральный закон РФ от 07.05.1998 N 75-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 02.12.2004 N 155-ФЗ, от 09.05.2005 N 48-ФЗ, от 16.10.2006 N 160-ФЗ)

5. Об организации страхового дела в Российской Федерации. Федеральный закон РФ от 27.11.1992 N 4015-1 (в ред. Федеральных законов от 07.03.2005 N 12-ФЗ, от 18.07.2005 N 90-ФЗ, от2107.2005 N104-03)

6. Об акционерных обществах. Оедеральный закон от 26.12.1995 N 208-03 (в ред. Оедеральных законов от 27.07.2006 N 138-03, от2707.2006 N 146-03, от 27.07.2006 N 155-03)

7. О накопительно-ипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих. Оедеральный закон РО от 20.08.2004 N 117-03 (в ред. Федерального закона от 02.02.2006 N 19-ФЗ)

8. О страховании вкладов физических лиц в банках российской федерации. Федеральный закон РФ от 23.12.2003 N 177-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 29.12.2004 N 197-ФЗ, от 20.10.2005 N 132-Ф3, от 27.07.2006 N 150-ФЗ)

9. Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации. Федеральный закон от 24 .07. 2002 г. № 111 -ФЗ (в ред. Федеральных законов от 28.12.2004 N 183-Ф3, от 09.05.2005 N 48-ФЗ, от 02.02.2006 N 19-ФЗ)

10. Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации. Федеральный закон РФ от 15.12.2001г. N 167-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 04.11.2005 N 137-Ф3, от 02.02.2006 N 19-ФЗ, от 27.07.2006 N 137-Ф3)

11. Об ипотечных ценных бумагах. Федеральный закон РФ от 11.11.2003 N 152-ФЗ (в ред. от 29.12.2004 N 193-ФЭ, от 27.07.2006 N 141-ФЗ)

12. О негосударственных пенсионных фондах. Указ Президента РФ от 16 сентября 1992 г. N 1077

13. Об утверждении комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров. Указ Президента России от 21 марта 1996г. № 408

14. Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008 (в ред. от 16.10.2000)

15. Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов. Приказ ФСФР РФ от 30.03.2005 N 05-8/пз-н (в ред. Приказов ФСФР РФ от 15.12.2005 N 05-83/пз-н, от 22.06.2006 N 06-68/пз-н)

16. Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов. Постановление ФКЦБ России № 31/пс от 14 августа 2002г.

17. Об утверждении правил размещения страховщиками средств страховых резервов. Приказ Минфина РФ от 08.08.2005 N ЮОн

18. Об утверждении требований, предъявляемых к составу и структуре активов, принимаемых для покрытия собственных средств страховщика. Приказ Минфина РФ от 16.12.2005 N 149н

19. О расходах, связанных с доверительным управлением паевым инвестиционным фондом и возмещаемых за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд. Письмо ФСФР РФ от 23.12.2004 N04-06-01/12334

20. Абрамов А. Е. Формирование и развитие рынка ценных бумаг инвестиционных фондов: дис. . канд. эконом, наук. М, - 2004. -197с.

21. Абрамов А. Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 416с.

22. Абрамов А. Современные тенденции развития открытых инвестиционных фондов//Биржевое обозрение- 2004,- №9(11)-С.15-16.

23. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. -461с.

24. Аракчеева Ю. Когда пенсионные фонды объединяются// Ведомости. -2004. -30 июля. №134 (1174). - С.БЗ.

25. Баскаков В. О социальной эффективности пенсионной системы России//Пенсионные фонды и инвестиции- 2006, №1(25), - С.50-57.

26. Блохина Т. К. Институциональные инвесторы в концепции развития российского фондового рынка: дис. . док. эконом, наук. -М., 2000. -303с.

27. Богл Д. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла: Новые императивы для разумного инвестора М.: Альпина Паблишер, 2002.- 539с.

28. Боди 3. Принципы инвестиций/3. Боди, А. Кейн, А. Маркус, Пер. с анг. М.: Издательский дом «Видьямс», 2004. - 984с.

29. Булатов В. В. Экономический рост и фондовый рынок в 2т. Т. 2.-М: Наука, 2004, - 254с.

30. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов М.: НТО им. Академика С.И. Вавилова, 2002.-351с.

31. Ващенко М. Охота на одиночек и молчунов// Эксперт. -2006. -№38(532).-с.130-134.

32. Вдовин А. Правила игры//Русский полис. 2005.- №3. - С.84 -85.

33. Воронцов В. Ожидание перелома// Эксперт Сибирь. -2006.-№29(125).-С.24-26.

34. Вьюгин О. Финансовый рынок: Стратегия развития// Ведомости. -2006.- 16 февраля.- №27 (1554).- С.А4.

35. Гайнуллина М. О реализации застрахованными лицами прав при формировании накопительной части трудовой пенсии в 2005 году/ М. Гайнуллина, И. Касаткин, А. Майорова//Пенсионные фонды и инвестиции.- 2006.- №3(27). С.62 - 67.

36. Гварлиани Т.Е. Денежные потоки в страховании / Т.Е. Гварлиани, В.Ю.Балакирева. М.: Финансы и статистика, 2004. -333с.

37. Гилкрист К. Управление коллективными инвестиционными фондами. -М.: Raster's, 1999. 144с.

38. Гитман Л.Дж. Основы инвестирования: Пер. с англ. / Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк М.: Дело, 1999. - 1008с.

39. Губейдуллина Г. Необходимо вернуть рынок в Россию (интервью с руководителем ФСФР) //Ведомости. 2006. -21 сентября,-№177(1704), С.А5.

40. Денисенко Е. Консолидация как неизбежность//Эксперт Северо-Запад. -2006. №1-2(254-255). -С.36-37.

41. Иванов О. Ипотечные ценные бумаги// Рынок ценных бумаг.- 2005. №23-24.-С.60-63.

42. Капитан M. Е. Паевые фонды в российской экономике (2002-2004) / M. Е. Капитан, И. П. Литвинцев, Д. Н. Муханов/ Русское экономическое общество М., - 2005. - 98с.

43. Капитан М. Паевые фонды 2005: Успех превзошел ожидания/М.Капитан, Р. Кокорев// Рынок ценных бумаг.-2006.- N 4(307).-С.28-34.

44. Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. Антология экономической классики. В 2-х т./ Столярова И. А. М.: Эконов, -1992, Т. 2.- 486с.

45. Ковалева В. Паевой кризис // Недвижимость. Жилой фонд (приложение к Ведомостям), 2005,- №3(17) - С. 16-20.

46. Кокорев Р. Негосударственные пенсионные фонды: болевые точки и возможности роста//Пенсионные фонды и инвестиции. -2006. -№2(26). С.37-40.

47. Кокорев Р. Негосударственные пенсионные фонды в России: текущее состояние, проблемы и пути развития/ Р. А. Кокорев, С.А. Трухачев // Информационно-аналитический бюллетень Бюро экономического анализа. 2004,- №62.- 49с.

48. Кокорев Р. Коллективные инвесторы: нерешенные проблемы терминологии и классификации/Р. Кокорев, М. Капитан // Инвестиции плюс. 2004. - №4(57). - С. 16-20.

49. Колб Роберт В. Финансовые институты и рынки: Учебник/ Роберт В. Колб, Рикардо Дж. Родригес, Пер.2-ого амер. изд./ М.: Дело и сервис, 2003.- 687с.

50. Колесников В. Н. Ценные бумаги/В. Н. Колесников, B.C. Торкановский, М.: Финансы и статистика, 1998. -416с.

51. Колтынюк Б. А. Инвестиции М.: Издательство Михайлова В.А., -2003, - 848с.

52. Корнев В. Паевые инвестиционные фонды: проблемы защиты интересов пайщиков//Дайджест Финансы. - 2005. - №12(132). -С. 21-24.

53. Корнев В. С. Негосударственный пенсионный фонд как инструмент двойного назначения// Вестник Финансовой Академии- №1(33), 2005.-с. 88-99.

54. Коротецкий Ю. Без инструментов// Эксперт. 2005. - №38.- С.58-62.

55. Краев А.О. Рынок долговых ценных бумаг: Учебное пособие для вузов/А.О.Краев, И.Н. Коньков, П.Ю.Малеев. М.: Экзамен, 2002. -512с.

56. Кращенко Л. На шаг впереди инфляции/ Л. Кращенко, К. Онгирский//Эксперт. -2005. №39 (485). -С. 164 -172.

57. Ладыгин Д. Проверка на индекс//Коммерсант Деньги 2005. -№23(528). -С.104-106.

58. Маляева Т. М. Пенсионная реформа в России: история, результаты, перспективы. Аналитический доклад. Независимый институт социальной политики / Т. М. Маляева, О. В. Синявская, М.: Поматур, - 2005. -76с.

59. Маршалл А. Принципы политической экономии. В 3-х т. / Пер. с англ. М.: Прогресс, 1983, Т.1- 415с.

60. Медведева М. Биржевое обращение ипотечных ценных бумаг// Рынок ценных бумаг.- 2005. №23-24. - С. 70-71.

61. Миркин Я. Коммерческие бумаги в структуре корпоративных финансов / Я. Миркин, 3. Лебедева, Т. Тормозова//Рынок ценных бумаг. -2006. №10.- С.39-41.

62. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития- М.: Альпина Паблишер. 2002. - 624с.

63. Миркин Я.М. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам/Я.М.Миркин, В.Я.Миркин. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. - 422с.

64. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок- М.: Перспектива, 1995. 532с.

65. Миркин Я. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками/Я.Миркин, М.Кудинова //Рынок ценных 6yMar.-2006.-N 8.-С.44-46.

66. Михайлов С. А. Коллективные инвесторы в современной России. -М.: Центр коллективных инвестиций, 1999.- 96с.

67. Мязина Е. На грани рентабельности//Ведомости 2005, -19 апреля -№69(1351).- С.Б1.

68. Мязина Е. Пайщиков посчитали//Ведомости. 2006, - 31 мая. -№97 (1624).- С.Б1.

69. Натхов Т. В. Страховые компании как институциональные инвесторы на рынке капиталов // Страховое дело.-2005.-№ 9.- С. 2-11.

70. Ноздрева И. Е. Небанковские институциональные инвесторы: зарубежный и отечественный опыт: дис. . канд. эконом, наук. -М.- 2002.-180с.

71. Обухова Е. Карлики под прицелом// D/- 2006. №4(8). - С.46-49.

72. Отчёт о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2005 году//Центральный банк Российской Федерации, М., - 2006.-121с.

73. Перельман Е. Закрытые ПИФы недвижимости: западный путь или свой?// Рынок ценных бумаг.- 2005. -№10(289). С. 23-26.

74. Перельман Е. Паевые инвестиционные фонды// Информационно-аналитический бюллетень,- 2006. -№1 (25).- С. 1-44.

75. Перельман Е. Паевые инвестиционные фонды: итоги 2004г. и перспективы на 2005г.//Рынок ценных бумаг 2005, - №5(284), С. 24-28.

76. Плахотная А. Страховые компании как институциональные инвесторы на рынке ценных бумаг//Рынок ценных бумаг -2005, -№20 (299), С. 62-64.

77. Политическая экономия: экономическая энциклопедия. В 4-х т./ гл. ред. A.M. Румянцева. М.: Советская энциклопедия, Т.1, 1972. -560 с.

78. Потемкин А. Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора // Рынок ценных бумаг. 2005. -№ 14 (293).-С. 16-20.

79. Потемкин A. IPO вчера, сегодня, завтра.// Биржевое обозрение. -2005,-№5(19), С.4-7.

80. Пряничников Д. Возможности инвестирования в 1РО//Биржевое обозрение.- 2005. -№ 5(19). С. 14 -15.

81. Рожков А. Страховая революция: Минфин подготовил требования к собственным средствам страховщиков// Ведомости. 2005.- 20 декабря. -№239 (1520). -С.Б1.

82. Российский статистический ежегодник. М.: Стат.сб./Росстат. -2004. -725с.

83. Россия: экономическое и финансовое положение// Центральный банк Российской Федерации. -2006. -февраль.-51с.

84. Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: проблемы и тенденции развития: дис. док. эконом, наук. -М., 2000. -441с.

85. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002. -448с.

86. Рубцов. Б. Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.-926с.

87. Самиев П. Все у нас хорошо//Эксперт.- 2005, №34 (480)-с.116-118.

88. Самиев П. Задача новой пятилетки //Эксперт. 2005. - №18 (465). -С.116-118.

89. Сачер Б. Медленный старт медленной реформы//Рынок ценных бумаг. 2005. - №12(291).- С. 21-22.

90. Суетин Д. Итоги 2005 года: минус, который радует// Страховое ревю. 2006. -№1(141).- С.2-5.

91. Сухоруков М. Страховой рынок России на пороге значительных структурных изменений// Страховое дело-2004-№12.- С. 44-46.

92. Управление активами российских страховщиков// Рейтинговое агентство «Эксперт РА» М., -2005. - 32с.

93. Федеральная служба страхового надзора: инвестиционная деятельность российских страховщиках// Страховое ревю. 2006. -№7(147).-С. 17-22.

94. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты М.: Финансы и статистика - 2003. - 304с.

95. Финансово-кредитный энциклопедический словарь М.: Финансы и статистика, - 2002.-1168 с.

96. Хачатуров Т. С. Эффективность капитальных вложений. М.: Экономика, 1979. 336с.

97. Хмыз О. Коллективные инвесторы как акционеры//Рынок ценных бумаг. 2004. - №19(274).-С.25-29.

98. Хромушин И. В. Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово-кредитной системе и их роль в развитии российского рынка акций: дис. . кан. эконом, наук. -М.,2004. -213с.

99. Чекулаев М. В. Богатый пенсионер: как обеспечить свое будущее сегодня. М.: Альпина Паблишер, 2003. - 120с.

100. Шарп У.Ф. и др. Инвестиции: Учебник/ У. Ф. Шарп, Г. Дж. Александер, Дж. В. Бэйли, Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1999.-1028с.

101. Экономикс: Англо-русский словарь справочник/Э. Дж. Долан, Б. И.Доменко М.: Лазурь, - 1994. - 544с.

102. Янин А. Падение, приятное для рынка//Эксперт.- 2006. №17(511). -С. 88-94.

103. Янин А. Статистика без паранджи//Эксперт- 2006, №33(527), С. 113.

104. Янин А. Трудная дорога к рынку//Эксперт.-2006.~ №22(516).- С.95.

105. Янов В. Э. Инвестиционная деятельность страховых компаний: принципы организации, регулирование и оптимизация: автореферат дис. . канд. эконом, наук. Санкт-Петербург, 2001. -20с.

106. Afonso A., Ferreira R., Freitas Е., Nobrega С., Pinheiro J. Intermediaries, Financial Markets and Growth: Some more International Evidence, Technical University of Lisbon, WP 022003, 2002.-25p.

107. Ageing and pension system reform: implications for financial markets and economic policies//Financial market trends- OECD, 2005.-117p.

108. Council directive of 20 December 1985 № 85/611/EEC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) //Official Journal.- 1985.- L.375/- P.3-18.

109. Cross-border marketing of "harmonised" UCITS in Europe, Current situation, Constraints of Ways forward// PriceWaterhouseCoopers, FEFSI, Luxemburg, November, 2001. -26p.

110. Davis E. P., Steil B. Institutional Investors, MIT Press, 2001. 524p.

111. Final report on elements of international regulatory standards on fees and expenses of investment funds//IOSCO, November, 2004. 15p.

112. Global Financial Stability Report//International Monetary Fund, Sept,2005. -p.65-102.

113. Heinemann F. Towards a single European market in Asset management//Zentrum fur europáishe wirtschaftsfortshung, May, 2003.-20p.

114. Incentive structures in institutional asset management and their implications for financial markets. Bank for International Settlements, Basle, 2003. -65p.

115. Institutional Investors in Emerging Markets// Global Financial Stability Report, April 2004, Chapter IV, p. 111-154.

116. Institutional Investors Statistical Yearbook 2001, OECD, Paris 2001. -283p.

117. Markowitz H. M. Portfolio selection// Journal of Finance.-1952.- №7.-p.77-91.

118. Mutual fund book// Investment company institute, 2004, №44. 183p.

119. Pension at Glance: Public Policies across OECD Countries 2005 Edition, OECD, - 2005. - 5p.

120. The Global Demographic Transition// World Economic Outlook, IMF, September, 2004, p. 137-180.

121. Thompson J., Choi S-M., Government Systems for Collective Investment Schemes in OECD Countries, OECD, Paris, 2001. 82p.

122. Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2005 and Results for Full-Year 2005// Quarterly Statistical Release, EFAMA, 2006.-8p.

123. Интернет-сайт Центрального банка России (www.cbr.ru)

124. Интернет-сайт Федеральной службы по финансовым рынкам (www.fcsm.ru)

125. Интернет-сайт Федеральной службы государственной статистики (www.gks.ru)

126. Интернет-сайт Федеральной службы страхового надзора (wwwl.minfin.ru)

127. Интернет-сайт Агентства по страхованию вкладов (www.asv.org.ru)

128. Интернет-сайт Нью-Йоркской фондовой биржи (www.nyse.com)

129. Интернет-сайт фондовой биржи ММВБ (www.micex.ru)

130. Интернет-сайт фондовой биржи РТС (www.rts.ru)

131. Интернет-сайт Национальной лиги управляющих (www.nlu.ru)

132. Интернет-сайт Romir monitoring (www.rmh.ru)

133. Интернет-сайт управляющей компании «Мономах» (www.monomah.ru)

134. Интернет-сайт Организации экономического развития и сотрудничества (www.oecd.org)

135. Интернет-сайт журнала «Эксперт» (www.expert.ru)

136. Интернет-сайт журнала «Личные Деньги» (www.personalmoney.ru)

137. Интернет-сайт рейтингового агентства Эксперт-РА (www.raexpert.ru)