Трансграничные слияния и поглощения крупнейших европейских ТНК тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Трансграничные слияния и поглощения крупнейших европейских ТНК"

На правах рукописи

С /

Роменская Наталья Валерьевна V у«

ТРАНСГРАНИЧНЫЕ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КРУПНЕЙШИХ ЕВРОПЕЙСКИХ ТНК

Специальность: 08.00.14 - Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА - 2006 г.

Работа выполнена на кафедре учета, статистики и аудита Московского государственного института международных отношений (Университета) Министерства Иностранных Дел Российской Федерации

Научный руководитель:

- д.э.н., профессор Пучкова Светлана Игоревна

Официальные оппоненты: - д.э.н., профессор Щетинин Валентин Дмитриевич

- к.э.н. Попов Кирилл Александрович

Ведущая организация:

- Экономический факультет МГУ им. Ломоносова

Защита состоится «_21_» сентября 2006 года в _16:30_ часов на заседании

диссертационного совета Д.209.002.06 Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России по адресу: 119454 Москва, проспект Вернадского, д. 76.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России.

Автореферат разослан Ж 2006 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета

Соколова М. И.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Сделки по слияниям и поглощениям между крупными ТНК становятся основным фактором, определяющим уровень и направления движения прямых иностранных инвестиций (ПИИ) на современном этапе. Объединяясь и поглощая друг друга, компании концентрируют в своих руках экономическую власть, оказывая влияние на развитие отдельных рынков и на экономическую политику отдельных государств. Последнее десятилетие XX века отличалось большим числом и высокой стоимостью сделок по слияниям и поглощениям (СиП). Новый этап динамично развивающихся процессов в области слияний и поглощений нашел отражение в исследованиях ведущих международных организаций, таких как ОЭСР, а также получил освещение в тематических изданиях, таких как Конференция по торговле и развитию Организации Объединенных Наций (ЮНКТАД) и др.

Период 1990-2000 гг. характеризовался ускоренными темпами роста числа и стоимости трансграничных сделок (в 2000 г. стоимость трех четвертей всех трансграничных сделок, заключенных в мире, превысила 1 млрд. долл.)1. Удельный вес трансграничных сделок в общем объеме сделок на европейских рынках составляет примерно 25-29%. В результате объединений компании получают немедленный доступ к технологиям, товарам компании-партнера, ее сбытовой сети, квалифицированному персоналу, желаемой позиции на рынке и уровню издержек. Процессы концентрации капитала в мировой экономике усиливаются, что дает крупным объединениям конкурентные преимущества. Слияния и поглощения приводят не только к концентрации капитала и усилению его значимости в мировой экономике, но и появлению синергетического эффекта, оценка которого приобретает особую актуальность при

' World Investment Report 2004: Shift towards services. - UNCTAD, 2004, P.6.

обосновании принятия решения перед совершением слияния или поглощения.

Этап слияний конца XX века явился первым международным этапом слияний и поглощений, охватившим все страны мира, в т.ч. европейские государства. После некоторого спада активности на глобальном рынке слияний и поглощений 2001-2003 гг. обозначилась тенденция оживления трансграничных объединений: крупные трансграничные сделки 2004-2005 гг. в ЕС свидетельствуют о подъеме на рынке слияний и поглощений. Единый европейский рынок позволяет использовать эффект масштаба, что дает дополнительный импульс к укрупнению компаний. С другой стороны, европейские рынки отличаются высоким уровнем конкуренции, что вынуждает многие европейские корпорации отказываться от непрофильного бизнеса. Процессы создания единой Европы, развитие европейских фондовых рынков, введение в обращение единой валюты, рост накопленной прибыли крупнейших европейских компаний, низкие темпы экономического роста в Европе по сравнению с показателями темпов роста ВВП в странах Восточной Европы и Азии стимулировали повышение активности в сфере трансграничных слияний и объединений.

Процессы, протекающие в мировой экономике, оказывают непосредственное влияние на сделки по слияниям и поглощениям российских компаний, таким образом, исследование закономерностей, характерных для современного этапа интеграции европейских компаний, является актуальным в связи с недостаточностью теоретических исследований российских слияний и большой практической значимостью вопроса.

Предметом исследования являются трансграничные слияния с участием крупнейших европейских ТНК в телекоммуникационной, фармацевтической, авиационной, автомобильной отраслях. В целях данного исследования под трансграничными сделками понимаются

слияния и поглощения между европейскими компаниями, а также между европейскими и американскими компаниями.

Хронологические рамки исследования. В исследовании проанализирован опыт трансграничных слияний и приобретений на примере нефинансовых компаний стран ЕС в период 1990-2005 гг.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является анализ современных особенностей и основных тенденций развитая трансграничных слияний и поглощений европейских корпораций в контексте интеграционных процессов в Западной Европе.

В соответствии с поставленной целью в исследовании решались следующие задачи:

• Исследование и анализ периодов высокой активности мировых слияний и поглощений, исторического опыта компаний, совершивших сделки но слияниям и поглощениям;

• Определение роли и места европейских ТНК в современных международных экономических отношениях;

• Исследование основных причин, особенностей и современных тенденций трансграничных объединений европейских ТНК;

• Исследование теоретических аспектов и практики создания стоимости в ходе сделок СиП, анализ инструментов оценки их результатов;

• Выявление роли крупных премий при мега-сделках но слияниям и поглощениям последнего десятилетия европейских компаний;

• Анализ современного регулирования слияний и поглощений в европейском законодательстве;

• Роль корпоративной культуры в процессе интеграции европейских компаний и выработка подходов к адаптации различных деловых культур;

• Исследование причин, особенностей и перспектив развития трансграничных СиП между европейскими и российскими компаниями.

Разработанность темы. Проблемы трансграничных слияний и

поглощений в Европе в той или иной мере освещались и продолжают освещаться в научной и специальной литературе, а также в различных зарубежных и отечественных периодических изданиях.

Отдельные исследования международных слияний и поглощений появились в отечественной литературе лишь в последние годы. Теоретические аспекты слияний и поглощений нашли отражение в работах Владимировой И. Г., Баринова В. А., Гордеева Р. В., Рудык Н., Кониной Н. Ю., Булатова А. С., Градобитовой Л. Д., Исаченко Т. М., Завьяловой Е. В., Ноздревой Р. Б. Особое место в отечественной литературе, посвященной слияниям российских компаний, занимают монографии и статьи ведущих российских специалистов в области корпоративного права на тему технологий разрешения корпоративных конфликтов на пост советском пространстве (Ионцев М., Осиновский А.). Обзор современного состояния российского рынка слияний и поглощений, а также особенности мировых технологий слияний, отраслевая структура сделок подробно рассматриваются в ежемесячном специализированном журнале «Слияния и поглощения».

Работы зарубежных авторов по данной теме, в основном, посвящены отдельным аспектам слияний. Теоретические основы реорганизации бизнеса с помощью слияний и поглощений наиболее разработаны такими авторами, как Брейли Р., Майерс С., Гохан П., создание синергии в краткосрочном и долгосрочном периоде времени освещены в трудах Сироуэра М., Равенскрафта Д., Шерера Ф., Аскита П., Маркидеса С., Иттнера С., Луграна Т., Виджа А. Такие экономисты, как Ролл Р., Дженсен М. разработали собственные теории мотивов слияний. Вопросы корпоративной культуры рассматривались Хофстедом Г., Маркс Э., Тромпенаарсом Ф., Шенбергом Р., Обергом К.

Научная новизна работы заключается в комплексном анализе теоретических и практических результатов трансграничных слияний европейских ТНК в контексте аналогичных процессов в российской экономике.

Основные результаты, составляющие научную новизну работы, заключаются в следующем:

• Исследованы и проанализированы практические аспекты трансграничных СиП европейских ТНК;

• Установлены различия целей европейских слияний и поглощений от слияний в других странах и особенности трансграничных слияний и поглощений в Европе, что позволило сформулировать основные тенденции развития европейских СиП;

• Выявлены и обоснованы недостатки существующих методов оценки синергетического эффекта, предложено использование комплексного подхода к анализу результатов слияний на основе учета изменения показателей стоимости объединенной компании в кратко- и долгосрочном периодах;

• Рассмотрена взаимосвязь результатов сделок СиП от величины премий при приобретении;

• Определены основные факторы, обуславливающие несовершенство европейского антимонопольного регулирования СиП и определены направления его реформирования;

• Выявлены место и значение корпоративной культуры при сделках по слияниям и поглощениям;

• Установлены причины, особенности и перспективы развития трансграничных СиП между европейскими и российскими компаниями.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды российских специалистов, занимающихся проблемами российских слияний и поглощений, современных технологий слияний.

создания российских компаний за рубежом: Владимировой И. Г., Баринова В. А., Гордеева Р. В., Рудык Н., Кониной Н. Ю., Булатова А. С., Буглая В. Б., Ионцева М., Ливенцева Н. Н„ Щетинина В. Д. и др., а также публикации в отечественных периодических изданиях - журналах «Слияния и поглощения», «Деньги», «Эксперт», «Инвестиции в России», газетах «Известия», «Коммерсантъ», «Ведомости» и другие.

В ходе подготовки исследования были проанализированы работы ведущих зарубежных экономистов, изучающих проблематику слияний, в том числе Сироуэра М„ Равенскрафта Д., Шерера Ф„ Аскита П., Маркидеса С., Иттнера С., Луграна Т., Виджа А., Ролла Р., Дженсена М. и др.

Информационной базой исследования явились материалы таких периодических изданий, как The Economist, The Financial Times, Harvard Business Review, European Business Forum и др. Использованы отчеты, доклады, статистические, экономико-политические и правовые публикации как российских государственных организаций (Банк России и др.), отраслевых ассоциаций и союзов России, так и международных финансовых организаций (ООН, ОЭСР, ЮНКТАД и др.).

В процессе подготовки диссертации были использованы российские и европейские правовые акты: Федеральный закон «Об акционерных обществах», Федеральный закон «Об оценочной деятельности в РФ», Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в РФ», Распоряжение Европейской Комиссии № 4064/89. В исследовании использовались электронные базы данных специализированных агентств Thomson Financial, Mergerstat, официальные электронные сайты Европейского Союза, ЮНКТАД, ОЭСР, консалтинговых компаний Boston Consulting Group, KPMG, PWC.

Важное значение для исследования теоретических и практических аспектов трансграничных слияний и поглощений в России с участием

иностранных контрагентов имело всестороннее изучение материалов конференций и форумов, организованных ведущими научными институтами и участниками делового сообщества:

• Конференции, проводимые на ежегодной основе Институтом Адама Смита, на тему «Слияния и поглощения в Российской Федерации» 2003, 2004, 2005 годов.

Практическая значимость диссертации заключается в том, что выводы являются практически значимыми при выработке стратегии привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. В связи с этим работа представляет интерес для представителей российского бизнеса, принимающих решения о заключении сделок по слияниям. Также освещение основных направлений реформирования европейского антимонопольного законодательства имеет практическое значение для отечественных государственных структур, в частности Федеральной антимонопольной службы, при совершенствовании российского антимонопольного законодательства.

Научные результаты, полученные автором, могут' быть использованы в работе при проведении переговоров по слияниям, а также в учебном процессе при преподавании курсов «МЭО», «Мировая экономика», «Финансовый менеджмент», а также при подготовке новых спецкурсов по вопросам развития в России рынка слияний и поглощений в рамках курсов, посвященным проблемам участия России в международном движении капитала.

Апробация исследования. По теме диссертации автором опубликованы четыре статьи по европейскому законодательству в области слияний и поглощений, роли ценовой премии при покупках компаний, проблемам адаптации корпоративных культур при трансграничных сделках по слияниям и поглощениям общим объемом 1,1 печатных листа.

Научные положения и результаты исследования были апробированы на Пятой Международной научно-практической конференции « Международный менеджмент, маркетинг и реклама: современные технологии», проводимой МГИМО (У) в 2004 г.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы и приложений.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе «Трансграничные слияния и поглощения европейских ТНК на современном этапе» приведена общая характеристика европейских ТНК и рассмотрено их участие в современных международных экономических отношениях, проанализированы современные особенности и выявлены основные цели трансграничных слияний и поглощений европейских ТНК на рубеже ХХ-ХХ1 вв. в контексте роста международных слияний и поглощений, определены основные направления и перспективы дальнейшего развития европейских рынков слияний и поглощений, а также выявлены основные тенденции правового регулирования сделок слияний на европейском пространстве.

В настоящее время одними из главных хозяйствующих субъектов на мировой арене выступают транснациональные корпорации, роль которых в международном производстве, торговле, банковской и других сферах постоянно возрастает. Более половины из 100 крупнейших корпораций мира приходится на страны Европейского Союза, 80% крупнейших европейских ТНК сосредоточено в трех ведущих странах Европы: Великобритании, Франции и Германии. Вступление восьми стран Центральной и Восточной Европы (Венгрии, Латвии, Литвы, Польши, Словакии, Словении, Чешской Республики, Эстонии) в ЕС значительно расширило географию и потенциал дальнейшего развития международной мощи европейских ТНК.

Сделки по слияниям и поглощениям между крупными ТНК становятся основным фактором, определяющим уровень и направления движения прямых иностранных инвестиций. Географически основные потоки денежных средств распределяются между развитыми странами мира, одни и те же страны выступают и инвесторами, и получателями прямых иностранных инвестиций (ПИИ). Слияния и поглощения конца 1990-х годов явились свидетельством первого международного этапа слияний, достигшего наивысшего подъема в 2000 г. К ключевым факторам роста числа и стоимости сделок по слияниям и поглощениям данного периода относятся: либерализация режимов торговли и ПИИ, ускорение процессов экономической интеграции на уровне регионов и государств, образование интеграционных группировок и экономических союзов, деятельность Всемирной Торговой Организации, процессы приватизации в развитых, развивающихся и странах с переходной экономикой. Либерализация трансграничного движения капитала расширила возможности финансирования международных СиП посредством обмена акциями, произошли изменения на рынках капитала, активизировались рыночные посредники, появились новые финансовые инструменты. Развитие финансовых рынков позволило корпорациям аккумулировать крупные объемы финансовых ресурсов с помощью банковских займов и инструментов долгового финансирования. Развитие информационных технологий упростило и ускорило обмен информационными данными.

Наибольшая активность в области СиП сосредоточилась в телекоммуникационной, фармацевтической отраслях, электроэнергетике, автомобильной промышленности, финансовой сфере, нефтегазодобыче, перерабатывающей промышленности, телекоммуникациях, т.е. в отраслях, отличающихся науко- и капиталоемкостью.

Высокие темпы процесса консолидации и концентрации капитала в европейских странах в конце XX в. изменили корпоративную структуру в

таких отраслях, как телекоммуникации, сфера

предоставления почтовых услуг, электроэнергетика, водоснабжение, т.е. отраслях, подвергшихся значительной реструктуризации в ходе процессов приватизации и либерализации. Рост числа ТНК, укрупнение бизнеса и появление олигополистических структур ведущих отраслей европейской промышленности и сектора услуг рубежа XX-XXI вв. происходил посредством национальных и трансграничных СиП. Для большинства компаний развитие в условиях глобального рынка становится важнейшим стратегическим фактором, обуславливающим активность в сфере слияний и поглощений. Невысокие темпы экономического роста (например, менее 2% в 2005 г.) снижают привлекательность органического роста как стратегии развития европейских компаний и повышают значимость трансграничных слияний, с помощью которых компании смогут быстрее достичь желаемого синергетического эффекта1.

Европейский рынок трансграничных слияний и поглощений можно разделить на внутрирегиональные сделки и трансатлантические СиП. На внутрирегиональные сделки, в среднем, за последнее десятилетие XX в. приходилось около 65% всех покупок и около 50% всех продаж, осуществленных в странах Западной Европы2. Высокому удельному весу внутрирегиональных СиП способствовало введение единой валюты; региональная интеграция стран континентальной Европы; либерализация рынков движения капитала, товаров/услуг; изменения в антимонопольном регулировании; ускорение процессов консолидации и концентрации капитала в европейской экономике; значительное развитие европейских финансовых рынков. Например, введение единой валюты привело к созданию ликвидного рынка еврооблигаций, что способствовало появлению новых источников финансирования покупок, а также

1 Europe's coming merger boomV/The Economist -07- April. -2005. - P.66.

2 Завьялова E. В., Этокова E. В. Международные слияния и поглощения: опыт Запада.- Киев; Рант, 2002, С.99.

рефинансирования долга. Происходящие изменения на

мировых рынках капитала значительно упростили заключение трансграничных СиП. Новые информационные технологии позволили обмениваться информацией в режиме реального времени. Существование специализированных рыночных посредников существенно сократило транзакционные издержки поиска возможного партнера.

В период конца 90х - начала 2000 гг. обозначилась тенденция роста числа трансатлантических сделок, прежде всего между компаниями Великобритании и США. На долю европейских компаний пришлось три четверти всех трансатлантических сделок указанного периода. Состояние валютных рынков и динамика обменных курсов американской и европейских валют оказывает значительное влияние на привлекательность европейских и американских активов при трансатлантических сделках СиП.

Особенностью слияний и поглощений европейских компаний является невысокий удельный вес враждебных поглощений. В общемировом масштабе доля враждебных сделок в современных международных сделках по слияниям и поглощениям незначительна и составляет менее 5%, поскольку участие иностранных инвесторов в собственности национальных компаний жестко регулируется государственными антимонопольными органами.

Основными целями трансграничных слияний и поглощений европейских ТНК являются: достижение экономии на масштабах производства, ликвидация дублирующих функций, кооперация в области НИОКР, минимизация налогов, достижение преимуществ на рынках капитала. Помимо этого, сделки заключаются по следующим причинам: доступ к крупным контрактам, усиление монопольного положения, диверсификация производства, получение доступа к новым технолог иям и ноу-хау. Кроме того, можно выделить также личные мотивы менеджеров,

защиту от поглощений, достижение оптимальных размеров компании.

Дальнейшему развитию трансграничных СиП с участием европейских корпораций способствуют следующие факторы: процесс ликвидации непрофильных активов высоко диверсифицированных европейских ТНК; невысокий уровень концентрации бизнеса в ряде стран ЕС; дальнейшее развитие европейских рынков капитала; высокий уровень накопленной прибыли европейских корпораций; региональная интеграция стран континентальной Европы и дальнейшее расширение ЕС за счет стран Центральной и Восточной Европы; процессы приватизации в странах Центральной и Восточной Европы; рост привлекательности американских компаний для европейских ТНК при благоприятной конъюнктуре валютных рынков; разработка антимонопольного европейского законодательства с учетом современных тенденций и особенностей экономики конкуренции стран ЕС.

Обострение противоречий между участниками мирового рынка движения капитала принимает форму запрета части трансграничных сделок антимонопольными органами ЕС. В 2004-2005 гг. европейские антимонопольные органы приняли ряд новых документов (Распоряжение «О контроле за сделками по слияниям и поглощениям» №139/2004, Десятая Директива ЕС), которые содержат более гибкий график периода расследования со стороны Комиссии ЕС и антимонопольного органа страны-участницы ЕС, а также содержат четкий перечень полномочий КЕС и сроки принятия решения по сделке. С целью всестороннего изучения особенностей тех или иных сделок, Еврокомиссия в настоящее время разрабатывает серию тестов, помогающих выявить факт коллективного доминирования с учетом особенностей продукта и рынка.

Растущее вмешательство национальных правительств стран Западной Европы в процесс трансграничных слияний и популяризация идей создания «национальных промышленных гигантов» неизбежно тормозит

формирование глобального европейского рынка слияний и

поглощений. Италия и Франция разработали перечень стратегических отраслей национальных экономик с целью предотвратить доступ к ним иностранных инвесторов. Правилами Европейского Союза предусмотрена защита секторов национальной экономики, связанных с общественной безопасностью, от поглощений, однако, страны-участницы ЕС самостоятельно определяют перечень таких секторов, что может привести к необоснованному расширению спектра «закрытых» отраслей.

Во второй главе «Основные особенности и результаты трансграничных слияний и поглощений в Европе на примере сделок стоимостью свыше 100 млн. долл.» проанализированы причины заключения наиболее значимых межфирменных альянсов в Европе рассматриваемого периода, дана общая характеристика потенциала отраслей с точки зрения участия в международных процессах слияний и поглощений. Выявлены и исследованы основные проблемы кросс-культурных различий участников трансграничных слияний. Изложено предложение относительно возможностей создания благоприятной деловой среды с учетом различных аспектов нескольких корпоративных культур.

Повышение эффективности деятельности европейских ТНК путем слияний особенно остро стоит в автомобильном секторе, где основополагающей целью слияния служит достижение оптимальных объемов выпуска автомобилей. За последние десять лет автопроизводители либо укрупнялись за счет сделок по слияниям и поглощениям, либо заключали стратегические альянсы. Автомобильная отрасль имеет ограниченный потенциал роста, что сказывается на неустойчивой динамике финансовых показателей авто производителей. Таким образом, за счет сделок по слияниям и поглощениям возможно преодолеть барьер предельных возможностей роста.

Большим количеством слияний и поглощений отличался высокотехнологичный и быстроразвивающийся мировой телекоммуникационный сектор. Знаковой сделкой конца XX в. служит покупка телекоммуникационной британской компанией Vodafone немецкого конгломерата Mannesmann за 202,76 млрд. долл. Распродажа нетелекоммуникационных непрофильных активов немецкой компании, а также ощутимые выгоды от резкого расширения абонентской базы позволили Vodafone довести свою долю на мировом рынке мобильной телефонии до 12% по числу абонентов. Стоит, однако, отметить, что ежегодная переоценка приобретенных активов Mannesmann приводит к ухудшению показателей прибыли британского оператора.

Среди основных целей сделок по слияниям и поглощениям в фармацевтической отрасли преобладают необходимость распределения издержек на дорогостоящие НИОКР и получение синергии. Практически все крупнейшие фармакологические компании в качестве стратегии роста используют слияния и поглощения (Aventis, Astra Zeneca, GlaxoSmithKline, Aventis-Sanofï). По мере увеличения затрат на разработку новых лекарств, компании предпочитают укрупняться за счет поглощения конкурентов.

Кризис авиационной отрасли, связанный с резким падением прибылей авиакомпаний в 2001 г., эпидемией атипичной пневмонии в Азии, войной в Ираке и ростом цен на нефть и нефтепродукты поставил компании сектора перед дилеммой — банкротство или объединение с другими участниками сектора. Сделка между голландской авиакомпанией KLM и французской AirFrance позволит достичь 385-495 млн. евро операционной прибыли, 60% дохода планируется получить за счет снижения издержек в области продаж и дистрибьюции, а также в результате оптимизации сети, гармонизации управления доходами и более эффективного использования флота.

Трансграничные слияния европейских компаний со всей

очевидностью обнаружили специфическую проблему, присущую сделкам между компаниями разных стран — столкновение корпоративных и национальных культур участников слияния или поглощения, когда компании преодолевают несколько этапов «культурного шока». Самым тяжело преодолимым неформальным барьером на пути достижения поставленных целей слияний оказались различия в национальных культурах корпораций. Практикой подтверждается, что компании-покупатели в своем выборе отдают заметное предпочтение компаниям стран со схожей национальной культурой.

Приведение в соответствие корпоративных культур участников сделки служит важнейшей частью интеграционного процесса, который занимает продолжительный период времени. Для тщательного учета всех кросс-культурных особенностей объединяющихся компаний на стадии подготовки сделки необходимо разработать программу, направленную на ознакомление сотрудников обеих компаний с принятыми нормами поведения, мотивации, принятия решений и т.д. Разногласия в корпоративных культурах способны стать серьезным тормозом на завершающем этапе интеграционного процесса.

Третья глава «Проблемы создания синергии при трансграничных сделках» посвящена исследованиям проблем создания синергии, нахождению адекватных способов ее измерения на основе анализа существующего инструментария финансового анализа. Отдельно рассматриваются причины выплат премий в ходе сделок но слияниям и поглощениям и влияние ее размера на будущие показатели стоимости компании.

В большинстве сделок по слияниям и поглощениям акционеры компании-покупателя не получают дополнительного прироста своего дохода. С одной стороны, компании, выбравшие в качестве стратегии

экспансии на новые рынки, путь приобретений и слияний, получают преимущества быстрого освоения таких рынков. С другой ctopoHbi, данные преимущества могут быть сведены к минимуму многочисленными рисками убыточности слияния, дальнейшей перепродажей ранее приобретенных компаний. Прибыльность или убыточность слияния или приобретения выражается в полученной синергии, которая представляет собой стратегические преимущества, возникающие при объединении двух или более компаний в единое экономическое целое.

В качестве причины большого числа неудачных сделок по слияниям часто указывается выплата слишком высокой цены за покупку, превышающей рыночную стоимость компании-мишени на момент объявления о сделке. На основе примеров конкретных сделок не удалось установить линейную зависимость между размером премии и динамикой показателя отдачи на инвестируемый капитал (Return on Investment, ROI), который можно принять за один из критериев успешности слияния. Если фондовый рынок положительно оценивает преимущества слияния, способного с большой вероятностью привести к созданию синергетического эффекта, то рыночная стоимость компании-покупателя возрастает, несмотря на высокий уровень премии за покупку.

Фондовые рынки не всегда способны оперативно отражать имеющуюся информацию о компании, что ведет к завышению или занижению цен на акции некоторых компаний. Существует обратно пропорциональная зависимость между динамикой курса акций компании-мишени и величиной премии, за которую акционеры покупаемой компании готовы уступить права контроля над деятельностью своей компании. Во время волны конгломератных слияний конца 1960 гг. индекс Доу-Джонса рос высокими темпами, а средняя премия варьировалась

между 13% и 25%. Когда в 1970 годах значение индекса стало сокращаться, средняя премия выросла до уровня между 33,1% и 50,1%'.

В период 1990-1999 гг. уровень выплачиваемых при покупках премий составлял, в среднем, 40% от рыночной цены активов компании. Кроме того, лишь в 17% от общего объема сделок выплачивались крупные премии, превышающие 60%2.

Возникновение премии при слияниях и поглощениях рассматривается как фактор ожидания будущих денежных потоков объединенной компании. Основным источником получения синергии в результате сделки являются свободные денежные потоки новой компании, т.е. потоки сверх необходимого для продолжения нормальной деятельности компании уровня. Источниками свободных денежных потоков считаются: экономия на масштабах производства, более эффективное управление активами, перераспределение активов с целью их более полного использования, улучшение производственных навыков, комбинирование взаимодополняемых ресурсов.

Наличие конкуренции приводит к росту цены покупки, что является неблагоприятным для фирмы, являющейся окончательным покупателем, которая завышает стоимость объекта сделки.

После объединения компаний премия перераспределяется на расходы капитального характера, обучение персонала, содержание складских помещений, что приводит к снижению показателей рентабельности новой компании по сравнению с показателями участниц сделки до заключения таковой.

Среди основных причин выплат премий, значительно превышающих реальную стоимость компании можно выделить следующие:

1 Го хан А. Патрик Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. Пер. с англ. Лльпина Бизнес Букс, М.:2004, С.643.

1 Weston Fred J„ Weaver Samuel С. Mergers and Acquisitions, McGraw-Hill Executive MBA Series, 2001, P.74-75,

асимметричность распределения информации между

участниками рынка о реальной стоимости компании-мишени;

неэффективное отражение фондовым рынком информации о справедливой стоимости компании-мишени;

высокий риск предоставления компаниями-мишенями недостоверных данных финансовой отчетности, искажающей реальные показатели рентабельности;

высокая вероятность завышения компанией-покупателем стоимости активов компании-мишени при наличии конкурентов, а также при трансграничных покупках;

применение защитных мер в случае враждебного поглощения.

Премия является расходом компании-покупателя, который может быть компенсирован будущими поступлениями денежных потоков. Аргументированным представляется рассмотрение премии как приобретение права за контроль над активами компании-мишени. Кроме того, величина премии зависит от уровня цен на аналогичные сделки, заключенные ранее. Премии находятся под значительным влиянием активности фондового рынка. От покупателя потребуется уплатить цену, основанную на мультипликации будущих денежных потоков или прибыли до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации за период оценки подобных сделок. Таким образом, цена, за которую приобретают компанию, часто является величиной экзогенной и не связана с потенциальной стоимостью, которая может быть создана в результате сделки.

С точки зрения финансовых последствий слияний два основных аспекта служат индикатором успешности или не успешности сделки: создание или разрушение стоимости новой компании; распределение стоимости между акционерами покупателя и продавца.

Проблематика создания стоимости в результате слияния исследуется в

двух направлениях - в краткосрочной (несколько месяцев или недель) и долгосрочной (до пяти лет) перспективе. Недостатком долгосрочного анализа создания стоимости является вмешательство нерыночных факторов, а также изменения общей конъюнктуры отрасли и фондового рынка с течением времени.

Согласно исследованию КГТМГ СиП европейских и американских компаний только 30% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 39% фирм практически не произошло изменений стоимости для акционеров и 31% отметили снижение стоимости. Таким образом, 70% сделок не принесли ощутимой выгоды владельцам компаний1.

Основываясь на анализе сделок компаний, акции которых котируются на фондовых биржах Европы, можно заключить, что, в среднем, в результате трансграничных сделок в краткосрочном периоде рыночная добавленная стоимость создавалась как для покупаемой компании, так и для покупателя, хотя для последнего в меньшей степени.

Для оценки реальной стоимости акций компании широко применяются коэффициент «цена-прибыль» (Р/Е) и показатель средней кумулятивной дополнительной доходности акции (cumulative abnormal return) за определенный период.

Коэффициент Р/Е широко используется при определении реальной экономической стоимости компаний. Чем он выше у покупателя относительно компании-мишени и чем больше прибыль покупаемой компании, тем сильнее растет показатель средней прибыли на акцию объединенной компании*

Использование показателя Р/Е при оценке результатов трансграничных сделок имеет ряд недостатков. Во-первых, колебания коэффициента не объясняют неожиданных резких изменений цен акций, как, например, необъяснимое оживление на американском фондовом

рынке в 2001 г. (среднее значение Р/Е компаний-участниц S&P500 составляло 28)2. Во-вторых, прибыль находится под влиянием методов бухгалтерского учета, используемых компаниями, и напрямую зависит от применяемой учетной политики. В-третьих, коэффициент соотносит текущую цену акций к прошлым прибылям. Наиболее актуальным представляется использовать соотношение цены акции к свободному денежному потоку вместо коэффициента «цена-прибыль».

Для определения результатов сделки в отдаленной перспективе используется анализ динамики средней кумулятивной дополнительной доходности акций за определенный период. Специфика данного инструмента предполагает высокую долю условности в связи с невозможностью точного прогнозирования развития компании при отсутствии слияния. Сложно точно оценить ожидаемую нормальную доходность, она может колебаться за трехлетний период в пределах 3065%, а выявить дополнительную доходность еще сложнее. Исследования ряда зарубежных экономистов свидетельствуют о противоречивом характере полученных результатов. Так, Равенскрофт и Шерер, исследовавшие слияния 1960-х и начала 1970-х гг., обнаружили, что производительность компаний после слияния снижалась3. Исследования более современных слияний показали, что синергетический эффект был достигнут. П. Хейли, К. Палепу, Р. Рубэк изучили 50 крупных слияний с 1979 по 1983 г. и пришли к выводу, что в среднем прибыли компаний до уплаты налогов выросли на 2,4 процентных пункта4.

Прослеживается зависимость между результатами краткосрочного и долгосрочного анализа. Те компании-покупатели, для которых

1 World Class Transactions. Insights into Creating Shareholder Value through Mergers and Acquisitions. KPMO Report, 2001//tvww.kpmg.com

2 That Hcady Fecling.// The Economist. 26-November-2001.

3 Ravenscraft, David J., Sherer Frederick M. Mergers sell-offs and economic efficiency. Washington, DC, Bookings Institution, 1991

4 Healy P., Palepu K., Ruback R. Does Corporate Performance Improve aller Mergers? Journal of Financial Economies, 31, P.135-175.

синергетический эффект в краткосрочном иериоде оказался отрицательным, в долгосрочном периоде не улучшили показатели синергии.

В четвертой главе «Трансграничные слияния и поглощения между европейскими и российскими компаниями» исследована динамика процессов слияний и поглощений в России, выявлены основные характеристики современных российских слияний и поглощений, включая отраслевую структуру сделок. Выявлены основные тенденции покупок отечественных компаний со стороны иностранных концернов и сформулированы причины привлекательности тех или иных российских отраслей для притока иностранных инвестиций. В заключительной части главы проводится анализ современного состояния трансграничных приобретений российскими компаниями зарубежных компаний и показаны перспективы дальнейшего развития этого направления.

С 2002 г. Россия является лидером рынка СиП в регионе Центральной и Восточной Европы. В 2003 г. 37% всех сделок региона было заключено с участием российской стороны. В первом полугодии 2004г. соотношение объема сделок СиП к ВВП составило 1,5%, в то время как в странах Восточной Европы, таких как Польша и Чешская Республика, показатель равен 8% ВВП.

В последнее время активная деятельность в сфере слияний и поглощений проводится в таких отраслях российской экономики, как металлургия, связь, химическая и нефтяная промышленность, тяжелое машиностроение, пищевая отрасль, строительная индустрия, страхование. В большей или меньшей степени процессы СиП затронули транспорт, текстильную промышленность, сельское хозяйство.

В конце 90-х годов обозначилась тенденция осуществления слияний и поглощений с целью создания вертикально-интегрированных холдингов -формирование финансово-промышленных групп (ФПГ). Создание ФПГ в

том числе связано с приходом на российский рынок

транснациональных корпораций и стремлением отечественных компаний укрепить свои позиции на рынке путем расширения и укрепления вертикальных холдингов.

Характерной особенностью российского рынка СиП является крайняя распространенность недружественных поглощений. В России сформировалась целая индустрия, работающая на обеспечение силовых поглощений, превратившихся в метод борьбы с конкурентами.

Крупные международные ТНК, выходящие на российский рынок в середине 90-х годов, предпочитали осуществлять инвестиции либо в создание новых производств, либо в формирование своей сбытовой сети на территории России. Иностранный капитал вкладывается в основном в три-четыре отрасли российской экономики, такие как нефтегазовая и пищевая промышленность, торговля и общественное питание, транспорт и связь, поскольку они характеризуются быстрой окупаемостью и позволяют получать высокие прибыли.

Трансграничные сделки между мировыми ТНК, включая европейские, и российскими компаниями последних лет демонстрируют начало нового этапа в отношениях России и иностранных инвесторов. Основной интерес западных компаний переместился с сырьевого сектора на компании потребительского сегмента рынка - производство табачных изделий, пищевую промышленность. Высокая конкуренция подотраслей потребительского рынка, уже поделенного между крупными конкурентами, не останавливает иностранные корпорации.

В пищевой отрасли России удельный вес иностранных ТНК доходит до 50% в отдельных сегментах рынка, таких как производство пива, безалкогольных напитков, кондитерских изделий. Так, привлекательность пивного рынка России для иностранных инвесторов обусловлена продолжающимся ростом продаж сектора на уровне 7-8% в год.

Совершение сделок по слияниям и поглощениям российских компаний европейскими ТНК на протяжении 15 лет обусловлено стремлением быстрого выхода на емкий российский рынок с целью получения высокой отдачи от инвестиций. Характерная особенность сфер приложения прямых иностранных инвестиций в виде СиП состоит в выборе европейскими ТНК высокодоходных и быстрорастущих отраслей добывающей и обрабатывающей промышленности. Большинство привлекательных с точки зрения вложения капитала сегментов рынка отличаются высоким уровнем конкуренции со стороны российских производителей.

Трансграничные слияния и поглощения, где инвесторами выступают российские компании, характеризуются двумя тенденциями - ростом оттока капитала в страны СНГ, с одной стороны, и растущим интересом российских компаний, в первую очередь представителей нефтегазового сегмента, к рынкам стран Центральной и Восточной Европы. Выбор региона для инвестирования обусловлен вопросами сбыта продукции, добычей сырья или доступом к другим ресурсам. Продвижение российских сырьевых компаний на рынки Западной, Центральной и Восточной Европы, СНГ является результатом дальнейшего выстраивания вертикально-интегрированных цепочек.

Лидерами российского сегмента рынка международных слияний и поглощений являются крупнейшие компании нефтегазового сектора и металлургии. Огромное сальдо торгового баланса благодаря высоким ценам на энергоносители на мировых рынках в последние годы, а также желание российских компаний завоевывать новые рынки сбыта ведет к росту инвестирования в страны Центральной и Восточной Европы. В свою очередь экономики малых стран Центральной и Восточной Европы характеризуются дефицитом торгового баланса и высокими темпами экономического роста. Наиболее привлекательным сектором для выхода в

центрально-европейский регион традиционно считается

нефтепереработка и транспортировка. Российские предприятия покупают работающие на российской нефти нефтеперерабатывающие мощности и сбытовые сети.

Стратегия международных поглощений российских металлургических холдингов продиктована дефицитом сырьевой базы внутри России и необходимостью оптимизации транспортных расходов. Российские компании черной металлургии приобрели ряд активов в Дании, Румынии, Хорватии.

Начиная с 2000г. наметилась новая тенденция выхода российских компаний на рынки западных стран: помимо крупных сырьевых монополий полноправными участниками рынка международных СиП становятся средние по величине российские компании обрабатывающей промышленности.

В Заключении на основе проведенного исследования современных особенностей трансграничных слияний и поглощений с участием европейских ТНК изложены основные выводы и предложения автора: • Основной движущей силой международных экономических отношений на современном этапе выступают крупнейшие мировые ТНК, занятые в сфере производства, добычи природных ресурсов и секторе услуг, свыше половины из которых приходится на страны Европейского Союза. Масштабы зарубежной деятельности европейских ТНК за период 1990-2005гг. неуклонно возрастали, что нашло отражение в положительной динамике индекса транснациональности за указанный период. Расширение Европейского Союза за счет стран Центральной и Восточной Европы, стран Балтии придает дополнительный импульс развитию международной экспансии европейских ТНК посредством трансграничных слияний и поглощений внутри объединенной Европы.

Низкие темпы экономического роста стран Западной Европы повышают значимость трансграничных слияний.

• Европейские слияния и поглощения, представленные, в основном, внутрирегиональными и трансатлантическими объединениями компаний, являются неотъемлемой частью глобального рынка СиП. За период первого международного этапа СиП большая часть трансграничных сделок в мире заключалось при участии западноевропейских и американских компаний, при этом но совокупной стоимости европейские компании лидировали и как покупатели, и как продавцы по сравнению с другими регионами мира. Динамика числа и стоимости трансграничных слияний с участием европейских ТНК в полной мере отражает мировые тенденции на рынках СиП. После беспрецедентного роста числа и стоимости мегасделок в конце 90-х годов, в период с 2001 по 2003 гг. на мировых рынках СиП наблюдалась стагнация, что явилось отражением замедления темпов экономического роста промышленно-развитых стран. Незначительный рост числа и стоимости трансграничных сделок в странах ЕС в 2004-2005 гг. позволяет сделать вывод о начале оживления на рынке европейских СиП.

• Среди основных причин заключения сделок по слияниям и поглощениям наибольшую актуальность на современном этапе приобретают экономия на дорогостоящих разработках в области НИОКР, географическая диверсификация, устранение дублирующих функций, экономия на выпуске взаимодополняемых товаров. Таким образом, компании руководствуются комплексом мотивов, заключающихся как в сокращении издержек, так и в повышении прибыли компании. В ходе анализа конкретных сделок европейских компаний за последние пять лет удалось на практических примерах выявить доминирующие причины объединения компаний разных отраслей, а также обозначить основные проблемы, выявившиеся в ходе или после слияния.

• На основании данных проведенного анализа был сделан вывод о снижении роли диверсификации и о росте доли «сфокусированных» слияний при одновременной продаже непрофильных активов европейскими ТНК. Выявлена тенденция дальнейшего увеличения консолидации капитала и концентрации европейского производства, что указывает на достаточный потенциал для развития рынка трансграничных СиП.

• Для современного этапа трансграничных СиП с участием европейских ТНК характерен рост числа трансатлантических сделок, в основном, между британскими и американскими компаниями, причинами активности европейских компаний - покупателей являются необходимость расширения присутствия на международной арене, благоприятная конъюнктура на валютных и финансовых рынках США, схожесть корпоративных культур компаний Великобритании и США.

• Подъем на мировом рынке СиП обозначил слабые места и несовершенства европейского законодательства в области слияний и поглощений, необходимость его скорейшего реформирования и модернизации. Появление нового законодательства по слияниям и поглощениям и обновленного варианта Десятой Директивы по трансграничным СиП в начале XXI в. является реальной мерой по пути разработки новых подходов и критериев антимонопольного регулирования. Европейские антимонопольные органы предпринимают активные действия, направленные на повышение транспарентности своей деятельности, информационной доступности используемой методологии для делового сообщества, расширения методологической базы оценки сделок, распространения индивидуального подхода при рассмотрении сделок по слияниям и поглощениям, принимая во внимание особенности продукта и географического рынка, на котором оперирует компания. Протекционизму ряда отраслей европейской промышленности и

финансового сектора способствуют действия правительств ряда стран, в частности Франции и Италии, все чаще пользующихся правом запрета проникновения иностранных инвесторов в сектора национальных экономик, связанных с национальной безопасностью, что препятствует дальнейшему развитию глобального рынка европейских СиП.

• Процессы глобализации, мобильность экономически - активного населения стран Европы, гармонизация образования позволяют сделать вывод о тенденции сближения национальных «профессиональных» аспектов культур европейских стран. Страновая самобытность деловых культур стран Европы по-прежнему сохраняется, однако процессы глобализации, затронув и сферу управленческих систем, делают менее болезненным экспорт управленческих систем при объединении компаний разных стран. Кроме того, при трансграничных слияниях первостепенное значение приобретают практические различия в способах ведения бизнеса,

• Основной целью любого слияния или поглощения выступает создание синергетического эффекта, которого многие компании, прошедшие через слияние, не достигают. Для количественного измерения созданной синергии в современных корпоративных финансах используют несколько показателей, каждый из которых имеет как преимущества, так и недостатки: краткосрочный период оценки результатов может оказаться слишком мал для выявления результатов интеграции; в долгосрочном аспекте велика вероятность вмешательства в анализ посторонних факторов, не имеющих отношения к сделке. Представляется целесообразным использовать различные инструменты оценки выявления синергии, поскольку комплексный подход позволяет стабилизировать и уравновесить сильные и слабые стороны отдельных инструментов оценки.

• В подавляющем случае слияния не достигают своей основной цели — создания синергии. При трансграничных слияниях в половине случаев покупатели получают отрицательную дополнительную доходность на

акцию через несколько лет после заключения сделки, при этом краткосрочные показатели доходности могут быть положительными. В случае если краткосрочные показатели доходности отрицательные, то через несколько лет улучшения показателей доходности новой компании не происходит.

• Слияния конца двадцатого века отличались высокой стоимостью сделки и выплатами значительных премий за контроль. В случае трансграничных сделок величина премии, в среднем, превышала ее среднее значение, характерное для национальных приобретений. На величину премии оказывали влияние различные факторы, такие как использование защитной тактики, выплата завышенной цены при наличии конкуренции со стороны покупателей. Автор считает, что нецелесообразно проводить параллели между размером премии и вероятностью достижения синергии.

• Российский рынок слияний и поглощений отличается подавляющим количеством национальных сделок, удельный вес трансграничных приобретений или продаж составляет менее одной десятой общего объема сделок. За последние несколько лет наметилась тенденция совершения трансграничных СиП, в которых российские компании выступали в качестве и продавцов, и покупателей, в потребительских секторах рынка, телекоммуникациях. Нефтегазовый сектор как наиболее привлекательный актив для иностранных и российских инвесторов по-прежнему доминирует на рынках СиП. Основным направлением движения российских трансграничных сделок становятся регионы стран СНГ, Центральной и Восточной Европы. На инвестиционную привлекательность региона Центральной и Восточной Европы как точки приложения российских инвестиций оказывают влияние такие факторы, как продолжение процессов приватизации и, как следствия, консолидации активов в регионе; инфраструктурная зависимость российских производителей

добывающей промышленности от рынков сбыта ЦВЕ; стремление занять нишу на рынке расширенного ЕС; контроль собственных производственно-сбытовых цепей на глобальном уровне; большие объемы свободных денежных средств как источника инвестиционной деятельности вследствие благоприятной конъюнктуры на мировых сырьевых рынках.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Роменская Н. В. Европейское законодательство в области слияний и поглощений: статья/Финансовый бизнес.- 2004.- № 1. - 0,3 п.л.

2. Роменская Н. В. Проблемы адаптации корпоративных культур при трансграничных сделках по слияниям и поглощениям: статья в сборнике тезисов Пятой международной научно-практической конференции «Международный менеджмент, маркетинг, реклама: современные технологии»//Москва, 2004. Адрес статьи: http://www.mgimo.ru - 0,2 п.л.

3. Роменская Н. В. Роль ценовой премии при покупке компаний: статья/ Управление корпоративными финансами.- 2005,- № 2(8). — 0,3 пл.

4. Роменская Н. В. Трансграничные слияния и поглощения в Европе: тенденции и перспективы развития: статья/ Управление корпоративными финансами,- 2006.- № 1. - 0,3 п.л.

МГИМО (У) МИД России Заказ № 301. Тираж 100 экз.

Отпечатано в отделе оперативной полиграфии и множительной техники МГИМО (У) МИД России 117218, Москва, ул. Новочеремушкинская, 26

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Роменская, Наталья Валерьевна

Введение

Глава 1. Трансграничные слияния и поглощения европейских ТНК на современном этапе

1.1 Общая характеристика европейских ТНК на современном этапе

1.2 Основные цели трансграничных слияний и поглощений европейских ТНК на рубеже XX-XXI вв.

1.3 Реформирование европейского законодательства в области слияний и поглощений

Глава 2. Основные особенности и результаты трансграничных СиП в Европе на примере сделок стоимостью свыше 100 млн. долл.

2.1 Слияния и поглощения европейских ТНК на примере компаний автомобильной, телекоммуникационной, фармацевтической и авиационной отраслей

2.2 Адаптация корпоративных культур при трансграничных сделках по слияниям и поглощениям

Глава 3. Проблемы создания синергии при трансграничных сделках

3.1 Роль ценовой премии при покупке компаний

3.2 Создание стоимости после слияния компаний в краткосрочной и долгосрочной перспективе

Глава 4. Трансграничные слияния и поглощения между европейскими и российскими компаниями

4.1 Слияния и поглощения российских активов со стороны иностранных ТНК за период 1992-2005гг.

4.2 Особенности и цели приобретения российскими компаниями предприятий за рубежом

Диссертация: введение по экономике, на тему "Трансграничные слияния и поглощения крупнейших европейских ТНК"

Актуальность темы исследования. Сделки по слияниям и поглощениям между крупными ТНК становятся основным фактором, определяющим уровень и направления движения прямых иностранных инвестиций (ПИИ) на современном этапе. Объединяясь и поглощая друг друга, компании концентрируют в своих руках экономическую власть, оказывая влияние на развитие отдельных рынков и на экономическую политику отдельных государств. Последнее десятилетие XX века отличалось большим числом и высокой стоимостью сделок по слияниям и поглощениям (СиП). Новый этап динамично развивающихся процессов в области слияний и поглощений нашел отражение в исследованиях ведущих международных организаций, таких как ОЭСР, а также получил освещение в тематических изданиях, таких как Конференция по торговле и развитию Организации Объединенных Наций (ЮНКТАД) и др.

Период 1990-2000гг. характеризовался ускоренными темпами роста числа и стоимости трансграничных сделок (в 2000г. стоимость трех четвертей всех трансграничных сделок, заключенных в мире, превысила 1 млрд. долл.)1. Удельный вес трансграничных сделок в общем объеме сделок на Л европейских рынках составляет примерно 25-29%. В результате объединений компании получают немедленный доступ к технологиям, товарам компании-партнера, ее сбытовой сети, квалифицированному персоналу, желаемой позиции на рынке и уровню издержек. Процессы концентрации капитала в мировой экономике усиливаются, что дает крупным объединениям конкурентные преимущества. Слияния и поглощения приводят не только к концентрации капитала и усилению его значимости в мировой экономике, но и появлению синергетического эффекта, оценка которого приобретает особую актуальность при

1 World Investment Report 2004: Shift towards services. - UNCTAD, 2004, P.6.

2 Ibid. обосновании принятия решения перед совершением слияния или поглощения.

Этап слияний конца XX века явился первым международным этапом слияний и поглощений, охватившим все страны мира, в т.ч. европейские государства. После некоторого спада активности на глобальном рынке слияний и поглощений 2001-2003гг. обозначилась тенденция оживления трансграничных объединений: крупные трансграничные сделки 2004-2005гг. в Европе свидетельствуют о подъеме на рынке слияний и поглощений. Единый европейский рынок позволяет использовать эффект масштаба, что дает дополнительный импульс к укрупнению компаний. С другой стороны, европейские рынки отличаются высоким уровнем конкуренции, что вынуждает многие европейские корпорации отказываться от непрофильного бизнеса. Процессы создания единой Европы, развитие европейских фондовых рынков, введение в обращение единой валюты, рост накопленной прибыли крупнейших европейских компаний, низкие темпы экономического роста в Европе по сравнению с более высокими показателями темпов роста ВВП в странах Восточной Европы стимулировали повышение активности в сфере трансграничных слияний и объединений с участием европейских компаний. Процессы, протекающие в мировой экономике, оказывают непосредственное влияние на сделки по слияниям и поглощениям российских компаний, таким образом, исследование закономерностей, характерных для современного этапа интеграции европейских компаний, является актуальным в связи с недостаточностью теоретических исследований российских слияний и большой практической значимостью вопроса.

Предметом исследования являются трансграничные слияния с участием крупнейших европейских ТНК в телекоммуникационной, фармацевтической, авиационной, автомобильной отраслях. В целях данного исследования под трансграничными сделками понимаются слияния и поглощения между европейскими компаниями, а также между европейскими и американскими компаниями.

Хронологические рамки исследования. В исследовании проанализирован опыт трансграничных слияний и приобретений на примере нефинансовых компаний стран ЕС в период 1990-2005гг.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является анализ современных особенностей и основных тенденций развития трансграничных слияний и поглощений европейских корпораций в контексте интеграционных процессов в Западной Европе.

В соответствии с поставленной целью в исследовании решались следующие задачи:

• Исследование и анализ периодов высокой активности мировых слияний и поглощений, исторического опыта компаний, совершивших сделки по слияниям и поглощениям;

• Определение роли и места европейских ТНК в современных международных экономических отношениях;

• Исследование основных причин, особенностей и современных тенденций трансграничных объединений европейских ТНК;

• Исследование теоретических аспектов и практики создания стоимости в ходе сделок СиП, анализ инструментов оценки их результатов;

• Выявление роли крупных премий при мега-сделках по слияниям и поглощениям последнего десятилетия;

• Анализ современного регулирования слияний и поглощений в европейском законодательстве;

• Роль корпоративной культуры в процессе интеграции европейских компаний и выработка подходов к адаптации различных деловых культур;

• Исследование причин, особенностей и перспектив развития трансграничных СиП между европейскими и российскими компаниями.

Разработанность темы. Проблемы трансграничных слияний и поглощений в Европе в той или иной мере освещались и продолжают освещаться в научной и специальной литературе, а также в различных зарубежных и отечественных периодических изданиях.

В отечественной литературе тема международных слияний и поглощений начала освещаться лишь в последние годы. Однако комплексные исследования российских авторов по особенностям трансграничных слияний и поглощений европейских ТНК до настоящего времени отсутствуют. Исследования теоретических аспектов слияний и поглощений находят отражение в работах Владимировой И. Г., Баринова В. А., Гордеева Р. В., Рудык Н., Кониной Н. Ю., Булатова А. С., Градобитовой JI. Д., Исаченко Т. М., Завьяловой Е. В., Ноздревой Р. Б. Особое место в отечественной литературе, посвященной слияниям российских компаний, занимают монографии и статьи ведущих российских специалистов в области корпоративного права на тему технологий разрешения корпоративных конфликтов на пост советском пространстве (Ионцев М., Осиновский А.). Обзор современного состояния российского рынка слияний и поглощений, а также особенности мировых технологий слияний, отраслевая структура сделок подробно рассматриваются в ежемесячном специализированном журнале «Слияния и поглощения».

Работы зарубежных авторов по данной теме, в основном, посвящены отдельным аспектам слияний. Теоретические основы реорганизации бизнеса с помощью слияний и поглощений наиболее разработаны такими авторами, как Брейли Р., Майерс С., Гохан П., исследованию вопросов создания синергии в краткосрочном и долгосрочном периоде времени посвящены труды Сироуэра М., Равенскрафта Д., Шерера Ф., Аскита П., Маркидеса С., Иттнера С., Луграна Т., Виджа А. Такие экономисты, как Ролл Р., Дженсен М. разработали теории мотивов слияний, прочно вошедших в экономическую историю. Вопросы корпоративной культуры рассматривались Хофстедом Г., Маркс Э., Тромпенаарсом Ф., Шенбергом Р., Обергом К. Информационной базой исследования явились материалы таких периодических изданий, как The Economist, The Financial Times, Harvard

Business Review, European Business Forum и др. При составлении работы использовались электронные базы данных специализированных агентств Thomson Financial, Mergerstat, официальные электронные сайты Европейского Союза, ЮНКТАД, ОЭСР, консалтинговых компаний Boston Consulting Group, KPMG, PWC.

Научная новизна работы заключается в комплексном анализе теоретических и практических результатов трансграничных слияний европейских ТНК в контексте аналогичных процессов в российской экономике.

Основные результаты, составляющие научную новизну работы, заключаются в следующем:

• Исследованы и проанализированы практические аспекты трансграничных СиП европейских ТНК;

• Установлены различия целей европейских слияний и поглощений от слияний в других странах и особенности трансграничных слияний и поглощений в Европе, что позволило сформулировать основные тенденции развития европейских СиП;

• Выявлены и обоснованы недостатки существующих методов оценки синергетического эффекта, предложено использование комплексного подхода к анализу результатов слияний на основе учета изменения показателей стоимости объединенной компании в кратко- и долгосрочном периодах;

• Рассмотрена взаимосвязь результатов сделок СиП от величины премий при приобретении;

• Определены основные факторы, обуславливающие несовершенство европейского антимонопольного регулирования СиП и определены направления его реформирования;

• Выявлены место и значение корпоративной культуры при сделках по слияниям и поглощениям;

• Установлены причины, особенности и перспективы развития трансграничных СиП между европейскими и российскими компаниями.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды российских специалистов, занимающихся проблемами российских слияний и поглощений, современных технологий слияний, создания российских компаний за рубежом: Владимировой И. Г., Баринова В. А., Гордеева Р. В., Рудык Н., Кониной Н. Ю., Булатова А. С., Ионцева М. и др., а также публикации в отечественных периодических изданиях - журналах «Слияния и поглощения», «Деньги», «Эксперт», «Инвестиции в России», газетах «Известия», «Коммерсантъ», «Ведомости» и другие.

В ходе подготовки исследования был проанализированы работы ведущих зарубежных экономистов, изучающих проблематику слияний, в том числе Сироуэра М., Равенскрафта Д., Шерера Ф., Аскита П., Маркидеса С., Иттнера С., Луграна Т., Виджа А., Ролла Р., Дженсена М. и др.

Информационной базой исследования явились материалы таких периодических изданий, как The Economist, The Financial Times, Harvard Business Review, European Business Forum и др. Использованы отчеты, доклады, статистические, экономико-политические и правовые публикации как российских государственных организаций (Банк России и др.), отраслевых ассоциаций и союзов России, так и международных финансовых организаций (ООН, ОЭСР, ЮНКТАД и др.).

В процессе подготовки диссертации были использованы российские и европейские правовые акты: Федеральный закон «Об акционерных обществах», Федеральный закон «Об оценочной деятельности в РФ», Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в РФ», Распоряжение Европейской Комиссии № 4064/89. В исследовании использовались электронные базы данных специализированных агентств Thomson Financial, Mergerstat, официальные электронные сайты Европейского Союза, ЮНКТАД, ОЭСР, консалтинговых компаний Boston Consulting Group, KPMG, PWC.

Важное значение для исследования теоретических и практических аспектов трансграничных слияний и поглощений в России с участием иностранных контрагентов имело всестороннее изучение материалов конференций и форумов, организованных ведущими научными институтами и участниками делового сообщества, такие как конференции, проводимые на ежегодной основе Институтом Адама Смита, на тему «Слияния и поглощения в Российской Федерации» 2003,2004,2005 годов.

Практическая значимость диссертации заключается в том, что выводы являются практически значимыми при выработке стратегии привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. В связи с этим работа представляет интерес для представителей российского бизнеса, принимающих решения о заключении сделок по слияниям. Также освещение основных направлений реформирования европейского антимонопольного законодательства имеет практическое значение для отечественных государственных структур, в частности Федеральной антимонопольной службы, при совершенствовании российского антимонопольного законодательства.

Научные результаты, полученные автором, могут быть использованы в работе при проведении переговоров по слияниям, а также учебном процессе при преподавании курсов «МЭО», «Мировая экономика», «Финансовый менеджмент», а также при подготовке новых спецкурсов по вопросам развития в России рынка слияний и поглощений в рамках курсов, посвященным проблемам участия России в международном движении капитала.

Апробация исследования. По теме диссертации автором опубликованы работы по европейскому законодательству в области слияний и поглощений, роли ценовой премии при покупках компаний, проблемам адаптации корпоративных культур при трансграничных сделках по слияниям и поглощениям общим объемом 0,8 печатных листа.

Научные положения и результаты исследования были апробированы на Пятой Международной научно-практической конференции « Международный менеджмент, маркетинг и реклама: современные технологии», проводимой МГИМО (У) в 2004 г.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Роменская, Наталья Валерьевна

Заключение

На основании проведенного исследования современных трансграничных слияний и поглощений крупнейших европейских ТНК были получены следующие результаты.

Основной движущей силой международных экономических отношений на современном этапе выступают крупнейшие мировые ТНК, занятые в сфере производства, добычи природных ресурсов и секторе услуг. Несмотря на растущее количество транснациональных компаний, мировое производство сконцентрировано в рамках небольшого числа ТНК, свыше половины из которых приходится на страны Европейского Союза. Масштабы зарубежной деятельности европейских ТНК за период 1990-2005гг. неуклонно возрастали, что нашло отражение в положительной динамике значения индекса транснациональности за указанный период. Наиболее диверсифицированными в аспекте зарубежных активов и продаж выступают ТНК малых европейских стран, что служит следствием относительно небольших размеров национальных рынков стран Европы и размещением активов и основных каналов сбыта за рубежом. Расширение Европейского Союза за счет стран Центральной и Восточной Европы, стран Балтии придает дополнительный импульс развитию международной экспансии европейских ТНК посредством трансграничных слияний и поглощений внутри объединенной Европы. Существующие низкие темпы экономического роста стран Западной Европы повышают значимость трансграничных слияний как альтернативного способа достижения синергии в отличие от органического роста.

Слияния и поглощения явились основным средством выхода ТНК на зарубежные рынки в конце 90х годов XX в., для которого характерен резкий рост числа и стоимости сделок по слияниям и поглощениям. Основными движущими силами слияний и поглощений на рубеже XX-XXI вв. стали либерализация международных экономических отношений, ускорение процессов экономической интеграции на уровне регионов и государств, процессы приватизации в развитых и развивающихся странах; либерализация трансграничного движения капитала и появление новых источников финансирования международных слияний и поглощений; развитие информационных технологий и повышение роли НИОКР в производстве конечного продукта.

Европейские слияния и поглощения, представленные, в основном, внутрирегиональными и трансатлантическими объединениями компаний, можно считать неотъемлемой частью глобального рынка СиП. За период первого международного этапа СиП большая часть трансграничных сделок в мире заключалось при участии западноевропейских и американских компаний, при этом по совокупной стоимости европейские компании лидировали и как покупатели, и как продавцы по сравнению с другими регионами мира. Динамика числа и стоимости трансграничных слияний с участием европейских ТНК в полной мере отражает мировые тенденции на рынках СиП: после беспрецедентного роста числа мегасделок и стоимости сделок в конце 90х годов с 2001 по 2003гг. на мировых рынках СиП наблюдалась стагнация, что явилось отражением замедлившихся темпов экономического роста промышленно-развитых стран, снижения рыночной капитализации ведущих компаний мира. Незначительный рост числа и стоимости трансграничных сделок в странах еврозоны и Великобритании в 2004г. позволяет сделать вывод об оживлении на рынке европейских СиП.

Среди основных причин заключения сделок по слияниям и поглощениям наибольшую актуальность на современном этапе приобретают экономия на дорогостоящих разработках в области НИОКР, географическая диверсификация, устранение дублирующих функций, экономия на выпуске взаимодополняемых товаров. Таким образом, компании руководствуются комплексом мотивов, заключающихся как в сокращении издержек, так и в повышении прибыли компании. В ходе анализа конкретных сделок, произошедших в Европе за последние пять лет, удалось на практических примерах выявить доминирующие причины объединения компаний разных отраслей, а также обозначить основные проблемы, выявившиеся в ходе или после слияния.

На основании данных проведенного анализа был сделан вывод о снижении роли диверсификации и о росте доли «сфокусированных» слияний при одновременной продаже непрофильных активов европейскими ТНК. Выявлена тенденция дальнейшего увеличения консолидации капитала и концентрации европейского производства, что указывает на достаточный потенциал для развития рынка трансграничных СиП.

Для современного этапа трансграничных СиП с участием европейских ТНК характерен рост числа трансатлантических сделок, в основном, между британскими и американскими компаниями, причинами активности европейских компаний - покупателей являются необходимость расширения присутствия на международной арене, а также благоприятная конъюнктура на валютных и финансовых рынках США.

Особенностью европейских слияний и поглощений является невысокий удельный вес враждебных поглощений, что служит следствием высокой степени государственного регулирования участия иностранных инвесторов в собственности иностранных компаний.

Подъем на мировом рынке СиП обозначил слабые места и несовершенства европейского законодательства в области слияний и поглощений, необходимость его скорейшего реформирования и модернизации. Появление в 2004 г. нового закона по слияниям и поглощениям, значимым для общего рынка ЕС, и обновленного варианта Директивы по трансграничным СиП в 2005 г. является реальной мерой по пути разработки новых подходов и критериев антимонопольного регулирования. Европейским антимонопольным органам следует предпринимать активные действия, направленные на повышение транспарентности своей деятельности, информационной доступности используемой методологии для делового сообщества, расширения методологической базы оценки сделок, распространения индивидуального подхода при рассмотрении сделок по слияниям и поглощениям, принимая во внимание особенности продукта и географического рынка, на котором оперирует компания. Протекционизму ряда отраслей европейской промышленности и финансового сектора способствуют действия правительств ряда стран, в частности Франции и Италии, все чаще пользующихся правом запрета проникновения иностранных инвесторов в сектора национальных экономик, связанных с общественной безопасностью, что препятствует Европейским антимонопольным органам дальнейшему развитию глобального рынка европейских СиП.

Процессы глобализации различных сфер жизни и деятельности человека, а также создание единой Европы позволили сгладить некоторые различия национальных аспектов деловых культур компаний, что способно сделать интеграционный процесс слияния менее болезненным. Кроме того, при трансграничных слияниях первостепенное значение имеют практические различия в способах ведения бизнеса, а не различия национальных культур.

Основной целью любого слияния или поглощения выступает создание синергетического эффекта, которого большинство компаний, прошедших через слияние не достигают. Для количественного измерения созданной синергии в современных корпоративных финансах используют несколько показателей, каждый из которых имеет как преимущества, так и недостатки: краткосрочный период оценки результатов может оказаться слишком мал для выявления результатов интеграции; в долгосрочном аспекте велика вероятность вмешательства в анализ посторонних факторов, не имеющих отношения к сделке. Кроме того, конъюнктура фондовых рынков оказывает решающее влияние на стоимость публичных компаний, что приводит к различному видению ценности компании со стороны менеджмента компании и независимых участников рынка. Представляется целесообразным использовать различные инструменты оценки выявления синергии, поскольку комплексный подход позволяет стабилизировать и уравновесить сильные и слабые стороны отдельных инструментов оценки. На основе сравнительных эмпирических данных, полученных в разные периоды, в основном, зарубежными исследователями, можно констатировать неравномерность распределения выигрышей после слияния между акционерами покупателя и акционерами компании-мишени.

Слияния конца двадцатого века отличались высокой стоимостью сделки и выплатами значительных премий за контроль, устанавливаемый над активами компании-мишени со стороны акционеров компании-покупателя. В случае трансграничных сделок величина премии, в среднем, превышает среднее значение премии, характерное для национальных приобретений. На величину премии в данном случае могут оказывать влияние различные факторы, такие как использование защитной тактики приглашения «белого рыцаря», возникновение ловушки «проклятья победителя» при существовании нескольких покупателей. Принимая во внимание, что выплата премии является своеобразной платой за сделку, представляется нецелесообразным проводить параллели между размером премии и вероятностью достижения синергии.

Российский рынок слияний и поглощений отличается подавляющим количеством национальных сделок, удельный вес трансграничных приобретений или продаж составляет менее одной десятой общего объема сделок. За последние несколько лет наметилась тенденция совершения трансграничных СиП, в которых российские компании выступали в качестве и продавцов, и покупателей, в потребительских секторах рынка, телекоммуникациях. Нефтегазовый сектор как наиболее привлекательный актив для иностранных и российских инвесторов по-прежнему доминирует на рынках СиП, однако, в силу высоких политических рисков западные инвесторы начинают ориентироваться на менее рискованные, но высокодоходные отрасли российской экономики. Основным направлением движения российских трансграничных сделок становятся регионы стран СНГ, Центральной и Восточной Европы. На инвестиционную привлекательность региона ЦВЕ как точки приложения российских инвестиций оказывают влияние такие факторы, как продолжение процессов приватизации и, как следствия, консолидации активов в регионе; инфраструктурная зависимость российских производителей добывающей промышленности от рынков сбыта ЦВЕ; стремление занять нишу на рынке расширенного ЕС; высокие темпы роста экономик стран региона; контроль собственных производственно-сбытовых цепей на глобальном уровне; большие объемы свободных денежных средств как источника инвестиционной деятельности вследствие благоприятной конъюнктуры на мировых сырьевых рынках.

137