Ценные бумаги в системе инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Ценные бумаги в системе инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий"

I I

№

и •'{ /6<У-

'У

.и

ЦЕЛИКОВ Дмитрий Михайлович

ЦЕННЫЕ БУМАГИ В СИСТЕМЕ ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Саратов - 2000

государственного социально-экономического университета.

Научный руководитель - канд. экон. наук, доцент Курашев A.B. Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор Лялин В.А.,

- канд. экон. наук, доцент Ильина JI.B.

Ведущая организация - Санкт - Петербургский государст-

венный университет экономики и финансов

Защита состоится 20 июня 2000 г. в 15-00 час. на заседании диссертационного совета К 064.31.01 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410600, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 19 мая 2000 г.

Ученый секретарь диссертационного ,____^

совета, канд. экон. наук, доцент J ——^ ^—Богомолов С.М.

I I J /А - Г'Х >~)

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТКА РАБОТЫ

Актуальность темы. Прошедшая в России приватизация, стабилизация политической и экономической ситуации в стране, девальвация рубля в 1998 г. позволили менеджерам предприятий и владельцам контрольных пакетов акций почувствовать Себя более уверенно и перейти от передела собственности к развитию приобретенных предприятий.

Но для реализации программ' по развитию или модернизации предприятия необходимо решение проблемы нехватки собственных средств. Для современной России это первоочередной вопрос. Текущая ситуация с основными фондами на перерабатывающих предприятиях, физический и моральный износ которых составляет 50-70%, требует незамедлительного поиска источников финансирования. Новые инвестиционные проекты, позволяющие предприятиям выйти на новые рынки и выпускать новые продукты, также требуют дополнительных вливаний финансовых средств.

Для предприятий в развитых странах существуют различные источники финансирования потребности предприятий в долгосрочном капитале. Это банки, предоставляющие долгосрочные кредиты, финансовые компании, государственные органы по поддержке развития малого и среднего бизнеса, финансовый рынок, лизинговые компании, венчурные фонды. Предоставление финансовых ресурсов со стороны данных институтов осуществляется в различных формах и на различных условиях, способных удовлетворить запросы реципиентов.

В последние десятилетия во всем мире все сильнее возрастает роль ценных бумаг как наиболее эффективного инструмента привлечения финансовых ресурсов со стороны.

Но выпуск ценных бумаг является достаточно сложной процедурой и, как показывают исследования, не во всех случаях они являются самым эффективным инструментом привлечения капитала. Существуют различные факторы, накладывающие ограничения на возможность доступа предприятия на. фондовый рынок при привлечении дополнительного долгосрочного капитала. Целью моего исследования выступает изучение места ценных бумаг в системе источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия и факторов, влияющих на принятие решения о выборе ценных бумаг в качестве инструмента привлечения капитала, а также их параметров.

Степень разработанности темы. Вопросами финансирования инвестиционной деятельности предприятий, определения параметров отдельных источников финансирования занимались и занимаются многие отечественные и зарубежные авторы. Но вопросов использования ценных бумаг в качестве инструмента финансирования, определения параметров выпускаемых ценных бумаг касаются не многие отечественные авторы. В основном эти вопросы исследуются западными учеными.

Фундаментальные исследования в области финансирования предприятий с помощью ценных бумаг проводились С. Майерсом, М. Кантильо, Д. Райтом, Р. Райаном, Л. Зингалесом, Д. Риво-Дансет, Г. Гаевски, Д. Штайном, П. Пихлером, В. Максимовичем. Фундаментальные исследования в области структуры капитала предприятия, ее оптимизации занимались Нобелевские лауреаты М. Миллер и Ф. Модильяни. Факторы, влияющие на структуру капитала предприятия и стоимость заимствования, рассмотрены в работах ученых П. Базу, Д. Риггла, Р. Райана, Л. Зингалеса, Р. Штульца. Основы классификации источников финансирования деятельности предприятия присутствуют в работах профессора Вейцмана Р.Н. Принципы одновременного финансирования из нескольких источников сформулированы в исследованиях немецкого ученого П. Герстнера.

Из отечественных авторов, рассматривающих ценные бумаги в качестве источника финансирования деятельности предприятия наиболее известны работы Я.М. Миркина, Е.В. Чирковой, М.Н. Крейниной, В.В. Бочарова.

К сожалению, в этих работах затрагиваются лишь общие аспекты, затрагивающие классификацию ценных бумаг, параметры ценных бумаг, проблемы структуры капитала. Остаются неосвещенными вопросы, связанные с рассмотрением ценных бумаг в рамках системы прочих источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, факторов, влияющих на выбор ценных бумаг в качестве инструмента привлечения инвестиционного капитала, имеющихся ограничений в России, механизм принятия решения о выборе ценных бумаг из прочих инструментов. Не рассматривались также особенности финансовой системы России и менталитета российских инвесторов.

Актуальность проблемы, а также недостаточная проработка ее отдельных сторон предопределили выбор темы настоящего диссертационного исследования и повлияли не постановку его цели и задач.

Цель диссертационного исследования - выявление факторов, оказывающих влияние на выбор ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий из системы других инструментов и разработка общего алгоритма принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования.

Задачи исследования. В рамках поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

• рассмотреть систему инструментов и источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

• провести сравнительный анализ ценных бумаг с другими инструментами привлечения капитала;

• рассмотреть факторы, влияющие на принятие решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

• определить и исследовать систему факторов, влияющих на принятие решения о структуре капитала;

• выработать общий алгоритм принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования;

• разработка рекомендаций по использованию ценных бумаг российскими предприятиями.

Предметом исследования выступают экономические" отношения, возникающие между хозяйствующими субъектами, их менеджерами и инвесторами, связанные с определением параметров и условий использования ценных бумаг в качестве инструментов финансирования предприятий.

Объектом исследования являются российские й иностранные предприятия, финансирующие свою инвестиционную деятельность с помощью различных инструментов и в различных формах.

Методологической основой проводимого исследования выступает диалектический метод познания, раскрывающий возможности ичучсння экономических явлений в их развитии, взаимосвячи и взаимообусловленности. Системный подход к объекту исследования реализован при помощи общенаучных методов: научной абстракции, дедукции, моделирования, анализа и синтеза.

Теоретическую базу исследования составили труды зарубежных и отечественных ученых-экономистов по проблеме финансирования деятельности предприятий, законодательные акты, нормативные документы, статьи, опубликованные в периодической литературе.

В качестве информационной базы исследования использованы материалы периодической печати по изучаемой проблематике, законодательные и нормативные акты государственных органов власти и управления РФ, статистические данные США, Франции, Германии, Канады, России, результаты опросов руководителей предприятий.

Объем и структура диссертации. Цели и задачи исследования определили структуру и объем диссертации. Работа изложена на 159 машинописных страницах, состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Материал диссертации проиллюстрирован 8 таблицами, одним графиком, 4 рисунками. Список литературы включает 124 наименования.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе изучения и сопоставления сущностных характеристик и параметров инструментов и форм финансирования инвестиционной

деятельности предприятий определить преимущества ценных бумаг в качестве инструмента финансирования. Конкретный вклад автора в развитие данной проблемы состоит в следующем:

• даны авторские определения инструментов и источников финансирования;

• определена группа факторов, характеризующих степень использование фондового рынка в качестве источника инвестиционного капитала -особенности национальной финансовой системы, законодательные и инфраструктурные факторы, конъюнктура фондового рынка;

• выявлены и исследованы факторы, оказывающие влияние на выбор ценных бумаг, а также их параметров в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

• выявлены механизмы влияния использования видов ценных бумаг на структуру капитала и стоимость предприятия;

• разработаны общий алгоритм принятия решения об использовании ценных бумаг и определения их параметров при привлечении инвестиционного капитала, суть которого состоит в том, чтобы финансовый менеджер мог определить условия использования ценных бумаг и их параметров в качестве инструмента финансирования для своего предприятия;

• определены перспективы использования ценных бумаг вообще и конкретных их видов в частности при финансировании российскими предприятиями (в ближайшее время ценные бумаги, преимущественно облигации, будут выпускаться крупнейшими предприятиями России, относящихся к ТЭК; выпуск же акций - как правило, первичное размещение - будет осуществляться телекоммуникационными компаниями на зарубежных финансовых рынках);

• раскрыты причины, препятствующие российским предприятиям активно использовать фондовый рынок в качестве источника инвестиционного капитала, основными их которых являются: слабая защищенность прав мелких инвесторов, непрозрачность деятельности акционерных обществ, недоверие к рынку ценных бумаг со стороны отечественных инвесторов.

Степень новизны полученных результатов. По итогам диссертационного исследования автором рассмотрены ценные бумаги в системе прочих инструментов привлечения инвестиционного капитала и определены преимущества ценных бумаг через их фундаментальные характеристики как с точки зрения предприятия, привлекающего инвестиционный капитал, так и с точки зрения инвестора, рассматривающего различные инструменты для инвестиций.

- впервые ценные бумаги рассмотрены не только как инструмент привлечения капитала, но и как инструмент законодательного закрепления договоренностей сторон;1

- на основе анализа функционирования различных финансовых систем зарубежных стран также впервые определены факторы, ограничивающие степень использования видов и типов ценных бумаг;

- в отличие от традиционных взглядов параметры ценных бумаг разделены на принципиальные и носящие маркетинговый характер, что позволяет предприятию более точно останавливаться на конкретных видах и параметрах ценных бумаг, максимизирующих эффект от привлечения инвестиционного капитала;

- разработан авторский алгоритм принятия решения об использовании или не использовании ценных бумаг предприятием и определения их параметров;

- даны рекомендации по повышению привлекательности фондового рынка в глазах российских инвесторов и предприятий.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы состоит в создании системного подхода к рассмотрению различных инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятия, включая ценные бумаги. Диссертационное исследование предлагает пути решения проблем использования ценных бумаг при финансировании предприятий в России на основе изучения зарубежного опыта различных" финансовых систем. Выводы, предложения и обобщения формулируются с учетом специфики российской экономики и финансовой системы страны. Поэтому они могут быть использованы российскими предприятиями при решении проблемы финансирования своей инвестиционной деятельности. Показаны перспективы использования ценных бумаг предприятиями России для финансирования инвестиционной деятельности.

Апробация работы. Материалы диссертационного исследования использованы при финансировании ОАО "МСС - Саратов", ОАО "Телекоминвест" г. Санкт - Петербург. Помимо этого, научные результаты работы использованы при подготовке материалов по курсам "Финансовый менеджмент", "Организация рынка ценных бумаг" и т.д.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

В настоящее время проблема финансирования инвестиционной деятельности предприятий носит почти государственный характер. Девальвация рубля, переориентация внутреннего потребителя с импортных товаров на продукцию российских производителей, стабилизация экономической и политической ситуации создали предпосылки для

долгосрочного развития производства российскими предприятиями. Однако качество и ассортимент продукции по-прежнему, уступают по большинству позиций иностранным аналогам. Это вызвано тем, что российские предприятия используют морально и физически устаревшие оборудование и технологии. Для закрепления и дальнейшего развития имеющейся тенденции в промышленном производстве необходимо вложение инвестиций в основные фонды российских предприятий с целью их модернизации.

Однако, собственных средств у российских предприятий не достаточно. Нет финансовых средств на эти цели и у государства. Поэтому основным источником финансирования инвестиционной деятельности предприятий выступят в ближайшее время привлеченные средства.

Поскольку в экономической литературе нет четкого определения понятий, которые очень часто используются в нашей работе. Поэтому я считаю целесообразным дать собственной определение следующих терминов.

Источники финансирования - совокупность субъектов экономических отношений, предоставляющих финансовые ресурсы через определенную . форму, используя законодательно определенный инструментарий, на определенных и заранее оговоренных условиях предприятию, реализующему инвестиционный проект.

Формы финансирования - законодательно определенный или вытекающий из институциональной формы инвестора способ предоставления финансовых ресурсов одной стороной (инвестор) другой стороне (реципиент) посредством использования различных инструментов финансирования.

Инструмент финансирования - законодательно определенный документ, отражающий взаимные обязательства сторон, вытекающие из формы привлечения финансовых ресурсов и договоренностей сторон.

Ценные бумаги, как инструмент привлечения инвестиций является одним из самых популярных инструментов во всех странах с развитой экономикой. Это объясняется действием следующих факторов.

- ликвидность ценных бумаг. Чем выше ликвидность финансового инструмента, являющегося объектом инвестиций, тем меньше риск вложения, тем меньшую компенсацию требует инвестор в качестве принятия на себя этого риска. Соответственно, это снижает стоимость обслуживания данных инструментов со стороны предприятия;

- надежность ценных бумаг как инструмента оформления отношений между реципиентом капитала и инвестором. Четкие законодательные рамки не позволяют сторонам сделки нарушить закрепленные с помощью ценных бумаг договоренности;

- многообразие параметров ценных бумаг. Как инвесторы, так и реципиенты капитала ограничены в использовании тех или иных форм инвестиций. Это связано с законодательным регулированием их деятельности, текущей ситуацией на рынке, налоговым законодательством, субъективными особенностями. Большое количество параметров ценных, бумаг позволяет решать проблемы с обоюдной выгодой;

- прямой выход на владельцев денежных средств. .Привлечение дополнительного капитала с помощью ценных бумаг происходит на фондовом рынке, где поставщиками долгосрочного инвестиционного капитала выступают владельцы этих финансовых ресурсов. Поэтому отсутствие посредников между инвестором и реципиентом делает стоимость привлечения и обслуживания полученных финансовых ресурсов дешевле, чем из прочих источников;

Но не всегда предприятие может выпустить ценные бумаги для устранения дефицита долгосрочных финансовых ресурсов. Дело в том, при использовании ценных бумаг в качестве инструмента привлечения инвестиционного капитала необходимо обращать внимание на факторы, ограничивающие использование ценных бумаг вообще и их видов и параметров в частности.

Особенности национальной финансовой системы. Различают дна типа финансовых систем в зависимости от степени использования тех или иных источников финансирования предприятиями своей деятельности -банкоориентированная и финансовая система, ориентированная на фондовый рынок. В банкоориентированной финансовой системе предприятия при удовлетворении потребностей в финансовых ресурсах ориентируются в первую очередь на кредитные институты, и ценные бумаги используется мало. Если же предприятия, при финансировании текущих и инвестиционных потребностей ориентируются, прежде всего, на фондовый рынок, то речь идет о финансовой системе, ориентированной на фондовый рынок. Определить тип финансовой системы страны можно по соотношению капитализации фондового рынка и ВВП страны.

Макроэкономическая ситуация. Как показывает опыт функционирования различных национальных фондовых рынков не всегда складывающаяся макроэкономическая ситуация позволяет предприятию выпускать ценные бумаги. К числу факторов, сдерживающих использование ценных бумаг, относят низкий темп роста ВВП, высокий уровень инфляции, низкий уровень доходов и сбережений.

Размер предприятия. Чем более крупным является предприятие, чем более оно прибыльно, чем больше материальных активов оно может предложить в качестве гарантии выполнения своих обязательств по ценным бумагам, чем более динамичными темпами оно развивается, тем больше

шансов у него получить доступ к финансовым ресурсам напрямую от инвесторов посредством выпуска ценных бумаг. Использование или не использование ценных бумаг при увеличении размеров предприятия - это прежде всего вопрос доли фиксированных затрат в общем объеме выпуска и размера риска недооценки ценных бумаг в процессе первичного размещения, а значит это прежде ■ всего вопрос стоимости привлечения. В случае, если размер фиксированных и переменных затрат, включая затраты, связанные с риском недооценки ценных бумаг меньше разницы между ставкой банковского кредита и рыночной ставкой для аналогичных ценных бумаг, то использование выпуска ценных бумаг целесообразно. Кроме того, такие источники финансирования как собственные средства, финансовые институты, , размещение ценных бумаг среди владельцев имеют ограниченный размер использования. Поэтому с увеличением размера предприятие вынуждено будет обращаться для реализации собственных инвестиционных программ к фондовому рынку, так как средства, привлекаемые с него, имеют более длительный срок использования по сравнению с банковскими ресурсами, неограниченный объем предложения по сравнению с собственными средствами и банковскими кредитами и более низкую ставку по их обслуживанию.

Политическая стабильность. В странах с нестабильной экономической и политической ситуацией, нечеткой законодательной базой, где только происходят процессы оформления частной форме собственности, размер контрольного пакета акций очень высок (50 - 75% плюс одна акция) и боязнь потерять контроль над предприятием ведет к тому, что собственники предприятия боятся выпускать внутри страны не только акции, но и облигации, опасаясь потерять предприятие. В таких странах финансирование предприятий осуществляется за счет выпуска еврооблигаций, а также программ АДР и ГДР.

Структура капитала предприятия. На основании традиционного взгляда на структуру капитала, можно предположить, что предприятия стремятся иметь некую целевую структуру капитала, которая максимизирует стоимость предприятия. Существуют следующие факторы, которые оказывают влияние на значение оптимального уровня левериджа.

Колеблемость доходов. Чем выше колеблемость доходов предприятия, тем выше вероятность банкротства - выражающаяся в неплатежах по текущим обязательствам и невыплате основной суммы долга - тем ниже уровень долга.

Доля материальных активов в общих активах. Так как в случае банкротства нематериальные активы будут быстрее обесцениваться, уменьшая чистую стоимость компании и, ускоряя, таким образом, вероятность дальнейшего банкротства, то фирмы с большей долгй

материальных активов в общей стоимости активов имеют большую возможность для привлечения долга.

Ожидаемый рост компании. Фирмы, ожидающие высоких темпов роста, используют большее количество собственного капитала в виде акций. Соответственно, у фирм с большими темпами роста уровень долга будет меньше.

Прибыльность компании. В соответствии с исследованиями Майерса и Межлуфа, фирмы должны предпочитать внутренние источники финансирования внешним. Чем более прибыльна компания, тем более высока ее способность к использованию внутренних источников. Следовательно, существует негативная взаимосвязь между прибыльностью и уровнем долга.

Налоговая защита долга. По мнению Миллера и Модильяни главным стимулом использования долговых финансовых инструментов выступает использование преимуществ долга в качестве уменьшения налогооблагаемой базы - налогового щита. Но это необходимо только в том случае, если у фирмы имеется достаточный размер налогооблагаемой прибыли, которую нужно защищать. Наличие другого налогового щита - амортизации -снижает этот стимул.

Уникальность фирмы. Чем более уникальны фирма, чем более уникальны ее активы, тем меньшим спросом они будут пользоваться в случае банкротства, следовательно, кредиторы будут требовать большие проценты и тем меньше уровень левериджа.

Ценные бумаги, как инструмент привлечения инвестиционного капитала, позволяют относительно быстро менять целевую структуру капитала предприятия в нужном направлении, используя параметры ценных бумаг. Соответственно, чем быстрее приближается структура капитала к целевой, тем быстрее повышается рыночная стоимость предприятия.

Этап развития предприятия. Целесообразно выделить -три этапа развития предприятия. Этап становления характеризуется наличием идеи, готовой к широкой коммерческой эксплуатации, имеется ограниченный объем первоначального капитала, имеются учредители - носители данной коммерческой идеи и менеджеры в одном лице. Но для того, чтобы запустить идею в коммерческую эксплуатацию, необходим дополнительный капитал. Частное размещение акций через увеличение уставного капитала более подходит для финансирования деятельности предприятия на этом этапе. При этом инвестор, как правило, требует контрольный пакет голосующих акций, что позволяет инвестору контролировать действия учредителей-менеджеров.

Второй этап - развитие предприятия. На данном этапе у предприятия появляются основные средства, растет доля материальных активов, оно начинает выпускать продукцию и реализовывать ее на рынке, увеличивается

денежный поток, становятся более ясными перспективы роста предприятия. Уже можно в меньшей степени опасаться действий конкурентов. На этом этапе финансирование осуществляется за счет частного долга со всеми присущими данной форме финансирования недостатками - высокой процентной ставкой, существенными оговорками на текущую деятельность предприятия и т.д. Однако, данная форма долга лучше публичного, поскольку еще велик размер издержек по привлечению публичного долга, велика вероятность финансовой нестабильности предприятия, а опыт банкиров, а также, их однородность и немногочисленность, позволяют надеяться на урегулирование спорных вопросов путем частных переговоров. В конце данного этапа или в начале третьего — зрелости предприятия -интересы инвестора и учредителей-менеджеров, желающих получить рыночный эквивалент имеющихся у них ценных бумаг, приводят к осуществлению первичного размещения ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов. Предприятие становится публичным.

Третий этап — зрелость. На этом этапе инвестор, учредители — менеджеры,, в результате увеличения уставного капитала и публичного размещейия ценных бумаг продают всю или часть принадлежащих им пакетов акций. Существенно меняется состав и структура собственников, зачастую происходит смена владельца контрольного пакета, размер которого также уменьшается. Формируется состав собственников акций: менеджеры, владеющие акциями и опционами на их покупку, сторонние инвесторы -которые уже не желают распыления капитала и будут противодействовать этому. Поэтому на данном этапе финансирование будет осуществляться за счет частного или публичного долга. При этом публичному долгу будет отдаваться предпочтение, так как предприятие уже раскрыло информацию о себе широкому кругу инвесторов, купивших акции, но только в случае более низкой процентной ставки

Дивидендная политика. Дивидендная политика — это выбор размера дивиденда, источника финансирования дивидендных выплат (чистая прибыль, выпуск новых акций или облигаций и продажа их новым акционерам), формы выплаты дивидендов (деньгами или акциями). Существует несколько подходов со стороны менеджеров предприятий по определению размера дивидендов, подлежащих выплате в текущем периоде.

Основным камнем преткновения выступает степень изменения размера дивиденда в связи с изменением прибыли. Большинство предприятий предпочитают производить корректировку медленно, поскольку придают большее значение стабильности размера дивидендов и цены акций. При этом нужно отметить, что и для инвесторов такой подход является наиболее предпочтительным, так как позволяет с высокой степенью вероятности прогнозировать будущие доходы, что увеличивает надежность данной

ценной бумаги в глазах инвестора.

Размер дивиденда зависит не только от динамики прибыли, но и от этапа развития предприятия. Эту зависимость можно представить в виде следующего рисунка (Рис. 1.)

На этапе становления дивиденды не выплачиваются вообще, а вся прибыль направляется на развитие предприятия. На этапе развития возможна выплата дивидендов в форме дополнительных акций, так как прибыль по-прежнему крайне необходима предприятию. На третьем этапе -расширение, происходят первые выплаты дивидендов в денежной форме. Однако коэффициент дивиденды/прибыль растет от 15 % до 45% в течение всего этапа. Помимо выплат дивидендов в денежной форме, менеджеры предприятия выплачиваю дивиденды в форме дополнительных акций. И на этапе зрелости предприятие выплачивает высокие дивиденды в денежной форме, уровень которых может достигать 60% от прибыли.

Дивиденды в

Рис. 1. Цикл развития предприятия и дивидендная политика

Способ размещения цепных бумаг оказывает воздействие на стоимость их обслуживания и, соответственно, на стоимость компании через эффективность их выпуска. Каждому из этапов развития компании соответствует свой метод размещение ценных бумаг. Каждой из целей выпуска - свой способ размещения.

Первичный выпуск ценных бумаг, осуществляемый с целью придания ликвидности акциям предприятия, необходимо осуществлять при помощи создания информационного пула, с целью выявления рыночной ценой выпускаемых акций. При этом, с целью снижения размера недооценки, необходимо предусмотреть возможность продажи части ценных бумаг, как членами информационного пуда, так и сторонним инвесторам. Размещение

следует проводить с помощью открытой подписки. При этом первичное размещение ценных бумаг следует проводить несколькими выпусками с целью снижения риска недооценки. Дополнительный выпуск ценных бумаг проводится публичным методом, основываясь на рыночной цене акций предприятия и без участия посредника. При этом, с целью снижения размера падения курса обращающихся акций, необходимо информировать инвесторов о целях выпуска акций, чтобы элиминировать влияние информационной асимметрии.

По итогам диссертационного исследования можно предложить финансовому менеджеру общий алгоритм принятия решения о выборе ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятия. В рамках данного алгоритма имеется некая цепочка вопросов, которая приводит его ,к выбору ценных бумаг как инструмента привлечения капитала, а также выбор вида и типа ценных бумаг.

На первом этапе необходимо определиться с особенностями финансовой системы страны. Если финансовая система страны банкоориентированная, то внутренний фондовый рынок вряд ли можно полноценно использовать в качестве источника привлечения капитала и поэтому следует обратиться к финансовым институтам либо искать капитал на внешних фондовых рынках, используя программы выпуска Американских или Глобальных Депозитарных Расписок (АДР, ГДР) или еврооблигаций. Если же система ориентирована на фондовый рынок, то использование национального фондового рынка весьма эффективно, что, однако, не исключает поиска капитала за рубежом.

На втором этапе необходимо определить размер предприятия. Критериями определения размера предприятия в контексте возможности использования ценных бумаг в качестве инструмента привлечения инвестиционного капитала, служат следующие показатели - размер выручки предприятия, стоимость основных средств, перспективы роста самого предприятия в будущем и его прибылей. Чем более высокими являются данные показатели, тем более реальными становится использование ценных бумаг как инструмента привлечения капитала. Малые и средние предприятия в силу особенностей • своей деятельности вынуждены использовать неценнобумажные инструменты привлечения капитала.

На третьем этапе необходимо определить потребность в финансовых ресурсах предприятия. Если потребность предприятия оценивается меньше, чем в 10 млн. долл., то источником капитала будут, скорее всего, средства институциональных инвесторов и ценные бумаги выполнят лишь функцию инструмента оформления правоотношений сторон сделки, а также повышают ликвидность вложения для институциональных инвесторов. В случае, если

потребность предприятия выше, чем 10 млн. долл., то предприятие может рассматривать фондовый рынок как источник, а ценные бумаги как инструмент привлечения инвестиционного капитала. Но весьма возможно и размещение ценных бумаг, скорее облигаций, на сумму 2-5 млн. долл.. Данное размещение должно быть направлено на весьма узкий целевой сегмент инвесторов, отобранных по критериям географической ограниченности. В целом же существует следующая закономерность, чем больше объем выпуска, тем выше ликвидность ценных бумаг, тем выше их надежность и ниже стоимость обслуживания.

Немаловажным при выборе инструмента финансирования выступает этап развития предприятия. Если предприятие находится на этапе становления, то использование акций целесообразно лишь в случае привлечения стратегического инвестора, как инструмента оформления права собственности. В остальных же случаях предприятию надо использовать неценнобумажные источники - венчурные фонды, кредиты банков, лизинг и т.д. Ценные бумаги как инструмент финансирования используют в конце второго этапа - развития предприятия через механизм первичного открытого размещения и, на третьем этапе, облигации, размещенные публично для покрытия дефицита в инвестиционном капитале.

Следующий вопрос - определение типа финансирования - заемное или долевое. На данном этапе решается принципиальный вопрос о выборе между облигациями или акциями как инструментом привлечения капитала. Факторами, определяющими выбор типа финансирования, выступают: мнение акционеров предприятия о размывании своей доли в уставном капитале, стоимость обслуживания, соотношение между текущей и целевой структурой капитала предприятия, состояние финансового рынка и макроэкономики, степень законодательной защиты прав кредиторов.

Одним из главных факторов, определяющим выбор между долговыми и долевыми инструментами выступает готовность существующих акционеров к размыванию собственной доли в уставном капитале. Если акционеры не готовы уменьшать свою долю, то в этом случае выпуск акций становится невозможным.

Не менее важным является стоимость обслуживания выбранного инструмента финансирования. Поскольку облигации более дешевы в текущем обслуживании и выплаты по ним осуществляются за счет прибыли до налогообложения, то это делает долговые инструменты более привлекательными.

Текущая структура капитала и ее целевое значение накладывают ограничения на возможности использования долговых инструментов. Следовательно, предприятие на каком-то этапе вынуждено будет прибегнуть либо к сокращению долга, либо к выпуску акций.

Чем сильнее законодательная защищенность прав кредиторов при банкротстве, тем менее склонны менеджеры использовать долговые источники финансирования, но тем более низкой будет ставка процента по обслуживанию долга.

В случае выбора финансовым менеджером решения о финансировании с помощью долговых инструментов у него существуют следующие альтернативы: публичный долг или частный долг. Критерием выбора между этими альтернативами выступают следующие факторы: стоимость обслуживания, степень вмешательства кредиторов во внутренние дела предприятия, уровень информационной асимметрии, срок получения финансовых ресурсов.

Фондовый рынок предоставляет ресурсы под более низкую ставку процента,-так как отсутствуют посредники между инвестором и эмитентом. Коммерческие же банки, страховые компании; пенсионные фонды, инвестиционные фонды выступают посредниками, что увеличивает стоимость текущего обслуживания долга. Институциональные инвесторы, накладывают большее количество ограничений на деятельность предприятия. Но в то же время, с ними легче договориться в случае необходимости изменения первоначальных условий займа. Это гораздо труднее сделать с широким кругом инвесторов, которые покупают облигации на фондовом рынке и преследуют различные цели.

Чем выше уровень информационной асимметрии, тем выше ставка процента по долгу. Информационную асимметрию легче уменьшить при использовании частного долга, что сказывается на уровне стоимости обслуживанйя. , - '

Процесс получения финансовых ресурсов с финансового рынка занимает более продолжительное время,1 чем в случае использования частного долга. Одной из сторон этого вопроса является источник ресурсов -внешний или внутренний рынок. В случае выхода на внешний рынок долговых инструментов вся процедура может занять около одного года, если речь идет о выпуске еврооблигаций и около полугода, если речь- идет о частном долге. В российских условиях процедура выхода на фондовый рынок занимает 5-6 месяцев.

Итак, если предприятие выбрало фондовый рынок как источник финансирования своей инвестиционной деятельности и остановилось на публичном выпуске облигаций, то следующим : этапом выступает определение параметров выпускаемых ценных бумаг.

Параметры ценных' бумаг, в данном случае облигаций, зависят от целевого сегмента инвесторов, на который они рассчитаны и ситуации на финансовом рынке.

К принципиальным параметрам ценных бумаг относят: срок обращения, ставка текущего дохода. К параметрам, определяющим целевую группу инвесторов, относят: форма дохода, периодичность выплаты дохода, вид обеспечения, наличие оговорок об отзыве и досрочном погашении. При подборе параметров облигаций необходимо найти разумный компромисс между надежностью бумаги в глазах инвестора и ее доходностью. Чем более привлекательна будет облигация в глазах потенциального инвестора, тем меньшую стоимость придется платить эмитенту в процессе ее текущего обслуживания. Повышение надежности выпускаемой ценной бумаги влечет за собой для эмитента повышение косвенных затрат на ее выпуск и обращение - страхование заложенного имущества, иммобилизация средств в случае создания резервного фонда, получение кредитного рейтинга и т.д.

Если предприятие остановилось на выпуске акций как инструмента привлечения необходимого инвестиционного капитала, то надо выбрать тип акции - привилегированная или обыкновенная. В случае, если выпуск обыкновенных акций не влечет за собой угрозы смены владельца контрольного пакета, то выпуск обыкновенных акций является более предпочтительным инструментом. Параметры обыкновенных акций в зарубежной практике могут различаться по количеству голосов и размеру дивиденда. В соответствии с Законом РФ "Закон об акционерных обществах" обыкновенные акции должны предоставлять их владельцам одинаковый объем прав. Выпуск привилегированных акций осуществляют по нескольким причинам: невозможность выпуска облигаций и нежелание выпускать обыкновенные акции; нежелание платить высокий размер текущего дохода.

При определении параметров выпускаемых обыкновенных акций необходимо обратить внимание на наличие следующих: отсутствие привязки размера дивиденда к размеру прибыли, ограничение круга вопросов для рассмотрения на общем собрании акционеров, отсутствие выплаты промежуточных дивидендов. При моделировании привилегированных акций желательно предусмотреть следующие параметры у акций: наличие фиксированного размера дивиденда, кумулятивный характер выплаты дивидендов, отсутствие выплаты промежуточных дивидендов, возможность отзыва акций.

И последним этапом является выбор способа размещение ценных бумаг. В случае первичного размещения акций предприятием, необходимо прибегнуть к услугам профессионального консультанта и применить одну из форм андеррайтинга. Одним из существенных условий договора об андеррайтинге должно выступить право эмитента самостоятельно продать часть выпускаемых акций на открытом рынке, минуя андеррайтеров. Привлечение необходимого объема финансовых ресурсов посредством

выпуска акций желательно разбить на несколько эмиссии с целью снижения риска недооценки выпускаемых акций.

В случае, если акции уже обращаются, то предприятие может уже самостоятельно оценить цену' размещения и отказаться от услуг андеррайтинга. В этом случае риск ошибки не велик и потенциальные потери незначительны.

При выпуске облигаций можно прибегнуть к услугам андеррайтеров только в том случае, если облигации аналогичных предприятий на рынке не присутствуют и сложно оценить перспективы размещения. Если же на рынке уже обращаются подобные облигации аналогичных предприятий, то предприятие может использовать услуги андеррайтинга по принципу "максимальных усилий" или же вообще отказаться от андеррайтинга и воспользоваться исключительно услугами консультантов.

Применяя данный алгоритм для анализа перспектив использования российского фондового рынка можно сделать следующие выводы.

Российский фондовый рынок в качестве источника инвестиционного капитала в ближайшем будущем будет использоваться российскими предприятиями в ограниченном масштабе, но роль его постепенно будет возрастать. Для того, чтобы ускорить этот процесс необходимо провести следующие действия: повысить законодательную защищенность прав мелких инвесторов, повысить прозрачность деятельности предприятий, провести структурную перестройку экономики, уменьшить ставку налогообложения по доходам физических лиц от операций с ценными бумагами. При привлечении инвестиций в ближайшее время предприятиям: следует ориентироваться в первую очередь на западные финансовые рынки, где возможно разместить как акции, так и облигации. При этом процентная ставка по облигационному займу будет гораздо ниже, чем в России

Внутри же России ограниченный круг широко известных и финансово устойчивых предприятий будет выпускать облигации в качестве инструмента по финансированию инвестиционной деятельности. Это относится к предприятиям, производящих продукты и услуги с неэластичным спросом на них - предприятиям топливно-энергетического комплекса, телекоммуникационные предприятия.

В случае публичного выпуска облигаций, принимая во внимание все вышеизложенные факторы, хотелось бы порекомендовать эмитенту следующие параметры ценных бумаг, ориентированных на российского инвестора: срок обращения от 1 года, документарная форма выпуска, фиксированный размер валютного дохода на уровне банковских вкладов либо привязка рублевого дохода к темпам инфляции или темпу падения курса рубля с небольшой премией, наличие финансовых гарантий

выполнения эмитентом своих обязательств за счет создания специального фонда.

При желании же разместить акции, стать публичной компанией, предприятию в ближайшее время следует ориентироваться исключительно на международные рынки ценных бумаг. Размещение акций внутри России возможно лишь среди ограниченного круга институциональных инвесторов.

В целом мы не претендуем на исчерпывающую полноту раскрытия всех проблем принятия решение о выборе ценных бумаг в качестве инструмента для привлечения инвестиционного капитала и видим необходимость и возможности дальнейшего исследования в этом направлении. Но в то же время есть основания полагать, что проведенное исследование, сделанные выводы и рекомендации могут в определенной степени способствовать формированию обоснованного и взвешенного подхода современных российских менеджеров к принятию решений по финансированию инвестиционных проектов предприятий.

Список работ, опубликованных по теме диссертации

1. Влияние налогообложения доходов провинциального частного инвестора на выбор способа инвестирования (соавторство) // Налоговая система: проблемы, поиски, решения - Саратов, Изд. центр СГЭА, 1996 г. - 0,3 п.л.

2. Троллейбусный завод // Рынок ценных бумаг № 100, М. -1997 г. - 0,3 п.л.

3. Модель принятия решения о венчурном финансировании для переходных экономик // Отраслевые финансы, бюджет, налоги -проблемы и эффективность. Сборник статей кафедры финансов -Саратов, Изд. центр СГСЭУ, 1999. - 0,3 п.л.

4. Источники финансирования деятельности предприятий // Социально - экономическое развитие России. Проблемы, поиски, решения. -Саратов, Изд. центр СГСЭУ, 1999. - 0,5 п.л.

5. Алгоритм принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента привлечения инвестиционного капитала. // Финансовые отношения участников рынка: проблемы, решения. -Саратов, Изд. центр СГСЭУ, 2000. - 0,8 п.л.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Целиков, Дмитрий Михайлович

ВВЕДЕНИЕ

СОДЕРЖАНИЕ

Глава 1. Система инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

1.1. Собственные средства предприятия как внутренний источник финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

1.2. Значение привлеченных источников для финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

1.2.1. Надежность и разнообразие ценных бумаг как факторы, определяющие их конкурентоспособность в системе инструментов привлечения инвестиционного капитала.

1.2.2. Инструменты и формы финансирования, альтернативные ценным бумагам.

Глава 2. Ценные бумаги как инструмент финансирования и структура капитала предприятия.

2.1. Факторы, влияющие на принятие решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования.

2.1.1. Макроэкономический цикл.

2.1.2. Размер предприятия и использование ценных бумаг.

2.1.3. Стадии экономического цикла развития предприятия.

2.2. Структура и стоимость капитала предприятия. Факторы, определяющие выбор между долговыми и долевыми ценными бумагами.

2.3. Дивидендная политика и структура капитала предприятия.

2.4. Выбор способа размещения ценных бумаг. Преимущества и недостатки частных и публичных форм размещений ценных бумаг.

Глава 3. Использование ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности в России.

3.1. Алгоритм принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

3.2. Место ценных бумаг как инструмента финансирования в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Ценные бумаги в системе инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий"

Актуальность исследования. В настоящее время проблема финансирования инвестиционной деятельности предприятий носит почти . государственный характер. Девальвация рубля, переориентация внутреннего потребителя с импортных товаров на продукцию российских производителей, стабилизация экономической и политической ситуации создали предпосылки для долгосрочного развития производства российскими предприятиями. Однако качество и ассортимент продукции по-прежнему уступают по большинству позиций иностранным аналогам. Это вызвано тем, что российские предприятия используют морально и физически устаревшие оборудование и технологии. Для закрепления и дальнейшего развития имеющейся тенденции в промышленном производстве необходимы инвестиции в основные фонды российских предприятий с целью их модернизации. Текущая ситуация с основными фондами на перерабатывающих предприятиях, износ которых составляет 50-70%, требует незамедлительного поиска источников финансирования. Новые инвестиционные проекты, позволяющие предприятиям выйти на новые рынки и выпускать новые продукты, также требуют дополнительных вливаний финансовых средств.

Вопрос развития бизнеса также всегда связан с решением проблемы нехватки капитала для реализации программ по развитию или модернизации предприятия. В России этот вопрос является одним из главных. Собственных средств у российских предприятий не достаточно. Нет финансовых средств на эти цели и у государства. Поэтому основным источником финансирования инвестиционной деятельности предприятий выступят в ближайшее время привлеченные средства.

В развитых странах у предприятий существует широкий выбор различных источников финансирования инвестиционной деятельности пенсионные фонды, страховые компании, венчурные фонды, коммерческие и инвестиционные банки, государство, широкий слой частных инвесторов. Развитые институты рыночных отношений позволяют предприятиям успешно привлекать инвестиционный капитал в кратчайшие сроки и в необходимом объеме. И ценные бумаги через институт фондового рынка стали для предприятий во многих развитых странах неотъемлемым инструментом привлечения капитала.

В России, где рынок инвестиционного капитала, то есть капитала, имеющего долгосрочный период инвестирования, только формируется, выбор источников и инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий ограничен. По сути нет ни одного внутреннего источника инвестиционного капитала, который бы мог удовлетворить потребности предприятий в долгосрочном капитале. Коммерческие банки неохотно идут на долгосрочное кредитование промышленных предприятий по нескольким причинам: высокие экономические риски, непрозрачность финансовых потоков, высокая инфляция, отсутствие долгосрочных пассивов. Кроме того, не все предприятия способны отвечать высоким требованиям инвесторов и кредиторов, выдвигаемых последними. Высокий риск финансирования инвестиционных проектов, высокие доходности краткосрочных финансовых инструментов порождают отсутствие конкуренции между инвесторами за надежного реципиента капитала. Отсутствие конкуренции ведет к сужению инструментов инвестиционного финансирования.

Наличие данных факторов отнюдь не способствует развитию финансирования промышленного производства.

В последние десятилетия во всем мире все сильнее возрастает роль ценных бумаг как инструмента привлечения финансовых ресурсов со стороны. Этому способствуют следующие факторы:

- ликвидность ценных бумаг. Чем выше ликвидность финансового инструмента, являющегося объектом инвестиций, тем меньше риск вложения, тем меньшую компенсацию требует инвестор в качестве принятия на себя этого риска. Соответственно, это снижает стоимость обслуживания данных инструментов со стороны предприятия;

- надежность ценных бумаг как инструмента оформления отношений между , реципиентом капитала и инвестором. Четкие законодательные рамки не позволяют сторонам сделки нарушить оформленные с помощью ценных бумаг договоренности;

- многообразие параметров ценных бумаг. Как инвесторы, так и реципиенты капитала ограничены в использовании тех или иных форм инвестиций. Это связано с законодательным регулированием их деятельности, текущей ситуацией на рынке, налоговым законодательством, субъективными характеристиками. Большое количество параметров ценных бумаг позволяет решать проблемы с обоюдной выгодой путем создания инструмента, удовлетворяющего потребности обеих сторон сделки;

- прямой выход на владельцев денежных средств. Привлечение дополнительного капитала с помощью ценных бумаг происходит на фондовом рынке, где поставщиками долгосрочного инвестиционного капитала выступают владельцы этих финансовых ресурсов. Поэтому отсутствие посредников между инвестором и реципиентом делает стоимость привлечения и обслуживания полученных финансовых ресурсов дешевле, чем из традиционных источников;

- инструмент, позволяющий получить доступ к потенциально неограниченному объему инвестиционного капитала.

Все это делает ценные бумаги привлекательными в глазах, как инвестора, так и предприятия, желающего получить инвестиционный капитал, и делающих ценные бумаги конкурентоспособным инструментом среди прочих при привлечении финансовых средств предприятием.

Но выпуск ценных бумаг как инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий является достаточно сложной процедурой, и не всегда ценные бумаги являются самым эффективным инструментом. Существуют различные факторы, накладывающие ограничения на возможность доступа предприятия на финансовый рынок при привлечении дополнительного долгосрочного капитала.

Цель диссертационного исследования - выявление факторов, оказывающих влияние на выбор ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий из системы других инструментов и разработка общего алгоритма принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования.

Задачи исследования. В рамках поставленной цели в работе решаются следующие задачи:

• рассмотреть систему инструментов и источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

• провести сравнительный анализ ценных бумаг с другими инструментами привлечения капитала;

• рассмотреть факторы, влияющие на принятие решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

• определить и исследовать систему факторов, влияющих на принятие решения о структуре капитала;

• выработать общий алгоритм принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования;

• разработка рекомендаций по использованию ценных бумаг российскими предприятиями.

Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие между хозяйствующими субъектами, их менеджерами и инвесторами, связанные с определением параметров и условий использования ценных бумаг в качестве инструментов финансирования предприятий.

Объектом исследования являются российские и иностранные предприятия, финансирующие свою инвестиционную деятельность с помощью различных инструментов и в различных формах.

Теоретические исследования в области инструментов финансирования в развитых странах продвинулись достаточно далеко. Это связано с возрастом фондовых рынков, накопленной статистической базой, с развитыми рыночными традициями. Среди западных школ доминирует так называемая англосаксонская, что можно объяснить большей ролью фондового рынка для привлечения капитала в США и в Великобритании, чем в континентальной Европе, а также некоторыми другими отличиями (структура собственности, особенности финансовой системы, психологические особенности различных наций).

Наиболее глубоко исследованы проблемы управления структурой капитала предприятия. Фундаментальным исследованием здесь выступают работы ученых Миллера и Модильяни. Они показывают, что выбор предприятием формы финансирования не оказывает влияния на стоимость предприятия в идеальных условиях. Однако в условиях реального мира, увеличение доли заемных средств в общей структуре капитала может привести в увеличению рыночной стоимости предприятия. В работах следующих ученых - П. Базу, Д. Риггла, Р. Райана, JI. Зингалеса, Р. Штульца, В. Максимовича исследованы факторы, влияющие на структуру капитала на примере различных финансовых систем и предприятий. Широкие исследования в области финансирования предприятий с помощью ценных бумаг проводились С. Майерсом, М. Кантильо, Д. Райтом, Р. Райаном, J1. Зингалесом, Д. Риво-Дансет, Г. Гаевски, Д. Штайном, П. Пихлером, В. Максимовичем.

В России исследований подобного уровня в силу незначительного возраста российского рынка ценных бумаг просто нет. Поэтому небольшое количество авторов, которые начали обращать внимание на данную проблему широко известно - М.Е. Коломина, Я.М. Миркин, E.B. Чиркова, И.А. Бланк, B.B. Бочаров, П.И. Вахрин. В их работах западный опыт и практика использования ценных бумаг накладываются на российскую специфику. Поэтому при написании данной работы упор делался прежде всего на зарубежную литературу.

Для полного освещения поставленных целей исследование имеет следующую структуру. На первом этапе исследования рассматриваются различные инструменты привлечения инвестиционного капитала, потенциально доступные предприятию. Рассмотрение инструментов происходит через их параметры, выявляются их преимущества и недостатки для предприятий. В числе инструментов и форм финансирования рассматриваются ценные бумаги, кредиты, лизинг, венчурный капитал, собственные средства. Методом сравнительного анализа выделяются общие преимущества ценных бумаг перед прочими - неценнобумажными инструментами финансирования предприятий. Но не всегда ценные бумаги являются наиболее привлекательным и эффективным инструментом финансирования инвестиционной деятельности предприятий. Поэтому необходимо рассмотреть факторы, ограничивающие использование ценных бумаг при выборе инструмента финансирования, а также факторы, влияющие на вид и параметры выпускаемых ценных бумаг. Исследование этих факторов и ограничений происходит на втором этапе. Вначале необходимо рассмотреть причины и условия, по которым ценные бумаги не могут быть использованы в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности. К числу таких факторов мы относим макроэкономическую ситуацию, размер предприятия и потребности в инвестиционном капитале, этап развития предприятия. Для анализа используются статистические данные по США, Канаде, Франции, Германии, Японии.

Затем анализируются факторы, влияющие на структуру капитала предприятия, а, соответственно, и на форму привлечения дополнительного капитала - заемный или собственный капитал. Анализ структуры капитала и факторов ее определяющих, а также взаимосвязи между структурой капитала и стоимостью предприятия проводится во второй главе.

На третьем этапе создается общий алгоритм принятия решения о выборе ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционных потребностей предприятия в российских условиях. Этот алгоритм сформулирован в виде последовательной цепочки вопросов, варианты ответов на которые приводят финансового менеджера к выбору ценных бумаг и конкретных параметров ценных бумаг в качестве инструмента финансирования.

При этом заключительный круг вопросов определяет вариант размещения ценных среди инвесторов, поскольку от этого зависит не только эффективность эмиссии ценных бумаг, но и успех или не успех в принципе.

На четвертом этапе рассматриваются проблемы использования ценных бумаг промышленными предприятиями России и варианты их преодоления. Дается комплексный анализ инструментов финансирования, доступных на сегодняшний момент российским предприятиям, а также практические рекомендации по использованию конкретных видов и параметров ценных бумаг.

Новизна данного исследования состоит, прежде всего, в том, что:

• даны авторские определения инструментов и источников финансирования;

• определена группа факторов, характеризующих степень использования фондового рынка в качестве источника инвестиционного капитала -особенности национальной финансовой системы, законодательные и инфраструктурные факторы, конъюнктура фондового рынка;

• выявлены и исследованы факторы, оказывающие влияние на выбор ценных бумаг, а также их параметров в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий: размер предприятия, макроэкономический цикл, этап развития:

• выявлены механизмы влияния использования видов ценных бумаг на структуру капитала и стоимость предприятия;

• разработан общий алгоритм принятия решения об использовании ценных бумаг и определения параметров ценных бумаг при привлечении инвестиционного капитала, суть которого состоит в том, чтобы финансовый менеджер мог определить условия использования ценных бумаг и их параметров в качестве инструмента финансирования для своего предприятия;

• определены перспективы использования ценных бумаг вообще и конкретных их видов в частности при финансировании российскими предприятиями своих инвестиционных потребностей (в ближайшее время ценные бумаги, преимущественно облигации, будут выпускаться крупнейшими предприятиями России, имеющих низкоэластичный спрос на выпускаемую ими продукцию);

• раскрыты причины, препятствующие российским предприятиям активно использовать фондовый рынок в качестве источника инвестиционного капитала, основными их которых являются: слабая защищенность прав мелких инвесторов, непрозрачность деятельности акционерных обществ, недоверие к рынку ценных бумаг со стороны отечественных инвесторов.

Теоретическая значимость работы состоит в создании системного подхода к рассмотрению различных инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятия, включая ценные бумаги. Диссертационное исследование предлагает пути решения проблем использования ценных бумаг при финансировании предприятий в России на основе изучения зарубежного опыта различных финансовых систем. Выводы, предложения и обобщения формулируются с учетом специфики российской экономики и финансовой системы страны. Поэтому они могут быть использованы российскими предприятиями при решении проблемы финансирования своей инвестиционной деятельности. Показаны перспективы использования ценных бумаг предприятиями России для финансирования инвестиционной деятельности.

Поэтому, хочется надеяться, что данное исследование окажется весьма полезным при использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционных потребностей российских предприятий.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Целиков, Дмитрий Михайлович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Целью нашего диссертационного исследования выступало выявление факторов, оказывающих влияние на выбор ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятий из системы других инструментов и разработка общего алгоритма принятия решения об использовании ценных бумаг в качестве инструмента финансирования. Процесс исследования проходил в три этапа. На первом этапе определяются все потенциально возможные формы и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятий. Задачей данного этапа выступили выявление преимуществ и недостатков тех или иных форм и инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий, что возможно через рассмотрение сущностных характеристик, параметров, а также разнообразия форм и инструментов привлечения инвестиционного капитала.

Финансовые ресурсы могут быть аккумулированы из внутренних источников и быть привлеченными со стороны, собственными и заемными.

Собственные внутренние источники занимают лидирующее место в системе источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия у менеджеров предприятий.

Заемные привлеченные финансовые ресурсы стоят на втором месте по степени предпочтительности. Однако в целях настоящего исследования необходимо выделять частный долг, предоставляемый одним или несколькими институциональными инвесторами, оформляющийся кредитным договором или частным размещением облигаций и публичный долг, осуществляемый через публичный выпуск облигаций. Основными преимуществами частного долга выступают: быстрота получения и относительная дешевизна расходов на получение, возможность реструктуризации в случае неблагоприятного исхода инвестиционного проекта без обращения в суд. Недостатками частного долга выступают наличие большого количества оговорок, которые снижают мобильность менеджеров в принятии решений, высокая стоимость обслуживания процентов по кредиту для предприятия по сравнению с публичным долгом. В исследовании выявлены преимущества публичного долга: стоимость обслуживания публичного долга ниже стоимости обслуживания частного долга, с фондового рынка можно привлечь потенциально неограниченный объем средств. Владельцы облигаций не вмешиваются в текущие дела предприятия и не имеют право голоса по вопросам управления предприятием. Недостатки публичного долга заключаются в следующем: практическая невозможность реструктуризации текущих выплат и основного долга предприятии, периодичность выплат трудно подстроить под периодичность поступлений средств от реализации инвестиционного проекта, наличие значительных затрат средств и времени на выпуск публичного долга.

Ценные бумаги как инструмент привлечения инвестиционного капитала являются, по мнению автора, одним из самых привлекательных инструментов финансирования по следующим причинам.

1. Многообразие параметров ценных бумаг позволяет удовлетворить инвестиционные потребности широкого круга как институциональных так и не институциональных инвесторов.

2. Четкая законодательная база, регулирующая отношения, связанные с ценными бумагами во всех развитых странах, делает этот инструмент очень надежным в глазах как инвестора, так и эмитента.

3. Ценные бумаги обладают высокой степенью ликвидности. Этот параметр очень важен для институциональных инвесторов, которые очень сильно озабочены ликвидностью своих активов, и это делает ценные бумаги по сравнению с другими инструментами инвестиций для инвестора более привлекательными.

4. Ценные бумаги являются инструментом прямого доступа предприятия к инвестиционному капиталу, сосредоточенному у физических лиц и институциональных инвесторов.

Все вышеуказанные факторы способствуют увеличению спроса на ценные бумаги со стороны инвесторов не только как инструмент получения дохода, но и как инструмент оформления кредитных договоров, венчурных форм финансирования и т.д. То есть идет процесс секьюритизации финансовых отношений между различными субъектами экономики. Основная цель при этом - достижение максимальной ликвидности инвестиционного портфеля и законодательная защищенность прав инвестора.

Целью второго этапа выступило определение круга факторов, оказывающих влияние на решение об использовании ценных бумаг в качестве инструмента привлечения инвестиционного капитала, а также на выбор вида и параметров выпускаемых ценных бумаг. К числу таких факторов относятся:

1. Особенности национальной финансовой системы. Особенности финансовой системы накладывают серьезные ограничения на использование предприятиями ценных бумаг в качестве инструмента финансирования своей деятельности. В финансовых системах, где предприятия ориентируются в первую очередь на фондовый рынок при привлечении капитала, именно фондовый рынок с широким кругом инвесторов, развитой инфраструктурой, разнообразием ценных бумаг и их параметров, сильной законодательной базой и исполнительной властью по защите прав мелких инвесторов способен удовлетворить любые потребности предприятия.

2. Макроэкономическая ситуация. К числу факторов, оказывающих влияние на выпуск ценных бумаг, относят: темп роста реального ВВП, уровень долгосрочных процентных ставок, уровень краткосрочных процентных ставок.

3. Размер предприятия. Использование или не использование ценных бумаг при увеличении размеров предприятия - это прежде всего вопрос доли фиксированных затрат в общем объеме выпуска и размера риска недооценки ценных бумаг в процессе первичного размещения, а значит это прежде всего вопрос стоимости привлечения. В случае, если размер фиксированных и переменных затрат, включая затраты, связанные с риском недооценки ценных бумаг меньше разницы между ставкой банковского кредита и рыночной ставкой для аналогичных ценных бумаг, то использование выпуска ценных бумаг целесообразно. Кроме того, такие источники финансирования как собственные средства, банки имеют ограниченный размер использования. Поэтому с увеличением размера предприятия происходит увеличение доли ценных бумаг среди прочих инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Крупное предприятие вынуждено будет обращаться для реализации собственных инвестиционных программ к финансовым рынкам, так как средства, привлекаемые с него, имеют более длительный срок использования по сравнению с банковскими ресурсами, неограниченный объем предложения по сравнению с собственными средствами и банковскими кредитами и более низкую ставку по привлеченным средствам.

4. Экономическая и политическая стабильность. В странах с нестабильной экономической и политической ситуацией, нечеткой законодательной базой, где только происходит переход от государственной к частной форме собственности, размер контрольного пакета акций очень высок (50 - 75% плюс одна акция) и боязнь потерять контроль над предприятием ведет к тому, что собственники предприятия боятся выпускать не только акции, но и облигации, опасаясь потерять собственность через процедуру банкротства. В этих странах финансирование инвестиционных потребностей предприятий осуществляется за счет зарубежных финансовых рынков посредством синдициированных кредитов, товарных кредитов, выпуска еврооблигаций, а также программ АДР и ГДР. Вторым источником финансирования выступают "карманные" коммерческие банки, которые в случае невозврата кредита или ухудшения финансового положения заемщика не будут требовать банкротства предприятия или досрочного возврата кредита.

5. Структура капитала предприятия. Структура капитала является значимым фактором для стоимости компании. Для каждого предприятия существует некий целевой уровень структуры капитала, который, по мнению менеджеров и собственников, будет максимизировать стоимость предприятия на долгосрочном отрезке времени, а также стимулировать менеджеров предприятия к более эффективной работе. Ценные бумаги, как инструмент привлечения инвестиционного капитала, позволяют быстро и эффективно менять целевую структуру капитала предприятия в нужном направлении, используя параметры ценных бумаг. Соответственно, чем быстрее приближается структура капитала к целевой, тем быстрее повышается рыночная стоимость предприятия.

6. Этап развития предприятия. Целесообразно выделить три этапа развития предприятия: становление, развитие, зрелость. Существует два источника необходимого финансирования на первом этапе: кредит в коммерческом банке и продажа акций частному инвестору - частное размещение акций. Частное размещение акций на данном этапе более подходит для финансирования деятельности данного предприятия. Негативным моментом для учредителей при выпуске акций выступает необходимость продажи права собственности на предприятие, где они имели контрольный пакет.

На этапе развития предприятия финансирование осуществляется за счет заемных средств. Речь идет о частном долге - кредитах банков, финансовых компаний и т.д. со всеми присущими данному инструменту финансирования недостатками. Характеристики фирмы, совпадающие интересы инвестора и учредителей-менеджеров, желающих получить рыночный эквивалент имеющихся у них ценных бумаг, позволяют думать об осуществлении первичного размещения ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов. И в конце данного этапа или в начале третьего - зрелости, предприятие становится публичным.

На этом этапе инвестор, учредители - менеджеры в результате увеличения уставного капитала и публичного размещения ценных бумаг продают все или часть принадлежащих им акции. Финансирование будет осуществляться за счет частного или публичного долга. При этом, публичному долгу будет отдаваться предпочтение, так как предприятие уже раскрыло информацию о себе широкому кругу инвесторов, купивших акции, но только в случае более низкой процентной ставки.

7. Дивидендная политика. Большинство менеджеров предпочитают медленную корректировку размера дивиденда в зависимости от прибыли. При этом, нужно отметить, что и для инвесторов такой подход является наиболее предпочтительным, так как позволяет с высокой степенью вероятности прогнозировать будущие доходы, что увеличивает надежность данной ценной бумаги в глазах инвестора. Размер выплачиваемых дивидендов зависит также и от этапа развития предприятия.

8. Способ размещения ценных бумаг оказывает воздействие на эффективность выпуска ценных бумаг, стоимость их обслуживания и, соответственно, на стоимость компании. Каждому из этапов развития компании соответствует свой метод размещение ценных бумаг. Каждой из целей выпуска - свой способ размещения.

Можно предложить финансовому менеджеру общий подход в форме алгоритма принятия решения о выборе ценных бумаг в качестве инструмента финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

На первом этапе необходимо определиться с особенностями финансовой системы страны. Этот фактор, как мы убедились, определяет степень использования фондового рынка как источника и ценных бумаг, соответственно, как инструмента привлечения инвестиционного капитала.

На втором этапе необходимо определить размер предприятия, важность которого рассмотрена нами во второй главе. Критериями определения размера предприятия в контексте возможности использования ценных бумаг в качестве инструмента привлечения инвестиционного капитала, служат следующие показатели - размер выручки предприятия, размер основных средств, перспективы роста самого предприятия в будущем и его прибылей. По данным показателям возможны различные значения как критерии градации в различных ситуациях.

Чем более высокими являются данные показатели, тем более реальными становится использование ценных бумаг как инструмента привлечения капитала.

Малые и средние предприятия в силу особенностей своей деятельности вынуждены использовать неценнобумажные инструменты привлечения капитала.

На третьем этапе необходимо определить потребность в финансовых ресурсах предприятия. Если потребность предприятия оценивается меньше, чем в $10 ООО ООО, то источником удовлетворения данной потребности будут выступать не ценные бумаги, либо ценные бумаги, размещенные среди ограниченного круга инвесторов по закрытой подписке. В случае, если потребность предприятия выше, чем $10 ООО ООО, то предприятие может рассматривать фондовый рынок как источник, а ценные бумаги как инструмент привлечения инвестиционного капитала. Например, такие российские компании как ОАО "Газпром", ОАО "Тюменская нефтяная компания", ОАО "НК "ЛУКойл" осуществили в прошлом году эмиссии индексированных купонных облигаций. При этом размер эмиссий у каждой из компаний превышал $100 ООО ООО.

На четвертом этапе финансовый менеджер определяет тип финансирования - заемное или долевое. На данном этапе решается принципиальный вопрос о выборе между облигациями или акциями как инструментом привлечения капитала. Факторами, определяющими выбор типа финансирования, выступают: мнение акционеров (совладельцев) предприятия о размывании своей доли в уставном капитале, стоимость обслуживания, соотношение между текущей и целевой структурой капитала предприятия, состояние финансового рынка и макроэкономики, этап развития предприятия, степень законодательной защиты прав кредиторов.

Одним из главных факторов, определяющим выбор между долговыми и долевыми инструментами выступает готовность существующих акционеров к размыванию собственной доли в уставном капитале. Если акционеры не готовы уменьшать свою долю, то в этом случае выпуск акций становится невозможным.

В случае выбора финансовым менеджером решения о финансировании с помощью долговых инструментов у него существуют следующие альтернативы: публичный долг или частный долг. Критерием выбора для финансового менеджера выступают следующие факторы: стоимость обслуживания, степень вмешательства кредиторов во внутренние дела предприятия, уровень информационной асимметрии, количество ограничений, срок получения финансовых ресурсов, готовность быть информационно открытой компанией.

Если предприятие выбрало фондовый рынок как источник финансирования своей инвестиционной деятельности и остановилось на публичном выпуске облигаций, то следующим этапом выступает определение параметров выпускаемых ценных бумаг.

Параметры ценных бумаг, в данном случае облигаций, зависят от целевого сегмента инвесторов, на который они рассчитаны и ситуации на финансовом рынке. К основным параметрам относят: срок обращения, ставка дохода, гарантии погашения и выплаты дохода.

К параметрам, определяющим целевую группу инвесторов, относят: форма дохода, периодичность выплаты дохода, вид обеспечения, наличие оговорок об отзыве и досрочном погашении и т.д.

При подборе параметров облигаций необходимо найти разумный компромисс между надежностью ценной бумаги для инвестора и ее доходностью.

В случае же, если предприятие остановилось на выпуске акций как инструмента привлечения необходимого инвестиционного капитала, то на первом этапе надо выбрать тип акции - привилегированная или обыкновенная. В случае, если выпуск обыкновенных акций не влечет за собой угрозы смены владельца контрольного пакета, то выпуск обыкновенных акций является более предпочтительным инструментом.

И последним этапом является выбор способа размещения ценных бумаг. В случае первичного размещения акций предприятием, необходимо прибегнуть к услугам профессионального консультанта и применить одну из форм андеррайтинга. Одним из существенных условий договора об андеррайтинге должно выступить право эмитента самостоятельно продать часть выпускаемых акций на открытом рынке, минуя андеррайтеров. При этом нельзя продавать весь выпуск сразу. Привлечение необходимого объема финансовых ресурсов посредством выпуска акций желательно разбить на несколько эмиссии с целью снижения риска недооценки выпускаемых акций.

В случае, если акции уже обращаются, то предприятие может уже самостоятельно оценить цену размещения и отказаться от услуг андеррайтинга. В этом случае риск ошибки не велик и потенциальные потери незначительны.

При выпуске облигаций в первый раз можно прибегнуть к услугам андеррайтеров только в том случае, если облигации аналогичных предприятий на рынке не присутствуют и сложно оценить перспективы их размещения. Если же на рынке уже обращаются подобные облигации аналогичных предприятий, то предприятие может использовать услуги андеррайтинга на условиях "максимальных усилий" или же вообще отказаться от андеррайтинга и воспользоваться исключительно услугами консультантов.

Применяя данный алгоритм для анализа перспектив использования российского фондового рынка можно сделать следующие выводы.

Российский фондовый рынок в качестве источника инвестиционного капитала в ближайшем будущем будет использоваться российскими предприятиями в ограниченном масштабе, но роль его постепенно будет возрастать. Для того, чтобы ускорить этот процесс необходимо провести следующие действия: повысить законодательную защищенность прав мелких инвесторов, повысить прозрачность деятельности предприятий, провести структурную перестройку экономики, уменьшить ставку налогообложения по доходам физических лиц от операций с ценными бумагами. При привлечении инвестиций в ближайшее время предприятиям следует ориентироваться в первую очередь на западные финансовые рынки, где возможно разместить как акции, так и облигации. При этом процентная ставка по облигационному займу будет гораздо ниже, чем в России

Внутри же России ограниченный круг широко известных и финансово устойчивых предприятий будет выпускать облигации в качестве инструмента по финансированию инвестиционной деятельности. Это относится к предприятиям, производящих продукты и услуги с низкоэластичным спросом на них - предприятиям топливно-энергетического комплекса, телекоммуникационным компаниям.

В случае публичного выпуска облигаций, принимая во внимание все вышеизложенные факторы, хотелось бы порекомендовать эмитенту следующие параметры ценных бумаг, ориентированных на российского инвестора: срок обращения от 1 года, документарная форма выпуска, фиксированный размер валютного дохода на уровне банковских вкладов либо привязка рублевого дохода к темпам инфляции или темпу падения курса рубля с небольшой премией, наличие финансовых гарантий выполнения эмитентом своих обязательств за счет создания специального фонда. Номинальная стоимость облигации должна индексироваться.

При желании же разместить акции, стать публичной компанией, предприятию в ближайшее время следует ориентироваться исключительно на международные рынки ценных бумаг посредством программ АДР и ГДР. Размещение акций внутри России возможно лишь среди ограниченного круга институциональных инвесторов путем частного размещения.

В целом мы не претендуем на исчерпывающую полноту раскрытия всех проблем принятия решение о выборе ценных бумаг в качестве инструмента для привлечения инвестиционного капитала и видим необходимость и возможности дальнейшего исследования в этом направлении. Но в то же время есть основания полагать, что проведенное исследование, сделанные выводы и рекомендации могут в определенной степени способствовать формированию обоснованного и взвешенного подхода современных российских менеджеров к принятию решений по финансированию инвестиционных проектов предприятий.