Управление риском пенсионной необеспеченности в негосударственных пенсионных фондах тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление риском пенсионной необеспеченности в негосударственных пенсионных фондах"

На правах рукописи

1

1

ЖЕЛНИН Александр Петрович

УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ПЕНСИОННОЙ НЕОБЕСПЕЧЕННОСТИ В НЕГОСУДАРСТВЕННЫХ ПЕНСИОННЫХ ФОНДАХ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени ; кандидата экономических наук

1

_

I

Москва - 2003

Работа выполнена на кафедре управления финансовыми рисками Государственного университета управления.

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор

Морыженков Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

кандидат экономических наук

Мельник М.В. Карбовский В.Ф.

Ведущая организация

Инвестиционная Компания «ВИКА»

Защита диссертации состоится «¿£» йеяб$»Г 2003 года вЧР:££)часов на заседании диссертационного Совета^?счо в Государственном университете управления по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, дом 99 (зал заседаний Ученого Совета).

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления

Автореферат разослан «

2003 года

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Л.В.

»

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью внедрения в практику работы профессиональных участников российского рынка негосударственного пенсионного обеспечения методов научного управления, основанных на строгой формализации процедур принятия инвестиционных решений в отношении социально значимых аспектов экономики.

Неопределенность будущего собственного благосостояния человека побуждает его заботиться о пенсии еще в период трудовой деятельности. Государственные органы социального обеспечения частично покрывают материальные потребности человека после окончания трудовой деятельности и выхода на пенсию за счет средств Пенсионного Фонда России (ПФР). В этом случае возникает вопрос о дополнительном материальном обеспечении пенсионеров. Законодательство Российской Федерации предусматривает дополнительное пенсионное обеспечение граждан за счет системы негосударственного пенсионного обеспечения (НПО), посредством негосударственных пенсионных фондов (НПФ).

Негосударственные пенсионные фонды, как объект исследования, являются не только институциональными инвесторами предоставляющими услуги по негосударственному пенсионному обеспечению, но также инструментами влияния на процесс преобразований социально-экономической обстановки как в региональном, так и в федеральном масштабах.

В процессе работы негосударственных пенсионных фондов с вкладчиками и участниками возникают двойственные проблемы, затрагивающие интересы обеих сторон. Риски фондов и участников в этих проблемах занимают доминирующее положение. Деятельность негосударственного пенсионного фонда подвергается разного рода рискам как внутренним, так и внешним на макро и микро уровнях, некоторые из них являются управляемыми, некоторые - неуправляемые. Но в совокупности эти риски, с различными вводными критериями их оценки и возможностями управления приводят фонд и его участников к одному, в некоторой степени скрытому, риску -риску пенсионной необеспеченности (РПН).

Исследование вопросов, затрагивающих социально значимые аспекты экономики, недостаточная изученность, из-за отсутствия исторического опыта, рынка негосударственного пенсионного обеспечения и отсутствие методик управления рисками портфелей негосударственных пенсионных фондов, предполагает основную актуальность данной проблемы. .

Целями исследования являются:

" оценка правомерности применения принципа консервативности инвестирования пенсионных резервов;

■ разработка методов защиты вкладчика и участника от неблагоприятных последствий вследствие наступления риска пенсионной необеспеченности;

■ разработка методов поддержки принятия решений по управлению рисковым портфелем негосударственного пенсионного фонда в условиях развивающейся экономики.

Для достижения указанных целей были поставлены и решены следующие основные задачи:

■ выявлены основные факторы, определяющие проявление риска пенсионной необеспеченности;

■ разработана модель оптимизации инвестиционного портфеля НПФ;

■ предложена методика редуцирования РПН на основе мажоритарного акционирования;

■ проведен сравнительный анализ эффективности применения различных рисковых стратегий инвестиционного портфеля НПФ.

Объектом исследования является инвестиционная деятельность негосударственного пенсионного фонда.

Предмет исследования - риск пенсионной необеспеченности и модель управления РПН.

Информационная база исследования включает данные Инспекции Негосударственных Пенсионных фондов, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы (РТС), статистической отчетности Госкомстата России.

Методологической и теоретической основой исследования послужило использование гипотетико-дедуктивного и индуктивного методов научного познания. Достоверность научных выводов и практических рекомендаций основывается на теоретических и методологических положениях, сформулированных в исследованиях зарубежных и отечественных ученых, а также на результатах тестирования разработанных методов и моделей и их сравнительного анализа с существующими аналогами. При решении конкретных проблем управления инвестиционным портфелем негосударственного пенсионного фонда использовались методы математического анализа, прикладной статистики и эконометрики.

Наиболее существенные результаты и научная новизна диссертационной работы состоят во введении нового понятия (риск пенсионной необеспеченности) в процедуры риск-менеджмента негосударственных пенсионных фондов, разработке новых методов управления и регулирования указанного риска при формировании инвестиционного портфеля негосударственного пенсионного фонда и ведения его инвестиционной деятельности в условиях российского фондового рынка.

Исследования теоретических и практических вопросов управления рисками НПФ в условиях российского фондового рынка привели к следующим результатам, содержащим, по мнению автора, элементы научной новизны:

Введено новое понятие - риск пенсионной необеспеченности (РПН) -кредитный риск возможных финансовых потерь участника негосударственного пенсионного фонда в результате: а) невыплаты пенсии и невозврата внесенных средств; б) невыплаты процентов по пенсионным взносам; в) низкой покупательной способности денежных средств после выплаты пенсии.

Разработан способ формирования инвестиционного портфеля на основе отраслевого подхода, заключающийся в том, что пенсионные резервы отраслевых НПФ инвестируются в высокодоходные сектора отрасли с целью создания конкурентных преимуществ за счет долгосрочных инвестиций пенсионных резервов и увеличения доходности портфеля НПФ за счет преимуществ самоинвестирования и мажоритарного акционирования.

Предложена модель формирования инвестиционного портфеля на основе принципа мажоритарного акционирования. Основное содержание модели состоит в том, что НПФ приобретая контрольные пакеты акций предприятий осуществляет контроль финансовой и кадровой политики предприятия с целью повышения эффективности работы предприятия, тем самым уменьшая риски собственного инвестиционного портфеля. Разработана методика формирования конвертируемого облигационного портфеля для негосударственных пенсионных фондов для целевого финансирования инвестиционных проектов.

Проведена оценка чувствительности факторов мажоритарности на стоимость компании. Выявлено, что значение фактора мажоритарного владения увеличивает стоимость акций в структуре инвестиционного портфеля и снижает риск невыполнения обязательств НПФ.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно показало необходимость пересмотра некоторых допущений и ограничений, используемых в стандартных моделях зарубежной и отечественной практики работы консервативных институциональных инвесторов. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при дальнейшем развитии теории управления рисками и деятельности системы негосударственного пенсионного обеспечения в условиях развивающейся экономики.

Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут быть применены в процессе управления инвестиционными портфелями операторов российского рынка негосударственного пенсионного обеспечения. Целесообразность практического использования полученных решений проблем управления риском пенсионной необеспеченности подтверждены заключениями специалистов, работающих в этой области.

Апробация результатов исследования. Некоторые разработки обсуждались на 17-ой и 18-ой Всероссийских научных конференциях молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления» в Государственном Университете Управления (Москва, 20-21 февраля 2002 года и 19-20 февраля 2003 года). По теме диссертации опубликованы 3 печатные работы.

СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Введение.

ГЛАВА 1. НПФ как инструмент преодоления риска пенсионной необеспеченности. 1.1.Негосударственные пенсионные фонды в современной России. 1.2.0собенности ведения деятельности НПФ. 1.2.1.Управление активами НПФ.

1.3 .Зарубежный опыт формирования инвестиционного портфеля НПФ. 1.4.Проблемы возникающие у НПФ в России.

ГЛАВА 2. Управление риском пенсионной необеспеченности на основе выполнения обязательств НПФ.

2.1. Методология процесса управления риском пенсионной необеспеченности (РПН).

2.2. Методы анализа и прогнозирования РПН.

2.3. Моделирование процесса управления рисками НПФ.

2.4. Модель преодоления РПН.

2.5. Модель формирования эффективного инвестиционного портфеля

ГЛАВА 3. Модель формирования инвестиционного портфеля для преодоления РПН.

3.1. Расчет инвестиционного портфеля фонда состоящего из инструментов представленных на РТС.

3.2. Расчет инвестиционного портфеля сформированного на принципах мажоритарного акционирования.

3.3. Влияние контроля над финансовыми потоками предприятия на риски инвестиционного портфеля НПФ.

Заключение.

Список использованной литературы.

СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Во введении приводится обоснование актуальности диссертационного исследования, определяется его цель и задачи.

В первой главе подробно рассмотрена система негосударственного пенсионного обеспечения с основными элементами отечественной специфики.

Рассмотрены функции и специфика деятельности негосударственных пенсионных фондов двух видов: а) корпоративных; б) открытых. Проведен анализ эффективности деятельности, преимущества и недостатки по каждому виду фондов. Описаны основные понятия, связанные с негосударственным пенсионным обеспечением, выявлены его субъекты и функции, приведены основные показатели, характеризующие рост рынка негосударственного пенсионного обеспечения.

Проанализирован зарубежный опыт организации негосударственного пенсионного обеспечения, определены его виды, методы функционирования, права вкладчиков пенсионных фондов, требования к пенсионным фондам, определено место негосударственной пенсионной системы в экономике соответствующих стран.

Проведен анализ инвестиционной деятельности НПФ и выявлен ряд проблем, связанных с отечественной спецификой экономики (проблемы размещения средств пенсионных резервов), определены возможные пути решения выявленных проблем (специальные ценные бумаги для НПФ, поддержка и развитие новых высокодоходных направлений экономики, развитие отраслевых НПФ).

Определена структура рисков негосударственных пенсионных фондов, которая позволяет в полной мере оценить рисковую ситуацию негосударственного пенсионного фонда, как субъекта действующего в социально значимом секторе экономики.

Во второй главе введено понятие - риск пенсионной необеспеченности (РПН). Выявлены и описаны составные части риска пенсионной необеспеченности: риск невыплаты пенсии и невозврата внесенных средств;

риск невыплаты процентов по пенсионным взносам;

риск низкой покупательной способности денежных средств, после их

выплаты.

Проведена подробная классификация составных частей РПН и составлены структурные схемы для каждой составной части РПН.

Выделено несколько методов анализа и прогнозирования РПН, рассмотрены возможности и потенциальная эффективность применения выделенных методов.

Разработано моделирование процесса управления рисками НПФ (см. Схему 1) при котором негосударственный пенсионный фонд, направляя пенсионные резервы в разные управляющие компании, осуществляет первый этап управления рисками, воздействующими на пенсионные резервы, посредством диверсификации активов по разным управляющим компаниям, что снижает риск утраты пенсионных резервов в результате недобросовестных действий или банкротства управляющего.

Схема 1 Схема распределения пенсионных резервов

Следующий этап управления рисками инвестиционного портфеля НПФ осуществляют управляющие компании, формируя инвестиционные портфели НПФ по разным рисковым стратегиям.

Ниже приведен пример модели управления рисками венчурного инвестиционного портфеля, включающий в себя несколько этапов (см. Схему 2):

- Идентификация рисков. Выявляются риски инвестиционного портфеля, и предлагаемых инвестиционных проектов;

- Оценка рисков. Оцениваются риски инвестиционных проектов, и их влияние на стоимость инвестиционного портфеля;

- Выбор методов управления рисками. Отказ от риска применяется только в тех случаях, когда доходность венчурного проекта заведомо не покрывает риск по нему.

Схема 2 Модель управления рисками венчурного портфеля

В соответствии с вышеописанной схемой управления рисками НПФ, процесс управления состоит из трех этапов (диверсификация пенсионных резервов по управляющим компаниям, разделение по рисковым стратегиям и управление рисками инвестиционных портфелей разных рисковых стратегий).

Есть люди склонные к риску в большей или меньшей степени, и участник фонда сам выбирает степень принимаемого на себя риска пенсионной необеспеченности, но в этом случае участнику фонда следует оценить, стоит ли ему надеяться на относительно стабильный и безрисковый инвестиционный доход от портфеля с консервативной стратегией при такой экономической ситуации в стране, когда реальная доходность государственных ценных бумаг не будет успевать за ростом индекса потребительских цен, или, приняв на себя больший риск, понадеяться на более эффективный способ снижения риска пенсионной необеспеченности самим участником для себя, вложив денежные средства в инвестиционный портфель с венчурной стратегией.

Разработана модель преодоления риска пенсионной необеспеченности представленная на схеме 3.

Схема 3 Модель преодоления РПН

Влияние на выбор инвестиционной политики пенсионного фонда оказывает характер его пассивов, то есть структура обязательств по их срокам, безусловности, валюте исполнения и т.д. В России большинство пенсионных фондов использует пенсионную схему с установленными взносами, но при этом практически все фонды принимают на себя ответственность за обеспечение для участников минимальной гарантированной доходности. Выбор ставки такой доходности для российского финансового рынка является серьезной проблемой. Установление ее в виде твердой величины для пенсионных договоров, имеющих длительный характер, неприемлемо для сторон из-за крайней неустойчивости российского фондового и финансового рынков. Привязка ставки гарантированной доходности к ставке рефинансирования Центрального банка весьма рисковала из-за слабой связи ее величины с реальными процессами на фондовом и финансовом рынках. Наибольшее распространение получило обеспечение гарантированного прироста пенсионных активов в соответствии со ставкой по трехмесячным депозитным вкладам Сбербанка. Из-за полугосударственного характера Сбербанка ставки по его депозитным вкладам устанавливаются при участии монетарных властей и их можно воспринимать в качестве минимальной безрисковой доходности, доступной для населения.

Введение условия минимальной гарантированной доходности связано со специфической рыночной ситуацией, в которую попали российские пенсионные фонды. Во-первых, НПФ вынуждены конкурировать на рынке долгосрочных сбережений населения, основная масса которых сосредоточена в виде иностранной валюты и вкладов в Сберегательном банке. Во-вторых, доходность основных финансовых инструментов, в целом недоступных для населения напрямую, значительно превосходит рублевую, доходность валютных инструментов и доходность процентов по вкладам в Сбербанке, поэтому фонды считают для себя риск предоставления гарантий вполне допустимым.

Преодоление риска пенсионной необеспеченности - многоступенчатый процесс, состоящий из следующих этапов:

-создание аннуитетных программ;

-определение стоимости капитала для пенсионной схемы (стоимости долга)

НПФ;

-определение необходимой ожидаемой доходности на пенсионные резервы; -выявление рисковой стратегии инвестирования пенсионных резервов; -формирование инвестиционного портфеля; -управление портфелем.

Каждая пенсионная схема предусматривает определенный план пенсионных взносов (аннуитетный план) и план пенсионных выплат. В ходе работы фонда на рынке негосударственного пенсионного обеспечения по привлечению вкладчиков ставки гарантированной доходности по пенсионным схемам могут меняться, для того чтобы учесть интересы разных участников одной пенсионной схемы, чьи средства были привлечены под разные ставки доходности, нужно посчитать стоимость капитала привлеченного по данной пенсионной схеме (формула 1).Чем больше предусмотрены пенсионные выплаты, тем больше взносы по аннуитетному плану, соответственно и риск выше. Согласно модели, предложенной автором, НПФ предлагает на выбор три пенсионные схемы, по которым предусматривается начисление инвестиционного дохода на пенсионные резервы в зависимости от рисковой стратегии пенсионной схемы (консервативной, умеренной, венчурной), исходя из величины, эталонного расчетного параметра, например, процентной ставки трехмесячного депозитного вклада в Сбербанке.

Стоимость капитала пенсионной схемы (стоимость долга перед участниками) НПФ вычисляется исходя из принятых обязательств по ожидаемым ставкам

инвестиционного дохода на пенсионные резервы по каждой пенсионной схеме и доли капитала в общей сумме пенсионных резервов.

п

о)

у=1

где: Ху - стоимость капитала для у пенсионной схемы; - вес в портфеле

пенсионных резервов по пенсионной схеме у; ку - стоимость обязательств по

пенсионной схеме (процентная ставка ожидаемой доходности на пенсионные резервы по конкретной пенсионной схеме).

Суммирование взвешенных стоимостей капиталов разных рисковых стратегий показывает общую стоимость капитала по каждой пенсионной схеме (ху), т.е. ограничивает минимальную ожидаемую доходность пенсионной схемы. Далее фонд устанавливает расчетную ожидаемую доходность, с премиальной составляющей (£), в итоге расчетная ожидаемая доходность больше минимальной ожидаемой доходности на величину (¡5), т.е. (ху+%у=гу)< Гу>ху.

Исходя из величины расчетной ожидаемой доходности портфеля, фонд формирует инвестиционный портфель в соответствии с какой-либо рисковой стратегией дающей возможность получить расчетную ожидаемую доходность. Далее в процессе управления портфелем и приобретением фондом новых обязательств по пенсионному обеспечению, изменяющих стоимость капитала фонда, вносятся коррективы в расчет ожидаемой доходности и тем самым в стратегию инвестирования пенсионных резервов.

Предложена модель формирования оптимального инвестиционного портфеля НПФ для преодоления РПН.

Система ограничений, являющаяся обязательной для всех фондов имеет следующие параметры:

- доля вложений в один объект инвестирования не должна превышать 20% пенсионных резервов НПФ;

- инвестиции в государственные ценные бумаги - не более 50%;

- акции и облигации предприятий и организаций - не более 50%; ценные бумаги не имеющие признаваемых котировок - не более 20%;

- вложения с установленной доходностью - не менее 50%;

- объекты повышенного риска и рискованные - не более 20%.

Формализованный вид системы ограничений на формирование инвестиционного портфеля из пенсионных резервов отражен в системе уравнений 2.

X

0,5

(2)

где: Ху - доля .¡-го актива в общей сумме портфеля; Хгцб " Д°ля государственных ценных бумаг; Худ~ Д°ля ценных бумаг с установленной

доходностью; Хкцб ' поля корпоративных ценных бумаг; Хпг' Д°ля объектов

инвестирования повышенного риска.

Особенность формирования оптимального венчурного состоит в том, чтобы достичь максимальной доходности, нужно увеличить лимит рискованности портфеля, привлекая ценные бумаги с большим коэфицентом р.

Евп

х, т}

и

^вп

X; Г,

шах

вп

Гы

^,1,3 </?<2,5

ВП УП ТП >Г\ Ш

(3)

вп ВП

где: X] - доля .¡-го актива в венчурном портфеле; Т\1т - заданный уровень

рискованности венчурного портфеля

При осуществлении инвестиционной политики фонда основанной на принципах мажоритарного акционирования основополагающим критерием, являющимся

основанием для приобретения в инвестиционный портфель фонда, в зависимости от рисковой стратегии портфеля, ценной бумаги может выступать коэфицент р.

Для практического формирования инвестиционного портфеля негосударственного пенсионного фонда автор предлагает применить модель портфеля учитывающую специфику отечественных условий формирования инвестиционного портфеля НПФ, которая имеет в своей основе модель формирования инвестиционного портфеля разработанную Д. Тобиным, которая характеризуется тем, что учитывает возможность привлечения безрисковых ценных бумаг, имеющих гарантию со стороны государства и покупаемых по номинальной стоимости. Отечественная специфика инвестиционной деятельности фонда отражается в ограничениях на структуру пенсионных резервов (см. систему уравнений 2), в части рисковых и безрисковых активов и ценных бумаг с фиксированной доходностью, т.е. инвестиционный портфель НПФ практически должен состоять на половину из государственных (безрисковых) ценных бумаг с фиксированной доходностью (безрисковая часть портфеля), другая половина инвестиционного портфеля является рисковой частью, так как может состоять из ценных бумаг с рыночной доходностью.

На фондовом рынке наряду с рисковыми ценными бумагами имеются так же бумаги не связанные с риском (например, ОФЗ 28001, обладающая высоким уровнем ликвидности и высокой степенью надежности. Срок погашения данной облигации -конец января 2004 года, доходность на 01.05.2003 = 6,9%), пусть та - эффективность безрисковых бумаг, х0 - доля пенсионных резервов вложенная в безрисковую часть, тогда в рисковую часть вложена (1-х0) часть пенсионных резервов. Пусть т, -эффективность и V, - дисперсия рисковой части портфеля и г=(Уг)ш - риск этой части портфеля. Тогда эффективность всего портфеля равна:

тр-т *х0+(1-ха) *тг (4)

Ур=(1-х/.Уг (5)

Считается, что безрисковые бумаги не коррелированы с рисковыми ценными бумагами, в этом случае риск портфеля выражается в формуле 6.

ар=\1-х0\.(Уг)1/2=\1-х0\.о-г (6)

тп = т+ап *—-2-

Р О „

Эффективность портфеля линейно зависит от его риска, задача об оптимальном портфеле имеет следующий вид (система уравнений 8):

• x0m0+Ylx,m¡=mp =1

где: X, ~ Д°ля I и j ценной бумаги в портфеле; ]flp -эффективность портфеля; J/г - дисперсия рисковой части портфеля; Х0 ~ Д°ля безрисковых ценных

бумаг; YYlg - эффективность безрисковых бумаг; fflr - эффективность рисковой части портфеля.

Из вышеприведенной модели, использованной для формирования оптимального инвестиционного портфеля НПФ следует, что при наличии безрисковой части портфеля, фиксирующей уровень рискованности и стабилизирующей ожидаемую доходность, требуемая доходность портфеля должна достигаться за счет рисковой части. Уровень риска портфеля измеряется стандартным отклонением рисковой части инвестиционного портфеля, скомпенсированным стандартным отклонением безрисковых активов.

В третьей главе представлены расчеты по предложенной модели формирования оптимального инвестиционного портфеля на основе принципов мажоритарного акционирования, приведено научное обоснование смысла мажоритарного акционирования. Также описан процесс реализации мажоритарного акционирования через акции и облигации. Представлена модель закрепления прав на активы через приобретение конвертируемых облигаций с целью мажоритарного акционирования, в качестве целевого финансирования инвестиционных проектов.

В настоящее время большая часть негосударственных пенсионных фондов, определяющих инвестиционную политику самостоятельно и контролирующих ее исполнение управляющей компанией, ведет в основном спекулятивную инвестиционную деятельность. Предложенный автором способ ведения инвестиционной деятельности, посредством мажоритарного акционирования, предполагает в некоторой степени обновленный подход к ведению инвестиционной деятельности НПФ, что в значительной степени придает ему сходство с

институциональным инвестором холдингового типа, при этом, имея возможность пользоваться льготами присущими некоммерческой организации и потенциальными налоговыми льготами для НПФ.

Контроль финансовых потоков предприятия позволит снизить риски инвестиционного портфеля НПФ, посредством работы с прямым источником управляемых рисков структуры инвестиционного портфеля НПФ, т.е. с предприятием или предприятием - инвестиционным проектом, куда инвестированы пенсионные резервы и собственные активы НПФ. На схеме 4 отражена схема рисков венчурного инвестиционного портфеля НПФ, который сформирован на принципах мажоритарного акционирования, т.е. предусмотрен контроль финансовых потоков предприятия. Из всех рисков такого инвестиционного портфеля рассмотрим только управляемые риски. При классификации риска структуры инвестиционного портфеля выявляются риски компаний, акции которых входят в данный портфель, т.е. в которые произведены инвестиции, помимо прочих рисков влияющих на работу этих компаний проявляется набор рисков, которые отражаются на доходности портфеля фонда и его уровне риска. Контроль финансовых потоков этих предприятий в значительной степени снижает риск банкротства и риск «увода» активов, так как совершение крупных сделок и финансовая политика предприятия утверждается на общем собрании участников общества.

Схема 4 Риски инвестиционного портфеля НПФ с контролем финансовых потоков предприятия

Для финансирования компаний и инвестиционных проектов помимо покупки акций этих предприятий существует возможность осуществления инвестиций через размещение облигаций, но в целях обеспечения инвестиционной политики мажоритарного акционирования, эти облигации должны быть конвертируемыми для последующей трансформации их уже в непосредственные титулы собственности, закрепляющие права на долю в имуществе и активах предприятия, что невозможно осуществить посредством простых облигаций.

Конвертируемые облигации должны занять особое место в инвестиционном портфеле НПФ, так как действия по трансформации конвертируемых облигаций в акции будут вносить значительные изменения в структуру инвестиционного портфеля, следовательно, наличие конвертируемых облигаций в инвестиционном портфеле требует организации особого учета этих ценных бумаг.

Эмиссия облигаций достаточно затратное мероприятие, по существующему законодательству в области выпуска эмиссионных ценных бумаг, для эмитента, и поэтому в значительной степени низкоэффективное для привлечения займов на короткий срок. Следовательно, основополагающим критерием при эмиссии конвертируемых облигаций должна стать долгосрочность, как с целью осуществления наиболее эффективного займа, так и с целью привлечения долгосрочных инвесторов (НПФ). Для достижения взаимовыгодности подобных операций эмитенту необходимо заинтересовать инвестора (НПФ), что возможно осуществить с помощью фиксированного конверсионного отношения к акциям на момент конверсии. Взамен для себя предусмотрев более низкие купонные выплаты, чем по обыкновенным облигациям.

Особенностью приобретения конвертируемых облигаций с целью мажоритарного акционирования является то, что в этом случае они приобретаются как целевое финансирование проекта с закреплением прав собственности на этот проект или предприятие.

Работа с такими финансовыми инструментами требует организации особого учета их в инвестиционном портфеле НПФ. Особый учет должен заключаться в отслеживании конъюнктуры рынка на конверсионные акции предприятий, чьи конвертируемые облигации находятся в собственности НПФ, и приведении портфеля НПФ в соответствие к требованиям по составу и структуре пенсионных резервов после конверсионных операций. В случае если количество подобных ценных бумаг будет достаточно велико, то потребуется создание специализированного отдела по работе с конвертируемыми облигациями в организационной структуре фонда. Хранение и

депозитарный учет конвертируемых облигаций и конверсионных акций осуществляется спецдепозитарием, так же как и других ценных бумаг в портфеле НПФ.

Анализируя ранее проведенные научные исследования в области инвестиционной политики негосударственных пенсионных фондов, можно найти предпосылки к изучению вопроса мажоритарного акционирования, например, в I

монографии Егерева И.А. «Стоимость бизнеса. Искусство управления», а также в диссертации Андреева Л.А. на тему «Развитие негосударственного пенсионного страхования как составной части общенациональной системы пенсионного обеспечения в России». Диверсифицируя свои вложения, крупные пенсионные фонды 4

на Западе при инвестициях в акции для получения сколько-нибудь ощутимого воздействия на портфель в целом приобретают значительные, близкие к контрольным, доли в компаниях, позволяющие заметно влиять на ее политику. Границы такого влияния, цель и направления остаются весьма актуальной проблемой западной экономической мысли. Должны ли менеджеры пенсионных фондов вмешиваться в работу компаний, способствовать выработке их рыночной и внутрифирменной стратегии, подбору менеджеров компании? Не так давно преобладал подход, согласно которому пенсионный фонд является портфельным, а не стратегическим инвестором, то есть, инвестирует в акции не для вмешательства в работу компании, а из-за |

предполагаемого роста курсовой стоимости акций. Но в последнее время политика невмешательства стала подвергаться определенной критике. Пассивность институциональных инвесторов дала дополнительную силу другим акционерам и позволила им принимать решения в своих интересах, объективно способствующих уменьшению рыночной цены акций. Особенно это касается вопросов кадров, компенсации высшего менеджмента, решений о диверсификации производства, слияния (поглощения) с другими компаниями.

Степень влияния собственников на деятельность компании различна и тесным образом связана с объемом прав, сопутствующим доле, но степень влияния определяется не только размером доли, например, топ-менеджеру может принадлежать 1

небольшая доля компании, но его возможности в отношении ценообразования будут велики. Одни собственники способны более существенно влиять на компанию, чем другие, чье влияние почти незаметно. Первые получили название мажоритарных

I

собственников, вторые -миноритарных.

Внутри обычного бизнеса (фирмы) можно выделить независимые бизнес-единицы (дочерние фирмы). Это сопряжено с введением внутри бизнеса фиктивных денежных потоков, которые сопровождают перемещение реальных активов между

бизнес-единицами. Например, если бизнес состоит из двух бизнес-единиц при этом разделении происходит и разделение конкретных функций, в этом случае одна бизнес-единица будет являться для другой источником каких либо ресурсов, вторая - их потребителем.

Для оценки стоимости бизнес-единицы, основанной на оценке денежных потоков, любые виды ресурсов должны представляться на платности, а финансовые ресурсы должны предоставляться на определенный срок с возвратом. Плата же назначается по взаимной договоренности между бизнес-единицами с учетом цен рыночных аналогов ресурсов при сходных условиях их приобретения. Эти цены называются трансфертными.

Трансфертные денежные потоки фиктивны. Они возникают внутри бизнеса и не должны выходить за его пределы. Перемещение ресурсов от одной стороны и другой сопровождается перемещением этих потоков. Однако, в расчет стоимости бизнес-единицы фиктивные денежные потоки включаются наравне с действительными.

Трансфертные денежные потоки не оказывают влияния на общую итоговую стоимость бизнеса, которая является суммой стоимостей бизнес-единиц, поскольку у одной из них, продающей ресурсы, финансовые потоки являются притоками, а у другой, покупающей ресурсы, - компенсирующими их оттоками. Хотя трансфертные денежные потоки не влияют на итоговую стоимость бизнеса, стоимость каждой бизнес-единицы может существенно меняться.

Если, например, компания занимается торгово-закупочной деятельностью, то внутри нее можно выделить две бизнес-единицы. Первая осуществляет закупки и складирование товаров и вторая бизнес-единица продает товар на рынке и отвечает за взыскание с покупателей дебиторской задолженности. Ресурсом здесь выступают финансовые ресурсы, приобретаемые по трансфертной цене продающей бизнес-единицей у приобретающей, при возникновении у первой возможности сбыта.

Трансфертное ценообразование между бизнес-единицами считается на условиях льготных по отношению к рынку. При этом трансфертное ценообразование влияет на стоимость бизнеса внутри как холдинга, так и не связанные друг с другом бизнес-единицы. Трансфертные цены способствуют тому, что одна сторона (фирма) диктует условия другой, изменяя стоимость ее бизнеса в свою пользу. Таким образом один бизнес, поставив другой в невыгодные для него экономические условия создает преимущества для себя. Так, например, «Газпром» являясь монополистом, определяет допуск других компаний к трубе транспортировки газа на менее выгодных условиях, чем, если бы существовала конкуренция.

При отсутствии трансфертного ценообразования, то есть ориентируясь на значения факторов, вытекающих только из рыночных условий, получаем специальный вид стоимости - действительную стоимость бизнеса. Она характеризует, то что реально создается бизнесом и в большинстве случаев отличается от рыночной стоимости.

Итак, трансфертная цена определяет финансовые потоки в структуре бизнеса дочерней компании, которые создают стоимость и наличие трансфертной цены,

>

перераспределяет действительную стоимость каждой бизнес-единицы в сторону какого-либо участника. В итоге мы имеем так называемую внутреннюю стоимость Е , которая определяется выражением (формула 9): I

(9)

1=1

где: Ел ' действительная стоимость, создаваемая бизнесом; А -перераспределение действительной стоимости бизнеса в сторону участников ¡-ой группы в результате трансфертного ценообразования.

В таблице 1 представлены участники бизнеса и факторы влияющие на стоимость акций компании.

Таблица 1 Участники и факторы влияющие на стоимость акций

Название Факторы, влияющие на бизнес

Кредитор сумма кредитов, ставки, залоги, условия возврата

Заемщик сумма займов, ставки, залоги, условия возврата

Государство налоговые ставки, порядок уплаты, субсидий

Поставщик цены, качество, сроки поставок, скидки, сроки оплаты

Покупатель цены, качество, сроки поставок, скидки

Работники-менеджеры уровень зарплаты, премии, компенсации

Собственник размер дивидендов, сроки выплат

В формуле 9 входит величина, характеризующая перераспределение стоимости в сторону одной из семи групп участников, при этом переменная в левой части равенства - внутренняя стоимость - относится лишь к собственникам.

Поскольку именно для собственника оценивается стоимость компании ему необходимо знать точную стоимость приходящейся на него доли, и также вытекающих из разницы стоимостей премий и скидок. Собственник в большинстве случаях способен влиять на то, с кем и на каких условиях компания совершает сделки, а также устанавливает более выгодные для себя (трансфертные) условия.

Известно, что степень влияния собственников на деятельность компании различна и тесным образом связана с объемом прав, сопутствующим до те мажоритарных собственников и миноритарных. В терминах трансферт ьо.и

1 ценообразования это означает, что последние фактически не могут влиять на

перераспределение стоимости компании путем назначения трансфертных цен, поскольку не обладают правом определять политику в этой области. Напротив, именно

0 мажоритарные собственники в подавляющем большинстве случаев располагают властью для изменения условий сделок в свою пользу. В результате действительная

1

^ стоимость бизнеса будет вычисляться по системе уравнений 10.

hem heM ЛйА/um

Ел-« т

. к

1 где: р]^ - действительная стоимость, создаваемая бизнесом; М - множество

; мажоритарных собственников; m - множество миноритарных собственников; (Jh -

номинальная доля h-ro собственника в капитале компании.

В вышеприведенной системе уравнений 10 знак приближенного равенства обусловлен тем, что в отдельных случаях даже миноритарный собственник имеет возможность назначать трансфертные цены, но перераспределение действительной стоимости несущественно. Обязательно должно соблюдаться равенство единице суммы всех номинальных долей, принадлежащих всем собственникам, это означает, что весь номинальный капитал распределен между владельцами. Рыночная стоимость доли миноритарного собственника определяется только как часть его внутренней стоимости, пропорционально номинальному участию собственника в капитале компании. Алгоритм расчета рыночной стоимости миноритарного собственника следующий: сначала оценивается внутренняя стоимость компании, после чего от этой стоимости

ft берется часть пропорциональная доле его номинального участия в капитале.

Мажоритарному собственнику, кроме номинальной доли внутреннего капитала, принадлежит перераспределенная часть действительной стоимости за счет

>i

трансфертного ценообразования. Мажоритарный собственник может быть членом одной из семи групп участников: поставщиком товаров, кредитором и т.д.

В итоге действительная стоимость мажоритарного собственника определяется по формуле 11:

Е^ст^+^Е.н 01)

1=1

где: Ем' часть действительной стоимости компании, приходящаяся на Ь-го

участника; Л Ел" перераспределение действительной стоимости в сторону Ь-го

участника, входящего в ¡-ю группу участников; Ь - номер участника компании; р -количество групп участников.

Оценим чувствительность стоимости для оценки влияния на нее трансфертного ценообразования. Для оценки влияния на стоимость трансфертного ценообразования будем пользоваться понятием коэффициентов чувствительности стоимости к изменениям отдельных факторов.

Пусть имеется функция у=/(х). Коэффициент Кх показывает на сколько процентов изменится функция при изменении аргумента на один процент, то есть (формула 12):

Г _=Ду*£

^ У (12)

х

где: Ду - приращение функции; Ах - приращение аргумента. Разложим функцию у=/(х) в ряд Тейлора в окрестности точки х0.

2

Ау = /(Хо + Ах)-ДХо) = ^*Ах + ±*£4Ах2 + <1(А4г)

(13)

При малых значениях Дх пренебрегаем слагаемым начиная со 2-го и подставив в формулу 12 получаем (формула 14):

Г _ % * *

Таким образом получаем коэффициент чувствительности функции у в точке х0 , который есть производная функции в точке Хо умноженная на отношение аргумента х к функции у. Перепишем формулу 12 в виде (формула 15):

А? _ д*

-Кх~~ (15)

у х

Эта формула показывает, что относительное изменение функции разно произведению относительного изменения аргумента на коэффициент чувствительности.

Рассмотрим теперь функцию многих переменных у=/(Х|, хг...., х„). Обозначим коэффициенты чувствительности функции на изменение ьго аргумента (формула 16).

Ьу _ „ Ах

— (16)

Если стоимость бизнеса Е является функцией а факторы влияющие на стоимость (р - (цена товара, сырья, ставка дисконтирования, сроки поставок и т.д.) аргументы то относительное изменение действительной стоимости бизнеса представим в виде (формула 17):

к

- ¿-> А«, ^ (17)

Ел Г <рк

к

Для конкретного участника необходимо узнать, какая величина собственности им приобретается или теряется в результате применения трансфертной цены. Общий эффект будет получен по всем факторам, которые затрагиваются таким ценообразованием. В итоге получаем (формула 18):

1 у ^

17 ~ * ^ К* т (18)

Дл (Ук ч> <Рк

где: СТк ' номинальная доля к-го участника-собственника в капитале компании.

Умножением правой и левой частей формулы 20 на величину действительной стоимости доли к-го участника (Елк ) получаем выражение определения абсолютного значения перетока стоимости.

Например, пусть в расчетах с собственником (материнской компанией - НПФ) поставщиком финансовых потоков (денежных средств в виде целевого финансирования), цена назначаемая за предоставленные денежные средства превышает рыночную в среднем на 5%. Срок возмещения ему за предоставленные денежные средства на 25% короче аналогичных условий других компаний готовых предоставить денежные средства. Поскольку, если в оплате дочерней фирмой возможна задержка или частичное возмещение, то совокупные риски материнской компании уменьшаются в среднем на 3%. Определим относительное и абсолютное перемещение стоимости

компании в сторону собственника, если действительная стоимость 50% доли составляет 1000 единиц. Коэффициенты чувствительности равны: для цены за предоставленные денежные средства +4,5, для фактора времени +0,9, для ставки дисконтирования -2,1. Решение относительного изменения стоимости фирмы согласно формулы 19.

= (+4>5) * 5% + (+0,9) * 25% + (-2,1) * (-3%) =

Ем °'5 °'5 °>5 (19)

= 45% + 45% + 12,6% = 102,6%

В абсолютном выражении дополнительная стоимость доли материнской компании, обеспечиваемая правами собственности составляет 1026 единиц, то есть возрастает на 2,6%, за счет трансфертного ценообразования.

Отличия в распределении стоимости бизнеса между миноритарными и мажоритарными собственниками связаны с возможностью последних использовать трансфертные цены для перераспределения бизнеса в свою пользу.

В частности материнская фирма может уменьшать величину потока собственного капитала, продавая дочерней фирме товар по ценам ниже рыночных, а покупая у другой сырье по ценам выше рыночных. В величину потока собственного капитала в качестве компоненты входит прибыль от продаж, которую представим формулой 20:

V = т(р - с)(1 - г) (20)

где: ш - количество проданного товара; р - рыночная цена продажи единицы

товара; с - себестоимость единицы товара; Т - налоговая ставка.

Если материнская фирма продает дочерней фирме товар по цене ниже рыночной

на Др, а у другой дочерней фирмы покупает сырье на Дс дороже, то прибыль от

продажи уменьшится на величину (формула 21):

А V = т(Ар + Дс)(1 - г) (21)

Это в свою очередь приведет к уменьшению на эту же величину потока собственного капитала материнской фирмы, что пропорционально уменьшит дивиденды миноритарных акционеров.

В общем случае действительная стоимость доли отличается от ее рыночной стоимости, поскольку на последнюю оказывает влияние ряд факторов, таких, как ликвидность доли, информированность рынка о действительном положении дел в компании, общее состояние экономики и т.д.

Зная, что действительная стоимость доли отличается от доли участника во внутренней стоимости, можно определить величины премий и скидок, именуемых

24

премией за контроль и скидками за неконтроль. О премиях говорят, если стоимость доли превышает номинальную часгь действительной стоимости компании, приходящейся на эту долю; о скидках - когда ситуация полностью противоположна, для миноритарных собственников будем определять скидки, для мажоритарных -премии.

Скидка равна отношению номинальной стоимости доли собственника в компании к ее действительной стоимости, что отражено в нижеследующей формуле 22:

£ = 1--=

(ТьЕл Ей

(22)

где: $ь - скидка за неконтроль Ь-го собственника

т _ Ем 1_ Е , АЕь ,

Он~ _ Т7 С 77 (23)

где: \)к - премия за контроль Ь-го собственника

Апробация результатов диссертационного исследования представлена примером расчета инвестиционного портфеля сформированного на принципах мажоритарного акционирования. Формируя портфель из безрисковой части в виде государственных облигаций на примере ОФЗ 28001, обладающей высоким уровнем ликвидности и высокой степенью надежности. Срок погашения данной облигации - конец января 2004 года, доходность на 01.05.2003 = 6,9%, и рисковой в которую включены как высоколиквидные ценные бумаги представленные на РТС, так и ценные бумаги не имеющие признаваемых котировок, т.е. акции предприятий (Х,У,Х) куда НПФ инвестирует пенсионные резервы на мажоритарной основе, чья корреляция с фондовыми индексами в некоторой степени неопределенна. Доходность этих бумаг представлена, исходя из оптимистического сценария развития предприятия, имеющего преимущества финансирования «долгими» деньгами пенсионных резервов, чьи финансовые потоки контролируются мажоритарным акционером, т.е. фондом. В текущий момент законодательными органами государственной власти России разрабатывается ряд проектов документов частично ограничивающих инвестиции в объекты, не имеющие признаваемых котировок. В этой связи принципы мажоритарного акционирования при формировании инвестиционного портфеля негосударственного пенсионного фонда в некоторой степени могут измениться так, что потенциальными объектами мажоритарного акционирования будут предприятия более

крупные, что повлечет выполнение условия соответствия масштабов предприятия и уровня капитализации негосударственных пенсионных фондов.

Таблица 2 Структура и риск инвестиционного портфеля сформированного на принципах мажоритарного акционирования

Хо-доля капитала безрисковой части 0,5

Мо-доходность безрисковых бумаг 6,9

'1-Хо) - доля капитала рисковой части 0,5

Мг - доходность рисковой части портфеля 49,62190045

Уг - дисперсия рисковой части портфеля 849,9999993

риск рисковой части портфеля (станд отклонение) 29,15475947

Таблица 3 Доходность портфеля с применением мажоритарного акционирования в рисковой части

Мр - доходность всего портфеля 28,26095023

\/р - дисперсия всего портфеля 20,61552813

эиск портфеля (стандартное отклонение) 14,57737974

Таблица 4 Структура рисковой части инвестиционного портфеля сформированного на принципах мажоритарного акционирования

доля ц\б в рисковой -13СТИ портфеля 0,2 0 0,2 0,026329 0,2 0,2 0,173671 0

средняя дох-ть 61,78962 36,93319 48,49093 26.0317Е 40,71949 53,7444£ 45,99278 12,0572^

доходность 12,35792 0 9,698186 0,685390 8,143898 10,7489 7,9876 С 49,6215

Значение УаЛ с доверительным уровнем 95% для рисковой части портфеля сформированного на принципах мажоритарного акционирования объемом, например, 100000000 рублей составляет 45390528 рубля.

На приведенном выше примере можно увидеть, что НПФ формируя инвестиционный портфель на принципах мажоритарного акционирования принципиально может достичь уровня ожидаемой доходности принятых на себя обязательств по венчурной пенсионной схеме, тем самым, предоставив возможность участнику в некоторой степени преодолеть риск пенсионной необеспеченности.

Практическое применение мажоритарного акционирования негосударственными пенсионными фондами может способствовать не только увеличению доходности инвестиционных портфелей отдельных фондов, но и должно сыграть более глобальную роль в масштабах экономики, как отдельных регионов, так и в масштабах государственной экономики и социальной политики.

ПУБЛИКАЦИИ

Основное содержание диссертации отражено в следующих публикациях автора:

1. Желнин А.П., Морыженков В. А., «Проблема размещения резервов негосударственных пенсионных фондов» Проблемы регионального и муниципального управления. - М.: РГГУ, 2002, общий объем 1,5 п.л., личный вклад автора 1 п.л.

2. Желнин А.П., Морыженков В.А., «Управление активами НПФ» Реформы в России и проблемы управления 2002. - М.: ГУУ, 2002, общий объем 1 п.л., личный вклад автора 0,7 п.л.

3. Желнин А.П., Морыженков В.А., «Мажоритарное акционирование с обеспечением контроля над финансовыми потоками предприятия» Реформы в России и проблемы управления 2003. - М.: ГУУ, 2003, общий объем 1 п.л., личный вклад автора 0,6 п.л.

«

Подп. в печ. 11.11.2003. Формат 60x90/16. Объем 1,75 печ.л. Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 1224.

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский центр ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (095) 371-95-10, e-mail: ic@guu.ru

www.guu.ru

-

N't У V &

loo?-h

\JoJ2.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Желнин, Александр Петрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. НПФ как инструмент преодоления риска пенсионной необеспеченности.

1.1. Негосударственные пенсионные фонды в современной России.

1.2. Особенности ведения деятельности НПФ.

1.2.1. Управление активами НПФ.

1.3. Зарубежный опыт формирования инвестиционного портфеля НПФ.

1.4. Проблемы, возникающие у НПФ в России.

ГЛАВА 2. Управление риском пенсионной необеспеченности на основе выполнения обязательств НПФ.

2.1. Методология процесса управления риском пенсионной необеспеченности (РПН).

2.2. Методы анализа и прогнозирования РПН.

2.3. Моделирование процесса управления рисками НПФ.

2.4. Модель преодоления РПН.

2.5. Модель формирования эффективного инвестиционного портфеля.

ГЛАВА 3. Модель формирования инвестиционного портфеля для преодоления РПН.

3.1. Расчет инвестиционного портфеля фонда состоящего из инструментов представленных на РТС.

3.2. Расчет инвестиционного портфеля сформированного на принципах мажоритарного акционирования.

3.3. Влияние контроля над финансовыми потоками предприятия на риски инвестиционного портфеля НПФ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление риском пенсионной необеспеченности в негосударственных пенсионных фондах"

Актуальность темы диссертационного исследования «Управление риском пенсионной необеспеченности в негосударственных пенсионных фондах» обусловлена необходимостью внедрения в практику работы профессиональных участников российского рынка негосударственного пенсионного обеспечения методов научного управления, основанных на строгой формализации процедур принятия инвестиционных решений в отношении социально значимых аспектов экономики.

Неопределенность будущего собственного благосостояния человека побуждает его заботиться о пенсии еще в период трудовой деятельности. Государственные органы социального обеспечения частично покрывают материальные потребности человека после окончания трудовой деятельности и выхода на пенсию за счет средств Пенсионного Фонда России (ПФР). В этом случае возникает вопрос о дополнительном материальном обеспечении пенсионеров. Законодательство Российской Федерации предусматривает дополнительное пенсионное обеспечение граждан за счет системы негосударственного пенсионного обеспечения (НПО), посредством негосударственных пенсионных фондов (НПФ).

Негосударственные пенсионные фонды, как объект исследования, являются не только институциональными инвесторами, предоставляющими услуги по негосударственному пенсионному обеспечению, но также инструментами влияния на процесс преобразований социально-экономической обстановки, как в региональном, так и в федеральном масштабах.

В процессе работы негосударственных пенсионных фондов с вкладчиками и участниками возникают двойственные проблемы, затрагивающие интересы обеих сторон. Риски фондов и участников в этих проблемах занимают доминирующее положение. Деятельность негосударственного пенсионного фонда подвергается разного рода рискам как внутренним, так и внешним на макро и микро уровнях, некоторые из них являются управляемыми, некоторые - неуправляемые. Но в совокупности эти риски, с различными вводными критериями их оценки и возможностями управления приводят фонд и его участников к одному, в некоторой степени скрытому, риску - риску пенсионной необеспеченности (РПН).

Исследование вопросов, затрагивающих социально значимые аспекты экономики, недостаточная изученность, из-за отсутствия исторического опыта, рынка негосударственного пенсионного обеспечения и отсутствие методик управления рисками портфелей негосударственных пенсионных фондов, предполагает основную актуальность данной проблемы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Желнин, Александр Петрович

выводы: фонды, в портфеле которых государственные облигации имеют значительную долю, около 40%, дают меньшую доходность на пенсионные по сравнению с фондами, которые делают ставку на корпоративные акции и облигации. Но и у тех фондов, которые ориентируются на перспективы корпоративных ценных бумаг наблюдается не самая лучшая ситуация, доходность они получают большую, но как участники фондового рынка они выступают в роли спекулянтов на «коротких» позициях, а преимущество пенсионных резервов - долгосрочность — остается фактически неиспользованным. Если фонд рассчитывает на «длинные» позиции и увеличение доходности акций за счет дивидендных выплат, то в этом случае ощутимого эффекта также не добиться. Данные таблицы 7 показывают, на примере ОАО «Лукойл», одной из наиболее крупных корпораций, чьи акции являются ликвидными и присутствуют в портфелях многих НПФ, что даже выплаты дивидендов не могут значительно увеличить доходность этих акций.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основе проведенного исследования теоретических и практических вопросов управления рисками НПФ в условиях российского фондового рынка привели к следующим результатам:

1. Введено новое понятие - риск пенсионной необеспеченности (РПН) -кредитный риск возможных финансовых потерь участника негосударственного пенсионного фонда в результате: а) невыплаты пенсии и невозврата внесенных средств; б) невыплаты процентов по пенсионным взносам; в) низкой покупательной способности денежных средств после выплаты пенсии.

2. Разработан принцип формирования инвестиционного портфеля на основе отраслевого подхода.

3. Предложена модель формирования инвестиционного портфеля на основе принципов мажоритарного акционирования.

4. Разработана модель формирования конвертируемого облигационного портфеля для негосударственных пенсионных фондов как целевое финансирование инвестиционных проектов.

5. Проведена оценка чувствительности факторов мажоритарности на стоимость доли портфеля.

Практическая значимость проведенного диссертационного исследования состоит в том, что полученные результаты могут быть применены в процессе управления инвестиционными портфелями операторов российского рынка негосударственного пенсионного обеспечения. Целесообразность практического использования полученных решений проблем управления риском пенсионной необеспеченности подтверждены заключениями специалистов, работающих в этой области.