Влияние инвестиционных фондов на политику эмитентов ценных бумаг в условиях формирования этической экономики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние инвестиционных фондов на политику эмитентов ценных бумаг в условиях формирования этической экономики"

На правах рукописи

Милевская Марина Александровна

ВЛИЯНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ НА ПОЛИТИКУ ЭМИТЕНТОВ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ ФОРМИРОВАНИЯ ЭТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИКИ

Специальность 08.00.10

Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

13 ПАИ 2015

Москва-2015

005568512

005568512

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики ФГАОУ ВПО «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Берзон Николай Иосифович Официальные оппоненты: Паламарчук Виктор Петрович, доктор экономических наук, доцент, РАНХиГС, профессор кафедры корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского Высшей школы финансов и менеджмента

Бахтараева Карина Борисовна, кандидат экономических наук, ОАО «Инвестиционная компания «Еврофинансы», начальник отдела консалтинга Департамента стратегических исследований и консалтинга Ведущая организация: Московский государственный институт

международных отношений (университет) Министерства иностранных дел РФ Защита состоится «с^£>> 2015 г. в-^^"часов на заседании диссерта-

ционного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу 101000 Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. /С.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте http://www.hse.ru/ Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» Автореферат разослан «73» Оичу^Х^ия. 2015 г. Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук,

профессор ' / Философова Татьяна Георгиевна

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В условиях усиления взаимозависимости экономик различных стран, интеграции фондовых рынков распространяются международные стандарты деятельности инвестиционных фондов и эмитентов ценных бумаг, возникают новые условия взаимодействия на финансовых рынках. Процесс формирования этической экономики, ответственного поведения финансовых институтов, компаний, государства и других экономических контрагентов становится характерной чертой развития во многих странах мира. Инвестиционные фонды все шире применяют этические принципы, например, отказываются от вложений в компании, производящих вредную продукцию, или поддерживают компании, создающие благоприятную обстановку для работников. Об этом свидетельствует стабильный рост количества ответственных инвестиционных фондов (ОИФ) в мире и увеличение объема активов под ответственным управлением. Известно, что в 2014 году объем активов, находящихся под ответственным управлением, в Европе насчитывал 7,6 триллионов евро. Объем ответственных инвестиций в США составил около 3 триллионов долларов, то есть почти 12% от всех инвестиций. Консалтинговая компания Mercer выяснила, что доля управляющих компаний в мире, использующих экологические и социальные критерии при принятии инвестиционных решений, составляет около 10 %'.

Все более жесткими становятся условия производства и сбыта товаров и услуг на мировых рынках. Концепция социальной ответственности бизнеса заставляет хозяйственные субъекты действовать по-другому, меняет взгляд на существующие в законодательстве и обществе требования к реализации социальной и природоохранной политики на уровне компании. Повышается мотивация компаний превзойти уровень нормативных требований к ее политике. К факторам, способствующим этому, относятся, в частности, повышение роли

1 www.mercer.com

репутации, успешная деятельность рейтинговых агентств соответствующего профиля и взаимоотношения с ответственными контрагентами (клиентами, поставщиками, частными и институциональными инвесторами). Мировой опыт свидетельствует, что ответственное инвестирование может оказывать существенное влияние на поведение эмитентов ценных бумаг с целью повышения корпоративной социальной и экологической ответственности. Согласно заявленной политике ответственные инвестиционные фонды стремятся не только заставить вложения работать, но и принять участие в формировании более справедливого, стабильного, социально и экологически здорового общества. В данных условиях особую актуальность приобретает разработка научно-теоретического и практического подходов для оценки влияния ответственных инвестиционных фондов на поведение и политику эмитентов ценных бумаг с учетом современных тенденций развития этической экономики и возможностей адаптации положительного зарубежного опыта в российских условиях.

Степень проработанности проблемы. Практическим проблемам ответственного инвестирования в литературе уделяется достаточно внимания, широко обсуждаются вопросы эффективности стратегий ответственных инвестиционных фондов. Вместе с тем текущий процесс формирования этической экономики, основанной на повышении ответственности финансовых институтов, компаний, государства и других экономических контрагентов, приводит к мысли о необходимости проведения комплексного исследования особенностей и современных тенденций ответственного инвестирования. В одних исследованиях моделируются различные эффекты присутствия социально-ответственных субъектов (покупателей, акционеров, работников) в экономике, в частности, влияние экономических агентов на корпоративную политику компаний. К данной достаточно небольшой группе исследований относятся разработки Хейнке-ля и соавторов (2001), Белтратти (2003), Дама (2007), Хейждра (2011), Брекке и соавторов (2004, 2008). Недостаток данных исследований заключается в том, что отсутствует эмпирическая проверка результатов моделей, сами модели яв-

ляются достаточно упрощенными. Однако проведенный обзор этих исследований позволил сформулировать предположения, которые подвергались эмпирической проверке в данной диссертации. Другая группа исследователей анализирует общую активность акционеров и их взаимодействие с руководителями компаний. К данному направлению относятся работы Фелдера (2008), Хансена и Лотта (1996), Романо (2001), Оплера и Сокобина (1997), Смита (1996), Вахала (1996), Превоста и Рао (1997), Реннебуга и соавторов (2008), Ландье и Наира (2008), Бенабу и Тироля (2006), Статмана (2000), Дерволла (2011), Хонга и Кас-пержик (2009), Залио (2003). Необходимо подчеркнуть, что большинство публикаций носит обзорный и рекомендательный характер. Не уделяется должное внимание разработке комплексного научно-теоретического подхода для оценки влияния ответственных инвесторов на политику эмитентов ценных бумаг. Также не существует исследования, которое рассматривает состав акционеров ответственных компаний конкретной страны для определения ключевых инвесторов, побуждающих компании брать на себя сверхнормативные обязательства в области экологической и социальной политики. Нужно отметить, что во многих недавно опубликованных работах утверждается необходимость пересмотра классических экономических отношений в пользу повышения ответственности экономических агентов. Речь идет об исследованиях Зрелли и Беллуми (2001), Ру и Эпштейна (2005), Ленет (2002), Барбье (2012), Гелинье и Патейрона (2000), Козловского (2008) и др. Поэтому существует насущная потребность в оценке перспектив формирования этической экономики в мире и разработке соответствующего инструментария для оценки уровня ее развития.

Объектом исследования является деятельность ответственных инвестиционных фондов. Предметом исследования являются стратегии ответственных инвестиционных фондов и их влияние на политику эмитентов ценных бумаг. Целью исследования является разработка научно-теоретического и прикладного инструментария для оценки влияния ответственных инвестиционных фондов на политику эмитентов ценных бумаг в условиях формирования этиче-

ской экономики. Для реализации поставленной цели в ходе исследования решались следующие задачи:

1) определить особенности ответственного инвестирования, выявить отношение компаний к проблеме повышения корпоративной ответственности перед лицом социальных и экологических проблем;

2) провести критический анализ разработок в области моделирования различных эффектов присутствия социально^ответственных субъектов в экономике и построить модель взаимодействия ответственных инвесторов и эмитентов ценных бумаг;

3) обобщить и уточнить научно-теоретические основы формирования этической экономики, раскрыв основное содержание существующих в научной литературе подходов к данному процессу;

4) разработать метод для оценки уровня развития этической экономики в разных странах мира и исследовать взаимосвязи между ответственными инвестиционными фондами и эмитентами ценных бумаг в стране, имеющей сравнительно развитую этическую экономику;

5) выявить социальные, экологические и экономические факторы, способствующие развитию ответственного инвестирования и повышению ответственности эмитентов ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой являются научные исследования и публикации зарубежных и российских ученых в области развития ответственных инвестиций, в том числе Барнеа А., Хейнкеля Р., Била Д., Гойена М„ Филлипса П., Белтратти А., Брекке К., Ниборга К., Статмана М„ Дама Л. и др. Были изучены материалы научных конференций, правовые и законодательные акты, социальные отчеты и отчеты о состоянии окружающей среды, рекомендации независимых аналитиков, проанализированы статистические и аналитические материалы отечественных и зарубежных финансовых институтов.

Методы исследования. Для решения поставленных задач использовались методы статистического, корреляционного и эконометрического анализа

б

данных. Для проведения расчетов применялись прикладные программные пакеты для эконометрического моделирования Stata, SPSS, E-Views, Gretl.

Информационная база данных. Для сбора данных о деятельности ответственных инвестиционных фондов и других субъектов этической экономики были использованы системы Bloomberg, Reuters 3000 Xtra и Datastream, а также официальные сайты фондовых бирж, инвестиционных фондов, центральных банков и других организаций, на сайтах которых есть информация о деятельности ответственных инвестиционных фондов. Из информационной системы Bloomberg были извлечены и проанализированы данные по рыночной капитализации, количеству работников, доле институциональных собственников и рейтингу ESG 52 тыс. компаний, а также данные о деятельности 43 тыс. инвестиционных фондов из 50 стран мира. Использовались данные международной статистики Eurostat и ОЭСР, касающиеся налоговой политики, расходов на научные исследования, доли возобновляемых источников электроэнергии и др.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке научно-теоретических и практических подходов в области ответственного инвестирования. Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

• доказано положительное влияние ответственных инвестиционных фондов на экологическую и социальную политику эмитентов ценных бумаг на основе построенной модели взаимодействия инвесторов и компаний;

• разработан индекс ИСОИ (интерес к концепции социально-ответственного инвестирования), который использовался в качестве прокси-переменной для оценки интереса общества отдельной страны к проблеме ответственного инвестирования;

• на основе рейтингов общей институциональной ответственности и корпоративной ответственности компаний с учетом кредитоспособности страны и

индексов экологической и социальной эффективности определен рейтинг стран по уровню развития этической экономики (РЭЭ);

• в исследовании влияния различных групп акционеров на ответственную политику французских эмитентов выявлено, что государственные инвестиционные фонды прямо и косвенно способствуют реорганизации компаний;

• доказано, что в странах, занимающих высокую позицию в рейтинге РЭЭ, находится большое количество компаний с низким воздействием на окружающую среду, выше качество государственного регулирования, а также больше профессиональных участников фондового рынка, подписавших Соглашение РШ (принципы ответственного инвестирования);

• доказано, что для европейских стран характерна положительная взаимосвязь размера активов фондов с долей рыночной капитализации ответственных эмитентов;

• на основе регрессионного анализа данных доказано, что доля активов ответственных инвестиционных фондов в общей сумме активов действующих в стране фондов имеет положительное влияние на динамику рейтинга ЕБО эмитентов ценных бумаг.

Теоретическая значимость работы заключается в том, что полученные научные результаты позволяют более глубоко исследовать проблемы ответственного инвестирования и его влияния на политику эмитентов ценных бумаг в контексте формирования этической экономики. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, создают научно-теоретическую основу для дальнейших исследований взаимосвязей между ответственными инвесторами, ответственными компаниями и ответственным государством. Предложенная в работе модель развивает существующие теоретические подходы для описания влияния ответственных инвесторов на политику эмитентов ценных бумаг. Анализ социально-значимой информации, включающей в себя сведения о деятельности ответственных компаний, об объеме активов под ответственным управ-

лением и данные индексов экологической и социальной эффективности создает предпосылки для оценки перспектив развития этической экономики. Проведенное исследование раскрывает и дополняет существующие теоретические положения к определению этической экономики, которая вбирает в себя весь спектр проблем, возникающих на стыке инвестиций и ответственности.

Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут быть применены российскими и зарубежными участниками финансового рынка для решения прикладных задач при управлении инвестиционным портфелем, при отборе ценных бумаг, а также при взаимодействии с эмитентами. Компании могут воспользоваться рекомендациями для формирования отчетности, отражающей способность компании проводить социально-ответственную политику при одновременном наращивании производственных мощностей. Особую практическую ценность результаты диссертации имеют в области регулирования российского финансового рынка для формирования правовых норм деятельности ответственных инвестиционных фондов и требований к деятельности ответственных эмитентов. Изучено влияние различных групп акционеров на формирование ответственной политики компаний Франции, являющейся одним из лидеров развития этической экономики. Это существенно для понимания закономерностей развития данного процесса и возможности использования опыта Франции в других странах. Положения диссертационного исследования могут быть использованы при создании спецкурса «Ответственные инвестиции» для студентов университетов, а также при проведении лекций и семинаров по курсам «Финансовые рынки», «Операции с ценными бумагами» и «Управление инвестиционным портфелем».

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования представлены в виде докладов на 3 российских и 3 зарубежных конференциях: 11-ой межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2014); The Macrotheme Conference: International Business and Policy Issues

(Париж, 2013); The 2nd International Scientific Conference on Economic and Social Development (Париж, 2013); 10-ой межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» при содействии ММВБ (Москва, 2013); Augustin Cournot Doctoral Days (Страсбург, 2012); 9-ой межвузовской конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» при содействии ММВБ (Москва, 2012).

Положения и результаты диссертации обсуждались на научном семинаре Лаборатории анализа финансовых рынков факультета экономики Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», в лаборатории CES Университета Париж 1 - Пантеон Сорбонна, а также в департаменте экономических исследований инвестиционной компании NATIXIS (Париж), специализирующейся на проведении биржевых операций, управлении активами и предоставлении различных финансовых услуг.

Публикации. Основные результаты и научно-практические положения диссертационного исследования опубликованы в 7 работах автора общим объемом 4,37 печатных листа. Из них 4 работы опубликованы в ведущих рецензированных журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 2,63 п.л.

Структура работы отражает решение поставленных задач. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 3-х приложений. Основной текст диссертационного исследования изложен на 172 страницах, содержит 17 рисунков и 33 таблицы. Список использованных источников включает 131 наименование.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем диссертационного исследования касается теоретических основ развития ответственного инвестирования и его влияния на политику эмитентов ценных бумаг. Этическая экономика представляет собой социально-экономическую систему, основанную на ответственном отношении государства, компаний, финансовых институтов и других организаций к решению социальных, экологических и управленческих проблем. В рамках этической экономики активно функционируют ответственные инвестиционные фонды (ОИФ или ответственные инвесторы), которые при выборе объектов инвестирования учитывают не только финансовые показатели, но и, в том числе, социальные и экологические критерии. Существует классификация фондов на социально-ответственные и экологически-ответственные инвестиционные фонды в соответствии с политикой отбора объектов для инвестирования.

У ответственных фондов есть три основные стратегии: (1) пассивный отбор ценных бумаг с использованием качественного и количественного анализа компаний; (2) активное участие в разработке и реализации стратегии развития компании; (3) дополнительное вложение средств в, как правило, малоприбыльные и рисковые операции, например, для создания новых рабочих мест. ОИФ активно участвуют в деятельности компаний, с целью повышения благосостояния всех заинтересованных сторон - акционеров, клиентов, сотрудников. Политика ответственных инвесторов оказывает не только прямое, но и косвенное воздействие на деятельность эмитентов. Действия ответственных инвесторов могут быть направлены на привлечение внимания правительства к экологическим проблемам, в свою очередь, правительство может административными и экономическими мерами воздействовать на деятельность компаний.

Следует отметить, что государство может оказать существенное влияние на развитие ответственных инвестиций. В некоторых странах в 2000-е годы были приняты законы, поощряющие деятельность ответственных инвесторов.

Благодаря этому Великобритания и Франция стали лидерами по доле активов, находящихся под управлением ОИФ.

Вторая группа проблем диссертационного исследования касается оценки уровня развития этической экономики. В последние годы активно развивается система рейтингования, которая характеризует различные аспекты этической экономики. Одним из важнейших показателей, характеризующим развитие этической экономики является рейтинг корпоративной социальной ответственности. Рейтинговое агентство анализирует не только финансовую отчетность, но изучает и другие стороны деятельности компании (воздействие на окружающую среду, качество корпоративного управления и др.), в результате чего компании присваивается рейтинг ЕБО, который используют в своей инвестиционной политике ОИФ (рис. 1). Аббревиатура ЕБО, часто используемая при оценке социальной ответственности компаний, отражает три параметра: Е - окружающая среда, 8 - социальная ответственность, в - корпоративное управление. Экологические критерии (Е) включают в себя управление экологическими рисками и возможностями, учет вреда, наносимого окружающей среде (ОС), прямое и косвенное воздействие хозяйственной деятельности на ОС (энергетическая эффективность, предотвращение промышленных аварий, управление водными ресурсами, управление отходами и т.д.). Социальные критерии (Б) включают в себя управление человеческими ресурсами с учетом прав человека, качество социальной политики компании, то есть прямое и косвенное воздействие хозяйственной деятельности на общечеловеческие ценности (права человека, трудовые отношения, борьба с коррупцией и т.д.). Управленческие критерии (С) включают в себя стабильные отношения с акционерами, надежные механизмы контроля деятельности компании.

<3

Социальные и экологические критерии (частичное

форме стандартов)

Рейтинговое агентство применяет данные критерии к компании (скрининг и мониторинг)

Финансовый | фильтр '

и

ЧС(

ЛЬ [

>Н1

Социальный и экологический фильтр

I

I __ _

| Консультации

I Дополнительноедавление

со стороны других I контрагентов и активность различных групп

I__________________

Прямые переговоры, I

взаимодействие с инвесторами ,

Дополнительная поддержка со стороны заинтересованных

I____ сторо_н____

Пространство ответственных

инвестиции

ё

..ж

. Изменение

политики компании

Рис. 1. Схема взаимодействия компании с ответственными инвесторами, рейтинговым агентством соответствующего

профиля и другими заинтересованными группами

На основе опроса2, организованного организацией BSR, объединяющей компании Европы, Азии и Северной Америки, выявлено отношение менеджмента компаний к концепции ответственного развития бизнеса. По мнению менеджеров на формирование ответственной политики оказывают существенное влияние: требования инвесторов (66%), законодательство (62%), государственное регулирование (58%) и требования потребителей (57%). На вопрос о динамике развития концепции корпоративной ответственности в следующие пять лег 71% опрошенных дали позитивный прогноз.

При разработке рейтинга по уровню развития этической экономики (РЭЭ) и выделении стран с относительно развитой этической экономикой были выбраны следующие показатели: (1) рейтинг институциональной ответственности, рассчитанный аналитической группой Vigeo и отражающий качество функционирования специализированных институтов, способствующих развитию общественных и социальных отношений (судебная система, СМИ, рыночное регулирование и др.); (2) рейтинг кредитоспособности агентства Fitch; (3) рейтинг общей корпоративной социальной ответственности компаний, рассчитанный группой Thompson Reuters; (4) ИЭЭ - индекс экологической эффективности; (5) ИРЧП - индекс развития человеческого потенциала. Таким образом, итоговый рейтинг РЭЭ включает в себя как оценку институциональной и корпоративной ответственности, так и градацию стран по уровню экологического и социального развития, скорректированную с точки зрения кредитоспособности, то есть надежности страны. Лидерами являются Нидерланды, Финляндия и Франция.

Третья группа проблем диссертационного исследования посвящена взаимодействию ответственных компаний и инвестиционных фондов. Исследование проведено на примере Франции, являющейся одним из лидеров по развитию этической экономики. На сегодняшний день во Франции действуют около

^http://www.bsr.org^

30 экологически-ответственных инвестиционных фондов, 12 зеленых компаний, то есть чья деятельность изначально направлена на улучшение окружающей среды, и 58 ответственных компаний. Речь идет о компаниях, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Зелеными компаниями (ЗК) в работе называются компании, осуществляющие очистку воды, предлагающие услуги по контролю и устранению загрязнения, переработке отходов, внедрению альтернативных технологий. Остальные компании, являющиеся объектом исследования, сокращают вредное воздействие на окружающую среду, то есть они относятся к классу ответственных компаний (ОК).

Анализ структуры портфелей французских ответственных инвестиционных фондов показал, что фонды проводят широкую международную диверсификацию инвестиций. Это обусловлено, с одной стороны, развитием процессов глобализации финансовых рынков, с другой стороны, ограниченностью предложений акций зеленых и ответственных компаний на французском рынке, многие из которых являются закрытыми. Это не позволяет фондам войти в капитал компаний и оказывать влияние на их деятельность. В условиях ограниченных возможностей фондов влиять на экологическую и социальную политику зеленых и ответственных компаний эту функцию берет на себя государство. Среди основных акционеров 58 ответственных компаний фонды представлены только в четырех компаниях, в то время как государство участвует в совете директоров 21 компании.

Четвертая группа проблем диссертационного исследования посвящена определению с помощью эконометрического анализа ключевых факторов развития ответственных инвестиций, ответственной политики эмитентов и этической экономики в целом. Применение современного эконометрического инструментария и численное представление моделей позволили получить интересные результаты, касающиеся интерпретации направления влияния отдельных факторов, как на деятельность ответственных инвесторов и компаний, так и развитие этической экономики в целом.

В таблице 1 представлена итоговая регрессионная модель, оценивающая чувствительность рейтинга стран по уровню развития этической экономики к экономическим, экологическим и социальным факторам. На развитие этической экономики положительно и значимо влияет эффективность правительства, доля затрат на НИОКР в ВВП, доля работников ответственных компаний в общей численности работающих и средний уровень ответственности компаний.

Таблица 1. Регрессионная модель для определения факторов, влияющих на этической экономики_

к а<1| 0,785

Б - статистика 30,98

N (количество стран) 42

Константа 2,707 (***)

Средний рейтинг Е5С ответственных компаний, действующих в стране 0,032 (***)

Доля работников ответственных компаний в общем количестве работников в стране 0,014 (***)

Расходы на НИОКР в % от ВВП 17,273(**)

Индекс эффективности правительства 0,199 (*)

Индекс загрязнения воздуха -0,012 (***)

Примечание к таблице: (***) - коэффициент значим на уровне 0,01. (**) - коэффициент значим на уровне 0,05. (*) - коэффициент значим на уровне 0,1.

Индекс эффективности правительства отражает качество государственных услуг, качество разработки и реализации политики, а также доверие населения к реализации данной политики правительством. Он рассчитывается организацией \У01, предлагающей индикаторы, отражающие государственную деятельность 215 стран за 1996-2013 гг. Чем выше значение данного индекса, тем эффективнее проводится налоговая, экологическая и социальная политика в стране, а также легче осуществляется взаимодействие с компаниями, в том числе в области повышения социальной ответственности.

Расходы на НИОКР положительно влияют на рейтинг этической экономики, так как способствуют появлению ресурсосберегающих технологий, а также технологий, оказывающих меньшее влияние на окружающую среду.

Увеличение численности работников ответственных компаний приводит к тому, что все большее число людей вовлекается в процесс формирования этической экономики и обсуждения этических вопросов. Компании, реализующие социальную или экологически-ответственную политику, проводят широкую кампанию по информированию работников, клиентов, акционеров и других участников для улучшения собственного имиджа. Компании заинтересованы в воспитании ответственных и лояльных работников. В работе Брекке, Талле и Ниборга "Attracting responsible employees: Green production as labor market screening" смоделировано взаимодействие компании с работниками, которые готовы работать с большим энтузиазмом, прилагать больше усилий и требовать меньшую компенсацию взамен на сильную экологическую или социальную политику. Усредненный по компаниям индекс ESG, отражающий степень вовлеченности руководства в решение экологических и социальных проблем, также имеет положительную связь с рейтингом развития этической экономики.

Проанализированы также взаимозависимости для одного из ключевых агентов этической экономики - ответственных компаний (табл. 2). В качестве зависимой переменной рассматривается средний уровень ответственности компаний (ESGCp). Подтвердилась гипотеза о влиянии ответственных инвесторов на разработку и реализацию ответственной корпоративной политики, которая впоследствии повышает оценку ESG.

Таблица 2. Регрессионная модель для определения факторов, влияющих на уровень ответственности компаний (ESG)

- !,. . . Мми 8Й1

К- аИ 0,18

Р - статистика 3,625

N 13

Константа 8,154 (*)

Доля чистых активов ответственных инвестиционных фондов в общей сумме активов действующих инвестиционных фондов 1,617 (*)

Для ответственных инвестиционных фондов также были построены регрессионные модели с использованием в качестве зависимой переменной суммы

активов инвестиционных фондов, применяющих ту или иную стратегию ответственного инвестирования. Рассматриваются европейские страны, так как для них имеется в наличии наиболее полная статистика о стратегиях инвестиционных фондов3. В таблице 3 представлены результаты регрессионного анализа факторов, влияющих на объем тех или иных ответственных инвестиций.

Проведенный анализ показывает, что в странах, занимающих высокую позицию в рейтинге развития этической экономики, действует больше фондов, специализирующихся на активном взаимодействии с менеджментом компаний (I стратегия), отборе компаний, лучших в своем классе (IV стратегия) и выполняющих международные соглашения (V стратегия).

Стратегия исключения безответственных компаний (II стратегия), чья деятельность не соответствует критериям ESG, больше распространена в странах, имеющих развивающуюся этическую экономику, так как в них располагается больше компаний с высоким и средним воздействием на состояние окружающей среды (ОС). В состав компаний с высоким воздействием на ОС входят компании, занимающиеся добычей полезных ископаемых, нефти и газа, а также промышленный сектор. Сектор информационных технологий, телекоммуникаций и финансовый сектор оказывают минимальное влияние на окружающую среду, при этом менеджмент компаний активно взаимодействует с фондами при реализации ответственной социальной и корпоративной политики. Поэтому при изменении отраслевой структуры экономики меняется стратегия ответственных инвестиционных фондов.

3 Global sustainable investment review. - 2012 - стр. 8.

Таблица 3. Регрессионные модели для определения факторов, влияющих на объем активов инвестиционных фондов, использующих ту или иную стратегию ответственного инвестирования

ЩМ^щщ?® ■нпи

•(.. 'Г. , щШшщШ щв

. Mil- ùbVjÊîjï^ï/i ЩГОтВ i

ШШШЁЙЁЙЁЁВЖ . i 'щщШШЁШш ШШ шшШЁЁш. ШЁщщё} &Ё1ЁШЁШЁШШШ 1Щ®§Я11Ш11Ш uiL ШШ ёш&ш |Мр ШшЁЁШЁ: .(Га^укйнй-!

R adi 0,2608 0,77 0,8389 0,3699 0,3391 0,53

F - статистика 3,1173 14,06 32,2552 3,3483 3,0524 5,52

Константа -1267855(*) -8900060 -35390,4 -381046 (**) -3108928 (*♦) -870057

Средний рейтинг ESG ответствен- -72197(***)

ных компаний, действующих в

стране

Активы пенсионных фондов в долях от ВВП 4491 (***) 98,708(***) 6004(**)

Все инвестиции в долях от ВВП 12039 (**) 86966 (**)

Доля ответственных компаний в об- -18128 (**)

щем числе компаний

Доля рыночной капитализации от- 12352(*)

ветственных компаний

Индекс развития человеческого по- 10769786 40528,64

тенциала (ИРЧП) (***)

Численность населения 14404(***) 1317,7(**) 8502,6 (*) 13309(**)

Рейтинг уровня развития этической 956399(***) 25634,4 278124 (*)

экономики(РЭЭ)

Примечания к таблице: (***) - коэффициент значим на уровне 0,01. (**) - коэффициент значим на уровне 0,05. (*) - коэффициент значим на уровне 0,1.

Индекс ИРЧП отражает, в том числе, количество образованных людей. Образованные люди более склонны анализировать поступающую информацию, в том числе об экологических и социальных проблемах. В странах, имеющих более высокое значение данного индекса, распространены фонды, использующих стратегию исключения безответственных компаний (II стратегия) и сохранения устойчивого развития (III стратегия). Последняя стратегия означает отбор ценных бумаг компаний, способствующих устойчивому развитию экономики (например, производителей возобновляемых источников энергии).

Повышение доли рыночной капитализации ответственных компаний способствует росту доли активов ответственных инвестиционных фондов. При этом увеличение количественной доли ответственных компаний в стране делает менее привлекательным вторую стратегию (исключение безответственных компаний), так как растут возможности диверсификации портфеля, и фонды могут использовать стратегию отбора компаний «лучших в своем классе». Также наблюдается отрицательная связь усредненного значения индекса ЕБС, отражающего ответственность компаний, с объемом активов инвесторов, использующих первую стратегию. Становятся привлекательнее пассивные стратегии инвестирования, то есть П-У стратегии, и поэтому в данных условиях они прилагают меньше усилий.

Наличие в стране крупных пенсионных фондов (ПФ) оказывает положительное влияние на развитие ответственного инвестирования. Во многих странах ЕС законодательно запрещены инвестиции ПФ во вредное производство, поэтому ими широко применяется стратегия исключения безответственных компаний. Таким образом, они косвенно поддерживают деятельность ответственных инвестиционных фондов, активы которых растут по мере увеличения доли активов пенсионных фондов в ВВП.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

В диссертационной работе в процессе решения поставленных задач получены следующие результаты:

1. Доказано, что влияние ответственных инвестиционных фондов усиливается при росте потребностей компаний в финансовых ресурсах, увеличении активов данных фондов и при увеличении вероятности кризиса отношений с контрагентами (покупателями, поставщиками или правительством). Выявлено, что сотрудничество между эмитентами ценных бумаг и финансовыми институтами в области социальной ответственности существенно зависит от вложений в развитие рынка ответственных инвестиций.

2. Обосновано, что вложения в политику повышения корпоративной ответственности имеют страховой эффект для деятельности компании, так как снижается вероятность появления проблем в отношениях с ответственными контрагентами (инвесторами, клиентами, поставщиками и др.).

3. Разработан рейтинг для оценки уровня развития этической экономики. Разработаны модели для исследования влияния ответственных инвестиционных фондов на формирование ответственной политики компаний. В моделях рассмотрены различные соотношения между активами обычных и ответственных инвесторов и издержками компаний. Доказано, что при недостаточности средств обычных инвесторов для финансирования производственных издержек в экономике складывается неустойчивое равновесие, согласно которому все компании заинтересованы в разработке ответственной политики.

4. В исследовании влияния различных групп акционеров на ответственную политику эмитентов ценных бумаг показано, что государственные инвестиционные фонды активно влияют на политику компаний при реализации принципов этической экономики. Анализ данных показал, что этическая экономика Франции в целом сформировалась благодаря государственному вмешательству.

5. Доказано, что в странах с высоким рейтингом РЭЭ действует большое количество компаний с низким воздействием на окружающую среду, активнее проводятся научные исследования, выше уровень развития человеческого потенциала, государство чаще выступает в роли стратегического акционера компаний, функционирует эффективное правительство, выше доля рыночной капитализации ответственных компаний. Выявлено, что страны с высоким рейтингом РЭЭ имеют более развитый фондовый рынок, больше активов находится под ответственным управлением, большее число профессиональных участников финансового рынка и управляющих компаний подписали Соглашение РШ.

6. С помощью регрессионного анализа определены ключевые факторы развития этической экономики. Доказано, что на развитие этической экономики положительно влияют доля работников ответственных компаний в общей численности работающих, уровень ответственности компаний, измеренный с помощью индекса ЕБО, доля ВВП на НИОКР и эффективность правительства. Доказано, что увеличение активов, находящихся под управлением ОИФ имеет положительное влияние на корпоративную ответственность эмитентов ценных бумаг, что подтверждает гипотезу о влиянии ответственных инвесторов на компании.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Результаты исследования и основные научно-практические положения диссертации опубликованы в семи работах автора, общим объемом приблизительно 4,37 пл.

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных изданиях и журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ.

1. Берзон Н.И., Милевская М.А. Этическая экономика: тенденции и факторы ее развития //Проблемы теории и практики управления. - 2014. -№7. - с. 66-77(1,04 п.л., в соавт. с Берзоном Н.И., авт.вклад 0,52 пл.);

2. Милевская М.А. Международное состояние этических инвестиций и ответственных компаний //Вестник экономической интеграции. —2014, № 3 (72). - с. 57-64 (0,54 п.л.);

3. Милевская М.А. Становление этической экономики: теория и практика// Российское предпринимательство. — 2012, № 20 (218). - с. 56-60 (0,25 пл.);

4. Милевская М.А. Этические принципы деятельности компаний и инвесторов: значение и прогнозы //Российский научный журнал Экономика и Управление. -2014, № 4 (102). - с. 91-98 (0,8 пл.);

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации:

5. Milevskaya М. Shareholder activism of responsible investors //The Macrotheme Review. - 2013. -T. 2, № 3. - c. 30-33 (0,3 пл.);

6. Милевская М.А. Положение этической экономики в мире и развитие ответственных инвестиций в России //Сборник 11 межвузовской научной конференции «Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития». - 2014 (0,79 пл.);

7. Милевская М.А. Социально-ответственные инвестиции: их роль и значение в экономике //Сборник 10 межвузовской научной конференции «Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития». -2013 (0,65 пл.).

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать ЗР/5т. Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.