Влияние стадии жизненного цикла организаций на эффективность IPO на развивающихся рынках капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние стадии жизненного цикла организаций на эффективность IPO на развивающихся рынках капитала"

На правах рукописи

ОВАНЕСОВА ЮЛИЯ СЕРГЕЕВНА

ВЛИЯНИЕ СТАДИИ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА ОРГАНИЗАЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ IPO НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА

Специальность: 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

г 8 НО Я 2013

005541409

Москва - 2013

005541409

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики в федеральном государственном автономном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Берзон Николай Иосифович

Официальные оппоненты: Буренин Алексей Николаевич доктор

экономических наук, профессор, МГИМО(У) МИД России, зав. кафедрой фондового рынка

Соловьев Павел Юрьевич, кандидат экономических наук, НКО ЗАО «Национальный расчетный депозитарий», руководитель направления развития репозитарной деятельности

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»

Защита состоится » 2013 г. в /т^Учасов на заседании

диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000 Москва, ул. Мясницкая, д.20. ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Автореферат разослан « 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук,

профессор Философова Татьяна Георгиевна

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

В настоящее время компании развивающихся стран активно используют инструменты фондового рынка для привлечения капитала, который используется для реализации инвестиционных проектов и развития компаний. Одним из таких инструментов является выход компаний на фондовый рынок и проведение IPO. Если рассмотреть динамику рынка IPO в России, то с 2004 г. по 2011 г. объем размещений вырос в 18 раз, а количество компаний увеличилось почти в 4 раза. Пик проведения IPO российскими компаниями пришелся на 2007 г., когда объём составил больше 23 миллиардов долларов США. Такого объема достигли 26 российских компаний, которые разместились на российских и иностранных фондовых биржах.

В результате кризиса 2008-2009 гг. многие компании отложили выход на фондовую биржу, однако по мере восстановления экономики рынок IPO начинает восстанавливаться. Начиная с 2010 г., число компаний, проводящих IPO, уверенно растет. На данный момент 123 российские компании вновь заявляют о возможном выходе на фондовый рынок в период с 2013 по 2014 г.1 Всего за период 2004-2011 гг. более 140 российских компаний провели IPO, при этом до сих пор отсутствует целостное понимание того, каким образом компании следует принимать решение о проведении такого важного для компании мероприятия. В этой связи тема анализа эффективности выхода компаний на фондовую биржу является весьма актуальной.

Компании выходят на фондовый рынок с целью привлечения капитала для расширения бизнеса. Однако не все IPO бывают удачными. В основном успешность IPO рассматривается с точки зрения доходности акций в сравнении с основным биржевым индексом. На эффективность IPO оказывают влияние

1 Экспертная оценка ReDeal Group, www.ofFerings.ni

многие факторы, одним из них является время выхода компании на IPO. Это означает, что помимо стабильности и роста самого фондового рынка, важным моментом для компании является стадия жизненного цикла, на котором она находится при выходе на IPO.

В связи с этим существует потребность в разработке теоретического подхода, обосновывающего своевременность выхода компании на IPO, учитывающего стадии жизненного цикла организаций.

С момента создания компании и до момента прекращения ее деятельности она проходит несколько этапов жизненного цикла. Для каждого этапа характерны свои источники финансирования. Привлечение капитала путем проведения IPO дает наибольший эффект в том случае, когда выбран адекватный период жизненного цикла. Степень научной проработанности проблемы.

Проблемам цикличности в экономике уделяется большое внимание. Существуют различные виды циклов, например, выделяют экономический цикл (Н.Д. Кондратьев, У. Джевонс, X. Кларк, Й.А. Шумпетер и др.), цикл отрасли, компании (T.JI. Липшпт и У.А. Шмидт, JI.E. Грейнер, У.Р. Торберт, И.К. Адизес и др.), продукта, а также встречаются циклы истории (А. Дж. Тойнби) и культуры (О. Шпенглер, НЛ. Данилевский и др.). В данной работе предлагается рассмотреть на каком этапе жизненного цикла компании России и стран Восточной Европы выходили на фондовый рынок и оценить эффективность проведения IPO с точки зрения успешности реинкарнации своего бизнеса при завершении одного цикла и начала следующего жизненного цикла на принципиально ином уровне.

В связи с этим перед данным исследованием стоят два основных вопроса. Во-первых, установить, на каком этапе жизненного цикла компании выходят на фондовую биржу. Во-вторых, понять, всегда ли время выхода на биржу совпадает с моментом, когда перёд руководством компании стоит выбор либо «реинкарнировать» свой бизнес и выйти на новый жизненный цикл, либо

перейти в стадию «спад», что может в дальнейшем привести компанию к банкротству.

Проблема жизненного цикла организации рассматривается исследователями с двух позиций: с точки зрения стратегического менеджмента и с финансовой точки зрения.

Исследованиями жизненного цикла с позиции стратегического менеджмента занимались такие авторы, как Г. Л. Липпитт, У.А. Шмидт, М. Скотт, Л.Е. Грейнер, У. Торберт, Д. Кац, Р. Л. Канн, Дж. Р. Кимберли, И. Адизес, Д. Миллер, П. Фризен, Э. Фламхольц, Д. Л. Лестер, Дж. А. Парнелл, Ш. Каррагер, Г.В. Широкова, С. Р. Филонович и др. Каждая из моделей предлагает различные методы для классификации этапов и определения стадий жизненного цикла компаний. Предложенные модели больше носят интуитивный характер и рассмотрены с качественной стороны. Основной задачей авторов, занимающихся подобной проблематикой, является разработка адекватных методов управления на различных этажах жизненного цикла компании. Некоторые исследователи выделяли до десяти разных стадий жизненного цикла компании, другие ограничивались тремя.

С финансовой точки зрения жизненный цикл рассматривался небольшим количеством авторов: Дж. Энтони, К. Рамеш, Дж. Ахарони, X. Фалк, Н. Йехуда, К.И. Иго, В. Дикинсон, Р.П. Хаузер, М. Скот и Р. Брюс, и др. В последние годы появились работы российских исследователей, посвященные вопросам финансирования компаний в зависимости от стадии жизненного цикла компании, - это работы И.В. Иваппсовской, Д.О. Янгеля, М. В. Куранова и др.

Несмотря на большое количество исследований, посвященных жизненному циклу организации, с финансовой стороны вопрос мало изучен, особенно на российском рынке.

Объект исследования - компании России и Восточной Европы, акции которых торгуются на фондовых биржах.

Предмет исследования - стадии жизненного цикла организаций и финансовые показатели, характеризующие эти стадии.

Цель исследования - выделить финансовые показатели, позволяющие определить стадию жизненного цикла компании и оценить эффективность выхода компаний на IPO в зависимости от стадии жизненного цикла. Задачами данной работы в рамках поставленной цели являются:

1. Рассмотреть, и систематизировать различные подходы к изучению стадий жизненного цикла компаний.

2. Идентифицировать признаки отдельных стадий развития компаний.

3. Систематизировать существующие западные и отечественные модели определения стадий жизненного цикла.

4. Установить соотношение потоков денежных средств по видам деятельности, характерных для каждой стадии жизненного цикла на выборке компаний из России и Восточной Европы, вышедших на фондовую биржу.

5. Выявить зависимости между стадией жизненного цикла и эффективностью проведения IPO.

6. Установить закономерности изменения финансовых показателей при переходе от одной стадии жизненного цикла к другой. Методологической и теоретической основой исследования являются

современные теории финансового анализа деятельности компаний, концептуальные подходы к оценке финансового состояния, работы российских и зарубежных авторов в области определения стадий жизненного цикла организаций.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач применяется инструментарий финансового и статистического анализа, теория вероятностей. Для оценки распределения данных был применен критерий Колмогорова-Смирнова. Корреляция между данными была проанализирована с помощью непараметрического критерия Спирмена. Для оценки различия между

двумя выборками был применён критерий Манна-Уитни. За основу была взята модель бинарной логистической регрессии, которая позволяет предсказать вероятность перехода компании от одной стадии жизненного цикла к другой.

Информационная база исследования. В качестве информационной базы для анализа и определения стадий жизненного цикла компаний использовались показатели финансовой отчетности 636 организаций России и Восточной Европы в период с 1997 г. по 2011 г., которые были взяты из базы Thomson Reuters. В случае отсутствия данных выборка дополнялась показателями финансовой отчетности, выполненной по международным стандартам и размещенной на сайтах анализируемых предприятий.

Для российских организаций данные были дополнены информацией из баз Bloomberg, VanDijk (Zephir, Amadeus, Ruslana), с сайтов www.finam.ru, www.cbonds.ru, а также из выполненной по международным стандартам консолидированной отчетности организаций.

Обработка данных проводилась с использованием программного пакета SPSS Statistics 17.0 и MS Office Excel 2007.

Научная новизна диссертации состоит в получении следующих результатов:

1. Обобщены и систематизированы методологические подходы к разграничению стадий жизненного цикла компаний.

2. Обоснованы финансовые критерии определения стадии жизненного цикла, учитывающие соотношение денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности компании.

3. Эмпирическим путем доказано, что оптимальной стадией для выхода организаций на фондовый рынок является стадия «роста», что обеспечивает «реинкарнацию» бизнеса и переход компании на новый жизненный цикл.

4. Установлено, что компании, разместившие акции на фондовой бирже на стадии «рост», в дальнейшем имеют устойчивые денежные потоки

операционной и финансовой деятельности, что обеспечивает дальнейшее развитие компании.

5. Разработана модель, позволяющая определить вероятность нахождения компании на стадиях «зарождения», «роста», «зрелости». Теоретическое значение представленных в работе результатов состоит в разработке модели для определения стадии жизненного цикла компании, в зависимости от соотношения денежных потоков компании по различным видам деятельности. Оценка последующей динамики развития компаний, которые выходят на фондовый рынок на стадии «рост», может быть использована для дальнейшей разработки теоретической базы в концепции жизненного цикла организации. Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы, во-первых, менеджерами различных уровней управления для своевременного определения критических моментов функционирования организации. Во-вторых, результаты могут применяться инвесторами для того, чтобы оценить, правильно ли компания выбрала момент для выхода на фондовую биржу, и тем самым идентифицировать компанию в качестве объекта для инвестирования собственных средств. В-третьих, разработанная модель может позволить руководителям организаций выбрать наиболее эффективную систему управления в различные периоды существования компании.

Представление результатов исследования. Модель и результаты исследования были представлены и получили положительные отзывы на научном семинаре НИУ ВШЭ на тему: «Исследование жизненного цикла компаний России и Восточной Европы» (2012 г.), на научном семинаре Лаборатории анализа финансовых рынков НИУ ВШЭ и следующих конференциях: VIII межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Россия, МГИМО 2011 г.), IX межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Россия,

ММВБ, Москва, 2012 г.), X межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Россия, Москва, Московская биржа, 2013 г.).

Результаты и практические аспекты исследования использовались при проведении семинарских занятий в НИУ ВШЭ по курсу «Финансовые рынки и институты» в 2011 - 2012 гг.

Публикации. Основные результаты и научно-практические положения

-г

диссертации опубликованы в пяти работах автора общим объемом 3 печатных листа. Из них три работы опубликованы в журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 1,7 п. л.

Структура диссертации. Диссертационное исследование составляют введение, три главы, заключение, список использованной литературы, 14 рисунков, 27 таблиц, 7 приложений.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем посвящена рассмотрению концепций жизненного цикла компании на основе анализа и обобщения работ зарубежных и российских исследователей, работающих в данном направлении и изучающих жизненный цикл организации.

Анализ теоретических исследований показал, что жизненный цикл организации рассматривается в основном с точки зрения стратегического менеджмента, при этом недостаточно исследованы финансовые аспекты деятельности компании на различных этапах жизненного цикла. На данный момент нет унифицированной модели, в которой бы предлагался стандартный набор характеристик для каждой из стадий жизненного цикла, как и нет четкого представления о количестве самих стадий, особенно на развивающихся рынках. Разные авторы выделяют от 3 до 10 стадий жизненного цикла компаний.

Существующие эмпирические исследования, посвященные жизненному циклу организации (Д. Миллер и П. Фрейзен , 1983; Дж. Энтони и К.

Рамеш,1992; В. Дикинсон, 2007; У. Брувер и У. Хамман, 2008) предлагают различные методы определения стадий жизненного цикла с использованием различных переменных. Так, например, одним из предположений Д. Миллер и П. Фрейзен было то, что стадии можно классифицировать с помощью показателя роста выручки. Авторы предполагали, что выручка компаний растёт разными темпами на разных стадиях жизненного цикла. Так, например, стадия «роста» характеризовалась показателем роста продаж, который превышал уровень 15%, а стадия «зрелость» наступала при росте продаж менее чем 15%. Дж. Энтони и К. Рамеш тоже рассматривали показатель роста выручки как один из основных параметров для определения стадии жизненного цикла организации. В более поздних работах - Дикинсон, 2007; У.С. Брувер и У. Хамман, 2008 - за основу при определении стадии жизненного цикла организации берутся соотношения «знаков» потоков денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей компаний. Среди российских авторов стоит отметить работу И.В. Ивашковской, в которой описывается развитие жизненного цикла компании с финансовой точки зрения. В 2007 г. в статье И.В. Ивашковской и Д.О. Янгеля был предложен агрегированный показатель роста компании, который определялся на основании финансовых показателей, имеющих разный вес на разных стадиях жизненного цикла. Регрессия включает следующие показатели: рыночная доля, объем продаж, поток свободных денежных средств, экономическая прибыль, чистая прибыль, коэффициент дивидендных выплат, коэффициент инвестиций. Следует отметить, что предложенный авторами подход основан на использовании абсолютных показателей деятельности компаний, что ограничивает возможности использования данного метода для компаний различных размеров и разных отраслей и не позволяет однозначно идентифицировать стадию жизненного цикла компании.

Выявленные ограничения применения абсолютных значений финансовых показателей привели к развитию подхода, согласно которому разграничение

стадий жизненного цикла происходит на основе оценки денежных потоков по видам деятельности компании (операционной, инвестиционной и финансовой). В диссертации показано, что предложенный подход, использующий денежные потоки, является наиболее приемлемым для разграничения стадий жизненного цикла, однако для практического применения данного подхода необходимо учитывать ряд дополнительных факторов.

Во-первых, для однозначной идентификации стадии жизненного цикла необходимо использовать соотношение денежных потоков, которые в рамках одной стадии имеют однонаправленный характер. То есть в данной работе не допускается выделение стадий, при которых потоки денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей могут иметь как положительные, так и отрицательные значения.

Во-вторых, необходимо выделять стадии, которые действительно характеризуют стадии жизненного цикла, а не другие параметры деятельности компании. Например, в работе В. Дикинсон выделяются стадия турбулентности, на которой финансовые показатели компании изменяются хаотически. При этом разнонаправленное изменение показателей может происходить только при переходе от стадии зрелости к стадии спада. Фактически турбулентность характеризует финансовую неустойчивость компании, а не стадию жизненного цикла. В этой связи в работе выделяется четыре стадии - «зарождение», «рост», «зрелость» и «спад», которые четко идентифицируются при помощи показателей потоков денежных средств.

В-третьих, для межотраслевого и межсгранового сравнения необходимо использовать показатели, которые являются универсальными для всех компаний вне зависимости от отраслевой и страновой принадлежности. С этой целью в работе предложены количественные данные по соотношению потоков денежных средств от разных видов деятельности, позволяющих сравнивать компании разных отраслей и проводить межстрановое сравнение.

Выделенные в работе стадии имеют особые характеристики, которые изменяются, когда компания переходит от одной стадии к другой. Изменение потоков денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности в зависимости от стадии жизненного цикла организации представлены в таблице 1.

Стоит отметить, что компания может непоследовательно проходить стадии жизненного цикла, так как на каждом этапе своего развития она сталкивается с различного рода рисками, которые иногда могут привести к снижению эффективности ее деятельности и последующему спаду.

Таблица 1

Соответствие потоков денежных средств от разных видов деятельности _стадиям жизненного цикла_

Стадии ЖЦО Денежные средства от операционной деятельности Денежные средства от финансовой деятельности Денежные средства от инвестиционной деятельности

«зарождение» <0 >0 <0

«рост» >0 >0 <0

«зрелость» >0 <0 <0

«спад» <0 >0 >0

Руководствуясь предложенными критериями, произведено распределение компаний России и стран Восточной Европы по стадиям жизненного цикла в момент их выхода на IPO.

Таблица 2

Разделение компаний, которые вышли на фондовую биржу на разных этапах _жизненного цикла, по странам_

Страна: «Зарождение» «Рост» «Зрелость» «Спад» Всего:

Чехия 1 2 1 - 4

Польша 12 30 11 1 54

Россия 15 37 13 1 66

Украина 24 30 29 4 87

Венгрия 4 3 2 - 9

Болгария - 3 - - 3

Румыния - 5 . 2 - 7

Словения - - 1 - 1

Всего: 56 110 59 6 231

Из представленной таблицы видно, что большинство компаний становятся публичными на стадии «рост». В то же время почти четверть

12

компаний выходили на IPO на стадии «зарождения», и почти столько же на более поздних стадиях «зрелость» и «спад».

Вторая группа исследуемых в диссертации проблем посвящена определению стадии, на которой выход компании на IPO является оптимальным.

Основоположники концепции жизненного цикла (И.Адизес, JI. Грейнер) сравнивают жизненный цикл организации с жизненным циклом живого организма. Однако для компании в отличие от любого живого организма, смерть необязательна. Согласно теории И. Адизеса для того, чтобы избежать попадания на нисходящую ветвь развития организации, необходимо на определенном этапе развития предложить новую бизнес-идею или принципиально модифицировать старую. Это позволит к моменту достижения стабильности и по мере исчерпания возможностей исходной бизнес-идеи иметь новую модель развития компании. Этот подход И. Адизес называет «реинкарнацией» бизнеса.

При рассмотрении кривой жизненного цикла организации важнейшей задачей является определение стадии, на которой компании следует начинать «реинкарнацию» своего бизнеса, а также четкое понимание того, какой источник финансирования использовать для реализации новой бизнес идеи. Исследование показало, что освоение новой бизнес идеи требует больших капиталовложений, которые привлечь в качестве заемных средств довольно проблематично. В этом случае компании привлекают финансовые средства через механизм IPO. Следует отметить, что способ привлечения финансирования за счет IPO является очень дорогим, и компании следует тщательно просчитывать все затраты, связанные с оплатой услуг организатора выпуска, андеррайтеров, аудитора, биржи и других участников, помогающих успешно вывести компанию на фондовый рынок.

Если рассматривать IPO как самый сложный, дорогой и крупный по объемам привлекаемого капитала источник финансирования, то эмитент

заинтересован в том, чтобы цена размещения была как можно выше. Чем выше эта цена, тем больше компания сможет привлечь денежных средств через IPO, тем больше средств она сможет направить на развитие и реализацию новой бизнес-идеи.

На основе обобщения теоретических концепций жизненного цикла компании и обзора исследований, посвященных выбору источников финансирования деятельности компаний, сформулированы следующие гипотезы. Гипотеза 1. По мере роста компании меняются и усложняются инструменты, которые она может использовать для привлечения капитала, поэтому проведению IPO должны предшествовать более простые источники финансирования в виде облигационных займов.

Для проверки гипотезы были рассмотрены внешние источники финансирования для компаний, которые уже провели IPO. В процессе анализа установлено, что все компании до выхода на IPO кредитовались в российских и зарубежных банках. Для выявления компаний, которые до IPO осуществляли размещение своих облигаций на российском и международном рынке, использовались сайта cbonds.ru.

В результате было получено, что 29 из 66 (43 %) российских компаний выпустили облигации, еврооблигации или CLN, LPN перед тем, как провести IPO. Если дополнить исследуемую выборку компаниями стран Восточной Европы, то получим, что 38 компаний из 126 выпускали облигации до выхода на IPO, что составляет немного больше 30%. Гипотеза не подтверждается для большинства компаний, поэтому нельзя достоверно утверждать, что источники финансирования усложняются по мере «взросления» компаний.

Гипотеза 2: компании, которые выпускали облигации до выхода на IPO, размещаются по верхней границе ценового диапазона. Логично предположить, что компании, которые выпускали облигации до выхода на IPO, могут разместиться по верхней границе ценового диапазона и, соответственно, привлечь большую сумму, так как уже имеют репутацию и известны на

публичном рынке. Проверка гипотезы показывает, что 20 российских компаний из 40 разместились по верхней границе, причем только 9 из них выпускали облигации до выхода на IPO. Дополнив выборку компаниями стран Восточной Европы получили, что 41 компания из 71 смогли разместить свои акции по верхней границе заявленного диапазона, но при этом только 14 компаний из них ранее выпускали корпоративные облигации или еврооблигации. Те компании, которые разместились по верхней границе ценового диапазона без предшествующих выпусков облигаций, обладали хорошей репутацией и имели хорошую кредитную историю. Эти компании пользовались услугами крупных российских и зарубежных банков, которые являлись организаторами и андеррайтерами выпуска и принимали активное участие в приобретении акций компаний, выходящих на IPO, что позволило компаниям разместиться по верхней границе ценового диапазона. Таким образом, вторая гипотеза о том, что компании, которые выпускали облигации до выхода на IPO, размещаются по верхней границе заявленного диапазона, не подтверждается.

Гипотеза 3. Проведение IPO на стадии «рост» является наиболее предпочтительным, т.к. позволяет разместиться по близкой к верхней границе диапазона цене и привлечь большую сумму денежных средств.

В диссертации была рассмотрена зависимость между стадией ЖЦО, на которой компания провела IPO, и индексом изменения цены размещения. Индекс изменения цены размещения по сравнению с серединой ценового диапазона - Price revision index (PRI) был введен Hanley в 1993 г. В результате было установлено, что большая часть российских компаний (57,2%), которые провели IPO на последних стадиях роста, разместились ближе к верхней границе диапазона, тем самым смогли привлечь большие суммы.

Анализ всей выборки компаний России и стран Восточной Европы, начиная с 1997 года, показывает, что большинство компаний становятся публичными на стадии «рост», а именно, 110 компаний стали публичными, когда находились на данной стадии. Таким образом, подтверждается гипотеза о

том, что большинство компаний России и Восточной Европы выходят на фондовый рынок на стадии «рост».

Третья группа исследуемых в диссертации проблем посвящена анализу последствий проведения IPO на различных стадиях жизненного цикла. При выходе компании на IPO важным моментом является то, как компания будет вести себя в дальнейшем: верно ли выбирает стратегию своего развития, правильно ли идёт распределение средств, вырученных с помощью IPO и т.д. Выход компании на IPO должен способствовать дальнейшему развитию компаний, а проведение IPO на оптимальной стадии жизненного цикла обеспечивает более устойчивые темпы ее развития по сравнению с другими стадиями. Таким образом, была сформулирована четвёртая гипотеза.

Гипотеза 4 состоит в том, что жизненный цикл компаний, разместившихся на фондовой бирже, на стадии «рост», более стабилен в дальнейшем, чем у компаний, разместившихся на других стадиях.

Всего в анализе участвовали 316 компаний, в том числе и те, что выходили на фондовый рынок до 1997 г. В связи с тем, что данные по анализируемым компаниям имеются с 1997 г., то для компаний, которые разместились ранее 1997 г., стадия выхода на IPO не была определена, таких компаний 85. Стадии по оставшимся 231 компаниям представлены в таблице 3.

Таблица 3

Компании со стабильным и нестабильным жизненным циклом после __ выхода на IPO_

Стадия Число компаний, всего Устойчивое развитие компаний после JPO Переход на стадию спада после IPO

Число компаний % Число компаний %

«зарождение» 56 48 86 8 14

«рост» 110 104 95 4 4

«зрелость» 59 57 97 2 3

«спад» 6 4 67 2 33

Всего: 231 213 92 16 7

В результате было получено, что 16 компании из 231, это около 7% компаний из всей выборки, перешли на стадию «спад» после того, как разместились на фондовой бирже. Из таблицы 3 видно, что 86% компаний, разместившихся на стадии «зарождения», в дальнейшем имели стабильный жизненный цикл. Здесь стоит отметить, что под стабильным жизненным циклом понимается такой цикл, при котором компания не попадает на стадию «спад» после выхода на IPO. Тем не менее, при последующем анализе компаний, разместившихся на бирже на стадии «зарождение», было выявлено, что 18 компаний из 48 остались на стадии «зарождение» и не перешли на более высокую стадию. То есть 38% остались на стадии «зарождение» после выхода на IPO. В таблице 3 показано, что 14% компаний, вышедших на фондовую биржу на стадии «зарождение», в дальнейшем оказались на стадии спада. Таким образом, преждевременный выход компаний на IPO не дает эффекта в виде дальнейшего устойчивого развития.

Из таблицы 3 видно, что компании, разместившиеся на стадии «рост» в 95% случаев в дальнейшем имеют стабильный жизненный цикл, и только 4 компании попали на стадию «спад» после выхода на IPO. Как будет показано далее, эти 4 компании попали в данную группу в период мирового кризиса 2008 года. Таким образом, так как большинство компаний выходят на IPO на стадии «рост» и имеют в большей части стабильный жизненный цикл, можно утверждать, что оптимальной стадией для выхода на фондовую биржу является именно стадия «рост». На этой стадии компания генерирует стабильный положительный денежный поток от операционной деятельности, идёт широкая программа по развитию бизнеса, компания инвестирует в стратегические активы.

На стадии «зрелость» компания имеет отрицательный поток денежных средств от финансовой деятельности. Таким образом, компания выплачивает основные суммы долга по кредитам и иным обязательствам, что говорит о том, что, она отдает больше денежных средств, чем привлекает. Возможно, что

многие компании, выходят на IPO, будучи стадии «зрелости», надеясь покрыть существующие задолженности за счет средств, вырученных при IP О. В связи с этим компания имеет риск оказаться в ситуации, когда большая часть средств будет потрачена не на развитие самого бизнеса, а на расчёты с имеющимися долгами. Тем не менее, в 97% случаев компании имели стабильный жизненный цикл после выхода на фондовую биржу на стадии «зрелость», и всего в 3% случаев компаний после IPO перешли на стадию спада.

Компаний, выходивших на IPO на стадии «спад» очень мало, - всего 6. Согласно полученным результатам, 4 компании в дальнейшем имели стабильный жизненный цикл, то есть смогли преодолеть стадию «спад», и 2 компании, несмотря на то, что произвели размещение на бирже, не смогли перейти на новую стадию.

Так как уже было указано, что 4 данные компании попали на стадию «спад» в результате кризиса 2008 г., необходимо также определить количество компаний, которые находились на стадии «спад» в результате глобальных экономических Проблем.

Всего 16 компаний из общей выборки попали в кризис 2008 г. Рассмотрим подробнее компании, разместившиеся на разных стадиях жизненного цикла и оказавшиеся на стадии «спад» в кризис 2008 г. Так, из тех, которые вышли на IPO на стадии «зарождения» в дальнейшем на стадии «спад» оказалось 8 компаний, причём 6 из них находились на этой стадии в кризис 2008 г. 4 компании, разместившиеся на стадии «рост», оказались на стадии «спад» в кризис 2008 г. Такая же ситуация с компаниями, которые разместились на стадии «зрелость»: 2 компании, которые находились на стадии «спад» после выхода на IPO, попали в период кризиса 2008 г. Из двух компаний, которые разместились на стадии «спад» и в дальнейшем так и остались на этой стадии жизненного цикла, одна компания попала в кризис 2008 г.

Таким образом, только о трех компаниях можно сказать, что они разместились на стадии «зарождения» и «спада», и в дальнейшем находились на" линии спадающего жизненного цикла, причем этот спад не связан с внешнеэкономическими проблемами.

Выход компаний на слишком ранних стадиях не дает необходимого эффекта, так как сама процедура выхода на IPO является весьма затратной, даже если компания размещается на национальной бирже. Эти затраты распределяются на вознаграждение биржи, консультантов по раскрытию информации, PR-компанию и road-show, услуги андеррайтеров и др. По этой причине компании, экономическое положение которых еще не так стабильно на рынке, не всегда могут объективно оценить свои возможности, что может привести ее к кризису. В то же время выход на IPO и на поздних стадиях может оказаться малоэффективным и может не привести к ожидаемой реинкарнации бизнеса. Таким образом, наиболее предпочтительной стадией размещения, исходя из проведённого анализа, является стадия «рост». Исследование последствий IPO, проведенных на различных этапах жизненного цикла, согласуется с выдвинутой гипотезой.

Четвертая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с анализом и оценкой финансовых коэффициентов, которые характеризуют разные стадии жизненного цикла компаний России и стран Восточной Европы и позволяют оценить возможность перехода компании на следующую стадию.

Для разработки модели были выбраны компании, акции которых торгуются на фондовых биржах за период с 1997 г. по 2011 г. Выборка включает в себя 581 компанию, исключая некоммерческие и финансовые организации, данные по которым были взяты из базы Thomson Reuters. В целях сопоставимости все данные указаны в млн. долл. США.

Таблица 4

Разделение выборки по станам

доля от

общей

Количество выборки,

Страна компаний %

Болгария 12 2

Чехия 20 3

Польша 186 32

Румыния 32 б

Россия 154 27

Словения 9 2

Украина 138 24

Венгрия 30 5

Всего: 581 100

Для построения вероятностной модели, определяющей стадии жизненного цикла компании был выбран метод логистической регрессии.

Зависимыми переменными выступают стадии жизненного цикла, которые определяются на основе «знака» потока денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей.

В качестве независимых переменных были выбраны показатели, характеризующие темпы роста компании, ликвидность и оборачиваемость активов, ее рентабельность, структуру капитала, а также рыночные показатели.

По результату проведенного -теста Колмогорова-Смирнова установлено, что большинство данных не соответствует нормальному закону распределения. Поэтому для дальнейшего анализа наших данных необходимо применять непараметрические тесты.

Для того чтобы выбрать коэффициенты, которые могут выступать в качестве регрессоров в модели, были выявлены финансовые показатели, значения которых существенно различаются на разных стадиях жизненного цикла компаний. Для того чтобы выявить различие регрессоров используется непараметрический и-тест Манна-Уитни, который позволяет сравнить 2 и более зависимых или независимых выборки.

Так как данные не подчиняются нормальному закону распределения, то для оценки корреляции между ними применяется ранговый метод Спирмена.

20

Для дальнейшего исследования было отобрано 15 наименее коррелирующих переменных. Они представлены ниже:

1. показатель выплаты дивидендов на акцию {Г>Ыйепйрег5Ъаге)\

2. коэффициент текущей ликвидности (СиггешЯаНо);

3. отношение потока денежных средств от операционной деятельности к выручке (Сауй/7ои*о&1/а$);

4. коэффициент оборачиваемости активов (Л-ме/Тг/гяоуег);

5. прибыль на акцию (ЕРБ);

6. эффективная ставка налога (IпсотеТахЯШе■);

7. коэффициент рентабельности собственного капитала(ЛО£);

8. длительность оборота дебиторской задолженности (\AccRtoRev);

9. длительность оборота кредиторской задолженности (ЛссРЫ?еу);

10.длительность оборота денежных средств {СазЫоЯеу)-,

11.отношение долгосрочных обязательств к общим активам (ЬТИюТА);

12.отношение краткосрочных обязательств к общим активам (БТИшТА);

13.натуральный логарифм выручки (Ьпвакя);

14.отношение капитальных расходов к выручке (Сарех^БаШ);

15.отношение собственного капитала к общим активам компании (ЕюТА).

В таблице 5 представлены результаты построения модели для стадий «зарождение - рост». Из таблицы ниже видно, что гипотеза, согласно которой коэффициент при данном показателе равен нулю, отвергается на уровне значимости менее 5%, тем самым подтверждая качество модели.

В результате анализа стадий «зарождение» и «рост» модель верно определяет 99,5% случаев, когда точно можно отнести компанию к стадии «зарождение» или «рост» по ее финансовым показателям.

Таблица 5

Анализ коэффициентов, включаемых в модель при рассмотрении первой и _второй стадий жизненного цикла_

Переменные, включенные е модель

Наименование переменной В(коэффициент регрессии) Б-Е. (стандартная ошибка) Wald (Вальд) df Sig. (значимость) Ехр(В)

Step 1* CashFlowtoSales 114,709 31,424 13,325 1 0 6.57Е+49

Constant 0,655 0,572 1,311 1 0,252 1,925

Полученная модель имеет следующий вид:

Р 1 О),

1 (1 + е~*)

где г=114,709 *Са$ЪАоы/5а1е$ (2)

где Р) —вероятность того, что компания ] находится на 2-й стадии - стадии роста, а (1-Р)) - вероятность того, что компания ] находится на 1-й стадии -зарождение компании.

В данной модели показатель «отношение денежных средств от операционной деятельности к выручке» имеет положительный коэффициент регрессии, равный 114,7. Это означает, что при росте данного показателя у компании растет вероятность перехода со стадии «зарождение» на стадию «рост». Таким образом, для анализа вероятности можно подставить значение показателя «отношение денежных средств от операционной деятельности к выручке» в формулу (2) и определить вероятность нахождения компании на стадии «зарождения», если вычисленная вероятность стремится к 0, или на стадии «рост», если вычисленная вероятность стремится к 1.

В результате анализа стадий «рост-зрелость», модель верно определяет 70,9% случаев, когда точно можно отнести компанию к стадии «рост» или стадии «зрелость».

Таблица 6

Анализ коэффициентов, включаемых в модель при рассмотрении второй и _третьей стадий жизненного цикла__

Переменные, включенные в модель

Наименование переменной В (коэффициент регрессии) S.E. (стандартная ошибка) Wald (Вальд) df Sig. (значимость) Ехр(В)

AssetTurnover 1,508 0,335 20,205 1 0 4,518

Step la LTDtoTA -1,946 0,99 3,863 1 0,049 0,143

LnSales 0,112 0,048 5,375 1 0,0? 1,118

STDtoTA -10,404 3,041 11,708 1 0,001 0

CashFlowtoSales 3,061 1,068 8,217 1 0,004. 21,35

Модель для стадий «рост» и «зрелость» выглядит следующим образом: р 1 (3>>

' (1 + е-г)

где г = Тит о \>ег-1,946*Ь ГЛ/ТА+0,112 *ЬпЗа1ез - (4)

10,404 *8ТБ/ТА+3,061 *Са5Л/г/0иу5а/е$

Как мы видим, в положительной зависимости находятся следующие показатели: «отношение денежного потока к выручке», «оборачиваемость активов» и «натуральный логарифм выручки»; в обратной зависимости находятся следующие показатели: «отношение долгосрочной задолженности к общим активам», «отношение краткосрочного долга к общим активам». Таким образом, чем больше показатель «отношение долгосрочной задолженности к общим активам» и показатель «отношение краткосрочного долга к общим активам», тем меньше шансов у компании перейти со стадии «рост» на стадию «зрелость». Отрицательная зависимость между коэффициентом «долгосрочного долга к общим активам» и коэффициентом «краткосрочного долга к общим активам» показывает, что компании, переходя от стадии «рост» к стадии «зрелость», снижают финансирование своих активов за счет долгосрочных и краткосрочных кредитов. Это может быть связано со снижением темпов развития компании, а также ее не нацеленностью на инновационные проекты и идеи, которые могли бы финансироваться за счет заемных средств. Также

«

сказывается тот факт, что компания в этот период стремится погасить суммы по предыдущим долгам и проценты по ним, что лишает перспективы в будущем получать дополнительный поток денежных средств, который смог бы покрыть дополнительные кредиты. Стоит отметить, что именно в этот период компании выходят на фондовый рынок, поэтому они финансируются за счет собственного капитала.

Положительная зависимость таких показателей как «отношение операционного денежного потока к выручке», «оборачиваемость активов» и «натуральный логарифм выручки», говорит о том, что компания ещё стабильна, выручка компании растет, но медленными темпами, также это указывает на то, что активы компании эффективно используются с точки зрения продаж.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ Основным теоретическим выводом диссертационного исследования служит то, что любой компании, при проведении анализа и принятии стратегических решений, следует учитывать стадию жизненного цикла, на которой она находится и, исходя из этого, ей следует выбирать оптимальную точку для выхода на фондовый рынок.

В диссертации получены следующие результаты:

1. Разработана совокупность коэффициентов, характеризующих соотношение потоков денежных средств по видам деятельности компании, на основании которых определены стадии жизненного цикла компаний.

2. Доказано, что оптимальной стадией жизненного цикла для выхода компании на фондовый рынок является стадия «роста». В случае если акционеры компании не принимают решение о выходе на фондовый рынок на этой стадии, либо, поспешив, и выходят на рынок раньше времени, то имеется большая вероятность, что компания перейдет в дальнейшем в стадию «спада».

3. Эмпирическим путем установлено, что компании, разместившиеся на фондовой бирже на стадии «рост», в дальнейшем имеют устойчивые

24

денежные потоки от операционной и финансовой деятельности, что обеспечивает дальнейшее развитие компании.

4. Разработана вероятностная модель для определения стадий «зарождения», «роста» и «зрелости» жизненного цикла компаний, учитывающая финансовые показатели организаций. Качество модели при определении вероятности перехода от стадии «зарождение» к стадии «рост» составляет 99,5%, а при переходе от стадии «рост» к «зрелость» - 70,9%,

5. Выявлены основные финансовые детерминанты, характеризующие стадии «зарождение», «рост» и «зрелость», причём для разных стадий жизненного цикла компаний значимыми являются разные финансовые показатели. При переходе компании от стадии «зарождения» к стадии «рост» имеет значение один показатель - показатель «отношение денежных средств от операционной деятельности к выручке», а при переходе от стадии «рост» к стадии «зрелость» влияние оказывают следующие показатели: «отношение денежного потока от операционной деятельности к выручке», «оборачиваемость активов», «натуральный логарифм выручки», «отношение долгосрочной задолженности к общим активам», «отношение краткосрочного долга к общим активам».

4. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Результаты исследования и основные научно-практические положения диссертации опубликованы в пяти работах автора, общим объемом 4,11 п.л.

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных изданиях и журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ:

1. Ованесова Ю.С. Методы оценки выхода компании на IPO // Аудит и финансовый анализ, 2012. № 4 - С. 246-250.

2. Ованесова Ю.С. Эффективность выхода компаний на фондовый рынок в зависимости от стадии жизненного цикла // Аудит и финансовый анализ, 2013. №4 - С. 345-349.

3. Ованесова Ю.С. Финансовые показатели определения стадий жизненного цикла организаций: исторический аспект // Аудит и финансовый анализ, 2013. № 5 - С. 387-391.

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской диссертации:

4. Ованесова Ю.С., Анализ финансовых показателей жизненного цикла российских компаний //В кн.: Сборник статей аспирантов — 2012 [Электронный ресурс] / Нац.исслед. ун-т «Высшая школа экономики», ф-т экономики / М.: Издательский дом НИУ ВШЭ, 2013 - С. 91-107

5. Ованесова Ю.С. Количественная оценка жизненного цикла компаний ■ России и Восточной Европы // Финансовые рынки: современное , состояние, инструменты и тенденции развития, Москва, 2013 - С. 208 -

218.

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать «¿/» ■ТОг. Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № ^.Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.