Выявление и устранение манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Выявление и устранение манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

ООЗОБ7136

ПРЯНИЧНИКОВ ДЕНИС ВАЛЕНТИНОВИЧ

ВЫЯВЛЕНИЕ И УСТРАНЕНИЕ МАНИПУЛЯТИВИЫХ СДЕЛОК НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ

БУМАГ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (4,5, - разработка методологических основ и принципов управления эмиссией н перераспределения ценных бумаг п масштабах страны и регионов)

Автореферат диссертации на соискавшс ученой степени кандидата экономических наук

Москкп 2006

003067136

Работа выполнена на кафедре предпринимательства и управления Ро инекого дарственного социального университета.

Научный руководитель: Доктор экономических наук, профессор

Кричевский Никита Алекс андроид

Официальные оппоненты; доктор экономических паук, профессор,

Гарнов Георгий Петрович

кандидат экономических наук Лн\ои Ярослав Александрович

Ведущая организация:

Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации

Защита состоится 21 февраля 2007г. 14,00 часов на заседании Диссертационного совета по экономическим наукам Д.212.341.03 при Российском государственном социальном университете по адресу: 129226, Г. Москва, ул. В.Ппка, д. 4. к. 2, конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Российского государственного социального университета (129226, г, Москва, ул. В.Пика, д. 4. к. 3) и на Интернет-сайте www.rgsu.net.

Автореферат рачослап 19 января 2007 г.

Отзывы на автореферат, заверсщШе печашо. просим шшраня.ять по адресу: 129226, г. Москва, ул. В. I Тика, д. 4, к. 2.

Ученый секретарь

ДнЩертацион и ого совета,

доктор экономических наук, профессор

И.П. Маяцкая

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется необходимостью развития фондового рынка России, который должен стать одним из инструментов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики с целью обеспечения устойчивого экономического роста. Основной функцией фондового рынка является перераспределение финансовых ресурсов, трансформация сбережений в инвестиции. Важнейшим условием осуществления этой функции является справедливое ценообразование, наличие общедоступности информации о рынке, равенства участников торговли.

Манипулирование ценами представляет значительную опасность для финансовых рынков, так как направленное воздействие на цены ведет к дестабилизации рынка, образованию несправедливого ценообразования и возникновению экономических диспропорций, а также получению необоснованной прибыли, наносит ущерб рядовым инвесторам и профессиональным участникам фондового рынка.

Для осуществления манипулятивных практик имеется ряд объективных причин, вытекающих из характера финансовых рынков. Прежде всего, для распространения манипулирования благоприятным фактором становится неразвитость рынка, отсутствие проработанных регулятивных мер по устранению недобросовестных практик, низкая ликвидность и информационная неэффективность - характерные особенности развивающихся фондовых рынков, и в том числе российского.

Однако и для развитых рынков, на которых отмечается бурный рост числа новых инструментов, развитие технологий, расширение круга участников торгов, рост объемов появляются все новые возможности для манипулирования ценами. Например, бурное развитие рынка производных делает привлекательным манипулирование ценами базовых активов, лежащих в их основе. Допустим, для изменения цены фьючерсного контракта можно провести манипулятивные схемы, направленные на искажение рыночных цен акции или товара, являющихся базисным активом для фьючерса.

Опасности ценового манипулирования в западных странах были осознаны достаточно давно (например, в США проблема регулирования манипулятивных сделок была отражена в законах о биржах и биржевой деятельности еще в 1933 и 1934 гг.), и сейчас регулятивная база постоянно изменяется и пополняется. Кроме законодательного регулирования была наработана большая практика надзора за

рынком, расследований, доказательств и судебных решений по случаям манипулирования ценами на фондовом рынке.

В России осознание необходимости регулирования и надзора за манипуляциями начало проявляться только в последнее время, и в законодательном плане сделаны лишь первые шаги. Отсутствие проработанной системы регулирования создает дополнительные внутренние риски российского рынка ценных бумаг наряду с имеющимися серьезными негативными факторами, такими как слабость законодательной базы, защищающей интересы инвесторов, недостаточная развитость инфраструктуры, макроэкономические ограничения.

Степень научной разработанности проблемы. Значительный вклад в разработку теоретических и практических аспектов исследования манипулятивных сделок на фондовом рынке внесли отечественные ученые В.Н.Берзон,

A.Н.Буренин, А.П.Иванов, И.С.Меньшиков, Я.М.Миркин, Б.Б.Рубцов,

B.А.Тарачев, Б.М.Ческидов, Н.Б.Шеленкова, а также зарубежные специалисты М.Александер, М.Багноли, Дж. Бейли, Р.Бенабоу, Э.Брэдли, Р.Джарроу, Дж.Ларок, Дж.Литнер, БЛипман, Г.Марковиц, Р.Тьюлз, Дж.Трейнер, Дж. Р. Хикс, У.Шарп.

Несмотря на большое число публикаций, научных работ, в которых бы в комплексном плане рассматривались вопросы манипулятивных сделок на российском фондовом рынке и пути их устранения, недостаточно. В отечественной экономической литературе и в российском законодательстве по-прежнему нет проработанной концепции регулирования манипулятивных сделок. Определения данного явления носят достаточно размытый характер, зачастую не проводятся границы между допустимыми и запрещенными практиками манипулирования, что осложняет процесс регулирования и создание прозрачной и эффективной инфраструктуры российского фондового рынка.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является оценка современного состояния отечественного фондового рынка, разработка и обоснование основных направлений совершенствования регулирования манипулятивными сделками в условиях российского рынка ценных бумаг, создание экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок. Для достижения заявленной цели в исследовании поставлены следующие задачи-

- обобщить и дополнить теоретические аспекты манипулирования ценами, разработать классификацию видов и типов манипулятивных сделок на основе разделения на законодательно запрещенные и разрешенные виды манипуляций на первичном и вторичном рынках;

- исследовать зарубежный инструментарий законодательного и правоприменительного регулирования манипулирования, проанализировать действующие системы надзора за рынком ценных бумаг, в том числе автоматизированные системы, выявляющие нестандартные и манипулятивные сделки;

- оценить текущее состояние российского фондового рынка, существующую практику регулирования и надзора за нестандартными и манипулятивными сделками в условиях российского рынка ценных бумаг,

- рассмотреть информационную структуру российского фондового рынка, проанализировать зависимость распространяемой информации и торговых действий на изменения ценовой конъюнктуры на фондовом рынке;

- разработать методический аппарат экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок на основе регрессионного анализа статистических данных по торгам российскими акциями.

Объект исследования - российский фондовый рынок.

Предмет исследования - отношения между субъектами российского фондового рынка, возникающие в процессе манипулирования ценами, выявления и устранения манипулятивных сделок.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам фондового рынка и инвестиционных процессов, а также законодательные и нормативные акты, регламентирующие манипулятивные сделки на российском и зарубежных фондовых рынках.

В методологическую основу исследования были положены разнообразные современные методы, системный подход, аналитический, комплексно-факторный, абстрактно-логический, экономико-статистический, регрессионный анализы, методы аналогий, сравнительных и экспертных оценок, экстраполяции тенденций, статистической обработки данных по фондовому рынку.

Информационной базой исследования послужили статистические материалы Росстата, ФСФР России, Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), данные информационных систем (СПАРК, СКРИН, Рейтер, Bloomberg), материалы американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), материалы различных семинаров, круглых столов, российских и международных научных конференций, исследования ведущих консалтинговых компаний.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

- сформулированы методологические подходы к выявлению и устранению манипулирования ценами на российском фондовом рынке, заключающиеся в исследовании институциональных аспектов функционирования российского рынка ценных бумаг, изучении зарубежного организационно-правового инструментария фондового регулирования, выявления экономико-математических и статистических закономерностей, сопутствующих проведению манипулятивных сделок, применения автоматизированных систем, определяющих нестандартные и манипулятивные сделки, что привело к разработке и обоснованию комплекса предложений по минимизации негативного влияния данных практик, снижению отрицательного воздействия на формирование справедливых цен на рынке, повышению информационного потенциала при принятии решений участниками рынка;

- внесены уточнения в механизм манипулирования ценами, который заключается в торговой активности, распространении ложной информации или других действиях, направленных на искусственное контролирование курсов ценных бумаг с целью получения дополнительной прибыли, что позволило классифицировать манипулятивные сделки на основе критерия принадлежности к первичному и вторичному рынкам;

- определены наиболее существенные недостатки, присущие отечественному фондовому рынку, (наличие барьеров между рынком и реальным сектором, господство нерыночных форм присвоения корпоративных доходов, привязка к предприятиям нефтегазового сектора, узкий круг финансовых инструментов, высокие издержки эмитента по выходу на рынок, отсутствие специализированных технологий для широкого вовлечения в финансовый оборот значительных денежных средств населения, противоречие в интересах владельцев контролирующих пакетов акций предприятий и миноритарных акционеров), сдерживающие привлечение инвестиций в реальный сектор экономики, что привело к выявлению причин недостаточного развития отечественного фондового рынка, таких как отсутствие единого биржевого пространства, недостаток эффективных инструментов борьбы с манипулятивными сделками и инсайдерской информацией, неэффективная защита прав инвесторов и акционеров; недоработки действующего законодательства;

- доказано, что при эффективном государственном регулировании и контроле деятельности профессиональных участников фондового рынка недобросовестные

практики торговли могут быть устранены, что приведет к росту привлекательности отечественного фондового рынка, улучшению его информационной прозрачности, повышению его роли в качестве одного из основных инструментов, трансформирующих сбережения в инвестиции в реальный сектор экономики;

- обоснованы критерии создания системы генерации сигналов о недобросовестных ситуациях на фондовых торгах в виде методик регистрации простых отклонений, использования принципов статистического анализа, применения экспертных технологий, основанных на сочетании различных методов анализа информации;

- разработаны основные направления совершенствования механизма выявления и устранения манипулятивных сделок на российском фондовом рынке. Предложена авторская экономико-математическая модель выявления манипулятивных сделок, включающая метод экспертных оценок, технологию определения круга лиц, вовлеченных в подобные действия, раскрытие приемов и способов, применяемых при воздействии на цену, позволяющая идентифицировать и отслеживать манипулятивные сделки, в том числе в режиме реального времени.

Теоретическая и практическая значимость работы. Основные выводы и положения диссертационного исследования могут быть использованы при разработке нормативных актов, регулирующих российский фондовый рынок; при внесении изменений и дополнений в правила торгов российских бирж; в преподавании ряда дисциплин высшей школы - «Финансы», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции».

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались автором на V Международном социальном конгрессе «Социальная модернизация России: итоги, уроки, перспективы» в 2005 г., применялись в работе ФСФР России, прошли апробирование в практической работе отдела внутреннего контроля инвестиционной компании «Брокерский дом Открытие», УК «КапиталЪ», применялись в преподавании ряда дисциплин в РГСУ и ГУ-ВШЭ.

По теме диссертационного исследования опубликованы 3 печатные работы общим объемом 0,9 пл.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы, изложена на 146 страницах,

содержит 11 таблиц, 2 рисунка и 4 диаграммы. Список литературы включает 146 наименований.

Структура диссертационной работы выглядит следующим образом: ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ МАНИПУЛИРОВАНИЯ ЦЕНАМИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

1.1 Экономическая сущность манипулирования ценами на фондовом рынке

1.2. Классификация основных видов манипулятивных сделок

1.3. Законодательные меры регулирования манипулятивных практик в США и странах Европы

ГЛАВА II. МЕХАНИЗМ РЕГУЛИРОВАНИЯ МАНИПУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1. Анализ инфраструктуры и ликвидности российского фондового рынка

2.2. Технология выявления нестандартных и манипулятивных сделок

2.3. Автоматизированные системы мониторинга рынка акций ГЛАВА III. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕХАНИЗМА ВЫЯВЛЕНИЯ И УСТРАНЕНИЯ МАНИПУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ

3.1. Разработка экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок

3.2. Развитие организационно-правового инструментария выявления манипулятивных сделок

3.3. Повышение эффективности государственного регулирования российского фондового рынка

ЗАКЛЮЧЕНИЕ СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ В первой главе рассматриваются теоретические аспекты манипулирования ценами, исследуются законодательные меры регулирования манипулятивных практик в США и Европе. Прежде всего необходимо отметить, что в российской практике нет официально доказанных случаев манипулирования. Вместе с тем, профессиональные участники и рядовые инвесторы уверены в том, что такие случаи имеют место. В 2004 г. журнал «Финанс» проводил опрос специалистов российского фондового рынка по поводу необходимости изменения подходов к регулированию и решению текущих инфраструктурных проблем рынка. Результатом опроса стал список из десяти проблем, наиболее актуальных для российского фондового рынка. Значительная часть участников опроса отдельно отметила проблему использования инсайдерской информации и манипулирования рынком1.

Цель функционирования рынка ценных бумаг состоит в обеспечении механизма привлечения инвестиций в экономику, при этом важно, чтобы рынок ценных бумаг обеспечивал наличие механизма, способствующего эффективной передаче инвестиций (оформленных в виде тех или иных ценных бумаг) от инвесторов к эмитентам ценных бумаг. Важнейшим условием для эффективной передачи инвестиций является справедливое ценообразование, наличие общедоступности информации о рынке, равенство участников торговли.

Существуют различные подходы к определению понятия манипулирования ценами на фондовом рынке. В наиболее общем виде манипулирование ценами определяется как искусственное контролирование курсов ценных бумаг; по своей сути оно является попыткой продавать ценные бумаги по ценам выше или ниже тех, которые бы установились в результате естественного ценообразования под соотношения предложения и спроса. Инициатор манипуляций при этом старается получить прибыль или избежать убытков путем установления искусственных цен2.

Также манипулирование ценами может быть определено как серия сделок, включающая покупку и продажу ценной бумаги с целью создания фальшивой или вводящей в заблуждение видимости активной торговли или с целью увеличения или снижения цены3.

1 Анисимов О Разминка закончилась 11 Финанс - 18 октября 2004 г.

2 Тьюлз Р, Брэдли Э Фондовый рынок, 6-е издание, перевод с английского М, 1997. С.366

3 Ballentine's Law Dictionary, 3rd edit Rochester, N Y The Lawyers Co-operative Publishing Company

В законодательстве различных стран существуют также различные подходы к определению манипулирования, в частности согласно документам Комиссии по ценным бумагам и биржам США под манипулированием ценами подразумеваются любые действия, направленные на создание ложных ценовых ориентиров1.

На взгляд автора наиболее полным определением понятия манипулирование ценами является следующее: манипулированием ценами является торговая активность, распространение ложной информации или другие действия, направленные на искусственное контролирование курсов ценных бумаг с целью получения дополнительной прибыли

Если рассматривать законодательные основы регулирования манипулятивных практик в США, то решение вопроса определения целей манипулирования решается следующим образом: согласно Закону о ценных бумагах и биржах 1934 г. установление манипулятивной цели выстраивается на предположениях, вынесенных из косвенных улик. Другими словами, мотив к манипулированию, плюс определенное количество сделок, выявляет манипулятивную цель. В качестве мотива указывается намерение приобрести значительный объем ценных бумаг по цене ниже рыночной цены или желание получить более высокую цену за пакет акций, который манипулятор планирует разместить на первичном рынке, являясь эмитентом, либо осуществляя функции андеррайтера.

Доказательством цели манипулирования может быть последовательность заключенных сделок по возрастающим или снижающимся ценам или характер проведения сделок с ценными бумагами. Комиссия по ценным бумагам и биржам США считает, что при отсутствии удовлетворительного объяснения предположение манипулятивной цели вытекает просто из факта, что лицо, приобретающее акции и поднимающее их цену, избавляется от них еще до того, как влияние его приобретений нивелируется рыночными факторами2.

Три основных механизма проведения манипулятивных сделок исходя из преследуемых целей таковы:

1. Искусственное повышение цен: участник рынка проводит серию сделок или распространяет информацию, направленную на искусственный рост цен акций, с тем, чтобы затем продать эти акции по завышенной цене.

1 Securities Exchange Act of 1934 Section 9 Prohibition Against Manipulation of Security Prices Center for Corporate Law at the University of Cincinnati College of Law

2Источник тот же

2. Снижение цен: как правило, подобные действия инициируют участники рынка, играющие на понижение цен акций, стремящихся извлечь прибыль путем совершения коротких продаж (продаж без покрытия).

3. Стабилизация цен: искусственное сдерживание роста или снижение цен акций. Необходимость стабилизации часто возникает при первичном размещении нового выпуска ценных бумаг.

Определив понятие манипулирования и его целей уместно перейти к классификации видов и приемов манипулирования. В целом можно выделить два укрупненных вида манипуляций:

Информационные манипуляции - основанные на распространении ложной информации.

Торговые манипуляции - основаны на действиях трейдера, воздействующих на текущую или будущую цену акций.

По типу рынков, на который совершаются манипуляции можно выделить манипуляции на первичном и вторичном рынке ценных бумаг, также отдельно выделяются основные приемы манипулирования (табл. 1).

Таблица 1

Классификация видов и приемов манипулирования

Торговые манипуляции Информационные манипуляции

Осуществляемые на вторичном рынке

Фиктивные продажи распространение ложной информации;

Пулы: сокрытие существенной информации;

• рыночные пулы; использование инсайдерской информации

• опционные пулы

Корнеры:

• естественные корнеры;

• искусственные корнеры

Осуществляемые на первичном рынке

• стабилизация;

• запрещенные практики

Основные приемы манипулирования

• воздействие на цены открытия и закрытия;

• «накачка и сброс»;

• воздействие крупными объемами;

• «сжатие»;

• манипулирование предложением; • «забегание вперед»;

• «опережение»

Ключевыми законодательными актами США в области манипулирования ценами являются Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933) (далее -Закон 1933 г.) и Закон о фондовых биржах 1934 г. (Securities Exchange Act of 1934) (далее - Закон 1934 г.). Основная цель Закона 1933 г. заключалась построении системы регулирования биржевых и внебиржевых рынков и в недопущении недобросовестных практик торговли.

Раздел 17 Закона 1933 г. устанавливает запрет на осуществление мошеннических действий на фондовом рынке. Несмотря на то, что он содержит достаточно общие нормы, его традиционно считают направленным против манипулирования ценами, поскольку методы, перечисленные в нем, широко используются для манипулирования.

На практике, осуществляя преследование по конкретным случаям манипулирования, контролирующие органы США всегда ссылаются на Раздел 17 Закона 1933 г. Незаконным признается:

• использование любого инструмента, схемы или действий для совершения обмана инвесторов;

• получение денежных средств или имущества посредством любого ложного заявления о материальном факте или сокрытия материального факта, когда такое заявление должно быть сделано;

• вовлечение в любую сделку, процесс бизнеса, операции, которые ведут или могут привести к мошенничеству или обману покупателя.

Также незаконными признаются публикации, отчеты, рекламные объявления, статьи, письма или прочие коммуникационные сообщения, которые дают положительную характеристику конкретной ценной бумаге за вознаграждение, полученное, прямо или косвенно, от эмитента, андеррайтера или дилера, без полного раскрытия факта и суммы вознаграждения1.

В Законе 1933 г. основной акцент делается на запрещение сокрытия существенной информации от инвестора или введение его в заблуждение, что соответствует практике английского права, в котором не делается существенного различия между ложной информацией и ложными и фиктивными действиями.

1 Securities Act of 1933. Center for Corporate Law at the University of Cincinnati College of Law.

2 Securities Exchange Act of 1934 Section 10 Regulation of the use of Manipulative and Deceptive Devices/ Center for Corporate Law at the University of Cincinnati College of Law

Запрещение конкретных практик манипулирования ценами рассматривается в Разделе 9 Закона 1934 г., при этом действие отдельных правил распространяется только на национальные фондовые биржи. Статьей а (1) данного раздела запрещаются фиктивные сделки с ценными бумагами, не приводящие к смене собственника. Незаконными также признаются любые действия, направленные на создание ложной видимости активной торговли, осуществление любой сделки, не приводящей к смене собственника или выгодоприобретателя. Ответственность за осуществление контроля над манипулятивными сделками возложена на федеральную Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission), которая имеет права в целях защиты прав инвесторов реализовывать следующие функции:

• проведение расследований по фактам возможного нарушения федерального законодательства по ценным бумагам;

• возбуждение гражданских исков в федеральных судах;

• административные разбирательства в отношении профессиональных участников рынка и их должностных лиц, в том числе выдача обязательных для исполнения приказов о прекращении и приостановке, взыскание незаконно полученных прибылей, отзыв или приостановление регистрации, запрещение занимать определенные должности, наложение штрафов;

• высказывание официальных мнений по поводу административных разбирательств, проводимых регулятивными органами федерального уровня и штатов, а также саморегулируемыми организациями;

• содействие органам юстиции в ведении криминальных дел по поводу нарушений в области ценных бумаг.

В Великобритании, в отличие от американской системы с жестким регулированием со стороны государства, регулирование рынка ценных бумаг традиционно осуществляли исключительно профессиональные участники рынка.

Закон о финансовых услугах 1986 г. (Financial Services Act) формально установил контроль государства над фондовым рынком, но фактически сохранил традиционную систему. В соответствии с данным законом был создан специальный орган - Совет по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board), наделенный исключительными полномочиями регулирования рынка. Совет делегирует свои полномочия более специализированным организациям, которые делятся на две группы: саморегулируемые организации (SRO) и уполномоченные биржи (Recognised Investment Exchanges). С 1 июня 1998 г. лейбористским Кабинетом в Великобритании была начата масштабная

реформа органов управления финансовым рынком. Результатом данной реформы стало создание единого органа - Управления по финансовому регулированию и надзору (Financial Services Authority, FSA), ответственного за регулирование и надзор за деятельностью всех инвестиционных, финансовых и банковских компаний, осуществляющих деятельность на территории Великобритании. На первом этапе FSA были переданы функции Банка Англии по надзору за банками и финансовым рынком.

В странах Евросоюза сложилась несколько иная система регулирования манипулятивных практик. С 2004 г. в странах ЕС действует единое для всех стран законодательное регулирование - Директива Европарламента и Совета Европы о злоупотреблениях на фондовом рынке.

В ст. 1 Директивы даются определения инсайдерской информации и злоупотреблений на рынке. Под инсайдерской понимается информация особой природы, доступная ограниченному кругу лиц, прямо или косвенно относящаяся к одному или нескольким эмитентам или финансовым инструментам, которая, будучи сообщенной неограниченному кругу лиц, скорее всего, существенно сказалась бы на ценах таких финансовых инструментов или ценах производных финансовых инструментов. Стоит отметить, что категория «манипулирование» в тексте законодательного регулирования ЕС отсутствует, вместо этого дается более широкое определение: злоупотреблений на рынке.

В целом при рассмотрении зарубежной практики регулирования манипулятивных сделок, можно сделать следующие выводы.

1. Манипулирование ценами является исторической проблемой зарубежных фондовых рынков (первое судебное дело, возбужденное по факту манипулирования состоялось в Англии в 1814 г.).

2. Система регулирования манипулятивных практик, как и система регулирования рынка ценных бумаг в целом, была создана только в 30-е гг. XX в. в США после Великой депрессии, спровоцированной в том числе и значительными злоупотреблениями и манипуляциями на биржевом рынке.

3. Регулирование рынка США осуществляется в настоящее время достаточно эффективно. Однако нельзя не отметить целостность данной системы, отсутствие противоречий между различными ведомствами и большую проработанность судебной практики - качеств, недостающих российской практике регулирования.

Во второй главе представлен механизм регулирования манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг. Если проанализировать данные об объемах подтвержденных сделок, заключенных на классическом рынке НП

«Российская торговая система» (далее - РТС) за 2005 г., можно заметить, что при общем объеме сделок в $14 979 551 008, почти половина (57%) их приходится на пять основных участников торгов (табл. 2):

Таблица 2

Лидеры по объему торгов в РТС_

Компания Объем сделок за 2005 г., S

Тройка Диалог ИК ЗАО $3 483 921 038

Объединенная финансовая группа ЗАО $1 662 055 308

Ренессанс Брокер ООО $1 193 708 329

Ситибанк КБ ЗАО $1088580470

УРАЛСИБ Кэпитал ООО $1 038 608 066

Источник данные РТС

Необходимо отметить, что на фондовом рынке России большую роль играют так называемые крупные игроки, при этом большая часть сделок приходится на несколько брокерских домов. Помимо высокой концентрации участников торгов, на российском рынке заметна высокая концентрация собственности. Российский фондовый рынок в настоящее время по-прежнему остается рынком с относительно невысокой долей частных инвесторов (диаграмма 1).

Л7"Л 60%

О Внутренние

nnciiuyiiiiciiin;ii.ni.ic

инвесторы О Частные внутренние инвесторы

О Иностранные инвесторы

а>ра! п UIM

Диаграмма 1. Доля частных инвесторов в структуре собственности российских

эмитентов .

Для российского рынка характерно низкое число торгуемых эмитентов. Несмотря на значительный рост IPO в 2005-2006 гг., по этому показателю российский рынок все еще отстает от зарубежных аналогов (табл. 3).

' Источники' данные The Boston Consulting Group, собственные расчеты автора

Таблица 3

Страна Биржи Ценные бумаги (количество ЦБ, прошедших листинг)

США NYSE Акции (3552), облигации (1323), warrants (630)

NASDAQ Акции (3663)

СВОЕ Опционы на акции (1487), опционы на индексы (32)

СВОТ Фьючерсы и опционы на сельхоз. товары, золото, металлы, индексы, % ставки и прочее.

СМЕ Фьючерсы и опционы на % ставки, акции и индексы валюту, промышленные товары

Франция Euronext Акции (1484), облигации (3595), деривативы (4500)

Польша WSE Акции (230), облигации (53), деривативы (40)

Россия MISEX Акции (170), облигации (~210), деривативы (5)

RTS Акции (листинг: 263), облигации (14), деривативы (19)

Источники данные The Boston Consulting Group, данные PTC, ММВБ, собственные расчеты автора.

Несмотря на ряд инфраструктурных недостатков в последние годы российский рынок ценных бумаг переживает этап бурного развития: суммарная капитализация акций российских компаний, торгуемых на отечественных биржах, в 2005 г. достигла $490 млрд., увеличившись на 82% по сравнению с предыдущим годом. В 2006г. рост рынка продолжился, показатель капитализации увеличился на 55%, достигнув уровня $800 млрд.

В настоящий момент все большее число российских компаний осуществляет первичное публичное размещение акций (IPO). Для этого есть несколько причин. Во-первых, компании, ориентированные на экстенсивный рост за счет расширения географии бизнеса и приобретения региональных конкурентов, нуждаются в дополнительных средствах, и не всегда для этого подходит заемное финансирование. К такому типу компаний относятся прежде всего эмитенты из потребительского сектора - за последние годы именно этот сектор осуществил больше всего IPO.

Во-вторых, владельцы компаний, достигших определенных успехов в своих секторах, хотят конвертировать эти достижения в денежный эквивалент.

Как правило, это компании, созданные с нуля, в отличие от нефтяного и металлургического сектора, где основой компаний были приватизированные активы.

В-третьих, часть владельцев бизнеса рассматривают возможность продажи части или всей компании в дальнейшем стратегическим инвесторам. Это задача значительно упрощается, если компания стала публичной и ее акции имеют рыночную стоимость.

Статистика по IPO подтверждает наличие бума первичных размещений: в 2005 г. суммарный объем IPO российских компаний вырос более чем в 7 раз по сравнению с 2004 г. и достиг $4,55 млрд.

Крупнейшим IPO в 2005 г. стало размещение АФК «Система» на общую сумму $1,354 млрд., также значительный объем средств привлекли «Евраз Групп», «Новатэк» и «Пятерочка Холдинг».

В 2006 г. состоялось 19 размещений IPO на общую сумму примерно $20 млрд., при этом половина этих средств приходится на размещение государственной нефтяной компании «Роснефть», которая привлекла $10,4 млрд. В 2007 г. планируют провести IPO около 60 эмитентов. Среди них наиболее крупные размещения планируют Внешторгбанк (на сумму $2 млрд.), ОГК-4 ($1,5 млрд.), ТГК-3 ($1,4 млрд.), ТГК-9 ($1 млрд.), ММК ($1 млрд.), Полиметалл ($500 млн.), СУЭК ($300-500 млн.), также готовится дополнительное размещение акций Сбербанка. По различным оценкам, совокупный объем размещений в 2007 г. может достигнуть $20-25 млрд.

Стоит отметить, что, несмотря на рост числа первичных размещений акций среди российских компаний, большинство крупных размещений происходит на Западе, в частности на Лондонской фондовой бирже (LSE). За 2005 г. в ходе IPO российские компании привлекли на Лондонской фондовой бирже $4,55 млрд., на них пришлось 60% привлеченных LSE средств.

Также очевидным фактом является устойчивая тенденция снижения популярности проведения IPO на российских площадках - если в 2004 г. на российские торговые площадки приходилось 46,3% от общей суммы

поведенных IPO российских компаний, то по итогам первого полугодия 2006 г. данный показатель снизился до 28,3%'.

Рост числа первичных размещений акций российских компаний помимо позитивных моментов ведет к отдельным негативным последствиям, в частности, к появлению новых видов манипулирования ценами. В частности, по мнению Федеральной службы по финансовым рынкам (далее - ФСФР России) организаторы первичного размещения и андеррайтеры IPO, зачастую манипулируют ценами, покупая через книгу заявок большую часть выпуска.

По мнению автора, в России процесс IPO в настоящее время регулируется в недостаточной степени. В законодательстве содержится лишь общее запрещение манипулирования ценами, однако четкого описания действий андеррайтера и организаторов выпуска в ходе первичных размещений в нормативной базе ФСФР России не содержится, в отличие от американской или европейской практик, где все эти моменты детально прописаны

Между тем ограничительные меры будут действенными только тогда, когда исчезнут объективные причины для оттока размещений отечественных акций на западные биржевые площадки: большее денежное предложение на международных рынках и удобство западной регулятивной среды для большинства инвесторов в российские бумаги.

В рамках модели рациональных ожиданий были рассмотрены ситуации, при которых участники рынка могут получать прибыль от инсайдерской торговли и распространения ложной информации. При осуществлении всестороннего анализа информационной структуры рынка были разделены понятия инсайдерской торговли и торговых манипуляций, и доказано, что торговые манипуляции могут приносить прибыль лицам, их осуществляющим, вне зависимости от их информированности. Также при исследовании инфраструктуры рынка было выявлено, что степень ликвидности рынка является одним из основных препятствий на пути манипуляторов.

1 Источник Центр макроэкономических исследований БДО «Юникон» 18

На современном этапе развития финансовых рынков одним из основных элементов надзора являются средства мониторинга, которые реализуются в виде автоматизированных систем слежения за торгами, в основном являясь частью биржевой торговой системы. Впервые подобные системы появились в США в начале 80-х гг. XX в. как результат бурного развития систем электронной торговли и роста числа торгуемых эмитентов. В дальнейшем подобные системы получили достаточно широкое распространение и на остальных биржевых площадках мира.

Автоматизированные системы преимущественно состоят из двух функциональных частей. Первая часть - сигнальная система, регистрирующая отклонения ценовых и объемных характеристик торгуемых инструментов, а также необычные изменения в поведении участников торгов. Вторая часть -аналитическая система, позволяющая интерпретировать полученные сигналы и принимать решение о начале более подробного рассмотрения выявленных нестандартных сделок.

На российском рынке ценных бумаг в фондовой секции ММВБ с 1997 г. также действует система мониторинга торгов, решая следующие задачи:

1. Обнаружение фактов необычного поведения участников торгов. Данная задача является составной частью системы противодействия торговым сделкам, имеющим признаки манипулирования ценами. Данный механизм предусматривает выявление сделок на основании критериев, разработанных в соответствии с нормативными требованиями ФСФР России, осуществление их предварительной проверки на предмет совершения действий, имеющих признаки манипулирования ценами, нарушений правил биржи, а также на предмет использования при их совершении служебной информации и нарушения требований об обязательных действиях в случае возникновения конфликта интересов. Отчет о проверке нестандартных сделок направляется в ФСФР России.

2. Автоматизированный контроль исполнения участниками установленных правил торгов и значений основных показателей состояния

рынков ценных бумаг. Данная задача реализована в системе ограничений на параметры заявок, при превышении которых заявки автоматически отклоняются торговой системой. Ключевые параметры устанавливается руководством биржи, при этом может устанавливаться перечень ценных бумаг и/или режимов торгов, а также категорий участников торгов, для которых устанавливаются соответствующие ограничения, а также иные ограничения

3. Анализ общей ситуации с целью недопущения ценовой нестабильности При значительном отклонении цены торгуемой бумаги от средневзвешенной или отклонении индекса, система выдает сигнал, и руководство биржи принимает решение о приостановке торгов.

Таким образом, к настоящему времени существует достаточно широкий набор программных средств автоматического контроля за рынком, позволяющий соответствующим службам осуществлять надзорные функции. Данные системы применяются на ведущих биржах мира, в том числе в России.

В третьей главе представлены основные направления совершенствования механизма выявления и устранения манипулятивных сделок на российском фондовом рынке. Построение модели выявления манипулятивных сделок в условиях российского фондового рынка необходимо начать со сбора и анализа исторических данных по итогам торгов на ведущих российских фондовых биржах. В качестве объекта исследования мы выбрали ММВБ, как наиболее ликвидную и крупнейшую биржевую площадку России.

Для выявления манипулятивных сделок была построена модель, направленная на выявление нестандартных отклонений от объема по конкретной акции, а полученные результаты сопоставляются с динамикой изменения цен.

Математическая модель сравнивает следующие показатели: объем торгов по ценной бумаге за каждый период времени (5 минут), а также усредненный объем торгов (МоуУо1ите0)), рассчитанный по пятиминутным объемам как простое скользящее среднее (БМА). Скользящее среднее показывает среднее

значение величины за некоторый промежуток времени и рассчитывается по следующей формуле:

valuet MAvCj - -

' N

Также модель производит расчет стандартного отклонения объема торгов и сравнивает его с текущим объемом (Volume(i)) и, если Volume (i) > MovVolume(i) + 1,28StDev(i), то система выдает сигнал о том, что совершается нестандартная сделка. При этом 1,28 - это квадратный корень из 1,65, т.е. объемы должны укладываться в доверительный интервал с 95% уровнем доверия, при предположении о нормальном распределение цен акций. Иными словами модель основана на резких отклонениях параметров торгов, и в момент появления такого отклонения выдает сигнал.

Цель данной системы состоит в предупреждении инвесторов о происходящих на рынке нестандартных сделках, соответственно, инвестор на основе полученных данных может корректировать свою инвестиционную стратегию и избегать убытков, связанных с искажением ценообразования.

Необходимо отметить, что статистическая модель имеет существенные ограничения, связанные с тем, что в математических моделях не учитывается целый ряд качественных характеристик, таких как информационный фон, общие настроения рынка и т.д. Соответственно при получении сигналов математической модели необходимо сопоставлять их с текущим информационным фоном.

Рассматривая современное законодательное регулирование манипулятивных сделок в России необходимо отметить, что оно не имеет целостного, системного характера. Первоначально определение манипулирования ценами давалось в Законе РФ «О рынке ценных бумаг» в п.2 ст.51: «Профессиональные участники рынка ценных бумаг не вправе манипулировать ценами на рынке ценных бумаг..., к этому определению примыкает также положение о недопустимости понуждения к покупке или продаже ценных бумаг путем предоставления умышленно искаженной

21

информации о... ценах на ценные бумаги...»1. 13 сентября 2003 г. Государственная Дума РФ приняла поправки в Закон «О рынке ценных бумаг»». В результате стало более понятным определение манипулирования ценами.

Раздел VI Статья 51 п.2: Под манипулированием ценами понимаются действия, совершаемые для создания видимости повышения и/или понижения цен и/или торговой активности на рынке ценных бумаг относительно существующего уровня цен и/или существующей торговой активности на рынке ценных бумаг, с целью побудить инвесторов продавать или приобретать публично размещаемые и/или публично обращаемые ценные бумаги, в том числе:

• распространение ложной или недостоверной информации;

• совершение сделок с ценными бумагами на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг, в результате которых не меняется владелец этих ценных бумаг;

• одновременное выставление поручений на покупку и продажу ценных бумаг по ценам, имеющим существенное отклонение от текущих рыночных цен.

В соответствие с поправками ФСФР России имеет право осуществлять проверки фактов манипулирования ценами, выносить решения по ним и налагать жесткие санкции вплоть до аннулирования или приостановки лицензии. Те недобросовестные участники рынка, которые для создания видимости роста или падения котировок, а также активности торгов распространяют недостоверную информацию, перепродают бумаги сами себе, выставляют одновременно заявки на покупку и продажу бумаг по нерыночным ценам или торгуют по сговору с другими несознательными профучастниками, будут лишаться лицензии. Предусмотрена также административная и уголовная ответственность. Несмотря на дискуссии о создании мегарегулятора

1 Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г N 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (с изм и доп от 26 ноября 1998 г

8 июля 1999 г)

22

финансового рынка и передаче ФСФР России функций контроля за банковской сферой, по-прежнему регулирование манипулятивных сделок частично осуществляется Центральным Банком Российской Федерации.

В связи с этим автору представляется целесообразным принятие специального Закона об инсайдерской информации и о манипулировании ценами, который объединит основные правовые нормы, регулирующие недобросовестную торговлю ценными бумагами и другими финансовыми инструментами на финансовом рынке.

1. В соответствии с международной практикой следует на законодательном уровне четко определить понятия «манипулирование ценами» и «инсайдерская информация». Кроме того, необходимо четко определить круг располагающих инсайдерской информацией лиц, включив в него, прежде всего, государственных чиновников, эмитентов, их должностных лиц и сотрудников, а также иных лиц, имеющих прямо или косвенно доступ к информации эмитента.

2. Необходимо определить компетенцию регулирующих органов в сфере финансовых рынков, в частности ФСФР России, в части выявления и предотвращения правонарушений, связанных с манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации.

3. Важно определить специальные механизмы выявления правонарушений и привлечения государственных служащих, профессиональных участников рынка, эмитентов к ответственности за незаконное использование инсайдерской информации и манипулирование ценами. Для этого представляется необходимым наладить взаимодействие ФСФР России с органами, осуществляющими оперативно-розыскную деятельность.

4. Насущным вопросом является разработка и внедрение новой системы штрафов, налагаемых на участников фондового рынка, совершивших биржевые правонарушения. В настоящий момент существующая шкала штрафов не является серьезной мерой воздействия. Например, несанкционированное использование служебной информации, согласно Кодекса об

административных нарушениях РФ, влечет наложение административного штрафа на должностных лиц в размере от 20 до 30 минимальных размеров оплаты труда, что составляет до 3 ООО рублей - несопоставимая сумма в сравнении с уровнем вознаграждения должностных лиц профессиональных участников фондового рынка, а также с потенциальной прибылью от операций с использованием инсайдерской информации.

5. Одним из оптимальных вариантов дальнейшего развития государственного регулирования является создание коллегиального органа по регулированию на финансовых рынках, так как большинство проблем на финансовых рынках России носят комплексный характер. В настоящий момент сохраняется ситуация, когда регулирование и контроль небанковских организаций финансового рынка в основном осуществляются ФСФР России. В то же время контроль и надзор в отношении страховых организаций осуществляются Федеральной службой страхового надзора, выработка государственной политики и нормативное правовое регулирование в области страховой деятельности и инвестирования средств пенсионных накоплений -Минфином России, контроль и надзор в области банковской деятельности -Центральным банком Российской Федерации.

6. Необходимо последовательно развивать и укреплять систему саморегулирования на российском фондовом рынке. В настоящий момент законодательство Российской Федерации предоставляет саморегулируемым организациям право вводить свои собственные стандарты и требования, дополняющие нормы регулирования, установленные государством. Между тем эффективным решением была бы поэтапная передача части функций государственного регулирования, связанных с лицензированием, аттестацией, раскрытием информации на рынке ценных бумаг саморегулируемым организациям.

7. Регулирующим органам необходимо стимулировать появление большего числа эмитентов на биржевых площадках. В настоящий момент российское законодательство по рынку ценных бумаг создает немало

препятствий для компаний, планирующих размещение акций на российских рынках. Наиболее важными проблемами является громоздкая процедура регистрации выпусков, а также требование установления цены размещения ценных бумаг до момента самого размещения, кроме того, наличие ограничительного двухнедельного срока на перепродажу размещенных акций после подачи на регистрацию в ФСФР России отчета об итогах выпуска ограничивает их ликвидность. Вышеуказанные проблемы можно решить путем упрощения процедуры регистрации выпусков ценных бумаг.

8. Еще одним направлением оптимизации государственного регулирования фондового рынка и важным аспектом защиты прав инвесторов от недобросовестных практик ведения бизнеса на фондовом рынке является создание компенсационных фондов, позволяющих минимизировать потери частных инвесторов на российском рынке. В таких фондах должны аккумулироваться средства, выделяемые участниками рынка в целях покрытия возможных убытков инвесторов, вызванных кризисными обстоятельствами либо неэффективным управлением денежными средствами и ценными бумагами клиентов, либо в результате манипулятивных сделок или использования инсайдерской информации.

В заключении представлены выводы и предложения, характеризующие результаты проведенного исследования.

III. ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Пряничников Д.В. Манипулирование ценами на российском фондовом рынке // Российское предпринимательство. - 2007. - №2. - 0,4 пл. (статья в журнале, рекомендованном ВАК);

2. Пряничников Д.В. Возможности инвестирования в IPO // Рынок Ценных Бумаг. - 2005. - №9. - 0,3 п.л.

3. Пряничников Д. Есть рекорд // Рынок Ценных Бумаг. - 2005. - №17. -0,2 п.л.

ПРЯНИЧНИКОВ ДЕНИС ВАЛЕНТИНОВИЧ

ВЫЯВЛЕНИЕ И УСТРАНЕНИЕ МАНИИУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ

БУМАГ

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Изд. лиц, ЛР№ 020658 от 25 02 98, подписано а ¡¡ечать 19.12.06 Форматбумаги Шх84 1/16 Гарнитура «Пше;« Усл. чсч, я. (.! Заказ №1094. Тир.а% 100 :>кз.

Издательство 1'ГСУ 107150, г. Хоскда. ул. Лостюастровская, вл 24 И здатсльско-поли графический комплекс 1'ГСУ 107 I 50, с. Моек 111, ул. Лосиноостровская, вл. 24

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пряничников, Денис Валентинович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ МАНИПУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

1.1 Экономическая сущность мйнипулирования ценами на фондовом рынке'

1.2. Классификация основных видов манипулятивных сделок

1.3. Законодательные меры регулирования манипулятивных практик в

США и странах Европы

ГЛАВА II. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ РЕГУЛИРОВАНИЯ МАНИПУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1. Анализ инфраструктуры и ликвидности российского фондового рынка '

2.2. Технология выявления нестандартных и манипулятивных сделок

2.3. Автоматизированные системы мониторинга рынка акций

ГЛАВА III. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕХАНИЗМА ВЫЯВЛЕНИЯ И УСТРАНЕНИЯ МАНИПУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ

3.1. Разработка экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок

3.2. Развитие организационно-правового инструментария устранения манипулятивных сделок

3.3. Повышение эффективности государственного регулирования российского фондового рынка 121 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 130 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Выявление и устранение манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг"

Актуальность темы исследования определяется необходимостью развития фондового рынка России, который должен стать одним из инструментов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики с целью обеспечения устойчивого экономического роста. Основной функцией фондового рынка является • перераспределение финансовых ресурсов, трансформация сбережений в инвестиции. Важнейшим условием осуществления этой функции является справедливое ценообразование, наличие общедоступности информации о рынке, равенства участников торговли.

Игра участников рынка на естественных колебаниях спроса и предложения способствует обеспечению ликвидности, сбалансированности рынка и формированию адекватных, соответствующих экономической ситуации, цен фондовых активов. Исходя из этого, манипулирование ценами представляет значительную опасность для финансовых рынков, так как направленное воздействие на цены ведет к дестабилизации рынка, образованию несправедливого ценообразования и возникновению экономических диспропорций, а также получению необоснованной прибыли, наносит ущерб рядовым инвесторам и профессиональным участникам фондового рынка.

Для осуществления манипулятивных практик имеется ряд объективных причин, вытекающих из характера финансовых рынков. Прежде всего, для распространения манипулирования благоприятным фактором становится неразвитость рынка, высокая концентрация собственности, отсутствие проработанных регулятивных мер по устранению недобросовестных практик, низкая ликвидность и информационная неэффективность - характерные особенности развивающихся фондовых рынков, и в том числе российского.

Однако и для развитых рынков, на которых отмечается бурный рост числа 'новых инструментов,1 развитие технологий, расширение круга участников торгов, рост объемов появляются все новые возможности для манипулирования ценами. Например, бурное развитие рынка производных делает привлекательным манипулирование ценами базовых активов, лежащих в их основе. Допустим, для изменения цены фьючерсного контракта можно провести манипулятивные схемы, направленные на искажение рыночных цен акции или товара, являющихся базисным активом для фьючерса.

Также дополнительным фактором, способствующим развитию нечестных практик, является развитие Интернета и он-лайн трейдинга. Всемирная сеть дает практически неограниченные возможности для распространения преднамеренно искаженной информации за короткий срок огромному числу людей с целью воздействия на рынок. Несмотря на то, что в большинстве подобных случаев манипуляторы были выявлены регулирующими органами и наказаны, от повторения подобных случаев никто не застрахован.

Кроме того, развитие Интернета и интернет-трейдинга привело к формированию широкого круга инвесторов, торгующих на рынках вне пределов своей страны, при этом рынки стали сильно зависимы, денежные средства стали перетекать из страны в страну с большой скоростью и соответственно появились новые межбиржевые и межрыночные виды манипулирования, которые достаточно сложно отследить и устранить регулятивными органами стран с развитыми финансовыми рынками и с высоким уровнем он-лайн торговли.

Система законодательного регулирование манипулирования ценами в западных странах была реализована достаточно давно. В частности, в США запрещение манипулятивных сделок было отражено в законах о биржах и биржевой деятельности в 1933 - 1934 гг. Помимо законодательного запрещения была наработана значительная практика надзорных действий, опыт проведения расследований, сбора доказательств и судебных решений по случаям манипулирования ценами на фондовом рынке.

Кроме того, в настоящее время на уровне организаторов торгов отслеживание манипулятивных сделок ведется с помощью автоматизированных систем мониторинга, которые используют методы статистического анализа и математического моделирования. Данные модели позволяют выявлять случаи, манипулятивных сделок, анализировать косвенные связи между событиями, происходящими на рынке, оценивать последствия манипулирования, и степень его влияния на формирования цен на биржевые активы.

В России в области законодательного регулирования манипулятивных сделок и инсайдерской торговли сделаны только первые шаги. Между тем отсутствие комплексной системы регулирования подобных явлений создает дополнительные внутренние риски российского рынка ценных бумаг наряду с имеющимися серьезными негативными факторами, такими как относительная слабость законодательной базы, защищающей интересы инвесторов, недостаточная развитость инфраструктуры, макроэкономические ограничения.

Степень научной разработанности проблемы. Значительный вклад в разработку теоретических >и практических аспектов исследования манипулятивных сделок на фондовом рынке внесли отечественные ученые В.Н.Берзон, А.Н.Буренин, А.П.Иванов, И.С.Меньшиков, Я.М.Миркин, Б.Б.Рубцов, В.А.Тарачев, Б.М.Ческидов, Н.Б.Шеленкова, а также зарубежные специалисты М.Александер, М.Багноли, Дж. Бейли, Р.Бенабоу, Э.Брэдли, Р.Джарроу, Дж.Ларок, Дж.Литнер, Б.Липман, Г.Марковец, Р.Тьюлз, Дж.Трейнер, Дж. Р. Хикс, У.Шарп.

Несмотря на большое число публикаций, пока отсутствуют научные работы, в которых бы в комплексном плане рассматривались вопросы манипулятивных сделок на российском фондовом рынке и пути их устранения.

Лишь в отдельных публикациях косвенно затрагивается эта проблема. Более того, в отечественной экономической литературе и в российском законодательстве по-прежнему нет проработанной концепции регулирования манипулятивных сделок. Определения данного явления носят достаточно размытый характер, зачастую не проводятся границы между допустимыми и запрещенными практиками манипулирования, что осложняет процесс регулирования и создание прозрачной и эффективной инфраструктуры российского фондового рынка. Теоретическая и практическая значимость дальнейших научных разработок в этом направлении предопределили цель и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка и обоснование предложений по совершенствованию регулирования манипулятивными сделками в условиях российского рынка ценных бумаг, создание экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок на основе оценки современного состояния отечественного фондового рынка. Для достижения заявленной цели в исследовании поставлены следующие задачи:

- обобщить и дополнить теоретические аспекты манипулирования ценами на фондовом рынке, разработать классификацию видов и типов манипулятивных сделок на основе разделения на законодательно запрещенные и разрешенные виды манипуляций на первичном и вторичном рынках;

- исследовать зарубежные подходы и инструменты законодательного и правоприменительного регулирования манипулирования, проанализировать действующие системы надзора за рынком ценных бумаг, в том числе автоматизированные системы, выявляющие нестандартные и манипулятивные сделки;

- оценить текущее состояние российского фондового рынка, существующую практику регулирования и надзора за нестандартными и манипулятивными сделками в условиях российского рынка ценных бумаг;

- рассмотреть информационную структуру российского фондового рынка, проанализировать зависимость распространяемой информации и торговых действий на изменения ценовой конъюнктуры на фондовом рынке;

- разработать экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок на основе регрессионного анализа статистических данных по торгам российскими акциями.

Объект исследования - манипулятивные сделки с ценными бумагами на российском фондовом рынке.

Предмет исследования - управленческие и организационно-экономические отношения, возникающие в процессе регулирования манипулятивных сделок между субъектами российского фондового рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам фондового рынка и инвестиционных процессов, а также законодательные и нормативные акты, регламентирующие сделки на российском и зарубежных фондовых рынках.

В методологическую основу исследования были положены разнообразные современные методы: системный подход, аналитический, комплексно-факторный, абстрактно-логический, экономико-статистический, регрессионный анализы, методы аналогий, сравнительных и экспертных оценок, экстраполяции тенденций, статистической обработки данных по фондовому рынку.

Информационной базой исследования послужили статистические материалы Росстата, ФСФР России, Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), данные информационных систем (СПАРК, СКРИН, Рейтер, Bloomberg), материалы американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), материалы различных семинаров, круглых столов, российских и международных научных конференций, исследования ведущих консалтинговых компаний.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке концепции и методологии создания эффективной системы регулирования манипулятивных сделок с ценными бумагами между субъектами российского фондового рынка. На защиту выносятся следующие научные результаты, полученные лично автором:

- обобщена, дополнена и систематизирована теоретическая база исследования манипулятивных сделок с ценными бумагами с целью обеспечения возможности их выявления и устранения на российском фондовом рынке на основе исследования институциональных аспектов функционирования российского рынка ценных бумаг, изучения зарубежного организационно-правового инструментария фондового регулирования;

- разработан и обоснован комплекс предложений по минимизации негативного влияния манипулятивных сделок с ценными бумагами на формирование справедливых цен на рынке, а также на повышение информационного потенциала при принятии решений участниками рынка;

- предложены уточнения в механизм манипулирования ценами на фондовом рынке, способствующие ограничению распространения ложной информации или других действий, направленных на искусственное контролирование курса ценных бумаг с целью получения дополнительной прибыли;

- выявлены причины недостаточного развития отечественного фондового рынка, определены и классифицированы наиболее существенные недостатки, присущие отечественному фондовому рынку (наличие барьеров между рынком и реальным сектором, господство нерыночных форм присвоения корпоративных доходов, привязка в основном к предприятиям нефтегазового сектора, ограниченный набор финансовых инструментов, высокие издержки эмитента по выходу на рынок и др.), сдерживающие привлечение инвестиций в реальный сектор экономики;

- доказано, что рост привлекательности отечественного фондового рынка, улучшение его информационной прозрачности, повышение его роли в качестве одного из основных инструментов, трансформирующих сбережения населения в инвестиции в реальный сектор экономику могут быть достигнуты только при эффективном государственном регулировании и контроле за деятельностью профессиональных участников фондового рынка;

- обоснованы критерии информационных баз данных о недобросовестных ситуациях на фондовых торгах, создаваемых на основе методик регистрации простых отклонений, применения экспертных технологий, базирующихся на сочетании различных методов анализа информации;

- разработаны основные направления совершенствования механизма выявления и устранения манипулятивных сделок на российском фондовом рынке. Предложена авторская экономико-математическая модель их выявления, включающая метод экспертных оценок, технологию определения круга лиц, вовлеченных в манипулятивные сделки, раскрытие приемов и способов, применяемых при ' воздействии на цену. Модель позволяет идентифицировать и отслеживать манипулятивные сделки в режиме реального времени.

Теоретическая и практическая значимость работы. Основные выводы и положения диссертационного исследования могут быть использованы при разработке нормативных актов, регулирующих российский фондовый рынок; при внесении изменений и дополнений в правила торгов российских бирж; в преподавании ряда дисциплин высшей школы - «Финансы», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции».

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались автором на V Международном социальном конгрессе «Социальная модернизация России: итоги, уроки, перспективы» в 2005 г., применялись в работе ФСФР России, прошли апробирование в практической работе отдела внутреннего контроля инвестйционной компании «Брокерский дом Открытие», УК «КапиталЪ», применялись в преподавании ряда дисциплин в РГСУ и ГУ-ВШЭ.

По теме диссертационного исследования опубликованы 3 печатные работы общим объемом 0,9 п.л.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы, изложена на 146 страницах, содержит 11 таблиц, 2 рисунка и 4 диаграммы. Список литературы включает 146 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пряничников, Денис Валентинович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В данной работе отражены результаты исследования теоретических и практических аспектов исследования такого сложного явления как манипулирование ценами в условиях российского рынка акций. Базовым условием нормального функционирования фондового рынка, его устойчивого состояния и развития является естественное ценообразование, между тем манипулирование ценами представляет конкретную угрозу формированию справедливых цен на рынке, создает диспропорции и ограничивает свободу принятия решений участниками рынка, лишая их равных условий.

В диссертации проведены: а) комплексный многофакторный анализ существующих теоретических подходов, а также практических аспектов определения манипулирования ценами, б) создана модель выявления манипулятивных сделок, разработаны практические рекомендации по выявлению и устранению подобных сделок в условиях российского фондового рынка.

1. Обобщив теоретические подходы к определению манипулирования ценами, было дано наиболее полное определение данного явления: манипулирование ценами - торговая активность, распространение ложной информации или другие действия, направленные на искусственное контролирование курсов ценных бумаг с целью получения дополнительной прибыли. При этом конституирующей характеристикой деятельности, называемой манипулированием, является искусственный контроль над ценами, а не его противозаконность, так как существует ряд законодательно разрешенных приемов манипулирования, в частности так называемая стабилизация, после первичного размещения акций.

Рассмотрены основные цели, движущие инициаторами искусственного контроля за ценами, определены возможные группы участников этого процесса, а также сделана классификация приемов и видов манипулятивных сделок.

При рассмотрении теоретических основ современной гипотезы эффективности рынка определены границы воздействия манипулятивных сделок на эффективность рынка, обоснована возможность математической оценки этого воздействия, что позволяет построить модель их выявления.

Было обосновано, что процесс выявления манипулятивных сделок является не только математически формализованным процессом. Другими словами статистическая модель должна дополняться экспертными оценками целей манипулирования, возможного круга лиц, вовлеченных в подобные действия, а также приемов и способов, применяемых при воздействии на цену.

2. В работе было проведено исследование зарубежной практики законодательного и правоприменительного регулирования манипулирования, проанализированы действующие системы надзора за рынком ценных бумаг, в том числе автоматизированные системы, выявляющие нестандартные и манипулятивные сделки. В соответствие с проведенным исследованием было выявлено, что манипулирование ценами является достаточно старой проблемой зарубежных фондовых рынков, однако до начала XX в законодательное регулирование данного явления отсутствовало. Система регулирования манипулятивных практик, как и система регулирования рынка ценных бумаг в целом, была создана только в 30-е гг. XX в. в США после Великой депрессии, спровоцированной в том числе и значительными злоупотреблениями и манипуляциями на биржевом рынке. В настоящее время наиболее эффективная система регулирования фондового рынка создана в США на основе учета опыта предыдущих лет и с соблюдением баланса интересов при внесении законодательных изменений. Вместе с тем, даже при такой проработанной системе регулирования, случаи манипулирования не являются редкостью на зарубежных фондовых рынках. Вместе с тем современной тенденцией является усиление роли государственного регулирования фондового рынка, в том числе путем создания единого мегарегулятора рынка, как это было сделано в Великобритании, такая возможность должна быть реализована и в России.

3. В работе также был проведен анализ текущего состояние российского фондового рынка, существующей практику регулирования и надзора за нестандартными и манипулятивными сделками в условиях российского рынка ценных бумаг;

В частности было выявлено, что инфраструктура российского рынка является благодатной почвой для проведения манипулятивных сделок, в частности этому способствует невысокая ликвидность и низкий уровень free-float (доля акций в свободном обращении) по большому ряду инструментов. Несмотря на отсутствие судебной практики и выявленных официально случаев манипулирования, подобные сделки имеют место, и они не являются редкостью. Манипулятивные сделки можно отследить с помощью сигнальных систем, построенных на статистических моделях. В ходе изучения данной проблемы подобная система была создана и оттестирована на реальных исторических данных, полученных из открытых источников. Практическая ценность данной системы состоит в предупреждении инвесторов о происходящих на рынке нестандартных сделках, соответственно инвестор на основе полученных данных может корректировать свою инвестиционную стратегию.

В ходе анализа российского законодательства были определено, что система регулирования манипулятивных практик в Российской Федерации носит двухуровневый характер. На верхнем уровне регулирование осуществляют Федеральная служба по финансовым рынкам и Центральный Банк России, на основании Закона «О рынке ценных бумаг» и собственных подзаконных актов. На втором уровне регулирование осуществляют организаторы торгов и саморегулируемые организации. Несмотря на законотворческие усилия, предпринятые в последние годы, регулирование манипулятивных сделок в России не имеет целостный, системный характер. Существуют лишь отдельные упоминания о запрещении манипулирования в различных законах и постановлениях различных ведомств, нет проработанной системы ответственности за данные правонарушения.

4. В диссертации также была рассмотрена информационная структура российского фондового рынка, проанализирована зависимость распространяемой информации и торговых действий на изменения ценовой конъюнктуры на фондовом рынке. В рамках модели рациональных ожиданий были рассмотрены ситуации, при которых участники рынка могут получать прибыль от инсайдерской торговли и распространения ложной информации. При осуществлении всестороннего анализа информационной структуры рынка были разделены понятия инсайдерской торговли и торговых манипуляций, и доказано, что торговые манипуляции могут приносить прибыль лицам, их осуществляющим, в независимости от их информированности. Также при исследовании инфраструктуры рынка было выявлено, что степень ликвидности рынка является одним из основных препятствий на пути манипуляторов. Низколиквидные акции подвержены значительным колебаниям, не связанным с манипулятивными сделками, тогда как на высоколиквидном рынке вероятность манипулирования достаточно мала. Также вероятность манипулирования снижается при повышении степени информационной эффективности рынка.

5. В соответствие с задачами исследования был разработан методический аппарат экономико-математической модели выявления манипулятивных сделок на основе регрессионного анализа статистических данных по торгам российскими акциями.

В условиях российского фондового рынка построение модели выявления манипулятивных сделок было начато со сбора и анализа исторических данных по итогам торгов на ведущих российских фондовых биржах. В качестве объекта исследования была выбрана ведущая российская биржа - ММВБ.

При анализе исторических данных итогов торгов были исключены ошибочные сделки и случайные технические колебания цен. Для исключения таких сделок из архивных данных по большинству ликвидных акций ММВБ была создана система регистрации нестандартных отклонений цены на 5 минутных данных. При анализе исторических данных итогов торгов необходимо исключить ошибочные сделки и случайные технические колебания цен. Для исключения таких сделок из архивных данных по большинству ликвидных акций ММВБ нами была создана система регистрации нестандартных отклонений цены на 5 -минутных данных.

На основе полученных исторических данных осуществлялось построение модели на основе сочетания статистических (математических) методов с методами экспертного анализа общедоступной информации, способной повлиять на рынок. Так как большинство приемов манипулирования связаны с повышенным объемом и числом сделок, для выявления нестандартных сделок, подпадающих под признаки манипулятивных, была построена статистическая модель, направленная на выявлении необычного отклонения от объема по конкретной акции, а полученные результаты сопоставить с изменением цены.

В результате на исторических данных за период 8 лет модель выдала получили 14 сигналов. После анализа новостного фона, большая часть сигналов была отсеяна, так как на резкое изменение цены анализируемой акции (ЛУКОЙЛа) были объективные причины: выход негативной корпоративной отчетности, общее падение или рост рынка, рост при открытии в результате позитивной динамики западных рынков. Между тем при более подробном анализе новостного фона был сделан вывод о большой вероятности отнесения нескольких выявленных сделок к манипулятивным. Кроме того выход информации о повышении корпоративного рейтинга эмитента на следующий день наводит на мысль об использовании инсайдерской информации.

В заключение в работе даны рекомендации по конкретным мерам, направленным на совершенствование системы регулирования российского фондового рынка в части предотвращения манипулятивных сделок и инсайдерской торговли.

Современной тенденцией является усиление роли государственного регулирования фондового рынка, в том числе путем создания единого мегарегулятора, как это было сделано в Великобритании, что привело к значительному повышению эффективности госрегулирования. На взгляд автора, создание мегарегулятора в России позволило бы создать целостную структуру контроля за недопущением недобросовестных торговых практик. Как минимум, необходимо законодательное закрепление функций ФСФР России в части выявления и предотвращения правонарушений, связанных с манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации

Помимо этого необходимо принятие специального закона об инсайдерской информации и о манипулировании ценами, который объединит основные правовые нормы, регулирующие недобросовестную торговлю ценными бумагами и другими финансовыми инструментами;

Для снижения инфраструктурных рисков российского фондового рынка также было бы целесообразным построение системы гарантий соблюдения прав всех субъектов фондового рынка при непременном условии скрупулезного исполнения возлагаемых на них обязательств.