Взаимосвязь механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Взаимосвязь механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕХАНИЗМОВ КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ И ПРОЦЕССОВ ГЕНЕРИРОВАНИЯ ОПЕРАЦИОННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ: МОДЕЛИ, ПОКАЗАТЕЛИ, СИСТЕМА МОНИТОРИНГА

Специальность 08.00.05 — Экономика и управление народным хозяйством (специализация: менеджмент)

На правах/рукописи

005012428

Ёзерская Оксана Михайловна

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 2 уд? 2С12

Санкт-Петербург 2012

005012428

Работа выполнена на кафедре финансов и учета Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Научный руководитель доктор экономических наук, доцент

Волков Дмитрий Леонидович

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Вострокнутова Александра Ивановна, профессор Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

доктор экономических наук, доцент Ружанская Людмила Станиславовна, директор департамента менеджмента Института «Высшая школа экономики и менеджмента» Уральского федерального университета им. Первого Президента России Б.Н. Ельцина

Ведущая организация Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Защита состоится «¿Я^^ » ¿¿ЩУУРЯ^шг г. в ^^часов на заседании Диссертационного совета Д 212.2f32.58 на базе Санкт-Петербургского государственного университета по адресу: 199004, Санкт-Петербург, Волховский пер., д. 3, ауд. 309.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного университета им. М. Горького по адресу: 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д. 7/9.

Автореферат разослан «f

Ученый секретарь

диссертационного совета, _ у

кандидат экономических наук, Уи

доцент г и т. Н. Клемина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Диссертационное исследование посвящено ключевым вопросам в рамках корпоративного управления, связанным с поиском модели и критериев оценки эффективности управленческих решений в области политики управления операционными денежными ресурсами. Проблема отделения капитала, принадлежащего собственникам, и контроль капитала, осуществляемый менеджерами, в литературе называется проблемой агентских отношений, или проблемой взаимоотношений «принципал — агент», исследуемой в рамках корпоративного управления.

Взаимодействие собственников и менеджеров является важнейшей составляющей развития бизнеса и создания благоприятного климата в организации. Финансовый кризис конца первого десятилетия XXI в. показал, насколько серьезна проблема взаимоотношений собственника и менеджера и важны формы и методы корпоративного контроля для компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка. Способность фирмы решать агентские проблемы и представляет собой основной источник ее эффективного управления, способствующий в долгосрочном плане росту ее ценности для собственников (акционеров).

Знаковой фигурой в области исследования проблем, возникающих из-за разницы во взглядах собственников и менеджеров на результат управленческих решений, причин их возникновения и механизмов контроля действий менеджеров, является М. Дженсен. В 1986 г. М. Дженсен впервые обратил внимание на тот факт, что наличие избыточной ликвидности (свободного денежного потока) связано с агентской проблемой и как следствие — с получением личных выгод менеджерами.

Вопрос о том, каким образом оппортунистически настроенные менеджеры принимают решения о расходовании свободного денежного потока или удержании его в виде избыточной ликвидности, интересует исследователей на протяжении последних 25 лет. Существующие эмпирические исследования, посвященные анализу причин поддержания избыточной ликвидности менеджерами, в большинстве случаев проведены на базе данных публичных компаний, функционирующих в условиях развитых рынков.

Актуальность темы диссертационного исследования определяется необходимостью восполнить возникший в теории пробел и выявить роль менеджеров в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в компаниях развивающегося рынка (на примере Республики Беларусь).

Диссертационное исследование актуально и с точки зрения практической значимости его выводов. Разработанная автором система мониторинга, включающая в себя интегрированную модель управления операционным денежным потоком и аналитические показатели, может быть использована контролирующими собственниками и Советом директоров в качестве инструмента оценки эффективности управленческих решений в области политики управления операционными денежными ресурсами. Система мониторинга как механизм внутреннего контроля позволит контролирующим собственникам и Совету директоров оперативно выявить получение каких-либо льгот за счет акционеров. Вопрос о том, в какой степени избыточность внутреннего капитала, предоставляемого собственниками, будет предотвращена и снижена вероятность финансирования собственными ресурсами неприбыльных инвестиционных проектов, остается открытым.

Исследование позволяет сформулировать и рекомендации относительно использования интегрированной модели управления операционным денежным потоком в управленческой практике, в частности при внедрении современной системы планирования и бюджетирования денежных средств. Так, использование аналитического показателя свободного операционного денежного потока позволит выявить причины образования дефицита или избытка операционного денежного потока и оценить эффективность управления процессами его генерирования.

Степень научной разработанности проблемы. Диссертационное исследование дополняет целый ряд работ, посвященных анализу агентской проблемы. Основой корпоративного управления можно считать традиционную теорию корпоративной собственности, сформулированную А. Берле и Г. Минзом, в дальнейшем эмпирически исследованную Р. Ла Портой, Ф. Лопес-де-Силансесом и А. Шлейфером. Вопросы корпоративного контроля и его механизмы действий освещены в работах следующих зарубеж-

ных авторов: А. Алчиана, М. Вайсбаха, Р. Вишни, Г. Демсеца, М. Дженсена, Т. ДиАнджело, Л. ДиАнджело, У. Меклинга, Р. Морка, А. Шлейфера. Проблематика корпоративного управления исследуется и в трудах российских ученых, в частности в трудах А. В. Бухвалова, Т. Г. Долгопятовой, И. В. Ивашковской, Р. И. Капелюшникова, Е. В. Чирковой и ряда других авторов.

Особенно следует отметить М. Дженсена, который одним из первых пришел к выводу о том, что проблема агентских отношений вызвана избыточной ликвидностью, и положил начало исследованиям взаимосвязи денежных потоков и корпоративного управления. Неоценимую роль в формировании представлений автора об агентской проблеме и корпоративном управлении, в частности о математической модели агентских отношений Дженсена — Меклинга, оказали работы А. В. Бухвалова. Высказанные М. Дженсеном предположения эмпирически протестированы А. Дитгмаром, В. Максвеллом, С. Манси, Дж. Март-Смитом, Т. Оплером, Л. Пинковичем, Р. Сталзом, О. Фалеи, Дж. Харфордом, Р. Штульцем, Р. Уильямсоном. К сожалению, подобных работ на материалах белорусского и российского рынков практически нет.

Фундаментальные работы представителей новой институциональной экономической теории (Р. Коуза, О. Уильямсона, А. Алчиана, Г. Демсеца, Д. Норта) и исследователей в области стратегического управления, среди которых — Дж. Барни, Р. Грант, К. Прахалад, Р. Рамелт, Д. Дж. Тис, Г. Хамел и российские исследователи И. Б. Гурков, В. С. Катькало, Г. Б. Клейнер помогли автору понять роль менеджера в управлении операционными денежными ресурсами.

Базисные идеи, концепции, методы и модели управления денежными средствами представлены в трудах классиков теории финансов, таких как Д. Бэйли, А. И. Буковецкий, М. Гордон, В. П. Дьяченко, С. Майерс, Г. Маркович, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Уильяме, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, Дж. Эппен. Следует отметить, что ряд авторов в рамках теории финансов фокусируют свои работы на моделях управления денежными средствами. К таким авторам можно отнести, в частности, У. Баумоля, У. Беранека, Д. Орра, Р. Стоуна. Теоретические проблемы содержания,

классификации и назначения денежных средств и потоков систематизируются и популяризируются в работах зарубежных авторов, таких как Р. Брейли, Ю. Брикхем, Д. Ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, В. Мадала,

A. Кеон, М. Надири, М. Эрхардт, Дж. Хоустон, Дж. Хэмптон, российских — И. Т. Балабанов, В. В. Бочаров, В. В. Ковалев, Т. Б. Крылова,

B. Е. Леонтьев, Е. С. Стоянова. Технические аспекты и практика управления денежными средствами и потоками представлены в работах М. Бертонеша, М. Дольф, А. Кориц, Р. Найта, М. Олмэн-Ворда, Ф. Пливы, Дж. Сагнера, Дж. Фридлоба. Среди эмпирических исследований в области поведения денежных потоков в рамках известных концепций теории финансов можно выделить работы последних двух десятилетий таких ученых, как Б. Виньоль, Е. Гринберг, Д. Дживоли, Е. Лайтинен, Т. Лайтинен, П. Мичел, И. Премачандра, С. Фаццари, П. Ферри, С. Хейн.

Проблемы анализа денежных потоков в контексте традиционной парадигмы изучаются Л. Бернстайном, Р. Броунли, А. Сондхи, Г. Уайтом К. Феррисом, Д. Фридом, М. Хаскинсом, Э. Хелфертом, российскими учеными, среди которых В. Р. Банк, С. В. Банк, М. И. Баканов, В. В. Бочаров, О. Ф. Ефимова, А.Ф. Ионова, В.В. Ковалев, М. Н. Крейнина, Е. С. Стоянова, А. В. Тараскина, А. Д. Шеремет, а также белорусскими учеными Д. А. Панковой и Г. В. Савицкой.

Сегодня современный финансовый анализ интегрирован в процесс измерения ценности для акционеров, при этом изменена критериальная база оценок. Ценностно-ориентированный менеджмент как управленческий подход, в центре которого находится создание новой ценности для собственников, сформулирован в трудах западных ученых А. Коллера, Т. Коупленда, Дж. Муррина, А. Раппопорта, Б. Стюарта и российских — Д. Л. Волкова, И. В. Ивашковской, О. В. Мезенцевой и ряда других авторов. Основоположником новой парадигмы финансового анализа считается С. Пинмен, а его последователями — М. Бертонеш, Р. Книгт.

Вместе с тем большинство современных исследований в области управления денежными потоками носит эпизодический характер и сфокусировано на описании расчета оптимального остатка денежных средств и рассмотрении проблемы избытка денежных потоков в рамках агентской

проблемы. Эмпирические исследования в области особенностей политики генерирования операционных денежных потоков в компаниях развивающихся рынков СНГ практически отсутствуют.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке системы мониторинга действий менеджеров как элемента механизма внутреннего корпоративного контроля на основе интегрированной модели управления операционным денежным потоком.

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие логически связанные задачи:

1) анализируются сущность и структура механизмов корпоративного контроля и их взаимосвязь с процессами генерирования операционных денежных потоков;

2) обосновываются место и роль менеджера в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в свете теории фирмы и выявляются стимулы для менеджеров;

3) классифицируются модели управления денежными средствами и потоками с учетом выявленных закономерностей их возникновения;

4) разрабатываются базовая модель управления операционным денежным потоком и входящие в нее показатели оценки результатов операционных решений менеджеров;

5) разрабатывается методика анализа эффективности процессов генерирования компанией операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента;

6) эмпирически исследуются факторы, влияющие на направление свободного денежного потока.

Объект и предмет диссертационного исследования. Объектом исследования являются компании малого и среднего бизнеса, функционирующие в условиях развивающегося рынка Республики Беларусь и преследующие цель максимизации ценности для ее собственников (акционеров). Предметом исследования выступают система мониторинга, модели и показатели оценки эффективности процессов генерирования операционных де-

нежных потоков, формирующих внутренний механизм корпоративного контроля и ключевой управленческий инструментарий менеджмента.

Область исследования соответствует п. 10.12 и 10.17 раздела 10 — Менеджмент паспорта специальности 08.00.05 — «Экономика и управление народным хозяйством».

Методологическая и теоретическая основы исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения, анализа работ зарубежных, российских ученых по проблемам корпоративного управления, финансового учета и анализа, стратегического менеджмента и корпоративных финансов, особенно в части управления денежными средствами и потоками.

В диссертации использовались следующие методы исследований: логический метод и приемы моделирования, анализ и синтез, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический анализ, в частности регрессионный анализ, специальные методы финансового анализа. В работе проведен эмпирический анализ факторов, влияющих на свободные денежные потоки. Статистической базой работы явились данные финансовой отчетности компаний Республики Беларусь за 2004-2006 гг., самостоятельно отобранные автором при интервьюировании участников опроса исследовательского центра Института приватизации и менеджмента (Минск).

Научная новизна диссертационного исследования состоит в комплексном исследовании взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков и разработке системы мониторинга действий менеджеров как элемента механизма внутреннего контроля.

Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:

1. Проведен сравнительный анализ подходов теории фирмы в целях осознания роли менеджера в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков и дана характеристика. На основе предложенных автором параметров сравнения определены стимулы для менеджеров и дана оценка возможности реализации.

2. Создана авторская классификация моделей управления денежными средствами и потоками и определены доминирующие факторы. Обоснована необходимость использования управленческой модели, предложенной автором в рамках классификации, в качестве механизма внутреннего контроля действий менеджеров компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка;

3. Разработана графическая схема интегрированной модели управления операционным денежным потоком. В рамках графической схемы идентифицированы составные элементы процессов генерирования операционных денежных потоков и идентифицированы владельцы операционных денежных ресурсов.

4. Предложен подход к анализу и оценке эффективности процессов генерирования операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Разработан алгоритм расчета аналитического показателя свободного денежного потока на операционном уровне (РОСБ), входящего в систему мониторинга.

5. На основе эмпирического исследования, проведенного на финансовых данных белорусских компаний малого и среднего бизнеса, определены факторы, влияющие на направление свободного денежного потока, и установлены статистически значимые показатели, способные объяснить вероятность получения положительного свободного денежного потока анализируемой компанией.

Теоретическая значимость диссертации. Проведенное исследование дает комплексное и систематизированное представление о модели управления процессами генерирования операционных денежных потоков как системы мониторинга действий менеджеров, выступающей в качестве механизма внутреннего корпоративного контроля. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области изучения процессов генерирования операционных денежных потоков и их связи с механизмами корпоративного контроля.

Практическая значимость исследования. Представленная в исследовании система мониторинга на основе интегрированной модели управления операционным денежным потоком и аналитический показатель целевого свободного операционного денежного потока могут быть использованы Советом директоров и собственниками в качестве контролирующей системы действий менеджмента и целей акционеров. Интегрированная модель управления операционным денежным потоком может служить непосредственной основой разработки управленческого инструментария для конкретных компаний. Применение результатов эмпирического исследования и разработанных автором классификаций, интегрированной модели управления операционным денежным потоком и системы оценок эффективности возможно в рамках курсов, посвященных управлению денежными потоками организации, финансовому менеджменту, финансовому анализу, корпоративному управлению, а также в практике консалтинга по вопросам управления денежными ресурсами.

Апробация результатов исследования. По теме диссертации автором опубликовано 11 работ общим объемом 6,87 п.л. (авторский объем — 6,27 п.л.), из них в ведущих научных рецензируемых журналах — 2 печатные работы общим объемом 2,62 п.л.

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в процессе преподавания ряда учебных курсов в Бизнес-школе Института приватизации и менеджмента (г. Минск) (ЕМВА, программы профессиональной переподготовки и повышения квалификации), Институте менеджмента и технологий Белорусского государственного университета (ИБМТ БГУ) и Русской школе управления (г. Москва).

Материалы диссертационного исследования обсуждались с руководителями ряда компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка.

Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и четырех приложений. Объем диссертационного исследования (с учетом четырех приложений) составляет 178 страниц. В работе представлено 16 таблиц, 6 рисунков. Список литературы включает 218 наименований, в том числе 155 — на английском языке.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность выбранной темы диссертационного исследования, сформулированы цели, задачи, предмет и объект исследования, теоретические и методологические основы работы, отражены положения научной новизны и обозначена теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе «Теоретические основы взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков» выявлена связь избыточной ликвидности с агентской проблемой, обоснована необходимость контроля действий менеджеров, дан обзор существующих механизмов корпоративного контроля, обоснована потребность в механизме внутреннего корпоративного контроля со стороны компаний, выявлена проблематика генерирования менеджером операционных денежных потоков в свете теории фирмы и проведен терминологический анализ подходов к формулировке управления денежными средствами и потоками. Проведенный анализ позволяет резюмировать его следующим образом.

Во-первых, управленческое решение о том, каким образом размещать внутренние денежные ресурсы, занимает центральное место в конфликте интересов собственников и менеджеров. Несмотря на то, что контракт с менеджментом определяет его права и обязанности, потенциальные конфликты все-таки возникают.

Свободный денежный поток, другими словами — избыточная ликвидность, указывает на наличие агентской проблемы и как следствие — на получение личных выгод менеджерами. Как известно, агентские издержки возникают, если свободный денежный поток инвестирован в неприбыльные проекты, операционную деятельность или не выплачен собственникам. И без угрозы контроля трудно или даже невозможно убедить действующих в собственных интересах менеджеров компаний развивающегося рынка поделиться денежными резервами с акционерами. В отличие от других лиц, имеющих отношение к ценности компании, собственники, обладающие правом на остаточные требования на денежные потоки, наиболее заинтересова-

ны в мониторинге действий менеджеров и предотвращении оппортунистического поведения менеджеров.

Анализ работ, посвященных исследованию механизмов корпоративного контроля, позволил автору структурировать их на две группы: механизмы внешнего и внутреннего контроля. В целях подтверждения взаимосвязи агентской проблемы и качества управления операционными денежными потоками в диссертации приведены результаты исследований.

Внешний контроль включает такие механизмы, как рыночная стоимость акций, институциональные инвесторы, борьба за право голосовать и рынок корпоративного контроля (поглощение компаний). При этом рынок корпоративного контроля принято считать наиболее популярным среди механизмов внешнего контроля.

Внутренний контроль включает Совет директоров, концентрацию собственности и компенсацию топ-менеджеров. Важным механизмом внутреннего контроля является Совет директоров, основной обязанностью которого является оценка деятельности менеджмента. Эмпирические исследования подтверждают эффективность одновременного взаимодействия двух механизмов корпоративного контроля, к которым относят рынок корпоративного контроля и Совет директоров.

Во-вторых, доля собственности, находящаяся во владении у менеджеров, способствует совпадению интересов менеджеров и собственников. Анализ результатов имеющихся исследований позволяет сделать вывод о конвергенции интересов собственников и менеджеров в ситуации увеличения доли собственности у менеджеров.

Проведенный анализ исследований позволяет автору сделать вывод, что в основном механизмы корпоративного контроля ориентированы на мониторинг долгосрочных стратегий фирмы и в меньшей степени уделяют внимание решениям на операционном уровне. В качестве механизма внутреннего корпоративного контроля автор предлагает систему мониторинга действий менеджеров на основе интегрированной модели управления операционным денежным потоком и входящих в нее показателей. Система мониторинга, с одной стороны, может быть использована Советом директоров, а с другой— менеджментом компании в качестве управленческого

приложения для организации движения денежных средств и потоков от операционной деятельности компании.

В-третьих, при изучении взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков в общей системе менеджмента компании был проведен обзор существующих ключевых концепций трактовки фирмы. Представленный в работе обзор трактовок фирмы объединяет подходы неоклассической экономической теории, новой институциональной экономической теории, бихевиористской теории и теории стратегического управления. Сначала были выделены ключевые аспекты и факторы функционирования фирмы в рамках рассматриваемого подхода, затем описаны задачи системы и роль менеджеров в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков.

Резюмируя, можно отметить, что неоклассический подход формирует у менеджера понимание процесса организации генерирования операционных денежных потоков, но не проясняет мотивацию менеджеров по внедрению и координации управления денежными потоками. Институциональный подход формирует наше представление о том, что операционные денежные потоки находятся под управлением «институционального менеджера», который обладает ограниченной рациональностью и склонен к оппортунистическому поведению в отношении собственников. Менеджеру выгодно вступать во взаимоотношения с поставщиками и вести переговоры о предварительной оплате товара и услуг взамен снижения их стоимости.

Исследовав процессы генерирования операционных денежных потоков в концепции бихевиористского подхода, стало очевидным, что в них участвуют люди, каждый из которых обладает различными ожиданиями в отношении будущих денежных поступлений и платежей. «Бихевиористский менеджер» — это тип человека, который формирует субъективно рациональные ожидания и обучается в рамках траектории предшествующего развития в условиях неопределенности и недостатка времени. Менеджер в рамках ресурсного подхода формирует компетенции в области взаимодействия с владельцами денежных ресурсов.

Роль и стимулы менеджера в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в рамках походов теории фирмы представлены в табл. 1.

Таблица 1

Роль менеджера в управлении процессами генерирования операционных денежных потоков в рамках подходов теории фирмы

Характеристика подхода

Параметр сравнения

Функция

Возможность реализации

Наличие стимулов для менеджеров

Управление

операционными

денежными

потоками —

процесс

организации

трансформации

денег в товар и

процесс

трансформации

товара

в деньги

•Учетная •Контроль

Полная.

Системы планирования и бюджетирования денежных средств разработаны и адаптированы для различных компаний

Координация притоков и оттоков в целях определения оптимального остатка денежных средств. Нет четкого осознания потребности в системе управления денежными ресурсами

«

о к

Б

5

и

Организация

процесса движения

операционных

денежных потоков

на платформе

существующих

контрактов с

покупателями,

поставщиками

сырьевых и

финансовых

ресурсов,

пронизанной

неявными

менеджерскими

контрактами.

Теоретически

систему управления

денежными

потоками можно

возвести в ранг

института

»Прогнозная

Минимальная. Одна из причин— неразвитость финансовых институтов в странах с переходной экономикой, работающих в условиях

развивающихся рынков. Другая—отсутствие информации о будущем и доступность неполной информации о прошлом и частичной информации о продолжающемся настоящем.

Реализация через учетные принципы и стандарты составления финансовой отчетности (отчет о движении денежных средств)

Координация

участников рынка и

разработка норм

поведения

как для участников,

так и для

сотрудников.

Транспарентность,

управление

взаимоотношениями

с инвесторами

Окончание таблицы 1

1 2 3 4 5

Управление • Прогнозная Частичная. Формирование

операционными • Аналитическая Реализован в субъективно

денежными потоками как системе тотального управления денежными средствами (total cash management) и в теории ролевой игры поведенческих финансов, где исходы рациональных ожиданий о

II £3 £ ё я i система управления человеческими ресурсами, каждый из которых рассматривается как носитель денежных притоков и оттоков, обладающий различными ожиданиями в отношении денежных поступлений и платежей будущих притоках и оттоках. Снижение неопределенности, управление человеческими ресурсами

М проистекают от действий реальных индивидуумов

Управление • Коммуникативная Полная. Формирование

РЕСУРСНЫЙ операционными денежными потоками — процесс взаимодействия компании с рыночными силами в целях генерирования денежных ресурсов • Финансовая Реализуется через контрактацию с покупателями и поставщиками, что определяет силу влияния компании на контрагентов компетенции в области взаимодействия с владельцами денежных ресурсов в целях создания конкурентного преимущества

В-четвертых, терминологический анализ подходов к управлению денежными средствами и операционными денежными потоками в свете финансового менеджмента позволил уточнить основные понятия, используемые в исследовании.

По мнению автора, управление операционными денежными средствами и потоками — это процесс взаимодействия компании с рыночными силами в целях генерирования операционных денежных ресурсов, что представляет собой труднокопируемую другими фирмами компетенцию и может выступать конкурентным преимуществом компании.

Во второй главе «Модели управления денежными средствами и потоками: формулировки, сравнительный анализ, выбор адекватной модели, разработка механизмов применения» в результате проведенного аналитического исследования по проблеме управления денежными средствами и потоками организаций выявлены доминирующие факторы моделей; на основании различного сочетания выявленных доминирующих факторов предложена классификация моделей управления денежными средствами и потоками; идентифицирована связь между основными характеристиками интегрированной модели управления операционным денежным потоком и финансовыми результатами операционной деятельности компании, работающей в условиях развивающегося рынка.

Основные результаты по данной главе могут быть обобщены следующим образом.

Во-первых, анализ ранее сформулированных гипотез и имеющихся в литературе результатов исследований в области управления денежными средствами и потоками позволил выявить доминирующие факторы моделей и разработать авторскую классификацию моделей, сокращенная версия которой представлена в табл. 2.

Таблица 2

Классификация моделей управления денежными средствами и потоками

Вид модели Доминирующий фактор

1 2

Экономический • макро: количественная теория спроса на деньги; • микро: концепция «деньги — товарные запасы» — поведение фирмы при формировании спроса на деньги

Институциональный • теории контрактов — выявление интересов собственников и менеджеров на платформе теории отделения прав собственности и контроля; • в рамках корпоративного управления — агентская проблема и механизмы контроля действий менеджеров

Стоимостной • инвестиционное решение — выявление причин зависимости инвестиций от реального денежного потока на базе модели неформальной иерархии; • оценка стоимости компании — поиск зависимости ценности от качества политики управления деньгами

Окончание табл. 2

1 2

Учетный • финансовый учет — выявление причин дефицита денежных средств посредством анализа на базе стандартов финансовой отчетности; • управленческий учет — планирование дефицитной или избыточной денежной позиции на базе прогнозных моделей

Управленческий • управление качеством — технические особенности системы управления денежными средствами; • мониторинг процессов генерирования денежных потоков — выявление у менеджеров стимулов и мотивации по поддержанию определенного денежного остатка

В целях разработки модели мониторинга действий менеджеров компаний развивающегося рынка взят класс управленческих моделей и введены следующие ранее исследованные допущения, касающиеся: 1) природы денежных средств; 2) границ фирмы, сформированных совокупностью операций обмена; 3) наличия кредитора; 4) человеческого фактора; 5) стимулов менеджеров; 6) заинтересованных владельцев операционных денежных ресурсов.

К числу наиболее релевантных характеристик модели отнесены следующие: способность компании привлекать заемный капитал и способность генерировать внутренние ресурсы (операционный денежный поток).

Во-вторых, проделанный ранее анализ и имеющийся практический опыт в области управления денежными средствами позволил автору разработать интегрированную модель управления операционным денежным потоком (Integrated Operational Cash Flow Management Model — IOCFMM), основной задачей которой является оценка способности организации генерировать операционный денежный поток. Модель, сформированная в виде совокупности существующих контрактов с покупателями, поставщиками сырьевых и финансовых ресурсов, пронизанной неявными агентскими контрактами, позволяет компании координировать движение операционных денежных средств, определять их дефицит или избыток и выявлять причины образования дефицита или избытка.

Структура интегрированной модели управления операционным денежным потоком состоит из трех элементов: 1) формирование операционных денежных ресурсов; 2) использование операционных денежных ресурсов; 3) управление операционными денежными ресурсами.

Графическая схема интегрированной модели управления операционным денежным потоком представлена на рис. 1.

Операционный денежный поток

СТО

Рис. 1. Интегрированная модель управления операционным денежным потоком

Представленная модель и входящие в нее показатели анализа являются базой для разработки системы мониторинга.

В-третьих, в модель интегрированы основные, на взгляд автора, заинтересованные лица, влияющие на денежный поток от операционной деятельности (владельцы денежных средств). Классификация владельцев денежных средств дана в двух срезах: первый — в зависимости от наличия платы за денежные ресурсы, второй — от степени интенсивности взаимоотношений. Классификационная матрица взаимоотношений компании с владельцами операционных денежных ресурсов представлена на рис. 2.

Степень интенсивности взаимоотношений

Высокая Низкая

£

е

3 о £ Собственники Кредиторы

£ о К

и Л К"

го а |н

н а £ «

1 Покупатели Поставщики

1

Рис. 2. Классификационная матрица владельцев операционных денежных ресурсов

Для компании малого и среднего бизнеса, функционирующей в условиях развивающегося рынка, приоритетным является взаимодействие между покупателями (потребителями) и фирмами, что и становится предметом совместного создания ценности.

В-четвертых, в качестве показателя оценки способности компании генерировать операционный денежный поток и контроля за объемом инвестиций в операционную деятельность выбран денежный поток от операционной деятельности (СТО). Результатом высокой способности генерирования денежных средств от операционной деятельности является получение целевого уровня показателя операционного денежного потока. В случае отклонения фактического уровня показателя операционного денежного потока от целевого компания фиксирует дефицитный операционный денежный поток. В обратном случае — избыточный денежный поток. Под отклонением понимается объем инвестиций в операционную деятельность. Однако само по себе наличие дефицита или избытка не свидетельствует об оппортунистическом поведении менеджмента.

В-пятых, в целях оценки способности компании генерировать операционный денежный поток, выявления влияния сезонного фактора, установления целевого уровня операционного денежного потока, выявления случаев образования дефицита или избытка и разработки управленческих рекомендаций для менеджмента, способствующих максимизации ценности компа-

нии, было проведено лангитюдное исследование. В качестве информационной базы использовались данные ежемесячной финансовой отчетности (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств), составленной в соответствии с форматом МСФО за 2004-2006 гг. Общий объем выборки составил 36 фирм-месяцев. Результаты проведенных расчетов представлены в приложениях 2,3,4. Основным выводом явилось то, что дефицит денежных средств от операционной деятельности — это влияние покупателей или поставщиков на компанию, а их избыток — влияние компании на покупателей и поставщиков. Выявление дефицитного или избыточного операционного денежного потока является важным моментом для оценки действий менеджеров. Результатом эффективного управления операционными денежными ресурсами, или, иными словами, высокой способности генерирования операционных денежных ресурсов, является получение целевого уровня показателя операционного денежного потока.

В третьей главе «Методы оценки и анализа эффективности генерирования операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента» разработана методика анализа эффективности организации процессов генерирования операционных денежных потоков организации в концепции ценностно-ориентированного менеджмента и эмпирически исследованы факторы, влияющие на свободные денежные потоки. Эмпирическое исследование проведено на базе 210 наблюдений и состоит из двух этапов. На первом этапе при помощи однофакторного анализа осуществлен анализ статистических характеристик (среднее и стандартное отклонение), описывающих результаты исследования. На втором этапе исследования оценены неизвестные параметры эконометрической модели и проанализирована ее адекватность эмпирическим данным.

Основные результаты проведенного в данной главе исследования можно обобщать следующим образом.

Во-первых, учитывая то, что проблема интерпретации в анализе чаще всего обусловлена многообразием коррелирующих показателей и отсутствием соотношения между ними, разработанная автором методика анализа написана в одномерном пространстве. В качестве показателя оценки эффективности политики взаимодействия менеджеров с владельцами операционных денежных ресурсов выступает показатель свободного операционного денежного потока. Целью данного показателя является обеспечение соот-

ветствия между действиями, совершаемыми менеджерами, и целями собственников и контроль за уровнем инвестиций в операционную деятельность на операционном уровне.

Методика расчета показателя свободного операционного денежного потока основана на базовом бухгалтерском уравнении и концепции интегрированной модели управления операционным денежным потоком, которое принимает вид:

гост;, = дся _.+дсн^ + дсяс„,„, + дсн^ - ш>, - мясПт] - мя^. (1), сн сн

где омп владелец-собственник; сгЫ- владелец-кредитор; СЯвир- вла-

делец-поставщик;сгКп~ владелец- покупатель;^- запасы;- дебиторская задолженность покупателей; дебиторская задолженность поставщиков; ЕОСЕ — свободный операционный денежный поток.

На стратегическом уровне уравнение свободного операционного денежного потока как показателя оценки результатов операционной деятельности менеджеров и их вознаграждения имеет следующий вид:

РОСЕ; = ДСЯ_, + ДСН^ - АМЖС, (2), в развернутом виде:

РОСЕ, = АСНтП/ + АСНсгЫ] - (АСНсцеП]. + ДСЯ 5ир.) (3)

Полученный в результате вышеприведенного расчета показатель автор диссертации называет свободным денежным потоком от операционной деятельности FC?CF и считает его показателем оценки эффективности действий топ-менеджмента. Если компания фактически генерирует операционные денежные потоки на уровне РОСЕ, то можно предположить о менеджерской эффективности.

Во-вторых, в ходе эмпирического исследования были выявлены и теоретически обоснованы факторы, влияющие на свободный денежный поток. Для реализации поставленной цели из 400 компаний, принявших участие в опросе исследовательского центра ИПМ, была сформирована выборка из 100 компаний, из которых с целью соблюдения однородности данных были исключены финансовые посредники (банки и финансовые институты) в количестве 10 компаний. Окончательный объем выборки составил

90 организаций, занятых разными видами деятельности и не имеющих поддержки государства и преференций по привлечению долгового финансирования. Исследование проводилось путем ручного сбора годовой финансовой отчетности (бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках) в период с октября 2004 г. по ноябрь 2007 г. Общий объем выборки составил 270 фирм-лет (90 компаний за 3 года). В общем объеме выборки представлены следующие отрасли (по степени убывания): оптовая и розничная торговля — 40,0%; обрабатывающие производства — 26,2; аренда и предоставление услуг— 17,4; строительство— 8,2; транспорт и связь— 6,4; гостиницы и рестораны — 1,8%.

В-третьих, в целях изучения влияния действий управляющего денежными средствами на денежные потоки в контексте агентской проблемы был проанализирован вопрос о структуре власти в выбранных компаниях. В ходе устного опроса респондентов на предмет участия топ-менеджмента в собственности компании были получены следующие данные (в среднем в течение трехлетнего периода): собственник — 65%; менеджер — 35%.

В-четвертых, для сопоставимости данных вместо абсолютного значения свободного денежного потока (БСР) взято соотношение свободного денежного потока к итогу активов баланса (показатель РСР/А) в ситуации 210 наблюдений (к сожалению, 60 наблюдений пропущены по причине отсутствия данных финансовой отчетности за определенный отчетный период). Результаты однофакторного дисперсионного анализа с использованием независимых одномерных выборок, отличных по размеру, элементы которых измерены в одинаковых единицах (коэффициент РСР/А), приведены в табл. 3.

Таблица 3

Статистические характеристики показателя РСР/А

Показатель РСР/А Число наблюдений Среднее значение Стандартное отклонение Стандартная ошибка

Отрицательный 108 -0,25227 0,258555 0,024880

Положительный 102 0,23211 0,278576 0,027583

Итого 210 -0,01700 0,361411 0,024940

В результате проведенных расчетов на базе данных выборки был получен показатель отношения свободного денежного потока к активам, который может принимать как положительное — в 102 наблюдениях, так и отрицательное — в 108 наблюдениях значение. Расчетное значение F-статистики больше критического значения из F-таблицы, результат является высокозначимым (р < 0,01). Средние рассмотренных выборок значимо отличаются друг от друга с точки зрения причин их образования.

В-пятых, в ситуации, когда зависимая переменная FCF/A принимает как положительные, так и отрицательные значения, представляющие собой дихотомические переменные, речь идет о некоем событии, которое может произойти или не произойти. Применение бинарной логистической регрессии в таком случае позволило рассчитать вероятность наступления события1 с учетом значений независимых факторов. В качестве объясняющих факторов (независимых (случайных) переменных) взяты следующие показатели: отношение собственного капитала к чистым активам (E/NA); отношение денежного потока к чистым инвестициям (CF/NetCapex); рентабельность продаж (ROS) как отношение чистой прибыли к объему продаж (выручке); категориальный фактор — участие менеджеров в собственности (менеджер — менеджер без участия в доли собственности, собственник-менеджер с долей собственности).

В ходе исследования автором выдвинуты следующие гипотезы исследования: между знаком показателя FCF/A и объясняющими факторами E/NA и CF/NetCapex существует взаимосвязь; объясняющие факторы ROS и категориальный фактор не влияют на знак FCF/A и не являются причиной образования избыточного денежного потока у компаний, работающих в условиях развивающегося рынка. Следует признать, что основные гипотезы и большинство частных предположений относительно влияния тех или иных факторов нашли свое подтверждение на представленной выборке. Результаты статистического оценивания отдельных факторов по данным белорусских компаний суммированы в табл. 4,

1 В данном случае вероятность наступления события для некоторого случая рассчитывается

по формуле Рго6=—í—, где Z = А0 + AlxX1 + А2хХ2 + ... + ArixXll, где

1 + е"

Xl,X2,...,Xlt— значения независимых переменных (факторов), A0,AÍ,...,A„ — коэффициенты, оцениваемые методом максимального правдоподобия, е — основание натуральных логарифмов.

Таблица 4

Влияние отдельных факторов на вероятность того, что компания получит положительный денежный поток

Фактор Коэффициент регрессии Стандартная ошибка Статистика Вальда (Wald) хи-квадрат Df Р- значение Г-статистика (min 1,96)

Отношение денежного потока к чистым инвестициям (СР/Ке1Сарех) 6,442 1,425 20,441 1 0,000 4,521

Отношение собственного капитала к чистым активам (ЕЖ) 1,916 0,532 12,991 1 0,000 3,602

Константа -1,754 0,412 18,133 1 0,000 4,258

Уравнение бинарной логистической регрессии принимает следующий

вид:

Z = -1,754 + 6,442 CF / NetCapex +1,916Е / NA (4)

Так, при уменьшении значения финансового левериджа структуры капитала (доля собственного капитала увеличивается), при росте показателя отношения итогового денежного потока к чистым инвестициям повышается вероятность получения положительного знака FCF. Коэффициенты рентабельности продаж (ROS) и участие менеджеров в собственности статистически незначимы. Все это позволяет с некоторой степенью условности смоделировать систему управления операционными денежными потоками, приводящую к положительному значению свободного денежного потока. Избыточный FCF свойственен компаниям с высокой долей собственного капитала в финансировании чистых активов и с недостаточной инвестиционной деятельностью роста компании.

Одна из важных проблем управления денежными потоками, на взгляд автора, состоит в том, что собственники не задают целевой уровень финансирования активов за счет собственного капитала, а топ-менеджмент не мо-

делирует оптимальную структуру капитала компании, о чем косвенно свидетельствует отсутствие дивидендных выплат и дивидендной политики как таковой.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе проведенного диссертационного исследования разработан теоретический подход к анализу взаимосвязи механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков, позволивший разработать систему мониторинга действий менеджеров как элемента механизма внутреннего контроля. Основные результаты и выводы, полученные автором, могут быть суммированы следующим образом:

1. Механизмы внешнего и внутреннего корпоративного контроля призваны обеспечить соответствие между действиями, совершаемыми менеджментом, и целями собственников. В ситуации, когда конечной целью менеджмента компании является максимизация ее ценности для акционеров, свободный денежный поток будет инвестирован в инвестиционные проекты с положительным значением чистой приведенной стоимости, в оптимальном объеме в операционную деятельность или выплачен собственникам. Интегрированная модель управления операционным денежным потоком может выступать в качестве механизма внутреннего корпоративного контроля действий менеджеров малых и средних компаний, функционирующих в условиях развивающегося рынка.

2. Сравнительный анализ подходов теории фирмы к процессу управления денежными средствами и потоками позволил выявить характеристики подходов, параметры сравнения и роль менеджера в управлении процессами. Управление денежными средствами и потоками для современной компании представляет собой процесс взаимодействия компании с рыночными силами в целях генерирования операционных денежных ресурсов.

3. Предложена авторская классификация моделей управления денежными средствами и потоками и определены доминирующие факторы. Обоснована необходимость использования управленческой модели, сочетающей в себе технический и управленческий аспект и призванной снизить уровень информационной асимметрии в части действий менеджеров по взаимодействию с владельцами операционных денежных ресурсов.

4. Разработана графическая схема интегрированной модели управления операционным денежным потоком. В рамках графической схемы идентифицированы составные элементы процессов генерирования операционных денежных потоков и идентифицированы владельцы операционных денежных ресурсов. В рамках классификационной матрицы взаимоотношений компании с владельцами операционных денежных ресурсов показано, что приоритетным направлением является создание ценности совместно с покупателями, что представляет собой труднокопируемую другими фирмами компетенцию.

5. Предложен подход к анализу и оценке эффективности организации процессов генерирования операционных денежных потоков в концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Разработан алгоритм расчета показателя свободного операционного денежного потока, который может быть использован для оценки эффективности действий менеджеров на операционном уровне и для контроля величины свободного операционного денежного потока, влияющего на стоимость компании на стратегическом уровне.

6. На основе эмпирического исследования, проведенного на финансовых данных белорусских компаний, определены факторы, влияющие на направление свободного денежного потока, и установлены статистически значимые показатели, способные объяснить вероятность получения положительного свободного денежного потока анализируемой компанией.

Список опубликованных работ по теме диссертации

I. Статьи в ведущих научных рецензируемых журналах:

1. Езерская О. М. Система мониторинга процессов генерирования операционных денежных потоков как инструмент контроля действий менеджеров Советом директоров / О. М. Езерская // Вестник ИНЖЭКОНа. Серия «Экономика». - 2010. - № 2 (37). - С. 22-32. -1 п.л.

2. Езерская О. М. Модели управления денежными средствами: теоретический анализ и эмпирические исследования / О. М. Езерская // Вестник Санкт-Петербургского ун-та. Серия «Менеджмент»,-Вып. 4,- 2008. - С. 30-64. - 1,62 п.л.

II. Публикации в других изданиях:

3. Езерская О. М. Взаимосвязь механизмов корпоративного контроля и процессов генерирования операционных денежных потоков/ О. М. Езерская // Современные вопросы науки — XXI век: сб. науч. тр. по материалам VII междунар. науч.-практ. конф. - Тамбов: Изд.-во ТОИПКРО, 2011. - Вып. 7. - Ч. 4. - С. 47-47. - 0,08 п.л.

4. Езерская О. М. Механизмы корпоративного контроля действий менеджеров / О. М. Езерская [Электронный ресурс] // Бизнес энтропия: онлайн журнал. - Онлайн журнал «Бизнес энтропия», 2010. - № 7-.-Режим доступа: http://www.bizentropy.biz. - 0,26 п.л.

5. Езерская О. М. Анализ денежных потоков. Идеи и приемы для практики (статья) / О. М. Езерская [Электронный ресурс] // Бизнес энтропия: онлайн журнал. - Онлайн журнал «Бизнес энтропия», 2010. - № 3 - Режим доступа: http://www.bizentropy.biz. - 0,38 п.л.

6. Езерская О. М. Денежный поток - причина конфликта собственников и топ-менеджеров / О. М. Езерская [Электронный ресурс] // Бизнес энтропия: онлайн журнал. - Онлайн журнал «Бизнес энтропия», 2010. - №2 - Режим доступа: http://www.bizentropy.biz. -0,4 п.л.

7. Езерская О. М. Управление денежными средствами: непозволительная роскошь или вынужденная необходимость / О. М. Езерская [Электронный ресурс] // Бизнес энтропия: онлайн журнал. - Онлайн журнал «Бизнес энтропия», 2009. - № 10 -Режим доступа: http://www.bizentropy.biz. - 0,31 п.л.

8. Езерская О. М. О чем молчит денежный поток / О. М. Езерская // Стратегии. - Киев. - 2005. - № 9. - С.47-57. - 0,69 п.л.

9. Езерская О. М. Порядок подготовки отчета о движении денежных средств // Финансовый директор (Минск). 2005. - № 4. - С. 55-61.-0,23 п.л.

10. Езерская О. М. Как научиться читать отчет о движении денежных средств / О. М. Езерская // Финансовый директор. - Минск. -2005. -№ 3. - С. 47-54. - 0,41 п.л.

11. Езерская О. М., Езерский Д. Н. Эффективное управление оборотным капиталом / О. М. Езерская, Д. Н. Езерский // Финансовый менеджмент: учеб. пособие; под ред. Д. А. Панкова. - Минск: Изд-во БГЭУ, 2005. - Гл. 11. - С. 300-333. - 1,49 п.л. (авт. - 0,89).

Подписано в печать 24.02.2012 г. Формат 60x90/16.

Печать цифровая. Заказ № 120139. Объем 1,22 усл. п. л. Тираж 100 экз.

Издательство Высшей школы менеджмента СПбГУ 199004, С.-Петербург, Волховский пер., д. 3. Тел. (812) 323 8460, факс (812) 323 8451