Долговое финансирование российских банков на международных рынках капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Долговое финансирование российских банков на международных рынках капитала"

ИВАНОВ Сергей Анатольевич

4850091

ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ РОССИИСКИХ БАНКОВ НА МЕЖДУНАРОДНЫХ РЫНКАХ КАПИТАЛА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 6 ИЮН 2011

Санкт- Петербург - 2011

4850091

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель -

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Бажанов Сергей Викторович

доктор экономических наук, профессор Черненко Владимир Анатольевич

Ведущая организация -

кандидат экономических наук Пинчук Владимир Васильевич

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный инженерно-

экономический университет»

Защита диссертации состоится «_» июня 2011 года в часов на

заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан « 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н. А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Рост внутреннего кредитования в России, и как следствие рост активов банковского сектора в 2000-е годы, обеспечивался главным образом за счет роста привлекаемого от зарубежных финансовых организаций капитала. Внешние займы позволяют не только привлечь ресурсы, но и повысить уровень капитализации банковской системы, что является в России одной из самых актуальных проблем.

С начала 2000-х годов постепенно увеличивались суммы и сроки займов, улучшались их условия, расширялся круг используемых инструментов. Помимо синдицированных кредитов и простых еврооблигаций появились новые инструменты, такие как облигации, обеспеченные активами, рублевые еврооблигации, субординированные еврооблигации. Предельный срок заимствований по еврооблигациям увеличился до 30 лет, что сравнимо с условиями займов для заемщиков в США и странах Европы.

К лету 2008 года Россия приблизилась к промышленно развитым странам по объемам привлекаемых ресурсов и по количеству надежных заемщиков с превосходной репутацией на рынке. Страна стала одним из ведущих формирующихся рынков (emerging markets) наряду с такими странами как Бразилия, Индия и Китай (в связи с чем появилась даже новая аббревиатура по первым буквам в названиях этих стран: BRIC).

В России появилось много новых заемщиков, представляющих не только нефтегазовый сектор, который доминировал среди заемщиков на протяжении 1990-х годов. Среди участников рынка теперь много компаний из перерабатывающих отраслей и из потребительского сектора. Стало больше относительно небольших банков, которые раньше не имели доступа на мировые рынки капитала. До этого лишь банки из числа 10-20 крупнейших могли организовать заем на международном рынке капитала.

Тем не менее, несмотря на постепенное расширение круга используемых инструментов, российские банки использовали далеко не все возможности внешнего долгового заимствования, выработанные мировой практикой. Так, практически не использовались дисконтные бумаги, слабо - индексируемые. Хотя некоторые российские промышленные компании и использовали конвертируемые облигации, российские банки этот инструмент не использовали.

В дополнение ко всему, с началом финансово-экономического кризиса в стране осенью 2008 года все эти тенденции приостановились. Финансовый рынок зарубежных стран оказался для российских компаний и банков, даже наиболее крупных, закрыт. Иностранные кредиторы приостановили действие кредитных лимитов, оказавшись сами в условиях нехватки ликвидности. По оценкам Международного валютного фонда (МВФ), с начала кризиса во всем мире суммарные потери банков составили до $2,2 трлн.

Актуальность работы обусловлена недостаточной разработанностью проблем возможности обслуживания российскими банками своих обязательств, адекватности их капитала и дальнейших перспектив еврооблигаций и синдицированных кредитов в финансировании деятельности банков, а также большой практической значимостью поиска новых инструментов заимствований.

Степень разработанности проблемы

Исследованию проблем организации международных займов посвящено достаточно много работ зарубежных и отечественных авторов. Среди зарубежных исследователей, занимающихся вопросами международного долгового финансирования, могут быть выделены Ж. Адда (J. Adda), Ф, Фабоцци (F. Fabozzi), У. Шарп (W. Sharpe), Р. Стаффорд (R. Stafford), Дж. Ван Хорн (J. Van Нош), Г. Бинхакер (Н. Вееп-hakker), Р. Брэйли (R. Brealey), С. Майерс (S. Mayers), Дж. Синки (J. Sinkey), Ф. Мишкин (F. Mishkin), О. Граббе (О. Grabbe), А. Дамодаран (A. Damodaran), 3. Боди (Z. Bodie), Г. Скит (H. Skeete), Д. Грос (D. Gros), П. Жанг (P. Zhang), M. Чодри (M. Choudhry). Многие из этих исследований были подготовлены по заданию ведущих иностранных банков с многолетним опытом работы в сфере международного финансирования, например, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, UBS. Основные труды отечественных авторов принадлежат Мусатову В.Т., Буклемише-ву О.В., Рубцову Б.Б., Михайлову Д.М. и др.

Ряд российских банков, таких как Альфа-банк, Банк ВТБ, Росбанк, Банк ЮниКредит, Банк Зенит и некоторые другие, проводят систематические исследования рынков еврооблигаций и синдицированных кредитов. Мониторинг этих рынков проводят также и некоторые международные банки, в частности Банк Международных Расчетов, финансовые и рейтинговые агентства, в частности Moody's, Standard & Poor's, информационные агентства, такие как Reuters и Dealogic, саморегулируемые организации и исследовательские институты, такие как International Capital Market Association, World Fédération of Exchanges и European Capital Market Institute.

Анализ научной литературы и практических исследований проблем использования еврооблигаций и синдицированных кредитов показывает, что существует устойчивый интерес профессионалов к вопросам выпуска еврооблигаций, в меньшей степени - к вопросам синдицированного кредитования, взаимосвязи между внутренними и внешними синдицированными кредитами. При этом почти не проводились исследования практики привлечения синдицированных кредитов и еврооблигаций для целей финансирования российских банков и роли этих источников финансирования для заемщиков в долгосрочной перспективе.

Изложенные выше обстоятельства послужили причиной выбора данной темы диссертационного исследования.

Цели и задачи диссертационного исследования

Целью диссертационного исследования является развитие теоретических положений в области международного финансирования в свете новых проблем на мировом финансовом рынке, проявившихся в условиях кризиса, и разработка методических основ международного финансирования банка, а также регулирования внешней задолженности как на уровне отдельного банка, так и с позиций регулятора финансовых рынков.

Для достижения поставленной цели необходимо решение следующих задач:

• проанализировать существующие инструменты международного финансирования банка, правовые аспекты использования международных облигаций и синдицированных кредитов и определить наиболее перспективные для использования банками;

• провести анализ алгоритма размещения за рубежом облигационного займа и привлечения синдицированного кредита и установить основных участников размещений, необходимые документы для составления и величину расходов на организацию;

• выявить тенденции развития внешних займов российских банков в исторической ретроспективе;

• исследовать основные риски, возникающие при осуществлении международного облигационного займа или синдицированного кредита и сформулировать способы управления этими рисками;

• выявить факторы, способствующие развитию внешних заимствований российскими банками;

• определить перспективы использования российскими банками международных облигаций и синдицированных кредитов в финансировании своих операций;

• исследовать взаимосвязь между уровнем долга по международным инструментам и стоимостью бизнеса банка и провести оценку этой взаимосвязи.

Объектом диссертационного исследования является рынок средне- и долгосрочных внешних заимствований коммерческих банков России.

Предметом настоящего исследования являются теоретические, методические и прикладные вопросы организации синдицированных кредитов и размещения облигаций банками на международном рынке капитала, а также вопросы управления рисками, возникающими в процессе последующего обслуживания задолженности.

Теоретическая и методологическая основа

Теоретической основой диссертации являются научные труды ведущих мировых специалистов в области международных финансов, монографии и научные статьи отечественных и зарубежных авторов по проблемам мировой экономики, международных расчетов, финансирования международной торговли.

Теоретические положения диссертации разработаны на основе общенаучных методов исследования, таких как анализ и синтез, методы обобщения и сравнения, системный подход, графическое, логическое и экономико-математическое моделирование, метод экспертных оценок.

Информационную базу диссертации составляют материалы иностранных и российских коммерческих банков в области международного финансирования, монографические работы российских и зарубежных специалистов, материалы периодической печати, ресурсы сети Интернет.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретических положений, раскрывающих особенности инструментов долгового финансирования банков, и обосновании рекомендаций, направленных на совершенствование механизмов заимствования на международных рынках и ограничение их рисков. К наиболее значимым результатам исследования, обладающим научной новизной, относятся положения диссертации, в содержании которых:

• развиты теоретические положения, раскрывающие особенности долгового финансирования на международных рынках капитала, используемых инструментов, способов их размещения и связанных с ними рисков;

• дана оценка преимуществ и недостатков отдельных инструментов международного долгового финансирования в разрезе привлекаемых сумм капитала, стоимости и сроков организации сделок;

• сформулирован алгоритм освоения инструментов международного финансового рынка для отдельно взятого российского банка;

• предложены методы управления рисками, с которыми сталкиваются в ходе использования инструментов международного финансового рынка: валютным, процентным и другими;

• на основе проведенного исследования рынка синдицированных кредитов, еврооблигаций и других сегментов международного финансового рынка предложены методы совершенствования регулирования этого рынка с целью повышения его устойчивости, прозрачности и эффективности;

• обоснована необходимость использования российскими банками инструментов международного долгового финансирования в силу нехватки капитала с подобной стоимостью и сроками привлечения внутри России и усиления конкуренции со стороны иностранных банков.

Практическая значимость исследования и область применения результатов

Сформулированные в диссертации выводы позволяют расширить представление о сущности и надежности ценных бумаг, обращающихся на международном рынке капитала. Полученные соискателем научные результаты могут быть использованы в дальнейших исследованиях по данной проблематике, в том числе относящихся к проблемам совершенствования регулирования этого рынка, в частности рынка евровалют, так как до настоящего времени он регулировался не достаточно эффективно.

Данная работа имеет не только теоретический аспект, но и может служить методологическим инструментом при организации внешнеэкономического займа российским банком.

Практическая значимость работы состоит в том, что методические положения, полученные в ходе диссертационного исследования, будут способствовать росту успешности займов, инициируемых российскими банками. Разработанные автором предложения могут использоваться в практике работы банков по освоению долговых и долевых инструментов международного финансирования. Обладают большим потенциалом предложенные методики управления валютным и процентным рисками. В целом совокупная ценность работы автора заключается в том, что сформулированные в ней научные выводы и результаты позволяют коммерческим банкам разработать финансовую стратегию, ориентированную как на рост банка, так и на сохранение его финансовой устойчивости. Положения диссертации могут быть использованы при чтении лекций и практических занятий по курсу "Банковское дело",

"Управление банковскими рисками", "Финансы и кредит", "Регулирование деятельности кредитных организаций" в высших учебных заведениях.

Апробация и внедрение результатов исследования

Основные идеи и выводы исследования были предложены и обсуждены на научных конференциях: VIII - XI Межвузовских конференциях аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (г. Санкт-Петербург, 2006 - 2009 гг.) Важнейшие результаты исследования были изложены диссертантом в шести научных работах общим объемом 10,07 п.л., в том числе вклад автора - 5,87 п.л.

Материалы диссертационного исследования используются при чтении курса «Деньги, кредит, банки» и «Банковское дело» (ГОУ ВПО СПбГУЭФ).

Структура диссертационного исследования

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

Во введении обосновываются актуальность, научная новизна и практическая значимость темы диссертации, степень ее разработанности в трудах предшественников диссертанта, определяются предмет, цель и задачи исследования.

В первой главе диссертации "Теоретические основы займов на международном финансовом рынке и основные инструменты заимствований" рассмотрены масштабы и структура мирового финансового рынка, дана классификация рынка по различным критериям, рассмотрены основные ввды долговых инструментов, а также проблемы асимметричности информации у участников рынка, ложного выбора и морального риска, определены понятие, функции и роль финансового сектора наряду с реальным сектором экономики, установлены отдельные правовые аспекты функционирования финансового рынка.

Во второй главе диссертации "Анализ основных форм организации международного долгового финансирования банка, их преимущества и недостатки" исследуется алгоритм освоения инструментов международного рынка капиталов российским банком, впервые желающим воспользоваться этими инструментами, а также поэтапный процесс организации сделок по международному долговому финансированию на примере синдицированных кредитов. В этой главе также рассматриваются основные участники сделок по международному финансированию, необходимые посредники и консультанты, использование услуг которых позволяет сократить асимметричность информации для российского банка. Большое внимание уделяется анализу особенностей англий-

ского права, которое, как правило, используется при организации синдицированных кредитов и еврооблигационных займов, а также проблемам ухода от двойного налогообложения.

Третья глава диссертации "Модель развития внешних заимствований российским банком и методики регулирования уровня внешнего долга" посвящена анализу рисков, возникающих в сделках по международному финансированию и путей управления этими рисками. Разработаны методические рекомендации российскому банку, желающему освоить инструменты международного долгового финансирования. В этой главе проведен анализ того, как международные займы способны повысить стоимость бизнеса на примере отдельных историй успеха среди российских коммерческих банков. Рассматриваются также недостатки международного рынка капитала с точки зрения возможности совершенствования его регулирования государственными органами, и разработаны рекомендации в области регулирования обращения зарубежных обязательств.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

Проведенный в работе анализ мировых финансовых рынков показал, что по мере развития долговых инструментов помимо простых банковских кредитов и облигаций появлялись все более и более сложные ценные бумаги, которые в последние десятилетия стали называть отдельным термином - структурированные и гибридные инструменты, поскольку они могут сочетать в себе черты как долговых обязательств, так и долевых ценных бумаг. Примером таких бумаг могут быть долговые инструменты, цена которых привязана к акциям или фондовым индексам. Также примером могут служить любые ноты, купон или номинал по которым привязан к некоему индексу цен, ценам на биржевые товары или валютному курсу. В целом изобретаемые подобным образом финансовые инструменты наряду с финансовыми деривативами, то есть бумагами, стоимость которых зависит от стоимости других активов, позволяют значительно сократить риски для инвесторов. В то же время они приводят к формированию слишком большой виртуальной экономики, фактически несоизмеримой в наше время с реальным сектором.

Стоимость всех финансовых активов превышает в наши дни номинальный мировой ВВП по меньшей мере в три раза. Из этой суммы больше половины, а это не менее $100 трлн., приходится на акции и облигации частных эмитентов.

Крупнейшими сегментами международного финансового рынка являются рынки синдицированных кредитов и еврооблигаций. Именно посредством этих двух долговых инструментов привлекаются наибольшие объемы ресурсов теми заемщиками, которые решают выйти за рамки внутреннего финансового рынка своей страны. В 2008 году только объем новых выпусков международных долговых ценных бумаг составил более $2 трлн., объем выданных международных синдицированных кредитов - более $1,6 трлн. По сути, мировой рынок еврооблигаций превосходит в наше время по размерам крупнейший в мире рынок облигаций — рынок облигаций США, совокупная задолженность которых составляет около трети от общемировой.

Сами термины «еврорынок» и «евровалюта» возникли в 1950-е годы, когда появились так называемые евродоллары, то есть предлагаемые расположенными в Европе банками депозиты в долларах США. В общем случае евровалюта - это деньги, размещенные на депозит вне страны их происхождения. В этом смысле доллары, помещенные на депозит в Токио, следовало бы называть скорее «азиадоллары», но термин евродоллары оказался более устойчивым. Достаточно маргинальный в 1960-е годы рынок евровалют в 1970-е годы во время нефтяных шоков значительно вырос.

В настоящее время синдицированные кредиты и еврооблигации - неотъемлемое понятие на международном финансовом рынке. Возникновение кредитов и облигаций в евровалюте стало своего рода ответом на попытки правительств стран Запада регулировать операции по международному финансированию, осуществлявшиеся посредством более ранних инструментов, таких как так называемые зарубежные кредиты, облигации и акции. Отличие между ними состоит в валютном режиме, который устанавливается между сторонами - получателем финансирования и инвестором. В зарубежном финансировании валюта инструмента - акции или облигации - является национальной хотя бы для одной из сторон. Как правило, для инвестора. Примером могут служить облигации в фунтах стерлингов, размещаемые иностранными компаниями на рынке Великобритании. Такие облигации получили среди участников рынка название облигации бульдог. Подобные облигации, но только в США и в долларах, называют облигациями янки.

Зарубежными облигациями торгуют на протяжении столетий. Так, именно благодаря эмиссиям облигаций бульдог американскими железнодорожными компаними в Великобритании в XIX веке было профинансировано строительство значительной части железных дорог в США. Однако со временем роль и масштабы рынка зарубежных бумаг стали снижаться, уступая евробумагам, а также рынку кредитов в евро-

валюте. В евровалютном финансировании валюта инструмента не является уже национальной ни для одной из сторон.

Наибольшая часть сделок на рынке евровалют осуществляется между банками, то есть это рынок межбанковских кредитов. Хотя на рынке проводят сделки также правительства многих стран, отдельных регионов, международные организации (например, Всемирный банк) и мультинациональные компании. Небольшие кредиты могут быть организованы отдельными банками, а более крупные кредиты организуются через синдикаты (объединения) банков. Такие кредиты потому и называются синдицированными. Типичная величина синдицированного кредита - от 10 до 100 млн. долларов США, выпуска еврооблигаций - не менее 100 млн. долл. в связи с более высокими расходами на организацию (не менее $1 млн.).

Толчком к развитию рынка еврооблигаций послужила именно государственная регламентация. Так как в 1950-е годы процентные ставки в США были ниже, чем в Европе, то весьма популярным среди европейских компаний стал рынок облигаций янки. Это стало угрожать утечкой капитала из Соединенных Штатов. Чтобы ее приостановить, США ввели в 1963 году специальный налог на процентный доход, который повышал стоимость кредита на 1%. Весьма предсказуемым результатом стало сокращений эмиссий янки европейскими эмитентами. Выходом для них и стал рынок еврооблигаций, поскольку появилась возможность выпускать облигации в долларах США за пределами Штатов.1

Кроме того, как и правительство Германии, правительство США в 1970-е годы взимало налог на купоны, выплачиваемые национальными эмитентами облигаций в пользу нерезидентов. Ставка составляла 30%. Но было и исключение. В соответствии с соглашением об избежании двойного налогообложения с Нидерландами, по платежам компаний, зарегистрированным на Антильских островах, являющихся территорией Голландии, в пользу нерезидентов США такой налог платить было не нужно. В результате масса американских компаний выпустила облигации через свои дочерние структуры на Антильских островах.

Так был разработан еще один способ снижения стоимости финансирования посредством евровалютных ресурсов. Изначально далеко не для всех налоговых органов было окончательно ясно, как именно можно отделить еврооблигации от зарубежных и внутренних облигаций. Поэтому эмитенты и стали выпускать свои бумаги через свои до-

1 АсМа 1.1а топсИаИяаНоп с/е /' есопот1е. Тотс 1. - Рапе. -1996. - р. 139.

черние компании за рубежом, чтобы их выпуски могли трактоваться налоговыми органами как еврооблигации.

Снижению стоимости заимствований может служить и возможное отсутствие нормативов обязательных резервов по депозитам в евровалюте. Ведь, к примеру, депозиты, открытые в европейском банке в долларах, не могут регламентироваться ФРС США, так как это депозит, открытый за пределами США, и также они не подпадают под регламентацию ЕЦБ, поскольку это депозит в долларах, а не евро. Отсутствие нормативов позволяет банкам установить по кредитам более низкую, а по депозитам — более высокую ставку процента.

Все это послужило основными факторами роста популярности данных инструментов долгового финансирования. С развитием рынка еврооблигаций рынок янки, например, стал все больше тяготеть к доминированию среди выпусков эмитентов правительств других стран либо выпусков, гарантированных правительствами.

Организация финансирования с использованием международных долговых инструментов — трудоемкий процесс, требующий согласованных действий всех его участников. В связи с этим всем участникам сделки необходимо знать алгоритм проведения сделки и устоявшиеся на рынке правила.

Основными участниками сделок по организации займов и размещению еврооблигаций являются: /. заемщик; и. организатор или лид-менеджер (как правило, крупный международный банк); Ш. банки-участники синдиката (банки, которые в том или ином размере участвуют в кредитовании заемщика); л\ юридические консультанты (заключения юристов эмитента и юристов банков-организаторов касаются достоверности, законности и юридической чистоты подготовленной документации, соблюдения всех необходимых разрешительных процедур с точки зрения английского и российского права, а также в случае еврооблигаций - вопросов законодательства по ценным бумагам страны эмитента и страны, где проводится размещение); V. в случае еврооблигаций - также и налоговые консультанты (заключение налогового консультанта составляется о порядке налогообложения купонов в России и за ее пределами).

Применение английского права в большинстве сделок обусловлено рядом причин. Во-первых, инвесторами зачастую выступают либо английские банки, либо лондонские филиалы крупнейших мировых банков. Так как им привычнее работать в данном правовом поле, то договоры заключаются в соответствии с нормами английского права. Во-вторых, западные юристы, имея опыт проведения сделок в данном правовом поле, сделают свою работу намного быстрее, чем в соответствии

с законами РФ. В-третьих, большинство сделок по международному финансированию заключается в оффшорных зонах, треть их которых -это территории, находящиеся под протекторатом Великобритании, в частности Гибралтар, остров Мэн и Британские Виргинские острова.

Из особенностей английского права в этом контексте необходимо упомянуть следующее. В английском праве отсутствует институт неустойки, применяемый в российском законодательстве. Но в английском праве действует понятие «заверений и гарантий». В отличие от подхода российского, обязательство, принятое на себя должником путем заключения договора, изначально рассматривалось в английском праве не в качестве необходимости надлежащим образом совершить определенные действия, направленные на достижение интересующего стороны результата, что является сущностью обязательства в странах континентальной системы права, а в качестве гарантии достижения этого результата.1

По синдицированным кредитам проценты выплачиваются без вычета налогов на проценты. Налог, в данном случае уже как подоходный, платится кредитором по законодательству своей страны. Если же местное законодательство предусматривает удержание заемщиком налога на проценты, выплачиваемые заемщиком, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, который обеспечивал бы кредитору процентный доход, равный номинальному проценту.

Законодательство России предусматривает необходимость взимания налогов с суммы процентов нерезидентам. Однако, проценты в пользу банков-нерезидентов, находящихся в странах, с которыми у России есть заключенные соглашения об избежании двойного налогообложения, не подлежат налогообложению. В таком случае, от кредитора необходимо лишь подтверждение того, что он является резидентом одной из таких стран. Это обусловило, в частности, использование также банков-посредников при организации и еврооблигационных займов в роли так называемых фидуциарных посредников.

Фидуциарным посредником становится, к примеру, дочерняя структура банка-организатора, зарегистрированная в стране с низким налогообложением. Среди таких стран соответствующие соглашения об избежании двойного налогообложения у России заключены с Люксембургом и Ирландией, что обусловило частое использование налогового режима этих стран в сделках по международным кредитам. В случае

1 Нам К. Сущность гарантийных обязательств в договоре купли-продажи // Хозяйство и право. - 1997. -№8. - с. 158. Аналогичного рода рассуждения см.: Гражданское и торговое право зарубежных государств / Отв. ред. Е. А. Васильев, А. С. Комаров. Том I. - М.: Международные отношения, 2006. - с. 473.

эмиссии еврооблигаций в роли фидуциарного посредника могут выступать и специально создаваемые юридические лица, называемые SPV {bankruptcy-remote special purpose vehicle, SPV). Даже если предположить, что все инвесторы в ходе размещения окажутся из стран, с которыми у России есть действующие соглашения об избежании двойного налогообложения, что само по себе крайне маловероятно, никто не может гарантировать того, что впоследствии один из инвесторов не уступит свои облигации покупателю в стране, с которой такого соглашения нет.

Рис. 1. Схема выпуска еврооблигаций с формальным эмитентом

Источник: СошшеггЬапк

Но даже низкие налоги необязательны к уплате. К примеру, в Гибралтаре, где ставка налога на прибыль составляет 10% для вновь созданных компаний, любой доход, извлеченный или полученный за пределами страны и не переведенный затем в Гибралтар, не подлежит обложению местными налогами. По оценкам ОЭСР, в 2008 году объем движимого и недвижимого имущества, оформленного в оффшорных юрисдикциях составил 11,5 трлн. долл. - примерно треть от всех имеющихся активов.

Синдицированное кредитование базируется на нескольких основных принципах: 1) совместная ответственность: кредиторы выступают по отношению к заемщику как единая сторона и несут перед ним совместную ответственность; 2) равноправие кредиторов: ни один из банков не имеет преимуществ при взыскании долга с неплатежеспособного заемщика; 3) единство документов: все заключаемые в рамках кредита документы являются многосторонними, подписываются всеми кредиторами и заемщиком; 4) единство информации: вся информация,

относящаяся к синдицированному кредиту, должна быть известна всем кредиторам и заемщику.

Международные стандарты раскрытия информации о заемщике требуют предоставления значительного объема экономической и финансовой информации о заемщике. На время синдикации фиксируется обязательство банка-заемщика не участвовать в других синдикациях и не выводить другие свои обязательства на международный рынок. Это так называемое условие «чистого рынка». Для защиты интересов кредиторов существует ряд условий, ограничивающих поведение заемщика и направленных на уменьшение морального риска («ковенанты»), в том числе принятие на себя заемщиком обязательства не обременять свои активы («негативный залог»), обязательство подчиняться юрисдикции международных судов («отказ от иммунитета»), предоставление кредиторам права в определенных условиях потребовать погашения долга досрочно, например, в случае дефолта по обязательствам перед третьими лицами («кросс-дефолт»).

350 300 250 200 150 100 50

Этапы международного финансирования банка и суммы, млн. долл. США

Г'-

L II. №

Торговое Синдицированный Частное размещение

()мнансирование кредит (CLNs и др.)

Ы.

Публичное размещение (еврооблигации)

V.

|РО или продажа стратегическому инвестору

Рис. 2. Этапы международного финансирования банка и стандартные суммы сделок, млн. долл. США

Источник: данные автора

С развитием рынка еврооблигаций в 1960-1970-е годы синдицированные кредиты как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке потерял преимущественное значение, а его место занял выпуск еврооблигаций. С середины 1990-х годов на еврооблигации приходилось от 50 до 80% ссудных капиталов, полученных на международных рынках.1 С другой стороны, еврооблигации, как правило, размещаются на большие суммы, чем синдицированные кредиты, и этим может объясняться их больший удельный вес. В своем роде еврооблигации являются наиболее зрелым этапом в становлении заемщика

1 Рубцов Б. Современные фондовые рынки. - М: Альпина Бизнес Букс, 2007.-е. 747.

на международном рынке капитала. После этого речь может вполне уже идти об организации IPO, как о формировании публичной компании.

Также и в России, за исключением кризисных 1999 и 2009 годов, еврооблигации стали для российских банков более значимым инструментом, чем синдицированные кредиты, как по абсолютной сумме займов, так и по срокам привлечения. Если в пиковые годы удавалось привлечь до 9 млрд. долл. в год кредитов, то в форме еврооблигаций было привлечено ресурсов более чем на 20 млрд. долларов США. Также и по срокам — еврооблигации, как более долгосрочный ресурс, выпускались на срок не менее 3 лет, в том числе были распространены займы на 5, на 7 и даже на 30 лет.

Таблица 1

Динамика синдицированных кредитов и еврооблигаций, орга-

низуемых в пользу российских банков, млрд. долл. США

1999 2003 2005 2007 2009

С индицир ованные кредиты 0,23 0,127 6,3 8,85 1,381

Еврооблигации - 1,83 10,5 23,1 -

Источник: расчеты автора на основе данных агентства СЬотЬ (www.cbonds.ru)

Анализ истории освоения российскими банками международного рынка капиталов, позволил выделить ряд достаточно четко прослеживаемых этапов: 1) с середины 1995 года - по 1998 год: первичное освоение рынка; 2) с августа 1998 года - по 2001 год: коллапс внешних займов для российских эмитентов; 3) с 2001 года по 2003 год: оживление рынка; 4) с 2003 года по 2008 год: снова бурный рост внешних займов; 5) с лета 2008 года: кризис и очередной коллапс на рынке, в конце 2009 года сменившийся небольшим оживлением.

На первом этапе срок кредитования российских банков был весьма коротким и составлял в среднем от 6 до 12 месяцев, и поэтому в качестве серьезного финансового ресурса рассматривать синдицированные кредиты не приходилось. Кроме того, стоимость их была весьма высока. По оценкам экспертов, общая стоимость синдицированных кредитов для российских банков в 1995-1997 годах составляла от 12 до 15% годовых в валюте. Так, традиционным уровнем процентной ставки по синдицированным кредитам в 1995 году был ЫЬог + 5,5% годовых. Для сравнения, к 2006-2007 годам уровень маржи над УЬог/ЕипЬог составлял по крупнейшим российским банкам уже менее 1% годовых. По обеспеченным синдицированным кредитам, доля которых, впрочем, не превышала обычно 5% от общего объема займов, ставка могла быть еще ниже. Обеспечением по таким кредитам выступали либо гарантии материнских структур банков-заемщиков, либо переуступка прав требования

по кредитам, предоставляемым российским клиентам. Сравнимой по величине с долей обеспеченных кредитов была доля кредитов, предоставленных институтами развития (МФК, ЕБРР и др.).

В 2005 году появились первые субординированные еврооблигации российских банков, средства по которым включаются в собственный капитал банка в качестве капитала II уровня. Облигации были выпущены сроком на 10 лет «Сбербанком» и «Банком ВТБ» с опционом для держателя предъявить их к погашению через 5 лет. В случае непогашения облигаций через 5 лет по номинальной стоимости, купон по облигациям должен был увеличиваться на определенную величину. Примерно в это же время появляются облигации, обеспеченные различными активами: платежами по потребительским картам; выданными кредитами на покупку автомобилей; ипотечными кредитами и пр. Объем выпусков таких бумаг доходил до 2 млрд. долл. ежегодно.

Обеспеченные облигации исторически имели один недостаток: так как конечные заемщики имели право на досрочное погашение кредитов, то в самый неподходящий момент падения процентных ставок инвесторы получали доход в виде досрочных платежей от должников. Ответом банков на беспокойство инвесторов явилось появление облигаций в формате СМО, что означало разбиение всего выпуска на транши с разными условиями погашения. Так и современные обеспеченные еврооблигации имеют старшие, средние и младшие классы. По младшим классам, как правило, выплаты не осуществляются до тех пор, пока предыдущие не погашены как по графику, так и с учетом досрочных погашений.

Появились и рублевые еврооблигации банков, позволяющие элиминировать по сути валютный риск при осуществлении займа. Имели даже место отдельные выпуски коллатерализованных бумаг CDO, получивших печальную известность благодаря кризису на рынке субпрайм кредитования в США. Данный класс бумаг представляет собой ценные бумаги, обеспеченные диверсифицированным пулом, состоящим из корпоративных облигаций, банковских кредитов и т.д.

Средства, полученные от продажи CDO, инвестируются в активы с низким риском. В то же время для получения высокого дохода управляющий пулом (менеджер займа) вступает в специфическую сделку, называемую кредитный дефолтный своп (CDS) с контрагентом. В ходе свопа менеджер обеспечивает кредитную защиту (т.е. является продавцом защиты) корзине референсных обязательств, подверженных высокому кредитному риску. За продажу защиты менеджер получает премию. По существу данный производный финансовый продукт представляет собой страховку на случай дефолта эмитента референсных

обязательств, ставших предметом страхования. К примеру, на внебиржевом рынке обращаются С£>5-контракты на еврооблигации Российской Федерации с исполнением через пять лет.

После начала мирового кризиса в 2007 году синдицированные кредиты и еврооблигации оказались недоступными даже для крупнейших российских банков. Иллюстрацией кризиса стало то, что для России как суверенного заемщика, в конце 2008 года представлялось возможным разместить еврооблигации под ставку купона не ниже, чем 10% годовых. Показательной является динамика котировок беспоставочных форвардных контрактов (Ж)/7) на российский рубль, отражающая по сути требуемую международными инвесторами доходность на вложения в рублевые ценные бумаги: в конце 2008 года она составляла до 100% годовых.

Рис. 3. Динамика котировок беспоставочных форвардов МБР рубль/доллар США, в %

Источник: аналитика агентства СЬопёв (www.cbonds.ru)

Положительным моментом является то, что российским банкам удалось в 2009 году избежать массовых неплатежей по своим международным обязательствам в отличие от предыдущего кризиса 1998 года.

Теоретических исследований российских экономистов по вопросу управления рисками при осуществлении международных займов (валютным, процентным и другими) крайне мало. В то же время банки нуждаются в рекомендациях касательно управления этими рисками. Поэтому для анализа основных аспектов использования форвардов, фьючерсов, опционов и свопов, а также других финансовых деривати-вов особый интерес представляют публикации зарубежных и российских специалистов-практиков, которые являются сотрудниками банков или компаний, осуществляющих внешнеторговую деятельность.

Применение валютных форвардов и фьючерсов позволяет российским банкам обезопасить себя от нежелательного роста обменного курса валюты займа к моменту погашения. В то же время у различных производных инструментов есть свои преимущества и недостатки. Форвардные контракты, как правило, заключаются на крупные суммы: минимальный объем сделки составляет $ 1 млн. Поэтому их использование в хеджировании стоимости синдицированных кредитов и еврооблигаций весьма удобно. Вне зависимости от того, каким сложится обменный курс на рынке, банк сможет приобрести валюту по нужному ему курсу. Однако, есть один недостаток. Во-первых, у небольшого российского банка могут возникнуть серьезные трудности при поиске другой стороны (контрагента), с которым заключается контракт. А во-вторых, в случае резкого непредвиденного изменения курса контрагент российского банка может решить не выполнять свои обязательства по форвардному контракту.

По фьючерсам риск неисполнения отсутствует, так как контрагентом выступает биржа. Но использование фьючерсов, в свою очередь, затруднено тем, что срок их обращения весьма небольшой и составляет, к примеру, на Фондовой бирже РТС для евро 6 месяцев, для доллара - 12 месяцев. В то же время валютный риск по основным валютам мира, таким как доллар, евро, фунт и другие, с помощью внебиржевых форвардов и свопов можно хеджировать на срок пять, семь и даже десять лет.

По аналогии с валютным риском возникает и процентный риск, например, в том случае, если российский банк привлекает кредит с плавающей ставкой, а спустя некоторое время ставки процента на рынке значительно вырастут. Инструментом для хеджирования подобного риска может служить, например, процентный своп.

Альтернативой обязанности нести повышенные расходы может служить заключение свопа на сумму займа с тем, чтобы выплачивать фиксированную ставку. В то же время, у свопов, как у внебиржевых контрактов, наряду с форвардами, присутствуют те же недостатки, а именно нехватка ликвидности, другими словами трудности с поиском контрагента на устраивающих друг друга условиях, а также возможность возникновения споров в случае резких изменений ставок и неисполнения обязательств одной из сторон. К тому же заемщику не удастся воспользоваться случаем снижения иЬог/ЕипЬог.

В современной банковской практике существуют и другие инструменты для управления процентным риском, такие как опционы. Применительно к заимствованиям под плавающую процентную ставку наиболее удобны в использовании так называемые опционы кэп (от

англ. cap — «потолок»). Преимуществом опциона по сравнению со свопом является то, что он позволяет воспользоваться снижением Euribor. В этом смысле использование опционов кэп представляется выгодной альтернативой контрактам своп.

Рынок еврооблигаций, будучи международным, в наше время регулируется в основном нормативными актами, принятыми саморегулируемыми организациями. Крупнейшей такой организацией на рынке является Ассоциация участников международного рынка капиталов {International Capital Market Association, ICMA), созданная в 1969 году крупнейшими операторами на рынке еврооблигаций. За время своего существования ICMA разработала весьма детальную и масштабную систему регулирования, включая правила совершения сделок, улаживания споров, этических норм и процедур разрешения конфликтов.

В то же время недостаток государственного регулирования является ощутимым. Регулирование финансового рынка в принципе весьма отличается в зависимости от изучаемой страны. В США Комиссии по ценным бумагам и биржам (КЦББ) США предоставлено право изымать бухгалтерские документы у подозреваемых в нарушении правил рынка ценных бумаг, принимать свидетельские показания и готовить дела для передачи в суд с последующей возможностью наказания нарушителя вплоть до заключения под стражу. В Германии до середины 1990-х годов эмиссии облигаций в целом были невыгодны в связи с жесткими критериями со стороны регулирующих органов, неблагоприятным налогообложением и обязательным требованием выпуска только в местной валюте.1

В этом смысле порядок работы ICMA очень напоминает порядок работы Национальной ассоциации фондовых дилеров США {National Association of Securities Dealers {NASD)), в рамках которой была создана площадка инновационных технологических компаний NASDAQ. Единственным отличием ICMA от NASD является еще меньшее участие государственных органов в определении ее задач и порядке ее функционирования, и, как следствие, ее более либеральный характер. Безусловно, прямое сравнение работы Nasd и Nasdaq является в некоторой степени упрощением. Тем не менее, тот факт, что КЦББ не предоставляла Nasdaq лицензию фондовой биржи достаточно долго, вплоть до 2006 года, позволяет говорить о том, что сомнения в ее эффективности у регулятора фондового рынка США имели место быть.

1 Daniel Gros, Karel Lannoo. The Euro Capital Market. - England, West Sussex: John Wiley & Sons, Ltd., 2000. - p. 77.

Весьма спорной стала и процедура присвоения рейтинга долговым обязательствам эмитентов, направленная изначально на решение проблемы ложного выбора инвесторами. Структурирование обеспеченных облигаций по формату СМО осуществлялось с разбивкой на транши, старшие из которых становились якобы защищенными за счет поддержки от младших траншей. Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло агентствам присваивать им инвестиционные рейтинги, иногда уровня AAA. Младшие или субординированные транши, не получавшие в отличие от старших никаких рейтингов, и составлявшие до 5% и более от выпуска, нередко выкупались самими заемщиками. Рейтинговые агентства, в свою очередь, получали за рейтингование ипотечных облигаций вдвое более высокие комиссионные, чем по корпоративным облигациям.

Современный кризис, вызванный крахом рынка CDO и ростом требований по СД^-контрактам заставляет задуматься над тем, что никакие инновации не могут обеспечить стабильность в финансовом секторе без должного уровня регулирования и контроля со стороны государственных органов. Общая сумма задолженности банков в мире, включая задолженность как на международном, так и на внутреннем финансовом рынке на конец 2008 года составляла около 90 трлн. долл. В то же время собственный капитал составлял лишь $4 трлн., что представляется очень небольшим значением при такой величине долга.1 Напомним, что еще 100 лет назад собственный капитал банков составлял от 20 до 25% от величины активов.

Нужен своего рода глобальный закон наподобие Закона Гласса-Стигалла 1933 г., согласно которому банкам в США были запрещены многие операции с ценными бумагами. В частности, ЕБРР традиционно придерживается соотношения долг/собственный капитал в размере 1:1. Возможно также введение и «налога Тобина»: налог рассчитывается от суммы пассивов банка за вычетом суммы депозитов. Ставка налога может составлять, к примеру, 0,15%. В этой связи весьма уместным представляется принятие новых стандартов «Базель-3».

Действующая практика на рынке еврооблигаций и синдицированных кредитов не предполагает таких жестких ограничений. К примеру, если в 2004 году «Банк ВТБ» при активах в $7,5 млрд. и капитале $2 млрд. занял по еврооблигациям $1,7 млрд., то «Банк Русский Стандарт» при активах менее $300 млн. и капитале $60 млн. смог привлечь $600 млн. К 2007 году последний смог занять третью строчку после ВТБ и Газпромбанка по накопленному объему эмиссий еврооблигаций.

1 Мир после Лондона // Эксперт. - 2009. - №13.

С другой стороны, такой либеральный подход рынка обеспечивает многим банкам возможность сильно вырасти. Так, международные займы помогли многим российским банкам, о которых 10 лет назад еще никто и не знал, вырваться в лидеры рынка. Помимо «Русского Стандарта», среди них можно назвать «Урса-Банк», «ИБ Кит-Финанс», «Хо-ум Кредит энд Финанс Банк».

Таблица 2

Активы наиболее динамичных в 2000-е годы российских _банков, млрд. руб._

2003 2005 2007 2009 2010

Русский Стандарт 7,9 57,8 196,1 208,0 136,0

УРСА-Банк 5,5 9,9 142,5 208,0 -

ИБ Кит-Финанс - 20,0 85,1 116,6 118,7

Источник: расчеты автора на основе данных журналов "Эксперт", "Коммерсант" и агентства РБК

Безусловно, тому способствовал и выбор правильной стратегии в целом. Все названные банки активно работали на рынке потребительского кредитования, который в России в конце 1990-х годов практически отсутствовал. Закрепившиеся на нем в начале 2000-х банки смогли воспользоваться его взрывным ростом, ведь с 2000 по 2007 год рынок потребительских кредитов вырос в 45 раз, т.е. он увеличивался на 500600% процентов ежегодно.1

Благодаря секьюритизации за рубежом потребительских кредитов, выдаваемых физическим лицам (по весьма не низким процентным ставкам - в совокупности не менее 50% годовых) «Русский Стандарт» стал абсолютным лидером среди розничных банков в России. «Кит-Финанс», ранее именовавшийся «Вэб-инвест-банк» и занимавшийся в основном предоставлением доступа для электронной торговли на рынке акций, стал одним из лидеров ипотечного кредитования. «Сибакадем-банк» из небольшого новосибирского банка, не входившего и в сотню первых, после объединения с «Уралвнешторгбанком», переименовавшись в «УРСА-Банк», за счет кредитов и займов у нерезидентов, смог за три-четыре года ворваться в двадцатку крупнейших.

До кризиса бизнес-модель этих банков была сверхприбыльной. Рентабельность собственного капитала колебалась около 100%. Однако, с закрытием международных рынков в 2008 году они лишились источника поддержания кредитной активности. В связи с этим рекомендацией может быть поддержание банком определенного соотношения между

1 А. Ивантер. Забудьте о легких прибылях // Эксперт. - 2010. - № 49 (733).

капиталом, депозитами и внутренними / международными займами. До кризиса у крупнейших банков, за исключением лишь «Сбербанка», на ресурсы от нерезидентов приходилось от 40 до 70% обязательств. После кризиса отечественный банковский сектор, напротив, превратился в нетто-кредитора для нерезидентов, поскольку зарубежные активы банков даже превысили их обязательства перед иностранцами. Правительству в результате снова приходится беспокоиться об оттоке капитала из страны.

На наш взгляд, все вышесказанное создает предпосылки для новой стадии увеличения масштабов использования синдицированных кредитов и еврооблигаций. Мы солидарны со многими российскими экономистами, которые склонны считать синдицированные кредиты и еврооблигации оптимальными инструментами для российских банков. Наряду с этим существует и такой внебиржевой инструмент, как ноты, связанные с кредитом (CLN), представляющий собой по сути промежуточный этап между кредитами и еврооблигациями, и сочетающий в себе преимущества обоих инструментов. В частности, выпуск CLN можно организовать также быстро, как и синдицированный кредит (8-12 недель, тогда как срок подготовки еврооблигаций может занимать до года) и с сопоставимыми расходами (от $30 до $100 тыс.), однако за счет расширения количества инвесторов (в частности, инвесторами могут выступать и институциональные инвесторы), можно привлечь суммы, сопоставимые с объемами выпусков еврооблигаций.

В заключении формулируются основные выводы диссертационного исследования.

III. ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Иванов С.А. Основные тенденции в области финансирования российских банков посредством выпуска еврооблигаций и привлечения синдицированных кредитов // Финансы и кредит.-2008.-№26 (314).-с. 18-20. -0,19п.л.

2. Иванов С.А. О причинах кризиса на фондовом рынке России // Финансы и кредит. - 2009. - №10 (347). - с. 77 - 79. - 0,23 п.л.

3. Иванов С.А. Долговое финансирование компании: определение приемлемого уровня задолженности II Тенденции развития финансово-кредитных и международных экономических отношений в условиях глобализации экономики. Научная сессия профессорско-преподавательского состава научных сотрудников и

аспирантов по итогам НИР 2004: Сборник докладов ФФК и МЭО. / под ред. Вылковой Е. С. и Давиденко Л. П. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2005. - с. 272 - 276. - 0,31 п.л.

4. Иванов С.А. Ведущие финансовые площадки мира и основные тенденции их развития // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России. Выпуск № 7: Сборник научных трудов / Под редакцией А.С.Селищева, Л. П. Давиденко, И.П.Леонтьевой.- СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2006. - с. 27 - 30. -0,18 п.л.

5. Иванов С.А. О рынке кредитных дефолтных свопов и его регулировании // Юбилейный сборник научных трудов «Финансовый рынок и кредитно-банковская система России» к 90-летию проф. B.C. Торкановского: Выпуск № 14 / Под ред. А.С.Селищева, B.C. Торкановского, Л.П.Давиденко, И.П.Леонтьевой.- СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2011. - с. 89 - 91. -0,16 п.л.

6. Бажанов C.B., Иванов С.А. Долговое финансирование российских банков на международных рынках капитала: Учебное пособие. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2011. - 9,0 пл. (авт. 4,8 п.л.)

Подписано в печать 27.05.,2011г. Формат 60x84/16 П.л. 1,5 Уч.-изд.л 1,5 Тир. 100 экз. Отпечатало в типографии ООО «Турусел» 197376, Санкт-Петербург, ул. Профессора Попова д.38. toroussel@mail.ru Зак.№ 13293 от 27.05.2011г.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Иванов, Сергей Анатольевич

Введение.

Глава I. Теоретические основы займов на международном финансовом рынке и основные инструменты заимствований.

§1.1. Структура, масштабы и принципы построения современного финансового рынка.

§ 1.2. Долговые инструменты и их характеристики.

§1.3. Инструменты международного долгового финансирования и динамика мировой задолженности.

§ 1.4. О влиянии величины долга на стоимость бизнеса.

Глава II. Анализ основных форм организации международного долгового финансирования банка, их преимущества и недостатки.

§2.1. Участники процесса международного финансирования.

§2.2. Синдицированные кредиты: принципы и методы организации.

§2.3. Сущность и методы размещения еврооблигаций.

Глава III. Модель развития внешних заимствований российским банком и. методики регулирования уровня внешнего долга.

§3.1. Методические рекомендации для банка, осуществляющего первичное освоение рынка внешних займов.

§3.2. Регулирование рынка еврооблигаций и синдицированных кредитов на международном уровне и методики контроля уровня внешней задолженности регулирующими органами России.

§3.3. Влияние зарубежных займов на стоимость российских банков.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Долговое финансирование российских банков на международных рынках капитала"

Актуальность темы исследования

Рост внутреннего кредитования в России, и как следствие рост активов банковского сектора в 2000-е годы, обеспечивался главным образом за счет роста привлекаемого от зарубежных финансовых организаций капитала. Внешние займы позволяют не только привлечь ресурсы, но и повысить уровень капитализации банковской системы, что является в России одной из самых актуальных проблем.

С начала 2000-х годов постепенно увеличивались суммы и сроки займов, улучшались их условия, расширялся круг используемых инструментов. Помимо синдицированных кредитов и простых еврооблигаций появились новые инструменты, такие как облигации, обеспеченные активами, рублевые еврооблигации, субординированные еврооблигации. Предельный срок заимствований по еврооблигациям увеличился до 30 лет, что сравнимо с условиями займов для заемщиков в США и странах Европы.

К лету 2008 года Россия приблизилась к промышленно развитым странам по объемам привлекаемых ресурсов и по количеству надежных заемщиков с превосходной репутацией на рынке. Страна стала одним из ведущих формирующихся рынков {emerging markets) наряду с такими странами как Бразилия, Индия и Китай (в связи с чем появилась даже новая аббревиатура по первым буквам в названиях этих стран: BRIC).

В России появилось много новых заемщиков, представляющих не только нефтегазовый сектор, который доминировал среди заемщиков на протяжении 1990-х годов. Среди участников рынка теперь много компаний из перерабатывающих отраслей и из потребительского сектора. Стало больше относительно небольших банков, которые раньше не имели доступа на мировые рынки капитала. До этого лишь банки из числа 10-20 крупнейших могли организовать заем на международном рынке капитала.

Тем не менее, несмотря на постепенное расширение круга используемых инструментов, российские банки использовали далеко не все возможные инструменты внешнего долгового заимствования, выработанные мировой практикой. Так, практически не использовались дисконтные бумаги, слабо — индексируемые. Хотя некоторые российские промышленные компании и использовали конвертируемые облигации, российские банки этот инструмент не использовали.

В дополнение ко всему, с началом финансово-экономического кризиса в стране осенью 2008 года все эти тенденции приостановились. Финансовый рынок зарубежных стран оказался для российских компаний и банков, даже наиболее крупных, закрыт. Иностранные кредиторы приостановили действие кредитных лимитов, оказавшись сами в условиях нехватки ликвидности. По оценкам Международного валютного фонда (МВФ), с начала кризиса во всем мире суммарные потери банков составили до $2,2 трлн.

Актуальность работы обусловлена недостаточной разработанностью проблем возможности обслуживания российскими банками своих обязательств, адекватности их капитала и дальнейших перспектив еврооблигаций и синдицированных кредитов в финансировании деятельности банков, а также большой практической значимостью поиска новых инструментов заимствований.

Степень разработанности проблемы

Исследованию проблем организации международных займов посвящено достаточно много работ зарубежных и отечественных авторов. Среди зарубежных исследователей, занимающихся вопросами международного долгового финансирования, могут быть выделены Ж. Адда (J. Adda), Ф, Фабоцци (F. Fabozzi), У. Шарп (W. Sharpe), Р. Стаффорд (R. Stafford), Дж. Ван Хорн (J. Van Horn), Г. Бинхакер (Н. Beenhakker), Р. Брэйли (R. Brealey), С. Майерс (S. Mayers), Дж. Синки (J. Sinkey), Ф. Мишкин (F. Mishkin), О. Граббе

О. Grabbe), А. Дамодаран (A. Damodaran), 3. Боди (Z. Bodie), Г. Скит (Н. Skeete), Д. Грос (D. Gros), П. Жанг (P. Zhang), M. Чодри (M. Choudhry). Многие из этих исследований были подготовлены по заданию ведущих иностранных банков с многолетним опытом работы в сфере международного финансирования, например, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, UBS. Основные труды отечественных авторов принадлежат Мусатову В.Т., Буклемишеву О.В., Рубцову Б.Б., Михайлову Д.М. и др.

Ряд российских банков, таких как Альфа-банк, Банк ВТБ, Росбанк, Банк ЮниКредит, Банк Зенит и некоторые другие, проводят систематические исследования рынков еврооблигаций и синдицированных кредитов. Мониторинг этих рынков проводят также и некоторые международные банки, в частности Банк Международных Расчетов, финансовые и рейтинговые агентства, в частности Moody's, Standard & Poor's, информационные агентства, такие как Reuters и Dealogic, саморегулируемые организации и исследовательские институты, такие как International Capital Market Association, World Fédération of Exchanges и European Capital Market Institute.

Анализ научной литературы и практических исследований основ использования еврооблигаций и синдицированных кредитов показывает, что существует устойчивый интерес профессионалов к проблемам выпуска еврооблигаций, в меньшей степени - к проблемам синдицированного кредитования, взаимосвязи между внутренними и внешними синдицированными кредитами. При этом почти не проводились исследования практики привлечения синдицированных кредитов и еврооблигаций для целей финансирования российских банков и роли этих источников финансирования для заемщиков в долгосрочной перспективе.

Изложенные выше обстоятельства послужили причиной выбора данной темы диссертационного исследования.

Цели и задачи диссертационного исследования

Целью диссертационного исследования является разработка моделей международного финансирования банка, а также методик в области регулирования внешней задолженности, как на уровне отдельного банка, так и с позиций регулятора финансовых рынков, а также развитие теоретических положений в области международного финансирования в свете сложившейся конъюнктуры на мировом финансовом рынке в 2008 году.

Для достижения поставленной цели необходимо решение следующих задач:

1) проанализировать существующие инструменты международного финансирования банка и правовые аспекты использования международных облигаций и синдицированных кредитов и определить наиболее перспективные для использования банками;

2) провести анализ алгоритма размещения за рубежом облигационного займа и привлечения синдицированного кредита и установить основных участников размещений, необходимые документы для составления и величину расходов на организацию;

3) выявить тенденции развития внешних займов российских банков в исторической ретроспективе;

4) исследовать основные риски, возникающие при осуществлении международного облигационного займа или синдицированного займа и сформулировать способы управления этими рисками;

5) выявить факторы, способствующие развитию внешних заимствований российскими банками;

6) определить перспективы использования российскими банками международных облигаций и синдицированных кредитов в финансировании своих операций;

7) исследовать взаимосвязь между уровнем долга по международным инструментам и стоимостью бизнеса банка и провести оценку этой взаимосвязи.

Объект исследования

Объектом диссертационного исследования является рынок средне- и долгосрочных внешних заимствований коммерческих банков России.

Предмет исследования

Предметом настоящего исследования являются теоретические, методические и прикладные вопросы организации синдицированных кредитов и размещения облигаций на международном рынке капитала.

В данной работе будет проведен анализ инструментов, используемых на рынке долговых обязательств и наиболее применимых для российских банков на международном рынке капитала. Также будет проведено исследование теории в области управления долговыми обязательствами, объясняющие связь между финансированием банка и инвестированием.

Теоретическая и методологическая основа

Теоретической основой диссертации являются научные труды ведущих мировых специалистов в области международных финансов, монографии и научные статьи отечественных и зарубежных авторов по проблемам мировой экономики, международных расчетов, финансирования международной торговли.

Теоретические положения диссертации разработаны на основе общенаучных методов исследования, таких как анализ и синтез, методы обобщения и сравнения, системный подход, графическое, логическое и экономико-математическое моделирование, метод экспертных оценок.

Информационную базу диссертации составляют материалы иностранных и российских коммерческих банков в области международного финансирования, монографические работы российских и зарубежных специалистов, материалы периодической печати, ресурсы сети Интернет.

Данная работа имеет не только теоретический аспект, но и может служить методологическим инструментом при организации внешнеэкономического займа российским банком.

Научная новизна исследования

К наиболее существенным результатам, характеризующим научную новизну работы, относятся следующие положения:

1) развиты теоретические положения, раскрывающие особенности долгового финансирования на международных рынках капитала, используемых инструментов, способов их размещения и связанных с ними рисков;

2) дана оценка преимуществ и недостатков отдельных инструментов международного долгового финансирования в разрезе привлекаемых сумм капитала, стоимости и сроков организации сделок;

3) сформулирован алгоритм освоения инструментов международного финансового рынка для отдельно взятого российского банка;

4) предложены методы управления рисками, с которыми сталкиваются в ходе использования инструментов международного финансового рынка: валютным, процентным и другими;

5) на основе проведенного исследования рынка синдицированных кредитов, еврооблигаций и других сегментов международного финансового рынка предложены методы совершенствования регулирования этого рынка с целью повышения его устойчивости, прозрачности и эффективности;

6) обоснована необходимость использования российскими банками инструментов международного долгового финансирования в силу нехватки капитала с подобной стоимостью и сроками привлечения внутри России и усиления конкуренции со стороны иностранных банков.

Наиболее важные выводы, сделанные лично автором, заключаются в следующем. Доказано, что для банков, использующих догоняющую стратегию развития, и не способных изначально на равных конкурировать с более крупными международными банками, привлечение зарубежных займов необходимо. Более того, в период экономического бума привлекаемые по сравнительно низким ставкам международные займы позволяют усилить свои позиции на внутреннем российском рынке, как это было с рядом банков до современного финансового кризиса. При этом не следует забывать о том, что если конъюнктура на международном финансовом рынке ухудшается, стоимость банка может падать гораздо быстрее, чем у более консервативных заемщиков. Но, учитывая доступность таких займов (минимальная сумма кредита не так уж велика), они должны использоваться российскими банками. В противном случае они и дальше будут проигрывать в конкуренции своим западным коллегам: это уже видно на динамике кредитов российским предприятиям, которая явно не в пользу наших банков. Более современные технологии и более высокая производительность труда, в сочетании с более низкой стоимостью фондирования в филиалах иностранных банков позволяют им предлагать более низкие ставки по своим кредитам.

Менеджмент на уровне банка и государственные органы на макроэкономическом уровне должны следить за недопущением экстремально высоких уровней задолженности. Регулятор это должен делать, в частности, осуществляя контроль над государственными банками, и в тех случаях, когда видно, что привлекаемые займы используются для рискованных видов деятельности, как это было с рядом банков, вложивших все свои ресурсы в одну только недвижимость.

Структура диссертационного исследования

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений. Текст исследования изложен на 194 страницах машинописного текста, содержит 12 таблиц, 16 графиков, 11 рисунков и список использованных литературных источников из 95 наименований. В 23 приложениях приведены таблицы и схемы, детализирующие содержание диссертации.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Иванов, Сергей Анатольевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей диссертации были комплексно изучены все основные инструменты международного финансирования, в частности особое внимание было уделено таким инструментам как еврооблигации и синдицированные кредиты. Тщательно изучены преимущества и< недостатки каждого из инструментов с точки зрения заемщиков — банковских организаций.

Диссертантом решены следующие задачи:

1) проанализированы существующие инструменты финансирования банка в разрезе по различным критериям - срочность, национальный / международный режим, долевой / долговой характер и др.;

2) изучены правовые аспекты использования и схемы привлечения синдицированных кредитов, нот, связанных с кредитом, еврооблигаций и других долговых инструментов;

3) исследованы основные риски, возникающие при использовании долговых инструментов (процентный риск, кредитный риск, валютный риск и другие), а также инструменты нивелирования, этих рисков (форвард, фьючерс, опцион, своп, в т.ч. кредитный дефолтный своп);

4) сделан вывод о том, что в отличие от стран Запада, в России банки привлекают на мировом рынке ресурсы в меньшем объеме и дороже, чем крупные нефинансовые компании, в первую очередь экспортеры сырья, что не может быть не связано с политикой иностранных банков, направленной на усиление их роли- на финансовом рынке России;

5) сделаны выводы о необходимости регулирования уровня задолженности, как в рамках самого банка-заемщика, так и о возможных методах государственного регулирования, направленного на недопущение чрезмерного уровня внешнего долга; слишком крупным в сравнении с реальным сектором экономики. По оценкам, общая сумма оказанной поддержки по всему миру с момента начала кризиса в 2007 году уже достигла $4 трлн., т.е. около 7% мирового ВВП. В конце января 2008 г. ФРС пошла на беспрецедентный шаг: за восемь дней базовая ставка была снижена на целых 1,25%. Текущие ставки ФРС, не говоря уже про Банк Японии, начинаются с нуля. В таких условиях в странах Запада осуществлять сбережения стало бессмысленным, поскольку реальные ставки даже не превышают темп инфляции. Чтобы стимулировать сбережения и сократить кредитование, процентные ставки должны вырасти.

По существу, результатом антикризисных мер стала лишь замена заемщика, и вместо корпоративного сектора в лице наиболее одиозных его представителей вроде AIG и Citigroup (последней принадлежит 1-е в мире место по объему списаний плохих долгов: вместо списанных активов на $55 млрд. она получила $49 млрд. государственной помощи, не считая гарантий по выпущенным обязательствам) должником стал государственный сектор. И расплачиваться за него в будущем придется простым налогоплательщикам. Одним из симптомов этого перекладывания! ответственности стало ухудшение ситуации с государственными финансами в Греции, Португалии, Венгрии и целом ряде других стран. В Ирландии всерьез обсуждается вопрос о спасении банка, ценой которого станет рост дефицита государственного бюджета до 32% ВВП - в 10 раз выше лимитов по Пакту о стабильности ЕС.

Отношение государственного долга к ВВП у Греции может достичь около 150% за ближайшие три года, в то время как Россия и Аргентина объявляли дефолт при долге уже в 50% ВВП. Решением проблемы государственного долга могла бы стать инфляция, однако это будет означать обесценение мировых резервных валют. В этом отношении встает вопрос о сохранении доллара в качестве резервной валюты и энергетического сектора: 51% из $64 млрд. кредитов российским заемщикам в 2007 году. Хотя и наблюдается небольшое снижение этого показателя в последние годы. В развитых странах мы увидим обратную I картину: именно банки являются основными заемщиками на международном рынке капитала. Доля нефинансовых корпораций существенно меньше.

Однако, ресурсы международного рынка, и в первую очередь так называемое евровалютное финансирование, предоставляемое в зависимости от качества заемщика по ставкам от 3 - 5% годовых, способно существенно улучшить ресурсную базу среднего по размерам банка. При этом доступ на этот рынок, при условии заключения на более ранних этапах успешных сделок по торговому финансированию клиентов, весьма незатруднительный: суммы кредитов начинаются от 10 млн. долл.

Синдицированные кредиты и еврооблигации являются основными 1 инструментами на международном рынке долгового финансирования.

Основное отличие между ними состоит в срочности предоставляемых ресурсов. Если синдицированные кредиты чаще всего предоставляются на срок до 3 лет, то еврооблигации — это инструмент долгосрочного финансирования, и выпускаются, как правило, на срок не меньше 3 лет.

Синдицированные кредиты являются интересными для российских банков еще и потому, что позволяют увеличить сумму займа, не нарушая 1 требования относительно максимально допустимого риска на одного заемщика. Тем самым, организуя синдикаты, банки могут предоставить российским компаниям более крупные кредиты, чем по отдельности.

Синдицированные кредиты являются более гибким по сравнению с двусторонними кредитами инструментом, так как последние являются, как правило, связанными сделками и направлены на финансирование * экспортно-импортных сделок клиентов банков. Синдицированные

I ? кредиты в свою очередь могут быть направлены как на финансирование торговли, так и на общие цели заемщика.

При привлечении российским банком синдицированного кредита собирается стандартный пакет юридических документов на английском языке. Применяется, как правило, английское право. Аналогичная практика имеет место в случае размещения еврооблигаций.

По кредитам ставка процента устанавливается в большинстве случаев, как плавающая, в то время как по евробондам чаще устанавливается фиксированная ставка процента. Соответственно, стоимость кредита изначально предугадать представляется весьма сложным. В. связи с этим, по нашему мнению, для российских банков представляется выгодным хеджировать риск роста процентной ставки, путем заключения контрактов процентный своп либо, что еще более эффективно, и это было показано на примерах, контрактов опцион кэп. В последнем случае российскому банку — заемщику удается не только застраховать себя от неблагоприятного роста процентной ставки, но и, в отличие от контракта своп, воспользоваться снижением ставки по кредиту.

С развитием рынка облигаций в евровалюте в 1960 — 1970-е годы синдицированные кредиты как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке потерял преимущественное значение, а его место занял выпуск «еврооблигаций». Российские банки уже с начала 2000-х годов посредством евробондов привлекали вдвое больше, чем по синдицированным кредитам: более 20 млрд. долл. против 10 млрд. долл. в пиковом 2008 году.

Но еврооблигации остаются более сложным с точки зрения доступности инструментом. Минимальный объем, на который согласится принять мандат лид-менеджер или организатор займа — это $100 млн. С меньшим объемом заемщику делать на этом сегменте рынка нечего. Более того, их организация занимает больше времени. В связи с этим, в периоды после острой фазы кризиса, как, например, в 1999 или 2009 году, первыми восстанавливаются рынки синдицированных кредитов, и только потом -рынки еврооблигаций. В своем роде еврооблигации являются наиболее зрелым этапом в становлении заемщика на международном рынке капитала. После этого речь может вполне уже идти об организации IPO, как о формировании публичной компании.

Потому и объем подготавливаемой документации и раскрытия информации при выпуске еврооблигаций значительно больше, чем при организации синдицированного кредита. В том числе, при выпуске еврооблигаций необходимо получение листинга от одной из европейских бирж.

Помимо этого требуется получение рейтинга как минимум от двух международных рейтинговых агентств. Для снижения налоговых обязательств формальным эмитентом выступает не сам банк, а некое специально созданное юридическое лицо (special purpose vehicle, SPV) регистрируемое в странах с благоприятным налоговым режимом, например, в Люксембурге.

В общей сложности- единовременные расходы при выпуске еврооблигаций составляют, по меньшей мере, $1,2 млн. Учитывая этот факт, еврооблигационные выпуски на сумму менее $100 млн. становятся экономически нецелесообразными. Для сравнения, расходы при организации синдицированного кредита составляют, главным образом, комиссию банка-организатора кредита и расходы на составление юридического заключения, которое в случае синдицированного кредита также раза в два дешевле, чем при выпуске еврооблигаций.

Помимо простых облигаций на международном рынке могут предлагаться и много других видов облигаций. Большую популярность получили обеспеченные активами бумаги (ABS), субординированные облигации, рублевые еврооблигации и др.

Промежуточным этапом между синдицированным кредитом и еврооблигациями является выпуск так называемых нот, связанных с кредитом (credit-linked notes, CLN). Их объем традиционно составляет около 10% от общего объема выпускаемых российскими заемщиками еврооблигаций. Ноты CLN являются непубличными, не требующими получения рейтинга ценными бумагами. Кроме того, срок подготовки еврооблигаций занимает от 3 месяцев до одного года, тогда как на организацию синдицированного кредита или выпуск CLN уходит всего 8 -12 недель. С другой стороны, размер комиссии организатора выпуска составит более 1% от выпуска против 0,5% от суммы кредита при синдицированном кредитовании.

После современного кризиса международный рынок капитала оказался, как и в 1998 году, для большинства российских банков закрытым. Так, фондовый рынок России, а с ним и финансовый сектор в целом, вернулись к долгосрочному тренду своего развития, пусть и ценой более чем двукратного снижения стоимости российских компаний и банков. Это тренд с доходностью около 30% годовых, что весьма немало по сравнению с рынками развитых стран.

И, тем не менее, займы на международном рынке капитала представляются очень выгодными с точки зрения увеличения рентабельности российских банков. Не случайно, начиная уже с осени 2009 года, стали привлекаться новые кредиты и размещаться бумаги российских банков.

В долгосрочной перспективе международный финансовый рынок остается важнейшим источником капитала для российских банков, хотя правительство России должно делать все необходимое для развития национального финансового рынка, стимулируя процессы накопления капитала внутри страны, а не полагаться исключительно на средства иностранных инвесторов. К примеру, для предотвращения спекулятивного центральный депозитарий CREST, признанный регуляторами развитых стран как пригодный с точки зрения гарантий сохранности ценных бумаг, а не десятки регистраторов в России. Для того чтобы сделать учет прав на ценные бумаги простым и надежным, а также упростить и удешевить расчеты на успешно работающих фондовых рынках, приемлемых для международных инвесторов, созданы централизованные институты учета и хранения прав на1 купленные ценные бумаги, так называемые центральные депозитарии:

В России, напротив, по законодательству право собственности на ценную бумагу подтверждается записью на счете в реестре регистратора — частной компании, которая уполномочена эмитентом вести реестр. Инвестор может открыть счет в депозитарии для расчетов или хранения ценных бумаг. В этом случае депозитарий открывает свой счет номинального держания в реестре и тоже может подтвердить право собственности. Однако остается неясным, как быть, если по каким-либо причинам возникает несовпадение количества бумаг на клиентских счетах депозитария и на счете номинального держания в реестре. Сегодня в этой ситуации приоритет отдается регистраторам. Однако регистратор действует в интересах эмитента, так как эмитент, принимая решение о держании своих ценных бумаг в том или ином реестре, платит вознаграждение регистратору. Депозитарий наоборот защищает интересы инвестора, так как инвестор, принимая решение об открытии счета, платит депозитарию комиссию.

В нашей стране достаточно законодательно придать расчетному депозитарию- биржи приоритетность записей по отношению ко всем остальным записям, в том числе и в реестре акционеров. Иначе, как и сейчас, большинство долгосрочных институциональных инвесторов (фонды, управляющие пенсионными накоплениями, страховыми резервами и средствами неквалифицированных инвесторов) - будут покупать и продавать ценные бумаги российских эмитентов на Лондонской фондовой бирже, а не в России. Российские эмитенты, в свою очередь, будут размещать депозитарные расписки на свои акции за рубежом либо, что стало более актуальным в последние годы, регистрировать холдинговые компании в европейской юрисдикции и размещать обыкновенные акции этих компаний на той же Лондонской фондовой бирже. Как следствие, все разговоры про международный финансовый центр (МФЦ) в нашей стране по-прежнему будут сильно расходиться с тем, что происходит в реальности.