Особенности долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации мировой экономики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации мировой экономики"

На правах рукописи

ББК (УДК): 65.268 К16

Какучая Тамара Тамазовна

ОСОБЕННОСТИ ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НА МЕЖДУНАРОДНОМ РЫНКЕ ССУДНЫХ КАПИТАЛОВ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ

Специальность 08.00.14 - «Мировая экономика»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2005 г.

Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Финансовой академии при Правительстве РФ.

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Платонова Ирина Николаевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шуркалин Александр Константинович

кандидат экономических наук Ширинская Елена Борисовна

Ведущая организация: Институт экономики РАН

Защита диссертации состоится «19» 2006 г. в часов на

заседании Диссертационного Совета Д 505.001.01 в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д. 49, аудитория 244 .

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве РФ.

Автореферат разослан «_»_2005 г.

Ученый секретарь Диссертационного Совета, кандидат экономических наук, профессор

Медведева М.Б.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Важным следствием глобализации и интеграции мировых финансовых рынков стало расширение доступа к заемным ресурсам международного рынка ссудных капиталов для суверенных и корпоративных заемщиков Развитие мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики создало объективные условия для увеличения использования временно свободных денежных средств международного рынка ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства национальных экономик. В результате существенно вырос объем привлекаемых средств на международном рынке ссудных капиталов. В этих условиях использование различных форм международного долгового финансирования является одним из важных источников финансирования расширенного воспроизводства.

Учитывая огромные инвестиционные возможности международного рынка ссудных капиталов, анализ механизмов международного долгового финансирования в интересах устойчивого развития российской экономики имеет большое значение. Пока что финансовая система России недостаточно эффективно выполняет функции финансового посредничества и не в состоянии удовлетворить потребности корпоративного сектора в инвестиционных ресурсах, что создает необходимость во внешних заимствованиях. В связи с этим выработка национальной стратегии привлечения заемных ресурсов па международном рынке ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства экономики России имеет как теоретический, так и практический интерес.

Благоприятная внешняя экономическая конъюнктура позволяет России досрочно выполнять свои внешние обязательства как суверенного заемщика и сокращать государственный внешний долг. В то же время в результате выхода на международный рынок ссудных капиталов корпораций и банков наблюдается быстрый рост корпоративного внешнего долга России. Отсутствие оценки накопления корпоративного внешнего долга с позиций обеспечения национальной экономической безопасности России также определяет актуальность выбранной темы исследования.

Закономерным результатом финансовой глобализации является существенное расширение совокупности международных долговых инструментов, использование которых суверенными и корпоративными заемщиками предполагает необходимость их углубленного анализа Это представляет несомненный интерес для российских заемщиков в целях рационализации долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов.

Актуальность темы исследования связана также с тем, что вопросы использования международного долгового финансирования в интересах расширенного воспроизводства национальной экономики и её устойчивого р

основательно в отечественной научной экономической литературе. В частности, очевидна необходимость определить значение привлечения внешних заемных ресурсов в финансировании инвестиций российских компаний, систематизировать долговые инструменты заимствования на международном рынке ссудных капиталов с точки зрения возможности их использования в финансировании расширенного воспроизводства в России, выявить стратегию выхода на международный рынок ссудных капиталов российских заемщиков.

Обозначенные выше проблемы обусловили структуру, цель и задачи исследования. Цель и задачи исследования. Цель диссертации состоит в том, чтобы раскрыть особенности использования международных долговых инструментов в условиях глобализации экономики для привлечения инвестиционных ресурсов и выявить возможности их применения для целей расширенного воспроизводства в России. В соответствии с указанной целью в работе решаются следующие основные задачи:

• определить объективные условия для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики;

• выявить изменения в институциональной структуре международного рынка ссудных капиталов;

• определить способы и масштабы долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов;

• раскрыть особенности международных синдицированных кредитов и международных долговых ценных бумаг как инструментов привлечения инвестиционных ресурсов;

• выявить причины и особенности заимствования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов, а также определить перспективы дальнейшего использования международных долговых инструментов в финансировании потребностей российской экономики;

• определить риски чрезмерного накопления корпоративного внешнего долга России

Объектом исследования являются особенности использования долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики.

Предметом исследования являются международные долговые инструменты, которые могут быть использованы для привлечения инвестиционных ресурсов в целях финансирования расширенного воспроизводства.

Методологическую и теоретическую основу исследования составляют положения современной экономической теории, связанные с развитием международных экономических отношений и международных валютно-кредитных отношений. При выполнении работы

использовался комплексный подход, научные методы анализа, синтеза, группировки, сравнения, прогнозирования, аналитических и статистических выборок.

При написании диссертации автор опирался на труды отечественных ученых, таких как: С.А. Былиняк, А.П. Вавилов, С.И. Долгов, Е.А. Звонова, Л.Н. Красавина, Д.М. Михайлов, А.Г. Мовсесян, И.Н. Платонова, Б.Б. Рубцов, А.Г. Саркисянц, А.А. Суэтин, Л.Н. Федякина, Б.А Хейфец, Г.П. Черников, Вяч.Н. Шенаев, А.К. Шуркалин, А.Н. Шохин и др.

В работе были также использованы труды зарубежных ученых - М. Гринблатта, Ф.А Лиса, С.А. Манси, Л.Дж. Мауера, Д. М. Риба, П.С. Роуза, Ш. Титмана, М. Энга и др.

В качестве эмпирической базы исследования использованы документы и аналитические материалы Банка международных расчетов (БМР), Международного валютного фонда (МВФ), Международной финансовой корпорации (МФК) и других международных организаций, законодательные и нормативные документы, официальные статистические данные Министерства Финансов РФ, Центрального Банка России, Госкомстата России и др., а также периодические издания российских и зарубежных журналов и газет, публикации в сети «Интернет».

Работа выполнена в соответствии с п.п. 9 и 10 Паспорта специальности 08.00.14 -«Мировая экономика».

Научная новизна исследования заключается в следующем:

• в целях четкого определения форм заимствования на международном рынке ссудных капиталов уточнены такие понятия, как «долговое финансирование» (привлечение временно свободных денежных средств с помощью долговых инструментов в интересах расширенного воспроизводства экономики) и «долговые инструменты» (вид финансовых инструментов, которые представляют собой долговые контракты, содержащие обязательство выплатить в будущем определенную сумму денежных средств и вернуть основную сумму долга);

• выявлены изменения в условиях заимствования на международном рынке ссудных капиталов после введения единой валюты евро, расширившие возможности долговою финансирования на международном рынке (переориентация европейских инвесторов на заемщиков с более низким уровнем кредитного рейтинга; расширение инвесторской базы за счет пенсионных фондов и страховых компаний в результате устранения ограничений по инвестициям; сближение условий заимствования на рынках международных облигаций деноминированных в евро и в долларах США), а также структурные изменения на рынках международных облигаций, связанные с появлением новых классов международных облигаций;

• на основе сопоставительного анализа различных форм международных долговых инструментов определена их привлекательность для потенциальных заемщиков с целью

финансирования расширенного воспроизводства, а также расширена классификация международных долговых ценных бумаг по таким критериям, как характер обращения, способ обеспечения, степень защищенности вложений инвесторов;

• на основе анализа институциональной структуры международного рынка ссудных капиталов выявлена противоречивая роль хедж-фондов в процессе перераспределения капиталов между субъектами международных экономических отношений;

• раскрыты особенности долгового финансирования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов и сделаны предложепия по стратегии заимствований на международном рынке ссудных капиталов;

• доказана гипотеза о том, что накопление внешнего долга российскими компаниями и банками пока не несет рисков для суверенного кредитного рейтинга страны

Практическая значимость работы заключается в том, что основные выводы и положения диссертации ориентированы на использование российскими финансовыми и нефинансовыми компаниями, государственными органами, в частности:

• предложения по совершенствованию деловых норм и корпоративной практики могут быть учтены российскими компаниями и банками при подготовке к выходу на международный рынок ссудных капиталов с целью привлечения инвестиционных ресурсов;

• результаты анализа различных форм долговых инструментов заимствования на международном рынке ссудных капиталов могут быть использованы российскими компаниями и банками для выбора наиболее подходящих инструментов финансирования их потребностей, а консалтинговыми подразделениями банков и финансовых компаний - для разработки соответствующих рекомендаций по внешним заимствованиям своим клиешам;

• выдвинутые предложения по мониторингу за внешними заимствованиями государственных компаний могут быть учтены при совершенствовании управления государственным внешним долгом;

• материалы диссертационного исследования могут быть использованы в процессе преподавания учебных курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения», а также спецкурсов по проблемам привлечения в российскую экономику иностранных инвестиций.

Апробация и внедрение результатов исследования. Диссертация выполнена в рамках Комплексной темы «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке», разрабатываемой Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации.

Основные положения исследования докладывались автором в выступлениях на двух заседаниях круглого стола, организованных Центром фундаментальных и прикладных

исследований Финансовой академии при Правительстве РФ: на тему «Современные банковские технологии: теоретические основы и практика» (Москва, апрель 2004 г.), на тему «Деятельность банков на финансовом рынке: мировой опыт и российская практика» (Москва, октябрь 2005 г.).

Основные выводы и положения диссертации будут использоваться в практической деятельности ООО «Черноземлизинг» при исследовании возможностей и форм выхода на международный рынок ссудных капиталов с целью привлечения кредитных ресурсов для финансирования проектов в области финансового лизинга.

Материалы диссертации используются кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебпых курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения».

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликованы 4 научные работы общим объемом 2,34 п.л. (весь объем авторский).

Структура диссертации обусловлена ее целью и задачами. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

П. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы исследования, показана степень ее разработанности, сформулированы цель и задачи, научная новизна и практическая значимость исследования. В соответствии с поставленными задачами диссертант рассматривает следующие группы проблем.

Первая группа проблем связана с теоретическим анализом особенностей долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики.

В диссертационной работе показано, что результатом глобализации экономической деятельности стран и либерализации денежно-кредитных рынков стало усиление международного движения капиталов и формирование мирового финансового рынка, объективной основой которого является совокупность операций по купле-продаже денежных, валютных, кредитных и финансовых ресурсов на глобальном мировом пространстве в непрерывном режиме времени. Начавшиеся в конце 80-х годов XX века процессы секьюритизации финансовых отношений привели к росту доли ценных бумаг в активах домашних хозяйств, а вторичная торговля финансовыми инструментами, рост операций с производными финансовыми инструментами дали основание отдельным экономистам отождествлять понятия «мировой рынок ссудных капиталов» (МРСК) и

«мировой финансовый рынок» (МФР) Действительно, вторичная торговля финансовыми инструментами не может быть в полной мере подведена под категорию ссудного капитала, которая в свое время была положена в основу теоретических изысканий советских экономистов. Это относится и к производным инструментам, ставшим с начала 90-х гг XX века неотъемлемой частью МФР Таким образом, в современных условиях более правильно говорить о мировом финансовом рынке. Основное отличие МФР и МРСТС заключается в предметах торговли на них, что делает МФР значительно больше МРСК В частности, на МФР обращается все разнообразие существующих в настоящее время финансовых инструментов.

Тем не менее, в условиях глобализации экономики и либерализации перелива капиталов между странами сохраняется необходимость выделения понятия мирового рынка ссудных капиталов для определения объективной основы последнего в интересах финансирования процесса воспроизводства капитала.

В работе отмечено, что результатом либерализации операций, связанных с движением капитала и свободной обратимости валют стал процесс углубления интеграции национальных рынков ссудных капиталов. Однако, несмотря на рост экономической взаимосвязанности и взаимозависимости стран, в настоящее время продолжают существовать объективные условия и экономические барьеры, препятствующие полной интеграции национальных рынков ссудных капиталов, что определяют специфику привлечения финансовых ресурсов из других стран по сравнению с привлечением ресурсов на внутреннем рынке. Это обусловливает важность различия между такими понятиями, как «мировой, международный и национальный рынки ссудных капиталов», что необходимо учитывать при анализе особенностей долгового финансирования на внешних рынках При этом международный рынок следует понимать как сумму только тех сегментов национальных рынков, где совершается торговля финансовыми активами между резидентами разных стран или иностранными финансовыми активами между резидентами одной страны.

В диссертации обосновывается, что в процессе развития мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики формируются объективные условия для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов как способа привлечения временно свободных денежных средств с помощью долговых ценных бумаг и банковских кредитов в интересах расширенного воспроизводства экономики.

Крупнейшим событием, повлиявшим на характеристику международного рынка ссудных капиталов, стало введение единой валюты евро. С введением евро, устранением валютных границ и проведением единой денежно-кредитной политики постепенно

происходит выравнивапие процентных ставок, повышение экономической эффективности и открытости рынков и, как следствие, устанавливаются новые возможности заимствования и кредитования. Так, например, произошло изменение приоритетов инвесторов. В условиях устранения валютных, инфляционных и других рыночных рисков возможности европейских инвесторов по получению высоких доходов от валютного арбитража и разнице в национальных процентных ставках уменьшились. В результате, в поисках более высоких доходов они стали совершенствовать технологии оценки кредитных рисков и начали переориентацию на заемщиков с более низким кредитным качеством. С устранением ряда ограничительных требований по валютам и инструментам инвестирования произошло также расширение инвесторской базы, прежде всего за счет пенсионных фондов и страховых компаний.

Важным последствием введения евро явилось усиление интеграции на рынках международных облигаций Это выразилось в сближении условий заимствования на сегментах рынка международных долговых обязательств, деноминированных в евро и в долларах США. Одним из наглядных доказательств является уменьшение различий в комиссиях, взимаемых за андеррайтинг облигаций, выраженных в долларах США и евро, не говоря уже о том, что средний кредитный рейтинг заемщиков и среднее количесшо эмиссий на этих сегментах также сблизились.

С введением евро возникли также структурные изменения на рынках международных облигаций. Во-первых, это связано с тем, что еврономинированные облигации, эмитированные европейскими заемщиками в нескольких странах зоны евро, по формальным признакам перестали быть еврооблигациями, не относятся они и к классу иностранных или обыкновенных внутренних бумаг Следовательно, сформировал новый класс облигаций. Во-вторых, возникает более обширный еврооблигационный рынок с развитием нового еврономинированного сектора. В-третьих, появился эквивалент номинированного в долларах США рынка облигаций «янки» в евро, состоящий из еврономинированного долга, продаваемого неевропейскими эмитентами европейским институциональным инвесгорам.

Особенностью операций на международном рынке ссудных капиталов является высокая степень инновационности, под которой подразумевается разнообразие нововведений по созданию глобальных фондовых инструментов, конструированию новых схем фондовых операций (бивалютные, индексируемые, конвертируемые облигации, свопы и прочие финансовые инструменты). В результате на международный рынок ссудных капиталов проникают финансовые инструменты, которые практически оказываются оторванными от воспроизводственных процессов, меняя при этом понимание его сущности. В то же время финапсовые инновации позволяют диверсифицировать риски, дают

возможность компаниям проникать на прежде недоступные рынки и получать инвестиции необходимой срочности, а инвесторам позволяют осуществлять инвестиции в более рискованные инструменты.

В условиях глобализации мировой экономики происходит также дальнейшее совершенствование инфраструктуры трансграничных операций с финансовыми инструментами, что способствует росту привлекательности долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов. В частности, сокращаются издержки операций и ускоряются процессы привлечения средств, повышается ликвидность финансовых инструментов, усиливаются тенденции к дезинтермидации, а также появляется возможность торговать в часы, когда биржа закрыта, и многое другое.

Анализ изменения институциональной структуры международного рынка ссудных капиталов в результате финансовой глобализации позволил сделать вывод не только о расширении числа участников, но и о различной степени их участия в процессе перераспределения временно свободных денежных средств между национальными экономиками в интересах расширенного воспроизводства.

В условиях финансовой глобализации произошла универсализация деятельности банков на международном рынке ссудных капиталов. С середины 1980-х гг. XX в. меняется функциональная роль ТНБ, которые стали активно участвовать в операциях на международных рынках капитала не только в роли кредиторов, но и наряду с инвестиционными банками в роли инвесторов, андеррайтеров, организаторов и трейдеров на рынке ценных бумаг. Таким образом, роль ТНБ в перераспределении ссудных капиталов между странами в интересах их расширенного воспроизводства значительно возросла Основными стимулами к универсализации деятельности банков стали спятие национальных ограничений на деятельность коммерческих банков в ряде стран (США, Канада, Япония), а также тенденция к возрастанию роли ценных бумаг в перераспределении капиталов, т е. секъюритизация.

Новыми чертами в деятельности фондовых бирж, влияющими на перераспределение капиталов между участниками международных экономических отношений, являются их интернационализация и универсализация. Расширив свою деятельность за национальные границы в начале 1990-х гг XX в. биржи открывают свои торговые площадки иностранным участникам, проводят листинг и ведут торговлю иностранными ценными бумагами. Так же, как в деятельности банков, наметилась универсализация в деятельности бирж, которые, расширяя спектр услуг, стремятся сочетать торговлю различными финансовыми инструментами с клиринговой и депозитарной деятельностью, предоставлением расчетных и информационных услуг. Это дает возможность обеспечить комплексное обслуживание

клиентов, повышать эффективность управления рисками. Тем самым процесс перераспределения ссудных капиталов между участниками международных экономических отношений становится ещё более эффективным.

Особого внимания заслуживает увеличение роли международных портфельных инвесторов - пенсионных фондов и страховых компаний, институтов коллективного инвестирования (инвестиционные фонды или компании, хедж-фонды), которые в настоящее время выступают важнейшими поставщиками портфельных капиталовложений в мире Аккумулируемые институциональными инвесторами значительные по объему временно свободные денежпые средства с помощью механизма международного долгового финансирования участвуют в развитии реального сектора национальных экономик. Процессы институционализации финансовых рынков, выразившиеся в усилении роли страховых компаний, пенсионных и взаимных фондов, инвестиционных компаний, привели к ориентации инвестиций в фондовые ценности, что, в свою очередь, способствовало дальнейшей секъюритизации мировых финансовых потоков. Особое место среди институциональных инвесторов занимают хедж-фонды, роль которых на мировом рынке намного выше их доли в общих активах институциональных инвесторов. Раскрывая противоречивую роль хедж-фондов, диссертант приходит к выводу, что благодаря гибкой инвестиционной политике они активно участвуют в процессе воспроизводства, но при этом повышают валютные и кредитные риски для других участников мирового финансового рынка и могут создать условия для системного кризиса и обвала не только национальной экономики, но и мирового финансового рынка в целом.

Анализ объективных потребностей в привлечении средств международного рынка ссудных капиталов позволил выделить те ключевые задачи, которые решают с его помощью государственные и корпоративные заемщики К их числу относятся: стремление сократить дефицш государственного бюджета, своевременно выполнить внешние обязательства, привлечь дополнительные средства для финансирования инвестиций при ограниченности внутренних финансовых рынков, повысить инвестиционную привлекательность, диверсифицировать источники финансирования в международных масштабах. В первую очередь это касается стран с развивающимися рынками, внутренние источники инвестиций которых ограничены и сдерживают расширенное воспроизводство экономики. Дефицит капитала ощущают практически все страны с развивающимися рынками, за исключением новых индустриальных стран из Юго-Восточной Азии. При недостатке внутренних источников инвестиций, привлечение значительных иностранных инвестиций позволяет этим странам осуществлять крупномасштабные структурные реформы, преодолевать

отсталость производственной базы для повышения конкурентоспособности национальных экономик.

Важной причиной долгового финансирования на рынке еврокапиталов является потребность в минимизации издержек по привлечению денежных средств на национальном рынке, которые связаны с системой регулирования, налоговым законодательством или текущим состоянием местного финансового рынка В результате заемщики стремятся привлечь денежные ресурсы на рынке еврооблигаций с меньшими издержками

Одним из последствий финансовой глобализации стало снижение в середине 90-х гг. XX в удельного веса заемщиков с наивысшим уровнем кредитного рейтинга на международном рынке ссудных капиталов, что облегчило выход на рынок внешних заимствований компаний из стран с формирующимися рынками Росту привлекательности заемщиков из стран с формирующимися рынками для инвесторов из индустриальных стран в значительной степени способствовали следующие изменения в этих странах' либерализация правил владения нерезидентами корпоративными и государственными ценными бумагами; ослабление законодательства, регулирующего валютный рынок; проведение структурных реформ, расширивших частный сектор экономики, который нуждается во все большем притоке инвестиций; успех отдельных стран в реструктуризации их долгов коммерческим банкам индустриальных стран (например, страны Латинской Америки). Результатом роста доверия к активам развивающихся стран стало увеличение объема находящихся в обращении еврооблигаций заемщиков из этих стран, для которых международный рынок ссудных капиталов стал доступным и более дешевым источником привлечения капиталов по сравнению с их национальными финансовыми рынками.

Вторая группа проблем связана с анализом влияния глобализации финансовых рынков на изменение форм и масштабов долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов. При этом диссертантом отмечается необходимость разграничения понятия «международное долговое финансирование» в узком и широком смысле. В узком смысле данный термин подразумевает финансирование путем прямого выхода заемщиков на международные рынки капиталов, а именно, иностранное и евровалютное финансирование В первом случае происходит финансирование субъекта на зарубежном рынке в местной валюте, а во втором - также на зарубежном рынке, но в валюте третьей страны В широком смысле, кроме того, к международному долговому финансированию следует отнести финансирование путем привлечения нерезидентов на внутренний рынок Однако на сегодняшний день статистика характеризует понятие «международное долговое финансирование» лишь в узком смысле, что затрудняет оценку действительных масштабов финансирования на международном рынке ссудных капиталов.

Анализ ситуации на международном рынке ссудных капиталов показывает, что в последние десятилетия идет процесс структурной перестройки рынка международного долгового финансирования за счет снижения доли банковских займов и увеличения доли эмиссии ценных бумаг средне- и долгосрочного характера в общем объеме иностранных заимствований Так, об увеличении роли долговых ценных бумаг в привлечении финансовых ресурсов па международном рынке капиталов свидетельствуют данные Координированного обзора портфельных инвестиций (Coordinated Portfolio Investment Survey - CPIS), составляемого МВФ, и Банка Международных расчетов (БМР). Согласно данным CPIS, за период 1997-2003 гг накопленные заграничные инвестиции в долговые ценные бумаги более чем утроились, составив на конец 2003 г. 12,0 трлн. долл. США1. Статистика БМР по объемам эмиссий международных долговых ценным бумаг показывает примерно такие же темпы роста и размеры задолженности по долговым ценным бумагам, находящимся в обращении (с 3,5 трлн. долл. в 1997 г. до 11,7 трлн. долл. на конец 2003 г.)2. Данное соответствие позволяет сделать вывод о том, что, по крайней мере, на глобальном уровне, размеры заграничных инвестиций отражали объем международных эмиссий за период с 1997 по 2003 гг, и тем самым данные по заграничным инвестициям в долговые ценные бумаги могут использоваться для доказательства увеличения роли последних в финансировании на международном рынке капиталов.

Значение облигаций как инструментов финансирования на международном рынке капиталов по сравнению с банковскими кредитами особенно возросло за период 1997-2003 гт Так, если на конец 1997 г. общий объем международных банковских кредитов и депозитов более чем в 2 раза превышал объем накопленных заграничных вложений в долговые ценные бумаги (7,9 трлн. долл. и 3,5 трлн. долл. соответственно), то в конце 2003 г эти показатели почти сравнялись с незначительным перевесом заграничных вложений в долговые ценные бумаги (11,9 трлн. долл. и 12,0 трлн. долл. соответственно)3.

По данным БМР, в 2004 г. темпы роста задолженности по международным банковским кредитам и международным долговым ценным бумагам практически сравнялись составив 17% и 20% соответственно, и задолженность по ним достигла 13,9 трлн. долл. и 14,0 трлн. долл.

Ослабление роли банков в перераспределении финансовых средств по сравнению с ценными бумагами на международном рынке ссудных капиталов связано с развитием информационных технологий и значительным снижением трансакционных издержек па

' International Monetary Fond Coordinated Portfolio Investment Survey - www.imf org/cxtemal/np/sta/pi/global htm

2 International Banking and Financial Market Developments // BIS Quarterly Review Statistical Annex. November 1998 September 2005.

3 см. сноски 1,2

финансовых рынках. В результате, большинство компаний привлекают средства на фондовых рынках на более благоприятных условиях.

О значительном увеличении масштабов финансирования на международном рынке долговых ценных бумаг также свидетельствуют показатели годовых объемов нетто-эмиссий Так, в 2003-2004 гт годовой объем нетго-эмиссий международных долговых ценных бумаг превышал 1 трлн. долл., в то время как в середине 90-х он едва достигал отметки 500 млрд долл. США

Существенный рост рынка международных долговых бумаг обеспечивается за счет выпусков развитых стран: их удельный вес вырос с 83% на конец 1998 г. до 89% на конец 2004 г. (по данным БМР). Ряд кризисов, разразившихся на формирующихся рынках в 19972001 гг., привел к ограничению доступа эмитентов, относящихся к данной категории, к финансовым ресурсам. И хотя с 2002 г. на фоне улучшающейся макроэкономической ситуации в этих странах наблюдается рост заимствований заемщиков из этих стран в абсолютном выражении, их удельный вес в общем объеме находящихся в обращении международных долговых бумаг пока остается ниже уровня 9% в 1998 г. - 5-6% в 2003-2004 гг.

Основная масса размещенных долговых бумаг на международном рынке ссудных капиталов приходится на финансовые институты, удельный вес которых постепенно увеличивается (с 47% на конец 1998 г. до 74% на конец 2004 г.) при одновременном сокращении доли суверенных заемщиков (с 30% до 10% за тот же период) и международных организаций (с 9% до 4% за тот же период). Доля корпораций колеблется в пределах 12-13%. Что касается валюты, то налицо вытеснение доллара США в качестве валюты заимствований единой европейской валютой: на конец 2004 г величина задолженности по долговым бумагам в долларах США составляла 37%, а в евро - 47% в общем объеме находящихся в обращении международных долговых бумаг.

Следует отметить, что значение акций как инструментов международного финансирования также постепенно растет по отношению к банковским займам, однако все ещё отстает от размеров финансирования с помощью долговых ценных бумаг (по данным СР18, накопленные инвестиции в акции составляли 2,6 трлн. долл. на конец 1997 г. и 6,9 трлн. долл. на конец 2003 г.). Акции в целом не получили широкого распространения как инструменты привлечения ресурсов на международном рынке, так как, во-первых, инвесторы предпочитают вкладывать капитал в известные им национальные компании; во-вторых, отсутствует международный вторичный рынок евроакций. Иностранные акции обращаются лишь на тех национальных рынках, где это разрешено законодательством

Проведенный диссертантом сопоставительный анализ различных международных долговых инструментов заимствования позволил сделать вывод о том, что к числу наиболее простых и дешевых способов привлечения капитала на международном рынке ссудных капиталов следует отнести синдицированные кредиты. Среди основных преимуществ рынка синдицированных кредитов, определяющих его привлекательность для заемщиков, следует выделить: относительно небольшие первоначальные затраты; высокий уровень квалификации инвесторов; индивидуальный подход к заемщику; гибкость структуры сделки; конфиденциальность сделки; быстрота оформления займа. К существенным недостаткам относятся: большое вмешательство банков-кредиторов в деятельность заемщиков в виде ограничительных условий в документации, связанный характер кредитов, невозможность привлекать ресурсы по фиксированной цене; ограниченность объемов и сроков привлечения Синдицированное кредитование хорошо подходит для заемщиков, не имеющих большого опыта работы на международных рынках. В дальнейшем заемщик может рассчитывать на снижение ставок и увеличение объемов своих заимствований на виешних рынках, переход к более сложным формам международного финансирования, таким как еврооблигации.

Финансирование с помощью еврооблигаций является доступным в основном для крупных компаний. Это связано, прежде всего, со сравнительно высокими затратами на запуск программы Так, выпуск еврооблигаций становится выгодным, если сумма займа превышает 100 млн долл. США. Тогда расходы на привлечение займа (на информационную компанию, услуги юристов, комиссию лид-менеджеру, присвоение бумагам рейтинга) будут меньше, чем при привлечении синдицированного кредита на аналогичную сумму. Требования по раскрытию информации также заметно выше, чем при синдицированных займах. Наличие рейтинга международного агентства является необходимым условием для выхода на рынок еврооблигаций. Однако важно, что высокий рейтинг является предпочтительным, но не обязательным условием при размещении эмиссии. Среди основных преимуществ еврооблигаций, обеспечивающих их популярность среди широкого кру1а эмитентов, следует выделить- низкий уровень ставок доходов по еврооблигациям; широкая база инвесторов; ликвидный вторичный рынок; отсутствие вмешательства инвесторов в дела эмитента; отсутствие ограничений на объем заимствований; гибкость и разнообразие применяемых инструментов. Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован, юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любьтх сопоставимых форм финансирования. Выпуск еврооблигаций в целом способствует созданию благоприятной репутации заемщика на международных рынках и облегчает дальнейший выход на рынки заемных средств.

Особый интерес с позиций возможности использования долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики представляют программы эмиссии среднесрочных облигаций или нот (euro medium-term notes, EMTN), доля которых в новых эмиссиях еврооблигаций оценивается на уровне 50-60%. В настоящее время различия между средне- и долгосрочными облигациями (нотами и облигациями) носят достаточно условный характер. Первые зачастую ничем не отличаются от последних даже по срокам, т.к. в условия выпуска нередко включается положение о возможном продлении нот или другие условия. Основное различие между традиционными еврооблигациями и среднесрочными евронотами - в действии механизма предложения: еврооблигации эмитируются посредством разовой сделки; а евроноты -выпускаются по специальной программе на основании единой документации, которая позволяет осуществлять заимствования время от времени. Тем самым EMTN можно рассматривать как гибридный инструмент рынка капиталов и денежного рынка, объединившего характерные черты еврооблигаций, коммерческих бумаг и депозитных сертификатов. Основное преимущество программ EMTN заключается в том, что заемщик имеет возможность закладывать максимально свободные условия вариации различных параметров (сроки погашения, объем привлекаемых ресурсов, валютное наполнение и др.) для будущих выпусков в рамках программы. Тем самым эмитент способен быстро реагировать на колебания конъюнктуры рынка и изменения своих потребностей в финансировании.

Хотя все существующие на сегодняшний день различные виды облигаций достаточно сложно сгруппировать в виду их огромного многообразия, тем не менее, диссертантом была предпринята попытка объединить их по ряду признаков, а именно: назначению, срокам погашения, эмитентам, в зависимости от порядка владения, размеру купона и формированию доходности, способу погашения, периодичности выплаты купона, характеру обращения, способу размещения, валюте деноминации, способу обеспечения, степени защищенности вложений инвесторов, валюте займа, в зависимости от индекса «привязки». Анализ многообразия видов международных облигаций позволил сделать вывод о том, что в настоящее время у заемщиков существует огромный выбор различных вариантов долговых ценных бумаг, что позволяет осуществлять заимствования на приемлемых для них условиях Вместе с тем заемщикам не рекомендуется прибегать к различным юридическим и финансовым усложнениям долговых инструментов без особой нужды, поскольку инвесторы предпочитают иметь дело с максимально простыми структурными решениями. Помимо всего прочего, это связано ещё и с доступностью и ликвидностью операций в соответствующих сегментах «параллельных» рынков - своп-контрактов, фьючерсов и т.п.

Третья группа проблем связана с анализом причин и особенностей выхода российских коммерческих структур на международный рынок ссудных капиталов и опредечением перспектив использования международных долговых инструментов в финансировании потребностей российской экономики.

Унаследованная после распада СССР проблема неурегулированной внешней задолженности в течение длительного времени препятствовала России стать полноправным участником международного рынка капиталов. Достижение относительной экономической и финансовой стабилизации экономики России в 1996 г, положительное сальдо торговою баланса, снижение темпов инфляции, увеличение золотовалютных резервов и присвоение международными рейтинговыми агентствами долгосрочных кредитных рейтингов сделали возможным выход на рынок еврооблигационных займов. С тех пор Россия не раз выходила на рынок еврооблигаций как с целью рефинансированная государственной задолженности, так и привлечения в экономику необходимых инвестиций. После августовского кризиса 1998 г заимствования на международном рынке ссудных капиталов прекратились вплоть до 2000 г Важным условием для последующего выхода на внешние рынки долгового финансирования стала политическая стабилизация и рост российской экономики.

В результате повышения кредитоспособности России благодаря росту экспортных поступлений на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры сформировались условия для более выгодного размещения долговых обязательств и сужения спрэда между российскими еврооблигациями и американскими казначейскими облигациями. Так, этот спрэд, достигавший 1200 б.п. в начале 2001 г., сократился в 2003 г. до 260-300 б.п. С другой стороны, значительные поступления экспортной выручки сократили потребность в суверенных заимствованиях на международном рынке ссудных капиталов. Кроме того, в 2003-2005 гг. государственные заимствования на международном рынке капитала с помощью еврооблигаций стали осуществляться в соответствии с долговой стратегией, разработанной правительством РФ на этот период, которая предполагала практический отказ от привлечения на внешнем рынке средств за счет размещения еврооблигаций В результате внешний долг государства, начиная с 1999 г. непрерывно снижался как в абсолютном выражении, так и по отношению к ВВП и на конец 2004 г. составил 106 млрд. долл. или 17% ВВП (по данным Центрального Банка России, ЦБР) В январе 2005 г. Россия досрочно погасила весь долг МВФ (3,3 млрд. долл. на момепт погашения), а в июле-августе 2005 г. -15 млрд. долл Парижскому клубу. В долговой стратегии на 2006-2008 гт. сохранен курс на дальнейшее сокращение государственного внешнего долга при увеличении государственного внутреннего долга.

Характерно, что на фоне сокращения внешнего долга государства наблюдался непрерывный рост корпоративного внешнего долга. Привлечение инвестиций в форме займов в корпоративный сектор стало особенно наращивать темпы с 2002 года. В результате внешний долг российских компаний и банков вырос с 35 млрд. долл на конец 2001 г. до 110 млрд долл на конец 2004 г, а на конец июня 2005 г. оценивался на уровне 130 млрд долл. (по даппым ЦБР). Это, несомненно, положительная тенденция, отражающая расширение интеграции российской экономики в мировую финансовую систему и рост признания российских заемщиков в качестве полноправных участников международного рынка ссудных капиталов. Значительному масштабу внешних заимствований российских компаний и банков благоприятствовали как конъюнктурные факторы, так и дальнейшее укрепление российской экономики: низкие процентные ставки на международном рынке капиталов; повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня агентствами Moody's, Fitch и S&P; быстрое укрепление рубля по отношению к доллару.

Очевидно, что основной причиной бурного роста внешних заимствований российских компаний и банков является потребность в привлечении средне- и долгосрочных ресурсов по «приемлемой цене» для финансирования инвестиций, которую не в состоянии обеспечить внутренний финансовый рынок.

Парадоксально, что отечественный финансовый сектор располагает объемом ресурсов, сопоставимым по масштабу с потребностями экономики в дополнительных инвестициях- только прирост депозитов физических лиц в течение ближайших четырех лет ожидается на уровне 20-25 млрд. долларов в год, накоплений в пенсионной системе - 3-4 млрд долларов в год. Однако, пока качество этих ресурсов, а также качество институтов, опосредующих их размещение, не позволяет использовать данные средства для финансирования инвестиций. Так, несмотря на снижение темпов инфляции и улучшение инвестиционного климата, предлагаемые банками сроки кредитов по-прежнему остаются короткими (в среднем чуть более года), что в свою очередь обусловлено дефицитом долгосрочных ресурсов. Еще одна проблема - низкая степень концентрации ресурсов в банковской системе: доминирование мелких банков - как по мировым меркам, так и в сопоставлении с величиной ведущих российских компаний. Организация синдицированного кредитования, которая могла бы стать инструментом концентрации кредитных ресурсов, в силу низкого взаимного доверия российских банков не получила распространения В этих условиях, банковский сектор продолжает оставаться лишь побочным источником финансирования инвестиций в основной капитал (7,3% инвестиций предприятий в основной капитал в 2004 году). Российский фондовый рынок также пока не играет значительной роли

в инвестициях российских компаний в основной капитал (его доля не превышала 10% инвестиций в основной капитал 2004 г.).

Таким образом, в подобных условиях привлечение ресурсов на международном рынке ссудных капиталов позволяет частично решить проблемы финансирования расширенного воспроизводства в стране. Этому способствуют ряд факторов. Во-первых, зарубежные займы способны временно заполнить разрыв между потребностями российских компаний в инвестиционных ресурсах и объемом средств, которые они могут привлечь на внутреннем рынке. По своим параметрам зарубежные займы несопоставимы с тем, что может предложить внутренний финансовый рынок (по ставкам, срокам, размерам эмиссий). Во-вторых, приток иностранных заемных средств стимулирует "взросление" отечественною финансового сектора, приобретение им черт более развитых систем. Не исключено, что в конце концов это приведет к устранению барьеров, стоящих на пути трансформации национальных сбережений в инвестиции. Конкуренция российских и иностранных банков за качественных заемщиков будет стимулировать удлинение кредитов российских банков. Одновременно рост остроты конкуренции на рынке подтолкнет процессы концентрации ресурсов в банковском секторе (слияния, поглощения, закрытие слабых банков)

Другой положительный момент в процессе выхода российских компаний на международный рынок ссудных капиталов заключается в повышении прозрачности российских компаний и переносе западных стандартов раскрытия информации об эмитентах на российский рынок Это обеспечит формирование инструментов рыночного контроля за рисками компаний.

Анализируя особенности заимствования российских участников на международный рынок ссудных капиталов, необходимо остановиться па структуре заемщиков по секторам экономики Исследование показателей динамики выхода российских заемщиков на рынок еврооблигаций в 2002-2004 гг. показывает, что налицо положительная тенденция постепенной диверсификации участников, что свидетельствует об улучшении качества российских компаний и росте доверия со стороны иностранных кредиторов Так, в 2002 г 64% всех еврооблигационных займов приходилось на компании нефтегазового сектора. В последующие годы на фоне роста цен на энергоносители необходимость в международном долговом финансировании у этих компаний сократилась и их доля в общем объеме заимствований через еврооблигации уменьшилась до 22% в 2004 г. Одновременно наблюдался рост доли банков (с 12% в 2002 г. до 37% в 2004 г.) и металлообрабатывающих компаний (с 3% до 18% соответственно), в то время как доля телекоммуникационных компаний колебалась в пределах 10-20% (13% в 2002 г., 21% в 2003 г и 11% в 2004 г.). Примечательно увеличение доли компаний прочих секторов экономики (пищевая

промышленность, машиностроение, транспорт, химическая промышленность и др.) в общем объеме заимствований через еврооблигации с 8% в 2002 г. до 12% в 2004 г.

Следует отметить, что дальнейшее расширение доступа все большего количества российских компаний на международный рынок ссудных капиталов будет определяться следующими основными предпосылками: (а) создание четкой организационной структуры, а именно- прозрачной корпоративной структуры, ясной структуры принятия управленческих решений, ясной структуры организации бизнеса; (б) раскрытие информации, а именно: идентификация конечных собственников, отчетность по международным стандартам, работа с рейтинговыми агентствами по установлению и укреплению кредитных рейтингов; (в) сильный менеджмент, четкая стратегия развития и бизнес план.

Особенностью выхода российских заемщиков на международный рынок ссудных капиталов является ограниченный круг применяемых долговых инструментов (синдицированные кредиты, обыкновенные еврооблигации с фиксированной, кредитные ноты), хотя наблюдается их постепенная диверсификация (см. таблицу 1). Пока не получили широкого распространения программы выпуска долговых обязательств (EMTN), привлекательность которых оценил лишь узкий круг заемщиков. Данная форма долговых инструментов предлагает гибкие и динамичные формы регулярных заимствований, позволяя заемщикам экономить время и расходы, и подходит для компаний всех секторов экономики. Особый интерес представляют секыоритизированные еврооблигации, которые также не получили распространения в России. По состоянию на конец ноября 2005 г. только два заемщика (Росбанк и Банк Союз) привлекли займы с секъюритизацией активов, однако все больше таких сделок планируется в будущем. Основное преимущество данной формы заимствований - возможность уменьшения стоимости займа благодаря предложению надежного механизма кредитной защиты в виде базового актива (ипотечные кредиты, автокредиты, поступления по кредитным картам и др.) В условиях роста процентных ставок на международном рынке секьюритизация активов будет являться одним из основных способов снижения стоимости заимствований.

Анализ схем и программ долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов показывает широкое использование российскими коммерческими структурами схем заимствования с участием дочерних офшорных компаний и зарубежных инвестиционных банков в качестве эмитентов международных облигаций, которые дают возможность экономить на уплате налогов, избежать процедуру регистрации ценных бумаг в официальных органах и получения разрешения на допуск эмиссионных ценных бумаг к обращению на мировом финансовом рынке. Особенностью долгового финансирования в последние три года стало использование наряду с вышеупомянутыми способами так

называемой «схемы прямой эмиссии», где в качестве эмитента еврооблигаций выступает сам заемщик. Преимуществом этой программы эмиссии является возможность у заемщика открыть кредитную историю и сформировать собственный имидж, прозрачный для инвестора. Применение такой схемы размещения еврооблигаций создало условия для выхода на международный рынок ссудного капитала компаний «второго» и «третьего» эшелона, займы которых характеризуются небольшим объемом и сроком.

Таблица 1. Сравнение долговых инструментов финансирования

на международном рынке ссудных капиталов.

Требования Синдицированные кредиты Программы евронот Еврооблигации Кредитные ноты

Инвесторы + (Несколько крупных банков) ++ (широкий круг инвесторов) -Н-+ (самый широкий круг инвесторов) ++■ (широкий круг инвесторов)

Публичность - + ++ +

Обеспечение + -(хотя выпускаются и обеспеченные)

Документация + (стандартное обновление отчетности) +++ (меморандум с ежегодным обновлением) +++ (меморандум с ежегодным обновлением) + (стандартизирован ная, обновление не требуется)^

Накладные расходы + (низкие) +++ (высокие) ++++ (очень высокие) ++ (средние)

Гибкость -(отсутствует) ++ (выпуск траншами в рамках программы эмиссии; тобой объем транша) + (большой пороговый объем выпуска) ++ (возможен выпуск траншами, небольшой пороговый объем выпуска)

Объем Любой 5 -1000 млн. долл. 100-1000 млн долл 20-100 млн долл

Срок привлечения средств 1 год с правом пролонгации на 0,5-1 год От одного месяца до 5 лет, максимум - 10 лет 3-5 лет, максимум -10 лет До 2 лет

Вторичный рынок -(отсутствует) +++ (ликвидный) +++ (ликвидный) -н- (ограничено ликвидный)

Сроки подготовки 1-9 месяцев. До года До Iода От 2 месяцев

Исследуя вопросы долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов российскими коммерческими структурами, необходимо отдельно остановится на проблеме накопления корпоративного внешнего долга страны, связанной с потенциальной угрозой макроэкономической стабильности и ухудшения суверенного кредитного рейтинга страны. Следует отметить, что интенсивное привлечение средств российскими банками и корпорациями привело к тому, что совокупный внешний долг страны, начавший было снижаться в результате фактического отказа государства от новых заимствований, с 2002 г вновь начал расти. Так, по данным ЦБР, за период с 2001 г. по 2004 г. внешний долг России вырос на 44% до 215 млрд. долл., при этом долг корпоративного сектора более чем утроился и составил 51%. На конец июня 2005 г. совокупный внешний долг составил 230 млрд. долл , при этом доля корпоративного внешнего долга выросла до 57%.

Для оценки уровня корпоративного внешнего долга России с вышеуказанных позиций, диссертантом были проанализированы ряд показателей, оценивающих как внешний долг в целом, так и корпоративный внешний долг в частности. Прежде всего, это доля внешнего долга в ВВП. Несмотря на рост абсолютного размера внешнего долга России, его отношение к ВВП уменьшается уже несколько лет подряд и на конец 2004 г. составило 36% С точки зрения структуры внешнего долга по срокам обязательств, то тут тоже налицо положительная тенденция - удлинение сроков заимствований. Так, по данным ЦБР, доля краткосрочного долга (меньше 1 года) в общем объеме внешнего долга России в 2001-2003 гг была стабильной на уровне 20% и уменьшилась до 17% на конец 2004 года. Данные показатели оценки внешнего долга России сопоставимы с показателями других развивающихся стран, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг

Была проведена сопоставительная оценка размера корпоративного внешнего долга России с соответствующими уровнями тех стран, где чрезмерная задолженность корпоративного сектора является одним из факторов, сдерживающих уровень суверенного кредитного рейтинга, в частности Чили (A/Stable от S&P) и Бразилии (BB/Stable от S&P). В обоих случаях уровень внешнего долга корпоративного сектора, выражающийся отношением общего объема чистого внешнего долга (за минусом зарубежных активов) к поступлениям от текущих операций существенно выше, чем в России. Так, на конец 2004 г. чис гый внешний долг компаний нефинансового сектора к поступлениям текущих операций составлял 53% в Бразилии и 15% в Чили, а в России - всего 1%. Данное соотношение по чистому внешнему долгу банков составляло 19%, 9% и 3% соответственно. Кроме того, коэффициент ликвидности, определяемый как отношение потребности во внешнем финансировании (дефицит текущего платежного баланса плюс совокупный краткосрочный долг частного и государственного секторов плюс амортизация кратко- и среднесрочных обязательств государственного и частного секторов) к валютным резервам у Бразилии (107%) и Чили (61%) значительно выше, чем у России (9%).

Анализ индивидуальных показателей задолженности крупнейших российских компаний также свидетельствует о наличии достаточного запаса для дальнейшего роста внешних заимствований. Так, показатель долг/EBITDA в среднем составляет 1,5, что свидетельствует об относительно консервативной долговой политике. Сейчас критический уровень долга - проблема скорее отдельных компаний, чем отраслей или секторов экономики. По мировым меркам, задолженность российских компаний мала. Так, отношение всего корпоративного долга российских компаний к ВВП составляло 35% на конец 2004 г Данный показатель в среднем в развивающихся странах Азии, Европы и Латинской Америки составляет 65%.

Как показывает опыт развивающихся стран, критический «порог» соотношения внешнего корпоративного долга и экспорта товаров и услуг составляет 60%. Россия находится пока на определенной дистанции от данного «порога» - на конец 2004 г. это соотношение составляло 45%. По экспертным оценкам, при сложившейся в последние годы интенсивности притока заемных капиталов в корпоративный сектор, Россия достигает «порогового» уровня долговой нагрузки на экспорт в 2007 году. Однако необходимо учитывать, что данный «порог» является лишь индикативным и не может бьггь одинаковым для всех стран с развивающимися рынками. Кроме того, высокая задолженность корпоративного сектора сама по себе не представляет угрозы и увеличивает суверенный кредитный риск »ишь в кризисных ситуациях.

Таким образом, на основании вышеизложенного был сделан вывод о том, что при сохранении нынешней ситуации в экономике и текущем состоянии платежного баланса, политической стабильности размер корпоративного внешнего долга в макроэкономическом плане не несет рисков. Тем не менее, интенсивный рост корпоративной внешней задолженности с учетом наибольшей активности государственных компаний в привлечении внешних займов обусловливает необходимость формирования единой комплексной системы управления государственным внешним долгом, включающей, в том числе, систему мониторинга за внешними заимствованиями крупных компаний и банков, где у государства имеются крупные пакеты акций. Представляется целесообразным внедрение практики регулярной оценки уровня возможных будущих издержек государства на обслуживание долга государственных компаний в условиях потенциальных проблем у этих компаний с исполнением своих долговых обязательств. По мере уменьшения в обращении еврооблигаций государства с учетом консервативной политики внешних заимствований, именно еврооблигации государственных компаний будут являться ориентиром доходности для инвесторов. Следовательно, потенциальные проблемы «эталонных» заемщиков могут в дальнейшем сказываться на всем российском секторе мирового финансового рынка В этой связи также представляется необходимым принятие мер по улучшению корпоративного управления в государственных компаниях, на недостатки которого неоднократно указывают иностранные инвесторы и рейтинговые агентства

Параллельно с быстрым накоплением корпоративного внешнего долга необходимо предпринимать меры по привлечению прямых иностранных инвестиций (ПИИ). В частности, в пользу необходимости будущей переориентации на ПИИ свидетельствуют ряд факторов:

- учитывая рост процентных ставок на внешних рынках, повышающих стоимость заимствования, приток заемных ресурсов замедлится;

- возрастет цена обслуживания внешних займов и вырастут чистые выплаты инвестиционных доходов корпоративным сектором (на 2007 г. приходятся значительные объемы погашения еврооблигаций российских компаний «Газпром», «Лукойл», ТНК, «Сибнефть» и др.);

- при сочетании с интенсивным ростом импорта при стабилизации экспорта ввиду ожидаемого уменьшения нефтяных цен произойдет снижение активного сальдо торгового баланса, и, в конечном итоге, снижение прироста валютных резервов, что может быть чревато нарушением сбалансированности валютного рынка.

В этих условиях ПИИ должны будут компенсировать уменьшение притока иностранных заимствований. Однако на сегодняшний день темпы прироста ПИИ составляют лишь около 2% ВВП и недостаточны для того, чтобы заместить внешнее долговое финансирование компаний. Увеличение притока ПИИ будет в значительной степени определяться уровнями политических рисков, успехом структурных реформ, в том числе в правоприменительной и судебной практике, что потребует значительного времени. Поэтому следует ожидать, что, по крайней мере, в среднесрочной перспективе интенсивность долгового финансирования российских коммерческих структур в целях расширенного воспроизводства сохранится.

Основные положения диссертации отражены в четырех публикациях автора общим объемом 2.35 п.л.:

1. Технология управления ресурсами коммерческих банков путем заимствований на мировом финансовом рынке. // Научный Альманах Фундаментальных и Прикладных Исследований: Современные банковские технологии: теоретические основы и практика. - М.: Финансы и Статистика, 2005. (0,65 п.л.).

2. Управление ресурсами коммерческих банков путем заимствований на международных рынках ссудных капиталов. // Консультант директора. - М., 2004. - №19 (0,6 пл.).

3. Роль корпоративного долгового финансирования в увеличении внешнего долга и интересы национальной экономической безопасности. // Внешнеэкономические аспекты национальной безопасности России (сборник статей). - М.: МГУГ1,2005 (0,63 пл.).

4. Заимствования российских компаний на международном рынке ссудных капиталов и проблемы накопления внешнего долга. // Бюллетень финансовой информации. - М, 2005. -№6(121) (0,47 пл.).

V

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 16.12.2005 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 120 экз. Заказ 881. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

г

06-96?

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Какучая, Тамара Тамазовна

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. Долговое финансирование на международном рынке ссудных капиталов.

1.1. Эволюция мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики как условие для развития долгового финансирования.

1.2. Участники мирового рынка ссудных капиталов.

1.3. Объективная необходимость и причины привлечения средств на международном рынке ссудных капиталов.

Глава 2. Способы и масштабы долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов.

2.1. Сущность и формы долгового финансирования.

2.2. Особенности заимствования на рынке международных синдицированных кредитов.

2.3. Особенности заимствования на рынках международных долговых ценных бумаг.

Глава 3. Россия на международном рынке ссудных капиталов.

3.1. Выход России на международный рынок ссудных капиталов в качестве суверенного заемщика.

3.2. Особенности долгового финансирования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов.

3.3. Перспективы использования международных долговых инструментов в финансировании потребностей российской экономики.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации мировой экономики"

Актуальность темы.

Важным следствием глобализации и интеграции мировых финансовых рынков стало расширение доступа к заемным ресурсам международного рынка ссудных капиталов для суверенных и корпоративных заемщиков. Развитие мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики создало объективные условия для увеличения использования временно свободных денежных средств международного рынка ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства национальных экономик. В результате существенно вырос объем привлекаемых средств на международном рынке ссудных капиталов. В этих условиях использование различных форм международного долгового финансирования является одним из важных источников финансирования расширенного воспроизводства.

Учитывая огромные инвестиционные возможности международного рынка ссудных капиталов, анализ механизмов международного долгового финансирования в интересах устойчивого развития российской экономики имеет большое значение. Пока что финансовая система России недостаточно эффективно выполняет функции финансового посредничества и не в состоянии удовлетворить потребности корпоративного сектора в инвестиционных ресурсах, что создает необходимость во внешних заимствованиях. В связи с этим выработка национальной стратегии привлечения заемных ресурсов на международном рынке ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства экономики России имеет как теоретический, так и практический интерес.

Благоприятная внешняя экономическая конъюнктура позволяет России досрочно выполнять свои внешние обязательства как суверенного заемщика и сокращать государственный внешний долг. В то же время в результате выхода на международный рынок ссудных капиталов корпораций и банков наблюдается быстрый рост корпоративного внешнего долга России. Отсутствие оценки накопления корпоративного внешнего долга с позиций обеспечения национальной экономической безопасности России также определяет актуальность выбранной темы исследования.

Закономерным результатом финансовой глобализации является существенное расширение совокупности международных долговых инструментов, использование которых суверенными и корпоративными заемщиками предполагает необходимость их углубленного анализа. Это представляет несомненный интерес для российских заемщиков в целях рационализации долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов.

Актуальность темы исследования связана также с тем, что вопросы использования международного долгового финансирования в интересах расширенного воспроизводства национальной экономики и её устойчивого развития исследованы недостаточно основательно в отечественной научной экономической литературе. В частности, очевидна необходимость определить значение привлечения внешних заемных ресурсов в финансировании инвестиций российских компаний, систематизировать долговые инструменты заимствования на международном рынке ссудных капиталов с точки зрения возможности их использования в финансировании расширенного воспроизводства в России, выявить стратегию выхода на международный рынок ссудных капиталов российских заемщиков.

Обозначенные выше проблемы обусловили структуру, цель и задачи исследования.

Предмет и объект исследования.

Предметом исследования являются международные долговые инструменты, которые могут быть использованы для привлечения инвестиционных ресурсов в целях финансирования расширенного воспроизводства.

Объектом исследования являются особенности использования долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики.

Цель и задачи исследования.

Цель диссертации состоит в том, чтобы раскрыть особенности использования международных долговых инструментов в условиях глобализации экономики для привлечения инвестиционных ресурсов и выявить возможности их применения для целей расширенного воспроизводства в России. В соответствии с указанной целью в работе решаются следующие основные задачи: определить объективные условия для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики; выявить изменения в институциональной структуре международного рынка ссудных капиталов; определить способы и масштабы долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов; раскрыть особенности международных синдицированных кредитов и международных долговых ценных бумаг как инструментов привлечения инвестиционных ресурсов; выявить причины и особенности заимствования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов, а также определить перспективы дальнейшего использования международных долговых инструментов в финансировании потребностей российской экономики; определить риски чрезмерного накопления корпоративного внешнего долга России.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют положения современной экономической теории, связанные с развитием международных экономических отношений и международных валютно-кредитных отношений. При выполнении работы использовался комплексный подход, научные методы анализа, синтеза, группировки, сравнения, прогнозирования, аналитических и статистических выборок.

При написании диссертации автор опирался на труды отечественных ученых, таких как: С.А. Былиняк, А.П. Вавилов, С.И. Долгов, Е.А. Звонова, JI.H. Красавина, Д.М. Михайлов, А.Г. Мовсесян, И.Н. Платонова, Б.Б. Рубцов, А.Г. Саркисянц, А.А. Суэтин, JI.H. Федякина, Б.А. Хейфец, Г.П. Черников, Вяч.Н. Шенаев, А.К. Шуркалин, А.Н. Шохин и др.

В работе были также использованы труды зарубежных ученых - М. Гринблатга, Ф.А. Лиса, С.А. Манси, Л.Дж. Мауера, Д. М. Риба, П.С. Роуза, Ш. Титмана, М. Энга и др.

В качестве эмпирической базы исследования использованы документы и аналитические материалы Банка международных расчетов (БМР), Международного валютного фонда (МВФ), Международной финансовой корпорации (МФК) и других международных организаций, законодательные и нормативные документы, официальные статистические данные Министерства Финансов РФ, Центрального Банка России, Госкомстата России и др., а также периодические издания российских и зарубежных журналов и газет, публикации в сети «Интернет».

Работа выполнена в соответствии с п.п. 9 и 10 Паспорта специальности 08.00.14 - «Мировая экономика».

Научная новизна исследования заключается в следующем: в целях четкого определения форм заимствования на международном рынке ссудных капиталов уточнены такие понятия, как «долговое финансирование» и «долговые инструменты»; выявлены изменения в условиях заимствования на международном рынке ссудных капиталов после введения единой валюты евро, расширившие возможности долгового финансирования на международном рынке (переориентация европейских инвесторов на заемщиков с более низким уровнем кредитного рейтинга; расширение инвесторской базы за счет пенсионных фондов и страховых компаний в результате устранения ограничений по инвестициям; сближение условий заимствования на рынках международных облигаций деноминированных в евро и в долларах США), а также структурные изменения на рынках международных облигаций, связанные с появлением новых классов международных облигаций; на основе сопоставительного анализа различных форм международных долговых инструментов определена их привлекательность для потенциальных заемщиков с целью финансирования расширенного воспроизводства, а также расширена классификация международных долговых ценных бумаг по таким критериям, как характер обращения, способ обеспечения, степень защищенности вложений инвесторов; на основе анализа институциональной структуры международного рынка ссудных капиталов выявлена противоречивая роль хедж-фондов в процессе перераспределения капиталов между субъектами международных экономических отношений; раскрыты особенности долгового финансирования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов и сделаны предложения по стратегии заимствований на международном рынке ссудных капиталов; доказана гипотеза о том, что накопление внешнего долга российскими компаниями и банками пока не несет рисков для суверенного кредитного рейтинга страны.

Практическая значимость исследования заключается в том, что основные выводы и положения диссертации ориентированы на использование российскими финансовыми и нефинансовыми компаниями, государственными органами, в частности:

• предложения по совершенствованию деловых норм и корпоративной практики могут быть учтены российскими компаниями и банками при подготовке к выходу на международный рынок ссудных капиталов с целью привлечения инвестиционных ресурсов;

• результаты анализа различных форм долговых инструментов заимствования на международном рынке ссудных капиталов могут быть использованы российскими компаниями и банками для выбора наиболее подходящих инструментов финансирования их потребностей, а консалтинговыми подразделениями банков и финансовых компаний - для разработки соответствующих рекомендаций по внешним заимствованиям своим клиентам;

• выдвинутые предложения по мониторингу за внешними заимствованиями государственных компаний могут быть учтены при совершенствовании управления государственным внешним долгом;

• материалы диссертационного исследования могут быть использованы в процессе преподавания учебных курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения», а также спецкурсов по проблемам привлечения в российскую экономику иностранных инвестиций.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Диссертация выполнена в рамках Комплексной темы «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке», разрабатываемой Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации.

Основные положения исследования докладывались автором в выступлениях на двух заседаниях круглого стола, организованных Центром фундаментальных и прикладных исследований Финансовой академии при Правительстве РФ: на тему «Современные банковские технологии: теоретические основы и практика» (Москва, апрель 2004 г.); на тему «Деятельность банков на финансовом рынке: мировой опыт и российская практика» (Москва, октябрь 2005 г.).

Основные выводы и положения диссертации используются в практической деятельности КБ «Кредитимпэкс Банк (ООО) и ООО «Черноземлизинг». В частности, положения об особенностях различных международных долговых инструментов применяются при исследовании возможностей и форм заимствования на международном рынке ссудных капиталов в обеих организациях, а в КБ «Кредитимпэкс Банк (ООО) также при консультировании клиентов о наиболее приемлемых формах привлечения иностранного заемного капитала. Предложения по совершенствованию деловых норм и принципов корпоративного управления также учитываются в процессе подготовки к выходу на международный рынок ссудных капиталов.

Материалы диссертации используются кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебных курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения».

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликованы 4 научные работы общим объемом 2,35 п.л. (весь объем авторский).

Структура работы обусловлена ее целью и задачами. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Какучая, Тамара Тамазовна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное в диссертации исследование особенностей долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики позволило автору придти к следующим основным выводам:

1. Результатом глобализации экономической деятельности стран и либерализации денежно-кредитных рынков стало усиление международного движения капиталов и формирование мирового финансового рынка, объективной основой которого является совокупность операций по купле-продаже денежных, валютных, кредитных и финансовых ресурсов на глобальном мировом пространстве в непрерывном режиме времени. Начавшиеся в конце 80-х годов XX века процессы секьюритизации финансовых отношений привели к росту доли ценных бумаг в активах домашних хозяйств, а вторичная торговля финансовыми инструментами, рост операций с производными финансовыми инструментами дали основание отдельным экономистам отождествлять понятия «мировой рынок ссудных капиталов» (МРСК) и «мировой финансовый рынок» (МФР). Действительно, вторичная торговля финансовыми инструментами не может быть в полной мере подведена под категорию ссудного капитала. Это относится и к производным инструментам, ставшим с начала 90-х гг. XX века неотъемлемой частью МФР. Таким образом, в современных условиях более правильно говорить о мировом финансовом рынке. Тем не менее, в условиях глобализации экономики и либерализации перелива капиталов между странами сохраняется необходимость выделения понятия мирового рынка ссудных капиталов для определения объективной основы последнего в интересах финансирования процесса воспроизводства капитала.

2. В процессе развития мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики сформировались объективные условия для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов. К наиболее значительным тенденциям, определившим условия для увеличения долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов, следует отнести: развитие электронных средств связи, совершенствование инфраструктуры трансграничных операций с финансовыми инструментами, секъюритизация, разработка финансовых инноваций.

Крупнейшим событием, повлиявшим на характеристику международного рынка ссудных капиталов, стало введение евро. К наиболее важным последствиям введения евро для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов следует отнести: изменения в мотивации инвесторов в сторону вложений в более рискованные долговые обязательства; расширение инвесторской базы в связи с устранением ряда ограничительных условий по инвестициям в соответствующих странах; усиление интеграции на рынках международных облигаций; структурные изменения на рынках международных облигаций, выразившиеся в появлении нового класса международных облигаций.

3. Результатом либерализации операций, связанных с движением капитала и свободной обратимости валют стал процесс углубления интеграции национальных рынков ссудных капиталов. Однако, несмотря на рост экономической взаимосвязанности и взаимозависимости стран, в настоящее время продолжают существовать объективные условия и экономические барьеры, препятствующие полной интеграции национальных рынков ссудных капиталов, что определяют специфику привлечения финансовых ресурсов из других стран по сравнению с привлечением ресурсов на внутреннем рынке. Это обусловливает важность различия между такими понятиями, как «мировой рынок ссудных капиталов», «международный рынок ссудных капиталов» и «национальный рынок ссудных капиталов», что необходимо учитывать при анализе особенностей долгового финансирования на внешних рынках.

4. Анализ изменения институциональной структуры мирового рынка ссудных капиталов в результате финансовой глобализации позволил сделать вывод не только о расширении числа участников, но и о различной степени их участия в процессе перераспределения временно свободных денежных средств между национальными экономиками в интересах расширенного воспроизводства. Так, в условиях финансовой глобализации произошла универсализация деятельности коммерческих банков на мировом рынке ссудных капиталов, которые стали активно участвовать в операциях на международных рынках капитала не только в роли кредиторов, но и наряду с инвестиционными банками в роли инвесторов, андеррайтеров, организаторов и трейдеров на рынке ценных бумаг. Новыми чертами в деятельности фондовых бирж стали их интернационализация и универсализация, что дает возможность обеспечить комплексное обслуживание клиентов и повысить эффективность управления рисками. Возросла роль международных портфельных инвесторов на мировом рынке ссудных капиталов. Их накопления становятся одним из важных источников временно свободных денежных средств на международном рынке ссудных капиталов, которые путем инвестирования в инструменты долгового финансирования перераспределяются в интересах расширенного воспроизводства. Особое место среди институциональных инвесторов занимают хедж-фонды, роль которых на мировом рынке ссудных капиталов является противоречивой: с одной стороны, управляя значительным объемом средств, хедж-фонды способствуют устойчивости процессов расширенного воспроизводства, а с другой, ввиду спекулятивного характера их операций, могут стать фактором финансового кризиса

5. Анализ объективных потребностей в привлечении средств международного рынка ссудных капиталов позволил выделить те ключевые задачи, которые решают с его помощью государственные и корпоративные заемщики. К их числу относятся: стремление сократить дефицит государственного бюджета, своевременно выполнить внешние обязательства, привлечь дополнительные средства для финансирования инвестиций при ограниченности внутренних финансовых рынков, повысить инвестиционную привлекательность, диверсифицировать источники финансирования в международных масштабах. В первую очередь это касается стран с развивающимися рынками, внутренние источники инвестиций которых ограничены и сдерживают расширенное воспроизводство экономики.

6. Одним из последствий финансовой глобализации стало снижение в середине 90-х гт. XX в. удельного веса заемщиков с наивысшим уровнем кредитного рейтинга на международном рынке ссудных капиталов, что облегчило выход на рынок внешних заимствований компаниям из стран с формирующимися рынками. Росту привлекательности заемщиков из стран с формирующимися рынками для инвесторов из индустриальных стран в значительной степени способствовали следующие изменения в этих странах: либерализация правил владения нерезидентами корпоративными и государственными ценными бумагами; ослабление законодательства, регулирующего валютный рынок; проведение структурных реформ, расширивших частный сектор экономики; успех отдельных стран в реструктуризации их долгов коммерческим банкам индустриальных стран. Результатом роста доверия к активам развивающихся стран стало увеличение объема находящихся в обращении еврооблигаций заемщиков из этих стран, для которых международный рынок ссудных капиталов стал доступным и более дешевым источником привлечения капиталов по сравнению с их национальными финансовыми рынками.

7. Исследование способов долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов позволило сформулировать сущность понятия «международное долговое финансирование», под которым понимается привлечение временно свободных денежных средств с помощью долговых инструментов на международном рынке ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства экономики. При этом под долговыми инструментами тут следует понимать международные кредиты и международные долговые ценные бумаги.

Анализ долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов предполагает необходимость разграничения понятия «международное долговое финансирование» в узком и широком смысле. В узком смысле данный термин подразумевает финансирование путем прямого выхода заемщиков на международные рынки капиталов, а именно, иностранное и евровалютное финансирование. В широком смысле, кроме того, сюда следует отнести финансирование путем привлечения нерезидентов на внутренний рынок. На сегодняшний день статистика характеризует операции на международном рынке ссудных капиталов лишь в узком смысле, что затрудняет оценку действительных масштабов международного долгового финансирования.

8. Анализ ситуации на международном рынке ссудных капиталов показывает, что в последние десятилетия идет процесс структурной перестройки рынка международного долгового финансирования за счет снижения доли банковских займов и увеличения доли эмиссии ценных бумаг средне- и долгосрочного характера в общем объеме иностранных заимствований. Причина этого процесса лежит в развитии информационных технологий и значительном снижении трансакционных издержек на финансовых рынках. В результате, большинство компаний привлекают средства на фондовых рынках на более благоприятных условиях, а банки стали развивать инвестиционное направление и проводят реструктуризацию бизнеса.

9. Обращающиеся на международном рынке ссудных капиталов ценные бумаги являются привлекательной альтернативой традиционным источникам заимствования, доступным на внутреннем рынке, позволяя заемщикам диверсифицировать источники финансирования. Предпочтение еврооблигаций в качестве инструментов долгового финансирования объясняется такими признаками еврооблигационного рынка, как: низкий уровень стоимости заимствования, широкий база инвесторов, ликвидный вторичный рынок, более низкий уровень регулирования, гибкость и разнообразие применяемых инструментов, отсутствие ограничений по объемам заимствования. На рынке еврооблигаций можно найти деньги под самый дорогой проект на срок более трех лет, что позволяет привлекать долгосрочные инвестиции в реальный сектор.

10. Стоимость выпуска еврооблигаций, помимо общих параметров займа и расходов, связанных с эмиссией и размещением, зависит от группы факторов как микроэкономического характера, связанных непосредственно с качеством заемщика, так и макроэкономического, характеризующих состояние мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах и экономики страны-эмитента. К первой группе факторов относятся кредитный рейтинг заемщика, его репутация на рынке, отраслевая принадлежность, показатели деятельности (объемы производства, показатели прибыли и др.). Ко второй группе факторов следует отнести, прежде всего, уровень процентных ставок на мировом рынке, уровень инфляции как в стране-эмитента, так и в стране валюты займа, другие макроэкономические показатели страны-эмитента (кредитный рейтинг, состояние платежного баланса, величина золотовалютных резервов, политическая обстановка и др.).

11. Заимствования на международном рынке долговых ценных бумаг широко используются правительствами стран с развивающимися рынками. Для стран, которые постоянно испытывают бюджетный дефицит, выручка от размещения еврооблигаций рассматривается как источник покрытия части текущих и непредвиденных бюджетных расходов, а также как инструмент замещения старых облигаций для реструктурирования задолженности. Все больше стран с развивающимися рынками рассматривают заимствования на международном рынке как часть их глобальной стратегии по привлечению иностранного капитала в национальную экономику.

12. Несмотря на то, что большая часть заимствований на международном рынке ссудных капиталов приходится на эмиссию ценных бумаг, рынок международных синдицированных кредитов по-прежнему остается привлекательным инструментом долгового финансирования, что объясняется следующими его особенностями: гибкие схемы кредитования, позволяющие учитывать интересы кредитора и заемщика; высокий уровень квалификации инвесторов; необязательность наличия кредитного рейтинга; оперативная процедура оформления; низкие первоначальные затраты и другие. Эта форма долгового финансирования хорошо подходит для заемщиков, не имеющих большого опыта работы на международных рынках, позволяя им создать кредитную историю на международном рынке и в дальнейшем рассчитывать на более благоприятные условия заимствования и доступ к другим инструментам международного долгового финансирования.

13. Широкое распространение на международном рынке ссудных капиталов получили программы долгового финансирования, которые предполагают многократный выход эмитента на рынок со своими ценными бумагами и гибкие, динамичные формы реализации стратегии регулярных заимствований. Программы эмиссии долговых обязательств используются предприятиями с целью финансирования своих инвестиционных проектов, оборотного капитала, поддержания платежеспособности и ликвидности, диверсификации источников финансирования. Среди различных форм программ эмиссий долговых обязательств наиболее привлекательными являются программы выпуска среднесрочных облигаций (EMTN), которые сегодня составляют основную часть рынка еврооблигаций.

14. Недостаток внутреннего капиталообразования, низкий уровень развития и эффективности национального финансового рынка и внутренних механизмов, обеспечивающих перераспределение финансовых ресурсов между отраслями экономики в интересах её стабильного и расширенного воспроизводства, являются основными причинами заимствований российских компаний на международном рынке ссудных капиталов. Зарубежные займы способны временно заполнить разрыв между потребностями российских компаний в инвестиционных ресурсах и объемом средств, которые они могут привлечь на внутреннем рынке. По своим параметрам иностранные займы несопоставимы с тем, что может предложить внутренний финансовый рынок (по ставкам, срокам, размерам эмиссий). Кроме того, выход на международный рынок ссудных капиталов сопровождается повышением прозрачности российских компаний, переносом западных стандартов раскрытия информации об эмитентах на российский рынок. Тем самым приток иностранных заемных средств стимулирует «взросление» отечественного финансового сектора, приобретение им черт более развитых систем. Это может способствовать, помимо прочих факторов, устранению барьеров, стоящих на пути трансформации национальных сбережений в инвестиции. Конкуренция российских и иностранных банков за качественных заемщиков будет стимулировать процессы концентрации ресурсов в банковском секторе, что позволит увеличить роль финансовых институтов в финансировании потребностей реального сектора экономики.

15. Изменение цен на российские международные долговые обязательства находится в зависимости от цен на еврооблигации стран с формирующимися рынками, т.е. имеет место контагиозный эффект, действие которого усиливается относительно небольшим объемом российских международных облигаций, обращающихся на международном рынке. В результате повышения кредитоспособности России благодаря росту экспортных поступлений в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на сырьевые ресурсы, макроэкономической и политической стабильности сформировались условия для более выгодного размещения долговых обязательств на международных рынках, происходит сужение спрэда между российскими еврооблигациями и американскими безрисковыми долговыми инструментами. Тем самым возросло значение такого фактора, как собственно макроэкономические параметры России при определении ценовой динамики международных долговых обязательств российских заемщиков.

16. Особенностью выхода российских заемщиков на международный рынок ссудных капиталов является ограниченный круг применяемых долговых инструментов (синдицированные кредиты и обыкновенные еврооблигации), хотя наблюдается их постепенная диверсификация. Так, в последние годы широкое распространение получили еврокредитные ноты (Credit Linked notes - CLN). Небольшой пороговый объем выпуска, более низкие стандарты раскрытия информации и достаточно быстрые сроки подготовки выпуска делают CLN предпочтительными для компаний «второго эшелона», которые не имеют кредитной истории на внешнем рынке. Такой «упрощенный» вариант дебюта на мировом рынке капитала позволяет определить реальный интерес институциональных инвесторов к заемщику.

Пока не получили широкого распространения среди российских заемщиков программы выпуска долговых обязательств (среднесрочные ноты - EMTN и еврокоммерческие бумаги - ЕСР), привлекательность которых оценил лишь узкий круг участников. Данная форма долговых инструментов предлагает гибкие формы регулярных заимствований, позволяя заемщикам экономить время и расходы, и подходит для компаний всех секторов экономики. Особый интерес представляют секьюритизированные еврооблигации, которые также не получили распространения в России. Основное преимущество данной формы заимствований - возможность уменьшения стоимости займа благодаря предложению надежного механизма кредитной защиты в виде базового актива. В условиях роста процентных ставок на международном рынке секьюритизация активов будет являться одним из основных способов снижения стоимости заимствований.

В целях содействия развитию процессов секьюритизации активов и, соответственно, привлечению долгосрочных финансовых ресурсов российскими заемщиками, российское законодательство нуждается в значительном совершенствовании. К основным направлениям совершенствования в этой сфере следует отнести: расширение перечня видов активов, которые могут быть использованы для целей секьюритизации; расширение круга прав требований, которые могут быть использованы для целей секьюритизации; введение законодательных ограничений на возможность признания уступки прав требования недействительной; уточнение законодательства о ценных бумагах в части специфики ценных бумаг, обеспеченных активами; определение требований к эмитентам ценных бумаг, выпускаемых при секъюритизации и другие.

Определенный интерес для российских коммерческих структур представляют конвертируемые еврооблигации, которые, с одной стороны, являются более дешевым источником финансирования, чем обычные/ прямые облигации, а с другой стороны, являются способом «форвардной» эмиссии акций при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Выпуская конвертируемые еврооблигации, эмитент, таким образом, может отсрочить разводнение уставного капитала в данный момент и/или отсрочить эмиссию акций, которые могут быть распроданы по цене ниже ожидаемой ввиду недооценки компании, имеющей в будущем перспективы роста. Конвертируемые еврооблигации — идеальный инструмент для расширения инвесторской базы за пределами национального рынка.

17. Выходя на рынок еврооблигаций, российские заемщики, как правило, используют схему эмиссии от имени дочерней компании, зарегистрированной в офшорных зонах, что дает возможность экономить на уплате налогов и избежать процедуру регистрации ценных бумаг в официальных органах и получения разрешения на допуск эмиссионных ценных бумаг к обращению на мировом финансовом рынке. В последние три года наблюдается активное использование российскими заемщиками схемы эмиссии еврооблигаций, где заемщик сам выступает в качестве эмитента («схема прямой эмиссии»). Хотя данная схема влечет множество бюрократических процедур, её основным преимуществом является формирование эмитентом собственного международного имиджа и возможность последующего расширения и удешевления заимствований на рынке. Применение такой схемы размещения еврооблигаций создало условия для выхода на международный рынок ссудных капиталов компаний «второго» и «третьего» эшелонов.

18. На сегодняшний день российские заемщики на международном рынке ссудных капиталов в основном представлены компаниями, ориентированными на экспорт, банками, компаниями с устойчивым внутренним спросом на их товары и услуги (предприятия связи и электроэнергетики). По мере укрепления рубля и стабилизации макроэкономической ситуации в стране, постепенно появляется интерес иностранных кредиторов к компаниям других секторов экономики, ориентированных на внутренний рынок, в частности, пищевой промышленности, розничной торговли и других. Важным фактором дальнейшего успеха все большего количества российских компаний в привлечении ресурсов с международного рынка ссудных капиталов в условиях нарастающей конкуренции за средства иностранных инвесторов со стороны заемщиков из стран с формирующимися рынками будет готовность привести уровень и качество раскрываемой информации, системы корпоративного управления в соответствие с требованиями международной практики. В то же время выполнение данного условия неотъемлемо от формирования соответствующего инвестиционного климата в стране, в котором преимущество будут иметь именно компании, придерживающиеся рациональных деловых норм и стандартов корпоративного управления.

19. Изучение опыта заимствований российских компаний на международном рынке ссудных капиталов показывает, что основными предпосылками выхода на международный рынок ссудных капиталов должны быть, прежде всего: (а) наличие четкой организационной структуры (прозрачной корпоративной структуры, ясной структуры принятия управленческих решений, ясной структуры организации бизнеса); (б) раскрытие информации (идентификация конечных собственников, отчетность по международным стандартам за 2-3 года); (в) сильный менеджмент, четкая стратегия развития и бизнес план.

20. Иностранными кредиторами приветствуется наличие у потенциальных заемщиков положительной кредитной истории на внутреннем рынке. С учетом различной степени доступности долговых инструментов заимствования на международном рынке ссудных капиталов для потенциальных заемщиков, последовательность выхода российских коммерческих структур на международный рынок ссудных капиталов должна выглядеть следующим образом: первый шаг - банковский кредит от российского банка, следующий рублевый заем, затем - краткосрочные кредиты от иностранных банков, далее -синдицированные кредиты с участием иностранных банков, затем - кредитные ноты и последний шаг - еврооблигации.

21. Если хозяйствующий субъект принял решение привлечь заемные ресурсы на международном рынке, важно правильно выбрать подходящий долговой инструмент. Для решения данной проблемы российским заемщикам рекомендуется проанализировать три группы факторов: рыночные, структурные и макроэкономические. Первые две группы факторов предполагают сравнительный анализ долговых инструментов по таким параметрам, как: база инвесторов, емкость рынка, сроки погашения и ценовые параметры (рыночные факторы), схема размещения эмиссии (прямая, от имени дочерней компании, иностранной компанией), издержки, обязательства, сроки подготовки. К числу основных макроэкономических параметров, влияющих на выбор долговых инструментов, следует отнести анализ темпов инфляции, изменения валютного курса и базовых процентных ставок.

22. Интенсивное привлечение средств российскими банками и корпорациями за последние три года привело к тому, что совокупный внешний долг страны, начавший было снижаться в результате фактического отказа государства от новых заимствований и постепенного погашения государственного внешнего долга, с 2002 г. вновь начал расти. Как свидетельствует опыт развивающихся стран, накопление корпоративного внешнего долга несет угрозу макроэкономической стабильности и ухудшения суверенного кредитного рейтинга. Однако, как показывает оценка показателей внешнего долга России в целом и корпоративного внешнего долга в частности, а также оценка индивидуальных показателей задолженности крупнейших российских компаний, текущий размер корпоративного внешнего долга пока не несет рисков. В целом макроэкономическая база и политические условия для дальнейшего наращивания внешних заимствований в корпоративном секторе благоприятны.

Тем не менее, интенсивный рост корпоративной внешней задолженности с учетом наибольшей активности государственных компаний в привлечении внешних займов обусловливает необходимость формирования единой комплексной системы управления государственным внешним долгом, включающей, в том числе, систему мониторинга за внешними заимствованиями государственных компаний и банков. По мере уменьшения в обращении еврооблигаций государства с учетом консервативной политики внешних заимствований, именно еврооблигации государственных компаний будут являться ориентиром доходности для инвесторов. Следовательно, потенциальные проблемы «эталонных» заемщиков могут в дальнейшем сказываться на динамике спроса и ценообразования по всем российским внешним займам. В этой связи представляется необходимым повышение ответственности представителей государства в советах директоров государственных компаний за целесообразность принимаемых решений по привлечению внешних. Следует также возложить на них большую ответственность за контроль над принятием и соблюдением рациональных деловых норм и стандартов корпоративных управления в этих компаниях, особенно с учетом того возрастающего влияния, которое эти предприятия оказывают на российскую экономику.

23. Быстрому накоплению корпоративного внешнего долга должна быть противопоставлена программа привлечения прямых иностранных инвестиций (ПИИ). В пользу необходимости будущей переориентации на ПИИ свидетельствуют ряд факторов, а именно: рост процентных ставок на внешних рынках, повышающих стоимость заимствований; рост цены обслуживания внешних займов и чистых выплат инвестиционных доходов корпоративным сектором ввиду роста их внешних заимствований. В сочетании со снижением сальдо торгового баланса ввиду интенсивного роста импорта и стабилизации экспорта в связи с ожидаемым уменьшением нефтяных цен, эти факторы приведут к снижению прироста валютных резервов и возникновению предпосылок для нарушения экономической стабильности. Однако на сегодняшний день темпы прироста ПИИ недостаточны для того, чтобы заместить внешнее долговое финансирование компаний. Увеличение притока ПИИ будет в значительной степени определяться уровнями политических рисков, успехом структурных реформ, в том числе в правоприменительной и судебной практике, что потребует значительного времени. Поэтому следует ожидать, что, по крайней мере, в среднесрочной перспективе интенсивность долгового финансирования российских коммерческих структур в целях расширенного воспроизводства сохранится.