Связанные кредитные ноты как инструмент привлечения международного финансирования российскими компаниями и банками тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Связанные кредитные ноты как инструмент привлечения международного финансирования российскими компаниями и банками"

На правах рукописи

Малая Евгения Сергеевна

СВЯЗАННЫЕ КРЕДИТНЫЕ НОТЫ КАК ИНСТРУМЕНТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ И БАНКАМИ

Специальность 08.00.14 Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

15 ЯНЗ 2015

Москва - 2014

005557099

005557099

Работа выполнена на кафедре мировой экономики экономического факультета ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова».

Научный руководитель Ляменков Андрей Константинович

кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры мировой экономики экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова

Официальные оппоненты: Ярыгина Ирина Зотовна

доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры «Мировая экономика и международные финансовые отношения» ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Левыкии Владимир Дмитриевич

кандидат экономических наук, начальник Управления разработки и мониторинга реализации стратегии ОАО Банк ВТБ

Ведущая организация ФГАОУ ВПО «Национальный

исследовательский университет «Высшая школа экономики» (НИУ ВШЭ)

Защита диссертации состоится 26 февраля 2015 г. в 15.40 на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 при Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова по адресу 119991, г. Москва, ГСП-1, Ленинские горы, д.1, строение 46, экономический факультет, аудитория № 429.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке МГУ имени М.В. Ломоносова.

Объявление о защите диссертации и автореферат диссертации размещены на официальном сайте Высшей аттестационной комиссии при Министерстве образования и науки Российской Федерации по адресу: http://vak.ed.gov.ru и на официальном сайте экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова www.econ.msu.ru.

Автореферат разослан 26 декабря 2014 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Пенкина C.B.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современной мировой экономике, на каких бы этапах социально-экономического развития не находились страны и регионы, вопрос привлечения финансовых ресурсов по-прежнему остается актуальным. Банки и компании финансируют собственную деятельность не только за счет внутренних источников и ресурсов национальных финансовых рынков, но и становятся активными участниками международного финансирования, основной сферой привлечения которого на сегодняшний день является евровалютный рынок ссудного капитала.

Под воздействием текущих процессов глобализации финансовых рынков их участники приобретают не только возможность расширить сферу собственной деятельности, потенциальную клиентскую базу, но также и шансы освоения и использования финансовых инноваций, наиболее адаптированных к современным экономическим реалиям.

С учетом глобальных финансовых дисбалансов, экономических кризисов и растущей волатильности мировой экономики в целом структура и механизм функционирования новых финансовых инструментов становятся усложненными и многогранными, вследствие чего возрастают как риски, так и потенциальная эффективность их использования. В течение последнего десятилетия в число таких финансовых новшеств для российской экономики вошли связанные кредитные ноты - CLN (credit linked notes), для которых одной из сфер применения является долговое международное финансирование отечественных банков и компаний на евровалютном рынке ссудного капитала.

В условиях благоприятной конъюнктуры мировой экономики и, тем более, в кризисных условиях не все российские компании и банки имеют легкий доступ к международному рынку заимствований в силу того, что не обладают длительной кредитной историей, достаточным объемом размещений ценных бумаг, не обеспечивают необходимую полноту раскрытия информации, а также часто не имеют практики использования высоколиквидных финансовых инструментов. В такой ситуации именно выпуск связанных кредитных нот может стать для отечественных заемщиков первым шагом на пути к международным финансовым рынкам, формированию на них кредитной истории, а также последующей организации выпусков долговых ценных бумаг на евровалютном рынке ссудного капитала с участием зарубежных и отечественных агентов по размещению, кредиторов и инвесторов.

Отечественные банки и компании, остро нуждающиеся в привлечении финансовых ресурсов, при участии в сделках с CLN могут обрести возможность привлекать ранее недоступные денежные средства, взаимодействуя с известными зарубежными контрагентами, получить ценный опыт структурирования долговых обязательств и управления кредитными и рыночными рисками. Кроме того, как национальные, так и иностранные инвесторы, доступ для которых к рынку деривативов был ранее

закрыт по причине различных функциональных или же правовых ограничений, участвуя в сделках с СЬИ, также могут значительно расширить сферу своей деятельности.

В качестве участников сделок с использованием связанных кредитных нот на евровалютном рынке ссудного капитала, как правило, привлекаются высококвалифицированные, с высокими кредитными рейтингами и благоприятной репутацией контрагенты, сотрудничество с которыми для отечественных экономических субъектов будет способствовать изучению ими не только зарубежной практики в сфере привлечения необходимого финансирования, но и функционирования мирового рынка капитала в целом, а также обретению расширенных возможностей в рамках собственной экономической деятельности, которые на сегодняшний день бывают доступны лишь ограниченному числу участников финансовых рынков.

Таким образом, изучение особенностей функционирования и специфики связанных кредитных нот как финансового инструмента мировых рынков, многообразия структурированных сделок с ними, а также практического опыта, сферы, масштабов и результатов их использования для привлечения международного финансирования отечественными компаниями и банками представляется актуальным в контексте современных тенденций развития мировой экономики.

Цель исследования — с учетом мировой практики привлечения долгового финансирования на международных финансовых рынках выявить и проанализировать роль, механизм функционирования связанных кредитных нот, а также специфику их использования российскими экономическими субъектами в системе международного кредитования и заимствования.

Реализация поставленной цели предполагает решение следующих задач:

1. охарактеризовать позиции связанных кредитных нот в контексте современных тенденций развития финансовых рынков и в системе основных инструментов привлечения долгового международного финансирования;

2. систематизировать существующие определения и классификации связанных кредитных нот;

3. выявить механизм функционирования и границы использования связанных кредитных нот в современной мировой экономике;

4. проанализировать тенденции использования связанных кредитных нот российскими компаниями и банками;

5. раскрыть отечественную специфику организации выпусков и правового регулирования связанных кредитных нот.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются связанные кредитные ноты как инструмент современных финансовых рынков. Предметом исследования выступают характерные черты, особенности и тенденции привлечения международного долгового финансирования российскими компаниями и банками с использованием связанных кредитных нот.

Теоретическая и методологическая основа исследования. В основу диссертации легли научные труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области мировой экономики, мирового и евровалютного рынка ссудного капитала, секьюритизации кредитных отношений, привлечения финансовых ресурсов с международных финансовых рынков.

Автор опирался на теоретические и методологические подходы к оценке процесса глобализации, особенностей развития мировой экономики и интеграции финансовых рынков, разработанные учеными экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова: Е.Ф. Авдокушиным, Е.А. Касаткиной, В.П. Клавдиенко, В.П. Колесовым, М.В. Кулаковым, M.JI. Лучко, А.К. Ляменковым, Е.К. Мазуровой, М.Н. Осьмовой, Г.Г. Чибриковым и другими преподавателями и научными сотрудниками факультета.

Теоретическую основу исследования составляют также труды зарубежных экономистов П. Али (Paul U. Ali), А.Н. Бомфима (Antulio N. Bomfim), С. Даса (Satyajit Das), Г.А. Дэвиса (Henry A. Davis), Ж.Ж.д.В. Роббе (Jan Job de Vries Robbe), Дж.М. Таваколи (Janet M. Tavakoli), Ф.Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi), M. Чоудри (Moorad Choudhry). В их работах раскрываются суть и механизм современных процессов секьюритизации активов и кредитных отношений, рассматриваются различные варианты и схемы использования связанных кредитных нот экономическими субъектами на зарубежных финансовых рынках. Изучением разнообразных видов секьюритизации занимаются П. Али, С. Дас, Ж.Ж.д.В. Роббе, М. Чоудри, анализом финансовых структур с использованием связанных кредитных нот - А.Н. Бомфим, С. Дас, Г.А. Дэвис, Дж.М. Таваколи, Ф.Дж. Фабоцци, М. Чоудри.

Научно-практической базой при изучении основных принципов функционирования и инструментария мирового и евровалютного рынка ссудного капитала, а также процессов международного долгового финансирования послужили монографии и научные статьи авторитетных отечественных ученых-экономистов A.C. Булатова, Е.Ф. Жукова, H.H. Ливенцева, Б.Б. Рубцова, А. Саркисянца, Л.Н. Федякиной, И.З. Ярыгиной.

Источниками информации об использовании связанных кредитных нот российскими заемщиками в целях привлечения финансирования являются публикации Д. Афонина, М.Я. Букирь, Г. Васильева, Д. Гаевского, С. Кашина, С. Орловского, Н. Рыбакова, А. Школина.

В процессе работы над диссертацией автором использовались позитивный и нормативный подходы к экономическим знаниям, методы дедукции и индукции, изучение причинно-следственных связей, анализ и синтез, экспертные оценки. Количественный анализ проведен на основе экономико-статистических и математических методов.

Статистическая и фактологическая база исследования. В процессе исследования использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, ЕС, США, а также рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, Банка Международных Расчетов (БМР),

Международного Валютного Фонда (МВФ), Международной финансовой корпорации (МФК).

Статистические данные получены из ежегодных докладов МВФ о мировой финансовой стабильности и перспективах развития мировой экономики, квартальных отчетов БМР, ежегодных отчетов депозитарно-клиринговой системы Euroclear, аналитических бюллетеней информационного агентства Bloomberg Finance L.P., базы данных официального сайта финансового информационного агентства «Сбондс.ру».

Широко использовались материалы Ассоциации российских банков, Ассоциации участников международного рынка капиталов (International Capital Market Association - ICMA), Международной ассоциации свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association - ISDA), Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании (Financial Service Authority — FSA). Фактические данные по сделкам и другим аспектам международного финансирования получены из публикаций в российской деловой периодической печати, с сайтов новостных интернет-агентств, а также с сайтов отечественных экономических субъектов и зарубежных участников международных финансовых рынков.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:

1. По итогам рассмотрения связанных кредитных нот в системе основных инструментов долгового международного финансирования выявлены их характерные черты и особенности использования в контексте современных тенденций развития мирового финансового рынка: многогранность трактовок данного инструмента - связанные кредитные ноты могут считаться долговой ценной бумагой, кредитным деривативом и синтетическим структурированным финансовым инструментом; наибольшее распространение в качестве инструмента секьюритизационных сделок, осуществляемых банками западноевропейских стран и США; выгодность выпуска связанных кредитных нот посредством схемы с участием компании специального назначения, реализация которой может способствовать снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов; более доступные для заемщиков условия выхода на международные рынки капитала в сравнении с эмиссией еврооблигаций и организацией синдицированных еврокредитов благодаря небольшим срокам формирования эмиссии, низкому пороговому объему выпуска, невысоким суммарным затратам на сопровождение сделок и более лояльным требованиям к раскрытию информации.

2. На основе анализа существующих видов, структур и механизмов использования связанных кредитных нот выявлены критерии их классификации, включающие функциональную и целевую направленность связанных кредитных нот, деривативные составляющие, финансовые параметры и количество контрагентов сделок; благодаря детализации схем использования связанных кредитных нот в деятельности Lehman Brothers Holdings Inc. раскрыта сложная финансовая природа данного инструмента,

сопряженная со значительными рисками и способная вызывать серьезные убытки; уточнены схемы и обоснована целесообразность применения связанных кредитных нот в практике участников финансовых рынков, на основании этого доказано, что использование связанных кредитных нот может быть полезно не только для решения задач в области привлечения международного финансирования, но и при осуществлении политики гибкого управления рисками, активами и долговыми обязательствами отечественных экономических субъектов.

3. Благодаря анализу тенденций и динамики рынка связанных кредитных нот российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. определены специфические особенности эмиссии указанных финансовых инструментов, осуществляемой в интересах отечественных экономических субъектов: лидерство России среди стран СНГ по объему выпусков данного финансового инструмента, основной валютой организации которых явился доллар (США); принадлежность максимальной доли успешных выпусков сектору банков и финансовых институтов, активно участвующих в операциях на международных финансовых рынках; концентрация наибольшего числа дефолтных эмиссий в секторах строительства, девелопмента и торговли главным образом в силу неэффективности функционирования многих предприятий данных отраслей; выгодность использования связанных кредитных нот в кризисной экономике с учетом возможности осуществления сделок частного характера, ориентированных на узкий круг инвесторов, и низкой ликвидности рынка данного финансового инструмента.

4. Учитывая выявленные несовершенства функционирования рынка связанных кредитных нот российских заемщиков, проявляющиеся в отсутствии отечественного законодательного регулирования и сложности осуществления их справедливой рыночной оценки, предложены общие рекомендации по реформированию политики национального регулирования рынка связанных кредитных нот, касающиеся уточнения понятийного аппарата, перечня легитимных сделок с учетом прав и обязанностей их участников, схем эмиссий, норм и степени раскрытия информации; разработана математическая модель оценки справедливой стоимости данного финансового инструмента, которая позволила произвести расчет этого параметра эмиссий связанных кредитных нот российских заемщиков за период с 2002 по 2010 гг. с учетом как успешного, так и неблагоприятного исхода сделок.

Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования ее основных положений и выводов органами государственного управления Российской Федерации и Банком России в области разработки концепций и оценки схем использования финансовых инноваций, регулирования трансграничных потоков капитала и формирования стратегии эффективного развития отечественного финансового рынка. Анализ механизма функционирования и потенциальных возможностей связанных кредитных нот может быть полезен российским компаниям и банкам, осуществляющим в рамках своей деятельности проекты

привлечения финансирования и планирующим выход на международные финансовые рынки.

Материалы диссертации могут быть использованы при чтении курсов «Внешнеэкономическая деятельность российских компаний на мировых рынках», «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения», «Международные финансовые рынки», «Мировая экономика», «Внешняя задолженность России» в вузах экономического профиля.

Апробация диссертации проведена на кафедре мировой экономики экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова.

Основные научные положения диссертации опубликованы в 6 статьях общим объемом 3,46 п. л., в том числе в 4-х статьях в журналах из перечня рецензируемых научных изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней доктора и кандидата наук.

Структура работы определяется целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, включающего 186 источников на русском и английском языках, и семи приложений. В диссертации содержится 40 таблиц и 41 рисунок.

Введение

Глава 1. Связанные кредитные ноты в системе инструментов долгового международного финансирования

1.1 Базовые характеристики и назначение связанных кредитных нот

1.1.1 История возникновения и использования связанных кредитных нот на международных финансовых рынках

1.1.2 Связанные кредитные ноты в операциях секьюригизации активов

1.2 Содержание, масштабы и структура международного финансирования

1.2.1 Формы привлечения международного финансирования

1.2.2 История возникновения и развития мирового и евровалютного рынка ссудного капитала

1.3 Основные инструменты привлечения международного финансирования на евровалютном рынке ссудного капитала

1.3.1 Банковские синдицированные еврокредиты

1.3.2 Международные долговые ценные бумаги 1.3.2.1 Связанные кредитные ноты

1.4 Сравнительная характеристика связанных кредитных нот, банковских синдицированных еврокредитов и еврооблигаций как инструментов привлечения международных финансовых ресурсов

Глава 2. Виды и использование связанных кредитных нот в современной мировой экономике

2.1 Классификация связанных кредитных нот

2.2 Выпуск связанных кредитных нот на международных финансовых рынках

2.3 Связанные кредитные ноты в деятельности Lehman Brothers Holdings Inc.

2.4 Система организации торговли и расчетов по связанным кредитным

нотам на евровалютном рынке ссудного капитала Глава 3. Российская специфика использования связанных кредитных

нот в операциях привлечения международного финансирования

3.1 Основные тенденции рынка связанных кредитных нот, используемых российскими компаниями и банками для привлечения международного финансирования

3.2 Организация выпусков связанных кредитных нот российских заемщиков

3.3 Модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот

3.4 Правовое регулирование связанных кредитных нот в Российской Федерации

Заключение

Библиография

Приложения

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с поставленными целью и задачами в диссертации исследованы следующие группы вопросов.

Определены позиции связанных кредитных нот в контексте современных тенденций развития финансовых рынков и в системе основных инструментов долгового международного финансирования.

Связанные кредитные ноты или CLN (credit linked notes) являются относительно новым финансовым инструментом долгового международного финансирования, завоевавшим за последнее десятилетие популярность среди участников финансовых рынков.

Существующие в современной мировой экономике определения связанных кредитных нот позволяют выделить три основных подхода к трактовке CLN, в основе которых лежит критерий структурных элементов данного финансового инструмента.

В рамках первого подхода связанные кредитные ноты понимаются как традиционные долговые ценные бумаги, обладающие номиналом и потоком платежей в виде купонного дохода, выплаты по которым зависят от определенного кредитного события в отношении долговых обязательств одной или нескольких компаний. Долговые обязательства компаний, на основе которых формируются CLN, а также непосредственно сами компании, называются связанными. Выпускаются ноты с возможностью их покупки-продажи на открытом рынке.

Согласно второму подходу связанные кредитные ноты считаются «обеспеченным» кредитным деривативом — финансовым инструментом с процентным доходом и встроенным деривативным контрактом, как правило, в виде кредитного дефолтного свопа. Выпускаются главным образом в целях управления и торговли кредитным риском. Предполагают возможность передачи эмитентом — полностью или частично — кредитного риска инвесторам. Инвесторы, приобретая CLN, предоставляют эмитенту кредитную защиту - «обеспечивают» или финансируют кредитный риск по

долговым обязательствам связанных компаний в обмен на повышенный купонный доход.

Третий подход в определении СЬЫ, которого придерживается и автор диссертационного исследования, предполагает объединение содержания предыдущих двух подходов и предлагает трактовать связанные кредитные ноты как гибрид долговых обязательств и производных финансовых инструментов - синтетический структурированный продукт рынка капитала. Инвесторы, принимая на себя кредитный риск при покупке СЬИ, опосредованно становятся владельцами требований к связанным компаниям — приобретают их долговые обязательства не напрямую, а синтетически. Структура сделки может предполагать наличие не только кредитного дефолтного свопа, но и свопа на совокупный доход, опциона или форварда на кредитный спрэд, а также процесса переупаковки - формирования на основе обязательств связанных компаний, существующих в форме долговых ценных бумаг, связанных кредитных нот с более привлекательными и доступными инвестиционными параметрами.

Связанные кредитные ноты активно используются банками и компаниями в схемах привлечения финансирования на евровалютном рынке ссудного капитала наряду с практикой организации банковских синдицированных еврокредитов и еврооблигационных займов. Евровалютное финансирование является одной из форм долгового международного финансирования и привлекается на зарубежных рынках в евровалюте. Евровалютный рынок ссудного капитала представляет собой рынок, на котором кредитно-депозитные институты и другие экономические субъекты осуществляют депозитно-ссудные операции, инвестирование и привлечение финансовых средств в евровалютах. Евровалюты не являются наличными деньгами в физическом смысле (банкнотами и монетами) и представляют собой срочные евродепозиты, а также вложения в евродепозитные сертификаты, размещенные в кредитных организациях за пределами страны эмиссии валюты. Евровалютный рынок ссудного капитала является одной из составляющих мирового рынка ссудного капитала, который по определению включает в себя национальные и международные кредитные и заемные операции экономических субъектов. Вследствие либерализации национальных финансовых рынков, развития мирового рынка ссудного капитала, глобализации и процессов финансиализации мировой экономики за последние десятилетия наблюдается значительный рост операций по международному финансированию, увеличиваются масштабы и объемы сделок, совершенствуются финансовые инструменты, вовлекаются в качестве заемщиков и кредиторов в трансграничное движение капитала новые страны и регионы.

Операции с использованием связанных кредитных нот на международных финансовых рынках осуществляются в рамках современной тенденции секьюритизации кредитных отношений, подразумевающей замещение традиционных форм привлечения необходимого финансирования посредством банковского кредита выпуском долговых ценных бумаг. Так, по

данным Банка Международных Расчетов и Международного Валютного Фонда, чистый выпуск международных долговых ценных бумаг в 2007 г. достиг своего исторического максимума в 2983,1 млрд долл. (США), превысив при этом в 1,1 раза общемировой объем объявленных международных банковских синдицированных кредитов, который составил 2770 млрд долл. (США) с лидирующей долей заемщиков развитых стран в 81,46%. Наибольшую долю в 82,01% чистого выпуска на рынке международных долговых ценных бумаг занимали финансовые институты развитых стран, тогда как на данную категорию заемщиков стран с формирующимся рынком и оффшорных центров приходилось 3,81% и 0,06% объемов выпуска. Чистый выпуск международных долговых ценных бумаг нефинансовых корпораций составлял 9,37% общего объема с долями, приходящимися на развитые страны, страны с формирующимся рынком и оффшорные центры, в 8,14%, 1,12% и 0,11% соответственно.'

Под влиянием современного мирового финансового кризиса и его негативных последствий для экономики в целом международные финансовые операции претерпели значительные сокращения. В 2012 г. общемировой объем объявленных международных банковских синдицированных кредитов составил 1840,5 млрд долл. (США), 82,9% которых приходилось на заемщиков из развитых стран. Чистый выпуск международных долговых ценных бумаг в 2012 г. снизился до 700,5 млрд долл. (США), 55,05% которых приходилось на заемщиков из стран с формирующимся рынком. Наибольшая доля в 30,45% общего объема чистого выпуска принадлежала нефинансовым корпорациям развитых стран. При этом доля данного сектора в странах с формирующимся рынком и оффшорных центрах составляла 10,51% и 0,76% соответственно. Лидерами банковского сектора с долей в 19,84% в общем объеме чистого выпуска являлись заемщики стран с формирующимся рынком, тогда как в развитых странах погашение задолженности по банковским международным долговым ценным бумагам значительно превышало объем новых эмиссий, показатель которых (нетто) составил -321,1 млрд долл. (США). Доля заемщиков сектора небанковских финансовых корпораций развитых стран в общем объеме чистого выпуска составляла 17,64%, тогда как на заемщиков стран с формирующимся рынком и оффшорных центров приходилось 13,12% и 5,61% соответственно.2 Отрицательной динамике чистых выпусков международных долговых ценных бумаг в 2012 г. для заемщиков банковского сектора развитых стран способствовали негативные настроения

1 Рассчитано автором по данным BIS Quarterly Review. Statistical Annex // Bank for Internationa! Settlements. -March, 2009. - P. A86 - A89. Интернет-сайт BMP. Систем, требования: Foxit Reader. URL: hi!n:/.-4vww bis oru'pub] 'atmd(vr qa0903.pdf (дата обращения: 05.08.2009 r.).; IMF Global Financial Stability Report. Statistical Appendix // International Monetary Fund. - October, 2010. - P. 18. Интернет-сайт МВФ. Систем, требования: Foxit Reader. URL: http://wmv.imf.org External'Pubs/FT/GFSR/2010/02/pdt7statappx.pdf (дата обращения: 10.09.2011 г.).

2 Рассчитано автором по данным BIS Quarterly Review. Statistical Annex // Bank for International Settlements. -September, 2013. - P. A110, Al 18 - A122. Интернет-сайт BMP. Систем, требования: Foxit Reader. URL: http:/7\v-u-\v.bis.orginibl/Qtrodt'r gal 309.ndf (дата обращения: 25.11.2013 г.).

и опасения инвесторов по поводу возможного начала новой рецессии в глобальной экономике. Все это происходило на фоне очередной волны мирового финансового кризиса, включающей долговой кризис стран Еврозоны, а также финансовой системы США. Растущие объемы долгов развитых стран, низкие темпы роста экономики и возросшие риски дефолта некоторых европейских государств спровоцировали панические настроения среди инвесторов, потерю доверия к правительствам ведущих экономически развитых стран, вывод средств из рисковых активов и вложения в наиболее безопасные активы, в частности, в золото, цены на которое росли значительными темпами. Государственные облигации ряда европейских стран, находящихся на грани дефолта, входили в портфели многих ведущих банков мира, в связи с чем происходило понижение рейтингов банков развитых стран.

Использование в международных финансовых операциях связанных кредитных нот наибольшее распространение получило в секьюритизационных сделках с участием банков западных стран, в основном, европейских, а также США. Значительная часть рынка CLN обслуживалась банками Германии (DZ Bank AG, Landesbank Baden-Wuerttemberg (LBBW), Deutsche Bank AG, Commerzbank AG), Швейцарии (UBS AG, Bank Vontobel AG, Credit Suisse), Великобритании (Barclays PLC, Standard Chartered PLC, HSBC Bank PLC), США (Bank of America Merrill Lynch, Citi, JP Morgan), Франции (Société Generale SA, BNP Paribas SA). Согласно данным информационного агентства Bloomberg Finance L.P. мировой объем выпусков связанных кредитных нот по итогам 2012 г. составил 43,7 млрд долл. (США).3 Лидирующую позицию по объему выпусков среди эмитентов CLN занимал DZ Bank с долей рынка в 29,1%, за ним следуют LBBW, UBS и Barclays с долями в 7,8%, 7,6% и 5,9% соответственно.4

Лидерство указанных банков в операциях на мировом рынке связанных кредитных нот может быть объяснено тем, что страны их базирования являются ярчайшими представителями двух моделей организации финансовых рынков в мировой экономике - континентальной и англосаксонской, где главенствующую роль играли, соответственно, банки, банковское посредничество и активно развивался фондовый рынок. На сегодняшний день в условиях глобализации мировой экономики, а также интеграции институтов финансовых рынков происходит сближение данных моделей, в том числе благодаря процессам секьюритизации банковских активов. Во многих странах увеличивается диверсификация функций и операций банковского сектора, включая использование ценных бумаг, а также развиваются фондовые рынки с активным участием банков и других экономических субъектов. Таким образом, основная доля рынка финансовых

3 Structured Notes // Bloomberg Brief. 2013 Year End. - September, 2014. - P. 5. Интернет-сайт информационного портала SlideShare. URL: httD://v\Avw.slideshare.net/fullscreea/bloombergbrief/bloombcrg-stn-supplement/'l 1 (дата обращения: 10.09.2014 г.).

* Structured Notes // Bloomberg Brief. 2012 Review & 2013 Outlook. - January. 2013. - P. 11. Интернет-сайт информационного агентства SlideShare. URL: http://'^v\v.slideshare.net/full.sereen'^loombergbrief/stmctured-notcs-2012-review/l (дата обращения 10.09.2014 г.).

инноваций, в данном случае CLN, принадлежит странам, имеющим наиболее богатый опыт формирования и развития финансовых рынков и их институтов.

По данным 2012 г. с долей в 2,4% мирового объема рынка эмиссий связанных кредитных нот выступал и российский банк ОАО Банк ВТБ, принявший участие в качестве эмитента CLN в сделках на общую сумму в 823,11 млн долл. (США). Совокупный объем выпусков CLN на основе суверенного и корпоративного долга России достиг 2,6 млрд долл. (США), увеличившись лидирующим темпом относительно других стран на 1 млрд долл. (США) в сравнении с 2011 г.5

Двумя наиболее распространенными на мировом рынке схемами привлечения финансирования при помощи выпуска связанных кредитных нот для иностранных и отечественных заемщиков являются эмиссии CLN банковскими институтами, а также компаниями специального назначения -SPV (special purpose vehicles), часто аффилированными с инициатором сделки. В большинстве случаев банки, предоставляющие подобные услуги, обладают высоким кредитным рейтингом, что способствует успешности выпусков CLN с использованием данной схемы. Однако банк-эмитент помимо обслуживания долга по CLN, как правило, имеет значительное количество иных обязательств, что увеличивает вероятность его дефолта и не позволяет получить достаточно высокий кредитный рейтинг для связанных кредитных нот. Согласно зарубежной практике в случае банкротства банка-эмитента инвесторы несут убытки независимо от наступления кредитного события относительно связанных компаний и, таким образом, являются носителями кредитного риска как связанных компаний, на основе долговых обязательств которых формируются CLN, так и банка-эмитента, вследствие чего растет стоимость заемного финансирования. Когда выпуск связанных кредитных нот осуществляет SPV, инвесторы, оставаясь подверженными кредитному риску связанных компаний, не несут кредитный риск эмитента CLN, так как вероятность банкротства SPV достаточно низкая. Компании специального назначения создаются обособленно от задолженности материнской компании или гаранта, вследствие чего банкротство последних не приводит к дефолту SPV. Компании специального назначения ограничиваются в функциях и объемах собственных долговых обязательств определенной сферой деятельности - в данном случае, выпуском и обслуживанием CLN, что делает выплаты по связанным кредитным нотам практически гарантированными. Вследствие указанных факторов SPV и выпущенным ею CLN присваивается кредитный рейтинг, обычно превышающий рейтинг материнской компании или гаранта, а также возможный рейтинг банка-эмитента относительно предыдущей схемы выпуска CLN. В результате сокращается принимаемый на себя инвесторами

! Structured Notes // Bloomberg Brief. 2012 Review & 2013 Outlook. - January, 2013. - P. 6. Интернет-сайт информационного агентства SlideShare. URL: http:/V^v^^^^slidesharL^ncl',fltllscrecn 'Ъ^oorтlbcr^■»Ьricf/strцc^turL'tl-notes-2012-review/l (дата обращения 10.09.2014 г.).

кредитный риск, что способствует снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов при использовании данной схемы выпуска CLN.

Для отечественных заемщиков финансирование при помощи выпуска связанных кредитных нот на евровалютном рынке ссудного капитала является достойной альтернативой банковскому синдицированному еврокредитованию, а также еврооблигационному заимствованию. Низкий пороговый объем выпуска CLN (20-100 млн долл. (США), по еврооблигациям и еврокредитам - 50-1000 млн долл. (США)) позволяет российским компаниям и банкам выходить на международные рынки капитала с меньшими затратами на организацию займа (в среднем 30-300 тыс. долл. (США), по еврооблигациям - 900-1500 тыс. долл. (США), по еврокредитам - зависит от условий займа). С помощью связанных кредитных нот необходимый объем финансирования привлекается в более короткие сроки (1,5-2 мес., по еврооблигациям и еврокредитам - до 1 года), что дает возможность улавливать необходимые колебания рыночной конъюнктуры и извлекать максимально возможную выгоду из сложившихся условий на рынке. Выпуск CLN осуществляется без необходимости значительного раскрытия информации о заемщике, наличия кредитного рейтинга, биржевого листинга, предоставления обеспечения, CLN не обязательно должны быть выпущены на всю сумму кредита, что дает возможность организовывать эмиссии связанных кредитных нот в несколько траншей и, как следствие, осуществлять гибкое управление займами.

Выявлены существующие классификации, механизмы функционирования и границы использования связанных кредитных нот в современной мировой экономике.

В практике российских банков и компаний связанные кредитные ноты чаще всего выпускаются с целью привлечения международного долгового финансирования. Эмиссия CLN зарубежными участниками финансовых рынков также подразумевает привлечение финансовых ресурсов, однако в зарубежной практике использования связанных кредитных нот в первую очередь решается задача управления кредитным риском. Наконец, связанные кредитные ноты применяются и в целях реструктуризации долговых обязательств экономических субъектов, а также для инвесторов они могут выступать в качестве объекта доступных и выгодных вложений капитала.

Анализ существующих на мировых рынках капитала вариаций сделок с использованием CLN позволяет выявить критерии классификации данного финансового инструмента. Согласно критерию функциональной и целевой направленности выделяются структурированные и переупакованные CLN. Структурированные CLN (credit linked structured notes) представляют собой комбинацию кредитного дериватива и долговой ценной бумаги с купонным доходом, выпускаются на сумму долговых обязательств определенного экономического субъекта - связанной компании, успешно применяются в сделках привлечения финансирования, а также в целях управления кредитным и рыночным рисками. В рамках структурированных CLN согласно критерию деривативных составляющих могут быть сформированы

связанные кредитные ноты в комбинации с кредитным дефолтным свопом, свопом на совокупный доход, а также опционом или форвардом на кредитный спрэд.

Выпуск CLN со встроенным кредитным дефолтным свопом (credit default linked notes) позволяет передавать кредитный риск или его часть по долговым обязательствам связанной компании инвесторам. Инвесторы, приобретая CLN, становятся продавцами кредитной защиты, предоставляемой ими на случай наступления кредитного события, под которым чаще всего подразумевается дефолт но долговым обязательствам связанной компании. Итоговые выплаты по нотам будут зависеть от кредитного события в отношении указанных долговых обязательств. Использование кредитного дефолтного свопа в сделках с CLN позволит отечественным банкам и компаниям проводить политику эффективного управления рисками по обслуживаемым кредитам и создавать кредитную защиту или своеобразную страховку по долговым обязательствам.

Связанные кредитные ноты в комбинации со свопом на совокупный доход (total return CLN) предполагают наличие двусторонних обязательств между эмитентом CLN и инвесторами. При использовании в структуре сделки свопа на совокупный доход выплаты по связанным кредитным нотам будут зависеть не только от кредитных событий по долговым обязательствам связанной компании, но и от динамики их рыночной стоимости. При этом банк или компания-эмитент осуществляет платежи в пользу инвесторов на базе доходности долговых обязательств связанной компании, суммы прироста их рыночной стоимости и комиссий по своп-соглашению, а инвесторы - на основе установленной в контракте процентной ставки и величины снижения стоимости связанных долговых обязательств, что позволяет учитывать как положительные, так и негативные изменения рыночной стоимости долговых обязательств связанной компании.

В структуру связанных кредитных нот могут быть встроены форвардный или опционный контракты (credit spread linked notes), позволяющие учитывать кредитный спрэд по долговым обязательствам связанной компании, динамикой которого в подобных случаях будут обусловлены платежи по CLN. Под кредитным спрэдом подразумевается разница между доходностью по таким обязательствам и доходностью безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых, как правило, выступают государственные долговые ценные бумаги. Опционы «пут» и «колл» могут использоваться участниками финансовых рынков в качестве инструмента нейтрализации негативных последствий изменения кредитного спрэда.

Структурированные связанные кредитные ноты позволяют инвесторам дистанционно владеть лежащими в основе сделки долговыми обязательствами, а банку или компании-эмитенту - передавать инвесторам связанные с ними риски, фактически оставляя при этом долговые обязательства на балансе. В результате отечественные банки и компании приобретут возможность эффективного перераспределения кредитных и

рыночных рисков и, как следствие, извлечения дополнительной доходности по используемым в структурированных сделках финансовым инструментам.

Переупакованные связанные кредитные ноты (repackaged CLN) также представляют собой комбинацию долговой ценной бумаги и кредитного дериватива и создаются путем процесса переупаковки, предполагающего покупку компанией специального назначения (repackaged vehicle) долговых ценных бумаг связанной компании с потенциально привлекательными инвестиционными характеристиками, однако в настоящий момент недоступными для инвесторов с точки зрения валюты, налогового режима, степени ликвидности рынка и т.д., и последующее формирование на их основе переупакованных связанных кредитных нот с новыми инвестиционными параметрами. Эмиссия переупакованных CLN позволит переоформлять обязательства отечественных участников финансовых рынков в более привлекательные и доступные с точки зрения инвестиционных вложений финансовые инструменты, а также перепрофилировать связанные с ними риски при помощи деривативных контрактов согласно индивидуальным интересам и требованиям инвесторов.

С позиции количества контрагентов сделки в лице связанных компаний могут быть выделены «единичные» связанные кредитные ноты (single name CLN), когда выплаты по CLN привязаны к кредитному событию по обязательствам одной связанной компании, и «портфельные» связанные кредитные ноты (basket CLN), когда механизм CLN одновременно связан с кредитными событиями по долговым обязательствам нескольких экономических субъектов, что предопределяет усложненную структуру подобных сделок и более гибкий механизм привлечения финансирования и управления рисками.

Согласно критерию финансовых параметров связанные кредитные ноты могут быть классифицированы в зависимости от вида и структуры их купонного дохода и основной суммы долга. Так по «индексированным нотам» (index-linked notes) может выплачиваться повышенный купонный доход как при увеличении, так и при снижении стоимости лежащих в основе сделки долговых обязательств, что позволяет применять к приобретаемым долговым ценным бумагам рыночные стратегии игры на повышение или понижение их стоимости. «Ноты, чувствительные к изменению кредитного риска» (credit-sensitive notes) обеспечивают увеличение купонных выплат в зависимости от степени снижения кредитного рейтинга долговых обязательств, лежащих в основе сделки. CLN с защищенной основной суммой долга (principal protected CLN) позволяют инвесторам приобретать долговые обязательства со 100% гарантией возврата их первоначальных инвестиций к моменту погашения долговых ценных бумаг или при любом неблагоприятном кредитном событии. CLN с увеличенными или уменьшенными купонными выплатами (boosted/reduced coupon notes) могут использоваться компаниями и банками с целью не только учесть предпочтения инвесторов относительно купонных выплат, но и, тем самым,

устанавливать наиболее благоприятную стоимость привлечения финансовых ресурсов на рынке капитала.

Связанные кредитные ноты применяются в операциях секьюритизации активов, подразумевающих переоформление неликвидных долговых обязательств экономических субъектов, к примеру, банковских кредитов и корпоративных займов, в некоторое число траншей долговых ценных бумаг, размещаемых впоследствии среди инвесторов, и выпускаются в рамках данных операций с целью рефинансирования и привлечения необходимых ресурсов на мировых финансовых рынках. CLN как предмет синтетической секьюритизации позволяют управлять ликвидностью долговых обязательств экономических субъектов, диверсифицировать риски, реструктурировать кредитные требования (активы) банков и компаний в более гибкие финансовые инструменты и, в последующем, инвестиции. Приобретая связанные кредитные ноты, инвесторы могут получать доступ к ранее недоступным рынкам долговых ценных бумаг, параметры которых, включающие вероятность получения сравнительно более высокой доходности и индивидуальный характер сделок, могут быть привлекательными с точки зрения инвестиционной составляющей.

На основе анализа практики использования связанных кредитных нот в деятельности Lehman Brothers Inc. установлено, что структура сделок с использованием связанных кредитных нот может носить сложный и запутанный характер. В некоторых выпусках Lehman Brothers выступал не только как организатор сделки, но одновременно являлся связанной компанией, а также контрагентом в своп-соглашениях. Только за 2008 г. Lehman Brothers осуществил продажи структурированных финансовых инструментов на сумму порядка 900 млн долл. (США).6 Деньги инвесторов все чаще вкладывались не только в высокорейтинговые ценные бумаги связанных компаний, но также инвестировались в высоко-рисковые долговые обязательства и сложные структурированные ценные бумаги, в частности CDO (collateralized debt obligations - обеспеченные долговые обязательства) и ABS (asset-backed securities - ценные бумаги, обеспеченные определенным набором активов). Источником риска для инвесторов являлись сложнейшие структурированные сделки, включающие выпуски CLN, основанных на долговых обязательствах связанных компаний, наличие долговых обязательств Lehman Brothers в портфелях CDO и участие Lehman Brothers в качестве контрагента в многочисленных своп-соглашениях. Однако основная часть потерь на зарубежных финансовых рынках произошла вследствие коллапса Lehman Brothers, а не в результате рисков по обязательствам связанных компаний, принятых на себя инвесторами. Вероятность банкротства Lehman Brothers как контрагента по своп-соглашениям не была

6 Issues raised by the Lehmans Minibonds Crisis. Report to the Financial Secretary // Securities and Futures Commission (SFC). - December, 2008. - P. 30 - 31 . Иетернет-сайт Комиссии no цепным бумагам и фьючерсам Гонконга. Систем. требования: Foxit Reader. URL:

lutpv/Avwuvsrc.hkAych'ibcr^ (дата

обращения: 04.12.2013 г.).

включена в список возможных кредитных событий. На момент банкротства Lehman Brothers не наблюдалось ни одного дефолта по долговым обязательствам связанных компаний, лежащим в основе CLN. Тем не менее в некоторых сделках масштаб убытков усугубил низкий уровень ликвидности при попытках реализации CLN на рынке инвесторами, возможная дезинформация, недобросовестная презентация программы CLN на стадии знакомства инвесторов с ними, сокрытие высоких рисков по CDO, а вследствие этого несоответствие рисков, принимаемых на себя инвесторами, и итоговой доходности по связанным кредитным нотам.

На международных финансовых рынках, в том числе и на евровалютном рынке, торговля связанными кредитными нотами, а также урегулирование расчетов по данным финансовым инструментам осуществляются при помощи депозитарно-клиринговых систем Euroclear и Clearstream, механизм функционирования которых основан на принципах эффективности, низких издержек, а также безопасности осуществления сделок. Одной из особенностей CLN является то, что связанные кредитные ноты торгуются только на внебиржевом рынке. На таком рынке почти не действуют национальные нормы регулирования какой-либо определенной страны. Тем не менее он является строго регулируемым правилами организации ICMA, устанавливающей стандарты функционирования рынка евробумаг и являющейся авторитетным поставщиком информации по данному рынку, в том числе и по операциям с использованием связанных кредитных нот, а также других финансовых инструментов.

Раскрыты тенденции использования связанных кредитных нот в практике российских заемщиков, а также отечественная специфика организации выпусков и правового регулирования CLN.

Выпуск связанных кредитных нот является привлекательным способом для первоначального выхода на международные рынки капитала и получения финансовых ресурсов отечественными экономическими субъектами, не имеющими возможности привлекать финансирование за счет выпуска еврооблигаций и синдицированных еврокредитов. Дело в том, что на сегодняшний день в России далеко не все компании и банки относятся к «первому эшелону» участников финансовых рынков и обладают высокими кредитными рейтингами, если вообще таковыми, а также наработанной базой инвесторов, партнеров по сделкам кредитования и заимствования, устойчивой финансовой репутацией. Эмиссия связанных кредитных нот предоставляет им возможность попасть в поле зрения уже зарекомендовавших себя на международных рынках капитала надежных организаторов займов, иностранных инвесторов и непосредственно самих кредиторов, а также способствует неплохому началу формирования международной кредитной истории.

Рынок CLN российских заемщиков функционирует уже более 10 лет. Согласно статистическим данным финансового информационного агентства «Сбондс.ру» в рублевом эквиваленте лидером среди получателей ресурсов по программам связанных кредитных нот среди стран СНГ за последнее

десятилетие являлась Россия, чей выпуск в 2007 г. достиг пикового значения в докризисный период и составил 104,8 млрд руб.

Среди российских заемщиков наибольшая доля в 25% всех выпусков СЬЫ приходится на банки и финансовые институты, тогда как второе и третье место занимают «другие отрасли», а также строительство и девелопмент с долями в 19% и 13% соответственно. Кроме того, нередки выпуски в отраслях машиностроения и торговли с долей в 7%. Не отстает и транспортная отрасль с 6%-ным объемом выпуска связанных кредитных нот.7 Всего за 2002-2010 гг. в финансовом секторе-лидере было осуществлено эмиссий связанных кредитных нот на сумму, приблизительно равную 78,18 млрд руб., тогда как объем эмиссий в других отраслях и в отрасли строительства и девелопмента составил 56,08 и 46,16 млрд руб. соответственно. Основной валютой организации выпуска СЬЫ российскими компаниями и банками за рассматриваемый период времени является американский доллар с долей в 83,4%, тогда как на рубль и евро приходятся 16,48% и 0,12% всех выпусков соответственно.8

Наибольшее количество успешных эмиссий связанных кредитных нот за рассматриваемый период времени было осуществлено в секторе банков и финансовых институтов. Данный факт может быть связан с тем, что российские банки и финансовые институты являются участниками международных финансовых рынков, активно налаживают связи с иностранными экономическими субъектами. Кроме того, многие крупные отечественные финансовые организации уже успели зарекомендовать себя в качестве надежных партнеров на зарубежных рынках, а также расширить потенциальную клиентскую базу в лице иностранных инвесторов. В их числе на сегодняшний день можно назвать банк ОАО «Национальный банк "ТРАСТ"», ОАО «МДМ-Банк», ОАО Банк ВТБ и ООО КБ «Ренессанс Капитал». Наибольшее количество дефолтных эмиссий СЬЫ сосредоточено в секторах строительства, а также девелопмента и торговли, что, возможно, связано с определенной национальной спецификой развития данных отраслей в экономике России, подразумевающей неэффективность функционирования, коррумпированность и мошенничество в большей степени, нежели в других отраслях отечественной экономики.

Использование связанных кредитных нот с целью привлечения финансирования в кризисных условиях может быть достаточно выгодным субъектам экономики России. В отличие от рынка российских еврооблигаций рынок СЬЫ отечественных заемщиков продолжал функционирование в период острой фазы современного мирового финансового кризиса, на нем проводились отдельные сделки, хотя их объем значительно снизился. Недопущению фактического закрытия рынка способствовал частный характер размещения СПЧ, подразумевающий

7 Рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». Интернет-сайт информационного проекта компании Cbonds.ru. URL: http://www.cbondH-info (дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый.

* Там же.

индивидуальную работу организаторов выпуска с каждым инвестором, обсуждение и разъяснение не только кредитного риска, который был бы готов принять на себя инвестор, но и финансовых параметров конкретного заемщика, долговые обязательства которого выступали в качестве основы связанных кредитных нот. При осуществлении такого рода сделок повышается инвестиционное доверие покупателей кредитных йот. Кроме того, процедура выпуска СО4! может интерпретироваться как своеобразный отбор качественных кредиторов и заемщиков с целью удовлетворения потребностей не только инвесторов но и всех сторон сделки, что в

дальнейшем может способствовать повышению эффективности операций с использованием связанных кредитных нот. Низкая ликвидность рынка СЬЫ может препятствовать резкому снижению цен и паническим продажам данного инструмента в условиях финансовых потрясений в экономике.

Тем не менее, рынок связанных кредитных нот считается менее развитым в сравнении с рынком синдицированных еврокредитов и еврооблигаций, вторичный рынок СЬЫ чаще всего недостаточно ликвиден. Вследствие отсутствия обязательного требования о полном раскрытии информации о заемщиках и кредиторах растут риски и снижается надежность осуществления сделок с использованием связанных кредитных нот в глазах инвесторов на международных рынках капитала. Обещанные эмитентами завышенные купонные ставки по связанным кредитным нотам могут быть следствием гораздо более высокого риска лежащих в основе связанных кредитных нот долговых обязательств компаний-заемщиков, чем могут предполагать инвесторы в силу недостаточности собственных аналитических возможностей. Так, например, ставка купона по дефолтным выпускам СЬЫ российских заемщиков в период с 2002 по 2010 гг. превышала купонную доходность связанных кредитных нот успешных эмиссий в среднем на 2 процентных пункта в силу возможного заложенного в них риска, адекватная оценка которого могла быть недоступна инвесторам в результате информационной асимметрии и неэффективного регулирования рынка связанных кредитных нот (рисунок 1).

Рисунок 1.

Количество дефолтов и общий объем эмиссий российских заемщиков по секторам экономики за 2002-2010 гг. с учетом средней ставки купона.

I Количество эмиссий 1 Количество дефолтиых эмиссий

Средняя ставка купона - успешная эмиссия - Средняя ставка купона - дефолт_

13,8%

-03.1°/

, 12.0%

11.0%'03% р 5% »10,7% 12.1%..ю,0% 9 8

•• 94о/о * Я 3%_

9,4% 9.3%

—и-

В ю

ШI

16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8.0% 6.0% 4,0% 2.0%

5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Номер сектора*

Источник: рассчитано автором на основе базы статистических данных финансового информационного агентства «Сбондс.ру». Интернет-сайт информационного проекта компании Cbonds.ru. URL: http://vvww.cbonds.info (дата обращения 01.08.2012 г.). Режим доступа: закрытый. *1. банки и финансовые институты; 2. горнодобывающая промышленность; 3. другие отрасли; 4. машиностроение; 5. нефтегазовая отрасль; 6. пищевая промышленность; 7. связь и телекоммуникация; В. сервисные компании нефтегазового сектора; 9. строительство и девелопмент; 10. торговля; 11. транспорт; 12. химическая и нефтехимическая промышленность; 13. цветная металлургия; 14. черная металлургия; 15. энергетика.

Результатом информационной асимметрии международных финансовых рынков, недостаточной компетентности их участников, изменчивой природы рыночной конъюнктуры, а также сложностей механизма CLN, что применимо и к рынку данного финансового инструмента российских заемщиков, является трудность осуществления справедливой рыночной оценки связанных кредитных нот, особенно, если их структура предполагает сложные варианты с использованием кредитных деривативов, механизм которых привязан к долговым обязательствам не одной, а нескольких компаний.

Отечественное законодательное регулирование пока еще не содержит подробные нормы, определяющие применение связанных кредитных нот в практике российских банков и компаний, что также вносит свои негативные коррективы в эффективность зарождающегося рынка данного финансового инструмента в России. В связи с этим автор приводит общие рекомендации по реформированию политики национального регулирования рынка связанных кредитных нот. По мнению автора, следует дать четкое правовое определение связанной кредитной ноте, разработать легитимный перечень деривативных инструментов, которые отечественные экономические субъекты вправе использовать в сделках с CLN, раскрыть возможные схемы эмиссии связанных кредитных нот, а также права и обязанности как российских, так и зарубежных участников сделок с CLN с целью наибольшего упорядочения организации выпуска данного финансового инструмента и разрешения спорных вопросов в плане юридического сопровождения сделок. Необходимо определить виды операций, в которых допускается использование CLN, и контрагентов по ним, описать конкретные цели и задачи их применения в практике отечественных экономических субъектов, а также разработать меры по защите прав участников сделок и эффективному управлению рисками, связанными с данной деятельностью. Следует уточнить составляющие понятия «кредитное событие» для прогноза и учета всех возможных неблагоприятных случаев в рамках сделок, установить нормы раскрытия и предоставления информации при осуществлении сделок с CLN. Должны быть определены условия погашения связанных кредитных нот, а также осуществления по ним текущих выплат с целью увеличения вероятности благоприятного исхода привлечения зарубежных финансовых ресурсов при помощи связанных кредитных нот и недопущения асимметрии и искажения

информации на рынке, ведущей к снижению эффективности использования CLN.

На основании выявленного несовершенства рынка CLN российских заемщиков в диссертации выдвигается предположение о существовании проблемы адекватной оценки связанных кредитных нот, предполагающей определение справедливой рыночной стоимости CLN, в которой могли бы в полной мере, на сколько это возможно, учитываться вероятные исходы сделок с использованием связанных кредитных нот, в том числе их потенциальные риски, а также просчитываться соответствующие им необходимые выплаты. В таком случае цены CLN при выпуске могли бы устанавливаться на уровне их справедливой рыночной стоимости, что способствовало бы снижению степени дисбалансов не только рынков связанных кредитных нот, но и финансовых рынков в целом. В целях решения проблемы осуществления справедливой рыночной оценки CLN российских заемщиков автором предлагается приблизительная модель оценки справедливой стоимости связанных кредитных нот, которая позволяет учесть особенность структуры данного финансового инструмента в виде двух составляющих: совокупных выплат по связанным кредитным нотам в случае успешной сделки и выплат по CLN в случае дефолта. В своем окончательном приведенном варианте математическая модель расчета справедливой стоимости для каждой связанной кредитной ноты имеет вид:

CLNvalue = N* {Maturity * Coupon * (l - Pd - p * Pd) +1 - Pd + S * Pd ),

CTN = CLN , *

V value present mlue

f \-fl)*K*Maturity

1 + -

V Ky

где CLN^lue - справедливая стоимость CLN; CLN - дисконтированная

приведенная справедливая стоимость полученных платежей по CLN к моменту выпуска; N - номинал CLN; Coupon — годовая ставка купона; Л"—периодичность выплаты купона в течение года; Maturity - срок обращения CLN (количество лет); Pd - вероятность дефолта в течение всего срока обращения CLN; S - коэффициент возмещения по CLN в случае дефолта; р- доля недополученных купонных платежей инвесторами в результате дефолта, г — средняя ставка рефинансирования Банка России.

Осуществив допущения при оценке вероятности дефолта в течение всего срока обращения CLN, при определении значения коэффициента возмещения по CLN, а также доли недополученных инвесторами купонных платежей ввиду неполного раскрытия информации об эмиссиях CLN (и, как следствие, отсутствия возможности использования фактических значений некоторых параметров), на основе имеющихся статистических данных о выпусках связанных кредитных нот российских заемщиков за период с 2002 по 2010 гг. автором производится расчет справедливой стоимости CLN. Полученное значение дисконтированной справедливой стоимости CLN

Issue Price — CLN CLN

используется в соотношении "'"""•«"=!_ в

IssuePrice Issue Price

результате чего устанавливается, что цена первичного размещения CLN

превышает справедливую стоимость связанных кредитных нот в среднем на 8,3%. Данный факт свидетельствует о переоценке связанных кредитных нот за рассматриваемый период времени и позволяет сделать вывод об актуальности проблемы адекватной оценю! CLN на рынке отечественных заемщиков.

Использование предлагаемой модели на ранних стадиях выпуска позволит отечественным экономическим субъектам определять и заранее просчитывать справедливую стоимость связанных кредитных нот с учетом как успешного, так и неблагоприятного исхода сделок с использованием CLN, в результате чего, возможно, удастся учитывать необходимые риски, осуществлять выпуск связанных кредитных нот по справедливым рыночным ценам, снижая, тем самым, вероятность дисбаланса финансовых рынков в мировой экономике.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

Подводя итоги диссертационного исследования, автор приводит следующие обобщающие выводы.

Связанные кредитные ноты или CLN (credit linked notes) представляют собой относительно новый инструмент, завоевавший за последнее десятилетие популярность среди многих участников финансовых рынков, в том числе евровалютного рынка ссудного капитала. Анализ существующих классификаций CLN позволяет говорить о том, что структура их различных видов в комбинации с определенными деривативными составляющими позволяет улавливать необходимые колебания рыночной конъюнктуры и извлекать максимальную выгоду из сложившихся условий на рынке, что предопределяет сферу использования CLN в финансовой деятельности экономических субъектов. Так, связанные кредитные ноты могут с успехом применяться в секьюритизационных сделках, включающих схемы привлечения финансирования и рефинансирования, связанных в том числе с заимствованием финансовых ресурсов на международных рынках, при осуществлении политики по управлению рисками, реструктуризации долговых обязательств.

Использование связанных кредитных нот позволит российским экономическим субъектам реализовывать стратегические и тактические цели на финансовых рынках и решать соответствующие им задачи. Банки-кредиторы при выпуске CLN могут достигнуть следующих целей: 1) эффективное управление кредитным риском; при помощи связанных кредитных нот банки получают возможность передавать инвесторам кредитный риск по выданным ссудам и другим имеющимся активам; 2) возможность передачи кредитного риска по портфелю долговых обязательств банка без фактического трансферта кредита или контракта с баланса банка; 3) снижение капитала, резервируемого на случай обслуживания того или иного корпоративного кредита и тем самым улучшение показателей доходности по рисковому капиталу; 4) рефинансирование кредитов с

соблюдением требований достаточности капитала; 5) расширение клиентской базы; новые кредиты могут быть выданы до момента погашения клиентами всех предыдущих обязательств.

Компании (заемщики) при участии в сделках с использованием С1_Ы могут добиться следующих преимуществ: 1) привлечение финансирования на международных рынках капитала; использование связанных кредитных нот в подобных сделках обеспечивает доступ к денежным ресурсам более широкому кругу компаний, т.к. выпуск СЬГ>), по мнению многих специалистов, является менее затратным и более скорым в сравнении, например, с выпуском еврооблигаций или организацией синдицированного банковского финансирования; 2) диверсификация источников финансирования; 3) эффективное управление ликвидностью и реструктуризация собственных активов или долговых обязательств; 4) расширение базы потенциальных контрагентов; 5) использование связанных кредитных нот в современном риск-менеджменте.

Инвесторы при осуществлении вложений собственных средств в связанные кредитные ноты могут обрести следующие возможности: 1) получение более высокой доходности в сравнении с прямыми вложениями в обычные долговые ценные бумаги; 2) возможность инвестировать в ценную бумагу с элементом производного инструмента, что часто является для инвесторов более доступным и предпочтительным, нежели прямые вложения в деривативы; 3) практика участия на рынке корпоративных заимствований.

Характеристика рынка СПЧ по величине, валютной структуре и методам размещения показывает, что, благодаря многообразию возможностей и выгодным условиям, значение данного рынка заимствований постоянно растет, что еще раз подтверждает тенденцию секьюритизации на рынках внешних займов. В то же время в связи с усложненной структурой и функционалом в СЬЫ заложены риски, реализация которых может способствовать подрыву эффективного функционирования финансовых рынков, в том числе и в России, вследствие чего необходимо вырабатывать более продуманную и комплексную политику в плане контроля и регулирования сделок с использованием связанных кредитных нот российских заемщиков. Так, предложенная модель оценки справедливой стоимости СЬЫ может быть полезной в борьбе с асимметрией рыночной информации, а также при учете необходимых рисков и вероятностных исходов сделок. Тем не менее, это не обязательно означает, что данный финансовый инструмент не пригоден для современных финансовых рынков. Негативный опыт использования связанных кредитных нот в практике зарубежных банков и компаний, напротив, может быть полезен отечественным экономическим субъектам для проведения анализа структур сделок с СЬЫ, а также выявления возможных причин и последствий их некорректного функционирования.

4. НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

По теме диссертации автором опубликовано 6 научных работ. Статьи в журналах из перечня рецензируемых научных изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученой степени кандидата наук, на соискание ученой степени доктора наук:

1. Малая Е. Роль связанных кредитных нот // Международная экономика. ИД «Панорама». Издательство «Политэкономиздат», 2012. -№2. -С. 31-35.

2. Малая Е.С. Российская специфика использования связанных кредитных нот на международных финансовых рынках // Международная экономика. ИД «Панорама». Издательство «Политэкономиздат», 2014. -№6. -С. 66-71.

3. Малая Е.С. Секьюритизация как финансовая инновация в современной мировой экономике // Вестник Московского Университета. Серия 6. Экономика. Издательство Московского университета, 2012. — №1. -С. 13-19.

4. Малая Е. Типология связанных кредитных нот в мировой экономике // Международная экономика. ИД «Панорама». Издательство «Политэкономиздат», 2012. - №6. - С. 32-36.

Статьи в прочих научных изданиях:

1. Малая Е. Еврорынок ссудного капитала: понятие, история развития, финансовые инструменты // Мировая экономика в условиях кризиса. Сборник научных работ молодых ученых кафедры мировой экономики МГУ имени М.В. Ломоносова / Под. ред. д.э.н., профессора Касаткиной Е.А., к.э.н., доцента Градобоева В.В. - М.: МАКС Пресс, 2010. - С. 67-83.

2. Малая Е.С. Секьюритизация кредита как способ привлечения финансовых ресурсов с еврорынка ссудного капитала: роль связанных кредитных нот // Тенденции развития мировой экономики в начале XXI века. Сборник статей / Отв. ред. д.э.н., проф. Лучко М.Л. - М.: МАКС Пресс, 2010. - С. 74-95.

Подписано в печать 15.12.2014г. Бумага офсетная. Печать цифровая. Формат 60x90/16. Усл. печ. л. 1. Заказ № 176. Тираж 100 экз. Типография «КОПИЦЕНТР» 119234, г. Москва, Ломоносовский пр-т, д.20 Тел. 8 (495)213-88-17