Экономические основы управления стоимостью АО-энерго тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Федорищев, Юрий Георгиевич

Введение.

Глава 1. Исследование факторов, определяющих стоимость компании, и методов ее оценки.

1.1. Стоимость фирмы как целевая функция управления.

1.2. Методологические проблемы оценки стоимости фирмы.

1.2.1 .Доход как фактор стоимости фирм.'.

1.2.2.Анализ влияния риска на стоимость предприятия.

1.3. Методические проблемы оценки стоимости российских фирм.

1.3.1 .Анализ способов учета инфляции.

1.3.2.Анализ методических проблем применения доходного подхода к оценке стоимости российских энергопредприятий.

1.4. Факторы стоимости фирм.

Выводы.

Глава 2. Оценка и анализ стоимости АО-энерго.

2.1. Оценка стоимости АО-энерго на основе доходного подхода.

2.1.1. Прогнозирование денежных потоков.

2.1.2. Обоснование нормы дисконтирования денежных потоков.

2.2. Оценка стоимости АО-энерго на основе рыночного подхода.

2.2.1 .Метод рынка капитала.

2.2.2.0ценка стоимости ОАО «Рязаньэнерго» по экономической прибыли.

2.3. Анализ результатов оценок стоимости АО-энерго.

2.3.1.Условия соответствия оценок стоимости фирмы на основе рыночного подхода оценкам по доходным методам.

2.3.2.Анализ вклада филиалов и подразделений АО-энерго в стоимость фирмы.

Выводы.

Глава 3. Методологические основы управления стоимостью АО-энерго.

3.1. Факторы роста стоимости АО-энерго.

3.1.1 .Влияние выручки и издержек на стоимость ОАО «Рязаньэнерго». 129 3.1.2.Влияние инвестиционной деятельности на стоимость ОАО

Рязаньэнерго».

3.1.3 .Влияние факторов риска на стоимость ОАО «Рязаньэнерго».

3.1 АСценарный прогноз факторов стоимости.

3.2. Эффективность реализации первого этапа программы реформирования ОАО «Рязаньэнерго» по критерию стоимости.

3.2.1 .Эффективность реализации инвестиционной программы.

3.2.2.Эффективность совершенствования управления АО-энерго.

Выводы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономические основы управления стоимостью АО-энерго"

В настоящее время большинство ученых и менеджеров ведущих компаний США и Европы едины во мнении о том, что стоимость фирмы -лучшая мера результатов деятельности. Чтобы работать на рост стоимости, менеджер должен руководствоваться долгосрочными результатами, управлять всеми денежными потоками, а не только прибылью, сопоставлять денежные потоки с риском их получения. В отличие от других критериев эффективности управления стоимость наиболее полно учитывает стратегические цели всех носителей интересов, определяя доходы собственников, менеджеров и наёмников. Менеджера, ориентированного на стоимость, отличают ориентация на долговременные потоки, на эффективные инвестиционные решения.

Стоимость фирмы как цель менеджмента ещё не стала идеологией значительного большинства отечественных менеджеров. Причины этого, по нашему мнению, состоят в следующем. Во-первых, прибыль имеет множество сторонников вследствие своей традиционности, простоты оценки и управления. Во-вторых, процедура оценки стоимости действующего предприятия достаточно сложна, неоднозначна и неизвестна значительной части руководителей и собственников отечественных предприятий. В-третьих, проблема управления стоимостью фирмы принципиально не соответствовала сущности социалистической экономики и не соответствует реальным задачам предприятий в условиях экономического кризиса. В-четвертых, в России в последние годы получили определенное развитие вопросы методики оценки стоимости недвижимости и бизнеса, но не управления стоимостью предприятий. Эта проблема еще не стала объектом исследования отечественных ученых. В-пятых, она недостаточно проработана методологически. Хотя концепция стоимости была впервые предложена лауреатами Нобелевской премии М. Миллером и Ф. Модельяни в 1963 году, проблема управления стоимостью сформировалась и получила признание лишь в 80-х годах прошлого столетия в связи с резким ростом фондового рынка, активизацией процессов недружественных поглощений предприятий и началом массового использования персональных компьютеров в управлении финансами. В России начало процесса развития теории и практики оценок имущества и бизнеса может быть отнесено к концу 90-х годов.

В настоящее время крайне ограничен перечень отечественных и зарубежных работ, в которых исследуются вопросы управления на основе этой целевой функции. Вместе с тем их актуальность по мере развития отечественного рынка резко растет. Актуальными стали вопросы поглощения, выкупа и слияния предприятий. Растет осознание менеджментом того, что прибыль, как критерий целесообразной деятельности, имеет существенные ограничения. Некоторое развитие получает фондовый рынок. Активизируется инвестиционная деятельность. В этих условиях методологические основы оценки стоимости российских предприятий, заложенные Гражданским кодексом РФ и Законом об оценочной деятельности, требуют существенного развития.

Актуальность проблем управления стоимостью наиболее значительна для предприятий электроэнергетики в связи с реструктуризацией отрасли. Во-первых, последняя потребует предварительной оценки их стоимости, которая невозможна без применения методов теории оценки бизнеса, поскольку рынок акций дочерних компаний РАО «ЕЭС России» не развит. Во-вторых, в связи с государственным регулированием тарифов на энергию [6,11] и спецификой отрасли дивиденды не будут основным источником доходов акционеров. Потенциально основным источником, как показывает мировой опыт, может быть лишь рост курсовой стоимости акций. Реализация возможностей этого источника доходов потребует стратегического управления предприятием на основе стоимости. В-третьих, в процессе подготовки к реструктуризации, в т.ч. в рамках работ по разделению видов деятельности, необходим глубокий анализ влияния отдельных видов деятельности на финансовые показатели АО-энерго. Интегральным показателем деятельности предприятия является его стоимость.

Можно утверждать, что методологические и методические вопросы оценки и управления стоимостью российских энергокомпаний в настоящее время не исследованы. По нашему мнению, настоящая работа в определенной степени является пионерской.

Целью работы является разработка методологических и методических основ оценки стоимости АО-энерго и на этой основе управления факторами роста стоимости. В соответствии с поставленной целью в работе решены следующие задачи:

• обоснование соответствия методов оценки стоимости фирмы специфике энергокомпании;

• обоснование метода прогнозирования денежных потоков АО-энерго как основы формирования стоимости предприятия;

• разработка способа оценки риска энергопредприятия и его учета в норме дисконтирования денежных потоков АО-энерго;

• исследование и разработка способа оценки стоимости АО-энерго методом рынка капитала;

• оценка стоимости филиалов энергокомпаний как условия планирования и учета вклада отдельных подразделений в результативность работы компании;

• количественная оценка значимости факторов роста стоимости как основных инструментов управления стоимостью компании;

• формирование принципиальных основ системы управления стоимостью энергокомпании путем воздействия на факторы ее роста;

• оценка результативности (по критерию стоимости) реформирования АО-энерго.

Объектом исследования в настоящей работе являются АО-энерго, входящие в состав РАО "ЕЭС России". Однако многие выводы и предложения, содержащиеся в работе, могут быть распространены на другие предприятия электроэнергетики.

Предметом диссертационного исследования служат процессы формирования стоимости предприятия, факторы роста стоимости и методы их оценки, являющиеся основой управления стоимостью.

Методологической основой решения проблем оценки стоимости и формирования принципов управления предприятием составили:

• классические работы в области теории стоимости бизнеса и эффективности инвестиций Нобелевских лауреатов Ф. Модельяни, М. Миллера, Р. Мертона, Ч. Шарпа;

• работы ведущих зарубежных специалистов в области оценки и управления стоимостью Ш. Пратта, Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Д. Фридмана, З.Боди и др.;

• работы отечественных специалистов в области оценки бизнеса и эффективности инвестиций М.А. Федотовой, А.Г. Грязновой, В.В. Григорьева, C.B. Валдайцева, В.В. Ковалева, В.И. Терехина и др.

При выполнении работы диссертант использовал материалы периодических изданий, законодательные и нормативные акты, отчетные материалы РАО «ЕЭС России» и отдельных энергокомпаний, разработки отраслевых институтов и высших учебных заведений страны.

Работа состоит из трех глав, введения, заключения и приложений.

В первой главе исследуются методологические и методические проблемы оценки стоимости российских предприятий, факторы, определяющие стоимость. Приведены аргументы, доказывающие соответствие стоимости целям собственников и менеджеров предприятия.

Анализ методов оценки стоимости показал целесообразность использования для выявления факторов роста стоимости метода дисконтирования денежного потока. Его применение для российских предприятий ограничено возможностями прогнозирования денежных потоков и определением нормы дисконтирования.

Неопределенность денежных потоков, вызванная несовершенством государственного регулирования тарифов, экономическим кризисом, инфляцией и другими факторами, определила целесообразность вариантного прогнозирования. Такой подход позволяет одновременно рассчитать чувствительность стоимости к отдельным факторам и на этой основе оценить значимость их регулирования в процессе управления стоимостью предприятия. Определена целесообразность проведения расчетов стоимости в валюте. Это снижает искажающее влияния инфляции результаты оценки.

Исследование показало, что наиболее приемлемым способом определения нормы дисконтирования денежных потоков является метод фундаментального "бета". Применение этого метода предполагает исследование факторов риска российских энергопредприятий и разработку способов их количественной оценки.

Анализ теории и практики оценки стоимости предприятия как первой стадии управления позволил сделать определенные выводы об основных факторах роста стоимости, которые сокращают спектр исследований по энергопредприятиям.

Во второй главе диссертантом предложены решения проблем оценки стоимости российских энергопредприятий, вскрытые в первой главе, обоснованы возможность и целесообразность ограниченного применения рыночного подхода к оценке (метода рынка капитала), выполнены расчеты стоимости некоторых дочерних компаний РАО «ЕЭС России».

Исследовано влияние на стоимость АО-энерго изменений тарифов и полезного отпуска энергии. Выполнен интервальный прогноз стоимости для оптимистического, пессимистичного и наиболее вероятного сценариев ситуации по этим факторам. Расчеты стоимости проводились для бездолгового денежного потока и денежного потока для собственного капитала. Установлено, что к заемному капиталу энергопредприятий в сложившейся ситуации целесообразно следует отнести превышение кредиторской задолженности над дебиторской (без безнадежной). Диссертант пришел к выводу о неприемлемости модели Модельяни-Миллера для учета структуры капитала. В этих условиях ставка дисконтирования должна соответствовать реальной ставке для соответствующего уровня риска и определяться на основе WACC. Доходность собственного капитала энергопредприятий предложено оценивать по САРМ при оценке фундаментального «бета» по совокупности факторов, перечень и способ количественного учета которых обоснован диссертантом.

Котировки акций отдельных дочерних компаний РАО позволяют ограничено использовать метод рынка капитала для оценки значимости факторов роста стоимости. Показано, что капитализация по этим компаниям существенно ниже стоимости, определенной по методу дисконтирования. Из множества причин этой ситуации диссертант анализирует влияние макроэкономических и региональных факторов (уровень тарифов, региональные и страновые факторы риска). Диссертант обосновывает предложение о необходимости прогнозирования и учета динамики этих факторов для оценки реальной стоимости компаний, акции которых не имеют устойчивой котировки в РТС и на ММВБ. Предложен метод корректировки, основанный на корректировке мультипликаторов Р/Е и Р/ВУ. Диссертант провел сравнительный анализ результатов оценки стоимости АО -энерго различными методами.

Управление стоимостью энергокомпаний предполагает доведение заданий по стоимости и факторам ее роста до отдельных подразделений и/или бизнес-линий. Отсутствие самостоятельности отдельных подразделений АО-энерго и специфика учета выручки и затрат не позволяют напрямую применить к ним разработанные положения по оценке стоимости предприятий. Поэтому диссертант предложил и использовал аналитическую отчетность филиалов ОАО «Рязаньэнерго» для оценки их стоимости.

В- V» третьей главе на основе выполненных ранее исследовании количественно оценена чувствительность стоимости энергопредприятий к совокупности факторов:

-уровню рентабельности энергии, закладываемому в тарифы; -инвестиционной активности энергопредприятия (объему, качеству и эффективности инвестиций по годам планового периода); -финансовому состоянию предприятия; -изменению инвестиционного рейтинга региона; -ожидаемым изменениям экономической активности в стране; -динамике издержек предприятия и др.

Приложения к диссертации содержат исходные данные и варианты расчетов стоимости «Рязаньэнерго».

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Федорищев, Юрий Георгиевич

Выводы

1. Рост стоимости предприятия как целевая функция управления должен обеспечиваться системой экономических методов управления. Основой этой системы должны быть совокупность факторов роста стоимости и механизм регулирования. Диссертантом предложен способ и выполнены расчеты коэффициентов эластичности стоимости предприятия по факторам, показывающие рост стоимости при однопроцентном изменении фактора. На этой основе доказано, что основными факторами роста стоимости АО-энерго являются инвестиционная деятельность предприятия (объем и эффективность инвестиционных ресурсов), уровень тарифов, себестоимость продукции, факторы регионального и странового рисков. Коэффициенты эластичности ориентируют менеджмент предприятия на основные направления роста стоимости и являются нормативной базой управления стоимостью. Плановое задание по росту стоимости предприятия должно учитывать системный рост факторов стоимости как предприятия в целом, так и отдельных его подразделений. Примеры системного прогноза представлены в диссертации в виде фрагмента (30 вариантов) изменения совокупности факторов изменения стоимости «Рязаньэнерго».

2.Реформирование энергетики должно привести к росту стоимости не только за счет изменения инвестиционной привлекательности энергопредприятий на фондовом рынке, но и за счет повышения эффективности производства. Важнейшее значение в решении этой задачи имеет инвестиционная деятельность предприятий. Диссертантом разработан метод комплексного анализа инвестиционной деятельности, учитывающий влияние на стоимость предприятия величины и структуры инвестиционных ресурсов и эффективности их использования. Расчеты по «Рязаньэнерго» показали, что инвестиционная программа на 2001-2005 годы из-за отсутствия инвестиционных ресурсов может быть выполнена менее чем на 50%. Стоимость предприятия (по методу ОСБ) при этом не изменится (при рентабельности инвестиций 5%) или возрастет незначительно. Если недостающие инвестиционные ресурсы будут приобретены в виде банковских кредитов, то стоимость предприятия будет меняться в зависимости от соотношения рентабельности инвестиционной программы и ставки кредитования. Количественные соотношения этих изменений рассчитаны в диссертации. Таким образом, созданы экономические предпосылки управления инвестиционными программами предприятий по критерию стоимости.

3.Инвестиционные ресурсы предприятия могут быть увеличены за счет рациональной политики переоценки основных фондов. Диссертантом определены условия, выполнение которых при переоценке приводит к росту денежного потока и стоимости предприятия. Условия роста стоимости по результатам переоценки без изменения тарифов и сохранении запаса финансовой прочности определяются соотношениями нормы амортизации, степени износа, темпов роста восстановительной и остаточной стоимости. Если в процессе переоценки восстановительная стоимость растет, и соответствующий рост амортизационных отчислений отражается в тарифах, то переоценка выгодна при любых значениях роста остаточной стоимости.

4.Разрабатываемые в связи с реализацией подготовительного этапа реструктуризации АО-энерго предложения по изменению производственной структуры меняют стоимость предприятий. Разработанный в диссертации метод расчета и анализа стоимости позволяет рассчитать влияние реструктуризации на стоимость. Выполненные расчеты по «Рязаньэнерго» показали, что, во-первых, происходит снижение стоимости в результате выделения части активов другим предприятиям, во-вторых, рост стоимости за счет снижения издержек вследствие выделения непрофильных производств. Сопоставление этих процессов и определение их совокупного действия возможно только при априорном определении рентабельности выделяемых активов.

Заключение

Результатами выполнения работы являются следующие научные выводы и предложения:

• вывод о стоимости энергопредприятия как целевой функции менеджмента, обоснованный на основе анализа научных исследований различных целевых функций, выполненных зарубежными и отечественными учеными и специалистами. Значимость этого вывода состоит в доказательстве необходимости перестройки стратегического планирования предприятия и ориентации его на стоимость. Одновременно должна быть изменена система бизнес-планирования филиалов и подразделений предприятия;

• вывод о целесообразности оценки факторов роста стоимости энергопредприятия по совокупности методов, включающей метод дисконтирования денежных потоков и метод рынка капитала. Это позволяет сузить процесс оценки стоимости предприятия и оценки факторов его роста и повысить объективность оценки;

• метод оценки риска предприятия и способ его учета в норме дисконта. Оценка факторов риска АО-энерго впервые проведена на основе фундаментального «бета». Это позволило учесть факторы риска страны, региона, отрасли и предприятия. Метод ограничивает возможность существенных искажений результатов из-за непрофессионализма и субъективности экспертов;

• доказательство значительной заниженности курса акций дочерних компаний РАО «ЕЭС России», впервые полученное путем сопоставления оценок стоимости фирм на основе доходного и рыночного подходов. Естественным следствием этого вывода является утверждение о нецелесообразности использования дополнительных эмиссий для формирования инвестиционных ресурсов дочерних компаний РАО;

• впервые дано обоснование необходимости и способ коррекции текущей стоимости акций энергокомпаний на перспективы развития экономики страны. Это положение расширяет представление о динамике курса акций отечественных энергопредприятий и позволяет повысить объективность инвестиционных решений;

• впервые обоснована система основных факторов стоимости энергокомпании, являющихся инструментами управления стоимостью и дана их количественная оценка. Такими факторами (по убыванию значимости) являются:

-уровень рентабельности энергии, закладываемый в тарифы; -динамика издержек предприятия;

-инвестиционная активность энергопредприятия (объем, качество и эффективность инвестиций по годам планового периода); -изменение инвестиционного рейтинга региона; -финансовое состояние предприятия;

-ожидаемые изменения экономической активности в стране и др.

• впервые установлены количественные соотношения, определяющие результаты влияния переоценок основных фондов на стоимость предприятия;

• выполнен анализ результатов подготовительного этапа реструктуризации АО-энерго с позиций изменения стоимости предприятия.

Практическая значимость полученных результатов состоит в том, что они обеспечивают возможность формирования системы управления стоимостью энергопредприятия и на этой основе - повышения эффективности менеджмента. Это достигается:

-решением совокупности проблем, препятствовавших применению методов доходного подхода к оценке стоимости АО-энерго;

-повышением объективности использования рыночного подхода к оценке стоимости АО-энерго;

-объективной оценкой значимости отдельных факторов роста стоимости энергокомпании и использованием их в управлении производством;

-повышением эффективности решений в области управления инвестициями предприятий;

-разработкой принципиальных основ управления предприятием по критерию стоимости.

Результаты настоящей работы нашли практическое применение в процессе подготовки ОАО «Рязаньэнерго» к реструктуризации.

Диссертант считает, что настоящую работу следует рассматривать как первый этап решения методологических и методических проблем управления стоимостью энергопредприятия. Не исследована проблема формирования структур управления, адекватных стоимости. Требуют решения вопросы формирования бизнес-планов по критерию стоимости. Необходимо обоснование процесса подготовки управленческих решений по инвестициям. Вопросы изменения стоимости АО-энерго должны учитываться при формировании тарифов и др. Вместе с тем, по мнению диссертанта, работа вносит определенный вклад в решение конкретной задачи: задачи совершенствования управления энергокомпаниями в процессе формирования рыночных отношений в энергетике.