Эмиссия облигаций как источник привлечения инвестиций корпорациями тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Бигун, Богдан Васильевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. Теоретические основы в определении стратегии и тактики управления активами корпорации

1.1. Инвестиционный потенциал корпораций.

1.2. Характеристика различных типов финансовой политики предприятия в управлении оборотными активами.

1.3. Форма финансового инвестирования корпораций. Классификация фондовых инструментов инвестирования.

ГЛАВА 2. Корпоративные облигации как инструмент финансирования российских корпораций.

2.1. Долговые и долевые инструменты финансирования инвестиций.

2.2. Двойственная природа корпоративных облигаций их классификация

2.3. Становление российского рынка корпоративных облигаций.

ГЛАВА 3. Совершенствование практики эмиссии и обращения корпоративных облигаций в России.

3.1. Нормативно-правовое регулирование эмиссии и обращения корпоративных облигаций в Российской Федерации.

3.2. Процедура выпуска корпоративных облигаций, ее особенности.

3.3. Совершенствование организации обращения корпоративных облигаций на вторичном рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Эмиссия облигаций как источник привлечения инвестиций корпорациями"

Актуальность темы диссертационного исследования.

Переход России к рыночной экономике меняет не только отношения собственности, но и сам механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей, степень заинтересованности участников в результатах хозяйственной деятельности.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране, наблюдающийся подъем промышленного производства обусловили возрастание интереса инвесторов к фондовым инструментам на рынке ценных бумаг, возникла необходимость у предприятий реального сектора экономики в надежном источнике, который позволил бы привлекать ресурсы для финансирования инвестиционных программ, формирования основных и пополнения оборотных средств. Переориентация корпораций на функционирование по рыночным принципам предопределила возрождение и динамичное развитие в стране сектора корпоративных долговых ценных бумаг. И по мере дальнейшего развития российского рынка ценных бумаг появившийся опыт использования корпоративных облигационных займов в качестве альтернативного источника финансирования реального сектора экономики, несомненно, будет востребован.

Выпуск корпоративных облигаций имеет преимущества перед иными источниками заимствования денежных ресурсов и, в первую очередь, при средне- и долгосрочном финансировании. И связано это с возможностью корпорации обратиться к широкому кругу инвесторов-кредиторов -потенциальных приобретателей этих ценных бумаг, когда кроме средств кредитных учреждений эмитент может привлечь средства страховых и инвестиционных компаний, пенсионных, паевых фондов, физических лиц, иностранных инвесторов. В стабильной экономической ситуации корпоративные облигации могут быть привлекательны для частных инвесторов (населения), как реальная альтернатива другим формам вложения средств физических лиц; для коммерческих банков, а также профессиональных участников рынка ценных бумаг - как удобный вариант размещения рублевых ресурсов; для иностранных инвесторов - как способ осуществления портфельных инвестиций в российские предприятия. В этом случае, благодаря присутствующей конкуренции покупателей облигаций, эмитент имеет возможность привлекать более дешевые заемные средства и более значительные ресурсы по сравнению с привлечением средств в форме банковского кредита, что, несомненно, сыграет важную роль в активизации инвестиционного процесса и обеспечении промышленного подъема в России.

Для размещения облигаций в стране складываются благоприятные условия, когда имеется на них спрос, а также наличие динамично развивающегося рынка для конструирования эмиссий корпоративных облигаций вместе с его инфраструктурой, способной обеспечить приток значительных финансовых ресурсов на предприятия реального сектора экономики при относительно низких транзакционных издержках и рисках для корпораций-эмитентов, а также удовлетворить потребности инвесторов в надежном и ликвидном фондовом инструменте.

Практика выпуска корпоративных облигаций как источника привлечения инвестиций корпорациями выявила существенное количество вопросов, связанных с недостаточно глубоким исследованием проблем в методологическом аспекте и необходимостью совершенствования нормативно-законодательной базы, что подчеркивает теоретическую и практическую значимость исследования с целью выработки конкретных рекомендаций по организации процесса привлечения корпорациями инвестиций с помощью эмиссии долговых ценных бумаг.

Экономическая значимость разработки теоретических и выявления практических аспектов функционирования корпораций в качестве эмитентов долговых ценных бумаг предопределила актуальность темы диссертационного исследования и обусловила ее выбор.

Степень изученности проблемы. Особенностью современного рынка российских корпоративных облигаций является то, что практика их выпуска опережает разработку правовых норм, которые должны опираться на исследование закономерностей формирования данного рынка и теоретическое обобщение практики, что приводит к недостаточно эффективной организации процесса выпуска долговых инструментов корпорации и снижает заинтересованность последних в этом источнике привлечения инвестиций.

В процессе научного исследования автор опирался на труды отечественных ученых, в которых нашли отражение как отдельные вопросы эмиссии корпоративных облигаций и особенности выпуска предприятиями этих долговых инструментов фондового рынка, так и проблемы правового регулирования эмиссионной деятельности корпораций в стране. Это работы Басова А.И., Белова В.К., Будакова Д.Ю., Галанова В.А., Гончарова А.Д., Губановой А., Волковой В., Ефимова Л.Г., Козлова A.A., Мизиковского Е.А., Миркина Я.М., Поповой Г.С., Рябовой Р.И., Смирновой В., Семенова Б.В., Фельдмана A.A., Хабаровой Л.П. и др.

Автор ставит перед собой задачу разработки теоретических проблем непосредственного изучения процесса привлечения корпорациями инвестиций в форме эмиссии облигаций. Это обусловило необходимость всестороннего исследования вопросов, связанных с оборотом средств предприятия; значением ценных бумаг как источника привлечения ресурсов; развитием и совершенствованием рынка корпоративных долговых обязательств; решением задач, способствующих оптимизации эмиссионной деятельности выпуска ценных бумаг корпорациями. Актуальность и недостаточные теоретические исследования вопросов функционирования деятельности предприятий как эмитентов облигаций определили цель, задачи и направления диссертационного исследования.

Цель и задачи диссертационного исследования.

Целью научной работы является исследование теоретических аспектов и разработка на их основе практических рекомендаций по выявлению роли облигаций как источника привлечения инвестиций корпорациями с учетом анализа нормативно-правовых актов регулирования первичного и вторичного рынка этих ценных бумаг; исследование особенностей, тенденций и перспектив развития российского рынка данных долговых инструментов.

Для достижения поставленной цели в работе сформулированы следующие задачи, определившие логику исследования и внутреннюю структуру работы:

- рассмотрение форм финансового инвестирования капитала корпорации и предложение классификации фондовых инструментов по основным признакам с целью их выбора в качестве инструментов инвестирования;

- определение роли и места облигаций в источниках поступления средств предприятий с учетом характеристик, присущих этим ценным бумагам;

- анализ методологических аспектов в определении стратегии и тактики эффективного управления оборотными активами корпорации;

- уточнение классификации корпоративных облигаций по разным критериям;

- исследование особенностей становления и развития рынка российских корпоративных облигаций и определение условий функционирования на нем предприятий-эмитентов этих ценных бумаг;

- анализ основных факторов, не способствующих эмиссионной деятельности предприятий на рынке долговых ценных бумаг;

- теоретическое обоснование рекомендаций по совершенствованию деятельности предприятий-эмитентов облигаций с целью формирования инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики и внесение предложений по совершенствованию нормативных актов по исследуемой проблеме.

Предмет исследования - экономические отношения, возникающие в процессе деятельности корпораций при эмиссии облигаций.

Объект исследования - корпорации, выступающие в роли эмитентов долговых фондовых инструментов с целью привлечения инвестиций.

Теоретическая и методологическая база исследования.

Проведенное автором диссертационное исследование базируется на современных методах научного познания, в том числе методах логического, сравнительного и исторического анализа; используются системные подходы; выявление, группировка, классификация факторов.

В ходе написания диссертации автором были изучены труды российских ученых по вопросам экономической природы ценных бумаг, использования фондовых инструментов для формирования и управления капиталом корпораций: Алексеева М.Ю., Басова А.И., Бочарова В.В., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Колесникова В.И., Лялина C.B., Мотовилова О.В., Миркина Я.М., Торкановского B.C., Фельдмана A.A., Ческидова В.Н. Отдельные вопросы функционирования фондовых рынков за рубежом освещались в работах западных экономистов, исследования которых использовались нами для теоретического обоснования выводов диссертационного исследования: Э.Брэдли, Дж.Бейли, М.Гиллиса, Р.Тьюлза и др.

Информационная база исследования:

Законы РФ, Указы президента РФ, Постановления Правительства РФ, нормативные документы Министерства Финансов РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг в части, касающейся рынка ценных бумаг и его институционального обеспечения; официальные статистические материалы Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ о состоянии экономики России, рынка ценных бумаг, в т.ч. корпоративных облигаций; деловая информация, данные информационных агентств, аналитические обзоры о рынке российских корпоративных облигаций.

Основными источниками статистической информации и аналитических материалов среди периодических изданий являются журналы «Рынок ценных бумаг», «Эксперт», «Деньги», «Инфобизнес», а также информация, представленная в сети Интернет.

Структура исследования. Работа состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрирована графиками, таблицами и рисунками. Логика построения глав диссертации обусловлена поставленными в работе целями и задачами.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бигун, Богдан Васильевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Исследование вопросов эмиссии облигаций как источника привлечения инвестиций корпорациями в теоретическом и практическом аспектах показало следующее. Ценные бумаги, отвечающие условиям функционирования рыночной экономики, служат важнейшим инструментом рационального перераспределения финансового капитала. Важно для развития экономики страны поддержать становление сектора корпоративных долговых ценных бумаг, поскольку в настоящее время он способен стать реальным источником финансовых ресурсов для большинства предприятий.

Изучение в ходе научного исследования источников формирования оборотных активов и анализ подходов в выборе стратегии и тактики управления оборотными средствами позволили констатировать, что для эффективного управления оборотными активами необходимо уделять внимание рациональному использованию таких методов управления оборотными средствами, как консервативному, хеджированному и агрессивному - для изыскания дополнительных средств финансирования текущей деятельности корпорации.

При рассмотрении подходов выбора стратегии и тактики управления оборотными средствами автором приводятся математические выкладки, позволяющие определить влияние на прибыльность фирмы элементов оптимизации временного привлечения дополнительных финансовых ресурсов, а также использования избыточных денежных средств предприятия в результате реального оборота капитала.

При принятии предприятием хеджированного подхода к финансированию в сфере управления оборотными средствами предполагается анализ соотношения краткосрочного кредитования и долговременного привлечения средств, в том числе с помощью облигаций, как источника пополнения оборотных активов и сокращения издержек, связанных с управлением оборотными средствами. Краткосрочная или сезонная потребность в средствах должна финансироваться за счет краткосрочных займов, а постоянные составляющие оборотных средств следует финансировать за счет долгосрочных кредитов или выпуска корпоративных ценных бумаг, собственных средств и постоянной составляющей кредиторской задолженности.

Консервативная стратегия финансирования в сфере управления оборотными средствами предприятия в основном предполагает обеспечение оборотных средств на постоянной основе, исходя из их максимальной потребности за длительный промежуток времени. При данном подходе анализ рассмотренной стратегии приводит автора к необходимости исследовать проблему размещения временно избыточных у предприятия оборотных средств. Эта стратегия тесно связана с приобретением ценных бумаг (корпоративных облигаций) как инструмента обеспечения основных и оборотных средств предприятий.

В ходе научного исследования подходов к финансированию в сфере управления оборотными средствами сделан вывод о необходимости предприятиям чаще прибегать в современных условиях к использованию хеджированного подхода в финансировании оборотных активов, а также элементов агрессивной финансовой политики.

В ходе исследования рынка рублевых долговых инструментов, представленного в настоящее время такими основными секторами как рынок субфедеральных, государственных и муниципальных облигаций, вексельный рынок, рынок корпоративных облигаций, проанализированы инструменты долгового финансирования корпорации, функционально отличающиеся друг от друга, появление которых связано с различными потребностями компаний в характере, сроках и механизме финансирования.

Проведенный анализ инструментов долгового финансирования показал, что ведущее место продолжает занимать вексельный рынок, удерживающий лидирующие позиции как по оборотам, так и по уровню ликвидности. Обороты на вексельном рынке значительно превышают объемы сделок в других сегментах фондового рынка. Если среднедневной оборот на рынке ГКО/ОФЗ в среднем составлял в 2000 году около 700 млн. руб.; по корпоративным облигациям - 108 млн. руб., по муниципальным - менее 10 млн. руб., то среднедневной объем сделок с векселями, заключаемыми профессиональными участниками рынка ценных бумаг, по данным НАУФОР, составил около 2,2 млрд. руб. в день. С учетом банков, страховых компаний, пенсионных фондов, а также с учетом предприятий реального сектора, данный объем можно считать равным 3,5-4,0 млрд. руб.1 Ежедневный оборот вексельного рынка составляет около 3% от его объема, госбумаг - 0,35%, корпоративных облигаций - 0,2%. Эти расчеты наглядно подтверждают, что операции с векселями являются основным видом бизнеса на рынке рублевых долговых инструментов и одним из основных источников прибыли для его участников.

Несмотря на то, что потребность в «коротких» средствах покрывается с помощью инструментов вексельного рынка, при привлечении средств на период свыше полугода наиболее востребованными являются корпоративные облигации. Причем долгосрочные инвестиционные проекты обслуживаются в основном за счет эмиссии акций и облигаций, а пополнение оборотных средств происходит за счет выпуска векселей, но при этом оба этих сегмента развиваются и взаимно дополняют друг друга.

Проанализировав экономическую сущность и законодательное регулирование банковских ссуд и корпоративных ценных бумаг, в ходе исследования выделены отличия в относительной эффективности привлечения средств посредством выпуска облигаций, с одной стороны, и банковских ссуд, с другой.

Привлекая заемный капитал, выпуск облигаций, вместе с тем, - это прямое обращение к инвесторам, в отличие от банковских ссуд, когда вначале

1 Нгасолкин В. Вексельный рынок удерживает лидирующие позиции по обороту. - РЦБ, № 16. 2001. с. 10. банк - финансовый посредник - аккумулирует свободные денежные средства инвесторов и лишь затем перераспределяет их в форме предоставления ссуд. Поэтому облигационные займы, как правило, обходятся дешевле для эмитента, и средства в ходе их эмиссии могут быть привлечены на большие сроки по сравнению с получением банковских ссуд. Долгосрочные кредиты для банка являются также особо рискованными сделками.

Двойственная природа корпоративных облигаций такова, что это и инструмент внешнего заимствования, и одновременно ценная бумага, позволяющая мобилизовать эмитенту (акционерному обществу) дополнительные ресурсы без угрозы вмешательства облигационеров в управление деятельностью заемщика. Поэтому для предметного выяснения сущности корпоративных облигаций в диссертационном исследовании сравнивается данная ценная бумага с другими возможными инструментами финансирования, а также сопоставляется с иными ценными бумагами фондового рынка, в первую очередь, с акциями. Анализ относительной эффективности эмиссии корпоративных облигаций и акций проводится по следующим критериям их экономического содержания: по статусу держателя ценных бумаг, по целям выпуска, по субъектам, по формам и условиям выплаты доходов, по способу возврата инвестированного капитала.

На основе анализа функционирования российского облигационного рынка и зарубежной практики организации корпорациями облигационных займов в работе представлена классификация последних, которые подразделяются по следующим признакам: в зависимости от сроков, на которые выпускаются облигационные займы; по способу регистрации прав владельцев этих ценных бумаг; в зависимости от способа выплаты дохода по облигациям; от наличия и вида обеспечения; по способу погашения; по наличию конверсионной привилегии. Автор дает характеристику облигаций с целью определения перспектив развития этих инструментов фондового рынка в качестве источника инвестиций предприятий. Многообразие характеристик. присущих корпоративным облигациям, предоставляет эмитентам возможность конструировать долговые обязательства, сочетая свои интересы как заемщика с интересами инвесторов-кредиторов.

Диссертационное исследование рынка облигаций показало, что проведенное деление облигаций корпораций по вышеперечисленным критериям в определенной степени условно, поскольку все они взаимосвязаны. Надежность облигаций во многом зависит как от целей выпуска, от статуса эмитента этих ценных бумаг, по формам и условиям выплаты долга и т.д. Экономические выгоды, которые корпоративные облигации предоставляют эмитентам и инвесторам, выявленные и проанализированные в работе, позволяют прогнозировать дальнейший рост популярности этих инструментов на развивающихся фондовых рынках. И среди этих преимуществ -многообразие форм и видов обращающихся на рынке корпоративных фондовых инструментов.

Существующее разнообразие обращающихся корпоративных долговых ценных бумаг объясняется гибкостью данного инструмента для привлечения средств компании, что является дополнительным критерием при выборе корпорацией инструментов финансирования в пользу этих долговых ценных бумаг.

Анализ соотношения форм обращающихся на российском рынке корпоративных облигаций позволил сделать вывод о том, что в России наиболее распространены купонные облигации в документарной форме на предъявителя. Их доля среди всех размещенных корпоративных облигаций на ММВБ в 1999-2001 годах составила 54%.

Сегодня на рынке сформировались общие пороговые значения объема облигационных займов. С учетом затрат на размещение, минимальная сумма облигационного займа, по расчетам специалистов, на рынке должна составлять не менее 250-300 млн. рублей. При этом, придерживаясь рекомендаций «Альфа-Банка», размер займа, и по нашему мнению, не должен быть больше

10-15% объема годовой реализации компании: это та величина, которую компания может достаточно быстро аккумулировать при создавшейся неблагоприятной ситуации. Поэтому оптимальный интервал размера эмиссии на российском рынке целесообразно ограничить следующими границами: минимум 250-300 млн. рублей, максимум - 50 млрд. рублей (10% от объема реализации крупнейшей российской компании «Газпром»),

В то же время количество крупных компаний-эмитентов на фондовом рынке ограничено, а именно, около 200 крупнейших российских предприятий сегодня имеют объем реализации более 2,5 млрд. руб. и могут самостоятельно осуществлять эмиссию. Остальные предприятия вынуждены выпускать облигационные займы лишь под обеспечение третьего лица или при государственной поддержке.

Исследование практики обращения корпоративных облигационных займов показало, что российский рынок долговых ценных бумаг корпораций, находящийся в стадии развития, сегодня уже завоевал ощутимые позиции на отечественном фондовом рынке, пройдя с 1992 года в своем становлении два основных этапа.

Рассмотрение и анализ этапов становления рынка корпоративных облигаций позволяет оценить текущее состояние этого сегмента российского фондового рынка как инструмента финансирования инвестиционных программ основного и оборотного капитала, выявить те отрицательные моменты макроэкономического, правового характера, не способствующие развитию этого сектора фондового рынка, с целью их устранения и дальнейшего наращивания корпоративным рынком своих оборотов и объемов.

Первый этап развития корпоративного рынка ценных бумаг начался в стране в 1992 году с приватизацией государственной собственности, способствующей созданию на производственной базе приватизируемых предприятий акционерных обществ, и продолжался до конца 1998 года. Массовая чековая приватизация 1992-1994 годов и последующие этапы перераспределения собственности в стране сделали акции крупнейших компаний наиболее популярными и ликвидными инструментами на фондовом рынке. Долговые же обязательства в 90-х годах, выпускавшиеся в незначительном объеме, оставались, как правило, невостребованными российскими инвесторами, а значит не способными оказывать существенного влияния на экономику в целом. В основном, они выпускались не столько для удовлетворения потребности в инвестициях, а скорее для формирования имиджа надежного заемщика на фондовом рынке.

Второй этап начинается с 1999 года и продолжается по настоящее время. В ходе исследования сделан вывод о том, что позитивные макроэкономические процессы, происходящие в стране в настоящее время: относительная стабилизация курса рубля, замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг, означают, применительно к рынку долговых ценных бумаг, что постепенно формируются условия для переориентации участников российского финансового рынка на корпоративные фондовые инструменты, в том числе облигации.

Проведенное исследование показало, что облигационные заимствования можно рассматривать в настоящее время как наиболее перспективный способ привлечения корпорациями именно средне- и долгосрочных инвестиций на достаточно выгодных условиях, под приемлемую доходность. Стоимость заимствования на рынке облигаций для финансово стабильных эмитентов сегодня сопоставима, а в ряде случаев ниже, стоимости банковских кредитов. Анализ текущего состояния рынка рублевых корпоративных облигаций дает все основания полагать, что потенциальные эмитенты могут более пристально отнестись к этому инструменту как к еще одному источнику финансирования инвестиционных программ основного и оборотного капитала предприятия, выпуская облигации на внутреннем рынке, привлекая необходимые ресурсы.

Рынок корпоративных облигаций является не только самым молодым сегментом российского фондового рынка, но и самым быстрорастущим. За последние два с половиной года российские эмитенты привлекли с рынка корпоративных облигаций около 73 млрд. руб. Быстрое развитие этого рынка в России обусловлено тем, что корпоративные облигации в настоящее время являются практически единственным инструментом финансового рынка, позволяющим привлекать относительно долгосрочные инвестиционные ресурсы. Если в 1999 году было размещено облигаций примерно на 12,7 млрд. руб. по номинальной стоимости, то в 2000 году эта сумма удвоилась и составила 30,7 млрд. руб., в 2001 - около 29 млрд. руб.

Анализ практики обращения российских облигаций показал, что компании, которые уже выпустили так называемые «нерыночные» займы, выходят на фондовый рынок с новыми бумагами уже с «рыночной» доходностью, отражающей реальный уровень процентных ставок в стране, и предназначенными широкому кругу инвесторов. Предприятия, выпускающие подобные займы, не только привлекают средства по приемлемым ставкам, но и нарабатывают кредитную историю, опыт организации обращения к финансовому рынку. А при своевременном и добросовестном погашении займа эмитент получает возможность «удлинения» сроков эмиссии и снижения доходности. Показателен в этом отношении опыт ОАО «ММК», разместившего на ММВБ 15 выпусков своих облигационных займов на общую сумму 1,7 млрд. руб. По данным ММВБ, если вначале эмитенту удавалось разместить полугодовые бумаги по ставке 30-35% годовых, то в дальнейшем, с увеличением сроков привлечения средств до года, стоимость заимствования составила 18% годовых.

Несмотря на непрерывный поток размещений новых облигационных корпоративных займов, в стране пока отсутствует нормально функционирующий ликвидный вторичный рынок этих ценных бумаг. Вместе с тем, объемы торгов на вторичном рынке значительно выросли и составляют сегодня 1,5-2,0 млрд. руб. в месяц, однако о ликвидности вторичного рынка говорить не приходится, поскольку такой оборот достигается порой единичными крупными сделками. Тем не менее, оборот корпоративных облигаций в 2001 году вырос по сравнению с предыдущим годом почти в 5 раз и составил более 20 млрд. руб.

Анализируя перспективы развития рынка корпоративных долговых ценных бумаг как источника привлечения инвестиций корпорациями, эмитентам следует более внимательно подойти к проблеме ликвидности вторичного рынка своих облигаций, что позволит привлечь средства средних и мелких инвесторов, практически отсутствующих на рынке на данном этапе его развития, поскольку повышение ликвидности долговых обязательств в конечном итоге приведет к возрастанию спроса на них и снижению стоимости обслуживания заимствования.

С наличием вторичного рынка держатель облигаций приобретает уверенность, что в случае возникновения у него потребности в денежных средствах раньше срока погашения облигаций он будет иметь возможность их продать. Существование ликвидного вторичного рынка сделает облигации привлекательным средством для использования их и в качестве залога. Кроме того, большее число инвесторов способствуют формированию реальной цены на корпоративные облигации, осуществляя вложения на приемлемый для них срок.

Проведенный в диссертационном исследовании анализ организации выпуска и обращения корпоративных облигаций на вторичном рынке показал, что состояние рынка ценных бумаг сегодня не может гарантировать предприятию быстрого размещения крупного выпуска облигаций. Первоначально может быть размещен лишь сравнительно незначительный объем ценных бумаг. И от того, сможет эмитент создать вторичный рынок для этого объема облигаций, доказать привлекательность выпущенных ценных бумаг, будет зависеть возможность предприятия в дальнейшем дополнительно размещать более значительные объемы эмиссий.

Независимо от того, как создается вторичный рынок, и в какой торговой системе происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров, выставляющих двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляющих операции с ценными бумагами. Маркет-мейкеры следят и за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала определенной величины допустимого спрэда. Деятельность маркет-мейкера на фондовом рынке с ценными бумагами, ликвидность которых он поддерживает, требует наличия у них средств для осуществления на рынке операций и поддержания котировок ценных бумаг. Эмитенту, заинтересованному в наличии ликвидного рынка своих облигаций, целесообразно сформировать фонд поддержания ликвидности, средства которого будут поступать в распоряжение маркет-мейкеров. Автор согласен с мнением ряда специалистов рынка ценных бумаг, что величина такого фонда должна составлять порядка 3-4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем эта величина может быть снижена до 1-2% объема.

Для поддержания ликвидного вторичного облигационного рынка предприятие-эмитент должно продолжать осуществлять работу с инвесторами, поскольку чем больше информации имеют инвесторы о предлагаемом товаре на рынке ценных бумаг, тем активнее будет развиваться этот рынок.

Препятствием, сдерживающим потенциальных инвесторов от приобретения корпоративных облигаций, по нашему мнению, является отсутствие нормально функционирующей инфраструктуры рынка ценных бумаг, в результате чего на фондовом рынке России преобладают первичные размещения корпоративных ценных бумаг, а объемы и ликвидность вторичного рынка крайне низки. Отсутствие основной характеристики эмиссионных ценных бумаг - возможности быстро и без существенных издержек превратить их в денежные средства - представляет собой серьезную проблему для формирования долгосрочных инвестиционных ресурсов. Поэтому решение проблемы ликвидности корпоративных ценных бумаг позволит устранить противоречие между интересами инвесторов, ориентированных на краткосрочные вложения и корпораций-эмитентов, которые нуждаются в долгосрочных ресурсах.

Значительную роль в становлении вторичного рынка корпоративных облигаций в стране призвана сыграть высокоэффективная технология, которая была задействована при обслуживании рассматриваемых займов, поскольку почти все облигационные выпуски были осуществлены на базе торговой и расчетной инфраструктуры ММВБ. По данным за первый квартал 2001 года ММВБ занимала ведущее положение среди торговых площадок по проведенным эмиссиям корпоративных облигаций. Опыт СПВБ, РТС и МФБ в размещении корпоративных облигаций значительно скромнее, что объясняется следующим: наличием наиболее эффективной биржевой инфраструктуры ММВБ и наибольшей концентрацией финансовых ресурсов участников фондового рынка страны, что фактически предопределяет выбор эмитентами торговой площади для первичного размещения своего займа. В настоящее время в обращении на ММВБ находятся облигации крупнейших российских промышленных компаний: «Лукойла», «Газпрома», «Тюменской нефтяной компании», полностью разместивших на бирже свои облигации общим объемом 8,5 млрд. руб. по номинальной стоимости с вполне приемлемой для эмитентов доходностью (от 6 до 13% годовых в валютном исчислении).

Поскольку биржевая торговля корпоративными облигациями происходит в основном на ММВБ, реальные предпосылки для развития активного вторичного рынка корпоративных облигаций имеются сегодня только в Москве. Эффективное обслуживание облигационных займов в регионах представляется пока проблематичным из-за недостаточно развитой инфраструктуры рынка и низкой ликвидности бумаг местных эмитентов корпоративных облигаций.

Фондовая биржа, являясь объединяющим фактором при организации выпуска корпоративных облигаций, позволяет эмитенту создать ликвидный вторичный рынок, значительно снизить затраты на инфраструктуру, поскольку высокая эффективность ее функционирования в Российской Федерации является дополнительным фактором, стимулирующим организованный выпуск и обращение корпоративных облигаций.

В развитии ликвидного рынка облигаций с широким спектром таких операций, как peno, залог, хеджирование, заинтересованы коммерческие банки - основные держатели корпоративных облигаций, а также предприятия-эмитенты. А учитывая, что рынок корпоративных облигаций изначально базировался на базе ММВБ, для развития этих операций потребуются лишь время и желание его участников, поскольку подобная инфраструктура в состоянии обеспечить приток крупных финансовых ресурсов на предприятия реального сектора при относительно низких транзакционных издержках и рисках как для инвесторов, так и для эмитентов.

Пока на российском рынке присутствуют облигации достаточно ограниченного круга эмитентов, поэтому расширение их спектра будет означать качественное изменение рынка, так как предоставит возможность инвесторам и операторам рынка более дифференцированно подходить к выбору направлений своих вложений и снижению присущих этому рынку рисков. Для сохранения существующих темпов развития и совершенствования рынка корпоративных облигаций, превращения его в надежный механизм привлечения денежных средств в реальный сектор экономики, необходимо упростить процедуру выпуска корпоративных облигаций и ускорить сроки регистрации проспектов эмиссии облигационных займов.

Целесообразно снижение ставки налога при регистрации выпуска облигаций, изменение порядка его расчета и взимания, поскольку уплата налога на операции с ценными бумагами предшествует получению разрешения на размещение облигаций, и предприятию нередко сложно спрогнозировать точный объем выпуска, который удастся разместить, что служит сдерживающим фактором на пути привлечения корпорациями инвестиций с помощью выпуска облигаций. Трудно согласиться и с самим подходом, лежащим в основе указанного налога - облагать налогом долгосрочные инвестиционные ресурсы, что представляется в настоящее время экономически нецелесообразным. Налог на операции с ценными бумагами целесообразно взимать после регистрации итогов выпуска облигаций и объектом налогообложения считать не заявленный объем эмиссии, а фактически полученный в результате размещения облигаций.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ БИБЛИОГРАФИЧЕСКОЙ