Рынок региональных облигаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок региональных облигаций"

На правах рукописи

ПАШКОВ Дмитрий Олегович

РЫНОК РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ПРОБЛЕМЫ РАЗМЕЩЕНИЯ И ОБРАЩЕНИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Воронова Наталья Степановна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Козловская Эра Анатольевна,

доктор экономических наук, профессор Салтыкова Галина Алексеевна

Ведущая организация: Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный торгово-экономический институт»

Защита состоится «_» _ 2005 года в «_»

часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан «_»_2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н.А. Евдокимова

шё^ гттм

МкИ

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования

Рынок долговых обязательств является одним из самых эффективных механизмов перераспределения потоков инвестиционного капитала в мировой экономике. Правительства практически всех государств, их региональные и муниципальные образования активно пользуются этим источником средств в целях ускоренного экономического и социального развития, выполнения крупных инвестиционных проектов в области технологической модернизации, социальной и производственной инфраструктуры. В мировой практике сложилась достаточно эффективная система профессионального управления государственным и муниципальным долгом. Этот опыт полезен для современной России, ставшей в последние годы активным участником рынка долга в лице федерального Правительства России, ее субъектов, а также крупных корпораций. В последние годы динамично развивается внутренний рынок облигационных займов, на котором российские регионы и муниципалитеты играют все более активную роль.

В настоящее время в повестке дня как никогда остро стоит проблема придания дополнительной динамики экономическому развитию России и ее регионов, которое невозможно без выявления места и роли в региональном инвестиционном процессе средств, привлекаемых субъектами Российской Федерации через заимствования. Применение успешного зарубежного опыта и разработка адекватных для России форм и механизмов управления долгом, обеспечивало бы интересы государства, двигало бы вперед экономику регионов и страны в целом и, одновременно, обеспечивало бы привлекательность и надежность инвестиций в региональный долг. В самом ближайшем будущем на роль самых привлекательных долговых инструментов претендуют облигации регионов.

Потенциал роста субфедеральных и муниципальных облигаций еще не исчерпан. По мнению многих специалистов, еще до конца 2005 года эти бумаги станут излюбленными инструментами инвесторов. У регионов появились дополнительные стимулы для выхода на рынок заимствований — отмена с 2005 г. бесплатных бюджетных ссуд и продолжение перераспределения налоговой базы в пользу центра. Кроме того, выпуску облигаций будет способствовать изменение отношения инвесторов к региональному риску: проводимые административная реформа и реформа межбюджесных отношений должны повысить качество управления реп&^пНАЫМанфннмдоми и

I библиотека I

прозрачность бюджетного процесса. Экономический рост в стране, сопровождающийся расширением налоговой базы, позитивно сказывается на региональных бюджетах.

В то же время заимствования являются потенциальным источником экономических рисков при непродуманной долговой политике. Такие риски возрастают при использовании относительно коротких займов, поскольку их большой объем ведет к росту ежегодно погашаемого долга. В этом случае при возникновении трудностей с рефинансированием долга потребуется отвлечение значительных бюджетных средств на его погашение, что скажется на стабильности финансирования инвестиционных расходов бюджета.

В связи с этим необходимой составляющей управления долгом выступает оптимизация объема и структуры долга, обеспечивающая управляемый уровень долговой нагрузки. Успешное решение данной задачи позволяет активно использовать заимствования для финансирования инвестиционных программ, сохраняя при этом низкий уровень ежегодной долговой нагрузки, а также уверенно планировать параметры заимствований при разработке среднесрочной бюджетной политики в части активного использования долгового рынка для финансирования инвестиционных программ. В результате одним из элементов формирования системной бюджетной политики субъект РФ или муниципального образования должна стать концепция управления региональным долгом и использования заемных средств в бюджете.

Российский финансовый рынок за последние годы претерпел серьезные изменения. Российские заемщики уже привлекают внутри страны серьезные финансовые ресурсы. Однако наряду с положительными тенденциями наблюдается ряд проблем, которые могут затормозить дальнейшее развитие финансового сектора.

Одним из главных факторов, препятствующих развитию российского фондового рынка, является недостаточное качество рыночной инфраструктуры. Это приводит к выталкиванию на зарубежные фондовые площадки и крупных эмитентов, и наиболее активных инвесторов. Поэтому важной составляющей стратегии развития финансового рынка Российской Федерации в 2005 - 2008 гг. является создание конкурентных институтов финансовой индустрии. Кроме того, на протяжении многих лет обсуждается необходимость создания в России структуры, присущей практически всем развитым фондовым рынкам, - Центрального депозитария.

Разнообразие новых выпусков облигаций субъектов РФ ставит перед инвесторами задачу правильной оценки появляющихся на рынке

ценных бумаг и страхования от возможных рисков их непогашения. Основной проблемой становится неадекватность методик, применяемых для оценки кредитоспособности корпоративных заемщиков. При этом самая доступная инвесторам информация - утвержденный бюджет субъекта РФ и отчет о его исполнении - не позволяет получить применимую на практике оценку способности эмитента погашать долги.

Текущая конъюнктура рынка регионального долга, выраженная в уровне процентных ставок, а также дальнейшие прогнозы заставляют участников переходить от совершения спекулятивных операций к инвестиционным операциям с облигациями субъектов РФ. Все больше инвесторов ориентируются на аккумуляции долговых бумаг в портфеле до погашения. Подобная стратегия работы на рынке облигаций повышает значимость правильного выбора облигаций на основе кредитного рейтинга, который позволяет оценить риски, принимаемые при включении бумаги в инвестиционный портфель.

В современных условиях важным становится вопрос о «справедливой «стоимости заимствований для эмитентов. Для того, чтобы сравнивать облигации друг с другом, существует система спрэдов, которая отражает разницу по доходности между бумагами различных эмитентов разной срочности. Как правило, спрэды рассчитываются «на глазок», т.е. формируются на основе субъективной оценки. Подобный подход к ценообразованию может обеспечить приемлемый результат на вторичном рынке, однако оценивать справедливый уровень доходности выпуска облигаций регионального эмитента, который раньше не прибегал к заимствованиям на публичном рынке, без учета сопоставимых по сроку и кредитному рейтингу обращающихся на вторичном рынке долговых ценных бумаг крайне сложно. В данном случае требуется методика выбора наиболее привлекательного инструмента с фиксированной доходностью в зависимости от горизонта инвестирования и прогноза изменений процентных ставок на рынке.

Решению данных актуальных проблем и посвящена настоящая работа.

Цели и задачи исследования

Целью исследования является комплексный подход к анализу проблем функционирования рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, а также выработка рекомендаций по решению данных проблем; разработка механизма позиционирования выпуска и проведения размещения облигаций эмитента на рынке региональных

заимствований, позволяющего учитывать влияние рыночной конъюнктуры.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

1. Провести анализ развития рынка региональных облигаций и текущей рыночной ситуации с выявлением проблем и перспектив дальнейшего развития

2. Выявить «рыночные» и «нерыночные» факторы, влияющие на уровень котировок на первичном и вторичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций

3. Обосновать значимость кредитного рейтинга для позиционирования эмитентов на первичном рынке и вывить проблемы, мешающие дальнейшему росту кредитного качества субъектов РФ и муниципальных образований

4. Оценить влияние торговой площадки на качество и характер вторичного обращения облигационного займа региона

5. Выявить основную причину малой ликвидности и высокой волатильности вторичного рынка региональных облигаций и раскрыть механизм ее воздействия.

6. Выработать подход к оценке эффективности ценообразования на рынке публичного регионального долга и предложить алгоритм позиционирования выпуска облигаций на первичном рынке.

7. Разработать алгоритм принятия решений, связанных с оценкой прогнозного уровня доходности при размещении облигационного займа (стоимости заимствования для эмитента).

Предмет исследования

Рынок региональных облигаций и его структурные элементы. Объект исследования

Оценка эффективности функционирования рынка субфедеральных и муниципальных облигаций с точки зрения определения стоимостных параметров заимствований.

Состояние проблемы

Теоретической основой исследования в области изучения существующих источников привлечения финансовых ресурсов послужили работы Бочарова В.В., Бланка И. А., Ковалева В.В, Леонтьева

B.Е., Романовского М.В., и др.

Вопросы привлечения средств регионами на рынке ценных бумаг нашли отражение в работах таких авторов как Брейли Р., Майерс

C., Бригхем Ю., Гапенски Л., Ван Хорн Дж. К., Гитман Л., Джонк М.

Проблемы выпуска облигаций и их основные характеристики представлены в работах Лялина C.B., Краева А.О., Миркина Я.М., Павловой Л., Рудневой Е. Вместе с тем, многие теоретические и практические вопросы, связанные с позиционированием выпуска облигаций на долговом рынке, остаются мало изученными.

Большинство работ, посвященных региональным облигациям, представляют лишь описание данного финансового инструмента. Как правило, при изучении облигаций субъектов РФ и муниципальных образований остаются недостаточно детально исследованными проблемы оценки инвестиционной привлекательности региона до и после эмиссии облигаций, а также методики определения доходности размещаемого выпуска на основе текущей конъюнктуры долгового рынка.

В данном исследовании автором разработан алгоритм принятия решений, связанных с оценкой прогнозного уровня доходности при размещении облигационного займа (стоимости заимствования для эмитента), а также предложена методика рейтинговой оценки кредитоспособности субъекта - эмитента облигационного выпуска.

Методологическая и информационная база исследования

В ходе исследования применялись системный, сравнительный и статистический методы анализа. Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты РФ, приказы, инструкции и распоряжения МФ РФ, ФСФР РФ, и других федеральных органов, а также статистические и аналитические материалы Госкомстата, Центрального Банка, информационных и аналитических агентств, изучающих вопросы эмиссии облигаций в России.

При анализе также использовались годовые и квартальные отчеты об исполнении бюджетов субъектов РФ и условия выпуска ценных бумаг.

Научная новизна определяется следующими научными результатами.

1. Уточнено понятие риска при проведении операций на рынке ценных бумаг

2. Проанализирована структура базы инвесторов на рынке публичных региональных заимствований и сделаны выводы о перспективах ее изменения.

3. Выявлена проблема структуры клиентской базы как фактора, оказывающего негативное воздействие на состояние и структуру рынка облигационных заимствований.

4. Разработан авторский подход позиционирования выпуска облигаций на первичном рынке.

5. Для оценки состояния ликвидности банковской системы предложен индикативный критерий и обоснована методика его расчета.

6. Выявлены факторы, обусловившие рост объемов выпуска региональных облигаций и подтверждающие целесообразность эмиссии облигаций в условиях текущей конъюнктуры финансового рынка.

7. Систематизированы правовые и финансовые требования к эмиссии облигаций субъектами РФ и муниципальными образованиями, соблюдение которых позволяет принимать обоснованные решения по выпуску этих долговых инструментов.

8. Предложена оригинальная методика присвоения рейтинга субъектам РФ - потенциальным эмитентам облигационных займов.

9. Определены факторы, сдерживающие дальнейшее повышение кредитного качества субъектов РФ и муниципалитетов.

10. Разработаны методические рекомендации по повышению эффективности функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг, в частности, описана функциональная модель центрального депозитария.

Научная и практическая значимость работы

Разработанные в рамках диссертационного исследования теоретические положения базируются на комплексном анализе ключевых проблем привлечения денежных средств субъектами РФ и муниципальными образованиями- на рынке публичных долговых заимствований. Они отражают содержание основных этапов принятия региональными и местными органами власти решений по привлечению финансовых ресурсов и включают определение основных факторов и критериев, влияющих на принятие решений по выпуску облигационного займа. Это обусловливает прикладной характер научных выводов и рекомендаций.

Практическая значимость диссертации состоит в разработке конкретных схем и методик, позволяющих эмитенту оптимизировать процесс позиционирования размещаемого облигационного выпуска на долговом рынке, а также определить наиболее оптимальные параметры займа в контексте существующих рыночных условий. Предложенная технология принятия решений дает возможность обоснованно подойти к

определению кредитного качества эмитента и «справедливого» уровня доходности размещаемого выпуска.

Апробация результатов исследования

Основные положения работы обсуждались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку в г. Санкт-Петербурге (2004 г.), на ежегодных научных сессиях профессорско-преподавательского состава СПбГУЭФ (1998-2004 гг.), 2-м Всероссийском экономическом форуме студентов и молодых ученых «Возрождение и перспективы роста экономики современной России» (1999 г.).

Содержание и основные выводы и результаты диссертационного исследования отражены в 9 опубликованных научных работах общим объемом 1,3 п.л. Отдельные положения и выводы диссертации использовались при проведении семинарских занятий по курсу «Финансовый менеджмент».

Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и пяти приложений. В ней имеется 29 таблиц, 3 диаграммы, 17 схем.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, дается оценка проблемы и степени ее освещения в литературе; обозначаются цель и задачи исследования, а также формулируются основные элементы научной новизны и практической значимости исследования; обосновывается структура работы и логика проводимого исследования.

Первая глава посвящена анализу развития рынка региональных облигаций; сформулированы текущие проблемы и прогнозы по дальнейшему развитию сегментов российского рынка публичного долга. Предложена схема оценки эффективности ценообразования на рынке региональных долгов на основе следующих анализа следующих направлений:

о эмитенты одинакового кредитного качества при прочих равных условиях

должны торговаться примерно одинаково; о сопоставление доходности облигаций регионов и входящих в них городов, поскольку факторы, определяющие их кредитоспособность, во многом совпадают; о насколько адекватно в рыночных ценах отражаются различия в налогообложении различных инструментов.

Во второй главе рассмотрены вопросы оценки кредитоспособности субъектов РФ и муниципальных образований - эмитентов облигаций. Выявлены и описаны факторы, влияющие на их степень

кредитоспособности; предложена методика рейтинговой оценки кредитоспособности субъектов РФ и муниципальных образований. Сформулированы факторы, тормозящие дальнейшее повышение кредитоспособности регионов.

В третьей главе сформулированы практические рекомендации и методики, необходимые для анализа конъюнктуры облигационного рынка и эффективного привлечения финансовых ресурсов путем выпуска облигаций субъектом РФ; рассмотрено их применение на примере государственных именных облигаций Республики Карелия. В рамках разработанной методики проводится позиционирование выпускаемых облигаций по доходности в соответствии с кредитным качеством эмитента и состоянием долгового рынка. Определяются факторы, оказывающие прямое воздействие на уровень цен на российском рынке облигаций на современном этапе. Проанализирована структура базы инвесторов на российском рынке публичного долга в результате которого выявлено подавляющее преимущество банковской системы в распределении держателей облигаций. Сделан вывод о том, что высокая волатильность котировок, которая является следствием сложившейся структуры базы инвесторов, является первичным фактором, тормозящим развитие отечественного рынка региональных облигаций. Для оценки влияния и прогнозирования описанных факторов предложен расчет сводного аналитического показателя «свободные деньги». Выявлены инфраструктурные факторы, влияющие на уровень процентных ставок. В связи с этим обоснована необходимость централизации учетных систем на рынке ценных бумаг и создания централизованного депозитария. В исследовании предложен набор функций и задач, которые могут быть поставлены перед централизованным депозитарием.

В заключении подведены краткие итоги и обобщены выводы по проведенному исследованию и предложения научного и практического характера.

В приложениях приведены статистические данные и дополнительные материалы, иллюстрирующие основные положения исследования.

И. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

За последние 4 годы рынок долговых инструментов стал значимым источником привлечения финансовых ресурсов российскими субъектами и муниципальными образованиями. С июня 2002 года по июнь 2005 объем рынка регионального облигационного долга вырос

почти в 7 раз до 130 млрд. руб.; за это же время количество эмитентов выросло в 6 раз и перевалило за три десятка, а номинальные объемы выпусков возросли в 8,5 раз.

В ходе проведенного анализа развития рынка региональных заимствований в исследовании было выявлено, что по мере дальнейшей стабилизации в России востребованность заемных ресурсов со стороны субъектов и муниципалитетов РФ будет возрастать. По оценкам автора, рост рынка облигационных займов субъектов РФ возможен, а сам рынок в перспективе должен стать одним из самых мощных составляющих российского рынка ценных бумаг. Прогнозы относительно развития различных сегментов российского рынка облигаций в перспективе до конца 2005 г. представлены в таблице.

Прогнозируемое развитие сегментов внутреннего российского

рынка облигаций до конца 2005 года. _Таблица 1.

Сегмент Объем на конец октября 2004 года, млрд. руб. Прогноз Оценка объема на конец 2005 года, млрд. руб.

Внутренний рынок государственных ценных бумаг 492 Умеренный рост 630

Внутренни рынок корпоративных облигаций 227,8 Умеренный рост 330-370

Внутренний рынок региональных облигаций 121,3 Рост 170-180

ИТОГО внутренний рынок облигаций 841,2 Рост 1130-1180

На наш взгляд, развитию рынка региональных облигаций способствовали два основных фактора:

> снижение процентных ставок заимствования, вызванное улучшением макроэкономической ситуации в стране;

> повышение кредитного качества самих субъектов РФ и муниципальных образований - эмитентов облигаций.

Однако существуют причины, выявленные в диссертационном исследовании, тормозящие дальнейший рост рынка региональных облигаций. В частности, рост рынка региональных облигаций невозможен без расширения круга инвесторов. Такому расширению препятствуют следующие факторы:

- негосударственные пенсионные фонды могут вкладывать средства в управлении в облигации котировального листа А1, в который очень тяжело «попасть» сразу при размещении (из-за длительных процедур рассмотрения документов), поэтому на первичном рынке ресурсов этих инвесторов обычно нет;

- открытые ПИФы могут покупать только те инструменты, для которых рассчитывается признаваемая котировка, для которой нужно не менее 10 рыночных сделок в день. Это в свою очередь означает, что участвовать в размещении региональных бумаг они могут на свой риск, надеясь, что сразу после аукциона пройдет минимум 10 сделок;

- страховые компании законодательно имеют довольно широкие возможности для вложений, однако, поскольку для них вопрос ликвидности является первостепенным, они по-прежнему предпочитают обычные банковские депозиты;

- что касается нерезидентов, то в облигациях г. Москвы их присутствие очень велико, в некоторых других эмитентах - заметно, но в подавляющем большинстве выпусков их просто нет. Хотя надо подчеркнуть, что в последнее время ситуация в данном направлении меняется;

Все это сказывается на структуре инвесторов на рынке облигаций (см. диаграмму).

ДУ

4%

НПФ 3% "

Прочие банки (ссбств.) -9%

Инвест, кампании (ном.) 10%

Инвест, компании (ном->' (с обет» О

Прочие бя-ки

депозитарии 3%

1%

\ Крупные банки (ном.) 26%

ГИФы ' 1%

Крупные бант (собств.) 43%

Рис. 1. Структура инвесторов на рынке региональных облигаций.

Из диаграммы видно, что 43% выпусков находятся в собственных портфелях крупных банков и еще 26% - в их номинальном

держании. Таким образом, от 40% до 70% рынка так или иначе контролируется крупными банками. При наличии доминирующей группы инвесторов рынок становится излишне волатильным. Когда банки продают облигации, покупать их некому, когда же банки покупают ценные бумаги, котировки растут очень быстро. Именно поэтому банковский кризис лета 2004г. и оказал такое влияние на рынок облигаций. Как только у коммерческих банков начались проблемы, первичные размещения практически прекратились, когда кризис кончился - размещения снова активизировались.

Следовательно, основные проблемы внутреннего российского рынка облигаций - короткий срок заимствований и низкая ликвидность -проистекают именно из структуры инвесторов. И пока в этом направлении не произойдут существенные сдвиги, ждать качественного изменения на рынке облигаций не приходится.

В соответствии с международной практикой определения долга региона (субъекта или муниципалитета для России), под муниципальным долгом понимается долг не только местных органов власти, но и субъектов федерации. Поэтому к муниципальным ценным бумагам чаще всего относятся не только ценные бумаги, выпущенные муниципалитетами, но ценные бумаги субфедерального уровня. Иногда под муниципальными ценными бумагами понимаются долговые ценные бумаги, выпускаемые штатами, округами, городами и другими административными структурами, такими, как школьные, водные округа1. Поэтому к ним относятся как собственно муниципальные (т.е. выпущенные муниципалитетами), так и субфедеральные ценные бумаги.

На наш взгляд, для российской практики также более употребимо наименование «региональных облигаций» как класса, объединяющего облигации субъектов РФ и муниципальных образований.

Один из основных вопросов как фондового, так и долгового рынка заключается в том, насколько эффективно на нем складываются ценовые уровни (определяются уровни доходности). Подход к оценке эффективности рынка облигаций, предложенный в работе, носит статистический характер, когда мы в каждый момент времени смотрим на кросс-секцию некоторых инструментов и не принимаем во внимание динамические соображения.

Основная цдея этой базовой концепции заключается в том, что очень похожие инструменты должны торговаться примерно одинаково. Отсюда

1 Гитман Л.Дж., Джонк М.Д Основы инвестирования,- М • Дело, 1997. С. 435, Фабоцци Ф.Дж. Управление инвестициями.- М.: Инфра-М, 2000. С. 452.

вытекают разные подходы к оценке эффективности. Во-первых, ценные бумаги эмитентов одинакового кредитного качества при прочих равных условиях должны торговаться примерно одинаково или - при наличии каких-либо структурных особенностей выпусков - с примерно постоянными спрэдами. Во-вторых, мы хотим сопоставить доходности облигаций регионов и входящих в них городов, поскольку факторы, определяющие их кредитоспособность, во многом совпадают. Другими словами, кредитные риски городов и регионов сильно коррелируют между собой, и это должно каким-либо систематическим образом отражаться в соотношении доходностей.

В-третьих, мы хотим проследить, насколько адекватно в рыночных ценах отражаются различия в налогообложении различных инструментов, т.е. при прочих равных условиях инструменты с более благоприятным налоговым статусом должны торговаться по более низким доходностям. Для этой цели мы сравниваем облигации регионов и корпораций сопоставимого кредитного качества. Такое сравнение позволяет нам сделать вывод, что региональные облигации, с одной стороны, несколько недооценены, а с другой - вариация доходностей внутри этого сектора ниже, чем по корпоративным долгам. Данный факт можно рассматривать как проявление сложностей в оценке реального кредитного качества регионов. Это и порождает, с одной стороны, более осторожную оценку регионов и городов по сравнению с корпорациями, а с другой - несколько снижает способность проводить четкие различия между более и менее кредитоспособными регионами.

Доходность размещаемого инструмента (либо ставка процента по привлекаемым кредитным ресурсам) является одним из основных параметров привлечения заемных средств государствами и муниципалитетами. Он в значительной мере влияет на другие основные параметры привлечения. При рассмотрении доходности с точки зрения реципиента финансовых ресурсов (эмитента государственных или муниципальных ценных бумаг), этот параметр может быть охарактеризован как стоимость заимствований или стоимость обслуживания долга. На доходность оказывают особое влияние факторы, характеризующие состояние финансовых рынков, на которых предполагается осуществить привлечение финансовых ресурсов (или характеристики окружающей экономической среды), и факторы, характеризующие состояние самого эмитента и параметры выпускаемых им инструментов.

Каждый из факторов доходности размещаемого инструмента (как характеристик окружающей экономической среды, так и характеристик и конкретного заемщика) порождает определенный риск, который должен быть учтен.

Вопросы исследования риска, в том числе риска финансовых инструментов, традиционно были в центре внимания экономических исследований. Существует большое количество работ, посвященных

определению риска как экономической категории, его классификации, а также анализу возможностей управления риском. Мнения различных исследователей по данному вопросу представлены в таблице.

Подходы к определению риска _Таблица 2.

Понятие Источник

Риск - вероятность неполучения ожидаемого дохода или возникновения финансовых потерь Финансы, Денежное обращение и кредит под ред. М.В Романовского, О.В. Врублевской. -М.: Юрайт, 2004

Риск — мера несоответствия между разными возможными результатами принятия определенных стратегий ЛопагтниковЛ И Экономико-математический словарь,—М-Наука, 1987

Риск — возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человеческого общества Риск — возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или жых явлений природы и видов деятельности человеческого общества Риск — неопределенность, связанная со стоимостью инвестиций в конце периода Телегина Е. Об управлении рисками при реализации долгосрочных проектов.// Деньги и кредит 1995, № 1. С. 57-59

Балабанов И, Т. Риск-менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1996 Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений: пер с англ. -М, 1996

Риск — возможная потеря, вызванная наступлением случайных неблагоприятных событий Риск—неопределенность, связанная со стоимостью инвестиций в конце периода Риск—вероятность неблагоприятного исхода Шапиро В. Д Управление проектами. — СПб • ДваТри, 1996

Шарп У.Ф., Апександер Г. Дж., Бейпи Дж. Инвестиции. Пер, с англ. — М.: ИНФРА-М, 1997 Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. Пер. с англ, Под ред. И. И. Елисеевой. — М: Финансы и статистика, 1997

Риск означает принятие решения, результат которого неизвестен СалинВ. Н Математико-экономическая методология анализа рисков видов страхования. — М: Анкил, 1997

Риск—уровень финансовой потери, выражающейся в: а) возможности не достичь поставленной цели; б) неопределенности прогнозируемого результата; в) субъективности оценки прогнозируемого результата Ковалев В, В. Финансовый анализ. Управление капиталом Выбор инвестиций. Анализ отчетности — М: Финансы и статистика, 1997

Риск — возможная потеря, вызванная наступлением случайных неблагоприятных событий Четыркин Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций. — М.: Дело, 1998

Риск—это возможность неблагоприятного исхода, т. е. неполучения инвестором ожидаемой прибыли Финансовый менеджмент- теория и практика: Учебник / Под ред. Е. С. Стояновой. — 5-е изд., перераб. и доп. — М: Перспектива, 2002

Сводя воедино подходы к определению риска, можно отметить, что риск - это вероятность неблагоприятного исхода. В терминах рынка ценных бумаг это означает негативное изменение финансового результата, его отличие от ожидаемого или средних значений в худшую сторону.

Инвестиционный риск, характеризующий отдельные долговые инструменты, достаточно трудно формально описать и соответственно дать этому риску четкую количественную оценку. В то же время это совершенно необходимо для того, чтобы использовать риск в качестве одного из факторов определения доходности долговых инструментов. Для преодоления этого противоречия были введены в практику кредитные рейтинги.

Как известно, кредитный рейтинг — это оценка вероятности неисполнения (или несвоевременного исполнения) заемщиком обязательств по долговым ценным бумагам или кредитным договорам. Такая оценка дается специализированными институтами, проводящими всесторонний анализ финансового положения заемщика и инвестиционных характеристик выпущенных им долговых инструментов — рейтинговыми агентствами.

В ходе анализа кредитного качества эмитентов долговых ценных бумаг в исследовании были выявлены факторы, влияющие на степень кредитоспособности субъектов РФ и муниципальных образований. К ним относятся:

1. Экономическая база. Темпы роста и уровень диверсификации экономики региона или муниципального образования - наиболее важные факторы, определяющие уровень кредитного рейтинга.

2. Демографические показатели. Сокращение или быстрый рост населения с высокой вероятностью могут ограничить финансовые

г возможности органа власти вследствие уменьшения доходной базы или

резкого увеличения спроса на услуги. В то же время высокие темпы прироста населения, обусловленные притоком трудоспособной его

. части, в особенности квалифицированной рабочей силы, могут стать

позитивным фактором кредитоспособности.

3. Структура экономики. В данном случае особую важность приобретает оценка степени диверсификации и развитию экономической базы на местном или региональном уровне как факторам, определяющим стабильность роста доходов соответствующего органа власти.

4. Уровень социально-экономического развития территории. В целом, чем выше доход на душу населения и уровень личного благосостояния, тем большую свободу маневра имеет орган власти в увеличении налогов или сокращении объемов оказываемых услуг.

5. Перспективы роста. Перспективы развития экономики оцениваются исходя из сложившихся в последнее время динамики показателей занятости, объемов производства и инвестиций, корректируются с учетом недавних структурных или политических изменений. Оптимальной ситуацией считается прирост реального дохода на душу населения или ВВП на 2-3% в год, для развивающихся стран - 5- 6% в год.

Для решения задач кредитного анализа на рынке региональных займов нами предложена методика определения рейтинга кредитоспособности субъектов РФ. Вывод о степени кредитоспособности субъекта Федерации является результатом расчета ряда коэффициентов, характеризующих различные бюджетные и экономические процессы, происходящие в рассматриваемом регионе. Оценка производится на основании расчета пяти групп показателей. Весовые коэффициенты отдельных направлений в расчете общей оценки приведены в таблице.

Основные направления и весовые коэффициенты рейтинговой оценки

* _Таблица 3.

Направление Вес

1. Бюджетная часть (структура) 0,3

2. Бюджетная часть (налоговые поступления) 0,2

3. Бюджетная часть (исполнение) 0.1

4. Долговая часть 0,3

5. Дополнительная часть 0,1

Бюджетная часть (структура). Данное направление используется для анализа качества бюджетной системы. Алгоритм расчета включает в себя следующие показатели:

- самостоятельность доходов - коэффициент рассчитывается как отношение суммы налоговых и неналоговых доходов к общему объему доходов без учета доходов целевых бюджетных фондов. Данный показатель отражает независимость субъекта РФ в формировании доходной части бюджета;

- независимость доходов от вышестоящих бюджетов - доля безвозмездных перечислений от бюджетов других уровней в общей сумме доходов за вычетом доходов целевых бюджетных фондов;

- работоспособность целевых бюджетных фондов (отношение доходов, полученных целевыми бюджетными фондами к соответствующим расходам). Показатель позволяет оценить развитость инфраструктуры региона. Слаборазвитая инфраструктура характеризуется необходимостью крупных капитальных вложений и незначительной капиталоотдачей в виде собираемых целевых налогов, что оказывает нагрузку на доходную часть бюджета. Успешное развитие инфраструктуры позволяет региону получить дополнительный доход;

- дефицитная нагрузка на бюджет рассчитывается через отношение дефицита к общим доходам бюджета субъекта РФ. Большой дефицит свидетельствует о несоответствии уровня доходов потребностям региона, и о необходимости новых займов, что отрицательно сказывается на кредитоспособности региона.

Бюджетная часть (налоговые поступления). Оценка по данному направлению характеризует регион с точки зрения его развития. Объединяющим фактором экономического роста региона является динамика налоговых доходов. Поэтому в рамках данного направления рассматриваются коэффициент роста налоговых доходов. Он рассчитывается как прирост налоговых сборов отчетного периода относительно предыдущего. Данный коэффициент отражает рост производственного сектора субъекта и соответственно возможности региона для расширения доходной базы.

Бюджетная часть (исполнение). Данная часть рассматривает возможность и корректность прогнозирования бюджетных показателей самими органами государственного управления.

Долговая часть. Долговая часть является одной из наиболее значимых составляющих в рейтинге кредитоспособности региона. Именно текущий объем долговых обязательств, их структура, динамика

предельно важны для оценки риска неплатежеспособности субъекта РФ. При оценке данного направления используют расчет следующих показателей:

- долговой нагрузки на регион (рассматривается объем государственного долга по отношению к доходам бюджета). Показатель является наиболее значимым критерием, определяющим долговую нагрузку на бюджет и соответственно платежеспособность региона;

- нагрузки текущих платежей по обслуживанию долга (доли расходов на обслуживание долга в общем объеме расходов бюджета субъекта). Высокая доля расходов на обслуживание долга в общих расходах увеличивает риск неплатежеспособности региона;

- наличия просроченной задолженности. Данный показатель отражает факты неисполнения своих обязательств перед кредиторами и накладывает сильный отпечаток на платежеспособность субъекта.

В зависимости от рассчитываемых показателей каждому рассматриваемому коэффициенту присваивается балл, лежащий в интервале (0;100). В соответствии с индивидуальным весом каждого коэффициента каждое направление также получает оценку, попадающую в интервал (0;100). Итоговое значение рейтинга кредитоспособности субъект РФ получает как средневзвешенное значение оценок всех рассматриваемых направлений. В исследовании был проведен анализ и присвоены рейтинги 88 субъектам Федерации. Расчетные результаты рейтингования совпали с ожидаемыми.

В исследовании были проанализированы проявления фактора ликвидности. К ним относятся различия в ценообразовании между различными торговыми площадками. На наш взгляд, для региональных эмитентов сегментация торговли и рассеивание ликвидности ведет к довольно существенным искажениям в ценообразовании. Например, по 5-му выпуску облигаций Республики Коми и двум выпускам облигаций Волгоградской области (один из которых обращается на ММВБ, а другой на СПВБ) прослеживается наличие периодов ощутимого расхождения спрэдов. При этом их коррекцию до приемлемых уровней нельзя назвать быстрой. Следовательно, множественность торговых площадок с точки зрения справедливого ценообразования - не самый правильный выбор для регионального эмитента.

Одной из самых серьезных проблем рынка региональных облигаций по-прежнему остается довольно узкий круг инвесторов, в котором доминирующее положение занимают крупные коммерческие банки. Оценка доли коммерческих банков на рынке облигаций вообще и в сегменте региональных бумаг в частности затруднена тем, что значительная доля банковских вложений проходит не по их

собственным балансам, а по балансам дочерних компаний. Крупнейшие банки (первая десятка по активам) прямо или косвенно контролируют от 1/2 до 2/3 рынка. Прочие банки держат чуть менее =

10% всего объема. Таким образом, на всех остальных инвесторов приходится от 1/5 до 1/4 номинального объема размещенных выпусков. Самым активным «новым» классом «

инвесторов являются негосударственные пенсионные фонды (НПФ), занимающие более 3% рынка. В то же время паевые фонды держат всего 1% всех выпусков.

Очень многие участники рынка связывают надежду на его дальнейшее качественное улучшение с расширением круга инвесторов, и мы разделяем такую позицию. Тем не менее, рассчитывать на слишком быстрые изменения здесь вряд ли стоит. Для каждого из относительно «новых» типов инвесторов имеются различные сложности, препятствующие более активному инвестированию в облигации вообще и региональные долги в частности.

Например, открытые ПИФы могут покупать только те инструменты, для которых рассчитывается признаваемая котировка. Большинство страховых компаний по-прежнему предпочитает обыкновенные банковские депозиты, хотя им предоставлено очень много свободы в инвестировании средств. Здесь несколько причин -это и необходимость поддержания ликвидности в случае непредвиденных выплат, и невозможность достаточно полно оценить кредитный риск эмитента (а сами эмитенты пока еще в основной массе не имеют кредитный рейтинг). Кроме того, такая форма вложения резервов часто является неформальным вознаграждением за допуск страховщика к работе с активными операциями соответствующего банка.

Очень мощным стимулом для развития рынка стал бы более простой допуск на него средств пенсионных фондов. Поскольку пенсионные резервы являются гораздо более долгосрочными, высокий потенциал этого сегмента подтверждается значительным участием на рынке негосударственных пенсионных фондов (НПФ). По нашим оценкам, это самый активный участник рынка из числа коллективных инвесторов. Однако и здесь есть ряд проблем. Частные управляющие компании могут вкладывать государственные пенсионные деньги только в облигации котировального листа А1, в который очень тяжело попасть сразу при размещении выпуска из-за *

длительных процедур рассмотрения документов на бирже, поэтому на первичном рынке этих денег обычно нет.

С целью оценки влияния сложившейся базы инвесторов на конъюнктуру долгового рынка, опишем факторы, влияющие на процентные ставки на рынке рублевых облигаций. Можно выделить внешние и внутренние факторы, оказывающие влияние на конъюнктуру долгового рынка.

Одним из факторов является ситуация на внутреннем валютном рынке. Укрепление рубля вызывает удорожание активов номинированных в рублях. В настоящее время Банка России, являющийся главным действующим лицом на валютном рынке, призван решать дилемму «удержание инфляции - укрепление реального курса рубля». Во второй половине 2004 года и в первом квартала 2005 г. приоритет был отдан борьбе с инфляцией, что не могло не сказаться положительным образом на рынке облигаций.

Состояние ликвидности банковской системы - другой важный фактор конъюнктуры в этом секторе рынка. Излишек рублевого предложения, как правило, перетекает на облигационный рынок и вызывает повышение спроса на долговые инструменты. В настоящее время на российском облигационном рынке заметны три источника роста рублевого предложения:

- приток иностранной валюты за счет внешнеторговой деятельности российских предприятий. Значительная часть «нефтяного потока» абсорбируется Стабилизационным фондом;

- поступления средств посредством внешних заимствований отечественных компаний, активность которых напрямую зависит от уровня процентных ставок в мире и инвестиционной привлекательности российской экономики в целом;

- «спекулятивный» приток капитала. Во многом определяется прогнозами в отношении возможного укрепления курса рубля, которые зависят от уровня цен на энергоресурсы (как основной статьи экспорта), так и от соотношения основных мировых валют.

Для оценки уровня ликвидности мы предлагаем использовать показатель «свободные деньги». Индикатор «свободные деньги» = остатки на корр. счетах в ЦБ РФ + остатки на депозитных счетах в ЦБ РФ + Сальдо по операциям КБ с ЦБ РФ. Отрицательное сальдо уменьшает итоговую сумму индикатора, положительное сальдо увеличивает значение индикатора. Однако стоит отметить, что значимость фактора рублевой ликвидности, главенствующего на рынке на протяжении 2003 и начала 2004 года, снизилась, о чем свидетельствует приведенный график. На графике приведена динамика индикатора «свободные деньги» и ценового облигационного индекса, рассчитываемого агентством СЬопск Из динамики показателей видно,

что связь между уровнем котировок на рынке и денежным предложением в последнее время ослабевает.

200303 190603 10C6.CS 41103 40304 10604 260Й04

Рис. 2. Денежное предложение и уровень котировок

Еще один фактор - конъюнктура мировых цен на нефть. Приток иностранной валюты от внешнеторговой деятельности российских сырьевых компаний при сохранении благоприятной конъюнктуры мировых товарных рынков продолжает способствовать снижению доллара по отношению к рублю. В итоге, укрепление национальной валюты в сочетании с излишком рублевой ликвидности в банковской системе оказывает благоприятное воздействие на рынок облигаций.

К факторам влияния следует отнести также денежно-кредитную политику властей США, влияющая на мировые рынки через учетную ставку Федеральной резервной системы США. Повышение ставки ведет к увеличению стоимости долларовых активов, снижению стоимости российских еврооблигаций и, в конечном счете, снижению стоимости инструментов внутреннего долгового рынка. Ожидания повышения учетной ставки ФРС также способствуют росту курса доллара на мировом рынке. Усиление спроса на американскую валюту вызывает отток средств с развивающихся рынков и снижение стоимости российских еврооблигаций. Как мы уже отмечали ранее, конъюнктура рынка российских евробондов является важнейшим ориентиром для рынка внутреннего долга, поэтому вслед за снижением котировок внешнего долга следует и коррекция цен рублевых облигаций.

700

о

100

100

Резюмируя, следует отметить, что при попытках прогнозирования конъюнктуры облигационного рынка следует отталкиваться от следующих основополагающих факторов:

- отношение объема рынка рублевых облигаций к денежной массе (агрегат М2). Историческое трендовое соотношение между этими показателями сложилось на уровне 17,7%;

- объем погашений рублевых облигаций в те или иные периоды времени;

- стоимость денежных ресурсов на рынке межбанковских кредитов;

- активность российских заемщиков на внешних рынках;

- изменения в фискальной политике государства;

- динамика глобальных финансовых индикаторов, таких как курс евро/доллар, уровень процентных ставок, стоимость энергоносителей.

Волатильность котировок облигаций в настоящее время является одной из ключевых проблем мешающих дальнейшему развитию рынка. В рамках исследования были рассмотрены основные источники этой проблемы и оценены временные перспективы влияния нестабильности ставок на российский долговой рынок.

Прежде всего наличие волатильности означает, что рынок развивается медленнее, поскольку ограничивается активность эмитентов на первичном рынке. На проект по выпуску и размещению облигаций уходит примерно 3-4 месяца. За это время ставки вполне могут подскочить на 3-5% и тем самым уничтожить целиком экономический смысл займа. Осознавая эти риски, многие эмитенты пока отказываются от выхода на рынок. Со стороны инвесторов также очевидны значительные процентные риски. В результате многие потенциальные инвесторы просто воздерживаются от работы с облигациями.

Мы полагаем, что причина волатильности российского рынка облигаций кроется в сложившейся базе инвесторов. Как уже отмечалось, коммерческие банки в России владеют львиной долей активов финансовой системы, в 2,5 раза превышающей аналогичную долю банков в США. Таким образом, почти все финансовые активы в России сосредоточены в руках банков. Соответственно, в России коммерческим банкам принадлежит ведущая роль на облигационном рынке, в то время как на развитых рынках банки являются крупнейшими, но не монопольными покупателями на рынке облигаций.

Следовательно, в России механизм работы банков на рынке облигаций имеет значительное влияние на динамику его котировок. Известно, что долговой рынок тесно связан с рынком межбанковских кредитов, поскольку денежный рынок является одним из важнейших

источников средств для проведения операций на финансовых рынках. Рынок межбанковских кредитов в России также имеет свою специфику, которая выражается в большей кривизне кривой и более высоком уровне процентных ставок (см. график). Фондирование операций на рынке облигаций посредством коротких кредитов чрезвычайно выгодно экономически, но несет за собой очень высокие риски вследствие высоких колебаний процентной ставки - цены денежных ресурсов.

Практика показывает, что определяющее воздействие на денежное предложение оказывает обменный курс рубля по отношению к

Высокая волатильность рублевого

Отсутствие «длинных» МБК

Колебания банковской ликвидности

Банки -основные инвесторы на рынке

Колебания курса рубля

» / »»у

Волатильность форвардного курса рубля

Рис.3. Замкнутый круг волатильности

доллару. Причиной является то, что валютный рынок в России - самый большой сегмент финансового рынка страны и любое значительное движение доллара вверх заставляет банки переводить активы в валюту и, соответственно, рублевые остатки на корсчетах падают. Обратное движение приводит к массовым продажам валюты и рынке появляются лишние рубли. Круг волатильности замыкается.

Обобщая результаты проведенного исследования, можно сформулировать вывод о следующем наборе факторов, под воздействием которых происходит формирование процентных ставок на рынке региональных облигаций:

- величина бюджета субъекта РФ в абсолютном выражении;

- динамика роста бюджетных показателей;

- объем планируемого облигационного займа;

наличие/отсутствие и уровень кредитного рейтинга у субъекта РФ от общеизвестного агентства.

Комплексная оценка эмитента-субъекта РФ по вышеприведенным критериям позволяет отнести выпуск его облигаций либо к первому, либо ко второму эшелону долгового рынка.

Позиционирование облигаций регионального эмитента как ценных бумаг первого эшелона обязательно подразумевает:

объем бюджета от нескольких десятков до нескольких сотен млрд. руб.;

объем планируемого облигационного займа не менее 1 млрд. руб.; наличие кредитного рейтинга не хуже «ВВ-» (по шкале агентств S&P и Fitch) или «ВаЗ» (по шкале агентства Moody's).

К таким облигациям можно отнести облигации города Москвы, Московской области и Санкт-Петербурга.

В настоящее время коммерческие банки составляют основу базы инвесторов на рынке регионального долга. В целях формирования оптимальной структуры собственного портфеля ценных бумаг с точки зрения доходности и ликвидности вложений банки разделяют портфель ценных бумаг на несколько категорий - торговую и инвестиционную и используют финансовые ресурсы различной срочности и инвестиционной направленности при проведении операций с облигациями.

Совершение сделок с облигациями первого эшелона фондируется за счет средств, имеющих краткосрочную природу. Ценные бумаги первого эшелона используются банками как инструмент поддержания ликвидности и формируют торговый портфель ценных бумаг. Специфика размещения денежных средств на короткий срок предполагает возможность быстрой продажи значительного объема облигаций без потери курсовой стоимости. Ликвидность вложений в данном случае имеет больший приоритет, чем доходность, уровень которой низок и не превышает 9% годовых (к погашению).

В отличие от долговых инструментов первого эшелона, вложения банков в облигации второго эшелона носят долгосрочный характер и используются для формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг. Соответственно, облигационные займы второго эшелона рассматриваются инвесторами как инструмент получения дохода и приобретаются на срок до погашения. Доходность вложений в данном случае имеет больший приоритет, чем ликвидность. Диапазон доходностей при размещении облигаций второго эшелона, прошедших с начала 2005 года, составляет 9,9 - 11,25% годовых (к погашению). В

нижней границе диапазона имеют возможность размещаться регионы, обладающие значительным природно-ресурсным потенциалом.

Для смягчения воздействия негативных факторов на первичный рынок региональных займов и сохранения баланса интересов эмитентов и инвесторов может быть использована методика позиционирования выпуска региональных облигаций при размещении. Настоящая методика применялась при выработке параметров размещения Государственных именных облигаций Республики Карелия выпуска Яи34008КАК, размещение которого состоялось на Санкт-Петербургской валютной бирже 16 июня 2005 года. Для оценки «справедливой» доходности в рамках предлагаемой методики при размещении облигаций необходимо проводить исследование долгового рынка по следующим направлениям:

- определение уровня доходности вторичного рынка по предыдущим выпускам облигаций эмитента;

- определение уровня доходности первичного рынка по облигациям -аналогам эмитента по кредитному качеству и срочности, размещение которых прошло в течение последних 3-4 месяцев, предшествующих размещению;

- определение уровня доходности вторичного рынка по облигациями сопоставимого срока до погашения, объема выпуска и аналогичного инвестиционного качества.

Оценка стоимостных параметров заимствования в соответствии с вышеприведенной методикой позволяет решить задачу поиска оптимальной процентной ставки, удовлетворяющей интересам эмитента и инвесторов и размещения полного объема выпуска в короткие сроки.

По теме диссертации опубликованы следующие работы.

1. Пашков ДО. Конструирование гибридных финансовых инструментов //Современные аспекты экономики. № 66, СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2004. - 0,2 п.л.

2. Пашков Д.О. Краткосрочные обязательства как инструмент финансовых стратегий.// Современные аспекты экономики. №65, СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2004. - 0,2 п.л.

3. Пашков Д.О. Гибридные долговые бумаги корпоративных эмитентов. //Материалы работы Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера -фондовый рынок», СПб.: Изд-во СПбГУ, 2004. - 0,2 п.л.

4. Пашков Д.О. Проблемы становления рынка корпоративных облигаций в России. //Сборник докладов Научной сессии профессорско-

преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2000 года - СПб.: Изд-во СПбГУЭиФ, 2001.-0,1 5 п.л.

5. Пашков Д.О. Использование регрессионных факторных моделей для оценки ожидаемой доходности ценных бумаг.// Современные аспекты экономики. №3, СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2001. -0,1 п.л.

6. Пашков Д.О. Выбор метода построения индексов в зависимости от целей расчета.// Современные аспекты экономики. №2, СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2001.-0,1 п.л.

7. Пашков Д.О. Проблема проверки достоверности Бэта-коэффициента. //Сборник научных трудов «Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: проблемы регулирования и функционирования, СПб.: Изд-во СПбГУЭиФ, 2001.-0,1 п.л.

8. Пашков Д.О., Воронова Н.С. Анализ портфельных инвестиций в корпоративные ценные бумаги российских компаний на современном этапе.//Сборник научных статей «Стратегия развития экономики России на рубеже веков. Инвестиционный и инновационный потенциал России. Стратегия развития промышленности и предпринимательства», СПб.: Изд-во «МиФ», 2000. - 0,2 п.л. (вклад автора - 0,1 п.л.).

9. Пашков Д.О., Титов Д.С. Инвестиционная деятельность страховых компаний. //Материалы студенческой научной конференции «От кризиса к развитию народного хозяйства и общества в целом», СПб.: Изд-во СПбГУЭиФ, 2000. - 0,2 п.л. (вклад автора - 0,1 п.л.).

«

№24885

РЫБ Русский фонд

2006-4 23446 .

ПАШКОВ ДМИТРИЙ ОЛЕГОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 31.10.05. Формат60х84 1/16 Бум офсетная Печ л 1,6 Бум л 0,8 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 936

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул , д 21

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пашков, Дмитрий Олегович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1.ПРОБЛЕМЫ РЕГИОНАЛЬНЫХ ЗАИМСТВОВАНИЙ НА

РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ.

1.1 Анализ становления и развития рынка региональных облигаций.

1.2 условия и формы выпуска облигаций субъектами и муниципальными образованиями.

1.3 Эффективность ценообразования и кредитоспособность эмитентов региональных облигаций.

ГЛАВА 2.КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ КАК ИНСТРУМЕНТ

РЫНОЧНОГО ПОЗИЦИОНИРОВАНИЯ ОБЛИГАЦИЙ ГОРОДОВ И РЕГИОНОВ.

2.1 доходность и риск региональных облигаций и оценка надежности государственного (муниципального) заемщика.

2.2 Оценка кредитоспособности органов власти по экспресс-методике.

2.3 Проблемы кредитоспособности российских городов и регионов

ГЛАВА 3. ВЛИЯНИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ НА КОНЪЮНКТУРУ

РЫНКА РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ.

3.1 Состав и функции институциональной подсистемы управления государственным долгом.

3.2 Различия в ценообразовании между различными торговыми площадками и перспективные направления развития инфраструктуры российского рынка регионального долга.

3.3 Влияние сложившейся структуры инвесторов на процесс ценообразования на рынке облигаций.

3.4 Методика позиционирования выпуска облигаций на долговом рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рынок региональных облигаций"

Актуальность темы исследования

Рынок долговых обязательств является одним из самых эффективных механизмов перераспределения потоков инвестиционного капитала в мировой экономике. Правительства практически всех государств, их региональные и муниципальные образования активно пользуются этим источником средств в целях ускоренного экономического и социального развития, выполнения крупных инвестиционных проектов в области технологической модернизации, социальной и производственной инфраструктуры. В странах Западной Европы и США сложилась достаточно эффективная система профессионального управления государственным и муниципальным долгом. Этот опыт полезен для современной России, ставшей в последние годы активным участником рынка долга в лице федерального Правительства России, ее субъектов, а также крупных корпораций. В последние годы динамично развивается внутренний рынок облигационных займов, на котором российские регионы и муниципалитеты играют все более активную роль.

Федеративное устройство России, выражающееся в автономии субъектов РФ, в том числе в области бюджетной, финансовой, фискальной и долговой политики, накладывает на региональные власти особую ответственность за финансовую стабильность на подведомственной территории. При этом отсутствие гарантий федерального Правительства в отношении долгов субъектов РФ определяет необходимость разработки форм и механизмов эффективного управления указанными долгами. Опыт управления финансовыми обязательствами субъектов РФ (как и самой Российской Федерации) сопровождался подъемами и серьезными кризисными потрясениями, оказавшими в 1998 г. негативное воздействие на мировую экономику в целом.

В настоящее время в повестке дня как никогда остро стоит проблема придания дополнительной динамики экономическому развитию России и ее регионов, которое невозможно без выявления места и роли в региональном инвестиционном процессе средств, привлекаемых субъектами Российской Федерации через заимствования. Применение успешного зарубежного опыта и разработка адекватных для России форм и механизмов управления долгом, обеспечивало бы интересы государства, двигало бы вперед экономику регионов и страны в целом и, одновременно, обеспечивало бы привлекательность и надежность инвестиций в региональный долг.

В самом ближайшем будущем на роль самых привлекательных долговых инструментов претендуют облигации регионов. На растущем рынке, по мнению аналитиков, они будут дорожать быстрее всех, а на падающем — дешеветь медленнее других.

Рынок региональных облигаций, похороненный кризисом 1998 г., вернулся к жизни в конце 2001 г. Тогда к Москве и Санкт-Петербургу стали присоединяться и другие субъекты Федерации. Первой в ноябре 2001 г. это сделала Башкирия, а спустя месяц ее примеру последовали Республика Коми и Ленинградская область.

Если в начале 2001 г. на Московской межбанковской валютной бирже обращались всего 15 выпусков трех субъектов Федерации, то к апрелю 2005 г. выпусков стало уже 70, а количество эмитентов выросло до 35. Причем среди них теперь есть не только регионы, но и города, и даже областные районы. Номинальный объем региональных займов также значительно вырос за это время. Подобному размаху во многом способствовала благоприятная рыночная конъюнктура — за три с небольшим года стоимость заемных средств снизилась на 10% годовых, а сроки привлечения увеличились с 1,5 до 10 лет и более.

Потенциал роста субфедеральных и муниципальных облигаций еще не исчерпан. По мнению многих специалистов, еще до конца 2005 года эти бумаги станут излюбленными инструментами инвесторов. У регионов появились дополнительные стимулы для выхода на рынок заимствований — отмена с 2005 г. бесплатных бюджетных ссуд и продолжение перераспределения налоговой базы в пользу центра. Кроме того, выпуску облигаций будет способствовать изменение отношения инвесторов к региональному риску: проводимые административная реформа и реформа межбюджетных отношений должны повысить качество управления региональными финансами и прозрачность бюджетного процесса. Экономический рост в стране, сопровождающийся расширением налоговой базы, позитивно сказывается на региональных бюджетах.

Российский финансовый рынок за последние годы претерпел серьезные изменения. Российские заемщики уже привлекают внутри страны серьезные финансовые ресурсы. Однако наряду с положительными тенденциями наблюдается ряд проблем, которые могут затормозить дальнейшее развитие финансового сектора.

Одним из главных факторов, препятствующих развитию российского фондового рынка, является недостаточное качество рыночной инфраструктуры. Это приводит к выталкиванию на зарубежные фондовые площадки и крупных эмитентов, и наиболее активных инвесторов.

Поэтому важной составляющей стратегии развития финансового рынка Российской Федерации в 2005 - 2008 гг. является создание конкурентных институтов финансовой индустрии.

Кроме того, на протяжении многих лет обсуждается необходимость создания в России структуры, присущей практически всем развитым фондовым рынкам, - Центрального депозитария. Все вышеназванное определило цели и задачи исследования.

В связи с этим в диссертационном исследовании сделана попытка описать следующие ключевые вопросы: в чем состоит особый статус Центрального депозитария, какими исключительными полномочиями он может быть наделен. каков механизм создания Центрального депозитария, кто может быть акционерами этой организации и как распределяются права собственности между ними. как устроено управление Центральным депозитарием. как институты учетной системы (регистраторы, расчетные депозитарии, кастодиальные депозитарии) могут взаимодействовать с Центральным депозитарием.

Разнообразие новых выпусков облигаций субъектов РФ ставит перед инвесторами задачу правильной оценки появляющихся на рынке ценных бумаг и страхования от возможных рисков их непогашения. Основной проблемой становится неадекватность методик, применяемых для оценки кредитоспособности корпоративных заемщиков. При этом самая доступная инвесторам информация — утвержденный бюджет субъекта РФ и отчет о его исполнении — не позволяет получить применимую на практике оценку способности эмитента погашать долги.

Текущая конъюнктура рынка регионального долга, выраженная в уровне процентных ставок, а также дальнейшие прогнозы заставляют участников переходить от совершения спекулятивных операций к инвестиционным операциям облигациями субъектов РФ. Все больше инвесторов ориентируются на аккумуляции долговых бумаг в портфеле до погашения. Подобная стратегия работы на рынке облигаций повышает значимость правильного выбора облигаций на основе кредитного рейтинга, который позволяет оценить риски, принимаемые при включении бумаги в инвестиционный портфель.

В настоящее время на вторичных торгах обращается большое количество выпусков облигаций субъектов РФ с различным уровнем доходности. При этом дифференциация доходности ценных бумаг одного эмитента по отношению в другому не всегда однозначна и оценка «справедливой» разницы в ставках неясна. Дополнительная оценка эмитента и выпущенного им займа за счет присвоения кредитного рейтинга делает этот спрэд более прозрачным. В связи с вышеизложенным в диссертационном исследовании:

Выявлена значимость кредитного рейтинга для позиционирования эмитентов на первичном рынке.

Предложена методика присвоения рейтинга субъектам РФ -потенциальным эмитентам облигационных займов.

Определены факторы, сдерживающие дальнейшее повышение кредитного качества субъектов РФ и муниципалитетов.

В современных условиях важным становится вопрос о «справедливой «стоимости заимствований для эмитентов. Предположим, на рынок облигационных заимствований выходит новый эмитент — субъект РФ. Инвесторы заинтересованы в покупке данных бумаг, однако затрудняются спрогнозировать ориентиры доходности, которые могут сложиться по итогам аукциона по размещению. Обычно главным ориентиром служат ожидания или прогнозы организаторов займа.

Для того, чтобы сравнивать облигации друг с другом существует система спрэдов, которая отражает разницу по доходности между бумагами различных эмитентов разной срочности. Как правило, спрэды рассчитываются «на глазок», т.е. формируются на основе субъективный оценки. Подобный подход к ценообразованию может обеспечить приемлемый результат на вторичном рынке, однако оценивать справедливый уровень доходности выпуска облигаций регионального эмитента, который раньше не прибегал к заимствованиям на публичном рынке, без учета сопоставимых по сроку и кредитному рейтингу обращающихся на вторичном рынке долговых ценных бумаг крайне сложно.

В целях проработки данного направления автором были затронуты следующие аспекты:

Проведен ретроспективный анализ развития рынка региональных облигаций. Сделаны выводы о перспективах дальнейшего развития.

Трактовки и подходы к оценке эффективности ценообразования на рынке.

Представлена методика выбора наиболее привлекательного инструмента с фиксированной доходностью в зависимости от горизонта инвестирования и прогноза изменений процентных ставок на рынке.

Выявлена взаимосвязь между структурой базы инвесторов на рынке облигаций и конъюнктурой долгового рынка.

Целью исследования Целью исследования является комплексный подход к анализу проблем функционирования рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, а также выработка рекомендаций по решению данных проблем; разработка механизма позиционирования выпуска и проведения размещения облигаций эмитента на рынке региональных заимствований, позволяющего учитывать влияние рыночной конъюнктуры. Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

1. Провести анализ развития рынка региональных облигаций и текущей рыночной ситуации с выявлением проблем и перспектив дальнейшего развития

2. Выявить «рыночные» и «нерыночные» факторы, влияющие на уровень котировок на первичном и вторичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций

3. Обосновать значимость кредитного рейтинга для позиционирования эмитентов на первичном рынке и вывить проблемы, мешающие дальнейшему росту кредитного качества субъектов РФ и муниципальных образований

4. Оценить влияние торговой площадки на качество и характер вторичного обращения облигационного займа региона

5. Выявить основную причину малой ликвидности и высокой волатильности вторичного рынка региональных облигаций и раскрыть механизм ее воздействия.

6. Выработать подход к оценке эффективности ценообразования на рынке публичного регионального долга и предложить алгоритм позиционирования выпуска облигаций на первичном рынке.

7. Разработать алгоритм принятия решений, связанных с оценкой прогнозного уровня доходности при размещении облигационного займа (стоимости заимствования для эмитента).

Научная новизна исследования определяется следующими научными результатами:

1. Уточнено понятие риска при проведении операций на рынке ценных бумаг

2. Проанализирована структура базы инвесторов на рынке публичных региональных заимствований и сделаны выводы о перспективах ее изменения.

3. Выявлена проблема структуры клиентской базы как фактора, оказывающего негативное воздействие на состояние и структуру рынка облигационных заимствований.

4. Разработан авторский подход позиционирования выпуска облигаций на первичном рынке.

5. Для оценки состояния ликвидности банковской системы предложен индикативный критерий и обоснована методика его расчета.

6. Выявлены факторы, обусловившие рост объемов выпуска региональных облигаций и подтверждающие целесообразность эмиссии облигаций в условиях текущей конъюнктуры финансового рынка.

7. Систематизированы правовые и финансовые требования к эмиссии облигаций субъектами РФ и муниципальными образованиями, соблюдение которых позволяет принимать обоснованные решения по выпуску этих долговых инструментов.

8. Предложена оригинальная методика присвоения рейтинга субъектам РФ - потенциальным эмитентам облигационных займов.

9. Определены факторы, сдерживающие дальнейшее повышение кредитного качества субъектов РФ и муниципалитетов.

10. Разработаны методические рекомендации по повышению эффективности функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг, в частности, описана функциональная модель центрального депозитария.

Предметом исследования является рынок региональных облигаций и его структурные элементы.

Объект исследования - оценка эффективности функционирования рынка субфедеральных и муниципальных облигаций с точки зрения определения стоимостных параметров заимствований.

Теоретической основой исследования в области изучения существующих источников привлечения финансовых ресурсов послужили работы Бочарова В.В., Бланка И.А., Ковалева В.В, Леонтьева В.Е., Романовского М.В., и др.

Вопросы привлечения средств муниципалитетами на рынке ценных бумаг нашли отражение в работах таких авторов как Брейли Р., Майерс С., Бригхем Ю., Гапенски Л., Ван Хорн Дж. К., Гитман Л., Джонк М.

Проблемы выпуска облигаций и их основные характеристики представлены в работах Лялина С.В., Краева А.О., Миркина Я.М., Павловой Л., Рудневой Е. Вместе с тем, многие теоретические и практические вопросы, связанные с позиционированием выпуска облигаций на долговом рынке, остаются мало изученными.

Методологическая и информационная база исследования. В ходе исследования применялись системный, сравнительный и статистический методы анализа. Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты РФ, приказы, инструкции и распоряжения МФ РФ, ФСФР РФ, и других федеральных органов, а также статистические и аналитические материалы Госкомстата, Центрального Банка, информационных и аналитических агентств, изучающих вопросы эмиссии облигаций в России.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пашков, Дмитрий Олегович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Исследование теоретических и практических аспектов размещения российских региональных займов позволяет сделать следующие выводы.

В течение последних трех лет неуклонно продолжается рост активности субъектов РФ по организации и выводу на рынок эмиссий облигационных займов.

В этих условиях, одной из актуальных тем для региональных администраций и профессионального сообщества становится анализ и оценка факторов, оказывающих приоритетное влияние на успешное размещение субфедеральных и муниципальных займов.

С практических позиций представляется полезным заострить внимание на ряде ключевых факторов, возникающих в процессе подготовки и эмиссии займов, которые оказывают определяющее влияние на успешное и размещение и дальнейшее обращение займов.

Первый фактор. Готовность субъекта РФ к организации выпуска облигационных займов

Готовность регионального эмитента к проведению заимствований путем выпуска ценных бумаг предлагаем обобщенно охарактеризовать такой категорией, как «качество эмитента», под которым понимаем:

1. наличие бюджета, позволяющего региону осуществлять заимствования;

2. плановость и системность действий региональной администрации при подготовке и сопровождении эмиссии займа. Важным элементом такой программы должна стать инвестиционная составляющая, включающая адресное направление средств на цели, связанные развитием региона;

3. и, наконец, качество эмитента определяется прозрачностью его финансовой системы, наличием информации об экономическом и социальном положении региона.

Раскроем эти положения более подробно.

Бюджет региона. Мы понимаем, что сегодня возможности субъектов федерации по эмиссии облигаций определяются, прежде всего, их бюджетом. Здесь надо учитывать ряд факторов.

Во-первых, формальные ограничения, накладываемые бюджетным законодательством. Соблюдение этих ограничений важно по той причине, что невыполнение норм бюджетного законодательства является одним из оснований отказа в государственной регистрации Условий эмиссии и обращения облигаций в Министерстве финансов РФ.

Во-вторых, бюджет несет информацию о кредитоспособности региональной администрации. Эта информация крайне важна для потенциальных инвесторов займа. При этом, как правило, особое внимание уделяется анализу таких факторов кредитного риска, как финансовая устойчивость бюджета и уровень долговой нагрузки на бюджет.

В качестве положительных факторов кредитоспособности отмечу наиболее значимые:

1. диверсификация источников дохода, что, в свою очередь, определяет устойчивость налоговой базы региона;

2. высокий уровень собственных доходов бюджета: чем больше уровень собственных доходов бюджета, тем выше качество и надежность структуры бюджета;

3. сбалансированность поступления доходов и финансирования расходов бюджета;

4. объем капитальных расходов бюджета: осуществление бюджетом капитальных расходов создает условия для дальнейшего увеличения налоговой базы и бюджетных поступлений, улучшает «финансовое здоровье» региона.

Таким образом, региональный бюджет, с одной стороны, определяет возможности субъекта федерации по выпуску долговых обязательств, а с другой - позволяет потенциальным инвесторам оценить надежность и потенциал эмитента.

Далее, раскрывая понятие «готовность регионов к осуществлению заимствований», на наш взгляд, крайне важно обратить внимание регионов на то, что для успешной эмиссии займов необходима серьезная подготовительная работа, которая должна начинаться накануне или в самом начале финансового года.

Проведение работ по выпуску займа в планомерном и системном режиме, по нашему мнению, является одним из ключевых факторов успешного размещения займа. В перечень мероприятий по выпуску займа, как правило, включаются такие необходимые элементы, как:

1. разработка Программы внутренних заимствований на следующий финансовый год;

2. выбор на конкурсной основе Генерального агента займа;

3. подготовка и, непосредственно, само размещение эмиссии.

При этом особо следует подчеркнуть, что в целях обеспечения качественного размещения займа и привлечения широкого круга инвесторов необходимо полноценное раскрытие и доведение до инвесторов информации о выпускаемых ценных бумагах. Безусловно, данная тема связана с тем, насколько успешными являются действия администрации по формированию положительного инвестиционного имиджа региона.

Данный вывод становится особенно актуальным в условиях, когда Министерство финансов РФ ограничивает возможности размещения займов в соответствии с зарегистрированными Условиями эмиссии только пределами текущего финансового года.

Эффективно привлекать средства путем размещения займов сегодня умеют уже многие регионы. Однако эффективное и грамотное использование привлеченных средств - это тот вопрос, на который следует обратить внимание при организации эмиссии займов. Мы считаем, что положительного эффекта от привлечения заемных средств можно добиться лишь в том случае, если средства направляются в экономику региона, на финансирование региональных инвестиционных проектов, иными словами, имеют целевой характер. Поскольку в этом случае происходит повышение экономической отдачи за счет увеличения доходной части бюджета и снижения неэффективных расходов, развитие налоговой базы региона, обеспечивается минимизация рисков и рост доверия со стороны инвесторов. В качестве положительных примеров, когда заемные средства используются для адресного финансирования инвестиционных проектов, можно привести займы Республики Карелия и Ленинградской области. В первом случае привлеченные средства направлены на приобретение и модернизацию технологического оборудования для предприятий пищевой и бумажной промышленности, строительство оздоровительного и туристского центров. Что касается Ленинградской области, то здесь средства привлекались для решения задач газификации региона.

Итак, подводя итоги в части готовности эмитента к осуществлению заимствований, подчеркнем, что наличие концептуальных подходов к использованию заемных средств представляет собой определяющий фактор для успешного размещения и последующего обслуживания займов.

Второй фактор. Выбор параметров, характеристик и организация рынка облигационных займов.

Сегодня на рынке субфедеральных займов существует широкая вариантность при выборе конструкции займа. При этом в качестве общего правила, мы рекомендуем Эмитентам придерживаться следующего принципа: «параметры займа должны удовлетворять не только потребностям Эмитента, но и максимально учитывать ожидания инвесторов».

Обоснуем далее более подробно наши позиции при определении отдельных параметров займа.

1. Объем эмиссии

Безусловно, объем эмиссии определяется возможностями бюджета региона. Но вместе с тем на рынке активно высказывается мнение о том, что только лишь займы объемом свыше 1 млрд. рублей способны заинтересовать потенциальных инвесторов, поскольку лишь в этом случае будет обеспечена необходимая ликвидность.

Однако при этом возникает вопрос: что делать тем субъектам, бюджет которых не позволяет осуществлять столь масштабные заимствования?

Мы же считаем, что возможности по эмиссии займов имеет большинство регионов, а займы объемом 300 - 500 млн. рублей имеют полное право на существование. Все определяется тем, каков характер займа, как проведено его первичное размещение, на какой круг инвесторов рассчитан займ.

В качестве отдельного примера хотелось бы привести практику выпуска сберегательных займов, ориентированных на население региона. При этом объемы эмиссии сберегательных займов могут составлять 30-50 млн. рублей. Считаем, что такие займы доступны каждому субъекту федерации. Их значимость определяется тем, что сберегательные займы имеют социальную направленность, представляют собой финансовый инструмент, с помощью которого осуществляется вовлечение сбережений населения в экономику региона.

Говоря о возможностях эмиссий сберегательных займов, мы понимаем, что будущее здесь - за бездокументарными технологиями, как наиболее перспективными.

2. Срок обращения займа

При выборе сроков обращения займа мы рекомендуем придерживаться политики среднесрочных заимствований: при осуществлении первичных эмиссий в отсутствии кредитной истории - срок выпуска облигаций должен составлять 2-3 года;

- в последующем эмитенты вполне могут прибегать к эмиссии облигаций на срок 3-5 лет.

Вместе с тем, определенные ограничения на срок выпуска облигаций накладывают следующие факторы: чем «длиннее» планируется выпуск ценных бумаг, тем: выше уровень процентных расходов для Эмитента, а также выше риски инвесторов, связанные с недополучением доходов при изменении конъюнктуры рынка.

Таким образом, с учетом стремления Эмитента и инвесторов ограничивать процентные риски, сроки эмиссии займов на 3 года нам представляются наиболее оптимальными.

3. Организация рынка

Мы считаем важным обратить внимание эмитентов на возможность размещения займов в Северо-Западном регионе - Санкт-Петербургской валютной бирже.

Третий фактор. Организация взаимодействия между региональными администрациями и Генеральным агентом в процессе подготовки выпуска, размещения и обслуживания займа.

И, наконец, в качестве отдельного фактора для успешного размещения облигационного займа, необходимо отметить эффективность взаимодействия Генерального агента и региональной администрации, что позволяет преодолеть практически все существующие препятствия, затрудняющие выход регионов на рынок.

Безусловно, Генеральный агент должен:

1. обладать профессиональным опытом: в целях консультирования Эмитента при разработке документов к эмиссии облигаций;

2. иметь клиентскую базу с тем, чтобы провести качественное размещение займа среди широкого круга инвесторов;

3. иметь собственные лимиты на вложения средств в облигации в целях гарантированного выкупа части эмиссии облигаций при их размещении;

4. иметь достаточный опыт в организации эмиссий с тем, чтобы найти и предложить Эмитенту оптимальные виды и формы выпуска облигаций займа;

5. иметь высокую репутацию в профессиональном сообществе в целях создания пула андеррайтеров займа;

6. и, наконец, иметь имидж, позволяющий привлечь к участию в размещении займа широкие группы инвесторов, в том числе, население.

В результате достигается повышение качества управления государственным долгом региона.