Финансирование рынка коммерческой недвижимости в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансирование рынка коммерческой недвижимости в России"

На правах рукописи

СТАРКОВ ВЛАДИМИР РЮРИКОВИЧ ФИНАНСИРОВАНИЕ РЫНКА КОММЕРЧЕСКОЙ НЕДВИЖИМОСТИ

В РОССИИ

Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

003174498

Диссертация выполнена на кафедре управления финансовыми рисками Государственного университета управления

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор,

Морыженков Владимир Алексеевич Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор,

Бусов Владимир Иванович кандидат экономических наук, Будишевская Татьяна Николаевна

Ведущая организация - Академия Народного Хозяйства при Правительстве РФ, Высшая Школа Международного Бизнеса

Защита диссертации состоится 21 мая 2007 г в «14» часов на заседании диссертационного совета Д 212 049 05 в Государственном университете управления по адресу Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99 зал заседаний Ученого совета

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления

Автореферат разослан « »

Ученый секретарь

диссертационного совета Д212 049 05 кандидат экономических наук, доцент

Л В Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность проблемы

Коренные изменения, произошедшие в структуре собственности в России в течение последних двадцати лет повлекли за собой существенную активизацию экономических процессов Расширение сфер и границ предпринимательской деятельности, распространение новых инвестиционных механизмов, миграция населения - стали отличительной чертой новой российской экономики Данные изменения не обошли и сферу недвижимости В течение последних десятилетий она подвергалась значительным изменениям, непрерывно набирая силу и расширяя свои границы

Как известно, появление нового самостоятельного сегмента - рынка недвижимости произошло еще в начале 1990-х гг, когда на законодательном уровне была разрешена приватизация Затем последовал так называемый этап стихийного развития рынка, когда хаотичное расширение бизнес-пространства происходило в условиях полного отсутствия каких-либо рыночных механизмов Тем не менее, уже к августу 1998 г рынок недвижимости в России вполне сформировался прошел период бурного роста спроса, сверхприбылей и криминала, на федеральном и региональном уровнях возникла необходимая правовая база Вместе с тем, именно в этот период стало ясно, что рынок недвижимости является сложной динамической системой, образуя единую, устойчивую и взаимосвязанную структуру с внешней средой, функционируя, таким образом, под воздействием многих факторов риска Кризис 1998 г стал, безусловно, яркой демонстрацией данного воздействия, когда все начавшиеся поступательные движения к формированию цивилизованных рыночных отношений на рынке недвижимости были приостановлены Лавинообразное разрушение российского рынка недвижимости потребовало переосмысления многих процессов, происходящих в данном секторе экономики, благодаря чему уже к концу 2000 г рынок недвижимости перешел к стадии устойчивого роста

Однако многие позитивные тенденции, зачастую, были недостаточно обоснованны теоретически, носили спонтанный характер и поэтому в долгосрочной перспективе оказывались малоэффективными Поэтому несмотря на значительный опыт, накопившийся за предыдущие годы, негативные макроэкономические процессы в конце 2001 г вновь спровоцировали кризис на рынке недвижимости

Многие проблемы существуют по сей день Так, например, в современных научных исследованиях имеется множество разночтений, в том числе большая неопределенность

остается в вопросе, касающемся будущего коллективных инвестиций какому из существующих в мире инвестиционных механизмов отдать предпочтение при формировании российского рынка недвижимости9

Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на формирование механизмов коллективного инвестирования в секторе недвижимости, динамики их функционирования и степени совершенности данных механизмов, обусловили выбор темы исследования Осознание ключевой роли рынка недвижимости не только в активизации промышленного производства, развитии реального сектора экономики, но также и в решении социальных проблем общества, оживлении инвестиционного процесса, и, как следствие, в макроэкономической стабилизации, позволит более тщательно и взвешенно подходить к принятию решений в данной сфере и избежать возможных ошибок

Теоретическая и методологическая основа исследования

Наибольшее влияние на проведенное исследование оказали работы таких видных отечественных и зарубежных специалистов, как Г М Стерник, В М Луцков , Н Б Косарев, А Ринг, К Кейз, И Д Грачев, В Н Пономарев, В В Лимаренко, Г П Овчинников, Ю В Пашкус, Н С Пастухова, С Н Максимов, Р Страйк и др Эмпирическую основу диссертационной работы составили действующие федеральные законы, постановления Правительства РФ, другие нормативно-правовые акты, статистические данные Госкомстата России, периодические издания и ресурсы сети интернет Объект исследования

Объектом исследования является рынок недвижимости как экономическая категория, рынок коммерческой недвижимости как наиболее значимая инвестиционная часть рынка недвижимости, рынок корпоративных облигаций как связующее звено между рынком недвижимости и финансовым рынком, иллюстрирующий взаимосвязь реального и финансового секторов экономики Предмет исследования

В качестве предмета исследования выступают инвестиционные риски, имеющие место в случаях коллективного инвестировании на рынке коммерческой недвижимости, а также механизмы формирования рынка конвертируемых корпоративных облигаций

Цель диссертационного исследования

Целью диссертационной работы являются комплексное теоретическое осмысление процессов формирования и функционирования механизмов коллективного инвестирования на зарубежных рынках недвижимости и создание и адаптация наиболее эффективных из них в России

Задачи диссертационного исследования

В процессе диссертационного исследования автором решались следующие задачи

• анализ современных тенденций на российском рынке недвижимости,

• анализ практики организации и функционирования рынков недвижимости Соединенных Штатов Америки, стран Западной, Восточной Европы и России с целью выявления их наиболее значимых характеристик,

• изучение финансового инструментария и основных источников финансирования на рынках недвижимости разных стран,

• изучение механизмов привлечения частного капитала на мировых рынках недвижимости и динамики их развития,

• разработка нового инвестиционного механизма на основе выпуска конвертируемых корпоративных облигаций недвижимости, выявление и разработка классификации рисков, сопровождающих данный инвестиционный процесс,

• построение экономико-математической модели управления рисками,

• разработка модели ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости, выработка практических рекомендаций эмиссионного предложения

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования заключается в разработке нового инвестиционного механизма, обеспечивающего привлечение частных инвестиций на рынок коммерческой недвижимости Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем

• проведен анализ современных тенденций на российском рынке недвижимости, в том числе факторов, обусловливающих динамику данного рынка и повышение его значимости в пределах национальной экономики, проведена систематизация теоретических аспектов функционирования рынка недвижимости, в том числе исследованы различные теоретические подходы к изучению цикличности рынка недвижимости Сделан вывод о

преимущественно второстепенной роли рынка недвижимости в развитии кризисных явлений и о его неспособности быстрого выхода из кризиса,

• выявлены основные тенденции развития на российском рынке недвижимости на основе современных инвестиционных механизмов Отмечено, что значительным недостатком российского рынка недвижимости является то, что он в значительной степени закрыт для частного капитала При этом главным препятствием на его пути является полное отсутствие общедоступного механизма персональных инвестиций в данный рыночный сегмент,

• разработан новый инвестиционный механизм, который смог бы повысить вес внутрирыночных факторов, способных снизить корреляционную зависимость данного рыночного сектора от общеэкономической конъюнктуры, а также стал бы долгосрочным источником финансирования в сфере недвижимости,

• идентифицированы инвестиционные риски, сопровождающие данный инвестиционный процесс, разработана их классификация, построена экономико-математическая модель управления инвестиционными рисками,

• впервые в рамках строящейся серии объектов недвижимости разработана методика эмиссии выпуска облигаций с определением коэффициентов обмена и конверсии Данные облигации являются привлекательным объектом капиталовложений для частных инвесторов, которые нацелены на совершение несложных инвестиционных сделок, связанных с рынком коммерческой недвижимости,

• разработана модель ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости, разработан механизм эффективной конверсии, выявлены границы его применимости, даны практические рекомендации по организации облигационного выпуска,

• разработана методика страхования рисков инвестиционных проектов на рынке коммерческой недвижимости для определения объемов резервирования средств в обеспечении долговых эмиссий

Теоретическая значимость исследования

Результаты диссертационной работы позволяют рассматривать процессы коллективного инвестирования во взаимосвязи с процессами, имеющими место на других рынках, а также более комплексно подходить к анализу инвестиционной системы в данном секторе экономики Полученные выводы могут быть использованы в качестве основы для

привлечения инвестиционного капитала в сферу недвижимости Их также целесообразно применять при разработке методических и учебных пособий по дисциплинам «Макроэкономика», «Риск-менеджмент» и «Экономика недвижимости»

Практическая значимость

Практическая значимость проведенного исследования состоит в возможности использования его результатов для формирования механизмов коллективного инвестирования на российском рынке недвижимости, а также при создании и практической апробации различных инвестиционных схем

Апробация диссертационной работы

Сформулированный в работе комплексный подход к созданию системы управления инвестиционными рисками, сопровождающими процесс частного финансирования, был апробирован в ООО «Агентство инвестиционных ресурсов» и получил высокую оценку

Структура и объем диссертационной работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка библиографических источников и приложения

СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, характеризуется степень ее теоретической и практической разработанности, определяются цели и задачи, объект и предмет исследования, описывается его теоретическая основа, формулируется научная новизна исследования, практическая значимость работы

В первой главе «Современные тенденции развития рынка коммерческой недвижимости» анализируются основные этапы и тенденции развития российского рынка недвижимости, его особенности и место в системе финансовых рынков, изучается взаимовлияние рынка недвижимости и экономической системы государства Автором отмечается, что становление российского рынка недвижимости происходило циклически, и на процессе его развития отражались факторы, влияющие на российскую экономику в целом На основании сравнительного анализа организации рынков недвижимости Великобритании, США, Австралии и других европейских государств, в частности, автором высказываются предположения о необходимости и перспективах дальнейшего развития российского рынка

7

недвижимости Кроме того, проведенный сравнительный анализ позволил сделать автору следующие выводы

1 Все существующие на сегодняшний день модели рынка недвижимости в той или иной мере имеют долгосрочную направленность Они создаются для решения одной проблемы - привлекать иные источники средств на финансирование строительства объектов недвижимости в ситуациях отсутствия дешевых «длинных» ресурсов на рынке капитала Поэтому постепенный переход ко все более рыночным, экономически эффективным и самоокупаемым рыночным структурам является логичным и ожидаемым сценарием дальнейшего развития рынка недвижимости в России И хотя безусловным лидером по степени развитости рынка недвижимости являются Соединенные Штаты Америки, тем не менее, структурные условия Австралийского рынка недвижимости представляются более приемлемыми в качестве ориентиров Именно Австралийская система, по мнению автора, во многом сможет разрешить существующие в России проблемы распространенность конфликтов интересов, нарушения прав акционеров и низкий уровень корпоративного управления

2 Общая тенденция на мировых рынках недвижимости заключается в более активном привлечении долгового капитала, что, в свою очередь, способствует росту частных инвесторов (в форме частных компаний или высокообеспеченных физических лиц, частные механизмы инвестиций), которые совмещают акционерный и долговой капитал из различных источников и проводят достаточно агрессивную инвестиционную политику Однако только процессы постоянной трансформации существующих систем финансирования рынков недвижимости делают возможным столь интенсивное развитие различных форм частного инвестирования, что, в свою очередь, делает исследование перспективных направлений развития российского рынка недвижимости весьма актуальной задачей

В связи с чем автором рассматривается целая совокупность финансового инструментария акционерного и долгового капитала, получившие наибольшее распространение на зарубежных рынках В процессе анализа финансового инструментария автор акцентирует внимание на том, что за последнее тридцать лет в странах с развитой экономикой устойчиво растет доля населения, владеющего акциями компаний и ценными бумагами организаций, инвестирующих в коммерческую недвижимость Привлекательность таких структур достигается посредством установления прямой зависимости между доходностью сбережений основной массы домохозяйств и результатами эксплуатации объектов недвижимости

Что касается российского рынка недвижимости, то среди финансового инструментария, доступного российским инвесторам, автор выделяет следующие альтернативные варианты

1) прямые частные инвестиции в виде самостоятельной покупки, продажи и других операций с объектами недвижимости,

2) покупка паев ЗПИФов недвижимости,

3) покупка акций и других ценных бумаг обществ, инвестирующих в недвижимость и

производящих девелопмент

При этом отмечается, что успех прямых частных инвестиций на рынке коммерческой недвижимости наиболее тесно связан с их объемом, профессионализмом и статусом их владельца В итоге частный инвестиционный капитал в своей массе, несмотря на наличие некоторых возможностей, остается невостребованным рынком недвижимости

Что касается фондов коллективных инвестиций (ЗПИФ), то они, как отмечается автором, за последнее время приобрели большую популярность Показано, что основными преимуществами являются удачное соотношение доходности и гарантий, а также огромная емкость рынка Однако у этого, на первый взгляд, безупречного инвестиционного механизма автор отмечает следующие четыре недостатка Во-первых, фонды недвижимости в России появились впервые немногим более года назад и еще не успели завоевать большую популярность у частных инвесторов Во-вторых, сумма, которой надо обладать для вхождения в такие фонды, довольно велика В-третьих, многие закрытые фонды, к категории которых относятся все фонды недвижимости, как правило, изначально имеют определенных стратегических партнеров и не очень охотно допускают в свои ряды участников «со стороны» В-четвертых, важной проблемой такой формы инвестиций является ожидаемая доходность Всем паевым фондам, а следовательно, и закрытым фондам недвижимости, законодательно запрещается гарантировать доходность своим пайщикам Значит, говоря о доходности, инвестор может лишь оценивать ее вероятный уровень, ориентируясь на историю доходности того или иного ПИФа А история доходностей закрытых ПИФов недвижимости пока отсутствует При этом доходность определяется, главным образом, квалификацией специалистов компании, размещающей бумаги коллективных облигаций в выгодных с ее точки зрения областях экономики В то же время анализ существующей на сегодняшний день динамики стоимости паев не позволил автору выявить какую-либо стабильную или обнадеживающую тенденцию

Одновременно автором был отмечен тот факт, что ценообразование в закрытых фондах недвижимости отличается от ценообразования в «традиционных» рыночных фондах -до момента окончания работы закрытого паевого фонда нельзя получить представление о той доходности, которую зарабатывает этот фонд

Что касается последней альтернативы - покупки акций и других ценных бумаг обществ, инвестирующих в недвижимость и производящих девелопмент, - то в России, по мнению автора, данный сегмент фондового рынка развит пока слабо Поэтому и его инструменты в качестве источника инвестиционного капитала строительными компаниями используют крайне редко В результате для подавляющего большинства строительных предприятий проблему составляет привлечение даже небольших сумм в 5 — 15 млн долл как через акции, так и через любые другие формы долгового финансирования

Согласно исследованию российских социологов, существует ряд причин, обусловливающих крайне низкую активность эмитентов и инвесторов на данном секторе финансового рынка, а именно

1) пессимистические представления о рынке ценных бумаг респонденты убеждены, что эффективная отдача от вложений в ценные бумаги практически невозможна,

2) страх материального проигрыша в результате мошенничества респонденты убеждены в низкой ликвидности ценных бумаг, в возможности манипуляций с ценообразованием инструментов и их доходностью,

3) ощущение присутствия «сложностей» с проникновением на данный рынок

Тем не менее, мировой опыт доказывает, что сбережения населения могут быть более активно использованы рынком недвижимости А это значит, что перед рынком недвижимости стоит важная задача - необходимо в кратчайшие сроки преодолеть резко ограниченный внутренний спрос, выиграть конкуренцию за частный капитал, находящийся сейчас в форме наличных сбережений

Соответственно, наиболее важные задачи, по мнению автора, могут быть связаны с изучением возможностей проникновения частного капитала на рынок коммерческой недвижимости и разработкой нового инвестиционного механизма, который стал бы долгосрочным источником финансирования в сфере недвижимости

В связи с чем во второй главе «Трансформация системы финансирования рынка недвижимости в России» автором изучаются возможности введения в оборот, стабильного и высоколиквидного финансового инструментария, который станет механизмом

• повышения веса внутрирыночных факторов, способных снизить корреляционную зависимость данного рыночного сектора от общеэкономической конъюнктуры,

• создания долгосрочных источников финансирования с целью их дальнейшего использования в сфере недвижимости,

• создания ликвидной и рациональной с точки зрения соотношения доходности и риска формы частных инвестиций, способной наилучшим образом гарантировать их стабильность

В результате автор разрабатывает алгоритм организации долгосрочного займа Отправным пунктом предложенной автором заемной схемы является конструирование новой долговой ценной бумаги (в данной работе далее такая ценная бумага называется «конвертируемая облигация недвижимости»), сходной в своих основных чертах с обычной облигацией, т е удостоверяющей права ее держателя на получение номинальной стоимости и процента Кроме того, автором подчеркивается значимость данного финансового инструмента в процессе взаимодействия реального и финансового секторов экономики

Однако последующий анализ предложенного инвестиционного механизма показал, что его внедрение в практику финансирования проектов строительства и эксплуатации объектов коммерческой недвижимости спровоцирует появление «новых» инвестиционных рисков В связи с чем автором был проведен анализ и идентификация рисков, сопровождающих данный инвестиционный процесс и разработана их классификация (рис 1) В основе подхода к классификации рисков было использовано распределение рисков по этапам проекта (проектная стадия, стадия строительства и стадия эксплуатации объекта недвижимости), так как группировка рисков по функциональному признаку или источнику возникновения, по мнению автора, является более условной

Анализ представленных рисков позволил разработать группы мероприятий, компенсирующих или минимизирующих степень воздействия на проект представленных факторов риска При этом необходимым условием для формирования управленческих решений является оценка требуемых дополнительных затрат, связанных с указанными риск-элементами В связи с этим автором была разработана экономико-математическая модель управления При этом для упрощения расчетов автор использовал базовые предположения

Предположение 1 Пусть общая стоимость инвестиционного объекта недвижимости равна птг При этом инвестиционная стоимость первых двух этапов - стадии подготовки объекта и стадии строительства объекта недвижимости - превышает себестоимость

строительства объекта и состоит из целой совокупности компонентов Для наглядности в расчетах были использованы четыре различных компонента, обозначенные как ,5'с, £ Л, Л'э и

Предположение 2 Пусть все компоненты являются случайными величинами, которые можно характеризовать двумя показателями средней величиной ущерба и стандартным отклонением Тогда процедура оценки риска будет являться процессом выявления величины возможного ущерба и частоты событий, приведших к этому ущербу При этом величина ущерба будет определяться конечной стоимостью расходов по устранению последствий

При этом было отмечено, что практически оценка риска может базироваться на следующих источниках информации

• внешней статистике по аналогичным строительным объектам,

• исторически установленных суммах затрат данной строительной организации при несчастных случаях без страхования

Тогда на этапе оценки риска представляется возможным определить будущие затраты на ликвидацию последствий несчастного случая Такая оценка может быть базовой для принятия решения о целесообразности частичного/полного страхования риска либо о его нецелесообразности При этом следует руководствоваться соображением, что расходы по контролю за риском не должны превышать запланированной нормы доходности на инвестированный капитал

Теоретически основными мерами управленческого воздействия, которые могут быть предусмотрены в рамках реализации инвестиционного проекта в отношении той или иной группы риска, являются

1) оплаты убытков, по мере их выявления, именно из средств, отведенных на текущие расходы,

2) образование резервного фонда, из которого отбираются средства в течение длительного времени на покрытие убытков,

3) передача риска страховым компаниям Страхование позволяет превратить неопределенный по величине риск в определенные затраты (страховые взносы)

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ

Рис 1 Риски, связанные с процессом инвестирования в недвижимость

Расчет данных показателей был проиллюстрирован автором на следующем

примере

Пусть при возведении строительных объектов площадью в пт2 в течении 1 года произошли следующие аварии, ущерб от которых находится в промежутке

• от 3 до 10 тыс. руб.;

• от 50 до 70 тыс. руб.;

• от 70 до 90 тыс. руб.;

• от 100 до 110 тыс. руб.;

• авария, ущерб от которых составил 130 тыс. руб. и т.д.

Определяем вероятность (частоту) событий. Предположим, что было зафиксировано

20 аварийных ситуаций. Вероятность того, что ущерб от аварии будет находиться н

7

промежутке от 3 до 10 тыс. руб., будет равна Р, =—= 0,35. Тогда средняя величина ущерба будет равна У, = ^ + - = 6,5 и т.д. по всем событиям. Занесем полученные значения в табл.1.

Таблица 1

Вероятность (частота) событий и средняя величина ущерба

Число Диапазон Вероятность Средняя Частота

событий ущерба события величина

тыс, руб. ущерба

ТЫС. руб.

7 3 до 10 0,35 6,5 0.35

3 50 до 70 0,15 60 0,5

6 70 до 90 0,3 80 0,8

3 100 до ПО 0,15 105 0,95

1 130 0,05 130 1

1-20 Х=!

Представим данные таблицы диаграммой «ущерб - верояткость» (диагр.)

0,4

0,3 0,1

0.1

3 10 20 30 40 50 60 70 S0 90 100 ] !0 120 130 Уигсрб

По диаграмме «ущерб - вероятность» построим кривую кумулятивных частот, изображенную на рис 2

Р вероятность

Рис 2 Распределение кумулятивных частот ущербов от аварий за год

Средняя величина ущерба от аварий определяется выражением У = Р, = 0,35 6,5 + 0,15 60 + 0,3 80 + 105 0,15 + 0,05 130 = 35,925 Дисперсия определяется выражением

Д = Р, =(35,9-6,5)2 0,35+ (60-35,9)2 0,15 + (80-35,9)2 0,3 +

+ (105 - 35,9)2 0,15 + (130 - 35,9)2 0,05 = 303 + 87,1 + 583,4 + 716,2 + 442,7 = 2132,4 Стандартное отклонение сг = = 46,2 тыс руб Коэффициент вариации

У 35,9

Таким образом, средняя величина ущерба и стандартное отклонение, приведенные на 1т2, - это частное от деления полученных величин на количество построенных метров площади возводимого объекта недвижимости

Если есть статистические данные по другим видам риска, то аналогичным методом можно определить среднее значение ущербов и стандартное отклонение по каждому виду риска

Безусловно, отдельные виды рисков должны быть «переданы» страховым компаниям При этом следует учитывать, что величина страхового взноса, как правило, составляет долю от средней величины ущерба, и учитывается в себестоимости объекта В тоже время, «нестрахуемые» риски могут быть отражены в стоимостной оценке объекта недвижимости по средней величине причиняемого ущерба Тогда выражение, определяющее среднюю себестоимость 2 примет следующий вид

где - стоимостные компоненты,

У, - средняя величина ущербов от различных видов страхуемых рисков, у 1 - доля страхового взноса от средней величины ущерба

У1 - средняя величина рисков, которые не страхуются, например, риски ошибок в сметных расчетах и т д

Суммарная величина риска строительства определяется общим стандартным отклонением, учитывающим волотильности всех случайных величин, таких как, например, волотильность ас и стандартные отклонения всех рисков <ту '

Тогда формула общей волотильности (меры общего риска) себестоимости 1„2 площади возводимого объекта недвижимости будет определяться выражением

где Х:,Х 1 - случайные величины, которыми являются как прямые затраты на

себестоимость 1т2, обозначаемые переменными Б, так и косвенные затраты, обусловленные различными видами рисков, обозначаемые переменными У, где р,у - коэффициент корреляции двух случайных величин

В том случае, если случайные величины независимы, то ковариации этих величин соч(Х! ,Х! )=0 В этом случае волотильность себестоимости \т2 будет определяться выражением

(1)

<т2 = ]>,2 +21СОУ(Л'1Х,) = 1;<Т,2+21Л;ст,О-, ,

(2)

Зная распределение кумулятивных частот всех случайных величин, входящих в уравнение (2), можно, используя метод Монте - Карло, построить итоговую диаграмму «себестоимость 2 - вероятность», аналогичную диаграмме «ущерб - вероятность» Затем по данной диаграмме определить 95% УаЯ Другими словами вычислить такую сумму средств которая необходима для строительства 1„2, и которая с вероятностью 95% превысит среднюю величину себестоимости 1 „2, определяемую выражением (1)

Кроме того, автором было отмечено, что аналогичные расчеты можно осуществить, используя более простой, параметрический метод Для этого было высказано предположение о том, что себестоимость 1„2 распределена по нормальному закону со средней величиной и стандартным отклонением <у, определяемым выражением (2) На рис 3 изображена зависимость плотности вероятности от себестоимости 1П2

С

Рис 3 Зависимость плотности вероятности от себестоимости

В том случае, если затраты (себестоимость) на строительство 1„2 превысят привлеченную сумму 5,,, строительство может быть прекращено

Пусть вероятность того, что затраты 5" не превысят величину меньше 95% (1-а) Это значит, что площадь заштрихованной области (рис 3 ) равна а(5%) Вероятность того, что Б <5,, определяется выражением

= + (4)

2 2 о

1 * -где ф(х ) = —¡= Ге 2 Л , -»/2п *

(5)

где х =-,

ст

где 5 - средняя величина затрат (себестоимости) на 1„2 Откуда получаем

Ф(-!!——-) = 1 - 2а, <т

= , (7)

<7

где Ка - коэффициент девиации для квантиля порядка а (Так, для а =0,05 К/ =1,645 )

В результате количество привлеченных на строительство \мг средств, которое с вероятностью 95% превысят затраты на строительство \мг, будет равно

5,„=5 + о^„ (8)

Данный алгоритм рассматривается на следующем численном примере Пусть средняя величина затрат на строительство 1л<2, обусловленная стоимостью материалов, механизмов, затратами на эксплуатацию механизмов и тд, равна 5, -800$, стандартное отклонение ст, =200$ При возведении объекта площадью п= 106„2 средняя

величина ущерба от страхуемых рисков составила К =100 10б$, что составляет Ус =100$ на 1м2, стандартное отклонение ущербов на 1м равно ас =50$

Пусть величина страхового взноса составляет долю у от средней величины ущерба (^ = 10%) В результате себестоимость 1м1 увеличивается на величину Ус = У у = 10$ Средняя величина нестрахуемых рисков Ун = 150$ при сх, =60$ В результате получаем среднюю величину себестоимости 1 м1 с учетом рисков 5 = 800 + 10 + 150 = 960$

Если эти случайные величины независимы, то общее стандартное отклонение определяем выражением

а = д/сг,2 +ст/ +а,2 = л/2002 + 602 + 1002 = 229,1$ (9)

В итоге, согласно (8), получаем количество средств, необходимых для строительства Ы2 недвижимости 5, =960 + 229,1 1,645 = 1337$

Разработанная автором модель управления инвестиционным риском легла в основу предложенной автором модели ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости

В третьей главе «Формирование инвестиционно-ориентированной модели финансирования» исследуются основные характеристики предложенного финансового инструментария, а также рассматриваются основные направления действий строительных компаний- эмитентов на пути к его созданию

По мнению автора, в России существуют новые амбициозные строительные компании, которые являются типичными компаниями роста и которые могли бы быть выведены на рынок акций Тем не менее, как и для большинства других компаний, «выход» на рынок частного капитала для них «закрыт» Трудности здесь заключается в том, что в них не урегулированы вопросы собственности Абсолютное большинство таких компаний еще не готово консолидироваться и превратиться в крупные и прозрачные акционерные общества

Альтернативным вариантом для них может являться создание новой организационной структуры, при которой строительная компания создает управляющую компанию, осуществляющую последующую деятельность по управлению активами строительной компании на возмездной основе

Управляющая компания при этом должна быть независимой по отношению к породившей ее строительной компании Управляющая компания становится эмитентом долговых ценных бумаг, распространяемых среди частных инвесторов Владельцы долевых ценных бумаг получают соответствующий доход, который поступает в управляющую компанию от арендных платежей Арендные платежи, которыми теперь владеет управляющая компания (поступающие от объектов недвижимости), большей частью распределяются среди частных инвесторов Другими словами, такая структура предполагает внутреннее управление, когда функции управления недвижимостью, привлечение капитала, консультационные услуги, осуществление операционной деятельности, девелопмент могут быть интегрированы со строительной компанией Такая интеграция осуществляется путем пропорционального соотношения выпущенных долговых обязательств и акций управляющей компании

Однако при этом актуальным вопросом становится процесс эффективного управления и агентских конфликтов между собственниками объектов недвижимости и независимой управляющей компанией Для решения агентских конфликтов могут использоваться традиционные методы корпоративного управления, включая деятельность совета директоров, внутренний аудит, наличие независимых директоров, согласование схемы компенсации между акционерами (участниками траста) и руководством

Что касается защиты интересов частного инвестора, то, учитывая тот факт, что в своей основной массе частный инвестор достаточно пассивен с точки зрения управления активами, весьма существенным вопросом является степень доверия частных инвесторов к управляющей компании в отношении эффективного использования объектов недвижимости Вполне логично, если сама управляющая компания сможет извлекать для себя значительные опосредованные выгоды от управления и обслуживания данных объектов недвижимостью, на которые частные инвесторы не вправе претендовать

Наиболее логичным решением здесь является то, что обязательства перед инвестором должны предусматривать более гибкие схемы компенсации В основе такой схемы может лежать определенная базовая (фиксированная) составляющая и достаточно существенная переменная составляющая, которая зависит от рыночной стоимости активов в управлении

Кроме того, по мнению автора, может быть использован так называемый механизм «скрепления» долевых ценных бумаг управляющей компании и ее акций (рис 4 и рис 5 )

Владельцы долей

Рис 4 Структура, при которой управляющая компания является независимой по отношению к создавшей ее строительной компании и осуществляет деятельность по управлению активами на возмездной основе

Рис 5 Структуры, созданные в виде «скрепленных» ценных бумаг

Тогда владельцы долевых ценных бумаг будут продолжать получать соответствующий доход, поступающий от арендных платежей

Однако в случае конверсии долговых ценных бумаг в акции управляющей компании частный инвестор автоматически становится владельцем недвижимости, лежащей в основе долевой ценной бумаги Более того, он сможет рассчитывать на распределение прибыли, которую получает управляющая компания за счет дополнительных операций по управлению недвижимостью, девелопмента новых проектов Такая структура организации будет достаточно гибкой для строительных девелоперских компаний и предпринимателей, которые намереваются привлекать капитал под новые проекты, имея в своем распоряжении определенную долю готовых объектов недвижимости

За счет внутренней структуры управления такая форма не платит комиссионного вознаграждения третьей стороне (которой могла бы быть управляющая компания на основе договора о доверительном управлении) Частный инвестор при такой структуре владеет не только правом на процентный доход, но и вправе рассчитывать на долю в управляющей компании (в соответствии с коэффициентом конверсии), а также может получать дополнительные выплаты в виде дивидендов, которые представляют собой прибыль, полученную за счет других направлений деятельности

Одним из ключевых результатов диссертационного исследования также является схема ценообразования такого займа и предложено базовое содержание основных положений меморандума для конвертируемой корпоративной облигации недвижимости

В заключении излагаются основные выводы, полученные в рамках диссертационного исследования и выносимые на защиту

Представленная структура работы позволила наглядно представить, рассмотреть и проанализировать теоретические и методологические вопросы, практические проблемы, предложить возможные варианты решения и сформулировать результаты исследования

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы

1 Старков В Р Зарубежные рынки коммерческой недвижимости

Актуальные проблемы риск-менеджмента Сборник статей/Под ред В А Морыженкова, ГУУ - М 2005 г - 1,0 п л

2 Старков В Р Финансовый инструментарий на рынках коммерческой недвижимости

Актуальные проблемы риск-менеджмента Сборник статей/Под ред В А Морыженкова, ГУУ - М 2006 г - 0,5 п л

3 Старков В Р Источники финансирования на современных рынках коммерческой

недвижимости//Современное управление специальный ежемесячник современных концепций и методов менеджмента №1 2007г -0,4п л

Подп в печ 18 04.2007 Формат 60x90/16 Объем 1,5 п л Бумага офисная Печать цифровая _ТиражЗОэкз Заказ № 438_

ГОУВПО «Государственный университет управления» Издательский центр ГОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд 106 Тел/факс (495) 371-95-10, e-mail dinc@guu ru www guu ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Старков, Владимир Рюрикович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОММЕРЧЕСКОЙ НЕДВИЖИМОСТИ.

§ 1.1 ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА НЕДВИЖИМОСТИ.

1.1.1 Современные тенденции в развитии российского рынка недвижимости.

1.1.2 Научная полемика и анализ факторов, влияющих на развитие российского рынка недвижимости.

§ 1.2 МИРОВАЯ ПРАКТИКА ОРГАНИЗАЦИИ И ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА

НЕДВИЖИМОСТИ.

1.2.1 Особенности организации рынка недвижимости.

1.2.2 Анализ рынка недвижимости Великобритании.

1.2.3 США: инвестиционные трасты недвижимости.

1.2.4 Рынок недвижимости в Австралии.

1.2.5 Развитие инвестиционных механизмов в других странах.

§ 1.3 ФИНАНСОВЫЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ И ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ НА СОВРЕМЕННЫХ

РЫНКАХ НЕДВИЖИМОСТИ.

1.3.1 Частные компании как источник инвестиционного капитала.

1.3.2 Инвестиционный капитал публичных (листинговых) компаний. на рынке недвижимости.

1.3.3 Частные механизмы инвестиций на рынке недвижимости.

1.3.4 Специфика привлечения массового инвестора в инвестиционные механизмы.

1.3.5 Прямое кредитование как форма финансирования на рынке недвижимости.

1.3.6Долговые ценные бумаги.

§ 1.4 СОВРЕМЕННЫЕ СХЕМЫ И МЕХАНИЗМЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ЧАСТНОГО КАПИТАЛА В РОССИИ.

1.4.1 Сделки с объектами недвижимости - прямые инвестиции.

1.4.2 Коллективные инвестиции - ЗПИФы недвижимости.

1.4.3 Частные инвестиции в акции и другие ценные бумаги обществ, инвестирующих в недвижимость.

Выводы.

ГЛАВА 2. ТРАНСФОРМАЦИЯ СИСТЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ РЫНКА НЕДВИЖИМОСТИ В РОССИИ.

§ 2.1 АЛГОРИТМ СОЗДАНИЯ ДОЛГОВОЙ ЦЕННОЙ БУМАГИ.

§ 2.2 МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ В УПРАВЛЕНИИ ПОРТФЕЛЕМ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ.

2.1.1 Классификация инвестиционных рисков.

2.2.2 Экономико-математическая модель управления инвестиционными рисками в процессе выпуска конвертируемых облигаций недвижимости.

§ 2.3 МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ РЫНКА КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ НЕДВИЖИМОСТИ.

2.3.1 Облигации первого транша.

2.3.2 Облигации второго транша.

2.3.3 Конвертация облигаций первого транша в облигации второго транша.

2.3.4 Расчет доходности от операций.

2.3.5 Облигации бессрочного транша.

Выводы.

ГЛАВА 3. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННО ОРИЕНТИРОВАННОЙ МОДЕЛИ ФИНАНСИРОВАНИЯ

§ 3.1 КОНЦЕПЦИЯ ОРГАНИЗАЦИИ ВЫПУСКА «СТРОИТЕЛЬНОГО» ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА.

§ 3.2 СХЕМА ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА.

3.2.1 Расчет финансирования объектов (период строительства - три года).

3.2.2 Расчет чувствительности.

3.2.3 Расчет доходности операций.

3.2.4 Расчет коэффициента конверсии.

3.2.5 Модель финансирования строительства посредством выпуска конвертируемых облигаций без учета конверсионной составляющей.

§ 3.3 БАЗОВОЕ СОДЕРЖАНИЕ ОСНОВНЫХ ПОЛОЖЕНИЙ МЕМОРАНДУМА ДЛЯ КОНВЕРТИРУЕМОЙ КОРПОРАТИВНОЙ ОБЛИГАЦИИ НЕДВИЖИМОСТИ.

3.3.1 Понимание и уместность инвестиций.

3.3.2 Инвестиционные вопросы, связанные с облигациями.

3.3.3 Облигации первых серий (на стадии подготовки и строительства объекта недвижимости).

3.3.4 Облигации последней серии (на стадии эксплуатации объекта недвижимости).

3.3.5 Дополнительные вопросы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансирование рынка коммерческой недвижимости в России"

Коренные изменения, произошедшие в структуре собственности в России в течение последних двадцати лет повлекли за собой существенную активизацию экономических процессов - расширение сфер и границ предпринимательской деятельности, распространение новых инвестиционных механизмов, миграция населения стали отличительной чертой новой российской экономики. Данные изменения не обошли и сферу недвижимости. В течение последних десятилетий она подвергалась значительным изменениям, непрерывно набирая силу и расширяя свои границы.

Как известно, появление нового самостоятельного сегмента - рынка недвижимости произошло еще в начале 1990-х г.г., когда на законодательном уровне была разрешена приватизация [1]. За этим последовал, так называемый, этап стихийного развития рынка, когда хаотичное расширение бизнес-пространства происходило в условиях полного отсутствия каких-либо рыночных механизмов. Тем не менее, уже к августу 1998г. большинство специалистов [2] считало рынок недвижимости в России вполне сформировавшимся: прошел период бурного роста спроса, сверхприбылей и криминала, на федеральном и региональном уровнях возникла некоторая правовая база. Вместе с тем, именно в этот период стало ясно, что рынок недвижимости является сложной динамической системой, образуя единую, устойчивую и взаимосвязанную структуру с внешней средой, функционируя, таким образом, под воздействием многих факторов риска [3]. Кризис 1998г. стал, безусловно, яркой демонстрацией данного воздействия, когда все начавшиеся поступательные движения к формированию цивилизованных рыночных отношений на рынке недвижимости были вновь приостановлены. Цепочка негативных событий начала реализовываться с падения цен на энергоносители. Затем «отреагировал» банковский сектор. И уже банковский кризис спровоцировал «падение» на рынке недвижимости. «Обанкротились» многие банки, активно инвестировавшие как в строительство, так и в готовые объекты недвижимости. Именно это явилось предпосылкой для развития целой плеяды негативных тенденций: цены на недвижимость в этот период «опустились» (при долларовой оценке) на 50-60% от докризисного уровня. Инвестиционный климат в этот период был нулевой, и все рынки, в том числе и недвижимости, находились в стадии временной «стагнации».

Лавинообразное разрушение российского рынка недвижимости потребовало переосмысления многих процессов, происходящих в данном секторе экономики, благодаря чему уже к концу 2000 г. рынок недвижимости перешел к стадии 3 устойчивого роста. Однако многие позитивные тенденции, зачастую, были недостаточно обоснованны теоретически, носили спонтанный характер и поэтому в долгосрочной перспективе оказывались малоэффективными. Так, например, несмотря на значительный опыт, накопившийся за предыдущие годы, негативные процессы в банковском секторе в конце 2001 г. вновь спровоцировали кризис на рынке недвижимости.

Следует также отметить имеющиеся по сей день многочисленные «неопределенности» и проблемы, связанные с современным рынком недвижимости в России. Например, наибольшая неопределенность остается в вопросе, касающемся будущего коллективных инвестиций на рынке недвижимости: какому из существующих в мире инвестиционных механизмов отдать предпочтение при формировании российского рынка?

Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на формирование механизмов коллективного инвестирования в секторе недвижимости, динамики их функционирования и степени совершенности данных механизмов, обусловили выбор темы исследования. Осознание ключевой роли рынка недвижимости не только в активизации промышленного производства, развитии реального сектора экономики, но также и в решении социальных проблем общества, оживлении инвестиционного процесса, и, как следствие, в макроэкономической стабилизации, позволит более тщательно и взвешенно подходить к принятию решений в данной сфере и избежать возможных ошибок.

Объектом исследования является рынок недвижимости как экономическая категория, рынок коммерческой недвижимости как наиболее значимая инвестиционная часть рынка недвижимости, рынок корпоративных облигаций как связующее звено между рынком недвижимости и финансовым рынком, иллюстрирующий взаимосвязь реального и финансового секторов экономики.

В качестве предмета исследования выступают инвестиционные риски, имеющие место в случаях коллективного инвестировании на рынке коммерческой недвижимости, а также механизмы формирования рынка конвертируемых корпоративных облигаций.

Целью диссертационной работы являются комплексное теоретическое осмысление процессов формирования и функционирования механизмов коллективного инвестирования на зарубежных рынках недвижимости и создание и адаптация наиболее эффективных из них в России.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Старков, Владимир Рюрикович

Выводы.

Таким образом, корпоративные конвертируемые облигации недвижимости могут оказаться подходящим объектом капиталовложений для тех инвесторов, которые нацелены на совершение несложных инвестиционных сделок, связанных с рынком недвижимости. Основной смысл такого облигационного займа заключается в возможности населения: во-первых, постепенно накапливать средства на приобретение недвижимости путем покупки облигаций, во-вторых, получать определенный доход от операций с данной ценной бумагой или базовым активом, лежащим в их основе. Накопив необходимый пакет облигаций, гражданин сможет:

• обменять его на облигации следующего транша;

• получить определенный денежный эквивалент (если владелец облигаций не заинтересован в приобретении недвижимости, то он имеет право на получение определенного денежного эквивалента - облигации выкупаются по текущей номинальной цене);

• стать обладателем определенного количества площади возведенного объекта недвижимости (КОН выражаются в долларах США и могут при наступлении определенных событий конвертироваться в квадратные метры).

Несмотря на то что инвестиции в КОН влекут за собой риски, отличные от рисков, свойственных другим долговым ценным бумагам, риск инвестора так или иначе выражается в снижении ожидаемых им результатов от инвестиций.

Заключение

За последнее десятилетие инвестиции в сферу коммерческой недвижимости во всем мире приобрели большую популярность. В целом этому способствовали такие факторы, как достаточно стабильный доход и значительная автономность по отношению к другим инвестиционным сферам. Как результат, в настоящее время капиталовложения в коммерческую недвижимость присутствуют в виде постоянной составляющей в любом современном инвестиционном портфеле. Такая инвестиционная активность, безусловно, объясняется высокой доходностью рынка и, что самое важное - его постоянством (в сравнении с другими видами активов).

В то же время следует напомнить, что еще в 2003 г. среди большинства институциональных инвесторов сформировалось мнение о том, что цены на рынке коммерческой недвижимости достигли своего «фундаментального уровня» и дальнейший рост может быть связан только со спекулятивным спросом. Поэтому многие из инвесторов приняли решение зафиксировать полученные доходы и уйти с рынка. Крупные институциональные инвесторы, стали избавляться от незначительных объектов коммерческой недвижимости. В то же время наиболее крупные и современные объекты недвижимости они оставляли в своей собственности, намереваясь получать дополнительную выгоду за счет более эффективного управления, используя экономию на масштабе затрат на управление. Другими словами, многие компании недвижимости перешли к полной смене приоритетов: если раньше основной стратегией являлось пассивное владение коммерческой недвижимостью, то позднее большинство компаний стали заниматься активным управлением. Это, в свою очередь, проявилось в диверсификации источников капитала, а также в участии компаний в создании специальных инвестиционных фондов и механизмов прямых инвестиций.

Данное обстоятельство привело к появлению инновационных форм финансового управления. Например, часть объектов недвижимости (полностью функционирующих и занятых арендаторами) секьюритизировалась, что позволило привлечь необходимый капитал, который был направлен в новые проекты, либо перераспределен среди акционеров.

Но наиболее существенным следствием стало привлечение средств индивидуальных инвесторов на международные рынки коммерческой недвижимости, т.е. проникновение на рынки коммерческой недвижимости так называемого механизма REIT - инвестиционных трастов недвижимости. Инвестиционные трасты или их аналоги в настоящий момент ведут деятельность во многих странах Европы, Азии и Латинской Америки.

Цели «прихода» инвестиционных трастов на рынки коммерческой недвижимости во всем мире приблизительно одинаковые: упрощение доступа частного инвестора на данный рынок, обеспечение рынка инвестиционными средствами, создание ликвидной и рациональной с точки зрения налогообложения формы инвестирования.

Однако представляется неоспоримым утверждение, согласно которому без постоянной трансформации существующих финансовых систем столь интенсивное привлечение инвестиций в данный сектор экономики было бы невозможно. И одной из основных задач, решаемых в процессе трансформации любого рынка недвижимости, как показывает мировой опыт, является расширение источников инвестиционных ресурсов.

Какими же реальными инвестиционными источниками располагает российский рынок коммерческой недвижимости? Ответ на этот вопрос пока однозначен - капитал финансовых и промышленных компаний. Несмотря на все усилия участников российского рынка коммерческой недвижимости, он остается сугубо профессиональным. Частным инвесторам остаются доступными лишь некоторые из его возможностей.

А это означает, что перед рынком недвижимости стоит важная задача -необходимо в кратчайшие сроки преодолеть резко ограниченный внутренний спрос, выиграть конкуренцию за частный капитал, находящийся сейчас в форме наличных сбережений.

Необходимость всестороннего анализа внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на формирование механизмов коллективного инвестирования в секторе недвижимости, динамики их функционирования и степени совершенности данных механизмов, обусловили выбор темы исследования. Осознание ключевой роли рынка недвижимости не только в активизации промышленного производства, развитии реального сектора экономики, но также и в решении социальных проблем общества, оживлении инвестиционного процесса, и, как следствие, в макроэкономической стабилизации, позволит более тщательно и взвешенно подходить к принятию решений в данной сфере и избежать возможных ошибок. В решении поставленных задач автором были достигнуты следующие существенные научные результаты:

• проведен анализ современных тенденций на российском рынке недвижимости, в том числе факторов, обусловливающих динамику данного рынка и повышение его значимости в пределах национальной экономики; проведена систематизация теоретических аспектов функционирования рынка недвижимости, в том числе исследованы различные теоретические подходы к изучению цикличности рынка недвижимости. Показано, что на процесс развития российского рынка недвижимости оказывали влияние факторы, влияющие на российскую экономику в целом. Сделан вывод о преимущественно второстепенной роли рынка недвижимости в развитии кризисных явлений и о его неспособности быстрого выхода из кризиса;

• проведен сравнительный анализ организации рынков недвижимости разных стран. Выявлено, что в основе многообразия вариантов организации рынков недвижимости лежат различия в комбинациях факторов внешней среды, различий в особенностях формирования и эксплуатации объектов недвижимости. При этом отмечено, что различные схемы и варианты организации рынка недвижимости могут реализовываться одновременно и не исключают друг друга. Также отмечено, что для России наибольший практический интерес представляет механизм коллективного инвестирования Австралии;

• исследованы особенности привлечения долгового капитала на зарубежные рынки недвижимости. Выявлено, что все существующие на сегодняшний день системы финансирования рынка недвижимости в той или иной мере решают одну и ту же задачу - задачу привлечения инвестиционного капитала. При этом отмечено, что в силу различных факторов: стабильный доход, диверсификация активов, автономность по отношению к другим инвестиционным сферам - инвестиции в сферу недвижимости приобретают всё большую популярность. Как результат, последние тридцать лет в странах с развитой экономикой устойчиво растет доля населения, владеющего акциями компаний и ценными бумагами организаций, инвестирующих в коммерческую недвижимость;

• выявлено, что активность частного инвестиционного капитала приводит к распространению новых финансовых инструментов, являющихся надежным инструментом сбережения для частных лиц, испытывающих недоверие к другим инвестиционным механизмам. Кроме того, в надежных и ликвидных финансовых инструментах, способных задействовать частный капитал, как правило, оказываются заинтересованы не только потенциальные инвесторы, но и другие участники рынка: страховые компании, пенсионные, паевые и инвестиционные фонды;

• проанализирован анализ тенденций на российском рынке недвижимости, в том числе современных инвестиционных механизмов. Отмечено, что значительным недостатком российского рынка недвижимости является то, что его наиболее ликвидный с точки зрения инвестиционного капитала сектор коммерческой недвижимости закрыт для частного капитала. При этом главным препятствием на его пути является полное отсутствие общедоступного механизма персональных инвестиций в данный рыночный сегмент;

• проведен анализ существующих моделей долгосрочного финансирования, показана значимость рынка корпоративных облигаций для проникновения частного инвестиционного капитала на рынок недвижимости, выработаны предложения о целесообразности их использования при построении российской системы коллективного инвестирования;

• разработан новый инвестиционный механизм, который смог бы повысить вес внутрирыночных факторов, способных снизить корреляционную зависимость данного рыночного сектора от общеэкономической конъюнктуры, а также стал бы долгосрочным источником финансирования в сфере недвижимости;

• выявлены инвестиционные риски, сопровождающие данный инвестиционный процесс, и разработана их классификация;

• построена экономико-математическая модель управления инвестиционными рисками;

• разработана модель ценообразования рынка конвертируемых облигаций недвижимости;

• даны практические рекомендации по размещению облигационного займа.