Финансовая стратегия энергетической корпорации на рынке электроэнергии и мощности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовая стратегия энергетической корпорации на рынке электроэнергии и мощности"

На правах рукописи

Алексеев Богдан Владимирович

ФИНАНСОВАЯ СТРАТЕГИЯ ЭНЕРГЕТИЧЕСКОЙ КОРПОРАЦИИ НА РЫНКЕ ЭЛЕКТРОЭНЕРГИИ И МОЩНОСТИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Москва 2013

005061868

005061868

Работа выполнена на кафедре «Управления проектами, инвестициями и инновациями» Государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образовать (ГАОУ ВПО) «Московский городской университет управления Правительства Москвы»

Научный руководитель: Ильин Владимир Васильевич, доктор

экономических паук, профессор, профессор кафедры «Управления проектами, инвестициями и

инновациями» МГУУ Правительства Москвы

Официальные оппоненты:

Шабалин Евгений Михайлович,

доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры корпоративных финансов и финансового инжиниринга Государственного университета

управления.

Бабленкова Ирина Ивановпа, доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры международных организаций и мировых политических процессов Московского

государственного университета им. М.В. Ломоносова

Ведущая организация:

Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова

Защита состоится «25» июня 2013 г. в 14-00 часов на заседании диссертационного совета Д.850.005.01 в Московском городском университете управления Правительства Москвы по адресу: 107045, г. Москва, ул. Сретенка, д.28, зал заседашш диссертационного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского городского университета управления Правительства Москвы, с авторефератом диссертации - на сайте Министерства образования и науки РФ: référât vak@mon.gov.ru.

Автореферат разослан «23» мая 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета /

доктор экономических наук, профессор '—- С.В. Шкодинский

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Современная энергетика является ключевой технологической базой функционирования всей экономики и существенно влияет на перспективы развития государства и его национальную безопасность. Современные рыночные изменения и преобразования, происходящие в мировой и отечественной электроэнергетике, влияют не только на организационные структуры электроэнергетических корпораций и на способы управления ими, в том числе на разработку различных видов стратегий.

Формирующиеся оптовый и розничный рынки электроэнергии и мощности, конкуренция между территориальными генерирующими компаниями (ТГК) и между оптовыми генерирующими компаниями (ОГК) определили новые возможности и новые условия деятельности, а также новые виды угроз и неопределенностей. В этих условиях финансовая эффективность энергокорпорации и ее конкурентоспособность зависит от успешности разработки и применения такой финансовой стратегии, которая способна адаптироваться к постоянно изменяющимся условиям деятельности на электроэнергетическом рынке.

Процесс либерализации оптового рынка электроэнергии и мощности (ОРЭМ) привел к увеличению волатильности цен в свободных сегментах рынка, что, впрочем, не является особенностью только российского рынка (Рис.1). Аналогичные рынки в экономически развитых странах из-за специфики электроэнергии как товара и ряда факторов, влияющих на его ценообразование, ведут себя похожим образом. На развитых энергетических рынках всплески цен обычно не являются проблемой для участников, поскольку существуют такие инструменты, как фьючерсные контракты, с помощью которых ценовые риски хеджируются в среднесрочном и долгосрочном горизонтах планирования. Иначе говоря, ценовые колебания не вносят существенных корректив в производственную деятельность субъектов, так как стоимость электроэнергии зафиксирована заранее путем заключения фьючерсных контрактов, в том числе предусматривающих резервирование финансовых средств на покрытие ценовых всплесков. Со времени начала существования ОРЭМ также использовались такие инструменты управления ценовым риском, как свободный двусторонний договор купли-продажи

Темп либерализации электроэнергетики

80 - —

60 - —

40 - —

20 " —•

0 - —1

2007 2008 2009 2010 2011

Рис.1. Процесс либерализации электроэнергетической отрасли России1

электроэнергии (СДД) и свободный двусторонний договор купли-продажи мощности (СДМ). С помощью СДД и СДМ можно фиксировать цены покупки/продажи электроэнергии и мощности на энергорынке в сегментах РСВ («рынок на сутки вперед») и КОМ («конкурентный отбор мощности»). Однако ликвидность использования свободных договоров в качестве инструментов снижения ценового риска достаточно сильно ограничена. С 2010 года в результате развития рынка производных финансовых инструментов на электроэнергию в целях хеджирования рисков стали доступны энергофьючерсы, торговля которыми организована на площадке Мосэнергобиржи и фондовой биржи РТС (в настоящее время ММВБ-РТС).

Особенно актуальным введение фьючерсов на электроэнергию становится для экспортеров-импортеров электроэнергии, так как, в соответствии с существующими регламентами рынка, эта категория участников подает в рынок ценопринимающие заявки на покупку электроэнергии, то есть при наличии действующих экспортных контрактов вопрос цены закупки на российском рынке становится основополагающим. Рынок производных финансовых инструментов является абсолютно необходимым дополнением к оптовому рынку электроэнергии, в частности к его сегменту РСВ.

Таким образом, появление новых угроз, неопределенностей и условий функционирования на электроэнергетическом рынке предопределило необходимость формирования новых подходов к управлению финансовыми ресурсами энергокорпорации и актуальность темы диссертационного исследования. Поэтому основным направлением, требующим теоретической и методической разработки,

' См. -иы.: htto://www.e-aDbe.ru/libгaw/pгesentations/detail.php?ID=202954 (дата обращения 27.10.2012)

4

является поиск методов, инструментов и механизмов управления финансовыми ресурсами.

Степень разработанности проблемы. Начало исследованиям проблем разработки и реализации стратегии предприятия было положено такими зарубежными учеными-экономистами, как R.L. Ackoff, М. Albert, К. Andrews, H.I. Ansoff, С. Bowman, М.Н. Evans, Е.А. Helfert, C.W. Hofer, F. Khedouri, M.H. Mescon, D.E. Schendel, A.J. Strickland, A.A. Thompson и другими. Самые общие вопросы разработки финансовых стратегий и стратегий управления финансовыми ресурсами и сопутствующих рисков, в том числе в электроэнергетике, отражены в трудах российских экономистов Л.И. Абалкина, Т.Н. Агаповой, И.Т. Балабанова, А.П. Градова, Т.А. Дозоровой, О.В. Иншакова, P.M. Качалова, Г.Б. Клейнера, О.П. КоробеЙникова, М.Г. Лапусты, В.Е. Леонтьева, В.А. Слепова, О.С. Сухарева, Э.А. Уткина, В.Д. Шапиро, В.В. Шахова и зарубежных ученых У. Бека, Л. Бернстайна, В. Бивера, П. Кеттлера, Д. Мессена, Й. Шумпеттера и др.

Наибольший вклад в решение проблем, связанных с оценкой эффективных направлений структурных преобразований в электроэнергетике, вопросы управления энергетическими предприятиями, проблемы управления экономической и финансовой безопасностью компаний России внесли такие отечественные ученые как: В.А. Баринов, A.A. Беляев, Е.И. Борисов, В.В. Великороссова, Л.Д. Гительман, С.Ю. Глазьев, В.В. Глухов, Е.Р. Говсиевич, П.В. Горюнов, В.И. Денисов, В.В. Дорофеев, П.П. Долгов, A.M. Карякин, В.Г. Китушин, Ю.Н. Кучерова, Л.А. Мелентьев, И.В. Недин, A.C. Некрасов, В.Р. Окороков, Б.Е. Ратников, В.К. Сенчагов, Ю.А. Соколов, Л.Д. Хабачев, В.И. Эдельман и др.

Проблемы управления финансовыми ресурсами с учетом новых конкурентных условий функционирования и рисков на электроэнергетическом рынке изучены еще недостаточно и, несмотря на многочисленность научных публикаций, невелик удельный вес работ, рассматривающих процессы формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпораций в контексте применения страховых инструментов и современных способов управления в отрасли. Поэтому формирование новых подходов к управлению финансовыми ресурсами и определение принципов обеспечения финансовой надежности представляют собой актуальную научную проблему, имеющую существенное значение для развития экономики страны.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационной работы является разработка актуальных подходов к формированию финансовой стратегии и анализ организационно-экономических отношений энергетической корпорации с участниками рынка электроэнергии и мощности в условиях изменяющейся среды и неопределенности, а также выработка предложений по обеспечению эффективности ее реализации.

Исходя из заданной цели, поставлены следующие задачи:

1. Изучить принципы и положения финансовой стратегии энергокорпорации.

2. Рассмотреть теоретические основы формирования финансовой стратегии энергокорпорации.

3. Проанализировать страновые рынки электроэнергии, в т.ч. тенденции их реформирования и финансовые инструменты.

4. Исследовать российский оптовый и розничный рынки электроэнергии и мощности.

5. Выявить тенденции развития электроэнергетики как фактора формирования финансовой стратегии энергокорпорации

6. Провести анализ инструментов формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпорации (на примере деятельности ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»).

7. Сформировать предложения по совершенствованию и реализации финансовой стратегии энергокорпорации в условиях развития рынка электроэнергии и мощности и проверить их применимость на практике.

Объектом исследования является энергетическая корпорация, отвечающая за экспорт и импорт электроэнергии, функционирующая на формирующемся рынке электроэнергии и мощности в условиях неопределенности.

Предметом исследования является совокупность отношений объекта с участниками рынка на макро- и мезоуровнях, обусловленных выбором финансовой модели поведения в условиях изменяющееся среды.

Научная гипотеза исследования заключается в выявлении новых условий функционирования рынка электроэнергии и мощности, влияющих на повышение эффективности финансовой стратегии энергокорпораций при использовании адаптированной системы сбалансированных показателей и инструментов хеджирования в условиях неопределенности и изменяющейся среды функционирования.

Методической и теоретической основой исследования являются нормативно-законодательные акты Российской Федерации в области функционирования оптовых и розничных рынков электроэнергии и мощности, постановления и распоряжения Правительства РФ, распорядительные документы и положения по реформированию электроэнергетической отрасли России, труды зарубежных и отечественных исследователей по вопросам управления финансовыми рисками и ключевыми ресурсами энергокорпораций.

Информационно-статистическую базу диссертационного исследования составили экономическая и финансовая отчетность, информационные бюллетени и отчеты энергокорпораций. В процессе работы над диссертационным исследованием использовались такие общенаучные методы исследования, как системный подход, анализ и синтез, сравнение и прогнозирование.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии теоретических и методических положений формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпорации на базе адаптированной системы сбалансированных

показателей и инструментов хеджирования рисков, а также формировании организационно-экономической модели финансовой стратегии на рынке электроэнергии и мощности в условиях неопределенности.

Научные результаты, выносимые на защиту:

- Систематизированы факторы, влияющие на процесс формирования и развития финансовой стратегии энергокорпорации, выявлены особенности их функционирования на конкурентном рынке.

- Исходя из результатов сравнительного анализа отечественного и международного рынков электроэнергии определены предпосылки формирования рынка финансовых производных (спотов, опционов и фьючерсов на электроэнергию) и тенденции их реформирования.

- На основе анализа и обобщения новых условий функционирования оптового и розничного рынков электроэнергии определены возможности повышения финансовой эффективности энергокорпораций с применением адаптированной системы сбалансированных показателей (ССП).

- Обоснованы и включены в базовый состав ССП новые ключевые показатели эффективности, усовершенствовавшие систему контроля и механизма обеспечения выбранной стратегии энергокорпорации на краткосрочную и среднесрочную перспективы.

- Обобщены и уточнены методические основы организации и финансовые инструменты оптового и розничного рынков электроэнергии и мощности, включающие в себя определение целей и создание конкурентных преимуществ в процессе формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпораций.

- Разработана модель формирования финансовой стратегии, учитывающая эндогенные и экзогенные факторы, влияющие на ее траекторию и эффективность реализации.

- Определены подходы к выработке решений о хеджировании ценовых рисков на рынке электроэнергии и мощности, с применением методики расчета показателей ценового риска РСВ, а также использованием свободных двусторонних договоров на внебиржевом рынке, как инструментов хеджирования в условиях высокой степени неопределенности и волатильности рынка.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования.

Теоретическая значимость исследования заключается в обосновании и разработке научных положений и адаптации методики, позволяющей сформировать стратегию и механизмы управления финансовыми ресурсами с учетом рисков в

современных условиях рынка электроэнергии и мощности на базе адаптированной системы сбалансированных показателей и инструментов хеджирования рисков.

Практическая значимость исследования заключается в возможности прикладного использования научных положений и рекомендаций, позволяющих повысить эффективность формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпораций.

Основные результаты диссертационной работы использованы в деятельности ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», о чем свидетельствует акт внедрения результатов диссертации.

Соответствие паспорту научной специальности. Выполненное диссертационное исследование соответствует паспорту специальности научных работников ВАК Минобрнауки России 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» в соответствии с п.З. «Финансы хозяйствующих субъектов» и со следующими подпунктами области исследований:

- 3.2. Организационно-экономические аспекты финансов предприятий и

организаций.

- 3.11. Исследование внутренних и внешних факторов, влияющих на

финансовую устойчивость предприятий и корпораций.

- 3.19. Теория принятия решений и методы управления финансовыми и

налоговыми рисками.

- 3.27. Финансовая стратегия корпораций

- 3.28. Финансовый менеджмент.

Апробация и реализация результатов диссертации. Основное содержание работы нашло отражение в публикациях, планах работы финансово-экономического управления ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», выступлениях автора на научно-практических конференциях, посвященных рассматриваемой проблематике:

• Международная научно-практическая конференция «Инвестиционный климат и международный финансовый центр в Москве: тенденции и проблемы» (Москва, 2011 г.);

• Международная научно-практическая конференция «Специфика инвестиционного климата Москвы в концепциях создания Международного финансового центра и реформирования промышленных зон» (Москва, 2010 г.).

Также основные материалы исследования были использованы в учебном процессе Московского городского университета управления Правительства Москвы при разработке рабочих программ, чтении лекций, проведении семинарских занятий по дисциплинам «Финансовый менеджмент», «Корпоративные финансы», «Инвестиционные стратегии».

Основные результаты исследования были изложены и обсуждены на заседаниях кафедры «Финансового менеджмента и антикризисного управления» и

кафедры «Управления проектами, инвестициями и инновациями» Московского городского университета управления Правительства Москвы.

Публикации. Материалы диссертационного исследования опубликованы в 4 работах, общим объемом 3,2 п.л. (весь объем авторский). Все статьи опубликованы в изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой проведенного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений. Исследование изложено на 186 страницах машинописного текста, содержит 18 таблиц, 25 рисунков. Список литературных источников включает 81 наименование. Содержание диссертации раскрывается в следующей последовательности. Введение

Глава 1. Теоретико-концептуальные основы формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпорации на рынке электроэнергии и мощности

1.1. Теоретические основы формирования финансовой стратегии энергокорпорации: принципы и положения

1.2. Концептуальные основы формирования финансовой стратегии энергокорпорации

1.3. Страновые рынки электроэнергии: анализ, финансовые инструменты и тенденции реформирования

Глава 2. Анализ формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпорации в условиях развития рынка электроэнергии и мощности

2.1. Специфика российского оптового и розничного рынков электроэнергии и мощности

2.2. Тенденции развития электроэнергетики как фактор формирования финансовой стратегии энергокорпорации

2.3. Анализ инструментов формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпорации (на примере деятельности ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»)

Глава 3. Совершенствование процесса формирования и реализации финансовой стратегии энергокорпорации на рынке электроэнергии и мощности

3.1. Модификация алгоритма формирования финансовой стратегии для обеспечения системы обратной связи

3.2. Доводка финансовой стратегии энергокорпорации за счет хеджирования ценовых рисков

3.3. Совершенствование процесса формирования и реализации финансовой стратегии ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»

Заключение

Список использованных источников Приложения

И. ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Систематизированы факторы, влияющие на процесс формирования и развития финансовой стратегии энергокорпорации, выявлены особенности их функционирования на конкурентном рынке.

Определено место финансовой стратегии в общей стратегии корпорации (Рис.2), предусматривающей органическую связь и встроенность в работу по формированию и реализации общей стратегии. При рассмотрении понятия и содержания финансовой стратегии особое внимание уделено тому факту, что ее формируют в основном те же макро- и микроусловия среды и факторы, которые воздействуют и на общую стратегию энергокорпорации. Решение таких ключевых задач, как введение новых рыночных отношений (как на оптовом, так и на розничных рынках), создание полноценной конкурентной среды и повышение эффективности финансово-экономической деятельности отрасли, привлечение инвестиций, и, как следствие, повышение надежности системообразующей базы экономики требует соответствующего пересмотра финансовой стратегии энергокорпорации.

Ценности и культура компании

Миссия предприятия

Сильные и слабые стороны компании, ее конкурентные

Привлекательность отрасли и уровень конкуренции

Специфические

рыночные возможности и угрозы

преимущества

Расширение финансово-хоз портфеля и подход к размещению инвестиций

выбор вида диверсификации

Усилия по созданию конкурентных преимуществ на корпоративном уровне

Корпоративная стратегия

Подход к вертикальной интеграции

и др шаги по созданию _ конкурентной позиции в отрасли _

Меры, связанные с изменениями в отрасли и др факторами внешней среды

Деловая стратегия

Объединение стратегически инициатив функциональных отделов

Функциональные стратегии

■Финансовая Инвестиці

Обеспечение выполнения стратегически важ* оперативных задач (управление запасами, -ч покупка материалов __:

Определение управления ключевыми организационными звеньями

Операционная стратегия

Улучшение выполнения деловой стратегии

Дополнение и завершение общего бизнес-плана компании

Г Социальные, политические.

гражданские и I регулирующие нормы

Действия по усилению конкурентных позиций и прибыльности существующих сфер деятельности

Мероприятия по усилению конкурентных позиций и улучшению финансовых показателей деятельности

ннаяи 6р.

Рис. 2. Место финансовой стратегии в общей стратегии энергокорпорации2

2 Составлено автором по материалам: А.А.Томпсон, А.Дж.Стрикленд. Стратегический менеджмент. М. ЮНИТИ.2006.; Philippe Lasserre. Global strategic management. Palgrave Macmillan. N.Y., 2003; Д.Хасби. Стратегический менеджмент. M. Контур. 1998 г.; Попов С.А. Стратегический менеджмент. М.: ИНФРА-М, 2007;

Рассмотрены современные модели и подходы к формированию финансовой стратегии энергетических корпораций в современных условиях функционирования нового оптового рынка электроэнергии и мощности. Наиболее весомыми составляющими эффективной финансовой стратегии являются следующие стратегии: на рынке ценных бумаг; на рынке денег; инвестиционная; ценовая (рисунок 3). После выработки финансовой стратегии специальные подразделения разрабатывают кредитную стратегию в соответствии с общей стратегией энергокорпорации, а также ориентируясь на состояние финансового рынка. Такой подход позволяет, с одной стороны, направить различные аспекты деятельности энергокорпорации в единое русло в соответствии с миссией корпорации, а с другой стороны, гибкая и продуманная финансовая стратегия позволяет ее высшему менеджменту обеспечить развитие других направлений деятельности (производственную, инновационную и ДР-)

Финансовая стратегия

Рис. 3. Составляющие финансовой стратегии энергокорпорации3

доставлено автором по материалам: Давыдова JI.B., Ильминская С.А. Финансовая стратегия как фактор экономического роста предприятия //Финансы и кредит, №30, 2004. с.5-8; Загорский А.Л. Финансовая стратегия интегрированных бизнес-групп. Монография. - С,-Пб.: «Издательство НПК «РОСТ», 2005. - 356 е.; -URL:

http://www.nsaem.ru/science/publications/science notes/issue.php?ELEMENT ID=3344: Илышева H.H., Крылов С.И. Финансовая стратегия организации - понятие, содержание и анализ.//Финансы и кредит, №17, 2004. с.8-17.

2. Исходя из результатов сравнительного анализа отечественного и международного рынков электроэнергии определены предпосылки формирования рынка финансовых производных и тенденции их реформирования.

Отмечено, что новые правила работы оптового рынка изменили всю систему взаимоотношений покупателей и поставщиков электрической энергии и мощности.

Показано, что в Европе, Северной Америке и ряде других регионов мира при всем различии моделей отрасли и путей ее реформирования осуществляются схожие шаги по либерализации электроэнергетики: разграничение естественно монопольных (передача электроэнергии, оперативно-диспетчерское управление) и потенциально конкурентных (генерация, сбыт) видов деятельности, демонополизация отрасли с параллельным развитием антимонопольного регулирования, введение для независимых поставщиков электроэнергии недискриминационного доступа к инфраструктуре, либерализация рынков электроэнергии. Становится все больше государств, полностью открывших рынок для конкуренции: к ним относятся Швеция, Норвегия, Финляндия, Великобритания, Новая Зеландия и ряд других (рис.4).

Показано, что основная направленность проводимых реформ заключается в изменении традиционной системы регулирования рынка и создании свободного рынка электроэнергии, а это, в свою очередь, предопределяет нахождение новых источников финансирования и разработки новых финансовых стратегий. В процессе исследования выявлено, что, несмотря на очевидные различия между странами, в них имеются схожие тенденции реформирования отрасли. Реформа, как правило, включала реструктурирование, коммерциализацию и приватизацию электроэнергетики и начиналась под влиянием сходных факторов, лишь вровень значимости которых различался между странами.

Реформирование электроэнергетики в ряде зарубежных стран привело к ряду позитивных результатов, среди которых можно отметить следующие: снижение цен на электроэнергию; повышение эффективности работы генерирующих энергокорпораций и снижение издержек производства; повышение инвестиционной привлекательности энергокорпораций и, как следствие, значительный приток инвестиционных ресурсов. Таким образом, радикальные преобразования в электроэнергетике стали мировой тенденцией, затронувшей большинство развитых и развивающихся государств мира. Либерализация отрасли и ее технологическое развитие приводят к качественному расширению рынков: в Европе и Северной Америке эти процессы уже перешагнули границы отдельных энергосистем и даже национальные границы и приобретают межрегиональный и международный масштаб.

Рис.4. Либерализация электроэнергетики - начало преобразования в различных

странах мира4

В результате проведенного исследования установлено, что новая модель оптового рынка переходного периода является базой для формирования целевой (полностью конкурентной) модели. Механизмы формирования равновесных цен и объемов на рынке «на сутки вперед» и балансирующем рынке, механизмы учета двусторонних договоров, принципы оплаты отклонений - все эти ключевые элементы рынка в дальнейшем меняться уже не будут и рассматриваются как квазистабильные. Дальнейшая либерализация оптового рынка электроэнергии и мощности пойдет по пути создания «вспомогательных» или сервисных рынков, обслуживающих работу энергосистемы, и приведет к развитию новых производных финансовых инструментов, а также заставит обратиться к поиску нетрадиционных источников инвестирования.

На основании результатов исследования структуры оптового рынка электроэнергии и мощности, в которой выделен и описан сегмент рынка производственных финансовых инструментов, и обоснована необходимость его развития (см. рис.5).

; Материалы РАО ЕС России - 1и!р://^,\уц,.гао-еез.ги/т/геГоптппа/Гоге1рп/йЬо^'.С1:17сог11еп1.1и1л

13

Переходная модель - с 1 июля 2008 года

\ Рынок

V ./ производных финансовых инструментов.

Функционирует с 1 сентября 2006 года

\ Находится в разработке - этот сегмент | рынка необходим в дополнение к j «физическим» свободным договорам. | Введение такого рынка позволит: ;» создать дополнительные механизмы хеджирования рыночных рисков на оптовом рынке . устранить риски, связанные с:

- использованием свободных договоров в качестве финансовые инструментов срочных сделок (ФИСС) и признанием свободных договоров и сделок в обеспечение свободных договоров недействительными, как не создающих предусмотренных условиями сделок правовых последствий

- отсутствием у АТС и ЦФР лицензий для организации торговли ФИСС

- особым порядком бухгалтерского и о учета ФИСС

Рис. 5. Структура оптового рынка электроэнергии и мощности

Источник: составлено автором

Исследованы организационно-экономические последствия реформ, ведущие за собой трансформацию рынка, в первую очередь происходящую по причине изменения нормативно-правовой базы, правил регулирования, а также из-за появления новых участников, в том числе зарубежных, привносящих свои правила поведения на рынке. В частности, в диссертационной работе сделан следующий обоснованный вывод: в последние годы в электроэнергетике России происходят радикальные преобразования, устанавливается новая нормативно-правовая база и система регулирования, меняется структура отрасли, формируется конкурентный рынок электроэнергии. Тем самым Россия становится на путь большинства развитых государств, которые проводят или уже провели реформы в электроэнергетике, стремясь приспособить ее к условиям современной экономики.

Выявлены тенденции развития электроэнергетики, влияющие на формирование финансовой стратегии энергетической корпорации. В частности, установлено, что приоритетами энергетической стратегии России стали главные векторы перспективного развития отраслей топливно-энергетического комплекса Российской Федерации, предусмотренные Энергетической стратегией России на период до 2020 года5, ключевыми из которых являются:

• переход на путь инновационного и энергоэффективного развития;

• изменение структуры и масштабов производства энергоресурсов;

• создание конкурентной рыночной среды;

• интеграция в мировую энергетическую систему.

5 См. - URL: http://www.rg.ru/2003/10/07/energetika.html (дата обращения 17.06.2012)

14

Анализ и оценка промежуточных результатов реализации Энергетической стратегии России привели к утверждению распоряжением Правительства Российской Федерации от 13 ноября 2009 г. № 1715-р «Энергетической стратегии России на период до 2030 года»6, одним из главных приоритетов которой является развитие рыночной инфраструктуры энергетики (рыночные механизмы, институты открытой торговли энергоресурсами, инфраструктура их транспорта и др.).

В результате анализа сценарных условий развития электроэнергетики России на период до 2030 года, которые были разработаны Министерством энергетики РФ, было установлено, что современное состояние электроэнергетики России характеризуется значительным технологическим отставанием, существенно снижающим технический уровень и эффективность отрасли. В связи с этим, главной целью развития электроэнергетики до 2030 года является ликвидация упомянутого отставания, что требует проведения согласованной системной работы государства и бизнеса по реализации инновационно-инвестиционной Энергетической стратегии и Генеральной схемы развития электроэнергетики, поиска новых источников финансирования и соответствующих стратегий.7

3. На основе анализа и обобщения новых условий функционирования оптового и розничного рынков электроэнергии определены возможности повышения финансовой эффективности энергокорпораций с применением адаптированной системы сбалансированных показателей (ССП)8.

ССП позволяет связать стратегические цели энергокорпорации с бизнес-процессами и функциональными обязанностями сотрудников на различных уровнях управления, а также осуществлять контроль над реализацией финансовой стратегии. Степень достижения стратегических целей, эффективность бизнес-процессов и работы всего предприятия в целом, его подразделений и сотрудников определены значениями корпоративных ключевых показателей эффективности (КПЭ)9. В диссертационной работе доказано, что условием внедрения сбалансированной системы показателей в энергокорпорации является наличие четкой, структурированной общей стратегии.

В диссертационной работе предложены подходы к совершенствованию типовых финансовых стратегий энергокорпорации, на их базе разработана организационно-экономическая модель выбора финансовой стратегии в условиях изменяющейся среды и неопределенности. В частности, показаны положительные последствия, которые дает внедрения ССП в корпорации:

• предупреждение возникновения критических ситуаций;

' См. - URL: http://niinenergo.gov.nl/activitv/energostrategv/ (дата обращения 17.06.2012)

7 Распоряжение Правительства РФ от 13 ноября 2009 г. № 1715-р. Энергетическая стратегия России на период до 2030 года. Cm.-URL: http://minenergo.pov.ni/activitv/enerpostrategv/ (дата обращения 08.09.2012)

8 Клочков А. К. КР1 и мотивация персонала. Полный сборник практических инструментов. Эксмо, 2010. 160 с.

9 David Parmenter Key Performance Indicators: Developing, Implementing and Using Winning KPI's. — New Jersey,

USA: John Wiley & Sons, inc., 2007. — c. 233.

• обеспечение обратной связи и взаимодействие на различных организационных уровнях управления;

• понимание всеми участниками процесса формирования и реализации стратегии.

Основные этапы внедрения ССП представлены на рисунке 6.

Этапы Последствия |

1 г \ Определение видения ->/ Целеполагание )

і

2 + Ґ і V. Определение стратегии у /' Выбор типа стратегии: \ Умеренный;Антикризисная. в/

Я 0: / Определение рисков реализации \

: Определение перспектив и факторов успеха ).......... -стратегии, их систематизация и 1

у разработка системы страхования У

1

4 ( ч Определение показателей и способы расчета Л -►< Выбор ССП в соответствии с этапом 2 1 V У

+

5 Ґ г V Создание планов действий | / Разработка и доведение планов до ^ V подразделений энергокорпорации /

6 Управление и развитие ..У ( Внедрение системы управления \ -►< изменениями и контроля обратной связи выполнения КПЗ

Рис.6. Основные этапы внедрения ССП10

4. Разработана модель формирования финансовой стратегии, учитывающая эндогенные и экзогенные факторы, влияющие на ее траекторию и эффективность реализации.

Для целей реализации современной финансовой стратегии в диссертации предложена организационно-экономическая модель, учитывающая влияния эндогенных и экзогенных факторов, в совокупности определяющих траекторию развития различных стратегий энергокорпорации, в том числе финансовую (Рис.7).

В частности, к эндогенным факторам относятся различные виды политик: дивидендная, инвестиционная, маркетинговая, производственная и научно-техническая. К ним также отнесены наличие (или отсутствие) ресурсов: дебиторская (кредиторская) задолженность, прибыль (убытки), амортизация, бюджетное финансирование и др. Экзогенные факторы определены влиянием законодательной и правоприменительной практик, Правительством РФ и его уполномоченными органами: Федеральной службой по тарифам, Федеральной антимонопольной службой, Министерством энергетики РФ, Министерством экономического развития РФ и др., также на экзогенные факторы влияют отраслевые регуляторы рынка: НП

10 Составлено автором по материалам книги: Роберт С.Катан, Дейвид П.Нортон — Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию / Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2003.

16

Совет рынка, Администратор торговой сети, Центр финансовых расчетов, Федеральная сетевая компания и др.

Инвестиционная

Маркетинговая

Правительство РФ,

3i3-tOH'Jflfl7efIbOTRO

Правоприменительная праї тика

ї к I а

Организационно-экономическая модель выбора ФС

ФСТ ФАС 1

Дивидендная

Производственная

Финансовая стратегия

Інфраструктура оыйка і

Регуляторы

Рис.7. Организационно-экономическая модель формирования финансовой стратегии

Источник: составлено автором

5. Обоснованы и включены в базовый состав ССП энергокорпораций, работающие на рынке электроэнергии и мощности, новые ключевые показатели эффективности, усовершенствующие систему контроля и механизма обеспечения выбранной стратегии на краткосрочную и среднесрочную перспективы.

В связи с тенденцией развития ИНТЕР РАО как управляющей и сервисной корпорации с целью обеспечения системы «feedback» (обратной связи) по наиболее чувствительным для корпорации параметрам на основе результатов проведенного исследования в базовый состав ССП включены новые КПЭ (Таблица 2).

Таблица 1

Существующие КПЭ11

№ Наименование годового КПЭ Целевое (плановое) значение годового КПЭ, % Пороговое значение годового КПЭ, %

на 2011 г. на 2012 г. иа 2011 г. на 2012 г.

1. Уровень EBITDA 100,00 (41 567 млн.руб.) 115 90,00 (37 410 млн.руб.) 100

2. Отношение снижения затрат вследствие реализации ПУИ к общей величине затрат 3,00 3,30 2,40 2,40

3. Выполнение графиков ввода мощностей и плана по финансированию и освоению 90,00 90,00 80,00 80,00

4. Показатели надежности работы 100,00 100,00 100,00 100,00

Таблица 2

Предлагаемые КПЭ

Источник: составлено автором

№ Наименование годового КПЭ Целевое (плановое) значение годового КПЭ, % Пороговое значение годового КПЭ, % Справочно, тыс.руб.

2012 г. 2011 г. 2010 г. 2009 г.

5. Выручка 100 95 42 692 178 73 387 956 61 393 312 46 831 335

6. Дебиторская задолженность 60 70 59 345 981 61 497 955 11 328 889 15 959 097

7. Кредиторская задолженность 80 90 43 778 492 4 481 858 6 811 969 3 605 961

8. Качество исполнения ИРД12 100 90 - - - -

Обоснованием предлагаемых КПЭ являются следующие положения:

- Выручка для корпораций реального сектора является не только главным источником и критерием результатов хозяйственной деятельности, но и доминирующим источником формирования прибыли, которая требует перманентного контроля и оценки.

- Выручка является системообразующим элементом для следующих показателей:

11 Составлено автором по материалам ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС»

12 Исполнительно-распорядительные документы

• Рентабельность продаж как отношение операционной прибыли (прибыли от продаж) корпорации к ее выручке.

• Валовая прибыль.

Выручка является оценочным показателем кредитоспособности корпорации при привлечении инвестиции, займов и др.

Дебиторская задолженность имеет существенное значение для нашего предложения в двух аспектах:

• как один из ресурсов формирования выручки и, соответственно, прибыли;

• как резерв сокращения затрат на приобретение ресурсов на внешнем рынке, так как цена содержания дебиторской задолженности в первом приближении равна стоимости заимствований на внешнем рынке.

Выбор кредиторской задолженности представлен рядом аспектов:

• как один из ресурсов реализации финансовой и инвестиционной стратегий;

• как регулятор стоимости обслуживания стратегии и общей суммы затрат;

• как угроза несвоевременного погашения кредиторской задолженности, следствием чего является несостоятельность.

Выбор КПЭ - «качество исполнения распорядительных документов» для обеспечения полноты выполняемых заданий (как внутренних, так и внешних) и своевременной подготовки требуемых материалов в установленные сроки.

Введение новых КПЭ нацелено на мотивацию сотрудников структурных подразделений планировать различные аспекты деятельности корпорации более качественно. Премия сотрудников зависит не только от достижения пороговых и целевых показателей бизнес-плана, но также и от обоснованности планирования лимита условно-постоянных расходов самих структурных подразделений и выполнения отдельных ключевых мероприятий, закрепленных в бизнес-плане энергокорпорации за каждым подразделением. Так, выполнения КПЭ программы управления издержками распределится не только на экономический центр энергокорпорации, но и на другие ответственные структурные подразделения, что, в свою очередь, повысит качество выполнения ССП в целом.

6. Определены подходы к выработке решений о хеджировании ценовых рисков на рынке электроэнергии и мощности, с применением методики расчета показателей ценового риска PCB, а также с использованием свободных двусторонних договоров на внебиржевом рынке как инструментов хеджирования в условиях высокой степени неопределенности и волатильности рынка.

По результатам исследования установлено, что неопределенность в процессе реформирования электроэнергетической отрасли и в постреформенный период несоизмеримо выше, чем во времена государственного регулирования отрасли как естественной монополии. Поэтому стратегия развития энергокорпорации, нацеленная на увеличение стоимости корпорации и усиление ее устойчивости, осуществима

только в условиях интеграции процесса управления рисками. В диссертационной работе обосновывается использование производных финансовых инструментов (деривативов) для реализации механизмов управления рисками. Установлено, что деривативы следует применять для перенесения элементов риска, - таким образом, деривативы могут служить определенной формой страхования. Необходимо отметить, что электрокоропрации, действующие на современном рынке и являющиеся производителями электроэнергии, при создании рынка деривативов будут выступать в первую очередь в качестве хеджеров, имея перед собой цель снижения рисков за счет использования производных инструментов. Вследствие сильных колебаний цен на рынке электроэнергии ценовые и кредитные риски становятся определяющими. Ценовая волатильность является стимулом для появления на рынке энерготрейдеров, предлагающих генерирующим энергокорпорациям финансовые инструменты, которые позволяют управлять указанными рисками, и аналитические системы, использующиеся для оценки этих рисков. На европейском рынке, например, в качестве энерготрейдеров выступают такие банки, как Goldman&Sachs, DeutscheBank, Barclays, BNP Paribas, ABN Amro и др.

В большинстве европейских стран функционируют внебиржевые рынки, где заключением сделок занимаются всего несколько брокеров. Новые рынки, например, польский, последовали этому примеру. Скандинавский NordPool, напротив, основан на принципах биржевой торговли, обеспечивающих рынку ликвидность и эффективность. В исследовании дана сравнительная оценка двух наиболее распространенных типов рынков: биржевой и внебиржевой (таблица № 3).

Таблица 3

Сравнительная оценка рынков"

Биржевой рынок (на примере NordPool) Внебиржевой рынок (ОТО - market)

Reference price — системная цена рынка на сутки вперед

¡00% контрактов проходит через клиринг Около 80% контрактов проходит через клиринг

Расчеты по финансовым контрактам при условии их клиринга осуществляются за счет автоматического списания или начисления финансовой разницы, полученной за время обращения контракта в течение торгового периода

В случае хеджирования физической поставки э/э расчеты осуществляются в период поставки за счет автоматического списания или начисления финансовой разницы, полученной при сравнении цены закрытия контракта в торговый период и системной цены физического рынка

Стороной сделки выступает биржа NordPool Стороной сделки выступает контрагент или брокер

В обращении находятся только стандартизированные контракты В обращении находятся как стандартизированные контракты, так и любые другие, которые моно привязать к рынку Nord Pool

13Составлено авторам по материалам РАО ЕС России - http://www.rao-ees.n]/nj/reforming/foreipn/show.cgi?content.htm

В диссертационной работе раскрыт механизм хеджирования ценовых рисков форвардными и фьючерсными контрактами, а также установлено, что использование конкретных инструментов хеджирования в целях снижения ценовых рисков зависит от выбранной стратегии хеджирования. При этом у энергокорпорации существует возможность выбора между биржевыми или внебиржевыми инструментами.

В диссертацинной работе предложена адаптированная методика использования фьючерсов на индекс средней цены электроэнергии в качестве инструмента хеджирования ценового риска. Для практической проверки разработанной методики были использованы данные энергокорпорации ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС», являющейся оператором экспорта-импорта электроэнергии России.

ОАО «ИНТЕР РАО ЕЭС использует фьючерсы на электроэнергию в качестве инструмента хеджирования ценового риска PCB. Неблагоприятное изменение цены на электроэнергию в PCB может привести к снижению маржинальной прибыли относительно показателя маржинальной прибыли, утвержденного бизнес-планом энергокорпорации. В частности, проведен расчет-целевого показателя прибыли.

рБП

Целевой показатель прибыли ( , руб./МВтч) является целевым показателем при принятии решения о хеджировании и рассчитывается по формуле:

рВП _ (U/БП * (ГБП _ ГБП чч / ц,БП _ у-,БП _ ГБП и

rlm — V'km V^km ^)m_RSV)>' ''km — Him >

Проведен расчет планового показателя прибыли. Исходя из оперативной

прогнозной информации, по каждому внешнеэкономическому контракту к на месяц m

рассчитывается плановый показатель прибыли, отнесенный к объему физической

поставки по экспортному контракту к (руб./МВтч), следующим образом:

рОП _ (ЩОИ * БП _ гоп ч won * (ГОП _ ГОП NN / won и Mm — \ Ы V-km y"jm_RSV)^,rkm_F V'-'hm.ÄSK ^km_FJ)' ''km i

14 где ^ - планируемый объем поставки электроэнергии в месяц m по экспортному контракту к в соответствии с утвержденным бизнес-планом энергокорпорации, МВтч;

/-• ип

ы — планируемая цена поставки электроэнергии в месяц m по экспортному контракту к в соответствии с утвержденным бизнес-планом энергокорпорации, рубУМВтч; СБП

jm_rsv _ планируемая средневзвешенная цена покупки электроэнергии в PCB в сечении] в обеспечение экспортного контракта к в месяц ш в соответствии с утвержденным бизнес-планом энергокорпорации, рубУМВтч;

ш- календарный месяц, в котором планируется осуществление физической поставки электроэнергии по экспортному контракту;

к - условный номер экспортного контракта, по которому планируется осуществлять гарантированную поставку электроэнергии, объемные и ценовые параметры которого отражены в утвержденном бизнес-плане энергокорпорации.

15 и/"П

где к" - планируемый объем поставки электроэнергии в месяц m по экспортному контракту к на момент принятия решения о хеджировании физической поставки, МВтч;

Аоп

sr _ сценарная среднемесячная цена покупки электроэнергии на PCB в сечении] в обеспечение экспортного контракта к на момент принятия решения о хеджировании физической поставки, полученный при моделировании методом Монте-Карло, руб./МВп;

Определен расчет показателя Value-at-Risk (VaR). В целях оценки ценового риска PCB энергокорпорация использует расчет показателя VaR. С помощью показателя VaR оценивается уровень финансовых потерь, размер которых с заданной доверительной вероятностью, принимаемой энергокорпорацией, не может быть превышен. Энергокорпорация рассчитывает показатель VaR дельта-нормальным методом. В данном методе используется допущение, что логарифмические приросты цен на электроэнергию в PCB подчиняются законам нормального распределения (условие нормального функционирования рынка). В целях построения функции распределения и плотности распределения показателя прибыли используется метод Монте-Карло. Данный метод позволяет моделировать различные сценарии среднемесячных цен PCB. Проведен расчет показателей риска. По результатам построения функции распределения и плотности распределения прибыли на месяц ш, т+1, т+2 и т.д. по контракту к осуществляется расчет следующих показателей риска: вероятность неисполнения целевого показателя прибыли (Ры, %); ожидаемое отклонение прибыли от целевого показателя прибыли руб./МВтч.); прибыль

с учетом риска ( f'aR", руб./МВтч); прибыли в риске руб./МВтч).

Показатель рассчитывается по формуле:

У.Plkm

= Pim '—--р

п > где «-»_ значение прибыли, находящееся ниже целевого показателя прибыли, при 1-ом сценарии моделирования функции прибыли методом Монте-Карло, руб./МВтч.

Показатель PaRl" рассчитывается как перцентиль от ряда сценариев прибыли, полученных при моделировании методом Монте-Карло, с доверительной вероятностью 5%. Таким образом, данный показатель является аналогом VaR, рассчитанным по показателю прибыли, с доверительной вероятность 95%.

km-F — плановый максимальный объем покупки фьючерсов в месяц m под хеджирование физической поставки электроэнергии по экспортному контракту к, МВтч.; гоа

сценарный среднемесячный индекс хаба h, на базовый актив которого планируется заключение фьючерсов, связанный с ценой на электроэнергию в PCB в сечении] уравнением регрессии, руб./МВтч;

С°п

km-F-максимальная цена покупки фьючерса на месяц m на момент принятия решения о хеджировании физической поставки по экспортному контракту к, рубУМВтч.

Показатель рассчитывается по формуле: ~

Разработан алгоритм формирования системы показателей для принятия решения по хеджированию рисков с использованием фьючерсов на электроэнергию. На первой итерации построение плотности и функции распределения прибыли осуществляется

Р°" = {(С"" О) 1¥"п = О

на основе функции J > ПрИ значении . Собственно расчет

показателей риска производится по формуле: ' > >

Решение о хеджировании фьючерсами принимается исходя из оценки вероятности достижения целевого показателя прибыли. Заключение сделок с фьючерсными контрактами производится торговым подразделением энергокорпорации, осуществляющим торговую деятельность на ОРЭМ в обеспечении внешнеторговых операций, в соответствии с неравенством:

« К,

Определены условия, при которых возможно хеджирование с использованием фьючерсов на электроэнергию и на их основе показан алгоритм формирования системы показателей для принятия решения по хеджированию рисков.

Хеджирование является целесообразным, если выполняется следующее

условие: ркт1 * Еа11тепщс

,кт2 < Рит_I * ■ Если условие не выполняется, то

хеджирование с помощью фьючерсов не осуществляется.

III. ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ИССЛЕДОВАНИЯ

На основе анализа и обобщения новых условий функционирования оптового и розничного рынков электроэнергии определены возможности повышения финансовой эффективности энергокорпорации с использованием адаптированной системы сбалансированных показателей и инструментов хеджирования, встроенных в финансовую стратегию.

1. Показано, что с введением предложенной системы ключевых показателей эффективности в качестве инструментов планирования и контроля и обеспечивается эффективная реализация финансовой стратегии на краткосрочной и среднесрочной перспективе.

16 где I - количество выбранных фьючерсных контрактов в целях хеджирования рисков по экспортному IV*

контракту к; — объем заключенных сделок с і-ьім фьючерсным контрактом под хеджирование

физической поставки электроэнергии в месяце ш по экспортному контракту к, МВтч,

2. Выбранная в исследовании схема доведения финансовой стратегии корпорации до структурных подразделений энергокорпорации с использованием элементов обратной связи (feedback) показала свою эффективность.

3. На основе результатов проведенного сравнительного анализа отечественного и международного рынков электроэнергии определены предпосылки развития рынка финансовых производных инструментов.

4. Выявлены перспективные механизмы и инструменты, определены формализованные подходы принятия решения о хеджировании ценовых рисков. В частности, в ходе выполнения исследования достигнуты следующие результаты:

• выделены особенности функционирования оптового и розничного рынка электроэнергии и мощности;

• адаптирована методика расчета показателей ценового риска РСВ;

• разработан вариант практического применения фьючерсных контрактов в целях хеджирования ценовых рисков;

• показано использование фьючерсных контрактов в целях хеджирования ценовых рисков и применение двусторонних договоров как инструментов снижения рисков в условиях высокой степени неопределенности и волатильности рынка.

5. Обоснованы и включены в базовый состав ССП новые ключевые показатели эффективности, усовершенствующие систему контроля и механизма обеспечения выбранной стратегии энергокорпорации на краткосрочную и среднесрочную перспективы.

6. Разработана организационно-экономическая модель совершенствования типовой методики формирования финансовой стратегии, включающая разработанные механизмы адаптированной ССП.

7. Результаты диссертационного исследования можно использовать в трех основных направлениях:

1) В формировании методологии эффективных финансовых стратегий в условиях изменяющейся среды функционирования корпораций и неопределенности.

2) В деятельности энергокорпораций при формировании и реализации финансовой стратегии в условиях высокой степени волатильности рынка и сокращения бюджетного финансирования и необходимости поиска новых источников финансирования.

3) При чтении лекций, проведении семинарских занятий по дисциплинам «Финансовый менеджмент», «Корпоративные финансы» и спецкурсу «Финансовые стратегии на рынке электроэнергии и мощности» для системы Институтов повышения квалификации.

IV. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Основные научные результаты, положения и выводы, изложенные в диссертационном исследовании, опубликованы в 4 работах общим объемом 3,2 п.л.:

Работы, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России:

1. Алексеев Б.В., Сбалансированная система показателей: адаптация и способы применения // Актуальные проблемы социально-экономического развития России. - 2010. -№ 4. - С. 105-108. - 0,6 п.л.

2. Алексеев Б.В., Новые правила розничного рынка электроэнергии // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция. - 2012. - № 8. - С. 36-49 -0,8 п.л.

3. Алексеев Б.В., Формирование стратегии на рынке производных финансовых инструментов и механизмы хеджирования на оптовом рынке электроэнергии // Вестник Российской академии естественных наук. - 2012. - № 5. -С. 96-101.-0,9 п.л.

4. Алексеев Б.В., Доводка финансовой стратегии энергетической корпорации за счет хеджирования ценовых рисков // Информатизация и связь. - 2013. -№ 1. - С.77-82 -0.9 п.л.

Подписано в печать:

22.05.2013

Заказ № 8542 Тираж - 100 экз. Печать трафаретная. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru