Финансовая устойчивость государственного института развития в условиях повышения уровня принимаемых рисков по ипотечным кредитам в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовая устойчивость государственного института развития в условиях повышения уровня принимаемых рисков по ипотечным кредитам в России"

На правах рукописи

Войтов Павел Федорович

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИНСТИТУТА РАЗВИТИЯ В УСЛОВИЯХ ПОВЫШЕНИЯ УРОВНЯ ПРИНИМАЕМЫХ РИСКОВ ПО ИПОТЕЧНЫМ КРЕДИТАМ В РОССИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2012

005018551

005018551

Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и международных финансов образовательного учреждения профсоюзов высшего профессионального образования «Академия труда и социальных отношений»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Пилипенко Ольга Ивановна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Морозко Наталья Иосифовна

кандидат экономических наук, доцент Белотелова Жанна Сергеевна

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Российский экономический

университет им. Г.В. Плеханова»

Защита состоится «15» марта 2012 г. в 14.00 часов в аудитории 222 на заседании диссертационного совета Д 602.001.03 при ОУП ВПО «Академия труда и социальных отношений» по адресу: 119454, г. Москва, ул. Лобачевского, д. 90.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ОУП ВПО «Академия труда и социальных отношений»

Автореферат разослан «15» февраля 2012 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 602.001.03, кандидат экономических наук, доцент

В.Т. Стрейко

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. За последнее время тема ипотечного кредитования приобрела чрезвычайную актуальность, благодаря активному развитию рынка недвижимости, фондового рынка и новых инструментов на рынке ценных бумаг, а также вызреванию современного финансового кризиса, который распространился на глобальное экономическое пространство.

Однако финансовый кризис 2008-2009 гг. привел к снижению количества выдаваемых ипотечных кредитов более чем в 4 раза по сравнению с 2008 годом. Государственная поддержка рынка ипотечного жилищного кредитования, в том числе через ОАО «АИЖК», позволила в 2010-2011 гг. частично восстановить рынок ипотечных кредитов, однако выйти на предкризисный уровень показателей его состояния, не удалось. Причиной тому, помимо финансового кризиса, послужили такие факторы, как отложенный спрос населения на покупку жилья, в том числе с привлечением кредитных средств, а также диспропорция в темпах роста доходов населения и цен на жилье. Так, в 2006-2008 годах наблюдался скачкообразный рост цен на рынке жилья, особенно в инвестиционно-привлекательных регионах (номинальные среднероссийские цены на первичном рынке жилья увеличивались на 30 % в год, а на вторичном — на 39 %). В результате рост доходов населения в этот период и улучшение условий ипотечного жилищного кредитования не приводили к повышению доступности жилья. Снижение цен на рынке жилья в 2008-2009 гг. компенсировались ростом ставок по ипотечным кредитам из-за общей финансовой нестабильности. В результате из-за кризиса ликвидности и ограниченности механизмов рефинансирования в условиях быстрого обесценения долгосрочных ипотечных активов при росте рыночных процентных ставок многие банки-кредиторы под залог недвижимости ушли с рынка ипотеки.

В новых условиях одна из ключевых задачах государственного института развития ОАО «АИЖК» состоит в снижении рисков и волатильности системы ипотечного жилищного финансирования с целью повышения доступности ипотечных кредитов, а также расширения возможностей фондирования ипотечных кредитов не только за счет средств банковских депозитов, но и путем привлечения средств инвесторов с рынка капитала. Это нацелено на обеспечение формирования целостной системы ипотечного жилищного финансирования.

Именно в этой связи актуализируются такие направления исследования, как теоретические и практические аспекты функционирования государственного института развития на рынке ипотечного кредитования в России, определение наиболее эффективных инструментов принятия рисков по ипотечным кредитам, а также разработка методик и моделей в практике ипотечного кредитования в Российской Федерации в качестве одного из главных факторов стабилизации национальной финансовой системы.

Кроме того, практическая востребованность данной проблематики связана с тем, что ипотечные ценные бумаги должны играть важнейшую роль на российском финансовом рынке. Отечественным инвесторам необходимо

приобрести опыт работы с новым классом инструментов, получить принципиально новые возможности управления рисками и обеспечить новый более качественный уровень рыночных отношений. Это приведет к созданию отечественной системы фондирования активов, интегрирующей как облигации государственного займа, так и ипотечные ценные бумаги в качестве основы портфелей крупнейших консервативных инвесторов и одного из важнейших факторов финансовой стабильности на отечественном рынке капитала.

В результате повышается актуальность исследования теоретических и практических аспектов функционирования рынка ипотечного кредитования в России с целью выявления его особенностей и апробации наиболее эффективных инструментов, методик, моделей в практике ипотечного кредитования в Российской Федерации в качестве важнейших факторов стабилизации национальной финансовой системы. Все сказанное выше предопределяет актуальность темы диссертационного исследования, его цель и задачи.

Целью диссертационной работы является выявление закономерностей повышения финансовой устойчивости государственного института развития на российском рынке ипотечного кредитования, а также разработка методических подходов к обоснованию форм и методов эффективного управления рисками ипотечного кредитования для целей обеспечения макроэкономической стабильности в стране.

В соответствии с целью исследования в диссертации поставлены следующие основные задачи:

- обобщить теоретические концепции российских и зарубежных ученых, трактующих роль государственного института развития в развитии рынка ипотечного жилищного кредитования с учетом цикличности макроэкономической динамики развития национальных хозяйств и специфики взаимодействия их финансового и реального секторов;

- выявить сущностные характеристики рынка ипотечного жилищного кредитования в современных условиях, определить целевую функцию государственного института развития, выделить национальные особенности его взаимодействия с участниками системы ИЖК на разных стадиях ее развития;

- определить структурные характеристики механизма финансовой устойчивости ОАО «АИЖК» в контексте изменения приоритетов его деятельности с кредитования и рефинансирования ипотечных кредитов на управление рисками по ипотечным кредитам в качестве важнейшего игрока системы жилищного кредитования;

- обосновать методические подходы к моделированию риска дефолтов по ипотечным кредитам, оптимизации портфелей долговых ценных бумаг по критерию минимизации рисков в контексте обеспечения финансовой устойчивости ОАО «АИЖК»;

- обосновать меры по профилактике кризисных явлений в сегменте ИЖК со стороны государственного института развития с учетом мотивации поведения принимающих и избегающих риски игроков на вторичном рынке ипотечного жилищного кредитования в РФ, структурирования ценных бумаг с

ипотечным покрытием, организационной структуры сделок, механизма повышения кредитного качества, что позволяет сформировать соответствующий механизм эффективного контроля и адекватного управления риском ликвидности как важнейшего в блокировании механизма мультипликации кризисных явлений под влиянием глобальных финансовых шоков.

Объектом исследования является первичный и вторичный рынки ипотечного жилищного кредитования в РФ в системе взаимодействия государственного института развития, физических лиц-заемщиков, институциональных инвесторов и регулирующих органов.

Предметом исследования является механизм обеспечения финансовой стабильности государственного института развития на рынке ИЖК в условиях ограничения его деятельности по привлечению денежных средств, выпуску и рефинансированию ипотечных кредитов и расширения операций по принятию рисков по ипотечным кредитам, секьюритизации активов с учетом эластичности развития жилищного строительства и прогресса в ипотечном кредитовании, рассматриваемых в системе факторов макроэкономической устойчивости.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили фундаментальные положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных ученых, занимающихся теоретическими и практическими вопросами функционирования системы ИЖК, трансформации рыночных, валютных и процентных рисков, управления рисками в системе кредитования и рефинансирования на рынке ИЖК, а также оценкой влияния состояния рынка ИЖК на деятельность нефинансовых организаций, институциональных инвесторов и государственных институтов развития в контексте финансовой стабильности в открытых экономических системах.

Однако при этом недостаточно освещены вопросы современного состояния и опыта реструктуризации ипотечных кредитов в зарубежных странах в контексте адаптации его к условиям российской действительности. Мало исследованы вопросы цикличности развития рынка ипотечного кредитования, минимизации рисков, принимаемых государственными институтами развития на национальных рынках ИЖК.

В настоящее время в России и за рубежом ведутся активные научные исследования проблем, связанных с ипотечным кредитованием, управлением рисками по ипотечным кредитам и их влиянием на состояние национальных и глобальных финансовых рынков. Проблемами развития инфраструктуры рынка ипотечного кредитования и его регулирования занимались Бабич A.M., Лимаренко В.И., Никулин И.М., Просолова E.H., Смирнов Е.Б., Соловова О.Н., Хотинская Г.И. и др.

Большой вклад в исследование ипотечного жилищного кредитования (ИЖК) как системы внесли работы Вороненковой О.В., Косаревой Н.Б., Куклиной Е.В., Лазаровой Л.Б., Разумовой И.А. и др.

Проблемы трансплантации и эволюции институтов ипотечного кредитования представлены в работах Пастуховой Н.С., Рогожиной H.H.,

Полтеровича В.М., Старкова О.Ю. и др. Те же проблемы находятся в центре внимания западноевропейских авторов: Boleat M., Diamond D.B., Lea M.J., Duebel H.-A., Hardt J., Renaud В.

Современный глобальный экономический (в том числе ипотечный) кризис стал предметом серьезных аналитических разработок как российских исследователей - Дробышевского С.М., Улюкаева A.B., Тосуняна Г.А., Орлова А., Ясина Е.Г. и др., так и зарубежных - Attali J., Demyanyk Y., Van Hemert О., Ferguson N., Rogoff К., Krugman P.A.

Работа выполнена в соответствии с пунктами 6.18. Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг; 9.3. Развитие инфраструктуры кредитных отношений современных кредитных инструментов, форм и методов кредитования; 10.23. Проблемы развития небанковских кредитных организаций; 11.8. Государственное регулирование кредитно-финансовых институтов паспорта научной специальности ВАК РФ 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Информационную и нормативно-правовую базу исследования составили законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации и международных финансовых организаций в области ипотечного кредитования, данные Росстата, публикации ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию», ООО «Сбондс-Петербург», ООО «Русипотека», ОАО «Банк ВТБ», Ассоциации региональных банков, отчеты специализированных организаций (Европейская ипотечная федерация, рабочая группа по ипотечному кредитованию Европейской комиссии и другие), аналитические публикации Банка России, Министерства финансов РФ, рейтинговых и аналитических агентств, материалы монографических исследований российских и зарубежных ученых, информационно-аналитические статьи.

При разработке и решении поставленных задач применялись общенаучные методы познания: системный подход, анализ и синтез, группировка, статистический, сравнительный, качественный и количественный анализ теоретического и практического материала, обобщения.

Выводы обосновывались статистическими данными по анализируемым показателям, для решения поставленных задач применялись стандартные мате-матико-статистические методы, факторный и сравнительный анализ, метод аналитических группировок.

В процессе исследования применялся широкий спектр экономико-статистических методов: научные методы системного и функционального анализа, наблюдения, экспертных оценок, обобщения, экономико-математического моделирования и статистических группировок.

Научная новизна работы заключается в теоретическом обосновании механизмов финансовой устойчивости государственного института развития на национальном рынке ИЖК с учетом его ориентации на принятие рисков ипотечного кредитования, а также в обосновании методического подхода к моделированию риска дефолтов по ипотечным кредитам, оптимизации

портфелей ипотечных ценных бумаг под залог недвижимости по критерию снижения рисков системы ИЖК как для физических лиц-заемщиков, так и для институциональных инвесторов с учетом оптимизации графиков платежей по ипотечному кредиту, прогнозирования досрочных его погашений.

Автором получены следующие результаты, обладающие научной новизной:

- реализован системный подход к трактовке рынка ипотечного жилищного кредитования, позволивший выделить основные функции государственного института развития, определить многообразие выполняемых им задач, их взаимообусловленность в контексте достижения его финансовой устойчивости;

- выделены объективные причины волатильности рынка ипотечного кредитования с точки зрения изменения стоимости ипотечных кредитов и состояния государственного института развития, а также основных субъектов рынка, изменения рисков ипотечного кредитования, что позволило обосновать практический инструментарий реструктуризации ипотечных жилищных кредитов на стадиях спада и депрессии рынка ИЖК, в том числе в условиях кризиса национальной экономической системы, с целью предотвращения дефолта заемщиков, как наиболее острого проявления финансовой неустойчивости системы ИЖК;

- на основе комплексного исследования состояния рынка ИЖК в РФ обоснованы приоритеты деятельности ОАО «АИЖК» в операциях кредитования, рефинансирования и принятия рисков в сфере ипотечных кредитов и секьюритизации, при разработке оптимальных характеристик кредитного продукта, способов реструктуризации и инструментов рынка ценных бумаг с целью обеспечения долгосрочных ипотечных кредитов по фиксированной процентной ставке и повышения доступности;

- установлена зависимость показателей финансовой устойчивости государственного института развития от состояния национального рынка ИЖК, разработана экономико-математическая модель развития рынка ИЖК в различных условиях макроэкономической динамики и при различных стратегиях АИЖК по управлению рисками;

- на основании систематизированного опыта ипотечного жилищного кредитования в РФ и рефинансирования ипотечных активов в соответствующем сегменте рынка ценных бумаг обоснованы методические подходы к разработке эффективных мер укрепления финансовой устойчивости государственного института развития в контексте корректировки принципов кредитования и структурирования ценных бумаг, моделей минимизации рисков ипотечного кредитования, а также присвоения кредитного рейтинга эмитентам и инструментам, ограничивающие возникновение и распространение дисбалансов в системе ИЖК.

Теоретическая и практическая значимость работы заключаются в приращении научного знания в области ипотечного кредитования, содержащегося в частности в теоретико-методическом обосновании и

практическом моделировании структурирования облигаций с ипотечным покрытием в соответствии с законодательством РФ. Понятийный аппарат расширен автором за счет углубления категориального аппарата при рассмотрении системы секьюритизации ипотечных кредитов. Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных выводов, предложенных методов и рекомендаций, в частности в отношении реструктуризации кредитов с целью снижения долговой нагрузки, применения мер по ограничению возникновения и распространения негативных явлений на рынке ценных бумаг с ипотечным покрытием, при планировании и реализации программ ипотечного кредитования коммерческими и государственными кредитными организациями в системе факторов поддержания финансовой стабильности национальной экономики.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались на круглых столах и методологических семинарах, организованных и проводимых ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию», научно-практических конференциях, проводимых международными организациями и высшими учебными заведениями г. Москвы, а также были использованы при чтении курсов финансовых дисциплин в ОУП ВПО «Академия труда и социальных отношений».

Наиболее существенные результаты научного исследования использованы отдельными организациями, деятельность которых существенно зависит от особенностей системы ИЖК в условиях макроэкономической нестабильности.

Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 2 брошюрах и 5 статьях общим объемом 14,35 печатных листа, три из которых - в изданиях из перечня, определенного ВАК РФ.

Структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников литературы, в котором более 130 наименований. ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. Теоретические подходы к трактовке роли

государственного института развития в системе ипотечного жилищного кредитования

1.1. Особая роль недвижимости в качестве объекта потребления и финансового актива

1.2. Миссия и целевая функция государственного института развития в системе ипотечного жилищного кредитования (ИЖК)

1.3. Национальные модели взаимодействия государственного института развития и системы ИЖК

ГЛАВА 2. ОАО «АИЖК» и механизм управления рисками в системе кредитования и рефинансирования на рынке ИЖК

2.1. Система рисков на рынке ипотечного кредитования в России и финансово-экономический кризис 2008-2009 гг.

2.2. Переориентация деятельности ОАО «АИЖК» на

принятие рисков по ипотечным кредитам ex post финансового кризиса

2.3. Моделирование принимаемых рисков по ипотечным кредитам в Российской Федерации и обеспечение финансовой устойчивости государственного института развития

ГЛАВА 3. Основные направления повышения роли

государственного института развития в стабилизации системы ипотечного жилищного кредитования в РФ

3.1. Совершенствование функций ОАО «АИЖК» в целях повышения устойчивости рынка ипотечных кредитов

3.2. Методы повышения эффективности управления принимаемыми рисками в контексте развития рынка ипотечного жилищного кредитования

3.3. Механизм секьюритизации в системе ипотечного жилищного кредитования

ЗАКЛЮЧЕНИЕ БИБЛИОГРАФИЯ

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность выбранной темы, определены цель и задачи исследования, степень изученности проблемы, сформулирована научная новизна и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе - «Теоретические подходы к трактовке роли государственного института развития в системе ипотечного жилищного кредитования» - раскрыт механизм функционирования системы ипотечного жилищного кредитования, обоснованы миссия и целевая функция государственного института развития в развитии рынка ипотечного жилищного кредитования, а также выделены национальные модели взаимодействия государственного института развития и системы ИЖК

Понятие «система» предполагает наличие множества элементов, находящихся в отношениях и связях друг с другом, которые образуют определённую целостность, единство. Наиболее важными признаками системы являются структурность, иерархичность, целостность, взаимодействие и взаимозависимость системы и внешней среды.

Система ипотечного жилищного финансирования состоит из трех ключевых подсистем (рис. 1):

• Первичный рынок ипотеки: предоставление и обслуживание ипотечных жилищных кредитов.

• Вторичный рынок ипотеки: рефинансирование и секьюритизация ипотечных жилищных кредитов путем выпуска ценных бумаг.

• Инфраструктура рынков ипотеки, обеспечивающая трансформацию денежных потоков между первичным и вторичным рынками ипотеки на основе стандартов, которые определяют правила и требования ко всем подсистемам ипотечного жилищного финансирования, направленные на достижение баланса интересов инвесторов, заемщиков и кредиторов.

Рис. 1. Структура системы ИЖК Источник: составлено автором

Таким образом, система ипотечного жилищного кредитования представляет собой совокупность кредитных институтов, регулирующих и обслуживающих структур, заинтересованных сторон, инструментов и элементов инфраструктуры, а также отношений между ними, обеспечивающих кредитование и выпуск ценных бумаг под залог жилой недвижимости.

Любая система формируется и совершенствуется в процессе взаимодействия с внешней средой. Связующим звеном системы ИЖК с внешней средой является рынок ипотечного кредитования.

Схематично функционирование системы ИЖК можно представить следующим образом:

- заключение кредитного договора, договора об ипотеке; передача денежных средств заемщику, получение закладной кредитором;

- заключение договора купли-продажи недвижимости, передача денежных средств продавцу, получение свидетельства на право собственности покупателем;

- линейное рефинансирование ипотечных кредитов; передача закладных первичным кредитором рефинансирующей организации в обмен на денежные средства;

- структурное рефинансирование ипотеки - формирование пулов закладных, выпуск ценных бумаг на основании сформированного пула с передачей на баланс специально созданной компании! или с баланса рефинансирующей организации, получение денежных средств от инвесторов.

Все сказанное выше отражает взаимодействие основных институтов и совокупность инструментов, их опосредующих, в двухуровневой системе ипотечного кредитования. Ее специфика определяется объектом залога -недвижимым имуществом, которое существенным образом отличается от большинства потребительских благ. Помимо полезности, которую недвижимость приносит во время использования, она часто служит средством сбережения и увеличения богатства. Таким образом, недвижимость может рассматриваться и как потребительское благо, и как финансовый актив.

Дж. Мартинес и Л.А. Маза1 отмечают, что наличие потребительских свойств серьезным образом отличает недвижимость от акций или облигаций, которые никакой полезности сами по себе не приносят, а служат лишь

1 Martinez-Pages J., Maza L.A. Analysis of house prices in Spain. Working Paper 0307. Banco de Espana, 2003.

средством сбережения. Одновременно недвижимость используется в течение довольно длительного периода времени. Это создает условия для существования развитого вторичного рынка, что отличает недвижимость от других реальных активов и позволяет включать ее в инвестиционный портфель. Не случайно, решение о покупке недвижимости является также инвестиционным решением.

Однако при всей схожести вложения средств в недвижимость с финансовыми активами существуют значительные различия, которые делают необходимым отдельное рассмотрение рынка жилья. Так, барьер для входа на рынок коммерческой торговли жилыми помещениями довольно высок. Если сравнивать его с рынком финансовых активов, то для осуществления каждой сделки инвестору понадобятся значительные средства. Именно поэтому, как указывает Дж. Стэйн2, спрос на рынке недвижимости будет ограничен ликвидностью покупателей. Более того, для высокоэффективного рынка с неограниченными возможностями для арбитража необходимо, чтобы актив был достаточно ликвидным. Однако рынок жилья этому условию не всегда отвечает.

Кризис 2007 г. на американском рынке необеспеченных ипотечных кредитов довольно остро поставил вопрос о вызревании глобальных шоков на отдельных сегментах финансового рынка. Это связано с тем, что интегративное взаимодействие всех его сегментов между собою превращает эти связи в идеальный передаточный механизм, транслирующий дисбалансы в другие сегменты не только национальной экономики, но и по всему глобальному экономическому пространству. В результате особенно актуальной становится проблема эффективного функционирования ипотечного рынка, решение которой устранит возможность наращивания на нем структурных дисбалансов как основы разбалансированности финансового рынка в целом. Следует учитывать, что объектом или товаром рынка ипотечного кредитования является ипотечный кредит, предоставляемый под залог недвижимости. Участники рынка недвижимости, коммерческие банки, кредитные и рефинансирующие организации, инвесторы и множество обслуживающих организаций (оценочные, страховые, риэлторские компании, инвестиционные компании, организаторы выпуска ценных бумаг, биржи и прочие компании) являются непосредственными участниками рынка ипотечного кредитования в рамках той или иной модели функционирования ИЖК. Среди них особое место занимает государственный институт развития. На развитых конкурентных рынках он проводит консервативную политику поддержания надежных стандартов и предложения наилучшей котировки для первоклассных ипотечных активов с целью обеспечения минимально возможной рыночной ставки для надежных ипотечных заемщиков. Высокое качество приобретаемых ипотечных активов позволяет институту развития поддерживать рейтинг на уровне суверенного и создавать возможность рыночных заимствований в значительных объемах и по

2 Stein J. Prices and Trading Volume in the Housing Market: A Model with Down-Payment Effects // The Quarterly Journal of Economics. 1993.

низкой стоимости. Именно эти условия обеспечивают финансовую устойчивость главного институционального игрока и системы ИЖК в целом.

Для внедрения инноваций и новых продуктов с целью развития новых сегментов ипотечного рынка, а также при реализации пилотных проектов, специальных ипотечных программ и антикризисных мер институт развития и его дочерние компании руководствуются агрессивной политикой риска. При этом лимитирование объемов операций с активами повышенного риска и контроль их доли в консолидированном балансе группы способствует минимизации негативного влияния данных активов на кредитный рейтинг государственного институт развития в качестве индикатора его финансовой устойчивости.

На российском рынке ИЖК функции государственного института развития выполняет ОАО «АИЖК». К ним относятся:

• обеспечение инновационного, конкурентного и устойчивого развития системы ипотечного жилищного финансирования;

• расширение базы инвесторов и привлечение долгосрочного капитала в систему ипотечного жилищного финансирования;

• снижение рисков и волатильности системы ипотечного жилищного финансирования с целью повышения доступности ипотечных кредитов;

• распространение лучших практик в системе ипотечного жилищного финансирования через формирование стандартов рынка ипотеки;

• реализация от имени и за счет государства специальных ипотечных программ для отдельных категорий граждан.

При этом ОАО «АИЖК»:

- уделяет особое внимание накоплению и публичному раскрытию статистики по кредитным продуктам и совершенствованию системы управления рисками на рынке ипотечного жилищного финансирования;

- оказывает прямое влияние на ипотечный рынок путем осуществления рыночных сделок с ипотечными активами при условии, что на нормально функционирующем конкурентном рынке доля Агентства будет составлять порядка 10%;

оказывает косвенное влияние на ипотечный рынок путем взаимодействия Агентства с федеральными и региональными органами власти и Банком России в целях совершенствования нормативно-правового регулирования системы ипотечного жилищного финансирования, снижения и эффективного распределения рисков системы в целом и отдельных ее подсистем.

Эффективная деятельность Агентства способствует стабилизации системы ИЖК в контексте:

1) формирования кредитных ресурсов путем привлечения средств от физических и юридических лиц с помощью выпуска ценных бумаг и переориентации сберегательных вкладов;

2) обеспечения обмена денежных средств на закладные об ипотеке недвижимости;

3) оптимизации распределения кредитных ресурсов между заемщиками

на основании принципов срочности, платности и возвратности.

Результативное взаимодействие государственного института развития, кредитных организаций, профессиональных игроков и инвесторов, равно как и правительства, позволяет повысить эффект от реализации контрциклических мер, нацеленных на сглаживание колебаний рынка ИЖК и поддержание его стабильности в периоды спада и депрессии. Для разработки наиболее действенных мер блокирования ценовых шоков на рынке ипотечного кредитования необходимо понимание мотивов поведения его участников в те или иные периоды макроэкономического цикла. Основными проявлениями потребительской активности являются спрос на вновь выдаваемые ипотечные кредиты и рефинансирование существующих кредитов в периоды подъема цикла, а также уровень просроченных платежей в периоды снижения цикла, особенно вызванные кризисным состоянием экономики. В этих условиях роль ОАО «АИЖК» в качестве государственного института развития многократно возрастает: от его деятельности во многом зависит стабильность всей системы ИЖК при условии снижения вероятности дефолта заемщиков в периоды кризиса национальной экономической системы, что требует адекватного управления рисками ипотечного кредитования.

Во второй главе - «ОАО «АИЖК» и механизм управления рисками в системе кредитования и рефинансирования на рынке ИЖК» -структурирована система рисков на рынке ипотечного кредитования в России, обоснована необходимость переориентации деятельности ОАО «АИЖК» на принятие рисков по ипотечным кредитам ex post финансового кризиса, а также предложены модели принимаемых рисков по ипотечным кредитам в Российской Федерации и обеспечение финансовой устойчивости государственного института развития.

Основной участник и регулятор вторичного ипотечного рынка в России -ОАО «АИЖК» - был создан по образу и подобию Федеральной национальной ипотечной ассоциации США FNMA (Fannie Мае). 100% его акций принадлежит государству в лице ФАУФИ. В январе 2003 года АИЖК было включено в список 18 «приоритетных» компаний с государственным участием.

Будучи поставленным в центр федеральной системы ипотечного жилищного кредитования в России, АИЖК было вменено в обязанность формировать свою деятельность на рыночных, а не дотационных началах. Агентство в целом дублирует функции специализированных рефинансирующих организаций в США по выкупу у региональных операторов и сервисных агентов стандартизированных ипотечных закладных и последующему рефинансированию пулов этих закладных на рынке долговых ценных бумаг. Таким образом, АИЖК развивает не только вторичный, но и первичный рынок ипотеки, повышая его ликвидность и создавая единые федеральные стандарты ипотечного жилищного кредитования. Это, в свою очередь, облегчает формирование пулов закладных и снижает стоимость их

рефинансирования.

Единые стандарты АИЖК для всех участников рынка предполагают унификацию параметров кредитных продуктов (а именно, валюты, типа и

размера процентных ставок, условий максимального и минимального размера кредита, досрочных погашений и др.), процедур выдачи и рефинансирования ипотечных кредитов. С целью автоматизации данных процедур АИЖК разработало и предоставляет доступ в Единую информационную систему (ЕИС) для всех участников системы рефинансирования федерального агентства, что значительно сократило сроки выкупа закладных, увеличило пропускную способность системы, снизило операционные издержки, а также опосредовало процесс регулирования закладных с целью организации ипотечного покрытия под выпуск долговых ценных бумаг.

Накануне кризиса 2008 г. АИЖК превратилось в крупнейшую организацию по рефинансированию ипотечных кредитов в России и было вторым после Сбербанка участником рынка ипотечного кредитования по величине финансового портфеля (рис. 2). По состоянию на конец января 2008 г. система рефинансирования АИЖК работала во всех регионах России с 76 региональными операторами и 64 сервисными агентами. По стандартам АИЖК ипотечные кредиты выдавали 133 организации из 70 регионов РФ.

г -______________________________________________________________

2«.2Свз ¿.».гхь 1 щ. ; ж. оде зн*М1й 1илза:1

Рис. 2. Динамика доли ипотечных кредитов, рефинансированных АИЖК, в общем количестве предоставленных ипотечных кредитов в 2009-2011 гг., в %.

Источник: данные Банка России и АИЖК

По мере укрепления системы ИЖК к началу кризиса 2008 г. доля АИЖК на рынке кредитования под залог недвижимости планировалась к сокращению: первичный рынок ипотечного кредитования в РФ в целом был сформирован, в частности, создана необходимая инфраструктура рынка, стали понятны взаимоотношения между субъектами, определились основные участники этого рынка, прежде всего, ведущие банки-оригинаторы ипотечных кредитов. Стремительно развился рынок консалтинговых и посреднических услуг в области ипотечного кредитования. Вторичный рынок рефинансирования ипотечных кредитов находился в процессе формирования.

Кризис, разразившийся на рынке ипотеки США, изменил планы государства относительно роли АИЖК в системе ИЖК. Кризисное состояние российских коммерческих банков привело к тому, что заемщики оказались неспособными обслуживать долги по ипотечным кредитам, увеличилось количество дефолтов, что негативно отразилось на всей ипотечной системе. Стоимость заимствований для банков, как в США, так и в других странах мира резко подскочила, разразился кризис ликвидности. Российские банки, в свою

очередь, начали пересмотр условий предоставления ипотечных кредитов, а некоторые объявили о временном или полном отказе от предоставления ипотеки. Все это в очередной раз обострило проблему рефинансирования ипотечных кредитов.

Именно в этих условиях была пересмотрена роль АИЖК в сторону его возрастания в 2011-2020 гг. В долгосрочной перспективе Агентство превращается в один из главных инструментов государственной политики в сфере жилищного кредитования (табл. 1).

Таблица 1.

Развитие ипотечного рынка в 2011-2030 гг.__

Целевые показатели Ед. изм. 2010 г. (факт) 2012 г. (прогноз) 2015 г. (прогноз) 2020 г. (прогноз) 2030 г. (прогноз)

Доля семей, имеющих возможность приобрести жилье, соответствующее стандартам обеспечения жилыми помещениями, с помощью собственных и заемных средств % 19,8 23 30 50 60

Количество выдаваемых в год ипотечных жилищных кредитов Тыс. шт. 301,2 490 741 868 873

Доля сделок с ипотекой на рынке жилья % 14,6 20 26 40 50

Доля ипотеки, финансируемой за счет выпуска ипотечных ценных бумаг в общем объеме ипотеки % 3,56 45 50 55 66

Источник: данные АИЖК

Стремясь стабилизировать ситуацию на ипотечном рынке АИЖК уже в первом полугодии 2010 года удерживало самую низкую ставку, задавая ориентир для ведущих игроков рынка. В результате во втором полугодии 2010 года началось массовое снижение ставок по ипотечным кредитам. По данным за 2010 год ставка выкупа АИЖК по стандартным кредитным продуктам (накопленным итогом с начала года) составила 11,06%, что было значительно ниже среднего уровня ипотечных ставок по России (13,1% - по данным Банка России на 01.01.2011) (рис. 3). То же относилось и к уровню ставки выкупа: по данным за январь - июнь 2011 года, она составила 11,19% (12,2% - по данным Банка России на 01.07.2011). Продолжая эту динамику, с 01.07.2011 АИЖК существенно снизило ставки по всему ряду своих продуктов. Однако в 2011 году динамика ипотечных ставок зависела, прежде всего, от уровня инфляции и действий Банка России в области монетарной политики. Так, в первом квартале 2011 года (28 февраля) Банк России уже повысил ставку рефинансирования на 0, 25 п.п. до 8%, а индекс потребительских цен в начале марта превысил 3% (рис. 4).

Чистый процентный спрэд между стоимостью заемных средств и доходностью работающих активов ведущих игроков рынка (крупнейших госбанков) содержит достаточный потенциал не только для удержания ставок на достигнутом уровне, но и для дальнейшего их снижения.

Объем выдачи ипотечных кредитов, млрд. руб. 0 Доля рублевых кредитов

Рис. 3. Динамика объёма выдачи ипотечных кредитов и доли ипотечных кредитов в рублях в 2005 -2010 гг. (поквартально)

Источник: составлено автором по данным Банка России, прогнозам АИЖК

Одновременно с общим снижением процентных ставок АИЖК практически сравняло стоимость кредитов с низким первоначальным взносом от 10 до 30% (стандартно они более дорогие) и менее рискованных кредитов с взносом от 30% и выше. Например, по стандартному продукту Агентства при наличии личного страхования процентная ставка по кредитам как с 10%, так и с 39%-взносом начиналась от 10,5%. А по продукту «Новостройка» максимальная ставка не могла превышать 11% даже при минимальном первоначальном взносе и максимальном 30-летнем сроке кредитования.

Рис. 4. Динамика средневзвешенной процентной ставки по выданным ипотечным кредитам в 2006 - 2010 гг. (поквартально, накопленным итогом с начала года)

Источник: составлено автором по данным Банка России, прогнозам АИЖК

Единственным условием для кредитов с низким первоначальным взносом было заключение договора страхования ответственности заемщика, защищающего кредитора и заемщика от риска изменения цен на жилье. В результате, снизив ставки, Агентство установило новый ориентир для рынка, что, в свою очередь, позволило если не добиться ощутимого снижения ставок,

то, по крайней мере, продлить период их стабилизации на достигнутом уровне. При этом АИЖК не отступало от рыночных принципов своего функционирования и поддерживало показатели финансовой устойчивости в тех пределах, которые приведены в таблице 2.

Таблица 2

Целевые показатели эффективности деятельности Агентства в 2011-2015 годах _по системе сбалансированных показателей_

NN Блок показателен Целевые показатели и их целевые значения на 2011-2015 гг.

1. Финансы 1. Обеспечение ежегодной безубыточной деятельности Агентства по консолидированной отчетности в 2011-2015 гг. с целевым значением ROE по группе компаний «АИЖК» на уровне > 4,5 %. 2. Поддержание рейтинга по корпоративным облигациям АИЖК на уровне равном рейтингу Российской Федерации или ниже не более чем на одну ступень.

2. Результативность 3. Увеличение доли семей, имеющих возможность приобрести жилье, соответствующее стандартам обеспечения жилыми помещениями, с помощью собственных и заемных средств до 30% к 2015 году. 4. Снижение спрэда между стоимостью привлечения ресурсов на вторичном рынке ипотеки и средней ставкой для конечного заемщика до 3,5% к 2015 году. 5. Увеличение доли ипотеки, финансируемой за счет выпуска ИЦБ, в общем объеме ипотеки до 50% к 2015 году в целом по рынку.

3. Бизнес-процессы 6. Получение и поддержание рейтинга мастер-сервисера на уровне > SQ 3 в 2013-2015 гг. 7. Запуск в эксплуатацию системы электронного депозитарного учета закладных к 2015 гг. 8. Достижение Агентством общей средней зрелости ИТ-процессов, рассчитанной в соответствии со стандартом CobiT 4.1, на уровне не ниже 3,3 баллов к 2013 гг.

4 Развитие и ресурсы 9. Снижение соотношения расходов к доходам (показатель Cost-to-income) до 15 % к 2015 году. 10. Поддержание ROI > 10 % по портфелю коммерческих проектов Агентства в 2012-2015 гг.

Источник: составлено автором на основе данных АИЖК

Немалую роль в достижении целевых показателей эффективности АИЖК сыграла переориентация приоритетов его деятельности с рефинансирования ипотечных кредитов на принятие рисков. При этом выбор Агентства был предопределен двумя альтернативами:

• консервативная политика, предполагающая работу Агентства с активами, уровень рисков которых требует норматива достаточности капитала в пределах 10 %.

• агрессивная политика, предполагающая работу Агентства с активами, уровень рисков которых требует норматива достаточности капитала свыше 10 %.

Поддержание финансовой устойчивости Агентства предполагало такую

систему управления рисками, которая строилась на внедрении в бизнес-процессы индикаторов риска и их предельных значений, а также децентрализацию части полномочий в пользу тех, кто управляет рисками реально «на местах» и является их бенефициарами — бизнес-подразделениями. Именно в их руках сосредоточивалась ответственность за принимаемые риски в рамках имеющихся компетенций и ограничений, а система премирования, отложенная во времени, базировалась на оценке экономической эффективности в длительной перспективе. При этом исполнение Агентством функций по управлению рисками должна коррелироваться с механизмами достижения стратегических целей компании, повышением эффективности использования капитала, созданием и сохранением стоимости. Другими словами, фокус управления рисками смещается в пользу оптимизации уровня принимаемых рисков в соответствии с принятием риска акционерами.

В зависимости от риск-стратегии максимальная доля продукта в портфеле зависит от ожидаемой величины чистой приведенной стоимости (ЫРУ), в % от собственного капитала:

Лимит нового бизнеса, % от капитала АИЖК

Агрессивная риск-стратегия Нейтральная риск-стратегия Консервативная риск-стратегия

К!>\'.>0 50% 35% 25%

ЫРУ=0 25% 20% 15%

ЫРУ>=-5% & ЫРУ<0 15% 10% 5%

К'РУ<-5% 10% 5% 0%

При этом чистая приведенная стоимость рассчитывается на основе стоимости рыночного (и/или целевого) финансирования, операционных затрат и ожидаемых кредитных потерь. Количественная оценка для неопробированных продуктов имеет значительную степень погрешности и неопределенности, поэтому Агентство ограничивает объем финансирования продуктов и программ с высокой степенью риска и непредсказуемыми последствиями. Максимальный объем сокращается в зависимости от экспертной оценки кредитного риска (непредвиденных потерь) и процентного риска: __

% от лимита Процентный риск

Кредитный риск Низкий Средний Высокий

Низкий 100% 75% 50%

Средний 75% 55% 40%

Высокий 50% 40% 25%

Кредитный риск оценивается как высокий в случаях с крупной концентрацией позиций, зависимостью от ключевого фактора риска и/или источника исполнения обязательств, а процентный риск тем выше, чем длиннее принятое Агентством обязательство в рамках форвардных контрактов на рефинансирование продуктов и программ, а также, если ЫРУ продукта зависит от дальнейшего движения процентных ставок.

От эффективности риск-стратегии государственного института развития в качестве основного институционального участника системы ИЖК зависит

стабильность обмена, распределения кредитных средств и недвижимости, служащей обеспечением по кредитам.

В третьей главе - «Основные направления повышения роли государственного института развития в стабилизации системы ипотечного жилищного кредитования в РФ» обосновываются направления совершенствования функций ОАО «АИЖК» в целях повышения устойчивости рынка ипотечных кредитов, дифференцируются методы повышения эффективности управления принимаемыми рисками в контексте развития рынка ипотечного жилищного кредитования, а также обосновывается механизм секьюритизации в системе ипотечного жилищного кредитования.

К основным рискам на рынке ипотечного кредитования следует отнести кредитный и ликвидности. Для эффективного управления ими требуется капитал в размере 100 млрд.руб. при нормативе достаточности в 10% и величине национального ипотечного портфеля в 1 трлн. рублей. Системный подход к управлению рисками строится на рассмотрении рынка ипотеки в качестве целостности, каждый элемент которой участвует в распределении рисков между участниками всей цепочки от заемщика до инвестора. При этом систему ИЖК можно назвать оптимальной, если в результате ее функционирования снижаются издержки ипотечного кредитования, повышается эффективность использования капитала и увеличивается инвестиционная привлекательности ипотечных проектов.

Таблица 3

Модель распределения рисков между участниками рынка ипотечного

жилищного кредитования

Участники системы распределения рисков Кредитный риск: Риск ликвидности:

риск полноты риск своевременности риск досрочного погашения процентный риск

1) первичный кредитор 1)сервисёр 1) рефинансирующая организация 1) владелец ипотечной ценной бумаги

2) АИЖК 2) поручитель по своевременности 2)оригинатор

3) поручитель по полноте

Инструменты управления риском Закладная Сопровождение сделки Пул закладных; ИЦБ / поручительство Опцион на выкуп ИЦБ

Ипотечная страховка / поручительство Компенсация выпадающих платежей Стандартизованные закладные/повышение ликвидности Хеджирование

Источник: разработано автором

В качестве источника финансового потока и первого участника цепочки в системе ИЖК выступает заемщик, вторым участником этой цепочки становится первичный кредитор, третьим - рефинансирующая организация, четвертым - оригинатор или ипотечный агент, пятым - владелец ипотечной

ценной бумаги (ИЦБ), включая сервисёра, который обслуживает деятельность второго-пятого участников (см. табл.3). При этом каждый последующий участник является заказчиком услуг у предыдущего, а в целом они формируют ценность актива, торгуемого на рынке ипотечного жилищного кредитования. В результате конечный эффект финансовой устойчивости рынка ИЦБ и его главного игрока АИЖК зависит от того, в какой мере сбалансирована система распределения рисков и эффективно ли управляют рисками все ее участники.

В настоящее время в России нет целостной системы управления рисками в масштабах всего рынка ИЦБ. Банк России регулирует деятельность коммерческих банков посредством нормативов, которые, помимо того, что могут быть легко сфальсифицированы, не отражают реальные их возможности адекватно исполнять свои обязательства в течение некоторого обозримого периода. Качество андеррайтинга (при выдаче кредита), которое по статистике является определяющим в контексте оценки и управления кредитным риском, оставляет желать много лучшего. Это связано с тем, что этот сегмент ИЖК находится за пределами внимания мегарегулятора.

Что касается конкретно сферы секьюритизации, то несистемные требования к качеству ипотечного покрытия, не могут адекватно заменить деятельность рейтинговых агентств и инвестиционных банков. Другими словами, переориентация АИЖК на принятие рисков объективно обусловлено отсутствием системы эффективного управления рисками всех участников рынка ипотечного кредитования. Только эффективная деятельность государственного института развития способна переломить эту ситуацию в контексте повышения инвестиционной привлекательности ипотеки в качестве финансового актива и снижения издержек участников рынка, включая главное действующее лицо - заемщика.

Для достижения этой цели Агентство должно варьировать свое присутствие в зависимости от цикличности экономической конъюнктуры на ипотечном рынке: ограничивать воздействие на ипотечный спрос и опосредованно стимулировать предложение через кредитование строительства жилья в периоды благоприятной ситуации; увеличивать спрос через выкуп и рефинансирование ипотечных активов и предоставление гарантий сбыта и исполнение обязательств по приобретению жилья в периоды кризисных явлений и нестабильности. В любом случае, независимо от действий рыночных участников, Агентство должно поддерживать оферту на приобретение ипотечных активов с эталонными параметрами принимаемых рисков.

При благоприятной конъюнктуре в активных операциях Агентства должны превалировать опционы, оферты, гарантии и поручительства на приобретение ипотечных активов на платной основе, адекватно отражающей уровень принимаемых рисков в долгосрочной перспективе:

• выкуп закладных;

• покупка ипотечных ценных бумаг;

• предоставление целевых займов;

• ипотечное страхование;

• приобретение жилья эконом-класса.

В периоды экономической нестабильности или финансовых кризисов Агентство должно исполнять свои обязательства, связанные с проданными опционами, а также, в той или иной степени, реализовывать от имени и за счет государства социальные ипотечные программы.

С учетом необходимости поддержания своей финансовой стабильности АИЖК в части пассивных операций должно быть процикличным в привлечении ресурсов на долговом рынке через размещение корпоративных облигаций и/или секьюризацию активов в периоды низкой стоимости заимствований и отказа от размещений в условиях растущей динамики на фондовом рынке. В благоприятные периоды это приведет к росту запаса ликвидности и инвестиций в кратко- и среднесрочные инструменты, а также к росту финансовых возможностей Агентства по наращиванию условных обязательств.

Одним из рисков реализации контрциклической политики является возможное снижение чистого процентного дохода, связанное с привлечением «в длинную» долгового финансирования и размещением денег «в короткую» при положительном наклоне кривой процентных ставок. К неприятным последствиям для чистой процентной маржи может привести продолжительный период стагнации в стране, сопровождающийся сокращением спроса, падением инвестиций и замещением их государственными расходами, (относительно) низкой инфляцией, высоким приростом денежной базы и избытком ликвидности в банковской системе вкупе с низкими ставками межбанковского рынка. Чтобы ограничить убыток от избытка денежных средств, который размещается в короткие и низкодоходные финансовые инструменты, следует руководствоваться показателями стратегии риск-менеджмента.

В моменты кризисов, сопровождающихся ростом стоимости и потребности в ликвидности рыночных участников, Агентство будет наращивать свой баланс путем исполнения законтрактованных обязательств по приобретению ипотечных и строительных активов. Объем данных обязательств будет зависеть от чистого денежного потока от текущих активов, инвестиционного портфеля и открытых безотзывных кредитных линий.

Основным риском реализации контрциклической политики является возможный дефицит ликвидности и необходимость покрытия кассового разрыва из дорогих источников, что связано с качеством прогноза ожидаемых денежных поступлений с учетом прогноза просроченной задолженности и досрочных погашений, а также возросшей неопределенности в отношении вероятности исполнения обязательств. Управление данным риском также должно производиться путем соблюдения стратегии принятия риска, а также наличием дополнительных источников экстренного финансирования. Исключительно важно строгое следование заданному курсу в части принимаемых рисков, что должно дополняться системой вознаграждения, направленной на риск-ориентированную ответственность сотрудников и партнеров: для вновь приобретаемых активов в рамках заключенных опционных контрактов изначально должен использоваться консервативный

подход к установлению критериев, стандартов и рисковых параметров, что в значительной мере должно поддержать качество портфеля и предотвратить резкий рост проблемных активов и убытков Агентства во время кризиса.

Критически важным фактором финансовой устойчивости ОАО «АИЖК» в контексте успешной реализации им контрциклической политики является прямой доступ к системе рефинансирования Банка России. Это позволит:

• синхронизировать свои действия с контрциклическими мерами монетарной политики;

• привязать как фиксированные, так и плавающие процентные ставки по продуктам и программам Агентства к ставке рефинансирования Банка России и использовать их как базу для трансфертного ценообразования и оценки создания стоимости;

• получить краткосрочный источник финансирования по трансфертной

цене.

В результате разница между волатильными рыночными ставками и ставкой рефинансирования Банка России может, по крайней мере, на первых порах, выступить индикатором состояния конъюнктуры на денежном рынке и определять обстоятельства для реализации контрциклической политики АИЖК. Отклонение этих ставок отражает избыток или недостаток ликвидности в банковской системе, оптимистические или пессимистические настроения, готовность принимать или избегать риски в сегменте ипотечного жилищного кредитования. В случае роста ставок в период неблагоприятной конъюнктуры будет расти привлекательность продуктов Агентства, рост его активных операций, а, следовательно, его финансовая стабильность.

В заключении диссертационной работы систематизированы основные выводы о результатах исследования и определены возможные направления дальнейшего развития предложенных подходов.

3. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Основные положения и результаты диссертации изложены в следующих публикациях автора.

Опубликовано в ведущих рецензируемых научных журналах и изданиях, определенных ВАК:

1. Войтов П.Ф. ОАО «АИЖК» и механизм управления рисками в системе ипотечного кредитования // Вопросы экономики и права, № 12, 2011. - С. 45-54 (0,5 п.л.)

2. Войтов П.Ф. ОАО Особенности развития кризиса в системе ипотечного кредитования США // Экономические науки, № 12,2011. - С. 37-48 (0,5 п.л.)

3. Войтов П.Ф. Факторы финансовой устойчивости ОАО АИЖК в условиях переориентации на принятие рисков в системе ипотечного жилищного кредитования в РФ // Вопросы экономики и права, № 1, 2012. - С. 87-98 (0,5 п.л.)

Публикации в других изданиях:

4. Войтов П.Ф. Переориентация деятельности ОАО «АИЖК» на

принятие рисков по ипотечным кредитам ex post финансового кризиса // Актуальные проблемы экономической науки и образования / Сборник научных статей. Под ред. проф. Стерликова Ф.Ф. - М.: МИЭМ, 2008. Вып. 2. - С.75-81 (0,5 п.л.)

5. Войтов П.Ф. Формирование системы ипотечного жилищного кредитования по стандартам ОАО «АИЖК» / Под общ. ред. П.Ф. Войтова, O.JI. Головина. - М.: Изд-во РАГС, 2009 - 17,5 пл. / 8,75 п.л.

6. Войтов П.Ф. Национальные модели взаимодействия государственного института развития и системы ИЖК // Актуальные проблемы экономической науки и образования / Сборник научных статей. Под ред. проф. Стерликова Ф.Ф. - М.: МИЭМ, 2009, вып. 1. - С. 68-76 (0,5 п.л.)

7. Войтов П.Ф. Механизм обеспечения финансовой устойчивости государственного института развития в условиях повышения уровня принимаемых рисков по ипотечным кредитам в Российской Федерации / П.Ф. Войтов. Брошюра. - М.: ООО Издательство «Компания Спутник+», 2010. - 2,6 пл.

ОУП ВПО «Академия труда и социальных отношений»

Формат А-4. Объем 1,0 пл. Тираж 100 экз. Заказ № 248.

Типография ИД «АТИСО» 119454, Москва, ул. Лобачевского, 90 Тел.: 432-47-45