Фондовый рынок: вопросы методологии и теории тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Фондовый рынок: вопросы методологии и теории"

На правах рукописи

Лазарева Наталья Борисовна

ФОНДОВЫЙ РЫНОК: ВОПРОСЫ МЕТОДОЛОГИИ

И ТЕОРИИ

Специальность 08.00.01(01) - Экономическая теория (Общая экономическая теория)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2005 г.

\

\

Работа выполнена на кафедре экономической теории факультета государственного управления Московского государственного университета имени М.В.Ломоносова

Научный руководитель: - доктор экономических наук

Косое Николай Степанович Научный консультант: - доктор экономических наук,

профессор Столяров Иван Игнатьевич Официальные оппоненты: - доктор экономических наук,

профессор Горланов Геннадий Васильевич

- кандидат экономических наук, доцент Иванов Виктор Тимофеевич

Ведущая организация: Институт Экономики РАН

Защита состоится «15» июня 2005 г. в «15-00» часов в 459 ауд. на заседании диссертационного Совета Д501.001.12 в Московском государственном университете им М.В.Ломоносова по адресу: 119992, г. Москва, ГСП-2, Воробьевы горы, МГУ, 1-ый корпус гуманитарных факультетов.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке 1-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М. В.Ломоносова.

Автореферат разослан «13» мая 2005 г.

Ученый секретарь

диссертационного Совета Д 501.001.12 профессор

Ф.М.Волков

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования Одной из важных проблем, стоящих сегодня перед Россией, является обеспечение экономического роста. В решении этой задачи особую роль играет рынок ценных бумаг, призванный трансформировать сбережения населения и предприятий в инвестиции.

Российский рынок ценных бумаг развивается крайне противоречиво, его количественные изменения не всегда сопровождаются адекватными качественными трансформациями. Многие стороны рынка не получили должного развития. До сих пор продолжает оставаться недостаточной роль рынка ценных бумаг в процессе капиталообразования в стране. По уровню своего развития фондовый рынок значительно отстает от потребностей российской экономики. Его обороты остаются крайне незначительными. Набор финансовых инструментов, используемых участниками рынка ценных бумаг, весьма ограничен. Потенциал рынка также сдерживается отсутствием необходимой законодательной и нормативной базы.

Это и многое другое предопределяет актуальность избранной темы исследования. Практическая значимость данной темы обуславливается еще и тем, что с развитием рынка ценных бумаг связывается решение таких важных народнохозяйственных проблем, как создание эффективного механизма трансформации сбережений в инвестиционные ресурсы, использование ипотечного кредитования.

Опыт развития отечественного и западного финансовых рынков показывает, что сам по себе рынок ценных бумаг, соединяющий виртуальное и реальное, развивается как процесс разрешения многих противоречий. Это требует понимания, а также осмысления тех сложностей, с которыми можно столкнуться при развитии институтов рынка ценных бумаг.

Несмотря на то, что более чем за десять лет развития рыночной экономики в основном сформированы правовые, организационные и субъектно-объектные основы российского рынка ценных бумаг, этот сегмент финансового рынка до сих пор слабо выполняет свои основополагающие функрии. Им^ттп это, а также не-

«К. НАЦИОНАЛЬНАЯ БИБЛИОТЕКА I

*

достаточная инфраструктурная и институциональная обеспеченность рынка ценных бумаг предопределили актуальность избранной темы исследования.

Степень научной разработанности проблемы Сложность содержания рынка ценных бумаг и неуклонное возрастание его функциональной роли, острота противоречий становления этого сегмента финансового рынка обусловили недостаточную разработанность теоретических и методологических проблем функционирования фондового рынка.

В последние годы опубликовано большое количество работ, посвященных рассмотрению различных аспектов рынка ценных бумаг, анализу противоречий развития этого рынка. В отечественной экономической литературе проблемы рынка ценных бумаг исследованы в основном на примере стран с развитой рыночной экономикой. Труды М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, А.В.Аникина, В.Д.Миловидова, Я.М.Миркина, В.Т.Мусатова, Е.В.Семенковой, А.А.Фельдмана и др. ученых содержат материалы по исследуемой теме.

На сегодняшний день по многим аспектам работы фондового рынка сохраняются различные теоретические трактовки. Это, прежде всего, касается специфики отношений, складывающихся в процессе функционирования фондового рынка, его взаимосвязи с реальным сектором экономики, экономических свойств ценных бумаг как объектов купли-продажи, функций рынка, форм и методов его регулирования и т.д.

В то же время нельзя не отметить, что в экономических публикациях недостаточно подробно затрагиваются вопросы, связанные с выяснением экономических предпосылок и условий возникновения рынка ценных бумаг, изучением экономи- , ческой природы ценных бумаг и субъектно-объектного состояния фондового рынка, соотношения реального и виртуального в нем.

Особое значение приобретает значение противоречий развития фондового рынка. Формированию подлинно научного представления о рынке ценных бумаг

мешает широко используемая «подгонка» внешних и формальных проявлений

^ * **■ *

< 4

фондового рынка под классические образцы стран Запада, отождествляющая зачастую сам факт появления новой экономической структуры с аналогичными структурами западной экономики. Такой подход игнорирует эволюционный характер становления фондового рынка западных стран, имеющего глубокую внутреннюю и содержательную логику развития.

До сих пор продолжает оставаться много как спорных и недостаточно разработанных положений, так и совсем нерешенных проблем. Нет достаточной ясности и обоснования экономических основ функционирования рынка ценных бумаг. Прямое использование опыта действия фондовых рынков стран с развитой рыночной экономикой без его критического анализа и учета реального состояния российской экономики не дало необходимых результатов, во многом имело отрицательные последствия. На практике сложился определенный разрыв между теорией и фактическим развитием фондового рынка, который во многом является причиной отрыва рынка ценных бумаг от своего исходного и основного функционального назначения - механизма трансформации денежных сбережения населения и предприятий в инвестиции. При этом отдельные секторы рынка, элементы его инфраструктуры, правила, и стандарты деятельности развивались неравномерно, приводя к возникновению негативных моментов в его развитии.

Неоднозначность ответов на многие теоретические проблемы фондового рынка, сложность и противоречивость процесса формирования, институциональная несбалансированность и недостаточная результативность его работы требуют более глубокого теоретического осмысления проблем рынка ценных бумаг, активизации научных исследований всех без исключения аспектов его функционирования, включая проблематику регулирования всей совокупности отношений, складывающихся между участниками фондового рынка.

Цель и задачи исследования Основная цель, поставленная в диссертации, состоит в разработке теоретико-методологических основ формирования и функционирования рынка ценных бумаг в переходной экономике России, понимании его

субъектно-объектного состояния и механизма функционирования. Реализация этой цели потребовала решения комплекса взаимосвязанных задач:

> провести анализ экономической природы ценных бумаг и экономических предпосылок возникновения фондового рынка;

> систематизировать функции фондового рынка и рассмотреть его как сегмент финансового рынка;

> выяснить интересы и существующие противоречия между участниками процессов по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, проанализировать субъект-но-объсктное состояние мирового и отечественного фондового рынков;

> выявить взаимосвязь реального и виртуального на фондовом рынке, а также причины периодического отрыва рынка ценных бумаг от реальных экономических показателей и экономическую природу возникновения фондовых пузырей;

> раскрыть механизм функционирования фондового рынка, проанализировать присущие ему противоречия;

> определить факторы, влияющие на спрос и предложение на рынке ценных бумаг;

> обосновать основные направления развития отечественного фондового рынка и оценить его перспективы.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования являются система экономических отношений, складывающихся в ходе выпуска и обращения ценных бумаг: формирование круга инвесторов, институциональная и инфраструктурная обеспеченность фондового рынка и его роль в привлечении инвестиций в экономику и осуществлении процессов концентрации и централизации капитала. Объект исследования составили усилия и предпосылки рынка ценных бумаг, его противоречия развития и субъектно-объектная структура, причины фетишизации и виртуализации отношений, присущих фондовому рынку.

Методологической и теоретической основой исследования послужили работы видных отечественных и зарубежных экономистов, посвященные общим вопросам

функционирования современной рыночной экономики, закономерностям развития финансово-кредитной сферы экономики и проблемам рынка ценных бумаг.

В процессе работы над диссертацией автор опирался на труды таких отечественных ученых как Л.И.Абалкин, Г.А.Арбатов, А.П.Вавилов, Г.В.Горланов, ЮА.Данилов, Л.Н.Красавина, В.В.Куликов, В.И.Кушлин, А.Г.Милейковской, Г.Г.Матюхин, В.В.Матылев, И.А.Трахтенберг, Б.Б.Рубцов, В.К.Сенчагов, В.М.Усоскин, А.Н.Фоломьев, В.П.Федоров, В.Н.Черковец, Г.П.Черников, Р.М.Энтов, Н.А.Цаголов и другие.

В диссертации были также использованы работы западных экономистов, исследующих проблемы фондового рынка: Г.Александера, Д.Бирса, У.Баумоля, Д.Бэйли, М.Джонка, Д.Доуда, Дж.Гитмана, Г.Марковица, Ф.Модилиани, Д.Стиглица, У.Шарпа и других экономистов.

В качестве источника статистических данных в работе использованы публикации по вопросам фондового рынка, экономическая периодика, материалы государственных органов РФ, сайты Международной Федерации фондовых бирж, Института международных расчетов в Базеле, Национальной лиги управляющих, Международного валютного фонда и Международного банка реконструкции и развития, материалы российских и зарубежных периодических источников.

В ходе разработки концепции фондового рынка использовался системный подход. В рамках этого подхода применялись общенаучные методы: историко-генетический, компоративиский, системно-функциональный, экономико-статистический. На этой основе системного подхода осуществлено целостное политико-экономическое исследование сущности фондового рынка, его места и роли в системе современной рыночной экономики, сформулированы проблемы, требующие своего теоретического решения.

Положения диссертации, выносимые на защиту:

1) Рынок ценных бумаг не является самодостаточный экономической структурой, развивающейся на основе исключительно внутренних закономерностей и при-

сущих ему движущих сил. Он представляет собой сегмент финансового рынка и инфраструктурный элемент экономической политики государства, позволяющие решать такие макроэкономические проблемы, как активизация инвестиционного процесса, трансформация сбережений населения и хозяйствующих субъектов в инвестиционные ресурсы, усиление концентрации и обобществления производства, мобилизация свободных денежных средств для развития экономики, повышение уровня капитализации доходов рыночных агентов, формирование сопричастности каждого домохозяйства к рыночным условиям хозяйствования и превращение частной собственности широкого круга рыночных агентов в капигал, приносящий доход.

2) Фондовый рынок как органический сегмент финансового рынка способствует формированию единого финансового пространства, определению приоритетов инвестиционного финансирования секторов и отраслей экономики, сочетанию функций наемного работника и инвестора, повышению конкурентоспособности одних отраслей экономики и сдерживанию других, не соответствующих в полной мере новейшим направлениям научно-технического и социально-экономического прогресса, созданию конкурентных преимуществ одних секторов экономики по сравнению с ее другими секторами, ослаблению и более равномерному распределению экономических и инвестиционных рисков между хозяйствующими субъектами и инвесторами.

3) Взаимосвязь и взаимодействие рынков банковских услуг и ценных бумаг порой приобретают негативный характер, не позволяющий в полной мере использовать их функциональное назначение. Показано, что фондовый рынок вплоть до последнего времени использовался преимущественно как сфера осуществления спекулятивной деятельности банковского сектора в ущерб его основополагающим функциям, деятельности по мобилизации сбережений населения и предприятий и превращению их в инвестиционные ресурсы.

4) Фондовый рынок представляет собой противоречивое единство. Он выступает одновременно как наиболее последовательный носитель рыночной идеологии, предполагающий широкую либерализацию экономики, и как социальный институт, обеспечивающий капитализацию сбережений населения и предприятий и превращение их в инвестиции, более широкое использование рыночных принципов хозяйствования в повышении денежных доходов, формирование инвестиционных мотиваций работников предприятий и граждан страны.

5) Инфраструктура фондового рынка включает элементы, связанные с осуществлением операций с ценными бумагами (фондовые, фьючерсные, электронные биржи, брокерские фирмы, ассоциации владельцев ценных бумаг, дилерские сети), с мобилизацией свободных денежных средств и их вложением в ценные бумаги (коммерческие банки, институциональные инвесторы), с хранением, перемещением, регистрацией ценных бумаг, проведением сделок с ними (депозитарии и специализированные фирмы-реестродержатели), с оценкой качества ценных бумаг и предоставлением консультационных услуг (рейтинговые агентства, инвестиционные консультанты и т.п.).

6) Экономическая природа рынка ценных бумаг заключается в кредитном характере отношений (даже для долевых ценных бумаг, таких, как акция), реализуемых с помощью титулов собственности, представляющих собой потенциальный денежный капитал, который вступает в обращение в качестве товара как носителя капитальной стоимости и связан с действительным капиталом лишь опосредовано. Эта опосредованность создает возможность для относительно самостоятельной динамики титулов собственности и воздействия на движение реального капитала, способствуя или препятствуя привлечению дополнительных инвестиционных ресурсов.

7) Развитие фондового рынка сопровождается усилением виртуализации экономических процессов и отношений, проявляющейся в росте значения фиктивного капитала и углублении его отрыва от реального капитала. Доказано, что виртуали-

9

зация отношений, выражаемых фондовым рынком, обусловлена самой природой ценных бумаг как титулов собственности, их бездокументарным характером и широким распространением производных инструментов на их базе, самим механизмом анонимной, безадресной торговли ценными бумагами.

Научная новизна диссертационного исследования Опираясь на политико-эконо-мический и институциональный анализ, разработана концепция развития рынка ценных бумаг и раскрыт механизм функционирования и реализации его функций. Реальное приращение научного знания содержат следующие результаты исследования:

1. Определены условия и предпосылки возникновения и экономические основы функционирования рынка ценных бумаг. Показано, что фондовый рынок порожден капиталистическим накоплением и в своем движении он расширяет масштабы и ускоряет темпы инвестиционного процесса, основываясь на акционерной форме собственности, отделении капитала-собственности от капитала- функции и разветвленной системе кредитных отношений, способствуя росту спекуляции капиталами и концентрации и централизации производства.

2. Обосновано положение о ценных бумагах как титулах собственности на стоимость и ее увеличение, которые являются формой потенциального денежного капитала, вовлекаются в экономический оборот в качестве товаров и обращаются относительно независимо от движения действительного капитала, обеспечивая капитализацию сбережений и формирование сложной совокупности экономических отношений между работниками, домохозяйствами, предприятиями, инвестиционными посредниками, государством, а также между странами по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, участия в инвестиционном процессе и воспроизводстве собственности как капитала.

3. Выявлены особенности ценной бумаги как особого товара. Показано, что они обращаются в форме фиктивного капитала; учитываются как капитал, а не как денежные средства; принимают различные уровни курсовых цен независимо от из-

ю

менений действительного капитала; играют барометрическую роль; выполняют функцию финансового инструмента, от привлекательности которого зависит направленность денежных потоков; обеспечивают капитализацию доходов;

4. Уточнены факторы, определяющие предложение, спрос и ценообразование ценных бумаг. Показано, что на предложение оказывают влияние потребности эмитентов, наличие необходимой инфраструктуры, облегчающей размещение и распределение ценных бумаг, структура акционерной собственности и стоимости акционерного капитала, преимущества заемного финансирования по сравнению с самофинансированием, а на спрос - наличие инвесторов и системы гарантирования их инвестиций в инструменты рынка ценных бумаг, соотношение процентных ставок и доходности на ценные бумаги. Одновременно отмечено, что курсовые колебания ценных бумаг оказывают влияние на ход концентрации капитала, межотраслевой перелив капитала, финансирование корпораций, динамику учредительства, интенсивность слияний и поглощений.

5. Конкретизированы причины, тормозящие развитие рынка ценных бумаг и обусловливающие его недостатки: недостаточная институциональная и инфраструктурная обеспеченность рынка; неразвитость индустрии институциональных инвесторов; низкая степень вовлеченности розничных инвесторов в процессы, происходящие на фондовом рынке; сырьевой перекос в капитализации отечественного фондового рынка; отсутствие эффективной системы государственного регулирования рынка ценных бумаг.

6. Выделены причины отрыва рынка ценных бумаг от движения действительного капитала, виртуализации экономических отношений. Обосновано, что такими причинами являются сама природа ценных бумаг, их бездокументарный характер, возрастание уровня их производности, существующий порядок ценообразования на финансовые активы, в основе которого премия за риск и неопределенность. В работе на конкретных примерах показан механизм возникновения «фондовых пузырей».

Теоретическая и практическая значимость исследования Положения, выводы, предложения, содержащиеся в диссертационной работе, могут быть использованы при дальнейшем совершенствовании деятельности фондового рынка и повышении его роли в активизации инвестиционных и инновационных процессов.

Теоретические положения и концептуальные решения работы могут бьггь использованы также при преподавании учебных курсов по экономической теории, рынку ценных бумаг, инвестированию.

Апробация работы Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались автором на Международной научно-практической конференции в г.Орле, на первой Всероссийской научно-практической конференции в г.Волгограде и межвузовских конференциях в г.Москве. Основные положения диссертации изложены в 5 публикациях автора.

Структура работы Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

П. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

1. Методологические и теоретические основы исследования фондового рынка

Фондовый рынок является по своей природе инфраструктурной элементом рыночной экономики. Из этого следует, что экономическую природу рынка ценных бумаг в полной мере нельзя раскрыть, ограничиваясь исследованиям его как самостоятельной экономической структуры, вне его взаимосвязи и взаимообусловленности с рыночной экономикой в целом. Фондовый рынок существовал не всегда, он возникает лишь на определенной ступени развития рыночной экономики.

Фондовый рынок возникает тогда, когда достигли широкого развитая товарное обращение и торговый капитал, базирующийся на функционировании денег в качестве средства обращения и средства платежа. Первой ценной бумагой стал вексель. В работе показано, что между ценными бумагами и ссудным капиталом имеется много общего. Ценная бумага возникла именно как кредитный инструмент.

12

Поэтому по своей экономической природе все ценные бумаги (даже долевые) имеют кредитный характер.

Возникновение рынка ценных бумаг связано с развитием рынка капитала. В основе выпуска ценных бумаг лежит потребность эмитента в привлечении дополнительных денежных ресурсов, а в основе мотивации инвестора, покупающего ценную бумагу, желание выгодно разместить имеющиеся у него денежные ресурсы. Опосредование этой связи собственно в форме ценной бумаги, а не оформление в форме отношений займа, связано с существованием определенных требований к форме бумаги, регламентацией законных обязательств эмитента, лица, выпускающего ценную бумагу, по отношению к держателю этой ценной бумаги. Обязательственное право, опосредствующее отношение займа, лежит в основе не только долговых, но и долевых бумаг, к которым относятся акции и паи паевого инвестиционного фонда.

Для понимания механизма функционирования фондового рынка необходимо определить экономическую природу ценных бумаг. Понять свойства ценных бумаг невозможно вне связи с их юридической природой. Не опираясь на рынок экономики прав, нельзя объяснить особенности ценных бумаг как объектов купли-продажи. Когда реализуется обычный товар, то его потребительская стоимость и стоимость разделяются и присваиваются соответственно покупателем и продавцом. По своему характеру эта сделка не носит кредитного характера. Она основывается на возмездном обмене. Совершенно иной характер имеют сделки на рынке ценных бумаг. Они выражают более сложную совокупность экономических отношений, связанную с авансированием стоимости с целью ее возрастания, с одной стороны, и капитализацией этой стоимости, с другой стороны.

Помимо отношений кредитора и заемщика сделка купли-продажи ценных бумаг основывается на широком рассредоточении прав акционерной собственности. В этом заключается отличие ценной бумаги от банковского депозита.

Как объект купли-продажи, ценная бумага обладает присущими только ей

свойствами. С одной стороны, ее приобретение дает право обладателю на долю собственности акционерного общества. С другой стороны, инвестор, покупая ценную бумагу у эмитента, передает в пользование эмитента денежные средства, получая взамен кредитный документ, имеющий свойство служить потенциальным денежным капиталом потому, что им засвидетельствован акт ссуды капитала. Это означает, что купля-продажа ценных бумаг осуществляется исключительно в сфере капиталистического накопления, обслуживаемого вовлечением в обращение титулов собственности. Для инвестора ценная бумага является формой инвестирования, потенциального денежного капитала. Исходя из этого, можно отметить, что ценная бумага является особым товаром, выражающим кредитные отношения, оформляемые в титулах собственности. Эмитент, выпуская ценные бумаги, приобретает денежные средства на условиях возврата их покупателю с доходом.

Титулы собственности представляют собой фиктивный капитал, который становится таковым потому, что возможность его преобразования в деньги зависит, в конечном счете, от хода воспроизводства реального капитала и его нельзя использовать как капитал без предварительного превращения в деньги. В ценных бумагах капитал становится товаром, потребительская ценность которого для покупателя (инвестора) заключается в титулах собственности не просто на стоимость капитала, но и на ее увеличение. При продаже ценной бумага она получает цену, образуемую путем исчисления размеров ссудного капитала, который приносил бы доход, как данный титул собственности.

Ценная бумага сочетает в себе два права - право на бумагу и право из бумаги. При передаче цепной бумаги от одного владельца к другому происходит передача титула собственности и отчуждение его от прежнего владельца. Право из бумаги является юридическим выражением кредитных отношений, содержащихся в ней. При продаже ценной бумаги ее владелец получает реальную стоимость, заключенную в цене отчуждаемого товара. Покупатель (инвестор) приобретает титул собственности в виде ценных бумаг, представляющий собой форму потенциального де-

нежного капитала, наделенного способностью вступать в обращение и в ходе своего движения приносить доход.

Благодаря ценным бумагам экономические отношения, выражаемые ими, усложняются. Это проявляется, прежде всего, в том, что их движение происходит в системе координат авансированной стоимости, экономики прав, рынка обмена правами собственности. Ценные бумаги в отличие от реальных товаров являются одновременно и титулом собственности и долговым обязательством, и потенциальным денежным капиталом, и правом на участие в управлении акционерным предприятием (а при наличии контрольного пакета и в принятии экономических решений), и правом на получение дохода, и правом на наследование и дарение.

В работе показано, что ценная бумага как особый товар имеет ряд особенностей. Она, во-первых, обращается как фиктивный капитал. Во-вторых, не являясь реальным капиталом, ценная бумага выступает его двойником и учитывается как капитал, а не как денежные средства. В-третьих, при обращении ее котировка может принимать различные уровни цен независимо от изменений реального капитала. В-четвертых, ценная бумага играет роль финансового инструмента, от привлекательности которого зависит направление денежных потоков. В-пятых, ценная бумага является одной из форм капитализации дохода.

Экономическая природа ценных бумаг, кредитно-денежная основа рынка ценных бумаг свидетельствует о довольно противоположном характере этого сегмента финансового рынка. С одной стороны, фондовый рынок имеет своей сферой функционирования кредитно-денежные отношения и связан исключительно с движением и самовозрастанием стоимости. В этом контексте фондовый рынок является наиболее «рыночным», открывающим простор для развертывания спекулятивных процессов и предполагающим широкую либерализацию экономики. С другой стороны, фондовый рынок выступает и как социальный институт, усиливающий взаимодействие инвесторов и заемщиков, формирование сопричастности розничных инвесторов к рыночной деятельности и ее результатом, ослабление подчинен-

ности труда капиталу, возрастанию уровня обобществленности производства.

В диссертации придается важное значение тому, что фондовый рынок способствует более полной реализации свойств рынка как саморегулирующей экономической системы, его движущих сил, вызывая одновременно его «провалы» и финансовые потрясения. Резкие курсовые колебания ценных бумаг оказывают существенное влияние на ход концентрации капитала, межотраслевой перелив капитала, финансирование корпораций, динамику учредительства, активизацию процессов слияния и поглощения.

2. Субъектно-объектная структура фондового рынка и институциональный механизм его функционирования

Вызываемое фондовым рынком усложнение экономических отношений обуславливается в значительной мере его многосубъектностью. С развитием фондового рынка приобретает более разветвленный характер денежно-кредитная сфера и возрастает ее роль в социально-экономическом развитии общества.

Многосубъектность фондового рынка свидетельствует о вовлеченности широкого круга физических и юридических лиц в систему денежно-кредитных отношений, формировании единого финансового пространства, способствующего активизации инвестиционного сотрудничества, сочетанию функций работника и инвестора, более равномерному распространению экономических и инвестиционных рисков между участниками рынка. ,

В работе дана краткая характеристика всех участников фондового рынка. К первой группе относятся инвесторы, покупатели ценных бумаг или поставщики * инвестиционных ресурсов для эмитентов, или потребителей капитала. Среди инвесторов, в свою очередь, можно выделить розничных (частных) инвесторов и инвесторов - юридических лиц, среди которых отдельно следует выделить группу институциональных инвесторов.

В России преобладает инсайдерская структура акционерного капитала. Со-

гласно оценкам аналитиков Альфа-банка, в свободном обращении находится 27,7% акций, менеджмент и близкие к нему лица контролируют 31,5 и 14,5% соответственно, государству принадлежит 13,6%, а в распоряжении стратегических инвесторов находится 11,6%. Сложившаяся структура акционерной собственности ограничивает возможности становления ликвидного фондового рынка, за исключением «голубых фишек».

В развитой рыночной экономике существенную роль играют институциональные инвесторы. Общий объем средств, аккумулированных институциональными инвесторами, в настоящее время превышает 32 трлн. долл. В России они представлены инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами. По данным Инспекции по негосударственным пенсионным фондам на конец 2004 г. действовало 292 негосударственных пенсионных фондов, имеющих пенсионные резервы в 175 млрд. рублей и собственное имущество на 213,7 млрд. рублей. На 1 января 2005 г., по данным Национальной лиги управляющих, существовало 283 паевых инвестиционных фондов. Стоимость активов всех российских паевых инвестиционных фондов составляла 109,4 млрд. рублей.

Темпы роста индустрии коллективных инвесторов впечатляют, учитывая скромный возраст большинства инвестиционных и пенсионных фондов. Однако, столь быстрые темпы роста индустрии коллективных инвесторов не должны скрывать тот факт, что существуют принципиальные качественные различия в индустрии коллективного инвестирования в России и на развитых финансовых рынках. На развитых финансовых рынках эта индустрия ориентирована на розничного инвестора. Например, в США насчитывается 80 млн. американцев, которые держат акции тех или иных компаний. По данным статистики, каждый второй избиратель владеет' долей в какой-нибудь американской корпорации. Кроме того, пенсионные фонды, куда отчисляют денежные средства все легально работающие граждане США, вкладывают свои активы во все те же корпоративные ценные бумаги. В США в целом более 70% населения вовлечено в работу на биржевых и финансовых

рынках.

В странах с развитой рыночной экономикой основную часть инвестиционных средств на бирже составляют инвестиции населения. В России брокерские компании, напротив, обслуживают сегодня изначальное число физических лиц. По некоторым данным, оно достигает 50 тыс. человек. Негосударственные же пенсионные фонды работают преимущественно с крупными корпоративными инвесторами. В работе анализируются причины этого феномена и делается вывод о том, что фондовый рынок только тогда сможет выполнять свои функции, когда коллективные инвесторы начнут работать с частными инвесторами.

Вторую группу участников рынка ценных бумаг представляют потребители капитала или эмитенты ценных бумаг. Что касается государства как эмитента, то рынок государственных ценных бумаг может решать сразу несколько задач. С одной стороны, рынок государственных ценных бумаг может служить способом регулирования денежной ликвидности. С другой стороны, рынок государственных ценных бумаг помогает решать не только фискальные задачи бюджета, закрывать кассовые разрывы, но и служить основой всего национального финансового рынка.

В работе подчеркивается, что капитал может нормально развиваться лишь на мощном фундаменте секъюритизированных, то сеть оформленных в ценные бумаги и выпущенных на рынок активов, значительную и важнейшую часть которых представляют собой государственный долг. Ценные бумаги государства определяют ориентиры доходностей всех остальных финансовых инструментов, служат важным инструментом управления макроэкономической ситуаций. В условиях развитого вторичного рынка государственный долг может выступать в качестве финансового буфера, заменяющего собой различные государственные резервы.

Третьей группой участников отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг выступают посредники между потребителями капитала - эмитентами и поставщиками капитала - инвесторами. К этой группе участников отношений относятся профессиональные участники рынка ценных бумаг и его инфраструктур-

ные институты. Деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг предполагает обязательное лицензирование, аттестацию сотрудников и контроль со стороны органов регулирования.

Наконец, четвертой группой участников рынка ценных бумаг выступают органы государственного регулирования. В различных странах существуют разные структуры органов государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Многосубъектность и противоречивость фондового рынка предопределяют особенность его механизма функционирования. Прежде всего, отношения этого рынка чрезмерно институционализированы. В эффективном функционировании рынка ценных бумаг исключительно важную роль играют законодательно оформленные правила игры, соблюдение морально-этических норм поведения участников рынка, государственный надзор. Все это дает основание считать институциональный механизм фондового рынка его важнейшей особенностью.

Определенное своеобразие характерно факторам, влияющим на формирование спроса и предложения на ценные бумаги. Прежде всего, многое определяется структурой акционерной собственности в стране и стоимостью акционерного капитала. Выбор модели финансирования (заемное или долевое) связан как с оценкой преимуществ или недостатков форм финансирования, так и со структурой стоимости акционерного капитала российских корпораций. Согласно теореме Миллера-Модильяни, заемное финансирование для эмитента (кредитора) дешевле, чем финансирование за счет собственных средств (в том числе и долевых). Именно низким уровнем финансового левериджа, характерного для большинства российских корпораций, можно объяснить столь высокие темпы развития облигационного сегмента фондового рынка.

В работе дается анализ факторов, влияющих на предложение ценных бумаг. Предложение зависит от потребности эмитентов в привлечении инвестиционных ресурсов и их численности. До последнего времени фондовый рынок испытывал большую зависимость от сырьевых отраслей экономики. К концу 90-х годов акции

топливно-энергетического сектора составляли 90% в капитализации рынка. На сегодняшний день этот показатель снизился до 2/3 капитализации рынка. Его преобладающая доля приходится на 5-6 компаний. На предложение ценных бумаг оказывает влияние деятельность эмитентов на основе раскрытия информации об их финансовом состоянии и показателях хозяйствования в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности, уровень и состояние инфраструктуры фондового рынка, обеспечивающей процесс выпуска и размещения ценных бумаг и снижающей риски, качество государственного регулирования рынка, налогообложение операций, связанных с выпуском куплей и продажей ценных бумаг.

В настоящее время росту предложения ценных бумаг препятствуют многие обстоятельства. Большая часть из них связана со специфическими слабостями на микроуровне. В работе к ним относятся отсутствие перспективных планов развития на 2/3 предприятий, пассивный характер имеющихся внешнеторговых стратегий, направленных в основном на снижение затрат, а не на создание новых продуктов, слабость системы производных финансовых инструментов, высокие риски на микро- и макроуровне.

В диссертации дан анализ факторов, обуславливающих спрос на ценные бумаги. В ней отмечается, что этот спрос, прежде всего, зависит от наличия инвесторов, готовых покупать ценные бумаги. На устойчивость спроса на ценные бумаги влияет наличие устойчивой внутренней базы инвесторов, предъявляющих этот спрос независимо от настроений иностранных инвесторов. Опыт стран с развитой рыночной экономикой показывает, что этот спрос обеспечивают внутренние розничные и институциональные инвесторы. Именно большой круг розничных и институциональных инвесторов обеспечивает американскому рынку первенство в количественных показателях. А высокая степень участия розничных инвесторов в американском и британском фондовых рынках достигнута благодаря сформировавшейся системы защиты прав инвесторов и системы гарантирования их инвестиций в инструменты рынка ценных бумаг.

Применительно к российским условиям важнейшим препятствием увеличения числа покупателей ценных бумаг являются высокие риски, связанные с непрозрачностью российских предприятий, бесправием миноритарных акционеров, неадекватностью советов директоров, многочисленными случаями увода активов и иными уголовно ненаказуемыми способами изъятия собственности у акционеров.

Развитию спроса на ценные бумаги мешает широко распространенная в России практика использования инсайдерской информации. Если во всех развитых странах использование этой информации расценивается как серьезное преступление, как нарушение не только правил этики, но и принципов чистой конкуренции, то в России никаких правовых норм на этот счет не существует.

Российский фондовый рынок продолжает оставаться мало привлекательным для иностранных инвесторов. Они сталкиваются в дополнение к обычным российским рискам еще и со специфическими инфраструктурными рисками: риском трансферта (непоставки купленных ценных бумаг или неоплаты проданных), юридическими рисками, связанными с разбирательствами в российских судах, валютными рисками и т.п. Все эти риски перевешивают естественную тенденцию ценных бумаг торговаться в стране своего происхождения.

В работе на основе анализа состояния механизма функционирования рынка ценных бумаг определена зависимость выполнения им своих основополагающих функций. Среди них выделены и более подробно рассмотрены перераспределительная функция, обеспечивающая возможность перелива капитала из одной отрасли в другую, интеграционная, способствующую притоку иностранного капитала в российскую экономику и интеграции ее в мировую экономическую систему, функции активизации инвестиционных и инновационных процессов, снижения рисков хозяйствования, выражаемое в секьюритизации активов, служить индикатором экономической активности в стране и выступать инструментом проведения активной денежной политики властей.

3. Реальное и виртуальное на фондовом рынке

Рассмотренные в работе сущность и функции фондового рынка, его структура и механизм функционирования дополняется анализом причин, вызывающих отрыв фиктивного капитала от реального, возникновение фондовых пузырей и нарушений равновесного состояния фондового рынка. В качестве таких причин рассматривается отделение капитала-собственности от капитала-функции, обособленное движение производительного и фиктивного капиталов, широкое развитие кредитно-денежных отношений, дематериализация и виртуализация финансового рынка, утрата ценной бумагой ее документарных форм. В работе подчеркивается, что утрата ценной бумагой ее документарных свойств увеличивает возможность ее оборотоспособности, ликвидности и виртуализации. Права владельца ценной бумаги фиксируются в бездокументарной форме, в виде записей на счетах у реестродержателя или депозитария.

Виртуализации ценной бумаги способствует конструирование производных по отношению к ней инструментов. В частности, можно в качестве примера взять выпуск депозитарных расписок - АДР или ГДР. В АДР собственник (владелец) акции владеет уже не правами на ценную бумагу, а на производную от этой бумаги депозитарную расписку. Виртуализации ценных бумаг способствует и широкое развитие рынка производных финансовых инструментов (опционов, варрантов, дающих права на преимущественный выкуп ценных бумаг по установленным ценам). На сегодняшний день мировой рынок деривативов превосходит мировой ВВП более чем в 8 раз. На конец 2003 г. по данным Банка международных расчетов, мировой ВВП составлял 36 трлн. долл., а совокупная номинальная стоимость деривативов превышала 224 трлн. долл.

Тенденция к усилению виртуализации ценных бумаг связана и с совершенствованием технологии торговли ценными бумагами. Так, существенное развитие индустрия фондового рынка получила с развитием и повсеместным внедрением интернет-трейдинга, позволяющего инвесторам совершать сделки (трансакции) по

покупке или продаже ценных бумаг через электронную сеть, без участия реального посредника в виде брокера.

С виртуализацией финансов, дематериализацией ценных бумаг, широким развитием коммуникационных технологий, развитием рынка производных ценных бумаг связана глобализация финансовой системы, усилите взаимозависимости национальных фондовых рынков. Ценные бумаги теряют свою «национальную» природу, оказываются, вовлечены в мировую конкуренцию за инвестора, обращаются не только на внутреннем, но и на внешнем рынках. Их курсовая динамика все в большей степени становится зависимой от инвестиционных предпочтений иностранных инвесторов, усиливаются волатильность отечественного фондового рынка и его зависимость от потрясений мировой конъюнктуры.

В работе проводится краткий анализ теорий ценообразования финансовых инструментов. Из проведенного анализа делается вывод, что, все они построены на поиске цены финансового инструмента как производной от риска и определения будущего дохода финансового инструмента, отмечается, что цены на финансовый инструмент определяются главным образом размером будущих доходов компании и премией за риск. При этом вероятность ошибки при определении будущих доходов компании очень велика. Это вызвано неопределенностью, которую невозможно учесть заранее. В этом заключается причина периодического отрыва показателей фондового рынка от реальных показателей компаний. Будущие доходы по большому счету являются виртуальными.

Кроме того, на фондовом рынке очень силен фактор психологизации финансов, усиливающих отрыв фондового рынка от реальной экономики. В работе приводятся исследования западных экономистов, доказывающих наличие фактора «поведенческих финансов» в процессе функционирования фондового рынка.

Природе фондового рынка изначально характерно сочетание реального и виртуального. Это периодически приводит к формированию фондовых пузырей, крушение которых приводит к кризисам финансового рынка.

В работе анализируются причины, вызвавшие кризисы на фондовом рынке в XX веке. Кризис в 30-ые годы на американском фондовом рынке, кроме цикличности воспроизводства, произошел во многом на фоне отсутствия системы государственного регулирования рынка ценных бумаг, активного и бесконтрольного использования американскими банками маржинальных операций.

Яркой иллюстрацией взаимодействия реального и виртуального на фондовом рынке является американский рынок мусорных облигаций (облигаций повышенной доходности), а также рынок акций хай-тека в 90-ые годы XX века. Последние демонстрировали фантастическую доходность, которая на отдельные акции достигала 1 ООО и более процентов годовых. В связи с этим многие аналитики стали говорить о неприменимости старого фундаментального анализа для акций новой экономики. Такие показатели как рентабельность, прибыль на акцию аналитики предложили заменить показателями числа посетителей сайта, охвата аудитории и т.д. Индекс NASDAQ, отражающий капитализацию, прежде всего хай-тековских компаний, вырос с 200 пунктов в начале 90-ых до 5400 к началу 2000 г.

Переоценность акций привела к резкому падению индекса. Кризис «новой экономики» был усугублен не только низкими финансовыми показателями компаний, ее представляющих, но и тем, что реально влияние «новой экономики» оказалось значительно меньше, чем предполагалось. Это позволило некоторым исследователям сделать далеко идущие выводы о том, что кризис «новой экономики» не просто очередной структурный кризис, а начало падения модели американского капитализма.

На самом деле кризис «новой экономики» - это болезнь роста, характерная для любого начинания. Дальнейшее развитие интернет-компаний показало, что часть из них остались на плаву, стали лидерами не только американской, но и мировой экономики. Более того, значительная часть компаний в 2003-2004 гг. смогли выйти на хорошие финансовые показатели.

Пример формирования «новой экономики» показывает, что как это ни стран-

но, виртуальная спекулятивная часть играет важную позитивную роль в формировании необходимых финансовых предпосылок для развития венчурного бизнеса. Без ажиотажа на фондовом рынке «новая экономика» просто бы не возникла.

Приведенный анализ этих кризисов говорит о том, что виртуальное является неотъемлемой чертой финансовых рынков и цикличность в их развитии (от оптимизма к пессимизму) является их неотъемлемой чертой.

Взаимодействие виртуального и реального на фондовом рынке - сложный и противоречивый процесс. Вне виртуального представить фондовый рынок невозможно. Другое дело, что регулятор должен регулировать процесс, ограничивать спекулятивные колебания, вводя техническое, антикризисное регулирование. Но при этом надо иметь в виду, что виртуальное - эта неотъемлемая черта фондового рынка. Финансовая сфера получала самостоятельное развитие, имеет собственные законы развития. Задача законодателей и регуляторов - направить эту сферу в конструктивное русло, обеспечить финансирование экономического роста, по возможности ограничивая дестабилизирующее влияние на экономику в случае кризиса и образования финансовых пузырей.

В работе одновременно отмечается, что виртуализация отношений фондового рынка нередко активно используется для обогащения отдельных участников финансового рынка. Было бы ошибкой считать, что инвестиции в «финансовый пузырь» являются формой азартной игры. Эта игра намеренно стимулируется банками, которые готовы принимать инфляционные активы в качестве издержек и дают в долг новые деньги для продолжения игры, что еще больше взвинчивает цены. Процесс занятия денег под «пузырь» вновь сотворенных денег является ключевым для более быстрого роста финансового богатства в сравнении с реальным. Когда пузырь лопается, и банки остаются с грудой расписок по невыплаченным ссудам, правительство часто вынуждено выкупать эти залоги для предотвращения банковского краха - как это делало правительство США во время Великой депрессии и более поздних кризисах сберегательной и кредитной системы. Это ничто иное, как

своеобразный денежный трансферт от налогоплательщиков к владельцам капиталов, которые как «умное» меньшинство экспроприирует права на реальное богатство общества, при этом больше способствуя их истощению, чем воспроизводству.

В условиях более быстрого роста финансового богатства по сравнению с реальным крупные компании испытывают колоссальное давление финансового капитала, что не может не сказаться на их воспроизводстве. Им приходится бороться за инвестиционные фонды с более прибыльными игроками мира чистых финансов. В ответ на давление финансовых рынков корпорации вынуждены нещадно эксплуатировать все без исключения ресурсы. Они переносят производство туда, где работникам можно платить меньше прожиточного минимума и выжимать из низ соки, где можно пренебречь экологическими нормами. Стремясь минимизировать налоги, уклоняться от любых форм регулирования, добиться получения общественных субсидий, корпорации идут на всевозможные ухищрения и мошенничества, коррумпируют правительства, парламент и международные органы.

Рассмотрение реального и виртуального завершается анализом равновесия на фондовом рынке. В работе выделяются два состояния этого равновесия. Одно из них можно характеризовать как «динамическое равновесие». Оно связано с экономической природой ценных бумаг, которым присущи такие свойства, как текучесть, волатильность, спекулятивность. Фондовый рынок по своей природе динамичен. Он не может находиться в покое.

Помимо динамического равновесия можно говорить о структурном, качественном равновесии. Оно отражает институциональное соответствие всех элементов фондового рынка, включая финансовый рынок в целом. При таком равновесии имеется соответствие всех институтов фондового рынка инфраструктуре и методам государственного регулирования. Причем это равновесие неустойчиво, оно эволюционирует вместе с рынком.

Равновесное состояние фондового рынка может нарушаться самим его механизмом функционирования. Примером этого нарушения являются американские

корпоративные скандалы начала XXI века. Они отражали не только оппортунизм менеджмента, но и системный кризис модели развития фондового рынка. В работе приводятся причины, вызвавшие нарушение структурного равновесия фондового рынка, и реакцию регулятора, позволившую это равновесие восстановить.

Состоянием «качественного равновесия» фондового рынка является его способность превращать сбережения в инвестиционные ресурсы, обеспечивая важную макроэкономическую функцию. Этому должна соответствовать необходимая инфраструктура рынка, правовое обеспечение, наличие необходимых финансовых инструментов и доверие инвесторов к институтам рынка. Нарушение этого равновесия приводит к усилению спекулятивного начала, отрыву рынка от реальности, к искажению функций рынка ценных бумаг.

В заключение даются обобщения и выводы, вытекающие из диссертационного исследования.

Основные результаты исследования отражены в следующих работах•

1. Инновационность компаний как важнейшее условие ее конкурентоспособности. /Материалы Международной научно-практической конференции: «Управление инновационно-инвестиционными процессами на основе вовлечения в хозяйственный оборот интеллектуальной собственности и качеством подготовки специалистов в регионах России». 4.1. - Орел. 2002. - 0, 3 п.л.

2. Взаимосвязь реального и виртуального на фондовом рынке. /Материалы первой Всероссийской научно-практич. конференции. - Волгоград. 2004. - 0,5 п.л.

3. Условия возникновения фондового рынка. /Сб. научных трудов межвузовской конференции. Под. ред. Н.Л.Маренкова, Н.Н.Косаренко. - М., 2005. - 0,6 п.л.

4. Человек как объект и субъект инвестиций. /Структура трансформации экономики: соотношение плановых и рыночных механизмов реализации. Под. ред. Д.Ю.Миропольского, А.В.Харламова. - СПб.: изд-во СПбГУЭиФ, 2001.-0,1 п.л.

5. Elections and Professional Campaigning In Russia (Political Analysis). - Washington, 1999.-191p.

№12 6 7 6

РНБ Русский фонд

2006А ~9692

Напечатало с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 12.05.2005 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл.1,75. Тираж 80 экз. Заказ 293. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Лазарева, Наталья Борисовна

Стр.:

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

1.1. Экономические предпосылки и условия возникновения фондового рынка

1.2. Экономические свойства ценных бумаг

1.3. Виды ценных бумаг

ГЛАВА 2. СТРУКТУРА И ФУНКЦИИ ФОНДОВОГО РЫНКА

2.1. Субъекты фондового рынка

2.2. Факторы, влияющие на предложение ценных бумаг

2.3. Факторы, влияющие на спрос на ценные бумаги

2.4. Фондовый рынок как сегмент финансового рынка

2.5. Экономические функции фондового рынка

ГЛАВА 3. РЕАЛЬНОЕ И ФИКТИВНОЕ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

3.1. Причины отрыва фиктивного от реального капитала на фондовом рынке

3.2.Взаимосвязь реального и фиктивного процессов на фондовом рынке

3.3. Рыночное равновесие на рынке ценных бумаг

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фондовый рынок: вопросы методологии и теории"

Актуальность темы исследования. Одной из важных проблем, стоящих сегодня перед Россией, является обеспечение экономического роста. В решении этой задачи особую роль играет рынок ценных бумаг, призванный трансформировать сбережения населения и предприятий в инвестиции.

Российский рынок ценных бумаг развивается крайне противоречиво, его количественные изменения не всегда сопровождаются адекватными качественными трансформациями. Многие стороны рынка не получили должного развития. До сих пор продолжает оставаться недостаточной роль рынка ценных бумаг в процессе капиталообразования в стране. По уровню своего развития фондовый рынок значительно отстает от потребностей российской экономики. Его обороты остаются крайне незначительными. Набор финансовых инструментов, используемых участниками рынка ценных бумаг, весьма ограничен. Потенциал рынка также сдерживается отсутствием необходимой законодательной и нормативной базы.

Это и многое другое предопределяет актуальность избранной темы исследования. Практическая значимость данной темы обуславливается еще и тем, что с развитием рынка ценных бумаг связывается решение таких важных народно-хозяйственных проблем, как создание эффективного механизма трансформации сбережений в инвестиционные ресурсы, использование ипотечного кредитования.

Опыт развития отечественного и западного финансовых рынков показывает, что сам по себе рынок ценных бумаг, соединяющий виртуальное и реальное, развивается как процесс разрешения многих противоречий. Это требует понимания, а также осмысления тех сложностей, с которыми можно столкнуться при развитии институтов рынка ценных бумаг.

Несмотря на то, что более чем за десять лет развития рыночной экономики в основном сформированы правовые, организационные и субъектно-объектные основы российского рынка ценных бумаг, этот сегмент финансового рынка до сих пор слабо выполняет свои основополагающие функции. Именно это, а также недостаточная инфраструктурная и институциональная обеспеченность рынка ценных бумаг предопределили актуальность избранной темы исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Сложность содержания рынка ценных бумаг и неуклонное возрастание его функциональной роли, острота противоречий становления этого сегмента финансового рынка обусловили недостаточную разработанность теоретических и методологических проблем функционирования фондового рынка.

В последние годы опубликовано большое количество работ, посвященных рассмотрению различных аспектов рынка ценных бумаг, анализу противоречий развития этого рынка. В отечественной экономической литературе проблемы рынка ценных бумаг исследованы в основном на примере стран с развитой рыночной экономикой. Труды М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, А.В.Аникина, В.Д.Миловидова, Я.М.Миркина, В.Т.Мусатова, Е.В.Семенковой, А.А.Фельдмана и других ученых содержат материалы по исследуемой теме.

На сегодняшний день по многим аспектам работы фондового рынка сохраняются различные теоретические трактовки. Это, прежде всего, касается специфики отношений, складывающихся в процессе функционирования фондового рынка, его взаимосвязи с реальным сектором экономики, экономических свойств ценных бумаг как объектов купли-продажи, функций рынка, форм и методов его регулирования и т.д.

В то же время нельзя не отметить, что в экономических публикациях недостаточно подробно затрагиваются вопросы, связанные с выяснением экономических предпосылок и условий возникновения рынка ценных бумаг, изучением экономической природы ценных бумаг и субъектно-объектного состояния фондового рынка, соотношения реального и виртуального в нем.

Особое значение приобретает значение противоречий развития фондового рынка. Формированию подлинно научного представления о рынке ценных бумаг мешает широко используемая «подгонка» внешних и формальных проявлений фондового рынка под классические образцы стран Запада, отождествляющая зачастую сам факт появления новой экономической структуры с аналогичными структурами западной экономики. Такой подход игнорирует эволюционный характер становления фондового рынка западных стран, имеющего глубокую внутреннюю и содержательную логику развития.

До сих пор продолжает оставаться много как спорных и недостаточно разработанных положений, так и совсем нерешенных проблем. Нет достаточной ясности и обоснования экономических основ функционирования рынка ценных бумаг. Прямое использование опыта действия фондовых рынков стран с развитой рыночной экономикой без его критического анализа и учета реального состояния российской экономики не дало необходимых результатов, во многом имело отрицательные последствия. На практике сложился определенный разрыв между теорией и фактическим развитием фондового рынка, который во многом является причиной отрыва рынка ценных бумаг от своего исходного и основного функционального назначения — механизма трансформации денежных сбережения населения и предприятий в инвестиции. При этом отдельные секторы рынка, элементы его инфраструктуры, правила, и стандарты деятельности развивались неравномерно, приводя к возникновению негативных моментов в его развитии.

Неоднозначность ответов на многие теоретические проблемы фондового рынка, сложность и противоречивость процесса формирования, институциональная несбалансированность и недостаточная результативность его работы требуют более глубокого теоретического осмысления проблем рынка ценных бумаг, активизации научных исследований всех без исключения аспектов его функционирования, включая проблематику регулирования всей совокупности отношений, складывающихся между участниками фондового рынка.

Цель и задачи исследования. Основная цель, поставленная в диссертации, состоит в разработке теоретико-методологических основ формирования и функционирования рынка ценных бумаг в переходной экономике России, понимании его субъектно-объектного состояния и механизма функционирования. Реализация этой цели потребовала решения комплекса взаимосвязанных задач: провести анализ экономической природы ценных бумаг и экономических предпосылок возникновения фондового рынка; систематизировать функции фондового рынка и рассмотреть его как сегмент финансового рынка; выяснить интересы и существующие противоречия между участниками процессов по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, проанализировать субъектно-объектное состояние мирового и отечественного фондового рынков; выявить взаимосвязь реального и виртуального на фондовом рынке, а также причины периодического отрыва рынка ценных бумаг от реальных экономических показателей и экономическую природу возникновения фондовых пузырей; раскрыть механизм функционирования фондового рынка, проанализировать присущие ему противоречия; определить факторы, влияющие на спрос и предложение на рынке ценных бумаг; обосновать основные направления развития отечественного фондового рынка и оценить его перспективы.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования являются система экономических отношений, складывающихся в ходе выпуска и обращения ценных бумаг: формирование круга инвесторов, институциональная и инфраструктурная обеспеченность фондового рынка и его роль в привлечении инвестиций в экономику и осуществлении процессов концентрации и централизации капитала. Объект исследования составили усилия и предпосылки рынка ценных бумаг, его противоречия развития и субъектно-объектная структура, причины фетишизации и виртуализации отношений, присущих фондовому рынку.

Методологической и теоретической основой исследования послужили работы видных отечественных и зарубежных экономистов, посвященные общим вопросам функционирования современной рыночной экономики, закономерностям развития финансово-кредитной сферы экономики и проблемам рынка ценных бумаг.

В процессе работы над диссертацией автор опирался на труды таких оте--Л: чественных ученых как Л.И.Абалкин, Г.А.Арбатов, А.П.Вавилов, Г.В.Горланов,

Ю.А.Данилов, Л.Н.Красавина, В.В.Куликов, В.И.Кушлин, А.Г.Милейковской, Г.Г.Матюхин, В.В.Матылев, И.А.Трахтенберг, Б.Б.Рубцов, В.К.Сенчагов, В.М.Усоскин, А.Н.Фоломьев, В.П.Федоров, В.Н.Черковец, Г.П.Черников, Р.М.Энтов, Н.А.Цаголов и другие.

В диссертации были также использованы работы западных экономистов, исследующих проблемы фондового рынка: Г.Александера, Д.Бирса, У.Баумоля, Д.Бэйли, М.Джонка, Д.Доуда, Дж.Гитмана, Г.Марковица, Ф.Модилиани, Д.Стиглица, У.Шарпа и других экономистов.

В качестве источника статистических данных в работе использованы публикации по вопросам фондового рынка,-экономическая периодика, материалы государственных органов РФ, сайты Международной Федерации фондовых бирж, Института международных расчетов в Базеле, Национальной лиги Г/ управляющих, Международного валютного фонда и Международного банка реконструкции и развития, материалы российских и зарубежных периодических источников.

В ходе разработки концепции фондового рынка использовался системный подход. В рамках этого подхода применялись общенаучные методы: историко-генетический, компоративиский, системно-функциональный, экономико-статистический. На этой основе системного подхода осуществлено целостное политико-экономическое исследование сущности фондового рынка, его места и роли в системе современной рыночной экономики, сформулированы проблемы, требующие своего теоретического решения.

Положения диссертации, выносимые на защиту:

1) Рынок ценных бумаг не является самодостаточный экономической структурой, развивающейся на основе исключительно внутренних закономерностей и присущих ему движущих сил. Он представляет собой сегмент финан

А' сового рынка и инфраструктурный элемент экономической политики государства, позволяющие решать такие макроэкономические проблемы, как активизация инвестиционного процесса, трансформация сбережений населения и хозяйствующих субъектов в инвестиционные ресурсы, усиление концентрации и обобществления производства, мобилизация свободных денежных средств для развития экономики, повышение уровня капитализации доходов рыночных агентов, формирование сопричастности каждого домохозяйства к рыночным условиям хозяйствования и превращение частной собственности широкого круга рыночных агентов в капитал, приносящий доход.

2) Фондовый рынок как органический сегмент финансового рынка способствует формированию единого финансового пространства, определению приоритетов инвестиционного финансирования секторов и отраслей экономики, сочетанию функций наемного работника и инвестора, повышению конкуренто-способност1Годни>Готрасле^ и сдерживанию других, не соответствующих в полной мере новейшим направлениям научно-технического и социально-экономического прогресса, созданию конкурентных преимуществ одних секторов экономики по сравнению с ее другими секторами, ослаблению и более равномерному распределению экономических и инвестиционных рисков между хозяйствующими субъектами и инвесторами.

3) Взаимосвязь и взаимодействие рынков банковских услуг и ценных бумаг порой приобретают негативный характер, не позволяющий в полной мере использовать их функциональное назначение. Показано, что фондовый рыно^ вплоть до последнего времени использовался преимущественно как сфера осуществления спекулятивной деятельности банковского сектора в ущерб его основополагающим функциям, деятельности по мобилизации сбережений населения и предприятий и превращению их в инвестиционные ресурсы.

4) Фондовый рынок представляет собой противоречивое единство. Он выступает одновременно как наиболее последовательный носитель рыночной идеологии, предполагающий широкую либерализацию экономики, и как социальный институт, обеспечивающий капитализацию сбережений населения и предприятий и превращение их в инвестиции, более широкое использование рыночных принципов хозяйствования в повышении денежных доходов, формирование инвестиционных мотиваций работников предприятий и граждан страны.

5) Инфраструктура фондового рынка включает элементы, связанные с осуществлением операций с ценными бумагами (фондовые, фьючерсные, электронные биржи, брокерские фирмы, ассоциации владельцев ценных бумаг, дилерские сети), с мобилизацией свободных денежных средств и их вложением в ценные бумаги (коммерческие банки, институциональные инвесторы), с хранением, перемещением, регистрацией ценных бумаг, проведением сделок с ними (депозитарии и специализированные фирмы-реестродержатели), с оценкой качества ценных бумаг и предоставлением консультационных услуг (рейтинговые агентства, инвестиционные консультанты и т.п.).

6) Экономическая природа рынка ценных бумаг заключается в кредитном >т, характере отношений (даже для долевых ценных бумаг, таких, как акция), реализуемых с помощью титулов собственности, представляющих собой потенциальный денежный капитал, который вступает в обращение в качестве товара как носителя капитальной стоимости и связан с действительным капиталом лишь опосредовано. Эта опосредованность создает возможность для относительно самостоятельной динамики титулов собственности и воздействия на движение реального капитала, способствуя или препятствуя привлечению дополнительных инвестиционных ресурсов.

7) Развитие фондового рынка сопровождается усилением виртуализации экономических процессов и отношений, проявляющейся в росте значения фиктивного капитала и углублении его отрыва от реального капитала. Доказано, что виртуализация отношений, выражаемых фондовым рынком, обусловлена самой природой ценных бумаг как титулов собственности, их бездокументарным характером и широким распространением производных инструментов на их базе, самим механизмом анонимной, безадресной торговли ценными бумагами.

Научная новизна диссертационного исследования. Опираясь на политико-экономический и институциональный анализ, разработана концепция развития рынка ценных бумаг и раскрыт механизм функционирования и реализации его функций. Реальное приращение научного знания содержат следующие результаты исследования:

1. Определены условия и предпосылки возникновения и экономические основы функционирования рынка ценных бумаг. Показано, что фондовый рынок порожден капиталистическим накоплением и в своем движении он расширяет масштабы и ускоряет темпы инвестиционного процесса, основываясь на акционерной форме собственности, отделении капитала-собственности от капитала- функции и разветвленной системе кредитных отношений, способствуя росту спекуляции капиталами и концентрации и централизации производства.

2. Обосновано положение о ценных бумагах как титулах собственности на стоимость и ее увеличение, которые являются формой потенциального денежного капитала, вовлекаются в экономический оборот в качестве товаров и обращаются относительно независимо от движения действительного капитала, обеспечивая капитализацию сбережений и формирование сложной совокупности экономических отношений между работниками, домохозяйствами, предприятиями, инвестиционными посредниками, государством, а также между странами по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, участия в инвестиционном процессе и воспроизводстве собственности как капитала.

3. Выявлены особенности ценной бумаги как особого товара. Показано, что они обращаются в форме фиктивного капитала; учитываются как капитал, а не как денежные средства; принимают различные уровни курсовых цен независимо от изменений действительного капитала; играют барометрическую роль; выполняют функцию финансового инструмента, от привлекательности которого зависит направленность денежных потоков; обеспечивают капитализацию доходов;

4. Уточнены факторы, определяющие предложение, спрос и ценообразование ценных бумаг. Показано, что на предложение оказывают влияние потребности эмитентов, наличие необходимой инфраструктуры, облегчающей размещение и распределение ценных бумаг, структура акционерной собственности и стоимости акционерного капитала, преимущества заемного финансирования по сравнению с самофинансированием, а на спрос - наличие инвесторов и системы гарантирования их инвестиций в инструменты рынка ценных бумаг, соотношение процентных ставок и доходности на ценные бумаги. Одновременно отмечено, что курсовые колебания ценных бумаг оказывают влияние на ход концентрации капитала, межотраслевой перелив капитала, финансирование корпораций, динамику учредительства, интенсивность слияний и поглощений.

5. Конкретизированы причины, тормозящие развитие рынка ценных бумаг и обусловливающие его недостатки: недостаточная институциональная и инфраструктурная обеспеченность рынка; неразвитость индустрии институциональных инвесторов; низкая степень вовлеченности розничных инвесторов в процессы, происходящие на фондовом рынке; сырьевой перекос в капитализации отечественного фондового рынка; отсутствие эффективной системы государственного регулирования рынка ценных бумаг.

6. Выделены причины отрыва рынка ценных бумаг от движения действительного капитала, виртуализации экономических отношений. Обосновано, что такими причинами являются сама природа ценных бумаг, их бездокументарный характер, возрастание уровня их производности, существующий порядок ценообразования на финансовые активы, в основе которого премия за риск и неопределенность. В работе на конкретных примерах показан механизм возникновения «фондовых пузырей».

Теоретическая и практическая значимость исследования. Положения, выводы, предложения, содержащиеся в диссертационной работе, могут быть использованы при дальнейшем совершенствовании деятельности фондового рынка и повышении его роли в активизации инвестиционных и инновационных процессов.

Теоретические положения и концептуальные решения работы могут быть использованы также при преподавании учебных курсов по экономической тео-■L) рии, рынку ценных бумаг, инвестированию.

Апробация работы. Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались автором на Международной научно-практической конференции в г.Орле, на первой Всероссийской научно-практической конференции в г.Волгограде и межвузовских конференциях в г.Москве. Основные положения диссертации изложены в 5 публикациях автора.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Лазарева, Наталья Борисовна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основе системного подхода к анализу экономических явлений осуществлено целостное политико-экономическое исследование сущности фондового рынка, определены его место и роль в системе современной рыночной экономики.

Проанализировав вопросы, поставленные в целях исследования, можно придти к следующим выводам.

Первый вывод касается понимания экономической природы ценных бумаг. Исходя из принятой классификации, ценные бумаги можно разделить на долевые и долговые. Часть исследователей даже предлагали делить различные экономики на долговые и долевые. Однако анализ природы бумаг показывает, что даже долевые бумаги, хотя и выступают как инструмент соучастия в уставном капитале, отражают по сути дела отношение займа между эмитентом как совокупным акционером и инвестором. Об обязательственном характере ценных бумаг говорит и история возникновения фондового рынка, где первой бумагой был вексель, являющийся аналогом долговой расписки, но при этом имеющий определенные реквизиты. В работе на основе анализа правовой и экономической природы ценных бумаг выявлен их преимущественно кредитный характер (даже для долевых ценных бумаг), сделан вывод о том. что главной функцией фондового рынка является трансформация сбережений в капитал и перераспределение рисков между участниками финансового рынка.

В работе раскрыты собственническое и инвестиционное свойства ценной бумаги как объекта купли-продажи. Показано, что собственническое свойство заключается в обязательственном праве, реализуемом посредством следующих правомочий: быть совладельцам акционерной собственности; иметь доход; участвовать в управлении; принимать при наличии контрольного пакета инвестиционные решения, дарить, передавать в наследство и использовать в качестве залога; возмещать полностью или частично собственность в случае банкротства акционерного общества. Инвестиционное свойство ценной бумаги состоит в финансировании инвестиций. Показано, что ориентация только на реализацию собственнических свойств ценных бумаг ведет к спекуляции и перераспределению фиктивного богатства. Напротив, эта реализация, будучи дополнена финансированием инвестиций в производство товаров производство товаров и услуг, увеличивает производительный капитал и умножает реальное богатство.

Второй вывод касается усиления взаимосвязи между различными сегментами финансового рынка. В последние годы в развитых рыночных экономиках активно развиваются процессы секьюритизации долга, «переупаковка» инструментов рынка ссудного капитала в долговые ценные бумаги. Этот процесс активно происходит как на национальных, так и международных рынках капитала, о чем говорит активный рост объемов еврооблигационного рынка. В работе оценено значение и перспективы этих процессов для мировой и отечественной архитектуры финансового рынка. В тоже время на российском рынке капитала этот сегмента долговых ценных бумаг отсутствует, что мешает становлению эффективного полноценного рынка капитала.

Третий вывод касается усиления значения фондового рынка в процессе функционирования рынка капитала развитых стран. С этим выводом связан и произведенный анализ существующих сегодня в мире финансовых систем - основанных на банках и системах, основанных на рынке. Из мировой финансовой статистики сделан вывод о том, что на сегодняшнем этапе развития происходит процесс интеграции этих систем, повышение роли рынка ценных бумаг как одного из источников финансирования корпораций и государства. Этому способствуют и активно развивающиеся в мире процессы финансовой глобализации, усиливающие конкуренцию между национальными рынками капитала за инвесторов.

Третий вывод касается анализа субъектно-объектного анализа отечественного и развитых рынков ценных бумаг. Характеристиками развитых рынков являются наличие большого круга финансовых инструментов и развитой базой институциональных и розничных инвесторов. Причем, как показано во второй главе, на развитых рынках капитала происходит взаимное перекрестное воздействие объектов и субъектов друга на друга. Так, развитие институциональных инвесторов создает спрос на длинные деньги, формирует базу для выпуска длинных бумаг, увеличивает капитализацию рынка. И, наоборот, выпуск, конструирование целого ряда инструментов фондового рынка возможно только при наличии институциональных инвесторов. С этим взаимодействием связано понятие «качественного равновесного состояния» рынка ценных бумаг, когда инфраструктуре рынка соответствует наличие инвесторов и фондовый инструментарий, причем это равновесие обеспечено на законодательном уровне, и на уровне правоприменения.

При этом на развивающихся рынках возникают противоречия между формальной и содержательной формой институтов рынка ценных бумаг. Так, несмотря на количественные успехи индустрии коллективных инвесторов в России, на самом деле эта отрасль является аналогом альтернативного инвестирования на развитых рынках (ориентированного на богатых инвесторов). Поэтому можно сделать вывод о необходимости такой политики государственного регулирования фондового рынка, которая была бы направлена не только на развитие инфраструктуры и институтов рынка ценных бумаг, но и на формирование широкой базы инвесторов, как розничных, так и институциональных. Только в этом случае отечественный фондовый рынок сможет выполнять функции трансформации сбережений в инвестиции.

В работе показано, что недостатками российского фондового рынка являются неразвитость индустрии институциональных инвесторов, низкая степень вовлеченности розничных инвесторов в процессы, происходящие на фондовом рынке; сырьевой перекос в капитализации отечественного фондового рынка; отсутствие эффективной системы государственного регулирования.

Четвертый вывод касается анализа взаимодействия реального и виртуального на фондовом рынке. В работе показано, что истоки виртуального спекулятивного начала на фондовом рынке следует искать в самой природе ценных бумаг. Ценные бумаги являются лишь титулом собственности, они носят бездокументарный характер. По мере развития инструментов финансового рынка происходит их отрыв от реальных активов. Этому же способствует и активное развитие рынка производных финансовых инструментов (и деривативов в частности). Кроме того, сам порядок ценообразования финансовых инструментов предполагает премию за риск, оценку неопределенности, поскольк фондовый рынок предполагает перенос рисков с агентов рыночных отношений на участников рынка ценных бумаг. С другой стороны, в финансовой сфере как нигде сильна роль психологии толпы. Это часто приводит к отклонению поведения инвесторов от рационального.

Причем рассмотрение природы взаимодействия реального и виртуального на рынке ценных бумаг говорит о том, что периодически рынок ценных бумаг (как и другие сегменты финансового рынка) может создавать финансовые пузыри. В работе показан конкретный механизм возникновения финансовых пузырей на американском и на отечественном фондовом рынках, рассмотрены причины их возникновения и последствия, выводы для национальных регуляторов.

Регулятор должен отслеживать не только динамику рынка, предпринимая технические меры по снижению волатильности рынка ценных бумаг. Но, учитывая опыт предыдущих финансовых кризисов, он должен по возможности оценивать возможности нарушения качественного равновесия на фондовом рынке, которое предполагает соответствие между инфраструктурой и институтами, между инвесторами и наличием необходимых инструментов. При этом при выработке государственной политики надо учитывать растущую глобализацию финансовых рынков, нарастание их взаимозависимости.