Формирование финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики России"

На правах рукописи

Лисицына Екатерина Викторовна

ФОРМИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ РОССИИ

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Москва 2004

Диссертационная работа выполнена на кафедре финансов и цен Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Научный консультант - доктор экономических наук, профессор Слепов Владимир Александрович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Волков Альфред Михайлович

доктор экономических наук, профессор

Лыкова Людмила Никитична

доктор экономических наук, профессор

Семенкова Елена Вадимовна

Ведущая организация:

Научно-исследовательский финансовый институт Министерства финансов РФ

Защита диссертации состоится 24 марта 2004 года в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 115998, Москва, Стремянный пер., д. 36, ауд. 353.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 24 февраля 2004 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета д.э.н., профессор

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

АКТУАЛЬНОСТЬ ТЕМЫ. Развитие рыночных отношений в российской экономике, направленность на интенсификацию экономического роста и удвоение ВВП страны, наметившаяся тенденция расширения альтернативных направлений привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор экономики, усиление конкуренции и динамизма в бизнесе обусловливают необходимость повышения эффективности деятельности российских компаний. Одним из направлений этого процесса является создание адекватной современным условиям ведения бизнеса системы формирования финансовой структуры капитала.

Выбор темы диссертационного исследования связан с разработкой концепции и методологии формирования финансовой структуры капитала российских компаний, необходимостью выявления и анализа современных тенденций и закономерностей привлечения собственного и заемного капитала в реальный сектор экономики, а также влияния финансовой структуры капитала на эффективность деятельности компаний.

Проблемы формирования и использования финансовых ресурсов традиционно находились и продолжают находиться в центре теории и практики финансового менеджмента в работах зарубежных ученых Р. С. Каплана, Дж. Литнера, Г. Марковича, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Моссина, Д.П. Нортона, С. Росса, Дж. Стерна, Б. Стюарта, Ю. Фамы, У. Шарпа и других.

Развитие теории финансового менеджмента в России и странах СНГ связано с такими именами, как И. Т. Балабанов, Н. И. Берзон, И. А. Бланк, В. В. Бочаров, И. В. Ивашковская, В. ЕЛеонтьев, В. В. Баранов, Е. Н. Лобанова, В. В. Ковалев, А.М. Ковалева, М. Н. Крейнина, М.А. Лимитовский, Я. М. Миркин, HL Ф. Самсонов, Е. В. Семенкова, В. А. Слепов, Е. С. Стоянова, Т. В. Теплова, М. А. Федотова, И. Ш Хоминич, Е. И. Шохин и другие.

Проведенный анализ работ по управлению финансами показал, что такие вопросы, как определение места и роли формирования финансовой структуры капитала в финансовом менеджменте, оценка ее влияния на инвестиционную привлекательность российских компаний, разработка концепции трансформации финансовых ресурсов в капитал, недостаточно проработаны ни в теории, ни в практике управления финансами российских компаний. Это значительно осложняет использование методов и инструментов финансового менеджмента в практике российских компаний.

Что касается системы формирования финансовой структуры капитала компаний, то в работах отечественных ученых пока не представлена полная и целостная концепция, которая объединяла бы все направления этого процесса и учитывала бы специфику формирования и использования финансовых ресурсов российских компаний реального сектора экономики.

Решаемая в диссертационной работе проблема заключается в несоответствии потенциальных возможностей российских компаний по эффективному формированию собственного—и_ - заемного капитала

методологическому обеспечению

противоречия в работе предложены концепция и система формирования финансовой структуры капитала, методология оценки этой структуры по отраслям реального сектора экономики и ценовая модель формирования финансовой структуры капитала.

Диссертационное исследование строится по следующим основным направлениям: выявление и анализ современных проблем формирования финансовой структуры капитала, определение закономерностей и тенденций формирования собственного и заемного капитала российских компаний реального сектора экономики, разработка концепции и методологии формирования финансовой структуры капитала.

ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. В соответствии с поставленной научной проблемой цель исследования формулируется следующим образом: разработать концепцию и. методологию формирования финансовой структуры капитала компаний в реальном секторе экономики России, направленные на повышение эффективности, конкурентоспособности и финансовой устойчивости российских компаний в условиях развивающейся российской экономики.

Поставленная цель достигается путем решения следующих логически связанных задач:

- определение места и роли финансовой структуры капитала в теории финансового менеджмента;

- анализ современных проблем формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики;

- выявление организационно-правовой и экономической специфики формирования финансовой структуры капитала российских компаний;

- анализ современных тенденций и особенностей формирования собственного и заемного капитала российских компаний;

- разработка концепции формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики и исследование процесса трансформации финансовых ресурсов в капитал;

- разработка подходов к адаптации моделей оценки риска формирования финансовой структуры капитала к российской специфике ведения бизнеса;

- исследование взаимодействия цены и стоимости капитала в современной теории управления финансами, разработка принципов формирования цены капитала в реальном секторе экономики;

- сравнительный анализ современных финансовых показателей оценки деятельности компании, разработка методики оценки эффективности финансовой структуры капитала по отраслям реального сектора экономики России, проведение оценки эффективности финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе реального сектора экономики России;

- разработка ценовой модели формирования финансовой структуры капитала, направленной на идентификацию и оценку качества управления процессом привлечения и использования финансовых ресурсов в современных условиях развития реального сектора экономики России.

ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве объекта исследования выбрана деятельность российских компаний, объединенных в отрасли реального сектора экономики, по привлечению и использованию финансовых ресурсов.

Предметом исследования является система экономических отношений при формировании финансовой структуры капитала российских компаний реального сектора экономики, включающая привлечение финансовых ресурсов, их трансформацию в капитал и приращение капитала компании.

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ составляют научные труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области корпоративных финансов, управления финансами, менеджмента, макроэкономического анализа рынка, финансового анализа. В ходе исследования использованы системный подход к анализу изучаемых процессов и явлений, методы экономико-математического анализа и др. Применение различных методов научного исследования направлено на обеспечение достоверности результатов экономического анализа, адекватности разработанной модели и аргументированности сделанных выводов.

ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА исследования состоит из научных, методических, учебных изданий отечественных и зарубежных авторов, информационных, нормативно-правовых, аналитических, статистических, справочных источников, материалов текущей и периодической печати, сводных финансовых балансов российских компаний.

НАУЧНАЯ НОВИЗНА диссертации состоит в разработке концепции и методологии формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики.

В рамках диссертационного исследования обоснованы следующие научные положения и выводы:

- раскрыто содержание процесса формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики;

- выявлены основные особенности и современные тенденции формирования собственного и заемного капитала в реальном секторе экономики, а также существующие ограничения в формировании финансовой структуры капитала;

- определена система формирования финансовой структуры капитала с выделением основных этапов привлечения финансовых ресурсов, их трансформации в капитал и приращения капитала компании;

- выявлена взаимосвязь целей формирования финансовой структуры капитала управления компанией с общими ее целями;

- разработаны адаптированные к российским условиям модели оценки рисков при формировании финансовой структуры капитала;

- разработана методика оценки эффективности финансовой структуры капитала по всем этапам ее формирования на примере основных отраслей реального сектора экономики России;

- раскрыта сущность цены и стоимости капитала в современной теории управления финансами;

- сформулированы принципы ценообразования на финансовые ресурсы в реальном секторе экономики, проведена классификация этих принципов ценообразования;

- разработана методология определения цены капитала компании, на основе которой построена ценовая модель формирования финансовой структуры капитала, включающая методику определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне. На основе данной модели выявлена и количественно определена теснота связи между показателями эффективности финансовой структуры капитала и основными финансовыми коэффициентами.

Полученные результаты призваны содействовать упрочению финансового состояния российских компаний, повышению их инвестиционной привлекательности и как следствие стабильному развитию экономики страны. Они позволят компаниям точнее позиционировать себя на рынке, принимать более адекватные решения по привлечению ресурсов из различных источников, делать обоснованную оценку эффективности управления финансовой структурой своего капитала.

На защиту выносятся следующие наиболее существенные результаты диссертационного исследования:

- концепция формирования финансовой структуры капитала;

- результаты анализа основных тенденций и закономерностей формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики России;

- адаптированные к российским условиям модели оценки риска при формировании финансовой структуры капитала;

- методология оценки эффективности финансовой структуры капитала по отраслям реального сектора экономики России;

- методика определения и анализа цены капитала компаний;

- ценовая модель формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики.

ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ диссертационной работы определяется тем, что научные идеи, теоретические положения и выводы, составляющие научную новизну исследования, воплощены автором в конкретных рекомендациях и предложениях по формированию финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики. Предложенная методология оценки эффективности финансовой структуры капитала используется в практической деятельности российских компаний, принадлежащих к различным отраслям и сферам бизнеса, например ОАО «Уралсвязьинформ», ЗАО «Паркет Холл» и др.

АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ. Диссертация явилась результатом многолетних исследований автора, основанных на комплексном анализе теоретических и методологических проблем управления финансами в реальном секторе экономики.

Отдельные положения диссертации вошли в отчет по научно-исследовательской работе РЭА им. Г.В. Плеханова по теме: «Исследование и

разработка направлений реформирования экономики России 2001 - 2003 гг.» (по заказу Министерства образования РФ).

Материалы диссертации широко использовались в учебном процессе при обучении студентов, получающих первое и второе высшее образование в РЭА им. Г.В. Плеханова, Московской международной высшей школе бизнеса «МИРБИС» при подготовке по программе МВА, Академии менеджмента и рынка (АМиР) при повышении квалификации преподавателей и консультантов, а также в обучении специалистов в соответствии с Государственным планом подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства Российской Федерации.

Основные научные результаты диссертации нашли отражение в докладах на «Шестнадцатых Международных Плехановских чтениях» (РЭА им. Г.В. Плеханова, 2003 г.), на X Международной научно-практической конференции «Управление в социальных и экономических системах» (г. Минск, 2003 г.).

ОБЪЕМ И СТРУКТУРА РАБОТЫ. Диссертация занимает 395 страниц машинописного текста, состоит из введения, пяти глав, включающих 15 параграфов, заключения, библиографии и приложений. В работу входят 38 рисунков, 29 таблиц, 25 приложений.

Цели и задачи диссертации обусловили следующую структуру работы, которая отражает логику и идею исследования. ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА В ТЕОРИИ И ПРАКТИКЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

1.1. Место и роль финансовой структуры капитала в теории финансового менеджмента

1.2. Современные проблемы формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики

1.3 Организационно-правовые аспекты формирования финансовой структуры капитала российских компаний

ГЛАВА 2. ФОРМИРОВАНИЕ СОБСТВЕННОГО И ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ

2.1. Современные тенденции формирования собственного капитала российских компаний

2.2. Особенности формирования заемного капитала российских компаний

2.2.1. Анализ кредитных источников формирования заемного капитала российских компаний

2.2.2. Использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний

2.3. Роль кредиторской задолженности в формировании финансовой структуры капитала российских компаний

ГЛАВА 3. КОНЦЕПЦИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

3.1. Трансформация финансовых ресурсов в капитал

3.2. Цена и стоимость капитала в современной теории управления финансами. Принципы формирования цены капитала в реальном секторе экономики

3.3. Процесс формирования финансовой структуры капитала компании

3.3.1. Целеполагание формирования финансовой структуры капитала

3.3.2. Анализ факторов и ограничений формирования собственного и заемного капитала

3.3.3. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании. Управление финансовым риском формирования финансовой структуры капитала

3.3.4. Дивидендная политика российских компаний

ГЛАВА 4. МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА В РЕАЛЬНОМ СЕКТОРЕ ЭКОНОМИКИ

4.1. Сравнительный анализ современных финансовых показателей оценки деятельности компании

4.2. Методика оценки эффективности финансовой структуры капитала

4.3. Оценка эффективности финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе реального сектора экономики России

ГЛАВА 5. ЦЕНОВАЯ МОДЕЛЬ ФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

5.1. Методология определения цены капитала компании

5.2. Разработка методики определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне

5.3. Результаты применения методики определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне. Анализ ценовой модели формирования финансовой структуры капитала

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЯ

ПРИЛОЖЕНИЯ

СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Во введении обоснована актуальность избранной темы, раскрывается решаемая в диссертации проблема, обозначена ее роль в экономической теории и практике управления финансами российских компаний. Сформулированы цель и задачи исследования, установлены его предмет и объект. Рассмотрена методологическая и информационная база исследования поставленной проблемы, обоснованы научная новизна и практическая значимость полученных результатов и выводов.

Первая группа проблем связана с определением роли и места формирования финансовой структуры капитала в теории и практике финансового менеджмента, анализом современных проблем процесса формирования финансовой структуры капитала российских компаний в реальном секторе экономики и идентификацией организационно-правовой специфики этого процесса.

Финансовая структура капитала - это соотношение между различными элементами собственного и заемного капитала компании. Источниками формирования этих элементов капитала являются финансовые ресурсы, которые трансформируются в капитал в процессе их привлечения и использования в финансово-хозяйственной деятельности компании. Целью этой трансформации выступает приращение капитала в виде получения прибыли и/или увеличение стоимости компании.

Формирование финансовой структуры капитала - неотъемлемая часть финансового менеджмента, ее невозможно рассматривать отдельно от становления теории и практики самого финансового менеджмента. Финансовый менеджмент является относительно молодой наукой. В работе подробно исследуются те направления, которые непосредственно связаны с системой формирования финансовой структуры капитала (оценка финансового состояния компании; прогнозирование банкротства; оценка финансовых активов; теория финансовой структуры и цены капитала; формирование рынка корпоративного контроля; оценка эффективности создания стоимости компании).

На основе исследования основных теоретических направлений финансового менеджмента показано, что в научных трудах западных и российских ученых не нашел отражения комплексный подход к формированию финансовой структуры капитала, а раскрываются отдельные аспекты этого процесса.

В то же время процесс формирования финансовой структуры капитала имеет комплексный характер и объединяет следующие направления: привлечение собственных и заемных финансовых ресурсов компании, трансформацию этих ресурсов в капитал, достижение определенных целей компании при использовании той или иной финансовой структуры капитала, приращение капитала компании и формирование собственных внутренних источников финансирования. Каждое из выделенных направлении может и должно иметь критерии оценки эффективности. Разработка данных критериев, на взгляд автора, также входит в процесс формирования финансовой структуры капитала.

Исследование темы представляет особый научный интерес в связи с тем, что в работах по финансовому менеджменту отечественных ученых пока не представлена полная и целостная концепция, которая объединяла бы все направления этого процесса и учитывала бы специфику формирования и использования финансовых ресурсов российскими компаниями реального сектора экономики. Не разработана система формирования финансовой структуры капитала, не выделены основные этапы этого процесса, отсутствует система оценки каждого этапа, не систематизированы задачи менеджмента при формировании финансовой структуры капитала, не разработана методология оценки эффективности финансовой структуры капитала в российских условиях.

Наряду с теоретическими вопросами в диссертации подробно рассматриваются современные проблемы формирования финансовой структуры капитала российскими компаниями. Ускорение экономического развития страны невозможно без создания устойчивой финансовой системы,

ядром которой являются финансы компаний. В свою очередь финансы компаний строятся на основе привлечения и использования финансовых ресурсов, аккумулированных на финансовых рынках, посредством их трансформации в капитал.

Анализ инвестиционного климата и финансового состояния компаний в период трансформации российской экономики позволил автору выделить два этапа формирования капитала в реальном секторе экономики. Первый этап - с 1992 до 1998 г., второй - с 1999 г. по настоящее время. Анализ факторов, определяющих возможности привлечения российскими компаниями финансовых ресурсов и трансформации их в капитал, показал, что наиболее существенными являются инвестиционные, инфляционные и конкурентные факторы.

Современная ситуация по насыщению российской экономики финансовыми ресурсами носит противоречивый характер. С одной стороны, все еще действуют негативные факторы, препятствующие направлению финансовых потоков в реальный сектор и повышению эффективности его функционирования. С другой, - улучшается инвестиционный климат в стране, совершенствуется работа финансовой инфраструктуры и т.д.

Анализ основных факторов, определяющих процесс привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями, позволил сделать вывод о том, что в современных условиях в России тенденция повышения инвестиционных возможностей и улучшения финансового состояния компаний носит неустойчивый характер. Это подтверждает ситуация, сложившаяся в 2001 -2003 гг. С одной стороны, продолжают действовать негативные факторы: сохраняется значительной доля убыточных компаний, которая в 2003 г. превысила 40%, на высоком уровне остаются инфляция и рост цен по отдельным отраслям промышленности, значителен рост тарифов на энергоносители. Например, рост тарифов на энергоносители только за 2001 г. в электроэнергетике составил 130,2%, в газовой промышленности - 141,5%, в угольной - 122,4%. В 2002 - 2003 гг. рост продолжился. Так, индекс цен производителей промышленной продукции за 2002 г. составил более 117 %, за 9 месяцев 2003 г. -110,5%'.

Негативное влияние на финансирование российских компаний оказывает перекос в использовании привлеченных средств в пользу краткосрочных финансовых вложений. В 1998 г. инвестиции в основной капитал превышали объем финансовых вложений на 72,5%. В 2001 г. уже объем финансовых вложений на 76,7% превышал инвестиции в основной капитал. При этом 83% средств компаний, использованных для осуществления финансовых вложений, были направлены на краткосрочные вложения.2. В 2003 г. эта ситуация еще более усугубилась. Номинальный объем финансовых вложений в январе-июне 2003 г. увеличился по сравнению с таким же периодом 2002 г. в 1,8 раза и составил 1403 млрд. руб. (в январе-июне 2002 г. - 796 млрд. руб.). Общий

1 По данным Госкомстата РФ, www.gks.ru

2 «Финансовая Россия». №12,4-10 апреля, 2002г.,с.9.

объем финансовых, вложений превосходил объем инвестиций в основной капитал в 2,1 раза (в I полугодии 2002 г. - в 1,5 раза).

С другой, — увеличился сальдированный финансовый результат компаний, который в ноябре 2003 г. по сравнению с аналогичным периодом 2002 г. вырос на 29%. Рейтинг- России, по данным Moody's, достиг инвестиционного уровня. Возрос объем промышленной продукции: за 9 месяцев 2003 г. по сравнению с аналогичным периодом 2002 г. рост составил 106,8%. Растут. инвестиции в основной капитал: за 9 месяцев 2003 г. по сравнению с аналогичным периодом 2002 г. рост составил 112,1% (для сравнения за предыдущий период - всего 102,5%)2; Развивается фондовый рынок: по официальным оценкам, осенью 2003 г. он приблизился к уровню в 43-45% от ВВП. Увеличилась капитализация российских компаний до 165-168 млрд. долл\ Начался процесс повышения монетизации российской экономики. Происходит снижение стоимости финансовых ресурсов. Это является благоприятным фактором для реального сектора, но несет определенные финансовые риски для банковского. Таким образом, расширяются возможности для привлечения финансовых ресурсов и оптимизации финансовой структуры капитала российских компаний.

Экономическое развитие страны, расширение альтернативности при принятии управленческих решений в области финансирования привели к резкому повышению значимости процесса формирования финансовой структуры, капитала компании. Однако становление системы управления финансами в целом и структурой капитала в частности в российских компаниях реального сектора экономики сопряжено с большими трудностями. Это связано со многими причинами. Они носят объективный характер и связаны со спецификой развития рыночных отношений в России.

Проведенный автором анализ позволил выявить основные факторы формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики.

Первая группа факторов обусловлена общим состоянием экономики реального сектора страны. Сложно говорить о формировании эффективной финансовой структуры капитала, в условиях слабой инвестиционной привлекательности российских компаний, вызванной низкой конкурентоспособностью российской продукции и производства. Так, по данным ежегодного доклада Всемирного экономического форума (WEF), Россия по показателю конкурентоспособности на микроуровне (компаний) заняла в 2002 г. 58-е место, спустившись с 56-й позиций, а на макроуровне динамика российской конкурентоспособности характеризуется 64-м местом в 2002 г. по сравнению с 63-м в 2001г. Все это снижает инвестиционную привлекательность российских компаний и приводит к деформации финансовой структуры капитала. В подобных пока еще нестабильных экономических условиях значимость повышения эффективности процесса

' По данным Госкомстата РФ, www.gks JU 2 По данным Госкомстата РФ, www.gks.ru ' По данным ФКЦБ, www.fcsm.ru

привлечения финансовых ресурсов резко возрастает. Без тщательного подбора финансовых ресурсов сложно обеспечить рост эффективности деятельности компании, улучшение финансового состояния и увеличение инвестиционного потенциала компании.

Вторую группу факторов формирования финансовой структуры капитала автор связывает с общим менеджментом компаний. Переходный период российской экономики характеризуется низким уровнем менеджмента в российских компаниях, отсутствием системного подхода к менеджменту в целом. Это выражается в отсутствии комплексности и целенаправленности управления; преобладании краткосрочных целей в ущерб долго- и среднесрочным ориентирам развития компании; росте социальной напряженности между управляющими, работниками и собственниками капитала; деконсолидации трудовых коллективов, отсутствии трудовой мотивации у работников; отсутствии в большинстве российских компаний общих правил (Кодекса) управления; низком уровне ответственности руководителей компаний перед собственниками (учредителями) за последствия принимаемых решений.

В этой связи важными представляются выявленные в диссертационной работе факторы, связанные с неурегулированностью отношений между менеджерами и собственниками капитала и оказывающие существенное влияние на формирование финансовой структуры капитала российских компаний. Основными из них являются: доля собственности, находящаяся под контролем у менеджмента, выбор инвестиционного горизонта, отношение к финансовому риску и текущим показателям финансового состояния компании, формирование и направление использования активов компании, выбор источников финансирования.

Основная проблема - отсутствие системного подхода менеджмента к компании в целом. Системный подход предполагает управление компанией как замкнутым циклом принятия управленческих решений, создание системы управления с обратной связью, составной частью которой являются инструменты планирования, учета, анализа, контроля и регулирования. По такой же схеме должно строиться и формирование финансовой структуры капитала, которое:

- способствует достижению цели функционирования компании на рынке на всех стадиях производства и реализации продукции;

- направлено на формирование оптимальной финансовой структуры капитала и условий кратко- и долгосрочного финансирования компании;

- позволяет отслеживать все расходы и инвестиции;

- помогает анализировать и управлять движением денежных средств и соблюдением взятых обязательств;

- способствует распределению денежных потоков между акционерами, инвесторами и менеджерами.

Третью группу факторов, влияющих на формирование финансовой структуры капитала российских компаний, составляют факторы создания информационного поля управления финансами. В первую очередь это

отсутствие достоверной информации о финансово-экономическом положении компании для финансовых менеджеров, акционеров, потенциальных инвесторов и кредиторов, а также для органов исполнительной власти. По данным исследования, опубликованного в 2001г. PricewaterhouseCoopers, страны мира, имеющие наиболее высокий индекс непрозрачности, ежегодно недополучают иностранных инвестиций на 131 млрд. долл., в том числе Россия недополучает около 10 млрд. долл. только прямых инвестиций2. Напротив, повышение информационной прозрачности обеспечивает рост инвестиционной привлекательности компаний и способствует оптимизации финансовой структуры капитала.

Для многих российских компаний характерны несоответствие и несогласованность различных видов отчетности, с одной стороны, и неумение многих финансовых менеджеров рассчитывать, анализировать и использовать в управленческих решениях современные аналитические финансовые показатели (например, такие, как маржинальный доход, экономическая добавленная стоимость и т.п.), - с другой. Частично эта проблема может быть решена введением в компании управленческого учета, финансового контроллинга, внутреннего финансового анализа и аудита,1 а также использованием современных компьютерных программ, адаптированных к специфике и размерам бизнеса. Наиболее прогрессивные российские компании прелагают значительные усилия для формирования и донесения позитивной информации до инвестиционного сообщества (investor relations, ER). В этой связи представляется своевременным введение в России с 2002 г. новой международной квалификации профессиональной подготовки инвестиционных специалистов и финансовых аналитиков «Certified International Investment Analyst — СНА» , а также создание в марте 2002 г. Экспертно-консультативного Совета по вопросам развития управленческого учета при Министерстве экономического развития и торговли Российской Федерации.

Внутренние проблемы менеджмента, безусловно, определяют эффективность процесса формирования финансовой структуры капитала компании. Однако не меньшее значение играют условия внешней по отношению к менеджменту компании среды. Здесь следует выделить четвертую группу факторов - слабое развитие финансового рынка, низкий уровень правового и экономического государственного регулирования экономики. Это выражается в первую очередь в несовершенстве российского законодательства, низком уровне развития рыночной инфраструктуры, слабой зависимостью между инвестиционными потребностями реального сектора экономики и инвестиционными возможностями фондового рынка.

Правовое обеспечение функционирования фондового рынка связано с несогласованностью действий в законотворческом процессе. Проведенный автором анализ правовых отношений в данном сегменте финансового рынка позволил выявить следующие негативные факты: дублирование норм

1 А.Долгополова. Прямые иностранные инвестиции. Рынок ценных бумаг 2002, № 6,с.38. 1 П.Прсженцсв. Как управиться с растущей компанией. Коммерсант*. №73 от 25.04.02.c20.

Гражданского кодекса РФ, налогового законодательства и федеральных законов; неточность многих определений по ключевым понятиям финансирования российских компаний; противоречие положениям Конституции РФ; смешение понятий, используемых в финансовой практике и содержащихся в существующих законах.

Формирование правовой среды и инфраструктуры российского фондового рынка осложняется противоречием интересов саморегулируемых организаций фондового рынка и ФКЦБ. Отсутствие сопряженности в действиях государственных и саморегулируемых организаций приводит к нестабильности в обеспечении процесса привлечения инвестиций в российский бизнес.

Основную долю в капитализации фондового рынка до сих пор составляют акции узкого круга отраслей топливно-энергетического сектора и компаний связи: 10 «голубых фишек» дают 60% оборота и 80% капитализации, 10 крупнейших участников обеспечивают 35% оборота РТС и ММВБ. Это характеризует деформацию процесса формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики за счет неравных возможностей финансирования для российских компаний, принадлежащих к различным отраслям, приводит к высоким инвестиционным рискам, поощряет инсайдерские сделки и манипуляцию с ценами. В последнее время данная ситуация стала изменяться к лучшему. Доля топливно-энергетического сектора стала снижаться. Так, акции компаний, принадлежащих этому сектору экономики, в 2001 г. составляли 90% капитализации рынка, в 2002 г. - 75%, в середине 2003 г. - 67-68%.

Асимметричность информации на. российском рынке подтверждается большим числом недооцененных компаний, а как следствие, слабой инвестиционной привлекательностью новых выпусков акций и значительной зависимостью российских компаний от заемного капитала. Российские акции дешевле аналогов ЕМЕА (Europe/Middle East/Asia). Среднее значение Р/Е (Рыночная цена акции / Доход на акцию) составляет по России 7,6, в то время как для ЕМЕА данный коэффициент равен 9, а для Польши - страны, сопоставимой с Россией по показателю ВВП на душу населения, - 12,5\ Капитализация российского рынка не превышает 45% ВВП, что в несколько раз ниже, чем в странах Западной Европы и США.

Особого внимания заслуживает правовой аспект. В целом единой системы корпоративного права пока еще нет. И как следствие этого возникает множество проблем при формировании финансовой структуры капитала и управления финансами российских компаний.

Анализ современного правового обеспечения предпринимательской среды в России позволил автору выделить наиболее значимые изменения в нормативно-правовой базе, оказавшие влияние на формирование финансовой структуры капитала. К ним можно отнести три группы изменений. Первая группа касается изменений, непосредственно направленных на защиту прав акционеров: принятие закона «Об аффилированных лицах», введение в

1 Суверов С. Год 2003-й - период скромного роста.... Рынок ценных бумаг, 2003, № 1. С. 35.

финансовый оборот понятия «class actions», что позволит возбуждать иски от лица класса акционеров, преследовать в судебном порядке директоров компаний, нанесших ущерб акционерам. К этой группе относятся и предложения по уточнению правового режима, действующего в отношении иностранных инвесторов. Вторая группа изменений - это введение основных положений Кодекса корпоративного поведения в практику российских компаний. Третья группа изменений направлена на повышение прозрачности деятельности российских компаний: однозначное определение понятия «чистая прибыль акционерных обществ» как базы для расчета дивидендов, введение ограничений и ответственности за использование инсайдерской информации, ужесточение требований по раскрытию информации.

Анализ организационно-правовых аспектов формирования финансовой структуры капитала проведен в диссертационной работе на примере открытого акционерного общества, формы концентрации капитала, позволяющей привлечь и объединить разновеликие капиталы отдельных инвесторов, т. е. сформировать наиболее полную финансовую структуру. В работе проведен сравнительный анализ акционерных обществ и организационной формы бизнеса в виде корпорации по критериям, принятым в мировой практике (принадлежность к юридическому лицу, наличие ограниченной ответственности, бессрочное существование, свободная передача акций, централизованное управление). Он позволил, во-первых, определить возможность использования западных методов управления финансовой структурой капитала в российских условиях; во-вторых, выявить российскую специфику регулирования противоречий интересов собственников и менеджеров. Наиболее адекватным понятием, отражающим деятельность хозяйствующей на российском рынке бизнес-структуры, представляется понятие «компания». Это связано с тем, что оно не обременено степенью сложности построения бизнеса и одновременно сконцентрировано на функционировании бизнеса, а не на его правовом оформлении, как ОАО, ЗАО, ООО и т.п.

В России предпринимаются активные действия по созданию целостной системы корпоративного права. Есть отдельные ее элементы.- закон об акционерных обществах и ряд смежных законодательных актов, инструкции ФКЦБ, которые регламентируют как взаимоотношения участников фондового рынка, так и правила поведения акционерных компаний. Значительный блок вопросов регулирует Гражданский кодекс, Р.Ф., Но в целом единой системы корпоративного права нет. И как следствие этого возникает множество проблем при формировании финансовой структуры капитала и управления финансами российских компаний.

Система взаимоотношений между акционерами, советом директоров и наемными менеджерами компании является ядром корпоративного управления и определяет как отношения по управлению акционерной собственностью, так и финансовую структуру капитала. Основные противоречия в системе корпоративного управления возникают в первую очередь по вопросам формирования финансовой структуры капитала и распределения прибыли

компании. Принятие Кодекса корпоративного поведения даже в рекомендательной форме стало существенным вкладом в общее развитие экономической ситуации в России.

Компании в странах развивающихся рынков, в том числе в России, вышли на уровень, когда ресурсы, на которые они ранее опирались в своем развитии (преимущественно внутренние), стали уже недостаточны. Низкий уровень накоплений, недоверие мелких инвесторов и бегство крупного национального капитала делают привлечение инвестиционных ресурсов непременным условием развития экономики этих стран. Введение Кодексов корпоративного управления способствует оптимизации финансовой структуры капитала. Например, в Восточной Европе большинство инвесторов (85% опрошенных) придают корпоративному управлению не меньшее значение, чем финансовым показателям при принятии решения о вложении средств1.

Таким образом, к наиболее значимым факторам, определяющим формирование финансовой структуры капитала, относятся отсутствие стабильности в экономическом развитии реального сектора экономики, что отражается на инвестиционной привлекательности российских компаний и сужает их возможности по изменению финансовой структуры капитала; отсутствие системного подхода к менеджменту и низкая информационная прозрачность деятельности компании; далекая от совершенства инфраструктура бизнеса, включая слабую правовую поддержку формирования соответствующей бизнесу финансовой структуры капитала; неадекватная современным реалиям система корпоративного управления.

Вторая группа проблем охватывает исследование экономической специфики формирования финансовой структуры капитала российскими компаниями. Автором обобщен обширный нормативно-правовой, аналитический и статистический материал по формированию основных элементов собственного и заемного капитала российскими компаниями. Это позволило выявить и систематизировать преимущества, риски и специфические особенности использования основных видов финансовых ресурсов как для инвестора, так и для самих компаний.

Основные финансовые индикаторы, характеризующие современный процесс формирования финансовой структуры капитала российских компаний реального сектора экономики, представлен в таблице 1.

Важным представляется анализ современных тенденций формирования собственного капитала российских компаний, которые заключаются в следующем:

— одновременный рост экономики и интенсификация фондового рынка обусловливают замену спекулятивной направленности российского фондового рынка на инвестиционную;

- восстановление прибыльности российских компаний, частично утраченной в 2002 г.;

'ччч. Mckinsey.com.'

Таблица

Основные финансовые индикаторы, (млн.руб.)1

Показатели 30.06.2003 31.10.2003

Капитализация рынка акций 4 806 821 5 076 842

Объем рынка государственных облигаций (по номиналу) 300 843 282120

Объем рынка корпоративных облигаций (по номиналу, размещенные выпуски) 131 448 153966

Банковские кредиты предприятиям 1 721 766 1925340

Облигации нефинансовых компаний в % к банковским кредитам предприятиям 5,1% 5.7%

Корпоративные облигации, биржевой оборот 22 965 ' 29252

Остатки средств на корсчетах банков 141 700 124100

Стоимость чистых активов ПИФов 20 477 56593

- повышение интереса российских компаний к финансированию своей деятельности за счет дополнительной эмиссии акций. Это связано с целым рядом экономических предпосылок, в первую очередь возможностью перераспределения прав между различными группами акционеров путем изменения финансовой структуры капитала;

- расширение практики привлечения финансовых ресурсов с помощью механизма IPO. При этом крупные российские компании отдают предпочтение западным торговым площадкам. Это связано в первую очередь с большей.их емкостью;

- повышение инвестиционной привлекательности каналов финансирования российских компаний за счет эмиссии акций со стороны иностранных инвесторов. Это подтверждает анализ рынка АДР на российские ценные бумаги;

- непосредственное влияние изменения законодательства других стран на процесс управления капиталом крупных российских компаний, что связано с устойчивыми тенденциями и все возрастающими объемами выхода российских компаний на международный финансовый рынок.

Примером реализации последней тенденции служит Закон «О реформировании компаний» (the Sarbanes-Oxeley «Corporate Reform Act» 30.07.2002), существенно ужесточающий требования к эмитентам, размещающим ценные бумаги на организованных рынках США. В первую очередь это касается тех российских компаний, на акции которых выпущены депозитарные расписки, обладающие средним и низким уровнем риска и высокой ликвидностью, т. е. 2-го и 3-го уровней («Татнефть», «ВимпелКом», «Вимм-Билль-Данн», МТС, «Ростелеком»). Исследование данных изменений законодательства США позволило выявить как положительные, так и отрицательные последствия для формирования финансовой структуры российских компаний. К положительным следует прежде всего отнести усиление прозрачности финансовой информации. С другой стороны,

1 Составлено по данным Ежемесячного информационного бюллетеня «Корпоративные и банковские облигации» №8, И, 2003, www.cbonds.ru,www.cbr.ru

анализируемые изменения отразятся на доступе российских компаний на американские рынки капитала и повышении стоимости финансовых ресурсов, привлекаемых на них. Дополнительные расходы связаны с предъявлением требований к аудиторским компаниям, изменением отчетности, введением и/или реорганизацией внутреннего контроля. Все это может привести к тому, что российские компании будут вынуждены искать альтернативные рынки капиталов.

Формирование финансовой структуры капитала сопровождается использованием заемного капитала, так как потребности в финансировании, как правило, оказываются больше той суммы, которую позволяют мобилизовать собственные источники. А самое главное — использование заемного капитала имеет свои существенные преимущества.

Анализ особенностей формирования заемного капитала российских компаний в диссертации проведен по трем составляющим: кредитные ресурсы, использование ценных бумаг и кредиторской задолженности.

Анализ современной ситуации (после финансового кризиса 1998 г.) в банковском секторе позволил автору выделить две группы факторов, оказывающих неоднозначное воздействие на процесс финансирования реального сектора экономики. К первой группе относятся факторы, оказывающие позитивное влияние: общее оживление реального сектора экономики, повышение инвестиционного рейтинга России; снижающийся уровень инфляции и процентных ставок; расширение комплекса предлагаемых банковских услуг; изменение налогового законодательства. Ко второй группе относятся негативные факторы: превышение процентных ставок над средним уровнем рентабельности в реальном секторе экономики; слабое развитие банковского сектора (показатель отношения кредитов реальной экономике к ВВП России составляет 15%, тогда как даже в странах Балтии этот показатель составляет 20%, а в Польше и Венгрии - выше 30%); высокий кредитный риск; доминирование на рынке государственных банков.

Действие данных факторов отразилось на возникновении новых тенденций развития кредитного рынка. К наиболее важным для формирования финансовой структуры капитала автор относит следующие из них :

- активизация кредитования компаний реального сектора экономики. В период с 1999 по 2003 г. наблюдался значительный рост объемов кредитов, предоставленных банковской системой реальному сектору: с 300 млрд. руб. до 2248 млрд. руб. на конец 2003 г. За первое полугодие 2003 г. темпы роста по рублевым кредитам составили 143% по сравнению с аналогичным периодом 2002 г., по валютным - 126%. Наблюдается увеличение кредитов в сравнении с ВВП. Так, отношение всех кредитов к ВВП в 1999 г. составляло 10,7%, в 2001 г. оно увеличилось до 13,4 %, в 2002 г. - до 18,5 %. По кредитам предприятиям и организациям эти соотношения составляют 7,8, 10,8 и 14,9 % соответственно. На начало 2003 г. данный показатель в России остался практически без

1 Рассчитано по данным: www.cbr.ru,www.gks.ru

изменения (18,7%). Однако эти величины существенно меньше, чем в большинстве развивающихся и тем более развитых стран;

- увеличение рублевой ликвидности. Влияние фактора рублевой ликвидности на процесс кредитования характеризует динамика темпов роста показателей М2 и кредитов. В первом полугодии 2003 г. темпы роста денежной массы по сравнению с аналогичным периодом 2002 г. превысили темпы роста кредитов: 154% и 137% соответственно;

- снижение процентных ставок. Так, ставки по кредитам юридических лиц в кредитных организациях (включая Сбербанк России) сроком до 1 года снизились с 24,4% в 2000 г. до 13,2% за 9 месяцев 2003 г.

- кардинальное изменение структуры кредитования за счет рублевых и валютных средств. Если до 2000 г. соотношение между рублевыми и валютными кредитами было в пользу валютной составляющей (29/71), то, начиная с 2000 г. преобладают кредиты, предоставляемые в рублях (на начало 2003-го-63/37);

- изменение структуры кредитования реального сектора экономики по срокам кредитования. В структуре рублевых кредитов доля краткосрочных (до 30 дней) значительно возросла: с 3,5% на начало 1999 г. до 22,03 % на начало 2003 г. В то же время доля долгосрочных кредитов снизилась (на срок от 1 до 3 лет - с 24 до 17 %, на срок свыше 3 лет - с 10,5 до 4,9 % соответственно). В 2003 г. произошли позитивные сдвиги: в середине 2003 г. темпы роста объема рублевых кредитов свыше 1 года практически сравнялись с темпами роста одномесячных кредитов;

- незначительное усиление роли банковского сектора в финансировании инвестиционных нужд реальной экономики. В 2001 г. банковские кредиты составляли 3,5% инвестиций в основной капитал российских компаний, в первом полугодии 2002 г. - 4,3%, в первом полугодии 2003-го - 4,8%'. Однако степень кредитования экономики России пока несопоставима с показателями большинства развивающихся и тем более развитых стран.

К основным направлениям улучшения кредитования российских компаний реального сектора экономики следует отнести внедрение современных банковских технологий и методов снижения кредитных рисков, создание единого бюро кредитной информации, расширение банковских кредитных продуктов.

Предоставление коммерческими банками долгосрочных займов с низкими процентными ставками невозможно без широкой государственной поддержки. Формы государственной поддержки могут быть разнообразными: от создания фондов страхования вкладов и кредитов для поддержки программ развития малого и среднего бизнеса, изменения порядка рефинансирования коммерческих банков с учетом потребностей их клиентов - компаний малого и среднего бизнеса до создания специализированных банков, осуществляющих льготное кредитование отдельных категорий заемщиков.

1 По данным Госкомстата и ЦБ РФ, www.cbr.ru

Сравнительный анализ основных характеристик долговых ценных бумаг (облигаций, в том числе конвертируемых и еврооблигаций, варрантов, векселей и товарораспорядительных ценных бумагах) позволил выявить их достоинства и ограничения использования при формировании финансовой структуры капитала российских компаний.

Быстрое развитие рынка корпоративных облигаций обусловлено взаимной заинтересованностью эмитентов и кредиторов в наличии такого инструмента. Этому процессу способствовали, с одной стороны, консервативная политика правительства по заимствованиям на внутреннем рынке, сравнительно высокие и устойчивые темпы развития реального сектора экономики, улучшение его финансового состояния, рост рублевой ликвидности, стабилизация и дальнейшее снижение доходности госбумаг, которые способствовали сопоставимому снижению доходности корпоративных облигаций. С другой, - корпоративному сектору потребовались дополнительные средства для финансирования роста, и компании стали искать новые возможности привлечения средств.

На основе результатов исследования выявлены следующие важные тенденции в использовании корпоративных облигаций и векселей для формирования финансовой структуры капитала:

- активизация российских компаний на долговом сегменте фондового рынка. Если в 1999 г. было размещено корпоративных облигаций на общую сумму около 11 млрд. руб. (по номиналу), то к середине 2002 г. объем рынка облигаций оценивался в 70 млрд. руб., а к началу 2003 г. - в 100 млрд. руб. Современная роль корпоративных облигаций в формировании капитала российских компаний представлена данными таблицы 1;

- структурные изменения рынка рублевых корпоративных облигаций. Если в 1999-начале 2000 гг. непременными условиями успеха облигационного займа были индексация по валютному курсу и краткосрочный срок обращения, то в настоящее время участники рынка все чаще используют среднесрочные (2-5 лет) рублевые облигации с обязательством досрочного выкупа через определенный период времени (3—6 месяцев);

- значительное расширение числа эмитентов (в 1999 - 2000 гг. - 23 эмитента, в 2002 г. количество эмитентов возросло до 80). Выход на рынок наряду с крупными эмитентами компаний второго эшелона;

- снижение доходности (в 2002 г. средний уровень доходности при первичном размещении снизился на 2 - 4 процентных пункта);

- отказ от индексации купона по доходности гособлигаций;

- использование специально созданных компаний (SPV) для выпуска облигаций, множественного поручительства по облигационным выпускам, формирование института маркетмейкеров;

- значительная отраслевая дифференциация эмитентов. Нефтегазовая направленность рынка дополняется компаниями пищевой, металлургической, телекоммуникационной отраслей;

- расширение круга инвесторов за счет инвестиционных фондов и страховых компаний;

- использование современных механизмов расширения возможности привлечения финансовых ресурсов с помощью облигационных займов за счет субсидирования расходов, связанных с обслуживанием облигационного долга. Примером использования этого механизма является субсидирование правительством Москвы части купонных выплат при выпуске облигаций московскими предприятиями;

- значительное расслоение российского рынка облигаций по кредитному риску и ликвидности. Сегмент «голубых фишек» является альтернативой рынку государственных и высоколиквидных субфедеральных займов, а облигации эмитентов «второго эшелона» являются источником получения дополнительного дохода за счет премии за риск и низкую ликвидность;

- развитие новых для российских условий ожиданий - ожиданий корпоративного дефолта;

- расширение практики использования российскими компаниями еврооблигаций. Общий объем рынка еврооблигаций эмитентов России вырос с 38,7 млрд. долл. на 31.07.2002 г. до 51 млрд. долл. на 30.06.2003 г., в том числе рынок корпоративных еврооблигаций увеличился с 2,39 млрд. долл. до 8,16 млрд. долл. соответственно1. Структура российского рынка еврооблигаций корпоративных заемщиков по отраслевой составляющей во многом соответствует структуре внутреннего фондового рынка. Более половины заимствований приходится на компании нефтяной и газовой промышленности;

- обратное соотношение облигационного и вексельного сегментов по сравнению с западной практикой. Если в США объем рынка корпоративных векселей более чем в 8 раз уступает объему рынка корпоративных облигаций, то в России, наоборот, преобладает рынок краткосрочных долговых обязательств. Рынок векселей по объему в обращении является вторым на долговом рынке и первым на рынке корпоративного долга. Вексельный рынок в России остается и одним из наиболее ликвидных секторов долгового рынка -ежедневный оборот по векселям составляет, по экспертным оценкам, порядка 2,5-3 млрд. руб. против 1,2 млрд руб. на рынке ГКО/ОФЗ и 0,85 млрд. руб. на рынке корпоративных облигаций2;

- изменение характера рынка векселей в России. Если три года назад более половины векселей не погашались реальными денежными средствами, то сейчас подавляющее большинство векселей своевременно погашается денежными средствами. Однако остается доминирующей роль ОАО «Газпром»;

- устойчивую тенденцию перехода заимствования от векселей к облигационной форме.

Для дальнейшего развития рынка корпоративных ценных бумаг необходимы повышение ликвидности и удлинение сроков заимствования. Пока подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение острой нужды в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций.

1 «Рынок еврооблигаций», Ежемесячный информационно-аналитический бюллетень, № 08, 2002, №07, 2003, www.cbonds.ru

2 Ермак А., Николкин В., Вексельный рынок: текущее состояние и перспективы, РЦБ, № 16,2003, www.rcb.ru

Косвенно об этом свидетельствуют довольно скромные суммы займов. Большая часть эмитентов не выходит за рамки 5% от объема годовой реализации, в то время как западная практика свидетельствует о вполне допустимом уровне в 50%, а порой общий объем заимствований многократно превышает объем реализации.

К специфическим источникам финансирования российских компаний относится кредиторская задолженность. В экономике России кредиторская задолженность заняла прочные позиции в финансировании текущей деятельности компаний. Современное состояние кредиторской задолженности в условиях восстановления экономики после финансового кризиса характеризуют следующие данные (табл. 2).

Таблица 2

Соотношение просроченной кредиторской задолженности и кредитов1

(в среднем за год), %

• 2000 2001 2002 20031 п-е

Соотношение просроченной кредиторской задолженности к:

кредитам, предоставленным в рублях, - всего 189,2 125,1 80,0 95,0

кредитам, предоставленным предприятиям и организациям в рублях 243,1 155,2 99,8 116,4

Доля просроченной кредиторской задолженности в ВВП 20,1 16,8 14,8 22,6

Доля 1федитов, предоставленных предприятиям и организациям в рублях, в ВВП 8,3 10,8 14,9 19,4

Просроченная кредиторская задолженность продолжительный период значительно превышала сумму кредитов. Это свидетельствовало о крайне неустойчивом финансовом состоянии и неудовлетворительной финансовой структуре капитала российских компаний. Положительной оценки заслуживает наметившаяся тенденция сокращения разрыва между задолженностью и кредитами, а также уменьшение доли просроченной кредиторской задолженности к ВВП.

Проведенный анализ свидетельствует о начале процесса улучшения финансовой структуры капитала: доля кредитов в ВВП растет, доля просроченной задолженности снижается. На конец января 2002 г. доля просроченной кредиторской задолженности в общем объеме кредиторской задолженности составила 35,5%, а ее размер - 1445,0 млрд. руб. или 91,0% к соответствующему периоду 2001 г. В начале 2003 г. эти показатели уже составляли 29 %, 1353,2 млрд. руб. и 93,5% к соответствующему периоду 2002 года соответственно2. Однако в середине 2003 г. просроченная кредиторская задолженность стала опять превалировать над рублевыми кредитами, предоставленными предприятиям и организациям. Это объясняется снижением прибыли и увеличением числа убыточных компаний, наблюдавшимися в

1 Рассчитано автором по данным www.gks.ru

2 По данным www.gks.ru

течение 2002 г. Что с учетом временного лага, на взгляд автора, и повлекло увеличение просроченной кредиторской задолженности. В то же время увеличение сальдированного финансового результата в 2003 г. дает возможность прогнозировать снижение влияния просроченной кредиторской задолженности на финансовую структуру капитала.

На основе анализа теоретических аспектов и проблем формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики сформировалась третья группа проблем - разработка концепции формирования финансовой структуры капитала. Центром предложенной автором концепции является процесс трансформации финансовых ресурсов в капитал. На основе проведенного в работе сравнительного анализа таких понятий, как «финансовый ресурсы» и «капитал», автор предлагает следующую последовательность трансформации финансовых ресурсов в капитал. Она включает три этапа.

Этап первый - аккумулирование временно свободных финансовых ресурсов на финансовых рынках. На этом этапе проявляется потенциальная возможность трансформации финансовых ресурсов в капитал. Основными факторами, определяющими реализацию этой возможности, выступают макроэкономическая ситуация в стране, инвестиционные ожидания собственников капитала, инвестиционная привлекательность компании, ее финансовая устойчивость. На первом этапе проявляются инвестиционные ожидания потенциальных инвесторов, определяются альтернативные направления вложения капитала.

Второй этап включает привлечение финансовых ресурсов в хозяйственный оборот компании. Именно здесь потенциальная возможность трансформации финансовых ресурсов в капитал реализуется в процесс формирования конкретных элементов финансовой структуры капитала. Данная трансформация становится возможной при сочетании интересов инвесторов и потребностей компании по объему и стоимости привлекаемых ресурсов, сроку и направлениям их использования.

Третий, заключительный этап - приращение капитала. Здесь определяется эффективность политики привлечения финансовых ресурсов, эффективность самой финансовой структуры капитала. Результаты третьего этапа характеризуют степень достижения интересов инвесторов и финансовых целей компании. На этом этапе происходит или увеличение стоимости компании и формирование внутренних элементов собственного капитала, или уменьшение стоимости компании, ухудшение ее финансового состояния и инвестиционной привлекательности. Определенная часть финансовых ресурсов выступает результатом функционирования этого капитала.

Капитал характеризует более широкую сферу деятельности компании по сравнению с финансовыми ресурсами: не только привлечение денежных средств, но и их использование в ходе функционирования компании на рынке. В качестве капитала рассматривается не каждый конкретный рубль, который может быть потрачен в некоторый момент времени с определенной целью, а вся совокупность ресурсов, мобилизованных из различных источников

финансирования. Причем все эти ресурсы вкладываются в один имущественный комплекс, с одной функциональной и целевой направленностью.

Отсюда следуют две черты капитала, которые способствуют трансформации финансовых ресурсов в него: участие в реальном хозяйственном обороте компании и способность приносить прибыль. В рамках современного финансового менеджмента вторая характерная черта капитала модифицируется в способность не только и не столько приносить прибыль, но и увеличивать стоимость компании. Не менее важным становится также минимизация затрат на привлечение тех или иных финансовых ресурсов.

Стоимостной интерпретацией процесса трансформации финансовых ресурсов в капитал является различие между показателями стоимости финансовых ресурсов и ценой капитала. Вопросам ценообразования на отдельные элементы финансовой структуры капитала и определению общих затрат на привлечение капитала посвящены многочисленные труды как зарубежных, так и отечественных специалистов. Несмотря на это, проблема определения различия между показателями стоимости финансовых ресурсов и ценой капитала наименее проработана как в теории, так и в практике управления финансами.

При анализе вопросов, во сколько обходятся компании используемый ею капитал, используются термины cost of capital, value, трактуемые и как стоимость, и как цена капитала, и как затраты на привлечение капитала. Данное уравнивание категорий стоимости и цены капитала представляется необоснованным. Более того, исходя из специфики капитала в качестве товара, категории стоимости и цены капитала, на взгляд автора, отличаются друг от друга по месту возникновения и по времени формирования.

Категория стоимости связана с понятием финансовых ресурсов, категория цены - с процессом трансформации финансовых ресурсов в собственный и заемный капитал компании. Стоимость финансовых ресурсов автор определяет как минимальную альтернативную доходность вложения средств, сложившуюся на финансовом рынке на определенный период времени. Цена капитала в этом случае формируется на основе стоимости финансовых ресурсов с учетом их качественных параметров (срок привлечения, финансовые риски вложения в конкретный проект, дополнительные условия финансирования в части влияния на менеджмент компании и т. п.) в конкретной компании. Уровень будущей рентабельности, которую может получить пользователь финансовых ресурсов, представляет для него верхний предел цены формирования собственного и заемного капитала.

Понятие стоимости финансовых ресурсов основывается на специфике финансовых ресурсов в качестве товара. Финансовые ресурсы необходимы в любом виде бизнеса. Они обладают абсолютной ликвидностью, что обеспечивает свободное перемещение финансовых ресурсов по всем сегментам финансового рынка. Но здесь возникает целая система финансовых рисков, связанных с конкретными направлениями вложения этих ресурсов. Вложение финансовых ресурсов в финансово-хозяйственную деятельность конкретной

компании, их трансформация в капитал могут привести к любому из вариантов: от значительного увеличения (наращения) капитала до полной его потери. Не отданные в пользование и не прошедшие трансформацию финансовые ресурсы не приносят доход их владельцу и с учетом временной стоимости денег имеют прогрессирующую отрицательную полезность.

Вложение финансовых ресурсов осуществляют в надежде на отдачу в будущем. То есть затраты и отдача значительно разделены во времени. Причем размер ожидаемой отдачи (дохода) имеет вероятностный характер, который приходится учитывать как собственнику финансовых ресурсов, так и пользователю (менеджерам конкретной компании). Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на привлечение финансовых ресурсов и формирование капитала, то потери несут как пользователи финансовых ресурсов, так и их собственники, особенно в случае использования долевой схемы финансирования. Основные факторы, оказывающие влияние на стоимость финансовых ресурсов, - это уровень дохода, который возможно получить от владения и пользования ресурсами, и финансовые риски.

Если стоимость финансовых ресурсов - это минимальная альтернативная доходность вложения средств, сложившаяся на финансовом рынке в определенный период времени в условиях свободы выбора инвестором направлений вложения своих финансовых ресурсов, то на величину цены капитала влияет многообразие видов источников и условий функционирования компании. Принятие решения о формировании финансовой структуры капитала компании возможно только на основе анализа альтернатив, базирующихся на определении различий между ценами на основные элементы собственного и заемного капитала из конкретных источников финансирования, с одной стороны, и стоимости финансовых ресурсов в данный период времени - с другой.

Проведенное в работе исследование стоимости финансовых ресурсов и цены капитала позволило автору сформулировать и провести классификацию основных принципов ценообразования в процессе финансирования компании. Эти принципы позволяют выявить и объяснить причины, оказывающие влияние как на стоимость финансовых ресурсов, так и на цены собственного и заемного капитала. Автор предлагает следующую классификацию принципов формирования цены капитала (табл. 3).

Представленная в работе концепция трансформации финансовых ресурсов в капитал компании, а также видение автором теории формирования стоимости финансовых ресурсов и цены капитала позволили сформулировать систему формирования финансовой структуры капитала компании. Разработка данной системы определила четвертую группу проблем.

Формирование финансовой структуры капитала предполагает решение ряда задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой их привлечения, степенью доступности, временем распоряжения, стоимостью привлечения определенного вида ресурсов, рисками и прочими формальными и

неформальными условиями. По мнению автора, процесс формирования финансовой структуры капитала складывается из трех этапов (рис. 1).

Таблица 3

Классификация принципов определения цены основных элементов собственного и заемного капитала

Признак классификации Принципы

1-я группа Принципы формирования стоимости финансовых ресурсов полезности ожидания альтернативности (рациональности) сбалансированности эластичности

2-я группа Принципы, способствующие отклонению цен на основные элементы собственного и заемного капитала от стоимости финансовых ресурсов под влиянием внешней среды зависимости соответствия конкуренции

3-я группа Принципы, связанные с влиянием эффективности деятельности пользователя на цену капитала развития эффективности пропорциональности оптимального масштаба реструктуризации

На первом этапе проводится анализ организационно-правовых аспектов формирования финансовой структуры капитала российских компаний, оценка потенциальных источников финансовых ресурсов, которая направлена на подготовку выбора той или иной финансовой структуры капитала компании. Ориентиром для определения будущей цены капитала выступает минимальная доходность по альтернативным направлениям вложения капитала, отражающая стоимость финансовых ресурсов.

Непосредственный выбор источника осуществляется на втором этапе формирования финансовой структуры капитала с учетом целей ее формирования, вытекающих из общих целей компании. На процесс формирования финансовой структуры капитала оказывает влияние множество ограничений, связанных как со спецификой деятельности компании, так и с окружающей ее инвестиционной, правовой и макроэкономической средой. На этом этапе решаются бизнес-определяющие задачи: проводится анализ факторов формирования финансовой структуры капитала, сравнительный анализ собственного и заемного капитала, определяется цена капитала и т. д.

Отправным моментом формирования любой системы управления в целом и финансовой структуры капитала в частности является определение цели управления. Этому вопросу посвящены многочисленные труды как зарубежных, так и российских финансистов и специалистов по менеджменту Однако ни в одной работе не дана взаимосвязь общих целей компании и целей

ПРОЦЕСС ФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Этапы трансформации финансовых ресурсов в капитал

1-й ЭТАП 2-й ЭТАП 3-й ЭТАП

(предварительный) (базовый) (заключительный)

Сущность этапа

Аккумулирование финансовых ресурсов на финансовом рынке

Привлечение финансовых ресурсов

для формирования финансовой структуры капитала компании

Приращение капитала, формирование внутренних элементов собственного

капитала

Стоимостная интерпретация этапа -

Формирование Формирование цены Оплата собственного и

минимальной капитала заемного капитала

доходности по

альтернативным

направлениям

вложения капитала

Задачи менеджмента при формировании финансовой структуры капитала

Задачи 1-го ЭТАПА Задачи 2-го ЭТАПА Задачи 3-го ЭТАПА

1. Анализ организационно- правовых аспектов формирования финансовой структуры капитала российских компаний 2.0ценка потенциальных источников финансовой струюуры капитала 1. Целеполагание формирования финансовой структуры капитала 2. Анализ ограничений и специфических факторов формирования финансовой структуры капитала 1. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании. Управление финансовым риском формирования финансовой структуры капитала 2. Формирование дивидендной политики

Рис.1. Процесс формирования финансовой структуры капитала компании в реальном секторе экономики

формирования финансовой структуры капитала. Предлагаемая автором схема взаимосвязи этих целей и показателей их достижения представлена на рис. 2.

Цели формирования финансовой структуры капитала носят подчиненный характер по отношению к основным целям компании, выбор которых в свою очередь определяется стадией жизненного цикла компании. Так, на первых стадиях приоритет отдается целям выживания и сохранения позиций на рынке. Этим общим целям соответствуют такие финансовые цели, как минимизация финансовых рисков и снижение стоимости привлечения финансовых ресурсов, так как запас финансовой прочности компании на первом этапе развития еще невелик. С развитием компании и усложнением форм организации бизнеса она постепенно ориентируется на цели максимизации прибыли, расширения рыночного сегмента и увеличения стоимости компании. Процесс выбора цели носит сложный характер, что связано с несовпадением интересов собственников капитала, менеджеров, кредиторов и других участников бизнес- процесса. Основой этого выступает разрыв между функцией владения, с одной стороны, и функцией управления и контроля - с другой. Этот разрыв усугубляется по мере усложнения форм организации бизнеса.

Выбор критерия достижения цели формирования финансовой структуры капитала связан с оценкой не только внутренних, но и внешних факторов. Он осуществляется на основе учета условий функционирования компании на рынке и системы финансовых показателей, используемых менеджментом компании. Неточная оценка ограничений финансирования и факторов, определяющих внешнюю и внутреннюю среду функционирования компании на рынке, приводит к постановке цели, неадекватной реалиям современного этапа деятельности компании, осложнению процесса формирования системы управления финансами.

Привлечение финансовых ресурсов из разных источников, на взгляд автора, имеет следующие ограничения: организационно-правовые, макроэкономические, инвестиционные, финансово-аналитические. Учитывается также специфика хозяйственной деятельности компании.

К ограничениям организационно-правового характера относятся закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании, осуществление лицензируемых видов деятельности, ведение деятельности компаниями с особыми условиями функционирования, контроль над управлением компанией. Последнее касается в первую очередь акционерных обществ. Привлекая финансовые ресурсы путем дополнительной эмиссии акций, компания изменяет финансовую структуру капитала, следовательно, и структуру управления самой компании.

Внешняя среда

Цели субъектов внешней среды

Цели общества

Цели государства

Цели клиентов

Цели инвесторов

Внутренняя среда компании

Внутренние цели.

собственников + сотрудников

1

миноритарных акционеров [ менеджеров

Цели компании

Развитие компании

Выживание

Максимизация текущей прибыли

Расширение рыночного сегмента

I

Повышение стоимости компании

Цели формирования финансовой структуры капитала компании

т

Минимизация Минимизация Максимизация Оптимизация

цены капитала текущих объема финансовой

и финансовых - затрат на привлекаемых структуры

рисков привлечение финансовых капитала

капитала ресурсов

Показатели достижения целей формирования финансовой структуры

капитала компания

Показатели финансовой независимости

Показатели рентабельности продажи активов, деловой активности

Показатели ликвидности, финансовой независимости и устойчивости

Показатели . рыночной стоимости акций, рентабельности собственного капитала ;

Рис. 2. Взаимосвязь общих целей компании и целей формирования финансовой

структуры капитала

Инвестиционные ограничения сводятся к сопоставлению реальной потребности в объемах и сроках финансирования с реальной возможностью осуществления финансирования за счет различных источников привлечения ресурсов для конкретной компании, соответствию сферы и характера деятельности компании инвестиционным предпочтениям акционеров, степени доверия компании со стороны кредиторов.

Следующая группа ограничений - это финансово-аналитические ограничения. Они включают в себя показатели, на основе которых проводится оценка влияния процесса изменения финансовой структуры на финансовое положение компании.

В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновый риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции и др.

Взаимосвязь между макроэкономической ситуацией в стране и финансовой структурой капитала не является однонаправленной. Финансовая структура капитала тесно связана со структурой финансового рынка. В России основные характеристики собственности и фондового рынка сводятся к следующему: не менее 60-70% акционерных капиталов в России собраны в крупные или контрольные пакеты, предложение и спрос на основные фондовые корпоративные инструменты формируют крупные компании, средства физических лиц слабо используются на фондовом рынке.

Сопоставление основных макропоказателей финансовой структуры капитала и ВВП в России и развитых странах представлено в табл. 4.

Таблица 4

_Макропоказатели финансовой структуры капитала и ВВП (%)'

Показатели

Россия

1999

2000

2001

2002

Зарубежные страны

США

Великобритания

Япония

Франция

Германия

Капитализация компаний/ ВВП

15

19

20

35,9

101,2

97Д

45,6

38

43

Кредит предприятиям /Капитализация компаний

52

44

53

36

67

86

199

266

479

Анализ данных, представленных в таблице 4, позволяет сделать следующие выводы:

- неразвитость финансового рынка России пока не дает возможность однозначно определить модель финансирования российских компаний как долговую или долевую. Это обусловлено тем, что уровень капитализации

1 Составлено и рассчитано автором по данным www gks ru , www akin nt, www cbr ru, Всемирной федерации фондовых бирж, статьи Миркин Я. Как структура собственности определяет фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. 2000. № 1. С. 14, Всемирной федерации фондовых бирж.

российских компаний (капитализация/ВВП) и степень кредитования экономики (кредит /капитализация) далеки от показателей развитых стран, принадлежащих к одной из анализируемых в диссертации моделей («shareholder capitalism» и «stakeholder capitalism»);

- наметившаяся динамика основных показателей структуры финансирования, традиции формирования российского капитала свидетельствуют о параллельном развитии как фондовой, так и кредитной составляющей финансовой структуры капитала компаний. Однако с учетом того, что доля контролирующих акционеров растет, а недостающие финансовые ресурсы российские компании черпают из кредиторской задолженности, происходит усиление российской экономики как «stakeholder capitalism», а структура финансирования российских компаний имеет в большей мере долговой характер;

- более детальный анализ долговой . составляющей финансирования реального сектора экономики, представленный на рис. 3, свидетельствует о наличии специфической российской модели финансирования экономики. Автор определяет ее как «модель неустойчивого финансирования», т. е. финансирования за счет кредиторской задолженности.

1999 2000 2001 2002

в Капитал юани* компаний (на середину года) В Кресты [фештрижтиям (в среднем за год)

□ Кредитор скал задолженность (а среднем за гол)

□ Сальдированный финансовый результат (за год)

Рис. 3. Показатели, характеризующие модель финансирования реального сектора экономики России в 1999-2002 гг. (в млрд. руб.)

На заключительном, третьем этапе формирования финансовой структуры капитала выявляется результат этого процесса - приращение капитала. Осуществляется дивидендная политика компании, а также проводится оценка финансовых рисков, связанных с формированием финансовой структуры капитала.

Оценка влияния финансовой структуры капитала на рентабельность компании, а также рисков, связанных с изменением финансовой структуры капитала, по мнению автора, рационально производить с использованием системы финансовых рычагов (левериджа, ЭФР1 и ЭФР11).

I модель эффекта финансового рычага (ЭФР1) связывает объем и стоимость заемных средств с уровнем рентабельности собственного капитала:

ЭФР1 = (1-п)- (Как - г) • ЗК/СК, где п - ставка налога на прибыль; Я^х - экономическая рентабельность (рентабельность активов); ЗК- заемный капитал; СК- собственный капитал; г - средняя расчетная ставка, определяемая отношением суммы процентов за кредит и всех финансовых издержек (затрат по страхованию заемных средств, штрафных процентов и т. п.) к сумме заемных средств.

II модель эффекта финансового рычага (ЭФРП) показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на обыкновенную акцию при изменении прибыли до уплаты процентов тт ио11"гп1] ™* 1 ®

ЭФРп = П/П-ФИ,

где П - прибыль до уплаты процентов и налогов; ФИ - финансовые издержки:

Важное место в диссертационном исследовании отводится проблеме адаптации этих моделей к российской практике.

Автор придерживается той точки зрения, что при использовании модели ЭФР1 в российских условиях наиболее проблематичными являются следующие аспекты:

1. Определение величины краткосрочных пассивов. Так как их основную долю составляет кредиторская задолженность, кардинально отличающаяся по условиям возвратности'и платности от заемного капитала российских компаний, автор предлагает рассчитывать и анализировать ЭФР1 в российских условиях на двух уровнях. Первый уровень - это анализ риска всей финансовой структуры капитала. В этом случае включение в состав капитала кредиторской задолженности обосновано, а ЭФР1 показывает влияние финансовой структуры капитала на рентабельность собственного. Второй уровень расчета ЭФР связан с анализом кредитоспособности компании. В этом случае из величины заемного капитала необходимо вычесть кредиторскую задолженность, что приведет к увеличению средней расчетной ставки процента, что в свою очередь позволит выделить кредитную составляющую в ЭФР1.

2. Расчет ЭФР1 при изменении источника покрытия финансовых издержек. Данная проблема связана со спецификой российского налогообложения прибыли в случае включения не всех финансовых издержек в себестоимость. Классическая модель ЭФР1 подразумевает покрытие всех финансовых издержек себестоимостью. Для российских компаний в случае смешанного покрытия финансовых издержек (частично за счет себестоимости, а частично за счет прибыли) можно предложить следующую формулу ЭФР1:

ЭФР*= [(1 - п)'И.Ак~ г'] -ЗК1/ СК +(1 -п) -(Ялк-О -ЗК-'/СК, где ЗК1 и ЗК - заемный капитал, финансовые издержки по которому покрываются из прибыли и себестоимости соответственно; г1 и г2 - средняя расчетная ставка процента, рассчитанная по заемному капиталу, финансовые

издержки по которому покрываются из прибыли и себестоимости соответственно.

При использовании в российских условиях данную модель, по мнению автора, необходимо изменить с учетом того, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. Тогда взаимосвязь между прибылью, остающейся в распоряжении собственников капитала компании, и прибылью до уплаты процентов и налогов можно выразить следующим образом:

где Е - платежи из чистой прибыли; РП - прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров; ДП - прирост прибыли до уплаты процентов и налогов; Д РП- прирост прибыли, остающейся в распоряжении акционеров.

Проведенный анализ позволил разработать модель эффекта финансового

рычага в убыточном сегменте (ЭФРу'): ЭФРу" = ————. При этом можно

определить процент снижения чистого убытка (АУ) в случае увеличения прибыли до уплаты процентов и налогов: А У = 100 % - АП ■ ЭФРу " .

На третьем, заключительном этапе помимо оценки финансового риска разрабатывается дивидендная политика компании. Она призвана создать баланс между благоприятным инвестиционным имиджем и покрытием текущих инвестиционных потребностей компании.

Результатом исследования российской практики формирования дивидендной политики являются выявленные и проанализированные автором факторы, определяющие этот процесс, его отраслевые особенности, а также основные типы нарушений при выплате дивидендов российскими компаниями.

К числу важнейших факторов формирования дивидендной политики относятся: законодательная система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал, наличие альтернативных источников формирования финансовой структуры капитала, конъюнктура товарного и финансового рынков, «прозрачность» фондового рынка, темпы инфляции, стадия жизненного цикла компании и уровень ее текущей финансовой устойчивости.

Проведенный в работе анализ зарубежной практики дивидендных выплат показал, что взаимосвязь между финансовыми показателями компании, ее дивидендной политикой и рыночной стоимостью акций носит неоднозначный характер. Например, в США объемы дивидендных выплат сокращались на протяжении многих лет. Компаний, которые вообще платили дивиденды, становилось все меньше и меньше. По данным известного рейтингового агентства Standard & Poor's, доля фирм, производящих выплату дивидендов, в корзине рассчитываемого им рейтинга S&P 500 упала с 94% в 1980 г. до 72% в

РОСЛНАЦИОИАЛЬНАМ BUDJJSIOTÉKA I С.Петер бЦ>г J

оэ ню «п ;

2001г. Это привело к изменению рыночной стоимости акций части американских компаний. Так, по данным Multex Investor, акции компаний с рыночной капитализацией более 250 млн. долл., по которым не выплачиваются дивиденды, за шесть месяцев 2002 г. снизились в среднем на 5,2%, тогда как акции компаний, выплачивающих дивиденды, за тот же период выросли на 6,9%.

Анализ современной российской практики выплаты дивидендов позволил выявить следующие типы нарушений при выплате дивидендов:

- невыплата объявленных дивидендов эмитентами, нарушение порядка и сроков их выплаты. Наиболее распространенными причинами подобной ситуации являются: зависимое положение компании от головной организации в крупных корпоративных структурах, контроль крупного акционера-собственника, неверный расчет чистой прибыли эмитента и неадекватный современным условиям расчет величины дивиденда, покрытие убытков прошлых лет и прямые нарушения устава;

- невыплата или задержка выплаты дивидендов платежными агентами эмитента.

Как показал проведенный анализ, дивидендная политика российских компаний часто неадекватна рыночным преобразованиям. Многие компании не выплачивают дивидендов или выплачивают их на низком уровне. Причем их размер практически не зависит от финансовых показателей деятельности компаний. О слабой зависимости между основными финансовыми показателями и дивидендными выплатами российских компаний свидетельствуют результаты корреляционного анализа, проведенного автором, между показателями D/P (дивидендная доходность акции), D/E (коэффициент выплаты дивидендов) и EV/EBITDA (отношение рыночной стоимости компании к ее прибыли до уплаты процентов, налогов, включая амортизацию) ведущих российских компаний. Коэффициент корреляции взаимосвязи между D/E и D/P составляет 0,153, D/E и EV/EbITDA - 0,092.

В 2003 г. усилилась тенденция выплаты дивидендов российскими компаниями. Однако, по мнению автора, она связана не только с улучшением финансового состояния российских компаний, но в большей мере со специфическими факторами развития российского бизнеса. К этим факторам следует отнести значительное влияние на дивидендную политику государства (по компаниям с государственным участием) и владельцев крупных пакетов акций в рамках достижения своих целей (вывода финансовых ресурсов).

Анализ выявленных особенностей и разработка концепции формирования финансовой структуры капитала российских компаний позволили автору перейти к формированию методологии оценки эффективности такого процесса. Это составило пятую группу проблем. Основой их решения послужил сравнительный анализ современных финансовых показателей оценки деятельности компании: EVA-based management, EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added), SVA (Shareholder Value Added), CVA (Cash Value Added), RCF (Residual Cash Flow), CFROI (Cash Flow Return on Investment) и других.

Автором разработана методология оценки эффективности финансовой структуры капитала, направленная на более точное позиционирование компании относительно отраслевых тенденций формирования финансовой структуры капитала. В рамках предлагаемой в диссертации методологии разработана методика оценки эффективности формирования финансовой структуры капитала, включающая:

1) предварительный отбор коэффициентов, позволивший выбрать финансовые коэффициенты, которые наиболее полно и всесторонне характеризуют финансовое состояние компании;

2) оценку эффективности формирования финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе.

Предлагаемая методика оценки эффективности финансовой структуры капитала позволяет выделить и количественно оценить каждый этап формирования финансовой структуры капитала. Это в свою очередь позволяет сгруппировать отрасли реального сектора по уровню общей эффективности финансовой структуры капитала, выявить внутренние, отраслевые и общеэкономические пути повышения этой эффективности.

Оценка эффективности финансовой структуры капитала строится по трем этапам, соответствующим трем этапам формирования финансовой структуры капитала.

1. Этап оценки возможностей и современных тенденций формирования финансовых ресурсов. Основной задачей этого этапа является выявление закономерностей и тенденций формирования финансовых ресурсов в отраслевом разрезе реального сектора экономики России. На этом этапе производится расчет и анализ показателей, характеризующих финансовую структуру капитала по отраслям реального сектора экономики (показатели финансовой независимости, концентрации собственного капитала и платежеспособности), выделяется роль кредиторской задолженности в обеспечении финансирования основных отраслей экономики.

Проведенный в диссертации анализ процесса формирования финансовых ресурсов российских компаний в отраслевом разрезе позволил выявить следующие основные тенденции: увеличение заемной составляющей в финансовой структуре капитала, в первую очередь за счет кредитных ресурсов, снижение доли просроченной кредиторской задолженности. Это свидетельствует об определенной стабилизации процесса формирования финансовых ресурсов с сохранением высокого риска потери платежеспособности и увеличения финансовой зависимости компаний реального сектора экономики.

2. Этап оценки эффективности использования финансовых ресурсов. Основной задачей второго этапа является анализ отдачи капитала, эффективности его использования. На данном этапе проводится комплексный отраслевой анализ тех экономических показателей, которые прошли предварительный корреляционный отбор и характеризуют отдачу используемых ресурсов.

Исследование эффективности использования финансовых ресурсов, проведенное автором на втором этапе оценки финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе реального сектора экономики, свидетельствует о неустойчивости финансовых результатов деятельности российских компаний.

Статистический анализ российских отраслевых коэффициентов, проведенный автором, не подтверждает известную дилемму финансового менеджмента: «ликвидность или рентабельность». Статистической зависимости между показателями ликвидности и рентабельности практически нет (К2=0,0976). Если в анализ включить показатели быстрой ликвидности, зависимость немного усиливается, но все равно остается на крайне низком уровне (К2=0,216).

Взаимосвязь между показателями деловой активности и концентрации собственного капитала характеризуется сильной отрицательной зависимостью. Это, на взгляд автора, подтверждает гипотезу о сильной зависимости между процессом формирования капитала и его отдачей: использование заемного капитала дает возможность формировать более мобильную структуру функционирующего капитала, что позитивно отражается на деловой активности компании.

Резкие колебания показателей отдачи капитала, значительная отраслевая дифференциация этих показателей, неустойчивая взаимосвязь между основными показателями использования ресурсов - все это говорит о высоком финансовом риске, сопровождающем деятельность компаний в реальном секторе экономики.

Как следствие, повышается необходимость введения в систему оценки эффективности управления финансовой структурой капитала показателей оценки финансового риска.

3. Этап оценки финансового риска, анализа цены капитала и отраслевых тенденций приращения капитала. Данный этап включает два взаимосвязанных блока. Первый - это оценка финансовых рисков по основным отраслям экономики, т. е. оценка влияния отдельных элементов капитала на финансовые результаты деятельности компании. Анализ финансового риска отраслевой структуры капитала строится на основе системы показателей ЭФР. Основная задача - определение отраслевого финансового риска путем выявления степени влияния финансовой структуры капитала на показатели рентабельности собственного капитала в разрезе основных отраслей реального сектора экономики. Автор предлагает решать эту задачу на основе первой модели эффекта финансового рычага (ЭФР1).

Использование данной модели позволило впервые рассчитать отраслевые показатели ЭФР1. На основе этого выделить текущий и потенциальный финансовый риск компаний реального сектора экономики и разделить его на риск собственника капитала, риск кредитора и риск менеджмента компании, объединяющий риск потери кредитоспособности и платежеспособности компании. Как показал анализ, проведенный в диссертации, риск кредитора в реальном секторе экономики выше текущего финансового риска собственника, но ниже потенциального финансового риска собственника.

Второй блок - это определение приращения капитала на основе расчета и анализа цены капитала. Для решения данных вопросов автор разработал ценовую модель формирования финансовой структуры капитала, включающую методику определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне.

Условия формирования капитала значительно отличаются по отраслям реальною сектора. Поэтому сравнивать цены капитала отдельных компаний с альтернативной доходностью, сложившейся на финансовом рынке, на взгляд автора, некорректно. Требуется показатель, который может отражать специфику формирования финансовой структуры капитала по отраслям и в то же время характеризовать отраслевой уровень затрат на привлечение капитала, сопоставимый с ценой капитала отдельных компаний, принадлежащих к этой отрасли.

Автор предлагает использовать отраслевую цену капитала. С теоретической точки зрения в процессе трансформации финансовых ресурсов в капитал отдельной компании она находится между стоимостью финансовых ресурсов и ценой капитала этой компании. На основе методологии формирования цены капитала на микроуровне, а также выделенных особенностей формирования отраслевой цены капитала предлагается следующая методика ее определения (табл. 5).

Применение методики определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне позволило автору сделать следующие выводы. Во-первых, сравнительный анализ цены собственного капитала и кредитных ресурсов отраслей реального сектора экономики России опровергает традиционный подход к оценке финансовых ресурсов, когда собственный капитал считается более дорогим источником финансирования по сравнению с заемным. Во всех отраслях цена кредитной составляющей заемного капитала значительно превышает цену собственного капитала.

Во-вторых, выявленная автором значительная дифференциация цены капитала по отраслям связана с неравными отраслевыми возможностями в использовании долгосрочных кредитов и сроков их погашения, льготных схем финансирования, а также с платежной дисциплиной компаний различных отраслей реального сектора экономики.

Все отрасли реального сектора экономики России следует разделить на две группы. Первая группа - отрасли, цена капитала в которых ниже его альтернативной стоимости (электроэнергетика, газовая промышленность, связь и др.), вторая группа - отрасли, цена капитала в которых значительно превышает его альтернативную стоимость, (лесная промышленность, промышленность строительных материалов и др.). В первой группе формируются потенциальные возможности улучшения финансового состояния компаний, повышения их платежеспособности и кредитоспособности. Подобный вывод правомерен в условиях развитых рыночных отношений. При наличии льготных схем финансирования результаты сравнения отраслевых цен капитала с рыночной альтернативной (средней) стоимостью капитала необходимо корректировать на неравные возможности привлечения финансовых ресурсов и формирования капитала. Во второй группе уже на этапе

Таблица 5

Методика определения и анализа отраслевой цены капитала_

Расчет и анализ Результат

1 1.1. Расчет отраслевой цены собственного капитала 1.2. Расчет отраслевой цены кредитной составляющей заемного капитала' 1.3. Сравнительный анализ цены собственного капитала и кредитных' ресурсов отраслей реального сектора экономики России Выявление закономерностей и тенденций формирования цены капитала в отраслевом разрезе.

2 2.1. Определение рыночной альтернативной (средней) стоимости собственного капитала 2.2. Определение рыночной альтернативной (средней) стоимости кредитной составляющей заемного капитала 2.3. Анализ разрыва между отраслевой ценой капитала и рыночной альтернативной (средней) стоимостью капитала Оценка отраслевых возможностей формирования финансовой структуры капитала

3 Расчет отраслевой цены кредиторской задолженности Определение влияния кредиторской задолженности на финансовую структуру капитала по отраслям реального сектора

4 Анализ взаимосвязи отраслевой цены капитала и основных финансовых коэффициентов Определение места и роли цены капитала в системе оценки эффективности управления финансовой структурой капитала, выявление ' закономерностей и тенденций формирования цены капитала и направления ее влияния на финансовое состояние реального сектора экономики России

5 5.1. Расчет коэффициентов парной корреляции по линейной, логарифмической и . полиномиальной формам зависимости 5.2. Отбор коэффициентов для построения ценовой модели формирования финансовой структуры капитала по критерию индекса детерминации Количественная оценка -взаимосвязи отраслевой цены капитала с основными финансовыми показателями

6 6.1. Построение системы эмпирических уравнений регрессии, количественно характеризующих эффективность управления финансовой структурой капитала 6.2. Проверка качества уравнений регрессии в целом и оценка значимости входящих в модель факторных признаков 6.3.Расчет и анализ нормированных коэффициентов регрессии /3 по уравнениям ценовой модели 6.4.Интерпретация полученных результатов Анализ ценовой модели формирования финансовой структуры капитала. Выявление взаимосвязей между основными показателями эффективности финансовой структуры капитала

формирования финансовой структуры капитала складываются неблагоприятные условия для сохранения финансовой устойчивости компаний.

В-третьих, упрочение финансового состояния компании связано с формированием положительного разрыва между рентабельностью капитала и его ценой. На начало анализируемого периода (1997г.) по многим отраслям реального сектора экономики наблюдалось превышение цены капитала над его рентабельностью. Это свидетельствовало об ухудшении финансового состояния российских компаний в тот период. К настоящему времени компании большинства отраслей (кроме угольной промышленности) смогли справиться с этой негативной ситуацией. Наметилась тенденция упрочения их финансового состояния, когда показатели рентабельности капитала превышают цену капитала.

Основу рентабельности капитала компании составляет рентабельность ее текущей деятельности, которую чаще всего определяют через рентабельность продукции. Анализ взаимосвязи цены капитала и рентабельности продукции характеризует положительную тенденцию расширения числа отраслей, в которых рентабельность продукции превышает цену капитала (нефтедобывающая, нефтеперерабатывающая, транспорт и связь и др).

В-четвертых, на основе анализа отраслевых цен капитала и финансовой устойчивости компании автором выявлена следующая тенденция: чем выше цена капитала, тем ниже коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами. Это объясняется тем, что с увеличением цены капитала снижается возможность привлечения собственного капитала и кредитных ресурсов, а финансирование компании все в большей мере осуществляется за счет кредиторской задолженности, что и сказывается на ухудшении показателей финансовой устойчивости.

Анализ, проведенный в диссертации с использованием качественных методов, позволил выявить определенные закономерности и направления влияния цены капитала на финансовое состояние компаний реального сектора экономики. Однако для более детального анализа необходима количественная интерпретация взаимосвязи отраслевых показателей цены капитала с основными финансовыми показателями, которая объединена в ценовую модель формирования финансовой структуры капитала, разработанную автором. Информационную базу для построения данной модели .составили данные Госкомстата РФ за период 1997-2000 гг. по сводным балансам, объединяющим более 500 тысяч российских компаний 17 основных отраслей, реального сектора экономики. Расчеты проводились с помощью компьютерной программы 8ТАТ18Т1СА - интегрированной системы для комплексного статистического анализа и обработки данных.

Ценовая модель формирования финансовой структуры капитала раскрывает степень влияния основных финансовых показателей на цену капитала и на его отдачу (коэффициенты, рентабельности капитала и собственного капитала). На основе регрессионного анализа определена

функциональная зависимость между данными показателями, состоящая из трех блоков уравнений1.

Первый блок уравнений включает четырех- (ЯК 1) И трехфакторную (ЯК2) модели соответственно:

1Ъс 1 =-4,92771+ 0,34666 Ипр+ 6,1654Кп - 5,81615 Кбл + 4,90354 Ок, где ЯК - рентабельность капитала; Япр - рентабельность продукции; Кп -коэффициент покрытия; Кбл - коэффициент быстрой ликвидности; Ок -коэффициент оборачиваемости капитала',

Як 2 =-23,6988 + 24,1312 Ка + 0,61009Яск + 0,90276СС, где Ка - коэффициент автономии (концентрации собственного капитала); ЯСК -рентабельность собственного капитала; СС - отраслевая цены капитала.

Второй блок носит уточняющий характер и связан с рентабельностью собственного капитала. Он включает трехфакторную (ЯСК 1) И двухфакторную (ЯСК 2) модели:

Иск 1 --9,06828 + 0,71651 Як + 6,9195Кп+ 8,30790к; Яск 2 = -4Д8409 + 0,19594 Ипр + 0,60556 СС.

Третий блок определяет взаимосвязь основных показателей финансово-хозяйственной деятельности компании с отраслевыми показателями цены капитала:

СС 1 - 15,9476 + 0,4098 Як- 11,7913Кп+ 7,37614Кбл; СС 2 = 29,5097 - 27,7527 Ка + 0Д5720Яск - 4,3951 Ок.

Проведенный анализ финансовой структуры капитала с использованием данных моделей позволил автору сформировать систему основных показателей финансово-хозяйственной деятельности, определяющих эффективность финансовой структуры капитала в виде положительного разрыва между рентабельностью и ценой капитала компании реального сектора экономики.

По этапам формирования финансовой структуры капитала предлагаемой концепции основные показатели финансово-хозяйственной деятельности распределяются следующим образом. На этапе формирования финансовых ресурсов основное внимание необходимо уделять концентрации собственного капитала и коэффициенту покрытия. Именно эти коэффициенты, как показал анализ нормированных коэффициентов регрессии способствуют увеличению положительного разрыва между рентабельностью и ценой капитала компании. На этапе трансформации финансовых ресурсов в капитал повышению эффективности финансовой структуры капитала способствует увеличение рентабельности продукции и оборачиваемости капитала. В основу критерия принятия управленческих решений на третьем этапе приращения капитала и формирования внутренних элементов собственного капитала положен принцип максимизации самого положительного разрыва между рентабельностью и ценой капитала компании.

Таким образом, предлагаемая ценовая модель формирования финансовой структуры капитала дает количественное обоснование выбранных критериев, а

1 Результаты оценки значимости множественных коэффициентов корреляции и адекватности сформированных уравнений показали удовлетворительное общее качество уравнения регрессии, достаточно тесную регрессионную связь.

также создает возможность сравнения индивидуальных показателей эффективности формирования финансовой структуры капитала на уровне отдельных компаний или их групп с отраслевыми показателями. Это способствует более точной идентификации и оценке качества управления процессом привлечения и использования финансовых ресурсов в современных российских условиях реального сектора экономики.

В заключении содержатся основные теоретические выводы исследования и практические рекомендации автора.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Монографии

1. Лисицына Е.В. Формирование капитала российских компаний. М.: Изд-во «Экономисть», 2003.15,0 п.л.

2. Лисицына Е.В. Управление финансовой структурой капитала в реальном секторе экономики.-М: Изд-во Рос. экон. акад., 2002.13,0 п. л.

Учебно-методические труды

1. Лисицына Е.В., Забродина М.В. Финансовый менеджмент: Учебно-методическое пособие для дистанционной формы обучения.-М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2003.10,75 п. л. (в соавторстве, авторские 9,0 пл.).

2. Лисицына Е.В. Игровой практикум по финансовому менеджменту.-М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2000.3,5 п. л.

3. Быкова Е.В. Финансовый менеджмент: учебное пособие. -М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2000.12 п. л.

4. Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник/ Под. ред. Е.С. Стояновой (рекомендовано Министерством образования РФ в качестве учебника для студентов высших учебных заведений), 5-е издание, перераб. и доп. -М.: Перспектива, 2000.41,0 п. л. (в соавторстве, авторские 13 пл.).

5. Финансы: учебник/ Под. ред. проф. СИЛушина, проф. В.АСлепова. -М: Изд-во Рос. экон. акад., 2000.33,6 пл. (в соавторстве, авторские 1 пл.).

6. Быкова Е.В. Финансовый менеджмент: методические указания. -М.: Изд-во Рос. экон. акад. МИПК, 1999.2 п. л.

7. Слепов ВЛ., Галанов В.А., Быкова Е.В., Хоминич И.П. Финансы и цены: учебное пособие. -М.: Изд-во Рос. экон. акад., 1999. 8Д п. л. (в соавторстве, авторские 2,5 пл.).

8. Быкова Е.В. Финансовый менеджмент: учебно-методическое пособие. Челябинск. Издательсктй дом Обухова. РЭА им.Плеханова Г.В. Уральское отделение, 1998. 20 п.л.

9. Стоянова Е.С, Быкова Е.В., Бланк И.А. Управление оборотным капиталом: учебно-практическое пособие.-М.: Перспектива, 1998. 8,0 пл. (в соавторстве, авторские 6 п.л.).

10.Стоянова Е.С, Быкова Е.В.и др. Практикум по финансовому менеджменту. Учебно-деловые ситуации и решения. -М.: Перспектива, 1997. 9,0 п. л. (в соавторстве, авторские 9 пл.).

11.Быкова Е.В. Рентабельность: формирование, расчет и анализ (учебное пособие).-М: Изд-во Рос. экон. акад., 1996.4,4 п. л.

12.Быкова Е.В., Стоянова Е.С. Финансовое искусство коммерции (учебно-практическое издание).-М: Перспектива, 1995. 10,0 п. л. (в соавторстве, авторские 10,0 пл.).

13.Слепов В.А., Быкова Е.В., Сырков Л.Б. и др. Практика современного ценообразования на национальном и международных рынках. Часть 1 и 2-М: Изд-во Рос. экон. акад., 1995. 5,1 п. л. (в соавторстве, авторские 0,5 пл.).

14.Быкова Е.В., Забродина МЗ. и др. Экономика предприятия и основы предпринимательства. Методы расчета цены на изделие.-М.:МИРЭА,1994. 2,3 (в соавторстве, авторские 1 пл.).

Другие публикации

1. Лисицына Е.В., Токаренко Г.С. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат, деятельности компании // Финансы и кредит, 2004. - №2,0,5 пл (в соавторстве).

2. Лисицына Е.В. Финансовая структура капитала и финансовый потенциал компании // Вестник университета (ГУУ), серия «Финансовый менеджмент», 2003. №3,0,5 пл.

3. Лисицына Е.В. Цена и стоимость капитала в современной теории финансового менеджмента. Материалы X Международной научно-практической конференции «Управление в социальных и экономических системах», Минск, 2003.0,1 пл.

4. Лисицына Е.В. Система управления финансовой структурой капитала. Материалы Шестнадцатых Международных Плехановских чтениях. РЭА им. Г.В. Плеханова, 2003. 0,1 пл.

5. Лисицына Е.В. Статистический подход к коэффициентному методу в финансовом экспресс-анализе предприятия // Финансовый менеджмент, 2001.-№1,0,5 пл.

6. Быкова Е.В. Показатели денежного потока в оценке финансовой устойчивости предприятия // Финансы, 2000. № 2,0,5 пл.

7. Экономика фирмы. Словарь-справочник/ Под. ред. В.К. Скляренко, О.И. Волкова. -М.:ИНФРА-М, 2000. 33,5 пл. (в соавторстве, авторские 1 пл.).

8. Быкова Е.В. Операционный финансовый менеджмент // Финансы, 1997. №12,0,5пл.

9. Быкова Е.В. Регулирование массы и динамики прибыли // Финансы, 1996. №4,0,5 пл.

10.Быкова Е.В. Информационное обеспечение модели платежеспособного спроса населения //Новые методы хозяйствования.-М.:НИФИ Минфина РФ Вып.2,1995.0.4 пл.

11.Быков В.А., Быкова Е.В. Рыночные стратегии внутрифирменного ценообразования // Бюллетень деловой и коммерческой информации, Черметииформация №2,1992. 0,6 пл. (в соавторстве, авторские 0,3 пл.).

Подписано в печать 18 февраля 2004 г. Печать трафаретная. Тираж 100 экз. Заказ

Отпечатано в типографии РЭАим. Г.В. Плеханова.

115598, Москва, ул. Зацепа, 41

1-4733

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Лисицына, Екатерина Викторовна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА В ТЕОРИИ И ПРАКТИКЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА.

1.1. Место и роль финансовой структуры капитала в теории финансового менеджмента.

1.2. Современные проблемы формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики.

1.3 Организационно-правовые аспекты формирования финансовой структуры капитала российских компаний.

ГЛАВА 2. ФОРМИРОВАНИЕ СОБСТВЕННОГО И ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРА ЭКОНОМИКИ.

2.1. Современные тенденции формирования собственного капитала российских компаний.

2.2. Особенности формирования заемного капитала российских компаний.

2.2.1. Анализ кредитных источников формирования заемного капитала российских компаний.

2.2.2. Использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний.Г.

2.3. Роль кредиторской задолженности в формировании финансовой структуры капитала российских компаний.

ГЛАВА 3. КОНЦЕПЦИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ.

3.1. Трансформация финансовых ресурсов в капитал.

3.2. Цена и стоимость капитала в современной теории управления финансами. Принципы формирования цены капитала в реальном » секторе экономики.

3.3. Процесс формирования финансовой структуры капитала компании

3.3.1. Целеполагание формирования финансовой структуры капитала

3.3.2. Анализ факторов и ограничений формирования собственного и заемного капитала.

3.3.3. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании. Управление финансовым риском формирования финансовой структуры капитала.

3.3.4. Дивидендная политика российских компаний.

ГЛАВА 4. МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА В РЕАЛЬНОМ СЕКТОРЕ ЭКОНОМИКИ.

4.1. Сравнительный анализ современных финансовых показателей оценки деятельности компании.

4.2. Методика оценки эффективности финансовой структуры капитала.

4.3. Оценка эффективности финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе реального сектора экономики России.

ГЛАВА 5. ЦЕНОВАЯ МОДЕЛЬ ФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА.

5.1. Методология определения цены капитала компании.

5.2. Разработка методики определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне.

5.3. Результаты применения методики определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне. Анализ ценовой модели формирования финансовой структуры капитала.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики России"

АКТУАЛЬНОСТЬ ТЕМЫ. Развитие рыночных отношений в российской экономике, направленность на интенсификацию экономического роста и удвоение ВВП страны, наметившаяся тенденция расширения альтернативных направлений привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор экономики, усиление конкуренции и динамизма в бизнесе обусловливают необходимость повышения эффективности деятельности российских компаний. Одним из направлений этого процесса является создание адекватной современным условиям ведения бизнеса системы формирования финансовой структуры капитала.

Выбор темы диссертационного исследования связан с разработкой концепции и методологии формирования финансовой структуры капитала российских компаний, необходимостью выявления и анализа современных тенденций и закономерностей привлечения собственного и заемного капитала в реальный сектор экономики, а также влияния финансовой структуры капитала на эффективность деятельности компаний.

Проблемы формирования и использования финансовых ресурсов традиционно находились и продолжают находиться в центре теории и практики финансового менеджмента в работах зарубежных ученых P.C. Каплана, Дж. Литнера, Г. Марковица, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Моссина, Д.П. Нортона, С. Росса, Дж. Стерна, Б. Стюарта, Ю. Фамы, У. Шарпа и других.

Развитие теории финансового менеджмента в России и странах СНГ связано с такими именами, как И. Т. Балабанов, Н. И. Берзон, И. А. Бланк, В. В. Бочаров, И. В. Ивашковская, В. ЕЛеонтьев, В. В. Баранов, Е. Н. Лобанова, В. В. Ковалев, A.M. Ковалева, М. Н. Крейнина, М.А. Лимитовский, Я. М. Миркин, Н. Ф. Самсонов, Е. В. Семспкова, В. А. Слепов, Е. С. Стоянова, Т. В. Теплова, М. А. Федотова, И. П. Хоминич, Е. И. Шохин и другие.

Проведенный анализ работ по управлению финансами показал, что такие вопросы, как определение места и роли формирования финансовой структуры капитала в финансовом менеджменте, оценка ее влияния на инвестиционную привлекательность российских компаний, разработка концепции трансформации финансовых ресурсов в капитал, не достаточно проработаны ни в теории, ни в практике управления финансами российских компаний. Это значительно осложняет использование методов и инструментов финансового менеджмента в практике российских компаний.

Что касается системы формирования финансовой структуры капитала компаний, то в работах отечественных ученых пока не представлена полная и целостная концепция, которая объединяла бы все направления этого процесса и учитывала бы специфику формирования и использования финансовых ресурсов российских компаний реального сектора экономики.

Решаемая в диссертационной работе проблема заключается в несоответствии потенциальных возможностей российских компаний по эффективному формированию собственного и заемного капитала методологическому обеспечению этого процесса. Для разрешения данного противоречия в работе предложены концепция и система формирования финансовой структуры капитала, методология оценки этой структуры по отраслям реального сектора экономики и ценовая модель формирования финансовой структуры капитала.

Диссертационное исследование строится по следующим основным направлениям: выявление и анализ современных проблем формирования финансовой структуры капитала, определение закономерностей и тенденций формирования собственного и заемного капитала российских компаний реального сектора экономики, разработка концепции и методологии формирования финансовой структуры капитала.

ЦЕЛЬ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. В соответствии с поставленной научной проблемой цель исследования формулируется следующим образом: разработать концепцию и методологию формирования финансовой структуры капитала компаний в реальном секторе экономики России, направленные на повышение эффективности, • конкурентоспособности и финансовой устойчивости российских компаний в условиях развивающейся российской экономики.

Поставленная цель достигается путем решения следующих логически связанных задач:

- определение места и роли финансовой структуры капитала в теории финансового менеджмента;

- анализ современных проблем формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики;

- выявление организационно-правовой и экономической специфики формирования финансовой структуры капитала российских компаний;

• - анализ современных тенденций и особенностей формирования собственного и заемного капитала российских компаний;

- разработка концепции формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики и исследование процесса трансформации финансовых ресурсов в капитал;

- разработка подходов к адаптации моделей оценки риска формирования финансовой структуры капитала к российской специфике ведения бизнеса;

- исследование взаимодействия цены и стоимости капитала в современной теории управления финансами, разработка принципов формирования цены капитала в реальном секторе экономики;

- сравнительный анализ современных финансовых показателей оценки деятельности компании, разработка методики оценки эффективности финансовой структуры капитала по отраслям реального сектора экономики

России, проведение оценки эффективности финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе реального сектора экономики России;

- разработка ценовой модели формирования финансовой структуры капитала, направленную на идентификацию и оценку качества управления процессом привлечения и использования финансовых ресурсов в современных условиях развития реального сектора экономики России.

ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве объекта исследования выбрана деятельность российских компаний, объединенных в отрасли реального сектора экономики, по привлечению и использованию финансовых ресурсов.

Предметом исследования является система экономических отношений при формировании финансовой структуры капитала российских компаний реального сектора экономики, включающая привлечение финансовых ресурсов, их трансформацию в капитал и приращение капитала компании.

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ составляют научные труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области корпоративных финансов, управления финансами, менеджмента, макроэкономического анализа рынка, финансового анализа. В ходе исследования использованы системный подход к анализу изучаемых процессов и явлений, методы экономико-математического анализа и др. Применение различных методов научного исследования направлено на обеспечение достоверности результатов экономического анализа, адекватности разработанной модели и аргументированности сделанных выводов.

ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА исследования состоит из научных, методических, учебных изданий отечественных и зарубежных авторов, информационных, нормативно-правовых, аналитических, статистических, справочных источников, материалов текущей и периодической печати, сводных финансовых балансов российских компаний.

НАУЧНАЯ НОВИЗНА диссертации состоит в разработке концепции и методологии формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики.

В рамках диссертационного исследования обоснованы следующие научные положения и выводы:

- раскрыто содержание процесса формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики; выявлены основные особенности и современные тенденции формирования собственного и заемного капитала в реальном секторе экономики, а также существующие ограничения в формировании финансовой структуры капитала;

- определена система формирования финансовой структуры капитала с выделением основных этапов привлечения финансовых ресурсов, их трансформации в капитал и приращения капитала компании;

- выявлена взаимосвязь целей формирования финансовой структуры капитала управления компанией с общими ее целями;

- разработаны адаптированные к российским условиям модели оценки рисков при формировании финансовой структуры капитала;

- разработана методика оценки эффективности финансовой структуры капитала по всем этапам ее формирования на примере основных отраслей реального сектора экономики России;

- раскрыта сущность цены и стоимости капитала в современной теории управления финансами;

- сформулированы принципы ценообразования на финансовые ресурсы в реальном секторе экономики, проведена классификация этих принципов ценообразования;

- разработана методология определения цены капитала компании, на основе которой построена ценовая модель формирования финансовой структуры капитала, включающая методику определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне. На основе данной модели выявлена и количественно определена теснота связи между показателями эффективности финансовой структуры капитала и основными финансовыми коэффициентами.

Полученные результаты призваны содействовать упрочению финансового состояния российских компаний, повышению их инвестиционной привлекательности и как следствие стабильному развитию экономики страны. Они позволят компаниям точнее позиционировать себя на рынке, принимать более адекватные решения по привлечению ресурсов из различных источников, делать обоснованную оценку эффективности управления финансовой структурой своего капитала.

На защиту выносится следующие наиболее существенные результаты диссертационного исследования:

- концепция формирования финансовой структуры капитала;

- результаты анализа основных тенденций и закономерностей формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики России;

- адаптированные к российским условиям модели оценки риска при формировании финансовой структуры капитала;

- методология оценки эффективности финансовой структуры капитала по отраслям реального сектора экономики России;

- методика определения и анализа цены капитала компаний;

- ценовая модель формирования финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики.

ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ диссертационной работы определяется тем, что научные идеи, теоретические положения и выводы, составляющие научную новизну исследования, воплощены автором в конкретных рекомендациях и предложениях по формированию финансовой структуры капитала в реальном секторе экономики. Предложенная методология оценки эффективности финансовой структуры капитала используется в практической деятельности российских компаний, принадлежащих к различным отраслям и сферам бизнеса, например ОЛО «Уралсвязьинформ», ЗАО «Паркет Холл» и др.

АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ. Диссертация явилась результатом многолетних исследований автора, основанных на комплексном анализе теоретических и методологических проблем управления финансами в реальном секторе экономики.

Основные научные результаты диссертационного исследования изложены в следующих опубликованных трудах автора: «Формирование капитала российских компаний (монография)» (Изд-во «Экономисть», 2003 г., объем 15,0 пл.), «Управление финансовой структурой капитала в реальном секторе экономики (монография)» (Изд-во Рос. экоп. акад., 2002 г., объем 13,0 п.л.), «Финансовый менеджмент: теория и практика» (рекомендовано Министерством образования РФ в качестве учебника для студентов высших учебных заведений, выдержавшего 5 изданий с 1996 по 2003 г., в соавторстве, авторские 13 п.л.), в ряде статей в журналах «Финансы», «Финансы и кредит» и «Финансовый менеджмент». Основные положения диссертационного исследования изложены в работах общим объемом более 125 п.л., опубликованных в научных журналах и изданиях, сборниках научных трудов, учебниках и учебных пособиях.

Отдельные положения диссертационной работы вошли в отчет но научно-исследовательской работе РЭА им. Г.В. Плеханова по теме: «Исследование и разработка направлений реформирования экономики России 2001 - 2003 гг.» (по заказу Министерства образования РФ).

Материалы диссертации широко использовались в учебном процессе при обучении студентов, получающих первое и второе высшее образование в РЭА им. Г.В. Плеханова, в Московской международной высшей школе бизнеса «МИРБИС» при подготовке по программе МВА, при повышении квалификации преподавателей и консультантов в рамках Академии менеджмента и рынка (ЛМиР), а также в обучении специалистов в соответствии с Государственным планом подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства Российской Федерации.

Основные положения диссертации нашли отражение в докладах на «Шестнадцатых Международных Плехановских чтениях» (РЭА им. Г.В. Плеханова, 2003 г.), на X Международной научно-практической конференции «Управление в социальных и экономических системах» (г. Минск, 2003 г.).

Структурно работа состоит из введения, пяти глав и заключения.

В первой главе определены место и роль финансовой структуры капитала в теории финансового менеджмента; выявлены и проанализированы современные проблемы и организационно-правовые аспекты формирования финансовой структуры капитала российских компаний.

Во второй главе на основе анализа современных реалий привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями выявлены современные тенденции, особенности и закономерности формирования собственного и заемного капитала.

В третьей главе раскрыты основы концепции формирования финансовой структуры капитала, процесса трансформации финансовых ресурсов в капитал компании, определены и сформулированы понятия стоимости финансовых ресурсов и цены капитала, выделены принципы ценообразования па финансовые ресурсы в реальном секторе экономики.

В четвертой главе на основе сравнительного анализа современных финансовых показателей оценки деятельности компании разработана методология оценки эффективности финансовой структуры капитала по отраслям реального сектора экономики России. Проведен отраслевой анализ этой эффективности за период 1997 - 2002 гг., сделаны выводы, дающие количественную характеристику отраслевых различий эффективности формирования финансовой структуры капитала. Представлены результаты использования разработанной методики на примере ОАО «Уралсвязьинформ», одного из крупнейших телекоммуникационных операторов России.

В пятой главе на основе разработанной методологии определения цены капитала сформулирована ценовая модель формирования финансовой структуры капитала. Проведена оценка адекватности данной модели, исследованы возможности и представлены результаты применения методики определения и анализа цены капитала на отраслевом уровне и в компании ОАО «Уралсвязьинформ».

В заключении приведены наиболее существенные результаты, отражающие научный интерес и практическую значимость для управления финансами компаний в реальном секторе российской экономики.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Лисицына, Екатерина Викторовна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основные научные результаты и практические рекомендации диссертационной работы можно свести к следующим положениям.

1. Выявлены факторы, оказывающие существенное влияние на формирования финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики: нестабильность в экономическом развитии реального сектора экономики, преобладание краткосрочных целей в ущерб долго- и среднесрочным ориентирам развития компании, отсутствие в большинстве российских компаний общих правил (кодекса) корпоративного управления, низкий уровень ответственности руководителей компаний перед собственниками (учредителями) за последствия принимаемых решений, неурегулированность отношений между менеджментом и собственниками капитала, недостаток достоверной информации о финансово-экономическом положении компании для финансовых менеджеров, акционеров, потенциальных инвесторов и кредиторов, а также для органов исполнительной власти, несовершенство российского законодательства, низкий уровень развития рыночной инфраструктуры, слабая зависимость между инвестиционными потребностями реального сектора экономики и инвестиционными возможностями фондового рынка.

2. Проведена периодизация изменения инвестиционного климата и финансового состояния компаний в современных условиях развития российской экономики в 1992 - 2003 гг. На каждом из этих периодов выявлены основные факторы, определяющие возможности привлечения российскими компаниями финансовых ресурсов (инвестиционные, инфляционные и конкурентные факторы). Выделены негативные факторы, препятствующие направлению финансовых потоков в реальный сектор экономики и повышению эффективности его функционирования, и факторы, способствующие насыщению реального сектора экономики финансовыми ресурсами и формированию оптимальной финансовой структуры капитала.

3. На основе анализа современной правовой среды в России выявлены наиболее значимые изменения в нормативно-правовой базе, оказавшие влияние па формирование финансовой структуры капитала. К ним относятся: изменения, непосредственно направленные на защиту прав акционеров; правовое закрепление основных положений Кодекса корпоративного поведения; изменения, направленные на повышение прозрачности деятельности российских компаний.

4. Проведен сравнительный анализ акционерных обществ и организационной формы бизнеса в виде корпорации по критериям, принятым в мировой практике (принадлежность к юридическому лицу; наличие ограниченной ответственности; бессрочное существование; свободная передача акций; централизованное управление). Данный анализ позволил, во-первых, определить возможность использования западных методов формирования финансовой структуры капитала в российских условиях; во-вторых, выявить российскую специфику формирования финансовой структуры капитала и регулирования противоречий интересов собственников и менеджеров.

5. Анализ российской практики формирования финансовой структуры капитала выявил наиболее распространенные нарушения прав миноритарных акционеров: «размывание» капитала путем размещения акций по закрытой подписке заинтересованным структурам по номинальной цене; вывод активов в аффилированные компании; ухудшение благосостояния миноритарных акционеров путем перевода прибыльной части бизнеса в новые компании и др.

6. При формировании финансовой структуры капитала предложено учитывать не только преимущества, но и выявленные в диссертационной работе риски организации бизнеса в виде акционерного общества по сравнению с другими правовыми формами хозяйственной деятельности: риск утраты контроля за наемным менеджментом, усложнение процесса принятия управленческих решений, угроза недружественного поглощения и др.

7. Выявлены преимущества, недостатки и потенциальные возможности привлечения компаниями финансовых ресурсов, а также специфические факторы и ограничения, определяющие выбор той или иной финансовой структуры капитала.

8. Определены современные тенденции формирования собственного капитала российских компаний, которые необходимо учитывать при формировании финансовой структуры капитала: замена спекулятивной направленности российского фондового рынка на инвестиционную, повышение интереса российских компаний к финансированию своей деятельности за счет дополнительной эмиссии акций, расширение практики привлечения финансовых ресурсов с помощью механизма IPO и др.

9. Выявлены основные закономерности формирования заемного капитала российских компаний, которые необходимо учитывать при формировании финансовой структуры капитала: активизация процесса кредитования реального сектора экономики, увеличение активов банковского сектора, нарастание рублевой ликвидности, преобладание кредитов, предоставляемых в рублях, структурные изменения рынка рублевых корпоративных облигаций, значительное расширение числа эмитентов и их отраслевая дифференциация, снижение доходности ценных бумаг, использование специально созданных компаний (SPV) для выпуска облигаций, развитие новых для российских условий ожиданий - ожиданий корпоративного дефолта; изменение характера рынка векселей в России; устойчивая тенденция перехода заимствования от векселей к облигационной форме и др.

10.С целыо повышения эффективности формирования финансовой структуры капитала разработаны рекомендации по совершенствованию правового обеспечения функционирования фондового рынка в части снятия дублирования норм ГК РФ, налогового законодательства и Федерального закона «Об акционерных обществах»; исключению неточностей определений по ключевым понятиям финансирования российских компаний и смешения понятий, используемых в финансовой практике и содержащихся в существующих законах; урегулированию отношений саморегулируемых организаций (СРО) фондового рынка и ФКЦБ.

11 .Предложена концепция формирования финансовой структуры капитала, в рамках которой определен механизм трансформации финансовых ресурсов в капитал и разработаны система формирования финансовой структуры капитала, методология оценки этой структуры по отраслям реального сектора экономики и ценовая модель формирования финансовой структуры капитала.

12.Разработан понятийный аппарат ценообразования в процессе формирования финансовой структуры капитала, выделены категории стоимости финансовых ресурсов и цены капитала. Стоимость финансовых ресурсов определяется как минимальная альтернативная доходность, сложившаяся на финансовом рынке на определенный период времени. Цена капитала формируется на основе стоимости финансовых ресурсов с учетом их качественных параметров (срок привлечения, финансовые риски вложения в конкретный проект, дополнительные условия финансирования в части влияния на менеджмент компании и т. п.) использования в конкретной компании.

13.Сформулированы принципы ценообразования в процессе формирования финансовой структуры капитала и проведена их классификация. В зависимости от направления, сферы влияния все принципы подразделяются на три группы: оказывающие влияние на стоимость финансовых ресурсов (принципы полезности, ожидания, альтернативности (рациональности), сбалансированности, эластичности); способствующие отклонению цены капитала от стоимости финансовых ресурсов за счет влияния внешней среды (принципы зависимости, соответствия, конкуренции); связанные с влиянием эффективности деятельности пользователя финансовых ресурсов на цену капитала (принципы развития, эффективности, пропорциональности, оптимального масштаба, реструктуризации).

14.На основе представленной концепции выделены три этапа трансформации финансовых ресурсов в капитал: аккумулирование финансовых ресурсов на финансовом рынке, привлечение финансовых ресурсов для формирования финансовой структуры капитала компании, приращение капитала, формирование внутренних элементов собственного капитала. На каждом этапе выделены задачи менеджмента компании. На первом этапе - это анализ организационно-правовых аспектов формирования финансовой структуры капитала российских компаний, оценка потенциальных источников финансовой структуры капитала; на втором - целеполаганис формирования финансовой структуры капитала, анализ ограничений и специфических факторов формирования финансовой структуры капитала; на третьем - оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании, управление рисками формирования финансовой структуры капитала, формирование дивидендной политики.

15. Разработаны адаптированные к российским условиям модели эффекта финансового рычага (левериджа), позволяющие оценить риск формирования финансовой структуры капитала в целом и риск потери кредитоспособности компании в частности, а также модель эффекта финансового рычага в убыточном сегменте работы компании.

16. В рамках предлагаемой в диссертации методологии формирования финансовой структуры капитала российских компаний разработана методика оценки эффективности формирования финансовой структуры капитала, включающая:

1) предварительный отбор коэффициентов, позволяющий выбрать финансовые коэффициенты, которые наиболее полно и всесторонне характеризуют финансовое состояние компании;

2) оценку эффективности формирования финансовой структуры капитала в отраслевом разрезе;

3) определение и анализ цены капитала на отраслевом уровне.

В результате применения данной методики выявлены отраслевые закономерности и тенденции формирования финансовых ресурсов в реальном секторе экономики России, проанализированы отдача капитала и эффективность его использования, проведена оценка финансовых рисков по основным отраслям экономики.

17.Выявлены закономерности и тенденции формирования цены капитала в отраслевом разрезе; проведена оценка отраслевых возможностей формирования финансовой структуры капитала; количественно определено влияние кредиторской задолженности на финансовую структуру капитала по отраслям реального сектора; определены место и роль цены капитала в системе оценки эффективности формирования финансовой структуры капитала; выявлены закономерности и тенденции формирования цены капитала и направления се влияния на финансовое состояние компаний реального сектора экономики России; проведена количественная оценка взаимосвязи отраслевой цены капитала с основными финансовыми показателями.

18.Разработана ценовая модель формирования финансовой структуры капитала, направленная на выявление и количественную интерпретацию взаимосвязей между основными показателями эффективности формирования финансовой структуры капитала. Эта модель раскрывает степень влияния основных параметров финансового состояния компании на цену капитала и на его отдачу (коэффициенты рентабельности капитала и собственного капитала). На основе регрессионного анализа определена функциональная зависимость между данными показателями.

19.Составлен рейтинг основных показателей финансово-хозяйственной деятельности компании, определяющих результат формирования финансовой структуры капитала по основным этапам (с выделением результата на каждом этапе).

Сформированные в диссертационной работе выводы и предложения, по мнению автора, направлены на создание необходимых теоретических и методологических предпосылок формирования адекватной современным реалиям и эффективной финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики России.