Ипотечные ценные бумаги как финансовые инструменты фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Ипотечные ценные бумаги как финансовые инструменты фондового рынка"

На правах рукописи

АСТРАХАНЦЕВА МАРИЯ ИВАНОВНА

ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАК ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Специальность 08 00 10 - финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

□ОЗ1Т5В11

Санкт-Петербург - 2ии /

003175611

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Попова Екатерина Михайловна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Вострокнутова Александра Ивановна

кандидат экономических наук Давыдкин Сергей Михайлович

Ведущая организация - Федеральное государственное

образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет»

Защита состоится «ЗГ » 2007 г в часов на заседании

диссертационного совета Д 212 237 04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу 191023, Санкт-Петербург, улица Садовая, 21, ауд 22

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан « » он>_2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета

Н А Евдокимова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В первой половине 2007 года пристальный интерес к ипотечным ценным бумагам во всем мире вызвал ипотечный кризис, разразившийся в США Кризис был обусловлен огромными объемами неплатежей по низкокачественным кредитам, выступавшим в качестве обеспечения облигаций и последующей паникой инвесторов За пять месяцев 2007 года негативными рейтинговыми акциями были затронуты ипотечные ценные бумаги на общую сумму 11,3 млрд долл 1

Ипотечный кризис в США поднял массу вопросов относительно последствий его воздействия на другие рынки, и, в частности, российский рынок В настоящее время последствиями американского ипотечного кризиса являются кризис ликвидности ряда российских ипотечных кредиторов и ужесточение стандартов андеррайтинга заемщиков В целом кризис ипотечного рынка в США показал, что ипотечные ценные бумаги являются сложными финансовыми инструментами и требуют дополнительных научных исследований

В последнее время в России ипотечный рынок развивался очень быстрыми темпами В основе этого развития лежат как позитивные факторы, связанные с ростом доходов населения, поддержкой системы ипотечного кредитования на государственном уровне, формированием нормативно-правовой базы, так и негативные, обусловленные необходимостью улучшения жилищных условий значительной части населения, низкой доступностью жилья, недостаточными объемами жилищного строительства

Рост объемов ипотечного кредитования порождает потребность в привлечении долгосрочных финансовых ресурсов Ситуация усложняется тем, что быстрый рост ипотечных активов банковского сектора сопровождается снижением капитализации по всем показателям Поэтому вполне объяснима потребность участников ипотечного рынка в финансовых инструментах, повышающих оборачиваемость ипотечных кредитов и А позволяющих привлекать долгосрочное финансирование Такими | |_ . инструментами являются ипотечные ценные бумаги > ^

Актуальность проблемы развития ипотечных ценных бумаг признается России и на государственном уровне Так, в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы развитие инструментов секьюритизации финансовых активов и рынка ипотечных ценных бумаг названы одними из основных направлений по развитию российского финансового рынка2

1 Бакланова В АВЗтрактная правда - статистика понижения рейтингов ипотечных ценных бумаг ведущими рейтинговыми агентствами в июле 2007 // Ипотечное кредитование и секьюритизация Аналитический обзор - 2007 - №7 www rusipoteka га

2 Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы, утвержденная распоряжением Правительства №793-р от 01 06 2006г

По нашему мнению, вышеизложенное определяет актуальность проблем, исследуемых в диссертации

Степень разработанности и изученности проблемы. В зарубежной литературе существует немало исследований ипотечных ценных бумаг и секьюритизации финансовых активов Теоретической основой диссертации являются работы зарубежных ученых-экономистов М Денниса, Д Пинковиша, Д Дэкона, Я Гидди, Л Хайра, С Шварца, Э Якобуччи, Р Винтера, Ф Фабоззи, А Джобста, Л Чикера, О Хасслера, М Ли, Е Ремолоны, С Шварца, Д Суареза, Д Таваколи и других

Также большой интерес представляют статьи и монографии российских авторов Г Суворова, Т Санниковой, Ю Туктарова, Е Клепиковой, Е Демушкиной, И Разумовой, К Калинкиной, Е Андреевой, Н Пастуховой, А Фасаховой, А Казакова, Е Чепенко

Вместе с тем, необходимо отметить, что в зарубежной литературе чаще всего ипотечные ценные бумаги рассматриваются в рамках модели ипотечного рынка, сложившейся в определенной стране или регионе (например, в США) Ипотечные облигации, выпускаемые в европейских странах, обычно рассматриваются отдельно от ипотечных ценных бумаг американского ипотечного рынка и наоборот

К настоящему моменту на российском рынке присутствует определенный перечень ипотечных ценных бумаг Вместе с тем, теоретическая база, на основе которой может формироваться рынок ипотечных ценных бумаг, представлена сегодня лишь ограниченным числом переводов зарубежных книг и статей Немногие существующие труды российских ученых-экономистов по данной проблематике посвящены преимущественно построению системы ипотечного жилищного кредитования, инфраструктуре рынка ипотечного кредитования или проблемам внебалансовой секьюритизации финансовых активов

Практическое отсутствие отечественных теоретических и прикладных работ, рассматривающих финансовые инструменты рынка ипотечных ценных бумаг в качестве предмета исследования, определяет актуальность темы диссертации

Целью исследования является раскрытие экономической природы и сущности ипотечных ценных бумаг, исследование секьюритизации ипотечных активов, рассмотрение истории становления и перспектив развития данной категории финансовых инструментов в России, а также разработка теоретических и методологических рекомендаций для стимулирования развития рынка российских ипотечных ценных бумаг

В соответствии с данной целью были поставлены следующие задачи, определяющие структуру диссертационной работы

• исследовать и уточнить понятийный аппарат, связанный с рынком ипотечных ценных бумаг,

• провести критический и сравнительный анализ рынков ипотечных ценных бумаг в развитых и развивающихся странах, определить роль и значение ипотечных ценных бумаг в экономике этих стран, а также

выявить точки соприкосновения с российским рынком ценных бумаг с позиции применения позитивного опыта в России,

• раскрыть сущность секьюритизации финансовых активов и особенности секьюритизации ипотечных активов,

• проанализировать существенные характеристики финансовых инструментов ипотечного рынка,

• провести сравнительный анализ существующих в практике российских ипотечных ценных бумаг,

• исследовать финансовые ипотечные инструменты фондового рынка, систематизировать существующие и потенциальные риски, связанные с секьюритизацией российских ипотечных активов и предложить систему мер по защите инвесторов,

• показать процесс формирования правовой и экономической базы выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг в России и выявить существенные проблемы в этой области,

• предложить конкретные рекомендации по совершенствованию ипотечного законодательства,

• провести критический анализ современной стадии развития рынка ипотечных ценных бумаг в России и предложить наиболее адекватные для российских условий финансовые инструменты

Объектом исследования является система экономических отношений, связанных с выпуском и обращением ипотечных ценных бумаг, а также секьюритизацией финансовых активов

Предметом исследования являются ипотечные ценные бумаги как финансовые инструменты фондового рынка

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования являются работы ведущих зарубежных и российских специалистов в области секьюритизации, ипотечных ценных бумаг и ипотечного кредитования

В целях исследования применялись общенаучные методы диалектической логики, синтез и сравнительный анализ экономической, нормативной и статистической информации, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, эксперимент), дедукция и индукция, абстрагирование

Информационной базой исследования выступают фундаментальные и прикладные работы зарубежных и отечественных ученых, нормативно-правовые акты Российской Федерации, нормативные документы Банка России, рекомендации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), официальная статистическая информация Госкомстата РФ, Банка России (Бюллетень банковской статистики, Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2006 году и другие), проспекты эмиссии ипотечных ценных бумаг, аналитические отчеты международных рейтинговых агентств (Moody's Investors Service, Standard and Poor's, Fitch) и инвестиционных банков (Merrill Lynch, JP Morgan, Greenwich Financial

Services и других), материалы деятельности Проекта IFC «Развитие первичного рынка ипотечного кредитования в России», конференций и семинаров, а также электронные средства массовой информации

Научная новизна диссертационной работы заключается в развитии теории ипотечных ценных бумаг как финансовых инструментов фондового рынка, а также в разработке конкретных рекомендаций, направленных на совершенствование действующего законодательства и повышение эффективности российского ипотечного рынка

Наиболее существенные научные результаты, полученные автором

- уточнены определения ипотечных ценных бумаг и ипотечного рынка, а также представлена авторская классификация ипотечных ценных бумаг по наиболее существенным признакам,

- выявлены особенности и определена роль ипотечных ценных бумаг на фондовых рынках и в экономике развитых и развивающихся стран, выводы, полученные в ходе исследования, могут быть использованы при формировании концепции развития российского рынка ипотечных ценных бумаг,

- установлены теоретические подходы к понятию «секьюритизация» и предложена классификация типов секьюритизации по наиболее существенным признакам, разработанная на основе изучения международного и отечественного опыта,

- обоснована правомерность отнесения российским законодательством к разряду ипотечных ценных бумаг «закладной», а также доказана необходимость признания на законодательном уровне ипотечными ценными бумагами финансовых инструментов вторичного ипотечного рынка,

- выявлены специфические риски ипотечных ценных бумаг, установлены особенности риска досрочного погашения ипотечных кредитов в России, предложена методика оценки и управления данным риском, основанная на международном опыте, доказана необходимость стандартизации терминологии, документов и процедур ипотечного рынка как фактора развития ипотечных ценных бумаг и снижения связанных с ними рисков,

- установлены и систематизированы слабые и сильные стороны, присущие международной секьюритизации российских ипотечных активов на основе авторского анализа современного отечественного опыта в области секьюритизации финансовых активов,

предложены практические рекомендации по совершенствованию действующего законодательства на основе комплексного исследования действующей нормативно-правовой базы и законопроекта о секьюритизации, а также меры повышения эффективности системы регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним в целях улучшения ликвидности закладных

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования.

Основные теоретические выводы и предложения, содержащиеся в

диссертационном исследовании, могут быть использованы в целях формирования российской теоретической базы ипотечных ценных бумаг, при подготовке учебных пособий и профессиональной литературы, преподавании курса «Рынок ценных бумаг»

Положения и выводы диссертационного исследования также имеют прикладной характер

Результаты исследования нашли практическое применение при разработке совместного IFC & Moody's глоссария терминов ипотечного финансирования и секьюритизации, а также стандарта представления данных об ипотечных кредитах M-DATA IFC Разработанные прикладные продукты направлены на стандартизацию ипотечного рынка и стимулирование развития ипотечных ценных бумаг в России Глоссарий терминов ипотечного финансирования и секьюритизации был разработан в целях повышения стандартизации терминологии секьюритизации, ипотечных ценных бумаг и ипотечных кредитов, стандарт M-DATA - в целях стандартизации процесса обмена информацией между участниками ипотечного рынка, а также совершенствования внутренней банковской аналитики и управления рисками

Анализ рынка ипотечных ценных бумаг в развитых и развивающихся странах может быть использован для совершенствования действующего законодательства и формирования концепции развития рынка ипотечных ценных бумаг в России Подробное исследование природы и сущности ипотечных ценных бумаг, секьюритизации финансовых активов, рисков сделок по секьюритизации ипотечных активов, в том числе кредитного риска и риска досрочного погашения могут быть использованы при проведении профессиональных семинаров и лекций для банковских специалистов и инвестиционных аналитиков

Структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, приложения

Во введении обосновывается актуальность темы, научная новизна и практическая значимость работы, определяются цели и задачи диссертации, формулируются объект и предмет исследования

В первой главе «Экономическая природа и сущность ипотечных ценных бумаг» представлены теоретические основы диссертационного исследования и отражены результаты изучения международного опыта в области ипотечных ценных бумаг Во второй главе «Секьюритизация ипотечных активов» исследованы вопросы секьюритизации ипотечных активов, проведены глубокий анализ характеристик ипотечных ценных бумаг вторичного ипотечного рынка, исследование рисков, характерных для ипотечных ценных бумаг и методов управления рисками В третьей главе «Перспективы развития ипотечных ценных бумаг в России» подробно исследованы история, текущее состояние и возможности дальнейшего развития ипотечных ценных бумаг в нашей стране, выявлены риски, возникающие в связи с осуществлением сделок по секьюритизации российских ипотечных активов, а также предложены меры повышения

эффективности ипотечного рынка в России

В заключении изложены основные выводы и предложения автора, полученные в ходе исследования

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации изложены в 9 научных статьях (авторский объем - 2,6 п л) Результаты диссертационного исследования также были представлены на Всероссийской научно-практической конференции, посвященной 10-летию Оренбургского государственного университета (Оренбург, февраль 2006г), 65-й ежегодной конференции профессорско-преподавательского состава, докторантов, аспирантов и студентов (Иркутск, март 2006г), 7-й международной конференции «Финансы и финансовая среда» (Тарту, Эстония, ноябрь 2006г), 2-й международной конференции (г Санкт-Петербург, март 2007г), практических семинарах для банковских работников «Ипотечное кредитование, рефинансирование и секьюритизация актуальные практические и правовые вопросы» (Москва, июнь, сентябрь 2007г), а также на заседаниях Комитета по аналитике и управлению рискам Проекта IFC «Развитие первичного рынка ипотечного кредитования в России»

Результаты исследования применялись при разработке совместного IFC & Moody's глоссария терминов ипотечного финансирования и секьюритизации Глоссарий в настоящее время используется в практической деятельности рейтинговым агентством Moody's Investors Service, проектом «Развитие первичного рынка ипотечного кредитования» IFC, банками ОАО «Внешторгбанк» и ОАО «ГПБ-Ипотека» и другими участниками ипотечного рынка

Также материалы диссертации нашли применение при разработке стандарта представления данных об ипотечных кредитах M-DATA IFC, который используется в деятельности банка ООО «Русский ипотечный банк», а также одного из организаторов сделки по секьюритизации ипотечных кредитов Городского ипотечного банка - инвестиционного банка Greenwich Financial Services ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» и ОАО «ГПБ-Ипотека» планируют использовать M-DATA для стандартизации процесса обмена данными об ипотечных кредитах

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

В настоящей диссертации рассматриваются четыре взаимосвязанные и взаимообусловленные группы теоретических, методологических и практических проблем развития ипотечных ценных бумаг как финансовых инструментов фондового рынка

Первая группа - охватывает теоретические аспекты ипотечного рынка и его инструментов Теоретические аспекты заключаются в исследовании понятийного аппарата, связанного с рынком ипотечных ценных бумаг, экономической сущностью и природой ипотечных ценных бумаг как финансовых инструментов фондового рынка с уточнением их классификации

по различным признакам Необходимость исследования обуславливается тем фактом, что накопленный международный опыт в практике функционирования данной категории финансовых инструментов достаточно нов для нашей страны и может применяться только с учетом специфических черт, присущих российскому законодательству, государственному регулированию и современному состоянию финансового рынка России

Финансовый рынок представляет собой рынок, который опосредует распределение денежных средств и капитала между участниками экономических отношений Все сделки на финансовом рынке оформляются при помощи финансовых инструментов В соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО), под финансовым инструментом понимается любой договор, в результате которого одновременно возникает финансовый актив (требование) у одного контрагента и финансовое обязательство - у другого1

К ипотечным финансовым инструментам относятся ипотечные кредитные соглашения и ипотечные ценные бумаги На первичном ипотечном рынке осуществляются кредитные операции в соответствии с заключенными кредитными соглашениями, а также производится выдача закладных, на вторичном рынке заключаются сделки купли-продажи пулов ипотечных кредитов, производится выпуск и обращение ипотечных ценных бумаг

Ипотечный рынок можно рассматривать с разных позиций, что и было сделано, в частности Ф Фабоззи, М Денисом и Д Пинковишем, И Балабановым, И Разумовой, Е Андреевой С точки зрения финансовых инструментов предлагаем ввести в научный оборот следующее определение: ипотечный рынок - это рынок, на котором осуществляется первичный выпуск и обращение ипотечных финансовых инструментов

Ипотечные ценные бумаги обладают всеми свойствами финансовых инструментов, а, следовательно, в результате эмиссии ипотечных ценных бумаг у одной стороны возникает финансовый актив, а у другой стороны -финансовое обязательство Поэтому к ипотечным ценным бумагам могут применяться общие подходы, принципы и методы, которые справедливы для всех финансовых инструментов Вместе с тем, ипотечные ценные бумаги обладают рядом характерных особенностей, позволяющих выделить их в отдельную группу финансовых инструментов

В существующих научно-практических исследованиях даются различные определения ипотечных ценных бумаг в зависимости от целей и применяемого подхода к изучению ипотечных ценных бумаг С нашей точки зрения, ипотечные ценные бумаги объединяют широкий круг инструментов, включающий ценные бумаги, выпущенные как в результате внебалансовой, так и балансовой секьюритизации Кроме того, в круг ипотечных ценных бумаг входят закладные, ценные бумаги первичного ипотечного рынка

1 Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) 39 «Финансовые инструменты признание и оценка»

По российскому законодательству закладная признается ипотечной ценной бумагой, хотя в мировой практике таких аналогов нет Закладная удостоверяет следующие права ее законного владельца

• право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, без представления других доказательств существования этого обязательства,

• право залога на имущество, обремененное ипотекой1

С точки зрения автора, признание российским законодательством закладной в качестве ипотечной ценной бумаги вполне правомерно по ее экономическому содержанию Закладная является самостоятельным инструментом первичного ипотечного рынка, владельцу закладной предъявления закладной достаточно для реализации своих прав, например, в случае обращения взыскания на заложенное имущество

Ввод закладной был призван решить проблему повышения ликвидности ипотечных кредитов В отчетах о сделках по секьюритизации российских ипотечных активов рейтинговое агентство Moody's признает наличие закладных одной из сильных сторон сделок2

Таким образом, специфика закладных учитывается нами при отнесении их к категории ипотечных ценных бумаг первичного ипотечного рынка

Ипотечные ценные бумаги вторичного ипотечного рынка широко распространены в мировой практике и включают разнообразные финансовые инструменты Анализ позиций зарубежных и отечественных авторов (JI Хайра, М Дениса, Д Пинковиша, Г Суворова, Т Санниковой, К Капинкиной, Е Андреевой и других) показал, что многие из них рассматривают ипотечные ценные бумаги односторонне, в частности с точки зрения внебалансовой секьюритизации С нашей точки зрения, ипотечные ценные бумаги объединяют более широкий перечень финансовых инструментов, как уже представленных на российском рынке, так и тех, которые могут появиться в перспективе

В результате диссертационного исследования с учетом международного опыта и с целью перспектив использования на российском фондовом рынке новых ипотечных финансовых инструментов были уточнены следующие определения

• ипотечные облигации - это облигации, обеспеченные ипотечными кредитами и включающие механизмы защиты инвестора от банкротства или дефолта эмитента,

• «сквозные» ипотечные ценные бумаги - это ипотечные ценные бумаги, удостоверяющие долю во владении пулом ипотечных кредитов и обеспечивающие регулярное перечисление инвесторам всех платежей по ипотечным кредитам пула, полученных эмитентом или

1 Федеральный закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)» № 102-ФЗ от 16 07 1998 (ст 13 п 2)

Citymortgage MBS Finance В V Moody's Investors Service Pre-sale report 21 July 2006 Specialised mortgage agent GPB-Mortgage Moody's Investors Service Pre-sale report 20 November 2006

обслуживающим агентом за вычетом комиссий за обслуживание, предоставление гарантий и страхование,

• «структурированные» ипотечные облигации - это ипотечные облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов и состоящие из нескольких субординированных выпусков, спроектированных в соответствии с требованиями различных инвесторов к средней ожидаемой жизни и соотношению риск-доходности,

• «разделенные» ипотечные облигации - ипотечные облигации, образованные путем полного или частичного разделения процентных платежей и платежей в счет погашения основного долга, полученных от обеспечивающего пула ипотечных кредитов для создания двух и более новых финансовых инструментов

На основе вышеизложенного предлагаем ввести в научный оборот следующее определение ипотечные ценные бумаги - это категория финансовых инструментов фондового рынка, объединяющая долговые инструменты, обеспеченные ипотечными кредитами и долевые инструменты, удостоверяющие долю во владении пулом ипотечных кредитов

В результате обобщения международного опыта и научного формулирования в таблице 1 представлена классификация ипотечных ценных бумаг

Таблица 1

Классификация ипотечных ценных бумаг

Классификационный признак Виды ценных бумаг

I По месту в структуре ипотечного рынка - ипотечные ценные бумаги первичного ипотечного рынка (закладные), - ипотечные ценные бумаги вторичного ипотечного рынка

II По способу формирования и распределения денежных потоков - закладные, - ипотечные облигации, - «сквозные» ипотечные ценные бумаги, - «структурированные» ипотечные облигации, - «разделенные» ипотечные ценные бумаги

III По типу обеспечения - жилищные ипотечные ценные бумаги, - коммерческие ипотечные ценные бумаги

IV По виду эмитента - агентские, - оригинаторов (специализированных и универсальных банков), - инвестиционных фондов и управляющих компаний, - специальных юридических лиц (Спецюрлицо), - заемщиков и залогодателей (закладные)

V По форме привлечения капитала - долевые (ипотечные сертификаты участия и др ), - долговые (закладные, ипотечные облигации и др)

VI По форме организации выпуска - эмиссионные, - неэмиссионные

VII По форме существования - документарные, - бездокументарные

VIII По национальной - отечественные,

принадлежности -иностранные

IX По срокам - краткосрочные,

-среднесрочные,

- долгосрочные,

- бессрочные

В рамках моделей, сложившихся в отдельных странах (например, в США, Германии), существуют другие классификации ипотечных ценных бумаг, отражающие страновые особенности Ценность приведенной классификации заключается в том, что она основана на комплексном анализе отечественного ипотечного законодательства и практики, а также опыта развитых и развивающихся стран

Вторая группа проблем связана с исследованием международного опыта функционирования рынков ипотечных ценных бумаг и возможности его применения при формировании концепции развития фондового рынка России в части ипотечных финансовых инструментов Изучение опыта развитых и развивающихся стран необходимо для выявления и объяснения основных тенденций, сложившихся на рынках ипотечных ценных бумаг в различных регионах мира

В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы развитие инструментов секьюритизации финансовых активов и рынка ипотечных ценных бумаг названо одним из основных направлений развития российского финансового рынка1 Однако реальных механизмов реализации процесса функционирования ипотечных ценных бумаг в России пока нет Данное положение подтверждает актуальность исследования мировой практики в области рынка ипотечных ценных бумаг

К развитым странам традиционно относят индустриально развитые страны Европы, США, а также Японию, Канаду и Австралию К развивающимся странам, в свою очередь, относят страны Азии и Африки, которые в прошлом были колониями развитых стран, бывшие страны социалистического лагеря, а также страны Латинской Америки С учетом современных тенденций мировой экономики и высоких темпов роста основных макроэкономических показателей ряда развивающихся стран (Китай, Индия, Бразилия) рассматриваемое деление стран становится все более условным Вместе с тем применительно к ипотечным ценным бумагам такой подход оправдан в связи с тем, что, разные формы данных финансовых инструментов получили наибольшее развитие в странах Западной Европы и США

США по праву считаются наиболее развитым и сложным рынком ипотечных финансовых инструментов Современный ипотечный рынок США характеризуется высокой эффективностью, которая стала возможной

1 Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы, утвержденная распоряжением Правительства №793-р от 01 06 2006г

благодаря наличию стандартизации, специализации и гибкости, необходимой для удовлетворения рыночного спроса

Вместе с тем, в настоящее время ипотечный рынок США переживают кризис Основной причиной кризиса является установление либеральных условий кредитования и предоставление ипотечных кредитов низкого качества По состоянию на август 2007 года выпуски секьюритизированных ценных бумаг в США практически отсутствуют Вторичный рынок ипотечных ценных бумаг, гарантированных государством, размером в 3,9 трлн долл США поддерживается, однако инвесторы отказываются от любого ипотечного негосударственного актива, вне зависимости от качества актива Объем этого рынка составляет приблизительно 6,3 трлн долл1 Большая часть этих активов находится на балансах банков, страховых компаний и в портфелях институциональных инвесторов по всему миру

В отличие от США основными характеристиками Европейского ипотечного рынка являются диверсификация в регулировании, видах продуктов и кредиторов Каждая европейская страна имеет свои особенности, что затрудняет интеграцию и стандартизацию ипотечных рынков Европейский рынок ипотечных ценных бумаг растет быстрыми темпами, но отстает от рынка США в силу диверсификации в регулировании и недостаточной стандартизации

В развивающихся странах ипотечные ценные бумаги появились значительно позднее по сравнению с развитыми странами Результаты исследования опыта стран Восточной Европы, Азии, Латинской Америки и Южной Африки показали, что степень развития рынка ипотечных ценных бумаг в развивающихся странах неодинакова и зависит от политической стабильности в стране, общего уровня экономического развития, прозрачности и степени либерализации финансового рынка, региональных особенностей, а также наличия государственной поддержки2

Результаты исследования международного опыта свидетельствует о том, что для активного развития ипотечных ценных бумаг в конкретной стране должны сформироваться политические, экономические и правовые предпосылки На основе комплексного сравнительного анализа можно сделать вывод, что в настоящее время в России сформированы необходимые предпосылки для развития рынка ипотечных ценных бумаг Наиболее эффективным путем дальнейшего развития, на наш взгляд, является формирование собственной модели рынка ипотечных ценных бумаг в соответствии с историческим особенностями, сложившимися макроэкономическими условиями и нормативно-правовой базой Навязывание определенной модели «сверху» может привести к излишней зарегулированности и ограничить возможности участников рынка по проектированию, выпуску и обращению разнообразных ипотечных

1 Бакланова В Обзор структурных рисков, повлекших глобальный кризис ликвидности П Ипотечное кредитование и секьюритизация Аналитический обзор - 2007 - №8 www rusipoteka ru

2 В диссертационном исследовании проведен подробный анализ рынка ипотечных ценных бумаг по отдельным странам, приведенный в приложениях

финансовых инструментов Исходя из этого, логически вытекает третья группа проблем, на которой мы остановимся более подробно

В третьей группе проблем рассматриваются вопросы совершенствования российской регулятивной базы, т е действующего законодательства, а также деятельности регуляторов финансового рынка в части ипотечных ценных бумаг.

Нормативно-правовая база, регулирующая ипотечные ценные бумаги, имеет длинную историю и формируется в течение нескольких лет Хронология развития ипотечного законодательства в России представлена на рис 1

2006-2007г г законопроект о секьюритизации

Рис 1 Хронология развития ипотечного законодательства

В 1998 году был принят Федеральный закон №102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (далее - Закон об ипотеке), который кроме порядка и условий передачи недвижимости в ипотеку, ввел в гражданский оборот новый финансовый инструмент - закладную

Закладная была призвана решить проблемы оборотоспособности ипотечных кредитов Однако на сегодняшний день существует немало проблем, снижающих ликвидность закладных В первую очередь это касается российской системы государственной регистрации ипотеки и других прав на недвижимое имущество и сделок с ним На наш взгляд, предпосылками для создания системы регистрации, способствующей эффективному обороту закладных, могут быть следующие меры

• внесение поправок в действующее ипотечное законодательство или принятие подзаконных нормативных актов, предусматривающих разъяснение или замену норм с двояким толкованием,

• установление четких требований по отказу или приостановке регистрации прав,

• специальная профессиональная подготовка сотрудников органов государственной регистрации,

• предоставление законной и технической возможности электронной регистрации прав,

• ввод электронной закладной и депозитарного учета прав на закладные В 2003 году был принят Федеральный закон №152-ФЗ «Об ипотечных

ценных бумагах» (далее - Закон об ИЦБ) Основной его целью было «развитие ипотечного жилищного кредитования путем привлечения в эту

1998г принятие

закона «Об ипотеке»

2003г принятие

закона «Об ипотечных ценных бумагах»

сферу средств частных и институциональных инвесторов»1 с помощью создания специального законодательного механизма для рефинансирования ипотечных кредитов После принятия Закона об ИЦБ были выявлены различные недостатки Вследствие этого закон дважды подвергался корректировке - в декабре 2004г2 и в июле 2006г3

При разработке Закона об ИЦБ была сделана попытка объединения американской и европейской моделей ипотечных ценных бумаг, т е балансовой и классической внебалансовой секьюритизации ипотечных активов В результате были введены следующие ипотечные ценные бумаги вторичного ипотечного рынка облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия Эмитентами облигаций с ипотечным покрытием могут быть кредитные организации и ипотечные агенты

Единственным на сегодня выпуском облигаций с ипотечным покрытием кредитных организаций являются облигации банка «Московское ипотечное агентство», размещение которых на фондовой бирже ММВБ запланировано на сентябрь 2007 года До сих пор банковские ипотечные облигации существовали лишь в теории На наш взгляд, причиной сложившейся ситуации являются излишне жесткое регулирование облигаций с ипотечным покрытием

Вторая категория облигаций с ипотечным покрытием - облигации, выпускаемые ипотечными агентами К настоящему времени в России были осуществлены две внутренние сделки по внебалансовой секьюритизации ипотечных активов на общую сумму 25 млн долл США4

В 2006 году Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) был подготовлен законопроект «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации (в части регулирования секьюритизации финансовых активов)» (далее - законопроект о секьюритизации), целью которого является развитие рынка секьюритизации активов в России Законопроект предполагает внесение изменений в ряд существующих Федеральных законов (Гражданский кодекс, Закон «О несостоятельности (банкротстве)», Закон «О рынке ценных бумаг», Закон «О банковской деятельности», Налоговый Кодекс и другие) Альтернативным вариантом развития законодательства о секьюритизации может быть создание специального закона «О секьюритизации»

С нашей точки зрения, разработка поправок к существующим законам концептуально является более правильным путем В долгосрочной перспективе целесообразно ограничиться базовыми правилами осуществления секьюритизации в России с регулированием принципиальных вопросов, важных с точки зрения возможных злоупотреблений и снижения

1 Пояснительная записка к проекту Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах»

2 Федеральный закон «О внесении изменений в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» №193-ФЗ от 29 12 2004г

3 Федеральный закон «О внесении изменений в Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» №141-ФЗ от 27 07 2006г

4 Проспект ценных бумаг ОАО «Специализированная ипотечная компания - ГПБ-Ипотека, проспект эмиссии ипотечных облигаций "Первый ипотечный агент АИЖК"

рисков Более детальные вопросы могут быть урегулированы на уровне договоров между участниками или на уровне подзаконных актов

В целях выявления особенностей секьюритизации ипотечных активов, критического анализа законопроекта о секьюритизации и разработки мер по совершенствованию действующего российского законодательства в диссертации раскрывается сущность секьюритизации финансовых активов Автором предлагается среди множества определений выделить два подхода к определению секьюритизации Предлагаем в широком смысле слова понимать под секьюритшацией сложный механизм финансирования, посредством которого осуществляется трансформация неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги В узком смысле слова секьюритизация -обособление финансовых активов оригинатора1 путем «действительной продажи» Спецюрлицу2, которое выпускает ценные бумаги для финансирования покупки этих активов

На основе исследования международного и отечественного опыта в области секьюритизации автором предлагается классификация типов секьюритизации3 по наиболее существенным признакам (по принадлежности финансовых активов и распределению рисков, по месту нахождения участников сделки и др )

Возвращаясь к законопроекту о секьюритизации, необходимо отметить, что основным его недостатком является регулирование множества детальных вопросов, которые в мировой практике обычно определяются договорами сторон сделки или подзаконными актами Так, законопроект о секьюритизации предусматривает ввод нового вида юридического лица (Спецюрлица) - специализированного финансового общества (СФО), которое будет учреждаться в форме акционерного общества с целью приобретения активов и выпуска облигаций, обеспеченных такими активами

С нашей точки зрения, ограничение организационной формы Спецюрлица только акционерным обществом является необоснованным Мировой опыт показывает, что Спецюрлица могут существовать в разнообразных организационно-правовых формах Зарегулированность может в значительной степени снизить возможные преимущества от реализации транзакций секьюритизации для всех участников при неочевидных выгодах для инвесторов

Аналогичная ситуация складывается и с финансовыми инструментами, выпускаемыми в рамках внебалансовой секьюритизации Если Закон об ИЦБ предусматривает выпуск как долевых (ИСУ) инструментов, так и долговых (облигации с ипотечным покрытием), то в проекте секьюритизации СФО может выпускать только облигации В данном случае законопроект о секьюритизации призван заложить общие законодательные основы классической секьюритизации различных активов в России, и соотносится с Законом об ИЦБ как общее и частное Вместе с тем, в рамках внебалансовой

' Оригинатор - лицо, создавшее пул финансовых активов

2 Юридическое лицо, созданное специально для осуществления секьюритизации финансовых активов

1 Классификация разработана, исходя из понимания секьюритизации в широком смысле слова

секьюритизации может быть создан широкий спектр финансовых инструментов - облигации, паи, сертификаты и т д Поэтому целесообразно расширить перечень финансовых инструментов, выпускаемых в рамках классической секьюритизации

В целом, законопроект о секьюритизации является попыткой заложить правовые основы механизма секьюритизации в России Законопроект вводит понятия и институты, новые для российского права, но совершенно необходимые для развития российского финансового рынка (залоговый счет, номинальный счет и т д) Вместе с тем, законопроект носит ограничительный характер и не предоставляет возможности участникам рынка проектировать множество финансовых инструментов, отвечающих требованиям различных инвесторов, и поэтому нуждается в значительной доработке

Кроме того, в отношении ипотечных ценных бумаг возникает вопрос о применимости в дальнейшем Закона об ИЦБ, предусматривающего более жесткое регулирование выпускаемых ценных бумаг При создании благоприятных условий для секьюритизации различных финансовых активов Закон об ИЦБ может стать историей

Важной проблемой является также непризнание российским законодательством ипотечными ценными бумагами ряда долевых финансовых инструментов Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах» в 2003 году был введен долевой инструмент вторичного ипотечного рынка - ипотечный сертификат участия (ИСУ) Изменение законодательной базы и введение нового финансового инструмента не оказало ожидаемого влияния на рынок ценных бумаг Трудновыполнимые требования Закона привели к тому, что до сих пор не был выдан ни один ипотечный сертификат участия

С 2005 года долевыми инструментами секьюритизации ипотечных активов стали паи ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ИЗПИФ) Формально по российскому законодательству паи ИЗПИФ не относятся к ипотечным ценным бумагам, так как не подпадают под регулирование Закона об ИЦБ Однако по экономической сущности и инвестиционным характеристикам они, безусловно, являются долевыми инструментами ипотечного вторичного рынка

Другой вид коллективного инвестирования, который потенциально мог бы стать ипотечным финансовым инструментом, является институт доверительного управления общими фондами банковского управления (далее ОФБУ), регулируемый инструкцией Банка России №63* Данная инструкция позволяет банкам принимать в доверительное управление ценные бумаги, в том числе закладные

В таблице 2 представлены сравнительные характеристики потенциальных долевых инструментов российского ипотечного рынка

1 Инструкция ЦБ РФ «О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями РФ» №63 от 02 07 1997г (с изм , внесенными Указанием ЦБ РФ №559-У от 1В 05 1999)

Таблица 2

Сравнительная характеристика долевых финансовых инструментов ипотечного рынка1

ИСУ ИЗПИФ ОФБУ

Финансовый инструмент ИСУ - именная неэмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости пай ИЗПИФ - именная неэмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости сертификат долевого участия -документ, свидетельствующий о факте передачи имущества в доверительное управление

Форма удостоверения прав бездокументарная бездокументарная документарная

Возможность обращения свободная, в т ч через организаторов торговли на рынке ценных бумаг свободная по окончании формирования ПИФ не может быть предметом договоров купли-продажи

Банкротство (несостоятельность) управляющего имущество, составляющее ипотечное покрытие, в конкурсную массу не включается имущество, составляющее ПИФ, в конкурсную массу не включается имущество ОФБУ не включается в конкурсную массу

Срок действия договора доверительного управления 1-40 лет 1-15 лет 5 лет

Возможность транширования нет нет нет

Управляющий управляющая компания, имеющая лицензию ФСФР управляющая компания, имеющая лицензию ФСФР кредитная организация, имеющая лицензию ЦБ РФ и лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг

Надзорный орган ФСФР ФСФР ЦБ РФ

Требования к коэффициенту «кредит/залог» тах 70% тах 90% нет

Расходы инвестора не более 5% суммы исполненных обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие не более 10% от стоимости чистых активов (СЧА)2 по тарифу (обычно 1-1,5% от СЧА за управление + 10-15% прибыли3)

1 Таблица составлена автором

2 В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» №51-ФЗ от 15 04 2006г

1 Зверев В А Паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления особенности вложения средств // Банковское дело - 2006 - №8 - С 76

Из таблицы 2 видно, что ИСУ и паи ИЗПИФ очень похожи Однако есть и существенные различия между рассматриваемыми финансовыми инструментами Срок действия договора доверительного управления ИЗПИФ не должен превышать 15 лет, при доверительном управлении ипотечным покрытием срок действия договора - до 40 лет Противоположная ситуация складывается с коэффициентом «кредит/залог», который не должен превышать 70% рыночной стоимости предмета ипотеки для ИСУ и 90% - для ИЗПИФ

На наш взгляд, существенным недостатком и ИСУ, и ИЗПИФ является невозможность субординации, предусмотренная в Законе об ИЦБ для облигаций с ипотечным покрытием Разрешение транширования долевых инструментов позволит расширить спектр ипотечных финансовых инструментов и предоставит возможность более выгодной продажи ипотечного покрытия и ПИФ

Основной недостаток ОФБУ - сертификат долевого участия не является имуществом и не может быть предметом договоров купли-продажи и иных сделок У банков нет заинтересованности в передаче закладных в ОФБУ, так как они не могут ни продать, ни заложить полученные сертификаты долевого участия ОФБУ потенциально можно использовать в качестве инструмента рефинансирования ипотечных кредитов в случае принятия в ОФБУ денежных средств для последующей выдачи ипотечных кредитов Однако для этого существуют два ограничения

• банк вправе принять в доверительное управление денежные средства, но не вправе выдавать кредиты за счет этих денежных средств (п 3 4 Инструкции ЦБ РФ №63),

• банкам разрешается передавать закладные в доверительное управление индивидуальным предпринимателям или коммерческим организациям, но не банкам Поэтому ипотечные банки, не имеющие достаточного штата специалистов, не могут передавать закладные в доверительное управление другим банкам

Для снятия данных ограничений необходимо внести соответствующие изменения в инструкцию ЦБ РФ

Таким образом, в России существует большой потенциал для выпуска различных ипотечных ценных бумаг Особого внимания заслуживает финансовый инструмент первичного ипотечного рынка - закладная, для повышения ликвидности которой требуется внесение изменений в действующее законодательство, облегчающих процесс передачи закладных от одного владельца другому, а также процедуру регистрации перехода прав Российская законодательная база предусматривает различные виды долевых и долговых финансовых инструментов вторичного ипотечного рынка, однако, существенные недоработки привели к тому, что на практике осуществляется лишь эмиссия облигаций с ипотечным покрытием и выдача паев ИЗПИФ

Четвертая группа проблем связана с выявлением специфических рисков ипотечных ценных бумаг, разработкой мер по совершенствованию существующей практики управления данными рисками, а также установлением и систематизацией рисков международной секьюритизации ипотечных активов

В результате комплексного исследования международного и отечественного опыта, в том числе ипотечного кризиса в США, сформулирован вывод о том, что наиболее существенными рисками ипотечных ценных бумаг являются

• кредитный риск - риск того, что одна из сторон финансового инструмента окажется неспособной или откажется уплатить проценты и основную сумму долга, что приведет к финансовым потерям другой стороны,

• риск досрочного погашения - риск снижения доходности инвестиций вследствие того, что часть или вся инвестированная сумма будет выплачена быстрее, чем ожидалось

Говоря об оценке кредитного риска и потенциального уровня дефолтов, необходимо отметить главную проблему - отсутствие исторических данных об исполнении обязательств заемщиками Ипотечный кризис США подтверждает острую необходимость точной оценки кредитного риска Сложность решения такой задачи в России обусловлена молодостью ипотечного рынка, а, следовательно, отсутствием или недостатком статистической информации о кредитной истории и поведении заемщиков

Важную роль в ближайшем будущем будут играть бюро кредитных историй1, однако для формирования кредитной базы требуемого объема и глубины нужно время Неполные кредитные истории не могут служить единственным основанием для принятия решений банками

Для адекватной оценки заемщиков и предметов залога необходимы квалифицированные андеррайтеры2 Многие кредиторы в настоящее время планируют автоматизацию процесса андеррайтинга, т е разработку и внедрение скоринга или иной автоматизированной рейтинговой модели для оценки вероятности неплатежеспособности заемщика С нашей точки зрения, ввод скоринга может обеспечить

• автоматизацию процесса андеррайтинга, а, следовательно, ускорение процесса рассмотрения и анализа кредитной заявки,

• определение кредитного рейтинга заемщика,

• выявление наиболее рискованных заемщиков,

! По состоянию на июль 2007 года ФСФР зарегистрировано 23 БКИ По информации Банка России, 96% всех накопленных кредитных историй приходится на пять крупнейших БКИ

2 В контексте ипотечного кредитования под андеррайтингом понимается оценка кредитоспособности и платежеспособности потенциального заемщика, а также качества предмета залога По результатам андеррайтинга заемщика принимается индивидуальное или коллегиальное решение о предоставлении кредита заемщику

• снижение затрат на андеррайтинг и повышение объективности при анализе заемщика

Риск досрочного погашения является специфическим риском, оказывающим влияние на справедливую стоимость ипотечных ценных бумаг Особенностью российского ипотечного рынка является преобладание частичного досрочного погашения ипотечных кредитов На развитых ипотечных рынках более распространено полное досрочное погашение

В таблице 3 приведены различия между полным и досрочным погашением ипотечных кредитов

Таблица 3

Сравнительная характеристика полного и досрочного погашения ипотечного кредита

Полное досрочное погашение Частичное досрочное погашение

Причины - рефинансирование, - смена места работы заемщика с последующим переездом, - продажа жилья с целью приобретения другой недвижимости, - дефолт, - раздел имущества при разводе, - ущерб, нанесенный застрахованному предмету залога - рост доходов, - наличие неподтвержденного дохода - нежелание жить «в кредит», - появление дополнительных источников дохода, - продажа имеющихся активов

Следствия

1 кредит полное погашение кредита - сокращение ежемесячного платежа, - сокращение срока кредита

2 ипотечный пул - выбытие кредитов из пула, - сокращение среднего ежемесячного платежа по пулу - кредиты остаются в пуле, - сокращается средний ежемесячный платеж по пулу или средневзвешенный срок до погашения пула

В декабре 2006 года Банк России выпустил Указание1, предусматривающее необходимость проведения единовременного обследования кредитных организаций по вопросу досрочного погашения ипотечных жилищных кредитов в 2005-2006 годах С точки зрения автора в единый документ была собрана качественно разнородная информация, в результате полученная информация не может быть использована для аналитики и прогнозировании уровня досрочного погашения

По нашему мнению в целях стимулирования ипотечного рынка Центральному банку РФ необходимо

1 Указание Банка России №1761-У от 13 12 2006

• запрашивать на регулярной основе у кредитных организаций информацию о досрочном погашении, просроченной задолженности и дефолтных ипотечных кредитах,

• различать полное и досрочное погашение ипотечных кредитов,

• для измерения досрочного погашения и уровня дефолтов применять показатели, принятые в международной практике

В результате предлагаемых мероприятий участники рынка смогут получить статистику, необходимую для оценки ипотечных ценных бумаг и портфелей ипотечных кредитов

Международный опыт показывает, что важнейшим условием развития рынка ипотечных ценных бумаг и снижения связанных с ним рисков является стандартизация терминологии, документов и процедур В долгосрочной перспективе такая стандартизация позволит снизить издержки и повысить эффективность ипотечного рынка

L) Сущность стандартизации профессиональной терминологии заключается в унификации специализированных терминов, которая позволит формировать понятное законодательство, снизит риск неоднозначной трактовки участниками сделок различных терминов и в целом окажет позитивное влияние на развитие ипотечного рынка В данном направлении в 2007 году IFC и Moody's разработали совместный глоссарий терминов ипотечного финансирования и секьюритизации

2) Стандартизация, связанная с унификацией закладной, позволит упростить задачу рефинансирования ипотечных активов и привлечения долгосрочных инвестиций в ипотеку, и окажет позитивное влияние на развитие вторичного ипотечного рынка

3) Необходимость разработки стандартов представления данных об ипотечных кредитах вызвана потребностью участников рынка в интенсивном обмене достоверной информацией, что невозможно без стандартов данных об ипотечных кредитах В 2006-2007г г в рамках рабочей группы «СУПЕР» Проекта «Развитие рынка первичного кредитования в России» IFC был разработан Стандарт представления данных об ипотечных кредитах (М-DATA)1

За недолгую историю секьюритизации финансовых активов в России преимущественно осуществлялись международные сделки внебалансовой секьюритизации ипотечных активов По состоянию на июль 2007 года в России было организовано 6 выпусков ипотечных ценных бумаг в рамках международной классической секьюритизации на сумму более 1 млрд долл США2 По итогам комплексного анализа проспектов эмиссии, отчетов

1 Автор является активным разработчиком вышеперечисленных унифицированных стандартов

2 По расчетам автора на основании данных проспектов эмиссии и отчетов международных рейтинговых агентств

рейтинговых агентств и мнений участников ипотечного рынка в таблице 4 автором установлены и систематизированы основные риски и сильные стороны, присущие международным сделкам по секьюритизации российских ипотечных активов

Таблица 4

Риски и сильные стороны международных сделок секьюритизации российских ипотечных активов

Сильные стороны Риски

• высокое качество стандартов андеррайтинга обслуживания ипотечных кредитов, • умеренный уровень коэффициентов «кредит/залог» (LTV) и «платеж/доход» (PTI) в ипотечных портфелях, • страхование жизни и трудоспособности заемщика, предмета залога и титула собственности (страховая сумма составляет 100-110% текущего баланса кредита), • оценка предмета залога независимыми оценщиками, • наличие механизмов повышения кредитного качества в структурах сделок, • финансово устойчивые участники транзакций Общие страновые риски Российской Федерации • риск политической и экономической нестабильности, • недостаточная независимость юридической системы, • риск негативных изменений в налогообложении, • риск предоставления государством долгового освобождения заемщикам по ипотечному кредиту в условиях системного кризиса

Юридические и финансовые риски • риск непризнания факта «действительной продажи», • риск банкротства (несостоятельности) эмитента, • риск банкротства (несостоятельности) оригинатора/ обслуживающего агента, • отсутствие судебной практики -секьюритизационные структуры новые для России и еще не были протестированы в российских судах, • риск смешения активов, • процентный и валютный риски

Риски, связанные с российским рынком ипотечного кредитования • неопределенность дальнейшего развития рынка недвижимости, • конвертация и трансграничные переводы, • несоответствие валюты кредита и дохода заемщика (для кредитов в иностранной валюте), • кредитный риск, недостаток исторических данных о дефолтах и просроченной задолженности, • риск досрочного погашения

В заключение необходимо отметить, что ипотечные ценные бумаги, как первичного, так и вторичного рынка, развиваются в России быстрыми темпами Вместе с тем нужно констатировать, что для оживления фондового рынка в части ипотечных финансовых инструментов необходимо выполнение ряда мер, в том числе предложенных в настоящей диссертационной работе Перечень рассмотренных автором проблем не

является исчерпывающим Однако с нашей точки зрения в настоящем диссертационном исследовании решены поставленные задачи и внедрение предложений по совершенствованию регулятивной базы и управлению рисками послужит импульсом для активного развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

1 Астраханцева М Развитие первичного рынка ипотечного кредитования в России // Рынок ценных бумаг - 2006 - №14(317) - С 61-64 - 0,5 п л

2 Астраханцева М Просто о сложном что такое СМО // Рынок ценных бумаг -2007 -№11(338) - С 48-50-0,3 п л

3 Astrakhantseva М, Popova Е The ways for funding mortgage lending in Russia // Entrepreneurial finance and financial environment 7th International Scientific Conference, 16-17 November 2006 - Tartu, 2006 - P 76-90 - 0,6 п л (вклад автора - 0,3 п л)

4. Астраханцева М., Кудьяров А., Левитанская К., Милишников К. По следам M-LOAN: что можно улучшить в ипотечных банках // Банковское дело. - 2007. - №9. - С. 43-49 - 1,2 п.л. (вклад автора -0,4 п.л.).

5 Астраханцева М Ипотечные ценные бумаги в странах с развивающейся рыночной экономикой // Взаимодействие реального и финансового секторов в трансформационной экономике Сборник научных трудов -Оренбург Изд-во ОГУ, 2006 - С 16-18-0,5 п л

6 Астраханцева М Особенности ипотечных ценных бумаг // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Сборник научных трудов Вып 7 / Под ред Селищева А С , Давиденко Л П , Леонтьевой И П - СПб Изд-во Инфо-да, 2006 - С 36-37 - 0,1 п л

7 Астраханцева М Модели финансирования ипотечных кредитов в развитых странах // Материалы международной научно-практической конференции «Тенденции и проблемы экономического развития региона» - Улан-Удэ Изд-во ВСГТУ, 2005 - С 100-103 - 0,2 п л

8 Астраханцева М , Попова Е Роль и значение ипотечных ценных бумаг в развивающихся странах Азии // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке Материалы 2-й научной конференции, 29-30 марта 2007 года Сборник докладов Том 2 - СПб Изд-во СПбГУЭФ, 2007 - С 137-141 - 0,2 п л (вклад автора - 0,1 п л )

9 Астраханцева М Ипотечные ценные бумаги в странах с развивающейся экономикой // Материалы 65-й ежегодной научной конференции профессорско-преподавательского состава и докторантов, 17-й научной конференции аспирантов и 67-й научной конференции студентов и магистрантов 4 2- Иркутск Изд-во БГУЭП, 2006 - С 21 -26-0,2 п л

АСТРАХАНЦЕВА МАРИЯ ИВАНОВНА

АВТОРЕФЕРАТ

Подписано в печать 01 10 2007 Заказ №45 Формат 60x84 1/16 Гарнитура Times New Roman Уел пл 1,5 Бумага кн-журн

Тираж 100 экз

Типография «Ренова» 199004, г Санкт-Петербург, В О ,8-я линия, д 29 Телефон (812)973-46-10