Формирование рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации"

На правах рукописи

[

АНДРЕЕВА ЕКАТЕРИНА БОРИСОВНА

ФОРМИРОВАНИЕ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель -

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Попова Екатерина Михайловна

доктор экономических наук, профессор

Литун Ольга Николаевна

доктор экономических наук, профессор

Воронова Наталья Степановна

Ведущая организация

Защита состоится «

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский технический университет»

_2005 г. в «_» часов на

заседании диссертационного совета Д 212.237.04 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан «_»_2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н.А.

2.00С-

1Ъ<оН5~ 3

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Более чем за десятилетний период экономических преобразований одним из важнейших достижений нашей страны является создание современного рынка ценных бумаг. Однако, особенностью его формирования на начальном этапе стали не только очень быстрые темпы развития по сравнению с другими странами, но и противоречивая ситуация, сложившаяся в экономике. В результате, становление рынка ценных бумаг шло крайне неравномерно и сопровождалось многочисленными кризисами.

В настоящее время в научных кругах активно ведутся дискуссии об эффективности и выборе направления дальнейшего развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Одной из приоритетных тенденций его развития является совершенствование существующих механизмов функционирования, создание благоприятных условий для развития инфраструктуры рынка, совершенствование методов регулирования, а также формирование новых долгосрочных сегментов рынка, и в первую очередь рынка ипотечных ценных бумаг. Вследствие появления на российском фондовом рынке относительно нового финансового инструмента - ипотечных ценных бумаг рынок получит мощный толчок в своем развитии, что в свою очередь окажет стимулирующее воздействие в целом на экономику страны.

Актуальность выбранной темы исследования обусловлена необходимостью изучения протекающего в Российской Федерации процесса становления рынка ипотечных ценных бумаг, перспектив его развития и общей оценки значимости влияния данного сегмента фондового рынка на темпы экономического роста. Ввиду того, что большинство российских ученых при изучении проблем, связанных с ипотекой, акцентируют свое внимание на исследовании системы ипотечного жилищного кредитования, возрастает актуальность целостной оценки всей ипотечной системы, в том числе комплексной оценки одного из ключевых ей элементов - рынка ипотечных ценных бумаг.

Кроме того, актуальность темы исследования обусловлена также рядом других факторов, к которым относятся:

- отсутствие правильного понимания роли и места рынка ипотечных ценных бумаг в системе ипотеки;

- отсутствие единого стратегического плана становления и развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации; необходимость разработки и внедрения на практике эффективных механизмов оефинансиоования выданных ипотечных кредитов:

1*ОС НАЦИОНАЛЬНАЯ , БИБЛИОТЕКА

С.1

• оэ

ЛЦИОНАЛЬНАЯI 1БЛМОТЕКА 1

необходимость формирования механизма функционирования новых долгосрочных финансовых инструментов фондового рынка, в основе которых лежит секьюритизация не только ипотечных кредитов, но и других финансовых активов;

- отсутствие комплексного исследования степени зрелости экономики РФ и оценка её готовности к становлению российского рынка ипотечных ценных бумаг;

- необходимость разработки рекомендаций в части формирования специфических институтов и инструментов рынка ипотечных ценных бумаг, развития его инфраструктуры;

- отсутствие целостного подхода к определению этапов становления и возможных сценариев развития рынка ипотечных ценных бумаг;

- необходимость разработки комплекса мер методического характера, способствующих развитию рынка ипотечных ценных бумаг в условиях российской экономики.

Степень изученности проблемы. Основой теоретического исследования экономической природы и механизма функционирования рынка ипотечных ценных бумаг стали труды зарубежных экономистов, специализирующихся на проблемах рынка ценных бумаг: Д.С. Кидуэлла, P.J1. Петерсона, Д.У. Блэкуэлла, Р. Тьюлза, JI. Крушвица, 3. Боди, А. Кейна, Л. Дж Маркуса, Э. Брендли, Фрэнк Дж. Фабоцци, У. Шарпа, Г.Александера, Д. Бейли и др. Среди представителей российской науки и экономистов-практиков, занимающихся изучением этих же проблем, важное значение имели работы: М.Ю. Алексеева, Б.И Алехина, Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, B.C. Торкановского, Д.М. Михайлова, В.И. Колесникова, В.И. Таранкова, И.Т. Балабанова, В.В. Ковалева, Е.И. Тарасевича, В.А. Галанова, Г.П. Суворова, Е.С. Демушкиной, Н. Пастуховой и др.

При этом необходимо отметить, что реализация цели данного диссертационного исследования была бы невозможна без изучения научных трудов отечественных ученых-экономистов в области ипотечного кредитования: И.В. Павлова, В.И. Ресина, В.А. Кудрявцева, И.А. Клепиковой, А.И. Лебединской, И.А. Разумовой и других.

Результаты трудов российских ученых в области ипотеки позволяют утверждать, что рассмотренные в них проблемы развития системы ипотечного кредитования не имеют комплексного решения и не охватывают весь спектр сложных экономических, финансовых и организационно-правовых вопросов, касающихся ипотечной системы. Целостное решение данной проблемы невозможно без создания рыночного механизма рефинансирования выданных ипотечных

кредитов и мобилизации для этого всех имеющихся потенциальных возможностей фондового рынка.

Отсутствие специальных монографических исследований, научных разработок, посвященных комплексному изучению проблем формирования рынка ипотечных ценных бумаг обусловили выбор темы исследования, предмета и объекта научного анализа, структуру работы, последовательность изложения вопросов и разработку комплекса предложений, выносимых на защиту.

Цель исследования. Целью диссертационного исследования является комплексный анализ предпосылок формирования рынка ипотечных ценных бумаг, выявление закономерностей его развития, определение объектов, субъектов и инфраструктуры рынка, а также выработка рекомендаций по решению проблем в области становления рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации.

Для достижения поставленных целей были сформулированы задачи, определившие логику исследования и структуру диссертационной работы.

Задачи исследования заключаются в следующем:

- определить экономическую и правовую природу ипотеки, ипотечной системы, ипотечного рынка, рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг;

- уточнить понятия объекта, субъекта и инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг;

- выявить задачи, функции и роль рынка ипотечных ценных бумаг в экономической системе;

- определить институциональное строение рынка ипотечных ценных бумаг, изучить взаимоотношения между участниками рынка по поводу выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг;

- определить возможности и оценить степень зрелости экономики Российской Федерации с позиции становления и дальнейшего развития рынка ипотечных ценных бумаг;

- выявить и систематизировать факторы, оказывающие положительное и отрицательное влияние на процесс формирования развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации;

- исследовать зарубежный и национальный исторический опыт зарождения и функционирования рынка ипотечных ценных бумаг; выявить проблемы формирования рынка ипотечных ценных бумаг на данном этапе и разработать рекомендации по внедрению комплекса мер, способствующих развитию данного сегмента финансового рынка;

- выделить основные этапы процесса развития рынка ипотечных ценных бумаг;

спрогнозировать возможные сценарии развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации.

Объект исследования - ипотечная система и её структурные элементы.

Предмет исследования - совокупность исторических, политических, правовых, социальных и экономических отношений в части формирования рынка ипотечных ценных бумаг в РФ.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы являются фундаментальные труды зарубежных и российских ученых и специалистов в области экономической теории, финансовых рынков в целом и рынка ценных бумаг в частности, банковского и страхового дела.

В основе исследования лежит диалектический метод, предопределяющий изучение экономических законов, закономерностей, явлений и процессов в их постоянном развитии и взаимосвязи. В работе были использованы следующие методы научного познания: анализ и синтез, индукция и дедукция; прогноз; методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение); исторический метод, общенаучные подходы, а также анализ нормативно-правовых документов.

Информационная база исследования. В процессе работы над диссертацией обобщались и систематизировались результаты исследований российских и зарубежных специалистов; использовались нормативно-правовые акты Российской Федерации и региональных органов власти; нормативные документы Банка России, Министерства финансов РФ; рекомендации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), официальная статистическая информация Госкомстата РФ, ЦБ РФ, АРБ, НАУФОР, НАУИР, ПАРТАД; официально публикуемые данные по статистике торгов на фондовых биржах (РТС, СПВБ, ММВБ), данные о выпусках ценных бумаг и аналитические обзоры рынка ценных бумаг, а также материалы научно-практических конференций, семинаров, материалы периодической печати и т.д.

Работа выполнена в соответствии с п.8.8 паспорта специальности ВАК «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующих наиболее значимых научных результатах:

- предложено ввести в научный оборот расширенное понятие «ипотеки», как самостоятельной экономической категории, объединяющей процесс ипотечного кредитования и последующее

рефинансирование выданных ипотечных кредитов при помощи финансовых инструментов фондового рынка;

- с учетом целостного взгляда на ипотеку сформулировано понятие «ипотечной системы», раскрыто её экономическое содержание, выделены и проанализированы основные звенья системы;

- на основании анализа особенностей формирования механизма реализации ипотеки с учетом международного, а также национального исторического опыта уточнена структура «ипотечного рынка», определены его цели, задачи и функции в экономической системе;

в ходе научного анализа порядка выпуска и обращения финансовых инструментов рынка ипотечных ценных бумаг выявлены их экономические и правовые особенности, которые послужили критерием в предложенной классификации ипотечных ценных бумаг;

- определены основные участники и уточнены элементы инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг, раскрыта роль и значение государства на данном сегменте фондового рынка;

- выявлены недостатки правового обеспечения процесса формирования рынка ипотечных ценных бумаг в РФ и предложены рекомендации по совершенствованию нормативно-правовой базы ипотечного рынка;

- проведен анализ предпосылок формирования рынка ипотечных ценных бумаг в РФ, выделены положительные факторы воздействия поступательного развития ипотечной системы на процесс стабилизации экономики, развитие финансового рынка и укрепление кредитно-банковской системы с позиций достижения экономического роста страны;

- разработаны методические рекомендации, направленные на повышение эффективности функционирования рынка ипотечных ценных бумаг в российских условиях;

- рассмотрены возможные сценарии развития рынка ипотечных ценных бумаг в РФ с учетом выявленных особенностей его формирования.

В работе имеются также другие выводы и рекомендации с элементами новизны, касающиеся процесса формирования и дальнейшего развития рынка ипотечных ценных бумаг в России.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии теоретических положений, связанных с формированием концептуального взгляда на ипотеку как целостную систему, состоящую из взаимосвязанных и взаимообусловленных звеньев, а

также в развитии теории формирующихся финансовых рынков в аспекте становления национального рынка ипотечных ценных бумаг.

Результаты, полученные автором в ходе теоретического ,

исследования, могут быть использованы при разработке текстов лекций, учебных пособий и других материалов по курсам «Рынок ценных бумаг», «Ипотечное кредитование», «Инвестиции» и т.д.

Практическая значимость работы состоит в том, что основные положения исследования доведены до уровня конкретных практических предложений и рекомендаций по совершенствованию правового и методического обеспечения процесса становления и развития отечественного рынка ипотечных ценных бумаг.

Выводы, сделанные в диссертационной работе, также могут быть использованы участниками рынка ценных бумаг в целях совершенствования программ ипотечного кредитования для упрощения последующего рефинансирования выдаваемых ипотечных кредитов, разработки выпусков структурированных вторичных ипотечных ценных бумаг и т.д..

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, опубликованы автором в 4 научных статьях общим объемом 1,1 п.л.

Структура исследования обусловлена целями, задачами и логикой исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и 6 приложений. Работа изложена на 212 страницах, содержит 13 таблиц и 23 рисунка

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационной работы, определяются цели, задачи, объект, предмет исследования и степень разработанности проблемы, обозначена теоретическая и практическая значимость работы, описана информационная база, показана новизна научных результатов.

В первой главе «Место рынка ипотечных ценных бумаг в системе ипотеки» проводится исследование основ функционирования ипотечной системы во взаимосвязи всех её элементов, экономической и правовой природы ипотечного рынка, состоящего из рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг; раскрываются функции, задачи и цели участников первичного и вторичного рынка ипотечных ценных бумаг; рассматривается инфраструктура рынка ипотечных ценных бумаг, роль и значение государства на рынке ипотечных ценных бумаг; дается анализ основных типов финансовых инструментов, обращающихся на этих рынках.

Во второй главе «Анализ политических, социально-экономических, правовых и исторических факторов формирования

рынка ипотечных ценных бумаг в России» исследованы основные предпосылки становления российского рынка ипотечных ценных бумаг и факторы, способствующие его развитию. С учетом этого дана оценка текущей политической ситуации в РФ в части ее влияния на формирование ипотечного рынка, проведен анализ структуры спроса и предложения на рынке недвижимости, рынке ипотечного жилищного кредитования, в сфере строительства объектов жилой недвижимости, в ходе которого были выделены тенденции развития российского рынка ипотечных ценных бумаг. Изучен зарубежный и исторический национальный опыт построения моделей организации ипотечного рынка с позиций его влияния на становление российского рынка ипотечных ценных бумаг в современных условиях. Значительное внимание уделено анализу нормативно-правовой базы ипотеки и выработке рекомендаций по её совершенствованию.

В третьей главе «Основные проблемы и тенденции развития рынка ипотечных ценных бумаг» раскрыты перспективы отечественного рынка ипотечных ценных бумаг, спрогнозированы возможные сценарии его развития в условиях сложившейся экономической и политической ситуации; разработаны методические рекомендации по совершенствованию механизма функционирования рынка ипотечных ценных бумаг в РФ. В данной главе также исследовано современное состояние российского ипотечного рынка, в том числе обобщен и систематизирован практический опыт ряда регионов Российской Федерации в части построения обособленных региональных моделей организации ипотечного рынка. Для выработки рекомендаций в части построения единого в масштабах страны рынка ипотечных ценных бумаг изучена деятельность ОАО «Агентства по ипотечному жилищному кредитованию» по формированию двухуровневой модели организации ипотечного рынка с позиций её эффективности; изучены и систематизированы факторы, сдерживающие выпуск вторичных ипотечных ценных бумаг применительно к текущему моменту времени.

В заключении обобщены результаты исследования, сформулированы выводы и предложения научного и практического характера.

II. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

В соответствии с поставленными целями и задачами исследования автором выделяются четыре взаимообусловленных блока проблем.

Первый блок проблем посвящен исследованию теоретической базы ипотеки с позиций комплексного подхода к определению

экономической сущности и правовой природы экономических категорий, связанных с ипотекой.

Для решения названных проблем, в диссертационной работе были проанализировали различные трактовки «ипотеки», которые были сформулированы в процессе ее исторического развития, и на основе их критического анализа была выработана собственная позиция в отношении экономического содержания данного термина. В ходе трансформации социально-экономических отношений понятие «ипотека», первоначально означавшее обеспечение ответственности должника перед кредитором определенными земельными владениями, претерпело ряд изменений.

В отличие от времен зарождения рассматриваемой экономической категории в современной экономической литературе под «ипотекой» понимают «залог недвижимого имущества с целью получения ссуды»1 или совокупность отношений между кредитором и заемщиком по поводу получения и обслуживания конкретного ипотечного кредита2. Об этом, в частности, свидетельствует анализ юридического статуса «ипотеки». В законодательствах ряда стран термин «ипотека» применяется для обозначения следующих правовых категорий: ипотечного кредита или денежной ссуды, выдаваемой заемщику кредитором под залог недвижимости; залога недвижимого имущества с целью получения кредита; или закладной, как долгового свидетельства, подтверждающего права залогодателя по обеспеченному ипотекой обязательству, что указывает на более широкое понимание данной экономической категории. Фактически, сформировавшаяся в экономике потребность рефинансирования выданных ипотечных кредитов, связанная с необходимостью обеспечения сбалансированности банковских активов и пассивов по срокам, предопределила расширение значимости данной экономической категории и ее вовлечение в процесс функционирования финансового рынка за счет использования финансовых инструментов рынка ценных бумаг.

В настоящее время осмысление «ипотеки» в рамках макроэкономического взгляда на определение данного термина происходит внутри схемы «заемщик - кредитор - посредник -инвестор» и учитывает помимо механизма выдачи ипотечных кредитов,

'Бузова И А , Маховикова Г.А, Терехова В В Коммерческая оценка инвестиций/ под ред Есипова В Е Санкт-Петербург Питер, 2003 - с 432

2

В А Кудрявцев, Е В Кудрявцева Основы организации ипотечного кредитования, Москва. Высшая школа. - 1998г - с.5

механизм их восполнения. При системном подходе нами было установлено, что экономическое содержание «ипотеки» отражает совокупность отношений заемщика, кредитора, эмитента и инвестора, посредством реализации этих отношений за счет последовательного прохождения 3 этапов, наглядно представленных на рис. 1.

Первый этап

Выдача ипотечного кредита

Ипотека

Второй этап

Выпуск и обращение закладной

Третий этап

Выпуск и обращение вторичных ипотечных ценных бумаг

Рисунок 1. Экономическое содержание ипотеки

Комплексный подход к определению «ипотеки» обусловливает методологическую необходимость внесения дополнений в существующие трактовки данного термина. Поэтому мы вводим в научный оборот следующее определение: ипотека - это самостоятельная экономическая категория, объединяющая процесс выдачи ссуд под залог реальных объектов недвижимости и процесс рефинансирования выданных ссуд при помощи финансовых инструментов рынка ценных бумаг.

На основе исследования опыта зарубежных стран было выделено два основных способа рефинансирования выданных ипотечных кредитов при помощи финансовых инструментов рынка ценных бумаг. В зависимости от правовой системы отдельно взятой страны рефинансирование или секъюритизация ипотечных кредитов, предполагающая конвертацию кредитного требования или пула кредитных требований в свободнообращающиеся ценные бумаги, могла быть либо «балансовой», либо «внебалансовой». Исторически

сложилось, что в рамках англосаксонской правовой системы изначально действовали принципы «внебалансовой» секьюритизации, соответствующие двухуровневой модели организации ипотечного рынка, а в рамках континентальной правовой системы принципы «балансовой» секьюритизации, соответствующие одноуровневой модели организации ипотечного рынка.

Как показал анализ исторических, экономических и правовых основ определения термина «ипотека», смысл термина эволюционировал в процессе исторического развития, но в зависимости от типа правовой системы государства были сформированы различные механизмы функционирования моделей организации ипотечного рынка. Отсутствие в литературе советского периода определения ипотечного рынка как такового обусловило проведение исследования, направленного на разработку единого целостного понимания данной экономической категории.

В работе, исходя из классической трактовки понятия рынка, а также опираясь на исследования зарубежных авторов и анализ основных субъектов и объектов ипотечного рынка, выделены два основных сегмента ипотечного рынка - рынок ипотечных кредитов и рынок ипотечных ценных бумаг. Отсутствие четкой границы между понятиями ипотечного рынка, рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг усугубляет имеющуюся терминологическую путаницу и усложняет понимание экономической сущности каждого из перечисленных выше рынков. Все эти рынки имеют непосредственное отношение к ипотеке, однако данный факт не может служить основанием для их полного отождествления. Несмотря на их связь с ипотекой и их взаимозависимость, рассматриваемые рынки имеют самостоятельную сферу деятельности и выражают специфические отношения. Так, на рынке ипотечного кредитования формой движения заемных средств является ипотечный кредит, на рынке ипотечных ценных бумаг формой движения капитала - закладные, как первичные ипотечные ценные бумаги, и выпущенные на основе пула закладных вторичные ипотечные ценные бумаги. Нами был проведен анализ основных целей, задач, функций и механизмов функционирования каждого из перечисленных выше рынков, на основании которого было предложено ввести в научный оборот следующие определения: рынок ипотечных кредитов представляет собой сферу социально-экономических отношений, возникающих между кредиторами и заемщиками относительно предоставления кредитов, выдаваемых под залог реальных объектов недвижимости; рынок ипотечных ценных бумаг представляет собой сферу социально-экономических отношений,

возникающих между участниками рынка по поводу выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг. При этом в совокупности «рынок ипотечных кредитов» и «рынок ипотечных ценных бумаг» формируют ипотечный рынок.

Основной целью рынка ипотечных ценных бумаг, также как и фондового рынка в целом, является аккумуляция и перераспределение финансовых ресурсов между участниками рынка, то есть посредничество в движении свободных денежных средств от инвесторов к эмитентам ценных бумаг. Принимая во внимание то обстоятельство, что рынок ипотечных ценных бумаг представляет собой часть общего рынка ценных бумаг, основные и специфические функции рынка ипотечных ценных бумаг совпадают с функциями рынка ценных бумаг. Отличием рынка ипотечных ценных бумаг от рынка ценных бумаг является то, что сфера социально-экономических отношений участников рынка ипотечных ценных бумаг ограничивается выпуском и обращением первичных и вторичных ипотечных ценных бумаг, в то время как рынок ценных бумаг представляет собой всю совокупность социально-экономических отношений участников по поводу выпуска и обращения всех видов существующих ценных бумаг.

В ходе анализа мировой практики и обобщения опыта построения модели организации рынка ипотечных ценных бумаг в России до 1917г. нами было установлено, что для реализации поставленной цели рынок ипотечных ценных бумаг в процессе своего функционирования решает следующие задачи:

- формирование системы рефинансирования выданных ипотечных кредитов;

поиск долгосрочных инвестиций при помощи финансовых инструментов рынка ценных бумаг, в основе которых лежит правовая конструкция, основанная на механизме секьюритизации активов банковского сектора;

становление нового долгосрочного сегмента фондового рынка; аккумулирование временно свободных денежных ресурсов и направление их на развитие элементов ипотечной системы;

- стимулирование общего развития экономики страны.

Совокупность приведенных выше задач решаемых рынком ипотечных ценных бумаг в экономической системе определяет экономическое содержание, правовое и социальное назначение данного сегмента финансового рынка.

По нашему мнению, рынок ипотечных ценных бумаг сформировался в ходе развития экономики ряда капиталистических стран как результат развития рынка ипотечного кредитования. Однако,

с течением времени развитие рынка ипотечных ценных бумаг привело к тому, что он достиг внушительных размеров. Так на примере США, где зарождение ипотеки приходится на 30-е гг. XX века, в период с 1970г по конец 1990г существенно увеличился выпуск закладных (с 916,6 млн. $3 в 1970г. до 3 812 млрд. $ в 1990г.) и соответственно их доля на рынке облигаций. Развитие данного сегмента рынка ценных бумаг в США во многом способствовало преодолению последствий Великой депрессии конца 30-х гг., оказало стимулирующее воздействие на поступательное развитие фондового рынка, снизило социальную напряженность в обществе и повлекло за собой бум жилищного строительства, и как следствие развитие сопряженных с ним отраслей и рынков. В результате рост спроса на объекты жилищного строительства оказал стимулирующие воздействие на рынки строительных материалов и строительной техники, рынок недвижимости, рынок риэлторских услуг, рынки страховых и оценочных услуг.

Учитывая вышеизложенное и то обстоятельство, что любая система состоит из элементов, связей между элементами и процессов происходящих в рамках рассматриваемой системы, в работе был проведен анализ основных элементов ипотечной системы и совокупности отношений между ними внутри системы. В результате, исходя из задач исследования, нами было сформулировано понятие ипотечной системы, которое позволяет глубже раскрыть экономическое содержание «ипотеки» и исследовать предпосылки становления и развития национальной ипотечной системы во взаимосвязи всех её элементов. Ипотечная система - это совокупность взаимодействующих между собой самостоятельных рынков и совокупность отношений, охватывающих все связи между этими рынками, обусловленные денежными потоками, перетекающими между ними, как элементами ипотечной системы. Составляющие элементы ипотечной системы, к которым относятся ипотечный рынок, состоящий из рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг, рынок недвижимости, рынок жилищного строительства, включающий рынки сопутствующих товаров - стройматериалов и строительной техники, рынки риэлторских, оценочных и страховых услуг. Рис.2, наглядно представляет названные элементы и раскрывает взаимосвязи между ними.

3 Spitz, WilHam T, get rich slowly building your financial future through common sense, 1992

Рисунок 2. Составляющие элементы ипотечной системы

В работе доказано, что поступательное развитие системы ипотеки в целом повышает стабильность и эффективность банковской системы, способствует переливу капитала в более рентабельные сферы экономики, перераспределяет потоки денежных средств при помощи финансовых инструментов в сферу ипотечного кредитования, что в свою очередь влияет на величину спроса на рынке недвижимости, и как следствие на объемы предложения, рост жилищного строительства, формируя в конечном итоге рынок «доступного жилья». При этом потребности ипотечной системы могут регулироваться за счет механизмов, используемых государством в ходе реализации государственной политики, а также за счет других внешних регуляторов каждого отдельно взятого элемента ипотечной системы.

Учитывая вышеизложенное, а также ввиду отсутствия в настоящее время в РФ полноценного ипотечного рынка в рамках второго блока проблем, нами были исследованы теоретические аспекты построения модели организации рынка ипотечных ценных бумаг в российских условиях с учетом особенностей социально-экономического развития, макроэкономических параметров и нормативно-правового обеспечения.

Отметим, что термин «рынок ипотечных ценных бумаг» не используется как синоним термина «рынок закладных» или «рынок ценных бумаг, обеспеченных закладными». Может быть с

общетеоретических позиций это в ряде случаев было бы верно, но по сути рынок ипотечных ценных бумаг охватывает в равной степени как выпуск и обращение закладных, так и выпуск и обращение ипотечных ценных бумаг, выпущенных на основе пула закладных. Поэтому следует определить, что рынок ипотечных ценных бумаг состоит из двух основных сегментов - первичного и вторичного рынка ипотечных ценных бумаг. Необходимо отметить, что в отличие от классического понимания, где под первичным рынком ценных бумаг подразумевается эмиссия и приобретение ценных бумаг их первыми владельцами, первичный рынок ипотечных ценных это рынок, на котором происходит эмиссия первичной ипотечной ценной бумаги - закладной и ее последующее обращение. При этом на вторичном рынке ценных бумаг в соответствии с постулатами классиков происходит обращение ранее выпущенных ценных бумаг, но применительно к вторичному рынку ипотечных ценных бумаг данная трактовка вторичного рынка требует поправок. Вторичный рынок ипотечных ценных бумаг охватывает сферу эмиссии и последующие сделки относительно перехода вторичных ипотечных ценных бумаг от одного владельца к другому в течение всего срока существования данной ценной бумаги.

Таким образом, в процессе детального изучения структуры рынка ипотечных ценных бумаг и обращающихся на нем видов финансовых инструментов, предложена обоснованная целесообразность деления рынка на первичный и вторичный в зависимости от типа и экономической природы финансовых инструментов, обращающихся на данных сегментах рынка.

Выделение первичного рынка ипотечных ценных бумаг связано с тем, что на нем в качестве базового актива или товара выступает ипотечный кредит, оформленный закладной. Ввиду индивидуальной особенности закладной, являющейся документарным подтверждением кредитных отношений между банком-кредитором и заемщиком, функции эмитента закладной на первичном рынке исполняет заемщик (см. рис. 3). В работе отмечено, что тип инвестора на первичном рынке ипотечных ценных бумаг определяется способом секъюритизации, «балансовым» или «внебалансовым», положенным в основу каждой отдельно взятой модели организации ипотечного рынка.

На рисунке 3 отражено то, что на данном сегменте рынка кредитор - первый держатель закладной является первичным инвестором по отношению к заемщику, в то время как все последующие держатели закладной ценной бумаги формируют группу вторичных инвесторов, что в свою очередь обосновывает принцип деления рынка ипотечных ценных бумаг на первичный и вторичный.

Рисунок 3. Структура первичного рынка ипотечных ценных бумаг

В проводимом исследовании вторичный рынок ипотечных ценных бумаг рассматривается как сфера социально-экономических отношений по поводу выпуска и обращения вторичных ипотечных ценных бумаг, выпущенных на базе пула закладных ценных бумаг (см. рис. 4). Однако анализ экономической природы вторичного рынка выявил основное противоречие рынка ипотечных ценных бумаг, обусловившее необходимость деления рынка на первичный и вторичный.

Рисунок 4. Структура вторичного рынка ипотечных ценных бумаг

Так, в отличие от первичного рынка, где участник, исполняющий функции инвестора выкупает у банка-кредитора закладные как

первичные ипотечные ценные бумаги, и относится к группе вторичных инвесторов, на вторичном рынке (рис. 4.) он из инвестора трансформируется в эмитента вторичных ипотечных ценных бумаг.

Анализ основных видов финансовых инструментов рынка ипотечных ценных бумаг позволил выделить 2 основных группы этих инструментов: группу закладных и группу вторичных ипотечных ценных бумаг, выпущенных на основе пула закладных (ипотечные облигации, ипотечные сертификаты участия, корпоративные облигации, обеспеченные правами требований по закладным, паи закрытых паевых ипотечных фондов). В работе детально изучен механизм функционирования основных групп финансовых инструментов рынка ипотечных ценных бумаг. Нами обосновано, что существенные недоработки законодательной базы и отсутствие ряда подзаконных актов, регламентирующих выпуск и обращение на фондовом рынке ипотечных сертификатов участия создали объективные предпосылки и обусловили на этапе становления рынка ипотечных ценных бумаг выпуск корпоративных облигаций, обеспеченных правами требования по закладным ценным бумагам ввиду того, что правовая конструкция корпоративных и государственных облигаций получила довольно широкое распространение на российском рынке ценных бумаг. Однако, учитывая проводимую в настоящее время законодателями работу по формированию нормативно-правовых основ, регламентирующих биржевой оборот паев ипотечных паевых инвестиционных фондов можно ожидать в обозримом будущем выход на биржевой рынок именно этого финансового инструмента.

В работе представлена разработанная автором классификация финансовых инструментов рынка ипотечных ценных бумаг в зависимости от ряда признаков (по характеру финансовых обязательств - долевые и долговые, по форме выпуска, в зависимости от структурирования потока платежей от заемщика к инвестору и др.), призванная способствовать более полному раскрытию экономического содержания и правовой природы финансовых инструментов, в основе которых лежит ипотека.

Характер исследуемых отношений между участниками рынка предопределил необходимость их изучения. Ввиду того, что в соответствии с положениями федерального законодательства основными участниками рынка ипотечных ценных бумаг являются эмитенты, инвесторы и профессиональные участники рынка ценных бумаг. В работе с теоретических позиций проведен детальный анализ состава основных групп участников рынка ипотечных ценных бумаг в зависимости от типа используемой модели секьюритизации.

Значительным шагом в разработке правовых и методологических основ построения российской модели организации рынка ипотечных

ценных бумаг в сегодняшних условиях стало привлечение к выпуску ипотечных облигаций и ипотечных сертификатов участия не только ипотечных агентств, коммерческих и ипотечных банков, но и профессиональных участников рынка ценных бумаг, таких структур как инвестиционные компании, осуществляющие доверительное управление финансовыми активами.

Ввиду важности формирования имиджа надежных финансовых инструментов в исследовании отмечена активная роль государства в развитии рынка ипотечных ценных бумаг, которая выражается в формировании соответствующей законодательной базы, системы регулирования рынка и оказании всесторонней поддержки участникам рынка на этапе его становления.

Проведенное автором исследование объектов, субъектов и основ функционирования рынка ипотечных ценных бумаг выявило, что успешное функционирование рынка ипотечных ценных бумаг возможно только в условиях развитой инфраструктуры данного сегмента финансового рынка.

Применительно к рынку ценных бумаг под инфраструктурой принято понимать организационную среду, состоящую из множества функциональных элементов, созданных для удовлетворения потребностей профессиональных и непрофессиональных участников рынка ценных бумаг. В составе инфраструктуры фондового рынка в России принято выделять несколько систем: торговую, учетную, клиринговую и расчетную. Она включает в себя такие институты как: регистраторские, депозитарные, клиринговые и расчетные организации, биржевые площадки и внебиржевые торговые системы и другие. Инфраструктура фондового рынка устанавливает и подтверждает наличие и характер правоотношений инвесторов и эмитентов по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, обеспечивает проведение расчетов по сделкам с ценными бумагами, а также хранение ценных бумаг.

«Стратегия развития финансового рынка в Российской Федерации» предусматривает дальнейшее совершенствование инфраструктуры рынка ценных бумаг, сопряженную с решением следующих задач: снижением рисков участников рынка и обеспечением инвестиционной безопасности; защиты прав и интересов участников; повышение информационной прозрачности рынка; создание равных возможностей и обеспечение здоровой конкуренции при участии государства и саморегулируемых организаций; развитие и совершенствование нормативно-правовой базы, регулирующей отношения на рынке ценных бумаг; формирование региональных элементов инфраструктуры.

Формирование функциональной среды рынка ипотечных ценных бумаг требует внимания к следующему обстоятельству. Ввиду того, что

становление рынка ипотечных ценных бумаг в РФ происходит в условиях уже имеющейся инфраструктуры фондового рынка, а также принимая во внимание то обстоятельство, что рынок ипотечных ценных бумаг является частью функционирующего в стране рынка ценных бумаг, основные звенья инфраструктуры фондового рынка будут совпадать со звеньями инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг. Основным отличием инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг от общей инфраструктуры фондового рынка будет являться наличие специфических элементов инфраструктуры таких как страховые компании, риэлторские фирмы, оценщики и институт регистрации прав на недвижимость (см. рис. 5).

Рисунок 5. Участники и инфраструктура рынка ипотечных ценных

бумаг

Однако, на наш взгляд, в настоящее время в РФ имеет место необходимость модернизации ряда элементов инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг, в рамках политики, направленной на совершенствование инфраструктуры фондового рынка (создание центрального депозитария, развитие клиринга и рынка производных финансовых инструментов).

На рисунке 5 отсутствует такой специфический элемент инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг, как ипотечный банк. Несмотря на то, что в настоящее время на рынке ипотечных кредитов наряду с крупными универсальными коммерческими банками, внедряющими собственные ипотечные программы, присутствуют банки специализирующиеся на предоставлении ипотечных займов, такие как банк «Московское ипотечное агентство», «Городской ипотечный банк» и банк «ДельтаКредит», правовыми нормами российского законодательства не предусмотрены специальные ипотечные кредитные учреждения. Однако ввиду значимости повсеместного развития ипотеки в процессе развития ипотечной системы данную недоработку необходимо устранить.

В рамках третьего блока проблем автором исследован широкий комплекс вопросов, касающихся оценки степени зрелости экономики РФ, и её готовности к становлению нового долгосрочного сегмента фондового рынка - рынка ипотечных ценных бумаг.

Анализ показал, что основными факторами, оказывающими наиболее существенное влияние на формирование рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации являются политические, правовые, исторические, социально-экономические группы факторов, а также опыт ряда стран с эффективно функционирующими ипотечными системами.

В настоящее время в России развитие рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг, как основных элементов ипотечной системы, является одним из приоритетных направлений государственной политики. Вследствие необеспеченности населения нормальными жилищными условиями в обществе в значительной степени увеличивается социальная напряженность, а в экономике сдерживается дальнейший экономический рост, во многом зависящий от вовлечения в сферу финансового рынка такого инвестиционного резерва, как сбережения населения. Результатом осознания на федеральном уровне необходимости участия Государства в создании института ипотеки в стране стали действия законодательных органов власти в части разработки нормативно-правовой базы по формированию рынка доступного жилья.

Нами был проведен подробный анализ созданной российскими законодателями нормативно-правовой базы, регламентирующей функционирование основных элементов ипотечной системы - рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг. В итоге были определены наиболее существенные недостатки различных законодательных норм, сдерживающие развитие рынка ипотечных кредитов, а также формирование полноценного рынка ипотечных ценных бумаг: отсутствие отдельных законов «О секьюритизации банковских активов» и «Об ипотечных банках», недостаточная проработанность юридических вопросов, связанных с обращением закладной, отсутствие ряда подзаконных актов ФСФР по формализации основных этапов выпуска и обращения вторичных ипотечных ценных бумаг и т.д.

В дополнение к вышеизложенному, следует отметить, что в работе были комплексно исследованы экономические предпосылки формирования в РФ полноценного рынка ипотечных ценных бумаг, его текущее состояние и основные тенденции развития.

В условиях становления института частной собственности, как существенного звена рыночной экономики, Правительством РФ был взят курс на приватизацию государственного и муниципального имущества. В итоге соотношение числа объектов жилой недвижимости, находящейся в государственной и частной собственности, сегодня составляет 30,9% и 69,1% соответственно. При этом параллельно процессу приватизации строительство нового жилья в стране практически полностью было переведено на коммерческую основу. Анализ динамики структуры ввода жилых домов в разбивке по регионам демонстрирует, что в среднем по РФ строительство новых домов в 2002г. по сравнению с 1990г. сократилось примерно в 2 раза, хотя к 2004г преимущественно за счет строительства объектов жилой недвижимости в крупных городах Москве и Санкт-Петербурге по объему ввода в эксплуатацию жилых домов удалось достичь уровень 1992г. Причина существенного сокращения объемов ввода нового жилья заключается в том, что в условиях перехода к рынку доля капитальных вложений государства в данный сектор экономики снизилась с 85% в конце 80-х годов до 20% к июню 2004г. При этом механизмы, способные обеспечить адекватный приток необходимого объема внебюджетных инвестиций, сформированы не были.

Основные проблемы, сдерживающие темпы жилищного строительства, усугубляются отсутствием платежеспособного спроса населения. Так как, несмотря на положительную динамику роста уровня благосостояния населения нашей страны, уровень цен на объекты жилой недвижимости делает ее недоступной для большинства

населения. В сложившейся ситуации наиболее актуальным является развитие рынка ипотечных кредитов, сдерживаемое не только высоким уровнем процентных ставок, но и отсутствием цивилизованного рынка ипотечных ценных бумаг.

В настоящее время, несмотря на увеличение объемов выдачи ипотечных кредитов, потенциальный спрос населения более чем в 10 раз превышает текущий объем предложения ипотечных кредитов и составляет порядка 105 млрд. рублей (объем выданных ипотечных кредитов в 2004г. составил 18,5 млрд. рублей). По оценкам экспертов спрос на жилищные кредиты в 2005г. должен вырасти и составить 124 млрд. рублей (в ценах 2003г.). Однако банки по прежнему предоставляют ипотечные кредиты с определенной осторожностью. Так, в случае, максимального использования банками своих возможностей по выдаче ипотечных кредитов, объемы выдачи ипотечных кредитов могли быть увеличены на порядок, и даже в 2003г. населению для приобретения жилья по оценкам экспертов кредитными учреждениями могло быть выдано порядка 62 млрд. рублей, в отличие от 10,5 млрд. рублей, выданных по факту. При этом стоит отметить то обстоятельство, что при развитии рынка ипотечных ценных бумаг потенциальный объем жилищных кредитов населению к 2010 г. может составить от 427 до 444 млрд. руб. (в ценах 2010 г.), или более 5% всего кредитного портфеля банков.

Принимая во внимание то обстоятельство, что увеличение доли сбережений в структуре доходов населения на фоне общего роста цен на рынке недвижимости, не смогут кардинально изменить показатели обеспеченности жильем населения страны без привлечения заемных ресурсов банков, нами был проведен анализ динамики развития рынка ипотечных кредитов, выявивший следующие тенденции:

- тенденцию увеличения объемов ипотечного кредитования на фоне роста числа региональных банков, занимающихся ипотечным кредитованием;

- тенденцию снижения уровня действующих процентных ставок по выдаваемым ипотечным кредитам;

тенденцию роста объемов рублевых ипотечных кредитов;

- тенденцию удлинения срока по выдаваемым ипотечным кредитам;

- тенденцию снижения размера первоначального взноса заемщика при покупке жилья;

снижение требований банков к официальной заработной плате заемщиков.

Стоит отметить, что выявленные нами тенденции развития российского рынка ипотечных кредитов свидетельствую о том, что в случае создания в стране рыночного механизма секьюритизации

выданных ипотечных кредитов, объемы ипотечного кредитования существенно увеличатся, максимально удовлетворяя не только растущие потребности населения, но и потребности фондового рынка.

Кроме того, анализ общих макроэкономических параметров выявил и другие положительные тенденции, происходящие в экономике страны. В России существенно снизились валютные риски: на фоне роста золотовалютных резервов рубль укрепил свои позиции по отношению к доллару.

На этом фоне растет спрос на долговые финансовые инструменты, обеспечивающие низкие риски при доходности выше уровня инфляции и выше доходности федеральных ценных бумаг. В 2003 г. на рынке долговых инструментов произошли снижения ставок доходности с 14-17% до 6-12% при общем росте его объемов более чем в 2 раза до 142 млрд. рублей., кроме того, данная тенденция продолжалась и в 2004г.

Дополнительным фактором роста спроса на рублевые инструменты выступает пенсионная реформа. К 2005г. объем средств в пенсионной системе составит порядка 250 млрд. рублей. При этом, согласно действующему законодательству, разрешенная доля вложений в ипотечные ценные бумаги составляет 40%. Таким образом, потенциальный объем спроса на ипотечные ценные бумаги только со стороны пенсионной системы составит к 2005г. 100 млрд. рублей.

В работе доказано, что в России применительно к текущему моменту времени присутствует дисбаланс между готовностью и потребностью рынка в ипотечных кредитах и отсутствием или неприемлемостью для инвесторов существующих инструментов для привлечения инвестиций в финансовые инструменты рынка ипотечных ценных бумаг для рефинансирования вложений в ипотечные кредиты.

В работе аргументирована обязательность использования национального исторического опыта при построении современного рынка ипотечных ценных бумаг. При этом в работе отмечено, что на этапе создания рынка ипотечных ценных бумаг опыт дореволюционной России должен использоваться с учетом ряда особенностей, присутствующих в экономике сегодня. Так, ввиду того, что в настоящее время эмиссия ипотечных облигаций требует от банков выполнения определенного перечня нормативов, что для универсального коммерческого банка, развивающего ипотечную программу исключительно для привлечения надежного клиента и последующей реализации ему всего спектра банковских продуктов, неприемлемо, большие перспективы имеет схема продажи выданных ипотечных кредитов ипотечному агенту, при этом банк только продолжает

обслуживать выданные ипотечные кредиты. Данный вывод подтверждается политикой Государства, ориентированной на создание в рамках страны двухуровневой модели организации ипотечного рынка.

Таким образом, исследованные в работе политические, правовые, экономические и социальные предпосылки обуславливают необходимость формирования в стране рынка ипотечных ценных бумаг

Четвертая группа проблем посвящена разработке методических и практических рекомендаций, касающихся формирования и развития российского рынка ипотечных ценных бумаг.

Анализ практики построения ипотечных систем и систем ипотечного жилищного кредитования в регионах Российской Федерации выявил разобщенность и обособленность выстроенных региональных моделей, отсутствие единой методологической базы проводимых операций, их низкую эффективность, а также то обстоятельство, что в ряде случаев рефинансирование выданных ипотечных кредитов происходит без привлечения участников фондового рынка, непосредственно внутри самого региона. В сложившейся ситуации, на наш взгляд, необходимо сформировать систему вовлечения обособленных региональных моделей в единую общефедеральную структуру в рамках двухуровневой модели организации ипотечного рынка. Данный шаг создаст более благоприятные условия для дальнейшего развития российского фондового рынка за счет трансформации выданных ипотечных кредитов в высоколиквидные ценные бумаги.

В работе доказано, что в настоящее время на фондовом рынке имеет место растущий интерес институциональных и индивидуальных инвесторов к финансовым инструментам вторичного рынка ипотечных ценных бумаг.

В работе сделан ряд предложений и рекомендаций, необходимых для развития российского рынка ипотечных ценных бумаг:

внесение ряда изменений в действующую нормативно-правовую базу в части принятие отдельного закона «О секьюритизации» и «Об ипотечных банках»;

- принятие ФСФР ряда подзаконных актов и прочих нормативных документов, направленных на формализацию основных этапов выпуска и обращения вторичных ипотечных ценных бумаг;

- обоснована необходимость всестороннего развития специфических элементов инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг; даны рекомендации по внедрению на практике комплекса мер, направленных на снижение рисков инвесторов во вторичные ипотечные ценные бумаги;

ввиду важности создания эффективного механизма регулирования рынка ипотечных ценных бумаг на этапе становления определена необходимость качественной проработки на государственном уровне вопросов, касающихся методики осуществления контроля за функционированием рынка ипотечных ценных бумаг.

Для решения поставленных задач автором на основе анализа развития ипотечных систем в зарубежных странах и исторического национального опыта, были обозначены основные этапы формирования рынка ипотечных ценных бумаг. С учетом этого в работе спрогнозированы возможные сценарии развития российского рынка ипотечных ценных бумаг: формирование собственной смешанной модели организации ипотечного рынка, сочетающей в себе как элементы одноуровневой модели, так и элементы двухуровневой модели организации ипотечного рынка; преобладание одноуровневой системы организации ипотечного рынка над двухуровневой моделью; формирование в масштабах страны единой двухуровневой системы организации ипотечного рынка.

Автором обосновано, что развитие рынка ипотечных ценных бумаг в итоге будет определено политикой Государства, которая может принципиально изменить развитие института ипотеки исходя из основных ориентиров развития.

Подводя итог, следует отметить, что рассмотренные в работе сценарии развития рынка ипотечных ценных бумаг в максимальной степени отвечают реалиям развития российского фондового рынка, в том числе в его долгосрочной перспективе. При его практической реализации на фондовом рынке России появляется новый тип финансовых инструментов, давно известный мировому сообществу, первоочередными целями которого становятся задачи развития российской ипотечной системы во взаимосвязи всех её элементов. Тем самым может быть сделан большой шаг в развитии российского фондового рынка.

Основные публикации по теме диссертации:

Тихомирова Е.Б. Рынок ипотечных ценных бумаг // Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов. Финансовый рынок и кредитно-банковская система России (выпуск третий): Сборник научных трудов / Под ред. д-ра экон. наук проф. В.И. Колесникова, канд. экон. наук, доцента Л.П. Давиденко, канд. экон. наук доцента И.П Леонтьевой. - СПб: Издательство «Инфро-да», 2002. - 0,3 п.л.

Андреева Е.Б. Проблема создания рынка ипотечных ценных бумаг // Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов. Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: вопросы теории и практики (выпуск пятый): Сборник научных трудов / Под ред. канд. экон. наук проф. A.C. Селищева, канд. экон. наук проф. Л.П. Давиденко, канд. экон. наук доцента И.П. Леонтьевой. - СПб.: Издательство «Инфро-да», 2004. - 0,2 п.л.

Андреева Е.Б. История формирования рынка ипотечных ценных бумаг в России до 1917г. // Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов. Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2004 года, март - апрель 2005 года ФФКиМЭО: Сб. докладов / Под ред. д-ра экон. наук проф. Е.С. Вылковой, канд. экон. наук проф. Л.П. Давиденко. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2005. - 0,3 п.л.

Андреева Е.Б. Проблемы формирования ипотечного рынка в России. // Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов. Финансовый рынок и кредитно-банковская система России (выпуск шестой): Сборник научных трудов / Под ред. канд. экон. наук проф. A.C. Селищева, канд. экон. наук проф. Л.П. Давиденко, канд. экон. наук доцента И.П. Леонтьевой. - СПб.: Издательство «Инфро-да», 2005. - 0,3 п.л.

I» 173 52

РНБ Русский фонд

2006-4 13645

АНДРЕЕВА ЕКАТЕРИНА БОРИСОВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 31 08 05 Формат 60x84 1/16 Бум офсетная Печ л. 1,7. Бум л. 0,85 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 761

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул , д 21

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Андреева, Екатерина Борисовна

ГЛАВА 1. МЕСТО РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В СИСТЕМЕ ИПОТЕКИ.

§1.1. Экономическая сущность и структура ипотечной системы.

§1.2. Определение понятия, экономического содержания и функционального назначения рынка ипотечных ценных бумаг в экономической системе.

§ 1.3. Финансовые инструменты рынка ипотечных ценных бумаг.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ПОЛИТИЧЕСКИХ, СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ, ПРАВОВЫХ И ИСТОРИЧЕСКИХ ФАКТОРОВ ФОРМИРОВАНИЯ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ.

§2.1. Политические и социально-экономические факторы формирования рынка ипотечных ценных бумаг.

§2.2. Исторический национальный и международный опыт формирования ипотечного рынка.

§2.3. Правовое обеспечение рынка ипотечных ценных бумаг в России

ГЛАВАЗ. ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ II ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ.

§3.1. Практический опыт построения моделей организации ипотечного рынка.

§3.2. Сценарии становления и развития рынка ипотечных ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации"

Актуальность темы исследовании. Активизация системных процессов преобразования российского общества обусловила появление потребности построения национального ипотечного рынка. При этом формирование механизмов, обеспечивающих его эффективное функционирование, в настоящее время, находится на стадии становления, что является серьезным препятствием для дальнейшего развития.

Реализация возникшей потребности сдерживается большим количеством различных факторов, важнейшим из которых является отсутствие в стране полноценного рынка ипотечных ценных бумаг. В подобных условиях формирование рынка ипотечных ценных бумаг ввиду его значимости становится одним из наиболее приоритетных направлений государственной политики. Создание эффективного механизма, обеспечивающего комплексное развитие ипотеки, основным элементом которого должен стать российский рынок ипотечных ценных бумаг и его потенциал будут не только способствовать развитию ипотечной системы во взаимосвязи всех её элементов, но и окажут благотворное влияние на решение других экономических проблем. В подтверждение данного тезиса отметим, что в ежегодном докладе Всемирного банка об экономике РФ ипотека названа ее «локомотивом»1, способным стать движущей силой экономического роста в стране.

Вместе с тем, подавляющее большинство исследователей при исследовании проблем, связанных с ипотекой и ипотечным рынком, сосредоточили свое внимание на изучении вопросов функционирования системы ипотечного жилищного кредитования, не уделяя при этом должного внимания комплексной оценке рынка ипотечных ценных бумаг и его роли в процессе реализации ипотеки и функционировании финансового рынка.

1 Конпшсва Т. Всемирный Панк нашел локомотив. /Российская газета от 11 февраля 2004г. с.9

Актуальность темы исследования обусловлена также рядом других факторов, к которым, прежде всего, относятся:

• отсутствие правильного понимания роли и места рынка ипотечных ценных бумаг в системе ипотеки;

• отсутствие единого стратегического плана становления и развития рынка ипотечных ценных бумаг;

• необходимость разработки и внедрения на практике эффективных механизмов рефинансирования выданных ипотечных кредитов;

• необходимость формирования механизма функционирования новых финансовых инструментов фондового рынка, в основе которых лежит секыоритизация не только ипотечных кредитов, но и других активов банковского сектора;

• отсутствие целостного подхода к определению возможных сценариев развития рынка ипотечных ценных бумаг и основных этапов его формирования.

Степень изученности проблемы. В процессе исследования были использованы теоретические и практические выводы зарубежных и российских ученых, исследовавших проблемы ипотечных рынков, и в частности, проблемы развития рынка ипотечных ценных бумаг.

Основой теоретического исследования экономической сущности и основ функционирования ипотечного рынка стали труды зарубежных экономистов Д.С. Кидуэлла, P.JI. Петерсона, Д.У.Блэкуэлла, Р. Тыолза, Э.Брендли, Фрэнк Дж. Фабоцци, У.Шарпа, Г.Александера, Д. Бейли и др. Среди отечественных экономистов важное значение имели работы B.C. Торкановского, В.И. Колесникова, В.И. Таранкова, И.Т. Балабанова, В.В. Ковалева, Е.И. Тарасевича, В.А. Галанова, Г.П. Суворова, Е.С. Демушкиной, Н. Пастуховой и других.

При этом необходимо отметить, что реализация поставленной цели диссертационного исследования была бы невозможна без изучения научных трудов отечественных ученых-экономистов в области ипотечного кредитования: И.В. Павлова, В.И. Ресина, В.А. Кудрявцева, И.Л. Клепиковой, Л.И. Лебединской, И.А. Разумовои и других.

В тоже время результаты трудов российских и зарубежных ученых в области ипотеки позволяют утверждать, что рассмотренные в них вопросы развития ипотечного кредитования и формирования механизма рефинансирования выданных ипотечных кредитов в условиях РФ не имеют комплексного решения и не охватывают весь спектр сложных экономических, финансовых и организационно-правовых проблем формирования механизма рефинансирования всей ипотечной системы в образе отдельного сегмента фондового рынка - рынка ипотечных ценных бумаг.

Отсутствие специальных монографических исследований, научных разработок, посвященных комплексному изучению проблем формирования рынка ипотечных ценных бумаг обусловили выбор темы исследования, предмета и объекта научного анализа, структуру работы, последовательность изложения вопросов и комплекса предложений, выносимых на защиту.

Целыо исследования является комплексный анализ предпосылок формирования рынка ипотечных ценных бумаг, закономерностей его становления и развития, определение основных субъектов и объектов этого рынка, а также. выработка рекомендаций по последовательному формированию данного долгосрочного сегмента финансового рынка, в том числе разработка теоретических и методологических основ совершенствования рыночных механизмов функционирования рынка ипотечных ценных бумаг в российских условиях.

Для достижения обозначенных целей были поставлены задачи, определяющие ход исследования и структуру диссертационной работы.

Задачи исследования заключаются в следующем:

• определить экономическую и правовую природу ипотеки, ипотечной системы, ипотечного рынка, рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг;

• выявить задачи и функции рынка ипотечных ценных бумаг в экономической системе, определить институциональное строение данного сегмента фондового рынка и изучить взаимоотношения, возникающие между его участниками по поводу выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг;

• выявить место рынка ипотечных ценных бумаг в системе ипотеки;

• исследовать практический зарубежный и дореволюционный национальный опыт формирования и функционирования рынка ипотечных ценных бумаг;

• выявить и систематизировать факторы, оказывающие положительное и отрицательное влияние на процесс развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации;

• выявить проблемы формирования рынка ипотечных ценных бумаг и разработать рекомендации по внедрению комплекса мер, способствующих развитию данного сегмента рынка;

• охарактеризовать основные этапы процесса формирования рынка ипотечных ценных бумаг и спрогнозировать возможные сценарии его развития в Российской Федерации.

Объект исследования — ипотечная система и её структурные элементы.

Предмет исследования — совокупность исторических, политических, правовых, социальных и экономических отношений по формированию рынка ипотечных ценных бумаг в РФ.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы являются фундаментальные труды зарубежных и российских специалистов в области финансовых рынков, рынка ценных бумаг и банковского дела.

В основе исследования лежит диалектический метод, предопределяющий изучение экономических законов, закономерностей, явлений и процессов в их постоянном развитии и взаимосвязи. В работе были использованы следующие методы научного познания: анализ и синтез, индукция и дедукция; прогноз; методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, эксперимент); методы теоретического исследования, исторический метод, общенаучные подходы, а также анализ нормативно-правовых документов.

Информационная база исследования. В процессе работы над диссертацией обобщались и систематизировались результаты исследований российских и зарубежных специалистов; использовались нормативно-правовые акты Российской Федерации и региональных органов власти; нормативные документы Банка России, Министерства финансов РФ; рекомендации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), официальная статистическая информация Госкомстата РФ, Центрального банка РФ, Ассоциации российских банков, Московской межбанковской валютной биржи; официально публикуемые данные по статистике торгов на фондовых биржах, данные о выпусках ценных бумаг и аналитические обзоры рынка ценных бумаг, а также материалы научно-практических конференций, семинаров и т.д.

Научная новизна диссертационной работы заключается в развитии теоретических положений, связанных с формированием концептуального взгляда на ипотеку, как единую целостную систему, состоящую из взаимосвязанных и взаимообусловленных звеньев. Обозначим наиболее значимые научные результаты:

• в ходе исследования экономических, исторических и правовых основ формирования термина «ипотека» сформулировано авторское определение данной экономической категории, объединяющей процесс ипотечного кредитования и последующее рефинансирование выданных ипотечных кредитов при помощи финансовых инструментов фондового рынка.

• из авторской трактовки термина «ипотека», а также на основании анализа особенностей формирования механизма реализации ипотеки с учетом международного, а также национального исторического опыта обосновано расширенное определение понятия «ипотечный рынок», включающего в себя два взаимообусловленных и взаимодополняющих сегмента: «рынок ипотечных кредитов» и «рынок ипотечных цепных бумаг».

• на основе системного взгляда на ипотеку в процессе изучения различных теоретических подходов при формировании понятий, связанных с ипотекой, было сформулировано понятие «ипотечной системы», как рыночного механизма перераспределения инвестиционных ресурсов экономической системы.

• выявлены положительные факторы воздействия поступательного развития ипотечной системы на стабилизацию финансового рынка, укрепление кредитно-банковской системы и в целом на экономику страны.

• в ходе изучения эволюции механизма функционирования ипотеки в процессе экономического и исторического развития была определена экономическая природа ипотечной системы, ипотечного рынка, рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг, позволившая сформулировать основные цели и функции данных экономических категорий.

• в процессе изучения экономической сущности рынка ипотечных ценных бумаг выявлены его цели, задачи, функции, структура и место в экономической системе. Обоснована необходимость и экономическая целесообразность деления рынка ипотечных ценных бумаг на первичный и вторичный рынки.

• выделены основные и специфические элементы инфраструктуры рынка ипотечных ценных бумаг.

• исследованы и систематизированы недостатки правового обеспечения процесса становления рынка ипотечных ценных бумаг в РФ.

• сформулированы и обоснованы предложения по совершенствованию нормативно-правовой базы ипотечного рынка.

• исследованы и систематизированы основные группы факторов, оказывающих влияние на формирование рынка ипотечных ценных бумаг в РФ. В результате проведенного анализа политических, исторических, правовых факторов и опыта ряда зарубежных стран были выявлены особенности становления и дальнейшего развития рынка ипотечных ценных бумаг в рамках одноуровневой и двухуровневой моделей организации ипотечного рынка.

• в ходе анализа предпосылок формирования рынка ипотечных ценных бумаг были выделены три основные этапа формирования рынка ипотечных ценных бумаг и рассмотрены возможные сценарии развития данного сегмента финансового рынка в РФ.

Теоретическая п практическая значимость диссертационного исследования.

Основные теоретические выводы и предложения, содержащиеся в диссертационном исследовании, могут быть использованы при будущих теоретических исследованиях вопросов, касающихся проблем формирования и развития национального рынка ипотечных ценных бумаг, становления инфраструктуры данного сегмента фондового рынка, а также в преподавании курсов «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции», подготовке учебников и учебно-методических пособий по указанным курсам.

Практическая значимость исследования заключается в том, что оно содержит комплексный анализ проблем развития ипотечного рынка, состоящего из рынка ипотечных кредитов и рынка ипотечных ценных бумаг. Отсутствие научных работ по комплексной оценке ипотечного рынка как одного из основных элементов ипотечной системы выявляет необходимость проведения его детального анализа, а также изучения влияния ипотеки на процессы, протекающие в экономике.

Выводы работы могут быть использованы в практической работе участниками рынка ипотечных ценных бумаг, других сегментов финансового рынка и банковской системы.

Объем и структура работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, приложения, проиллюстрировано таблицами и рисунками.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Андреева, Екатерина Борисовна

сделать следующие выводы:

■ В период перехода к рыночным формам хозяйствования в регионах РФ при содействии муниципальных властей были внедрены региональные ипотечные программы, имеющие локальный характер и остро выраженное социальное значение.

■ С учетом тенденции формирования общефедеральной системы рефинансирования ипотечных кредитов, регионы вовлекаются в данную систему через сеть региональных представительств федерального Агентства по ипотечному жилищному кредитованию на местах.

■ На этапе становления рынка ипотечных ценных бумаг в России мощная государственная поддержка АИЖК, направленная на формирование двухуровневой модели организации рынка ипотечных ценных бумаг, обеспечит развитие данного сегмента рынка ценных бумаг;

■ Выпуск* АИЖК корпоративных облигаций, обеспеченных залогом недвижимости, направленный первоначально на институциональных инвесторов, в процессе развития трансформировался в выпуск облигаций и для частных лиц;

■ Повышение ликвидности вторичных ипотечных ценных бумаг возможно за счет комплекса мер, направленных на нивелирование рисков кредиторов, инвесторов и эмитентов ипотечных цепных бумаг;

■ Анализ развития ипотечного рынка в России и мировой опыт позволили охарактеризовать три основных этапы эволюции рынка ипотечных ценных бумаг: этап становления, этап поступательного развития и этап зрелости рынка ипотечных ценных бумаг, а также обозначить возможные сценарии развития рынка.

Заключение

Задачу становления в Российской Федерации рынка ипотечных ценных бумаг, с нашей точки зрения, следует рассматривать в качестве одного из главных факторов дальнейшего развития отечественного рынка ценных бумаг, роста деловой и интеллектуальной активности общества, повышения общего уровня благосостояния населения страны, основанного на устойчивом экономическом росте.

Отсутствие сегодня в стране цивилизованного рынка ипотечных ценных бумаг, являющегося наиболее эффективным способом решения проблемы поиска долгосрочных финансовых ресурсов для рефинансирования выданных ипотечных кредитов, существенно сдерживает развитие ипотеки в стране, обостряя тем самым сложную социальную обстановку. Вместе с тем учитывая то обстоятельство, что формирование унифицированной системы рефинансирования ипотечных кредитов на современном этапе стало одним из приоритетных направлений государственной политики, настоящее диссертационное исследование, посвященное проблемам становления и развития рынка ипотечных ценных бумаг в России, имеет большую практическую ценность.

По мере роста значения ипотеки и роли рынка ипотечных ценных бумаг, как одного из ключевых элементов ипотечной системы, возникает необходимость в изучении особенностей его формирования и выработке рекомендаций по совершенствованию механизмов функционирования данного рынка с учетом возможных сценариев развития. При решении этой научной задачи в диссертационной работе были получены следующие результаты:

1. в процессе детального анализа правовой природы и экономической сущности «ипотеки» предложено внести ряд уточнений в понятийный аппарат ипотеки:

• в научный оборот введено авторское определение «ипотеки», как самостоятельной экономической категории, объединяющей

процесс ипотечного кредитования и последующее рефинансирование выданных ипотечных кредитов при помощи финансовых инструментов фондового рынка;

• с позиции комплексного и системного взгляда на «ипотеку» сформулировано понятие «ипотечной системы», состоящей из структурных звеньев — рынка ипотечных кредитов, рынка ипотечных ценных бумаг, рынка недвижимости, рынка риэлторских услуг, рынка строительных товаров и т.д., связей и процессов, протекающих внутри системы;

• исходя из определенных целей, задач и функций «ипотечного рынка», «рынка ипотечных кредитов» и «рынка ипотечных ценных бумаг», и опираясь на классическое определение рынка как такового, даны авторские определения перечисленных выше рынков.

2. Изучение механизма функционирования рынка ипотечных ценных бумаг показало, что главной проблемой повсеместного развития ипотеки в России является отсутствие комплексного подхода к развитию системы ипотеки как единого целого во взаимосвязи всех её элементов, и это, несмотря на осознание значимости становления в РФ рынка ипотечных ценных бумаг - «локомотива» развития российской экономики, которое повлечет за собой необходимые институциональные изменения финансового рынка и повышение уровня жизни населения страны.

3. Для выявления причин, тормозящих «пилотный» выпуск ипотечных цепных бумаг, были детально исследованы финансовые инструменты рынка ипотечных ценных бумаг: первичные ипотечные ценные бумаги, к которым относятся закладные, и вторичные ипотечные ценные бумаги, выпущенные на основе пула закладных. Обосновано, что фактором в наибольшей степени, сдерживающим развитие полноценного рынка ипотечных ценных

бумаг, являются недоработки нормативно-законодательной базы ипотечного рынка в целом, выражающиеся не только в отсутствии ряда подзаконных актов ФСФР, по и в недоработке принятых нормативных документов, направленных па формализацию основных этапов выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг. Поэтому необходимо внести соответствующие изменения в действующие нормативные документы, регламентирующие процедуру выпуска и обращения ипотечных цепных бумаг, и ратифицировать недостающие правовые акты.

4. В ходе научного анализа порядка выпуска и обращения финансовых инструментов рынка ипотечных ценных бумаг предложено деление рынка ипотечных ценных бумаг на первичный и вторичный исходя из экономических и правовых особенностей правовых конструкций анализируемых финансовых инструментов, разработана классификация ипотечных ценных бумаг.

5. При рассмотрении экономической сущности и правовой природы рынка ипотечных ценных бумаг выделены:

• группы участников и профессионалов;

• основные и специфические элементы инфраструктуры;

• раскрыта роль и значение государства на данном сегменте фондового рынка.

6. Изучение механизма функционирования рынка ипотечных ценных бумаг с учетом национальной специфики показывает, что существуют недостатки правового обеспечения процесса формирования рынка ипотечных ценных бумаг в РФ. В соответствии с чем, необходимо законодательно закрепить приведенные в работе рекомендации по совершенствованию нормативно-правовой базы ипотечного рынка.

7. Исследование социальных, исторических и экономических предпосылок формирования рынка ипотечных ценных бумаг в

Российской Федерации позволило установить основные группы факторов, воздействующих на развитие данного сегмента фондового рынка. К ним относятся политические, социально-экономические и правовые факторы, а также опыт зарубежных стран наряду с национальным историческим опытом.

8. Поэтапный анализ факторов, оказывающих влияние на формирование рынка ипотечных ценных бумаг в РФ, выявил наличие дисбаланса между потребностью и готовностью отечественного рынка ценных бумаг к освоению значительных объемов выпуска ипотечных ценных бумаг с одной стороны и отсутствием данных финансовых инструментов с другой. Установлено, что в ближайшем будущем выявленный дисбаланс усугубиться за счет выхода на фондовый рынок новых институциональных инвесторов — пенсионных фондов и страховых компаний, заинтересованных в долгосрочном инвестировании значительных объемов свободных денежных средств в высоконадежные ценные бумаги с фиксированной доходностью, к которым и относятся ипотечные ценные бумаги.

9. На основе опыта функционирования ипотечного рынка в России до 1917г. доказано, что предоставление ипотечного кредита ипотечными ценными бумагами в условиях развитого рынка ценных бумаг позволяет создать высоколиквидный вторичный рынок ипотечных ценных бумаг. В частности, полученный вывод нашел отражение при методологической разработке вопроса выделения этапов формирования рынка ипотечных ценных бумаг. Кроме того, анализ структуры модели организации деятельности кредитных обществ в дореволюционной России позволил полностью раскрыть значимость активного участия государства в повышении ликвидности ипотечных ценных бумаг путем приравнивания их к собственным долговым обязательствам.

Ю.Обобщенне зарубежного опыта позволило обоснованно сформулировать, что в перспективе рынок ипотечных ценных бумаг окажет стимулирующее действие на развитие фондового рынка и даст мощный толчок общему экономическому росту.

11.Анализ практики построения моделей организации ипотечного рынка в российских регионах при содействии муниципальных органов власти показал, что региональные ипотечные программы носят локальный характер и остро выраженное социальное значение. В условиях создания единой в масштабах страны системы рефинансирования ипотечных кредитов, вовлечение регионов в данную систему происходит через формирование разветвленной сети региональных представительств АИЖК.

12.При изучение особенностей формирования механизма реализации ипотеки дан прогноз относительно возможных сценариев развития российского рынка ипотечных ценных бумаг с учетом выделенных этапов.

Ciiiicoic нспользокапноп литературы

1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая: утвержден Федеральным законом РФ от 30 ноября 1994г. №52-ФЗ

2. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть вторая: утвержден Федеральным законом РФ от 26 января я 1996г. №15-ФЗ

3. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть первая: утвержден Федеральным законом РФ от 31 июля 1998г. №146-ФЗ.

4. Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" от И ноября 2003г. №152-ФЗ;

5. Федеральный закон "О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним" от 21 июля 1997г.;

6. Федеральный закон "Об ипотеке (залоге недвижимости)" от 16 июля 1998г. №102-ФЗ;

7. Федеральный закон "О рынке цепных бумаг" от 22 апреля 1996г. №39-Ф3

8. Федеральный закон "О несостоятельности (банкротстве)" от 26 октября 2002г. №127-ФЗ;

9. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995г. №120-ФЗ;

10. Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999г. № 46-ФЗ

И. Dougall, Herbert Edward Capital markets and instituon/ -New Jersy, 1986/

12. Spitz, William T., Get rich slowly: building your financial future through common sense, 1992

13. Материалы конференции Центра корпоративной конкурентоспособности Кендалла-Расселла при институте Восток-Запад в партнерстве с Фондом «Центр экономических исследований и распространения экономической информации «Открытая экономика» по

теме жилищного финансирования и ипотечного кредитования в России от 09 октября 2003г.

14. Балабанов И.Т. Операции с недвижимостью в России. Москва: Финансы и статистика, 1996. - 192с.

15. Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. Санкт-Петербург: Питер, 2000.-208с.

16. Балабанов И.Т., Гончарук О.В., Савинская H.A. Деньги и финансовые инструменты, Санкт-Петербург: Питер, 2000. — 224с.

17. Банковские долги и положение губерний в 1856г. Санкт-Петербург: 1860.

18. Белых А.П. Формирование портфеля недвижимости. Учебное пособие. Москва: Финансы и статистика, 1999. — 42с.

19. Белых Л.П. Основы финансового рынка. Москва: Финансы, 1999. — 231с.

20. Бестужева О. Портрет частного инвестора. // Рынок ценных бумаг 2004. №7 с.43-45

21. Большая советская энциклопедия. Москва: Издательство Советская энциклопедия Т24 Книга 1, 1976.-470с.

22. Будаков Б. Ю. Проблема ипотечного кредитования. // Деньги и кредит. 2002 №9 с.18-с.20

23. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций/ под ред. Есипова В.Е. Санкт-Петербург: Питер, 2003. — 432с.

24. Васильев JI.C. История Востока Москва: Высшая школа, 1994. Том 1 -95с.

25. Гровер Р., Соловьев М. Введение в управление недвижимостью. Москва: Паритет, 1997.

26. Грузинский ЮЛ. Ипотека в Российской империи (из истории становления ипотечных банков)//Деньги и кредит. 2005. №1. с.62-с.67

27. Гутброд Макс Раскрытие информации и рынки капитала. // Рынок-ценных бумаг. 2004г. №7 с.34-35

28. Данилов Ю.А. Рынки государственного долга: мировые тенденции и российская практика. Москва: Государственный университет ВШЭ, 2002г - с.432

29. Дмитриева Е. Ипотекозависимость. // Деньги 2004 №46 с. 152 — с.153

30. Жилищное законодательство в России. Москва: МТ-пресс, 2001. — 312с.

31. Инвестиционный фонд на рынке недвижимости.// Рынок ценных бумаг. 2001. №7. с.65-с.67

32. Ипотека в России: вчера, сегодня, завтра. Под ред. Иванова А.П., Бусова В.И. Москва: Инфра-М, 1994.

33. Ипотечно-инвестиционный анализ. Под редакцией Есипова В.Е. — Издательство Санкт-Петербургского Университета Экономики и Финансов, 1998.

34. Исторический очерк 50-летней деятельности Санкт-Петербургского Городского Кредитного Общества. 1861г. - 5 октября 1911. -Санкт-Петербург, 191 1.

35. Калинкина К.Е. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Ипотечные ценные бумаги в системе жилищного ипотечного кредитования. Москва Российская экономическая академия им.Г.В. Плеханова 2003г.

36. Калугин В.К., Соколов Д.В. Харченко А.Ф. Основы математических методов создания экономических систем: модели системных элементов. Учебное пособие. Часть II. Санкт-Петербург, Издательство СПбГУЭиФ, 2000. - 82с.

37. Калугин В.К., Соколов Д.В. Харченко А.Ф. Основы математических методов создания экономических систем: модели

системных элементов. Учебное пособие. Часть I. Санкт-Петербург, Издательство СПбГУЭиФ, 1999-111с.

38. Кидуэлл Д.С., Петерсон P.JL, Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты: рынки и деньги. Санкт-Петербург: Издательство «Питер», 2000.-752с.

39. Кирьян Петр Кредитная история.// Эксперт. 2001. №14. с.48-с.50

40. Клепикова Е. Ипотечный «экстрим». // Рынок ценных бумаг. 2003. №19 с.66-с.69

41. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е издание, переработанное и дополненное. Москва: Финансы и статистика, 1998. - 512с.

42. Колесников В.И., Торкановский B.C. Практикум по курсу "Ценные бумаги". — М.: Финансы и статистика, 2000. — 304с.: ил.

43. Колобов С.С. Колобова B.C. Жилищное ипотечное кредитование: состояние и перспективы развития. - Москва: Издательско-торговая корпорация «Дашков и КО», 2002. — 120с.

44. Колоножников Г.М. Облигации торгово-промышленных акционерных товариществ. Типо-литография Сибирского товарищества Печатного дома, Томск, 1912.

45. Копейкин А., Стебенев JL, Скоробогатько Б., Пенкина И. Американская модель ипотеки. // Рынок ценных бумаг 1999. №8 с.18-с.24

46. Копейкин А., Стебенев Л., Скоробогатько Б., Пенкина И. Развитие ипотечного кредитования в России. // Рынок ценных бумаг 1999 №8 с.25-с.29

47. Коркин В.М. Ссудный рынок России. Москва: Экзамен, 2001.-320с.

48. Костецкий В.А. Оценка земельных ресурсов в России. Санкт-Петербург: СПГУЭиФ, 1998.

49. Крашенинников П.В. Жилищное право. Москва: Статус, 2001. -256с.

50. Крушшщ JI. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / пер. с немецкого В.В. Ковалева Санкт-Петербург: Издательство "Питер", 2000. — 400с.

51. Кудрявцев В.А. Кудрявцева Е.В. Основы организации ипотечного кредитования. Учебное пособие. — Москва: Высшая школа. 1998.- 64с.

52. Львов И.А. Банки и финансовый рынок. Санкт-Петербург: 1995. -с.155

53. Лялин C.B. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. Москва: ДЭКС-ПРЕСС, 2002. -336 с.

54. Макконел Р, Брю Л. Экономика. Москва: 1992. - 293с.

55. Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1998.-784с.

56. Минц Виктор Перспективы использования ипотечных ценных бумаг для жилищного финансирования. // Рынок ценных бумаг. 2002. №4. с.20-с.23

57. Мишель Дестресс Ипотека и ипотечный кредит. // Деньги и кредит. 1995. №8. С.48-С.51

58. Морачевский Л.А. Как организовать кредитное или судо-сберегательное товарищество и как вести в нем дело. Санкт-Петербург: Типография Т.Г. Ватсарь, 1911.

59. Орлов В.Е., Клименко В. А. Ипотека в России возродится // Деньги и кредит.

60. Павлова И.В. Основные элементы системы ипотечного жилищного кредитования.//Деньги и кредит.2003. №3. с.57-с.62

61. Пастухова И. Использование ценных бумаг как инструмента рефинансирования долгосрочных ипотечных кредитов. // Рынок ценных бумаг. 2001. №16. с.66-с.70

62. Первозванский A.A. Финансовый рынок: расчет и риск. Москва: Ипфра-М, 1994.

63. Потенциал рынка инвестиций в недвижимость огромен.// Рынок ценных бумаг. 2001. №3. с.29-с.31

64. Раймонд Страйк, Косарева II.Б., Сучков АЛО. Жилищное ипотечное кредитование в условиях современной России. // Деньги и кредит.

65. Рей Кристина И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. Перевод с английского Москва: Дело,1999.-600с.

66. Рид Э. Коммерческие банки. Москва: Прогресс, 1983. —358с.

67. Розин Б.Б., Яголышцер A.B. Конструирование экономико-статистических моделей с заданными свойствами. Новосибирск: Наука, 1981.

68. Рубцов Б. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов. // Рынок ценных бумаг 2001г. №6

69. Руднева Е.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: теория и практика. — М.: Экзамен, 2001 г. — 228с.

70. Рынок ценных бумаг. Учебник. / Под редакцией В.А. Галанова, А.И. Басова Москва: Финансы и статистика, 1996. — 352с.

71. Санникова Т.Обеспечение высокого кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг.// Рынок ценных бумаг. 2003. №11. с.14-с.17

72. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика/ Учебник. — М.: Изд-во "Перспектива": Издательский дом "Инфра-М", 1997.-328с.

73. Сергеев Д. Система массового ипотечного кредитования в РФ: адаптация мирового опыта. //Рынок ценных бумаг. 2003. №4. с.28-с.ЗЗ

74. Смирнов С. Особенности проектирования ипотечных ценных бумаг в РФ.

75. Современный этап развития ипотечного кредитования: проблемы и перспективы. Материалы научной конференции Апрель 2003г. под редакцией Белоглазовой Г.Н., Разумовой И.А. - 78с.

76. Стивен Б. Батлер, Пастухова II. Подходы к проблеме банкротства эмитента ипотечных ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг. 2002. №19. с.40-с.46

77. Суворов Г. И ещё раз об ипотечных ценных бумагах. // Рынок ценных бумаг. 2003. №19. с.70-с.74

78. Суворов Г. Как нам организовать рынок ипотечных ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг. 2002. №4. с.25-с.ЗО

79. Таранков В.И. Ценные бумаги Государства Российского. — Малое издательское предприятие «Интер-Волга», г.Тольятти, 1992. — 648с.

80. Тарасевич Е.И. Анализ инвестиций в недвижимость Санкт-Петербург: МКС, 2000. -438с.

81. Тыолз Р., Брендли Э., Тыолз Т. Фондовый рынок. 6-ое издание: Перевод с английского Москва: Инфра-М, 1997. — 648с.

82. Финансы, денежное обращение, кредит. — под ред. А.Л. Дробозиной Москва: Финансы, 1997. — 63с.

83. Финансы, денежное обращение, кредит. - под ред. Сенчагова В.К., Архипова А.И. учебник Москва: Проспект, 1999. — с.496

84. Фридман д., Ордуэй И. Анализ и оценки приносящей доход недвижимости, Москва: Дело ЛТД, 1995г-420с.

85. Фрэнк Дж. Фабоцци Управление инвестициями Москва: Инфра-М, 2000. - 458 с.

86. Харчеико А.В. Системный инструментарий научно-экономических исследований. Санкт-Петербург: Издательство СПбГУЭиФ, 1998.

87. Ценные бумаги: учебник. Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. Москва: Финансы и статистика, 1999. - 416с.

88. Шарп У, Александер Г, Бейли Д Инвестиции. Перевел с английского Москва: Инфра-М, 1997. — 745с.

89. Экономика и финансы недвижимости. Волков ДЛ. Ильина Ю.Б., Комаров И.В. Под ред. Пашкуса Ю.В. Санкт-Петербург: Издательство СПГУ, 1999.-c.186

90. Экономика недвижимости. Учебное пособие. Под ред. В.И.Ресина Москва: Дело, 2000. -328с.

91. Диссертационная работа Сергеева Д.Л. «Система ипотечного кредитования в РФ на основе механизма секыоритизации». Санкт-Петербург СПГУЭиФ, 2001г.

92. Диссертационная работа Лебединской Л.И. «Формирование и развитие ипотечной системы в жилищном строительстве». Санкт-Петербург СПГУЭиФ, 2000г.

93. Диссертационная работа Разумовой И.Л. «Ипотечное кредитование населения РФ на покупку, строительство жилья». Санкт-Петербург СПГУЭиФ, 1999г.

Периодические издания

94. Эксперт

95. Ведомости

96. Коммерсант

97. Финансы и кредит

98. Рынок ценных бумаг Интернет источники

99. Сайт Международной ассоциации фондов жилищного строительства и ипотечного кредитования МЛИФ www.maif.ru

100. Сайт Центрального банка РФ: www.cbr.ru

101. Сайт www.rusipoteca.ru

102. Сайт www.lwpo.org,

103. Сайт Госстроя России gosstroy.gov.ru