Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Лялин, Сергей Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.

1.1. роль корпоративных облигаций в финансовой системе.

1.1.1. Облигации: особенности финансового инструмента.

1.1.2. Корпоративные облигации как сегмент финансового рынка.

1.1.3. Облигации в структуре капитала фирмы.

1.2. факторы формирования и развития рынка корпоративных облигаций в стране.

1.2.1. Экономические факторы.

1.2.2. Государственное регулирование финансового рынка.

1.2.3. Финансовая система страны.

1.3. Особенности облигационных займов в условиях макроэкономической

11НСТЛБ11лвности и переходной экономики.

1.3.1. Влияние макроэкономической нестабильности.

1.3.2. Рынки облигаций в условиях переходной экономики.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ.

2.1. финансовая система россии и ее влияние на формирование рынка корпоративных облигаций.

2.1.1. Особенности экономического развития России.

2.1.2. Российская финансовая система.

2.1.3 Правовое регулирование рынка корпоративных облигаций.

Ф 2.1.4. Влияние экономической и финансовой системы России на рынок корпоративных облигаций.

2.2. анализ развития рынка корпоративных облигаций в россии.

2.2.1. Осуществленные выпуски облигаций.

2.2.2. Этапы развития российского рынка корпоративных облигаций.

2.2.3. Особенности рынка корпоративных облигаций в России.

2.2.4. Факторы развития рынка корпоративных облигаций в России.

2.3. перспективы развития корпоративных облигаций в россии.

2.3.1. Необходимые шаги по развитию рынка корпоративных облигаций.

2.3.2. Сценарии развития корпоративных облигаций в России в среднесрочной перспективе.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в России"

Актуальность темы исследования. Финансовая система, и рынок ценных бумаг как один из ее сегментов, являются неотъемлемыми элементами жизнеспособной рыночной экономики. Россия, осуществляющая рыночные преобразования, переживает и период становления рынка ценных бумаг. Особенностью развития российского рынка ценных бумаг являются очень быстрые темпы его развития по сравнению с его формированием в других странах, и противоречивая ситуация в российской экономике. В результате развитие отечественного рынка ценных бумаг идет крайне неравномерно и сопровождается многочисленными кризисами. При этом для российских предприятий рынок ценных бумаг пока не стал значимым источником средств: большинство предприятий полагается на собственные ресурсы, или привлекает средства в виде банковских кредитов.

Тот факт, что рынок ценных бумаг в России пока не является эффективным вариантом привлечения инвестиций, имеет несколько причин. Условия макроэкономической нестабильности, периодических банковских кризисов и обвалов на рынке ценных бумаг привели к высокой долларизации внутренних сбережений. В России не произошло развития таких финансовых институтов как пенсионные фонды, страховые компании. При этом рынок ценных бумаг потенциально уже в ближайшее время может стать важным источником инвестиционных ресурсов для российских предприятий. В условиях тотального недоверия к банковской системе именно прямое инвестирование, минуя посредников в лице банковских учреждений, может быть более эффективным.

Есть основания предполагать, что развитие рынка корпоративных облигаций является не просто одним из возможных вариантов развития финансового рынка, но и, в некотором смысле, наиболее предпочтительным вариантом1. Рынок облигаций, с большим числом участников и профессиональных аналитиков, может правильнее оценивать кредитные риски, чем банковская система. Кроме того, и это наиболее существенный аспект, См. Hakansson N.H. The role of a corporate bond market in economy - and in avoiding crises // University' of California. Berkley. Working Paper. - 1999. банковская система по своей природе подвержена кризисам ликвидности (поскольку банки обычно финансируют более долгосрочные проекты, чем срок привлеченных ими ресурсов), крайне негативно сказывающихся на экономике. Рынок корпоративных облигаций позволяет решить эти проблемы. В течение последних десятилетий в мире наблюдается тенденция к росту значимости рынков корпоративных облигаций. Эта тенденция распространилась на Западную Европу, Японию, страны Юго-Восточной Азии. В условиях растущей глобальной значимости рынков корпоративных облигаций не исключено, что рынки корпоративных облигаций будут активнее формироваться и на так называемых "формирующихся рынках", к которым относится и Россия.

Процесс относительно быстрого формирования и развития рынка корпоративных облигаций в России в 1999-2000 гг. подтверждает этот факт. Однако несмотря на значительный прогресс в развитии корпоративных облигаций, в настоящее время этот рынок находится в состоянии становления, и в его дальнейшем развитии предстоит пройти очень значительный путь. Для успешного развития этого рынка необходимо понимание его участниками закономерностей его развития, опыта формирования рынков корпоративных облигаций в других странах, факторов, способствующих развитию рынка в России и существующих препятствий.

Степень разработанности проблемы. Вопросы, связанные с проблемами формирования и развития рынка корпоративных облигаций пока не получили значительного освещения в отечественной литературе. Из имеющихся фундаментальных исследований следует прежде всего отметить исследование коллектива авторов ИЭПП2, однако оно было опубликовано в 1998 году, и по ряду причин не отражает реалии сегодняшнего момента. Остальные публикации, посвященные рынку корпоративных облигаций, в большей степени носят прикладной характер.

В силу этого данное исследование в значительной степени опирается на западную литературу, посвященную проблематике развития рынков корпоративных облигаций в различных странах. Вместе с тем, целый ряд вопросов остается еще недостаточно исследованным. Это касается прежде всего исследования специфических российских условий, объяснения того,

2 Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. - М. Институт Экономических Проблем Переходного Периода. 1998. почему развитие рынка корпоративных облигаций в России достаточно сильно отличается от его развития в других переходных экономиках, анализа перспектив российского рынка корпоративных облигаций. Недостаточная теоретическая разработанность названных проблем и необходимость их исследования, возрастающая значимость рынка корпоративных облигаций в развитии экономики, определила выбор автором темы диссертационной работы, постановку целей и задач исследования.

Цели и задачи диссертационного исследования. Цель исследования состояла во всестороннем анализе процесса формирования и развития рынка корпоративных облигаций в России и сопоставления российской практики с имеющимся мировым опытом. В соответствии с данной целью, в работе были поставлены следующие задачи:

• Выявить причины, которые, в соответствии с имеющимся мировым опытом, способствуют развитию рынка корпоративных облигаций в стране

• Проанализировать особенности корпоративных облигаций в условиях макроэкономической нестабильности и переходной экономики щ

• Собрать и обобщить имеющиеся данные по развитию рынка корпоративных облигаций в России

• Выделить этапы развития российского рынка корпоративных облигаций

• Выявить, какие факторы способствовали и препятствовали развитию рынка корпоративных облигаций в России

• Оценить роль рынка корпоративных облигаций и перспективы развития корпоративных облигаций в России

Теоретической и методологической основой исследования являются труды классиков мировой экономической мысли, работы современных отечественных и зарубежных ученых-экономистов. При написании диссертации автором использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, постановления и материалы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, материалы сервера раскрытия информации ФКЦБ, статистические данные Госкомстата, ЦБ РФ.

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем:

• Впервые в российской литературе проведен комплексный анализ процесса развития рынка корпоративных облигаций в России, обобщена и обработана статистическая информация по всем выпускам облигаций

• На основе мирового опыта, выявлены факторы, способствующие и препятствующие развитию рынков корпоративных облигаций. Выявлены особенности рынков корпоративных облигаций в условиях макроэкономической нестабильности и переходной экономики

• Проведен анализ российской финансовой системы с точки зрения ее принадлежности к банковски-ориентированным или рыночно-ориентированным системам

• Проведено структурирование истории развития рынка корпоративных облигаций в России, обосновано выделение основных этапов развития.

• Выявлены факторы, имеющие наибольшее значение для формирования рынка корпоративных облигаций в России. Вскрыты причины, мешавшие становлению рынка в период до 1999 года, и способствовавшие ускоренному росту рынка в последующий период

• Проведено сопоставление опыта развития российского рынка корпоративных облигаций с опытом развития облигационных рынков в других странах

• Проанализированы перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что оно вносит определенный вклад в разработку одной из актуальных экономических проблем, связанной с активизацией инвестиционного процесса, и вводит в научный оборот значительный фактологический материал, относящийся к развитию российского рынка корпоративных облигаций. Выявлены факторы, влияющие на развитие рынка, проведен анализ перспектив развития рынка корпоративных облигаций.

Материалы диссертации могут быть использованы для дальнейших исследований по проблемам рынка корпоративных облигаций, а также могут быть полезными для выработки мер государственного регулирования российского фондового рынка, корректировки курса реформ и оживления инвестиционного процесса.

Апробация работы. Основные положения исследования были сформулированы автором в ряде статей и докладов на научных и практических конференциях, а также нашли отражение на созданном автором в сети Интернет информационном сервере "Корпоративные облигации в России" (www.cbonds.ru).

Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка литературы и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Лялин, Сергей Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основной вывод, который автор считает нужным сделать на основе проведенного выше анализа, состоит в том, что развитие рынка корпоративных облигаций в России было не результатом случайного стечения обстоятельств, а закономерным результатом развития финансовой системы России. В силу этого, есть основания предполагать, что рынок корпоративных облигаций в России имеет хорошие перспективы развития, поскольку существуют факторы, благоприятствующие его развитию.

Конкретизируя полученные выводы, можно изложить основные результаты исследования следующим образом:

1. На основе анализа мирового опыта формирования и развития рынков корпоративных облигаций было установлено, что основными факторами, влияющими на развитие рынка корпоративных облигаций в стране, являются: экономическая стабильность в стране, наличие крупных компаний - потенциальных эмитентов, государственное регулирование рынка ценных бумаг (прежде всего в части регламентации деятельности банков на рынке ценных бумаг и процедура регистрации выпуска облигаций) и налогообложение облигационных займов, общий уровень развития долговых отношений в стране, уровень развития рынков государственных ценных бумаг и акций, роль банков в финансовой системе, уровень развития небанковских финансовых институтов, существование развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг.

2. В условиях макроэкономической нестабильности облигационные займы приобретают ряд особенностей, среди которых следует отметить следующие: сокращение сроков заимствований, применение облигаций с плавающей процентной ставкой, использование валютно- и инфляционно индексируемых облигаций, облигаций с пут опционом. В целом макроэкономическая нестабильность негативно влияет на развитие рынка корпоративных облигаций, однако не может считаться непреодолимым препятствием, поскольку опыт ряда стран показывает, что рынки корпоративных облигаций могут формироваться даже в странах с очень высокой макроэкономической нестабильностью.

3. Условия т.н. "переходной экономики" в целом неблагоприятны для развития рынков корпоративных облигаций в силу высокой степени асимметрии информации и значительных агентских проблем, высоких и нестабильных процентных ставок, отсутствия институциональных инвесторов и необходимой инфраструктуры. В результате внутренние рынки корпоративных облигаций в большинстве стран с переходной экономикой либо полностью отсутствуют, либо находятся в зачаточном состоянии, основной объем выпусков облигаций во многих странах приходится на облигации иностранных эмитентов.

4. Российская финансовая система в настоящее время не может однозначно классифицироваться ни как банковско-ориентированная, ни как рыночно-ориентированная. Скорее можно классифицировать российскую финансовую систему как недостаточно развитую. Дальнейшее направление развития российской финансовой системы представляется неоднозначным.

5. Развитие рынка корпоративных облигаций в России может быть разделено на четыре этапа. На первом этапе (1992 - сентябрь 1998) рынок корпоративных облигаций не получил значительного развития в России, выпуски облигаций носили единичный характер и осуществлялись только небольшими компаниями. Несмотря на это, можно говорить о наличии высокого спроса предприятий на финансирование с помощью долговых ценных бумаг, проявившийся, в частности, в выпуске векселей и еврооблигаций. На втором этапе (октябрь 1998 - декабрь 1999), начавшемся после кризиса августа 1998 г, произошла значительная активизация выпуска корпоративных облигаций, однако в основном выпуски осуществлялись небольшими региональными компаниями, только три эмитента разместили крупные займы (Газпром, ТНК, АЛРОСА). Более активный выход на рынок крупных эмитентов произошел на третьем этапе (2000 г.), когда на рынок вышло более 10 крупных эмитентов. Также на данном этапе началось формирование вторичного рынка корпоративных облигаций. Четвертый этап, начавшийся с 2001 года, характеризовался переходом от единичных выпусков к достаточно массовому выпуску облигаций крупными российскими эмитентами и заметной активизацией вторичного рынка.

Основные факторы, обусловившие развитие рынка корпоративных облигаций в России в 1999-2001 гг., по мнению диссертанта, были следующими: достигнутый к 1998 году достаточно высокий уровень развития рынка государственных ценных бумаг и его последующий крах, вызвавший острый недостаток финансовых инструментов, снижение и стабилизация процентных ставок, рост инвестиций предприятий в основные фонды и вызванная этим потребность в финансировании, общая экономическая стабилизация, невозможность доступа российских эмитентов на внешние рынки, неспособность банковской системы удовлетворить потребности реального сектора в долгосрочном кредитовании, повышение уровня корпоративного управления, изменение структуры сбережений и возрастание доли сбережений во вкладах и ценных бумагах. К позитивным факторам можно отнести также существование в России достаточно развитой инфраструктуры рынка акций, опыт выпуска российскими предприятиями и банками финансовых векселей, активизацию небанковских финансовых институтов. Следует также отметить изменения в порядке налогообложения облигационных займов в середине 1999 году, согласно которым проценты по облигациям могли включаться в состав затрат.

К факторам, которые препятствовали развитию рынка корпоративных облигаций, и продолжают оказывать негативное действие, можно отнести следующие: низкий уровень развития долговых отношений; высокий уровень процентных ставок и их нестабильность; высокая степень долларизации сбережений; неурегулированность вопросов собственности на многих предприятиях, высокие агентские издержки; информационная закрытость российских предприятий, высокая степень асимметрии информации; низкий уровень развития небанковских финансовых институтов; слабость российского законодательства о банкротстве, незащищенность кредиторов в случае наступления финансовой несостоятельности; отсутствие в стране опыта оценки кредитных рисков и рейтинговых агентств; неблагоприятная структура налогообложения облигационных займов, отсутствие у большинства российских компаний опыта работы с корпоративными облигациями. Кроме того, развитию рынка корпоративных облигаций препятствует общее кризисное состояние экономики, высокая социально-экономическая и политическая нестабильность, и, как следствие, низкая рентабельность промышленных предприятий, высокий бизнес-риск, отсутствие высокоокупаемых инвестиционных проектов, недостаточный уровень финансового менеджмента на предприятиях и отсутствие опыта выпуска ценных бумаг.

8. Развитие рынка корпоративных облигаций в России подтверждает мировой опыт функционирования облигационных займов в условиях макроэкономической нестабильности: применяются, в основном, облигации с коротким периодом обращения, плавающими процентными ставками, валютной индексацией, пут опционом.

9. Развитие российского рынка корпоративных облигаций подтверждает тезис о том, что облигации в первую очередь выпускаются крупными корпорациями с высокой репутацией кредитоспособного заемщика и стабильной деятельностью. В России это, прежде всего, предприятия нефтегазового комплекса и металлургии.

10. Существуют перспективы для достаточно быстрого развития рынка корпоративных облигаций в 2001-2003 годах. Среди факторов, обуславливающих положительный прогноз развития этого рынка, можно отметить следующие: потребность предприятий в масштабных инвестициях, неспособность банковской системы удовлетворить потребность предприятий во внешнем финансировании по причине ограниченности долгосрочных ресурсов, прежде всего, депозитов физических лиц, развитие небанковских финансовых институтов, совершенствование корпоративного управления, эволюционирование законодательства в сторону благоприятствующую развитию облигационных займов.

11. Для развития рынка, на наш взгляд, могут быть предприняты следующие действия: сокращение и изменение порядка взимания налога на операции с ценными бумагами, упрощение процедуры регистрации выпусков облигаций и сокращение фактического срока регистрации, изменение требований к информационному наполнению проспектов эмиссий с учетом реально требуемой инвесторам информации, введение упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций (со сроком погашения до 1 года), создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные облигации со стороны институциональных инвесторов, прежде всего, небанковских финансовых институтов, развитие накопительной пенсионной системы.

12. Наиболее вероятный сценарий развития рынка корпоративных облигаций выглядит следующим образом. При сохранении текущих тенденций к концу 2001 года объем рынка корпоративных облигаций может достигнуть 60-70 млрд. руб., к концу 2003 года - 150 млрд. руб. Удлинится срок облигационных займов, произойдет формирование ликвидного вторичного рынка. Возможно развитие рынка конвертируемых облигаций. В случае реализации оптимистического сценария развития (реализация этого сценария возможна при кардинальном снижении налога на операции с ценными бумагами, упрощении порядка регистрации выпусков, форсировании создания накопительной пенсионной системы) темп роста рынка корпоративных облигаций может быть существенно выше. В этом случае к концу 2003 года объем рынка корпоративных облигаций может достигнуть 250-300 млрд. руб. Однако, в случае неблагоприятных условий (рост процентных ставок, нестабильность на валютном рынке, кризис банковской системы) развитие рынка корпоративных облигаций может идти крайне медленно, и использовать его будут только крупнейшие корпорации. В этом случае к 2003 году объем рынка корпоративных облигаций не превысит 100 млрд. руб.