Формирование ротационной инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование ротационной инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

Гуща Евгений Вячеславович

ФОРМИРОВАНИЕ РОТАЦИОННОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность 08.00 10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Краснодар 2004

Диссертационная работа выполнена на кафедре мировой экономики Кубанского государственного университета

Научный руководитель'

доктор экономических наук, профессор А. А. Гаврилов

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Н.В. Липчиу

кандидат экономических наук, С.В. Солонина

Ведущая организация'

Волгоградский государственный университет

Защита состоится 28 декабря 2004 г в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212 101.05 по экономическим специальностям при кубанском государственном университете по адресу: 350040, г Краснодар, ул. Ставропольская, 149, ауд 231

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Кубанского государственного университета по адресу: г Краснодар, ул Ставропольская, 149, читальный зал.

Автореферат разослан « 28 » ноября 2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

доктор экономических наук, профессор

С.Н. Трунин

по

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Актуальность темы определяется необходимостью поиска новых (современных) способов организации формирующегося фондового рынка России В этом деле очень ценно обобщение опыта стран, определяющих направление развития системы геофинансов, в частности США. Это относится к мобилизующей функции рынка ценных бумаг, а также управлению инвестициями Главными функциями фондового рынка являются привлечение и перераспределение денежных средств между экономическими участниками, а также обеспечение эффективного механизма перехода собственности В странах с развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг выполняет свои функции Российский фондовый рынок находится в стадии развития, что обусловливает возрастание потребности в качественном анализе и принципиально новых методах инвестирования и управления ценными бумагами

Правильно выработанная инвестиционная стратегия и ее успешное воплощение в жизнь определяет достижение поставленных инвестиционных целей События августа 1998 года в России, когда произошел финансовый кризис и фондовый рынок рухнул, и другие примеры, показывают, что анализ и прогноз рынка ценных бумаг абсолютно необходимы. После огромных денежных потерь многие индивидуальные и институциональные инвесторы поняли, к чему приводит отсутствие правильно сс|юрмулированной и воплощенной инвестиционной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Тенденции и закономерности развития рынка ценных бумаг нашли отражение в монографиях российских ученых-финансистов Я М Миркина и Б.Б Рубцова.

Адаптации финансовой системы России к воздействию глобализации посвятили свои труды Д М Михайлов, М Г Делягин, К) А Данилевский, Э Л. Баринов, О.В. Хмыз и другие авторы.

Общие вопросы функционирования рынка ценных бумаг, а также методы анализа ценных бумаг и управления инвестиционным портфелем рассмотрены в работах российских и зарубежных авторов Иванова А П., Маренкова Н Л., Берд-никовой Т В., Гинзбурга А И., Михейко М В., Мелкумова Я.С., Ф.Д. Фабоцци, К.С. Brown, F.K. Reilly и других.

Вопросам аномальной рыночной доходности акций категории «стоимость», а также акций «малой» капитализации посвящены научные исследования R. Amott, R. Banz, S. Basu, J. Berk, R Bernstein, T. Coggin, E. Fama, К French, N Jegadeesh, G. Jensen, R. Johnson, J. Mercer, M Reinganum, R Roll, W. Sharpe, J Lakonishok, A. Shleifer, R Vishny и других авторов Однако применение результатов этих исследований в формировании и vправлении.лнвестиционным портфелем недостаточно проработано Более того, cjfiT^ft^|WjWftWI8rtj^jWiH4HOCTb

рыночной доходности акций категорий «стоимость» и «рост», а также цикличность рыночной доходности акций «малой» и «большой» капитализации На российском фондовом рынке не исследована аномальная доходность акций «стоимости» и «малой» капитализации Исходя из этого, существует необходимость разработки инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг с учетом результатов аномальной рыночной доходности акций «стоимости» и «малой» капитализации

Целью исследования является разработка теоретических и практических проблем формирования ротационной инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг на основе метода рогации между следующими видами акций' «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой каншализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации

В соответствии с целыо исследования поставлены и решены следующие задачи:

- проанализированы существующие инвестиционные стратегии и методы управления инвестиционным портфелем,

- выявлены факторы, влияющие на различия в рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», акций «малой» и «большой» капитализации,

- разработана система классификации акций по признаку «стоимость/рост» и капитализации,

- выполнен анализ эффектов «стоимости» и «малой» капитализации на фондовом рынке России,

- разработаны модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации,

- спрогнозирована будущая доходность индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации на фондовом рынке,

- проведен ретроспективный анализ эффективности прогнозных моделей,

- сформирован ротационный инвестиционный портфель;

- апробирована предложенная стратегия на фондовом рынке

Объектом исследования является обращение финансовых инструментов на фондовых рынках.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения на рынках ценных бумаг, принципы формирования инвестиционного портфеля, виды и формы инвестиционных стратегий.

Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых, в которых исследуются вопросы рациональности ценообразования акций на фондовых рынках, методы анализа ценных бумаг, принципы формирования и управления инвестиционным портфелем

Методологическую основу исследования составили принципы диалектической логики, единства исторического и логического подходов, индуктивного и дедуктивного анализа и синтеза Применены методы сравнения, классификации, группировки, экономико-математические и др

Информационной базой исследования послужила информация, опубликованная в специальных и периодических изданиях, базах данных COMPIJSTAT и СКРИН, информация, размещенная на веб-сайтах фондовой биржи РТС, ММВБ, Центрального Банка РФ, Федеральной резервной системы США, финансовых компаний BARRA, Wilshire, Dow Jones, Russell, а также материалы, расположенные на других сайтах сети Интернет.

Основные положения, выносимые на защиту: 1 Фондовым рынкам присущ эффект «стоимости» и эффект «малой» капитализации Присутствие этих аномалий на фондовом рынке России подтверждает необходимость учета ценовых коэффициентов и рыночной капитализации при формировании инвестиционного портфеля.

2. В процессе формирования инвестиционного портфеля необходимо учитывать влияние экономических свойств акций на их рыночную доходность Цикличность эф(}>ектов «стоимости» и «малой» капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, учитывая акции категорий «стоимость» и «рост», «малой» и «большой» капитализации, а также их взаимосвязь

3 Поступление новой информации на фондовый рынок отражается на ценах акций с задержкой Эю позволяет использовать лаговые независимые переменные при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций или портфелей акций, обладающих однородными характеристиками

4 Применение ротационной инвестиционной стратегии невозможно без моделирования доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации В качестве независимых переменных в моделях доходности индексов следует использовать микро- и макроэкономические факторы, определяющие циклы «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации.

5 Прогнозирование будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, варьируя процентную долю индексов в ротационном инвестиционном портфеле, исходя из прогнозной привлекательности доходности индексов Сравнение в ретроспективе доходности инвестиционного портфеля, использующего прогнозную ротацию, с доходностью рыночного портфеля показывает значительное преимущество ротационной инвестиционной стратегии.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и закономерностей системы ценообразования на фондовых

рынках и разработке ротационной инвестиционной стратегии управления инвестиционным портфелем В этой связи элементы научной новизны состоят в следующем- на российском рынке акций показаны признаки цикличности эффектов «стоимости» и «малой» капитализации Выявлена аномалия сверхрыночной доходности акций с высоким значением коэффициента отношения выручки к рыночной капитализации;

- выявлены циклы рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», «малой» и «большой» капитализации, их причины и параметры, а также показано, чго эффекты «стоимости» и «малой» капитализации взаимосвязаны;

- установлено, что при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций целесообразно применение лаговых независимых переменных Разработан экономико-математический аппарат их использования,

- предложены модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации Показано влияние психологических факторов на доходность акций;

- разработана ротационная инвестиционная стратегия управления портфелем на основе прогнозных значений доходности индексов «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.

Теоретическая значимость работы. Теоретические выводы, содержащиеся в диссертационном исследовании, развивают научное представление о факторах, влияющих на ценообразование акций на (¡юндовом рынке, а также принципах формирования ротационных инвестиционных стратегий и управления инвестиционным портфелем.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенный механизм управления ротационным инвестиционным портфелем позволяет применять его на развитых фондовых рынках, а отдельные элементы на развивающихся рынках, в частности России. В перспективе ротационная инвестиционная стратегия применима на рынке акций России Исследование российского рынка акций показывает присутствие аномальной доходное!и акций «стоимости» и акций «малой» капитализации, что позволяет российским инвесторам уже сегодня использовать инвестиционные стратегии с ориентацией на «стоимость» и «малую» капитализацию для получения сверхрыночной доходности. Более того, Интернет-трейдинг позволяет российским инвесторам применять ротационную инвестиционную стратегию управления портфелем ценных бумаг на основе циклов «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации на географически отдаленных зарубежных фондовых рынках

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты работы представлены гга Всероссийской научно-практической конференции

«Транзитивная экономика на постсоветском пространстве опыт, проблемы, перспективы» (Сочи, 2002 г), V Всероссийской научно-практической конференции студентов, аспирантов, докторантов и молодых ученых «Наука XXI веку» (Майкоп, 2004г), XXIV Международной научной конференции но экономике «Рыночные отношения в странах СНГ проблемы, тенденции, перспективы» (Краснодар, 2004 г).

Методы классификации и принципы ротации, предложенные в диссертационной работе, используются в анализе акций США и доверительном управлении портфельных инвестиций американской инвестиционной компании «The Burney Company» Выводы и рекомендации диссертационного исследования также используются в ОАО «Приват-Инвест» при работе с российскими акциями Отдельные предложения и результаты диссертационного исследования использовались в учебном процессе экономического факультета Кубанского государственного университета

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,5 п л Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационной работы, определяется степень разработанности проблемы, (}юрмулируется цель и задачи исследования, излагаются положения, выносимые на защиту, и элементы их научной новизны, теоретическая и практическая значимость.

В первой главе «Развитие инвестиционных стратегий на рынке акций» раскрыты теоретические основы функционирования финансового рынка и формирования инвестиционной стратегаи. Проведен анализ российских и американских исследований в сфере ценообразования акций и влияния ценообразующих факторов на доходность инвестиционных стратегий.

По методу выбора акций, формирования и управления инвестиционным порт(|)елем выделяют стратегии с ориентацией па «стоимость» или «рост», с ориентацией на «малую» или «большую» капитализацию, ротационные, нейтральные и смешанные Стратегии с ориентацией на «стоимость» концентрируются на выборе консервативных и недооцененных акций, характеризующихся высокой дивидендной доходностью, низким значением стоимостных коэффициентов (также известных как ценовые коэффициенты), которые включают в себя отношение цены акции к прибыли (Р/Е - Price to Earnings), отношение цены к выручке (P/S -Pnce to Sales), отношение цены к собственному капиталу (Р/В - Price to Book), отношение цены к денежному потоку (P/CF - Price to Cash Flow) и др.

Ряд исследований S Basu, Е Fama, К French и других показывают, что акции с данными характеристиками обладают повышенной доходностью в долгосрочной перспективе, поэтому стратегия с ориентацией на «стоимость» получила широкое распространение Стратегия с ориентацией на «рост» заключается в формировании инвестиционного портфеля из акций предприятий, которые обладают высоким темпом роста прибыли, высокой рентабельностью, а также высоким значением стоимостных коэффициентов Стратегия «роста» является противоположной стратегии «стоимости».

В основе различия стратегий «малой» и «большой» капитализации лежит размер предприятия, который чаще всего определяется рыночной капитализацией, объемом выручки или размером активов предприятия Таким образом, стратегия «малой» капитализации формирует инвестиционный портфель из акций малых предприятий, а стратегия «большой» капитализации из акций больших предприятий. Акции малых предприятий считаются более рискованными, чем акции больших предприятий, поэтому этот риск отражен в низкой капитализации акций. Но исследования зарубежных ученых R. Banz, D Keim, М Reinganum, N Jegadeesh и других показывают, что в долгосрочной перспективе акции малой капитализации обладают более высокой доходностью, чем акции большой капитализации, даже с учетом риска измеряемого среднеквадратичным отклонением доходности портфеля акций с такими характеристиками

Ротационные инвестиционные стратегии включают ряд стратегий, основанных на выжидании или предсказании момента наилучшего инвестирования в определенный вид активов, или класс актива Ротационные стратегии делятся на секторные, рыночной стратегии выжидания, «стоимость/рост», «большой и малой капитализации», сочетании стратегий «стоимость» и «рост» с капитализацией и др.

Секторные ротационные страютии заключаются в том, чтобы перемещать денежные средства между самыми доходными секторами экономики. Если прогноз для определенных секторов не благоприятен, акции из этих отраслей продаются, а полученные денежные средства инвестируются в акции других отраслей, для которых прогноз оптимистичен.

Рыночная стратегия выжидания заключается в перемещении инвестиций между акциями и краткосрочными или долгосрочными облигациями Данная стратегия основана на экономическом цикле, где акции обладают повышенной доходностью во время экономического роста, а облигации во время экономического спада.

Ротационные инвестиционные страт сгии «стоимость/рост» основаны на перемещении инвестиций из акций «стоимости» в акции «роста», с тем чтобы повысить доходность целого портфеля, так как в определенное время акции «стоимости» обладают более высокой доходностью, чем акции «роста», и наоборот

Ротационные инвестиционные стратегии, основанные на капитализации, перемещают денежные средства между акциями с большой и малой капитализацией, в зависимости от прогноза будущей доходности Инвестиционные стратегии, основанные на ротации, позволяют использовать комбинацию признаков Таким образом, можно выделить ротационную инвестиционную стратегию, где признаки «стоимость/рост» и размер предприятия сочетаются, а инвестирование денежных средств происходит между четырьмя категориями: акции «роста» большой капитализации, акции «стоимости» большой капитализации, акции «роста» малой капитализации и акции «стоимости» малой капитализации Данная ротационная инвестиционная стратегия позволяет существенно увеличить доходность инвестиционного портфеля без увеличения его риска.

Следует отметить, что предложенные ротационные стратегии с признаками «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации являются новыми стратегиями Отсутствуют методические основы применения таких ротационных стратегий Методы анализа циклических колебаний фондового рынка далеко не совершенны, а ротационные стратегии недостаточно освещены в литературе.

Смешанные инвестиционные стратегии инвестируют денежные средства в определенных пропорциях с учетом факторов капитализации, «стоимости» и «роста» так, чтобы сбалансировать различные риски, ассоциированные с разными инвестиционными стратегиями От ротационных смешанные инвестиционные стратегии отличаются тем, что пропорции инвестиций между разными категориями акций постоянны. Одной из форм активных инвестиционных стратегий является нейтральная инвестиционная стратегия Эта стратегия заключается в сочетании покупки недооцененных акций и продаже в кредит переоцененных акций Уровень оцененности определяется разными методами Доходность данной стратегии независима от рыночных колебаний, а зависима от степени неэффективности рынка На рис 1 показана классификация основных инвестиционных стратегий, методов формирования и видов портфелей ценных бумаг.

Анализ зарубежных исследований подтверждает присутствие эффектов «стоимости» и «малой» капитализации не только в США, но и на других рынках Ряд исследований показывает цикличность этих эффектов Цикличность акций «стоимости» и «роста», а также акций «малой» и «большой» капитализации позволяет инвесторам получать сверхрыночную доходность, используя ротационную инвестиционную стратегию.

Эффект «стоимости» существует благодаря разной чувствительности акций «стоимости» и «роста» к изменению прогноза роста Прогноз коэффициента роста в свою очередь является необъективным, в силу экстраполяции инвесторами прошлого роста. Так как слишком завышенный или заниженный рост не может оставаться на одном уровне, а движется к нормальному уровню, это порождает циклическое явление рыночной доходности акций «стоимости» и «роста»

Рис 1 Классификация основных инвестиционных стратегий, методов формирования и видов

портфелей ценных бумаг"

Эффект «малой» капитализации существует благодаря разной рискованности акций малой и большой капитализации Так как макроэкономическая ситуация циклична, а акции разной капитализации реагируюг на экономический цикл по-разному в зависимости от экономического положения предприятия, то возникает цикл «малой/большой» капитализации Этот цикл показывает, что акции малой капитализации не всегда обладают более высокой доходностью по сравнению с акциями большой капитализации Более высокий риск акций малой капитализации помимо повышенной доходности также подразумевает периоды пониженной Таким образом, уровень рыночной капитализации акций является одной из мер риска

Цикличность эффектов «стоимости» и «малой» капитализации недостаточно исследована Соответственно применение этой информации в управлении портфельными инвестициями осуществляется только ограниченным кругом инвесторов Этот факт создает необходимость моделирования и прогнозирования циклов «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации с целью формирования ротационного инвестиционного портфеля и достижения сверхрыночной доходности, которая заключается в увеличении доли привлекательной категории акций в портфеле, исходя из прогноза Таким образом, моделирование и прогно-

зирование циклов для применения в ротационной стратегии на американском фондовом рынке и анализ эффектов «стоимости» и «малой» капитализации российского рынка являются главными задачами данного исследования

Во второй главе «Тенденции макро- и микропараметров на рынке корпоративных акций» классифицированы акции на категории «стоимость» и «рост», а также на категории «малой» и «большой» капитализации Проведен анализ эффектов «стоимости» и «малой» капитализации на российском фондовом рынке

Общепринятый признак «стоимость/рост» отсутствует Поэтому инвесторы и исследователи используют набор признаков, включающих стоимостные коэффициенты и прогнозы роста. Стоимостные коэффициенты взаимосвязаны между собой, но так как они представляют собой разные строки баланса и отчета о прибылях и убытках компании, тем самым, освещая разные стороны ее работы, то они несут свою долю полезной информации Рассматривая стоимостные коэффициенты в комплексе можно добиться более точной классификации акций, так как отдельные коэффициенты с резко отклоняющимися значениями будут сбалансированы другими

Факторы, используемые для классификации акций по признаку «стоимость/рост», включают ценовые коэффициенты отношение выручки к капитализации (S/P), отношение денежного потока к капитализации (CF/P), отношение прибыли к капитализации (Е/Р) и отношение собственного капитала к капитализации (В/Р). Так как четыре коэффициента не являются единым показателем, они были сведены к одному, а окончательный показатель ранжирован на три класса акций, отражающих характеристики: «стоимости», «роста» и «нейтральности» между «стоимостью» и «ростом». Так как у каждого коэффициента разная шкала значений, использовались стандартизированные значения коэффициентов. При этом сильно отклоняющиеся значения коэффициентов были лимитированы до 3 стандартных отклонений, чтобы не оказывать сдвиг в сводном показателе «стоимость/рост».

В качестве классификатора акций по размеру использовалась рыночная капитализация Акции были ранжированы на три класса акций: малой капитализации, срсднсй капитализации и большой капитализации. В качестве классификаторов можно использовать, например, сумму активов или размер выручки компании, но они являются балансовой отчетностью и лишены рыночной оценки стоимости компании. Конечно, рыночная капитализация может оценить большую по бухгалтерским показателям компанию как маленькую, в случае неблагоприятного положения компании. Но рыночная капитализация — это оценка, которая учитывает будущие ожидания развития предприятия, а поэтому предпочтительна другим показателям размера.

Важным звеном в классификации является ее периодичность. Общепринято классифицировать акции каждые шесть месяцев, ведь за полгода показатели

некоторых акций сильно изменяются, тем самым изменяя категории, к которым им следует принадлежать. Соответственно классификация акций в данном исследовании проводилась каждые шесть месяцев

Сочетание классификаций по суммарному признаку «стоимость/рост» и рыночной капитализации показано на рис. 2.

Критерий «стоимость/рост»

«Рост» (С) «Нейтральные» (М) «Стоимость» (V)

Критерий «рыночная капитализация» Малая (в) SN БУ

| Средняя (N0 мв МУ

| Большая 1 (Ь) IX; 1ЛЧ ЬУ

Рис 2 Матрица классов акций в результате сочетания критериев «стоимость/рост» и рыночной капитализации* В результате сочетания критериев получено девять классов акций акции «роста» малой капитализации (ЯО), «нейтральные» акции малой капитализации (8Ы), акции «стоимости» малой капитализации (8У), акции «роста» средней капитализации (МО), «нейгралышс» акции средней капитализации (МЫ), акции «стоимости» средней капитализации (МУ), акции «роста» Сюлыпой капшализации (ЬО), «нейтральные» акции большой капитализации акции «сюимости» большой капитализации (Ь V).

Па основе классификации американских акций построены индексы Целесообразно рассмотреть цикличность доходности индексов «стоимости» и «роста», а также цикличность доходности индексов малой и большой капитализации, на примере индексов ЯУ, 80, ЬУ и 1,0 Па рис. 3 показаны кривые относительных индексов «стоимость/рост» отдельно для акций малой (8У/Б0) и большой капшализации (ЬУ/ЬО).

Необходимо заметить, что для акций большой капитализации не наблюдается ярко выраженного преимущества доходности акций «стоимости». Наоборот, можно сказать, что доходность акций «стоимости» и «роста» циклична но отношению к друг другу Совсем другая картина возникает с акциями малой капитализации Так доходность акций «стоимости» БУ явно выше доходности акций

«роста» что следует из сильного положительного наклона кривой индекса 8 У/Я О За рассматриваемый период среднегодовое преимущество доходности индекса «стоимости» ЯУ над индексом «роста» малой капитализации 80 составляет 8,48%

Индексы относительной доходности ЗУДО и Ц1ЛО

к

1

Г

У

Март-82 Март-85 Март-88 Март-91 Март-94 Март-97 Март-00 Март-03 I—Индекс вУ/те Индекс 1_У/1С |

Рис 3 Индексы относительной доходности «стоимость/рост» для акций малой и большой

капитализации

I [икл «малой/большой» капитализации различается для акций «стоимости» и «роста» Рассматривая индекс 8У/ЬУ очевидно, что доходность индекса «стоимости» малой капитализации 8У не значительно превосходит доходность индекса «стоимости» большой капитализации Ь V Иная ситуация наблюдается с акциями «роста» для индекса ЯО/ЬО Наклон этого индекса отрицателен, что свидетельствует о явном преимуществе доходности акций ЬО над акциями 8в Среднегодовое преимущество акций IX! над акциями 80 составляет 5,57% Па рис. 4 показаны кривые относительных индексов ЯУЛ.У и 80/1,0

Полученные результаты подтверждают выводы других исследований, что акции «стоимости» в среднем обладают более высокой доходностью, чем акции «роста», а акции малой капитализации в среднем обладают более высокой доходностью, чем акции большой капитализации, но в то же время позволяют сделать новые выводы:

во-первых, исследователи недостаточно упоминают о присутствии циклов «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации;

во-вторых, рассмотрение цикла «стоимость/рост» в отдельности для акций малой и большой капитализации показывает, что цикл проявляется по-разному в зависимости от уровня капитализации;

в-третьих, акции «роста» малой капитализации не обладают более высокой доходностью, по сравнению с акциями большой капитализации «стоимости» и «роста» Поэтому долгосрочное инвестирование в акции малой капитализации не гарантирует доходности выше рыночной

Рис 4. Индексы относительной доходности «стоимость/рост» для акций малой и большой

капитализации

Главным выводом является то, что при ротации инвестиционного портфеля между акциями малой и большой капитализации необходимо учитывать характеристику акций «стоимость/рост», а при ротации между акциями «стоимости» и «роста» необходимо учитывать уровень капитализации

Проведенный анализ российского фондового рынка показывает присутствие эффектов «стоимости» и «малой» кантализации аналогичных американским Уровень проявления этих эффектов выше в России Однако эффект «стоимости» и эффект «малой» капитализации непостоянны, так как в подпериоды акции «роста» обладают более высокой доходностью, а доходность акций «большой» капитализации периодически выше доходности акций «малой» капитализации Более продолжительный период исследования российского фондового рынка позволит сделать конкретные выводы по поводу цикличности вышеуказанных эффектов.

Рыночная доходность индексов российских акций по периодам продолжительностью в один год, а также среднегодовая доходность за весь период с начала апреля 1997 по конец сентября 2004 года показана в табл 1

Таблица 1

Рыночная доходность акций «стоимости», «роста», малой и большой капитализации, фондового рынка России'

Период Gjaip VT„ S» V*p Q» V*p S L Рыночный портфель

4/1997 - 3/1998 38,3% 20,2% 38,3% 20,2% 38,0% 23,6% 69,2% 33,4% 35,1%

4/1998-3/1999 12,4% -37,1% -8,2% -8,2% -20,7% 67,1% -9,1% -8,2% -8,2%

4/1999 - 3/2000 214,3% 207,1% 218,1% 198,0% 200,2% 362,4% 226,4% 211,8% 212,4%

4/2000 - 3/2001 -18,9% 17,7% -18,4% 16,3% -24,0% 93,2% 12,8% -12,4% -11,8%

4/2001 - 3/2002 131,4% 141,4% 130,1% 146,6% 134,3% 128,9% 120,4% 134,1% 133,8%

4/2002 - 3/2003 1,8% 11,9% 0,9% 15,0% 3,8% 11,1% 16,6% 4,1% 4,3%

4/2003 - 3/2004 88,3% 135,7% 86,8% 131,0% 97,4% 131,4% 188,0% 97,4% 99,7%

4/2004 - 9/2004 -18,6% 20,4% -18,5% 20,5% -8,4% 8,2% -4,4% -7,4% -7,3%

4/1997 - 9/2004 42,6% 50,0% 38,7% 67,6% 37,6% 88,8% 63,6% 43,4% 44,0%

Названия G и V соответственно обозначают индексы акций «роста» и «стоимости», а S и L соответственно обозначают индексы акций «малой» и «большой» капитализации Столбец под названием «Рыночный портфель» показывает сводную рыночную доходность всех анализируемых предприятий Обозначения ТЛ/Р (коэффициент отношения суммы активов к капитализации), В/Р и S/P определяют используемый критерий классификации

Результаты анализа риска акций «стоимости» и «роста» показывают в среднем более высокий риск акций «стоимости» для коэффициентов ТЛ/Р и ВЛ> Классификация по коэффициенту S/P наоборот указывает на то, что акции «стоимости» обладают более низким риском, являясь аномальным явлением Таким образом, инвесторы могут формировать портфель из акций с высоким значением коэффициента S/P для получения повышенной доходности на российском фондовом рынке без дополнительного риска Повышенная доходность акций малой капитализации, не является результатом более высокого риска. Можно предположить, что па российском рынке, также как и за рубежом, инвесторы не до конца рациональны, т е подвержены влиянию психологических предрассудков, таких как слишком сильный оптимизм или пессимизм относительно перспективности компаний.

Для наглядности эффект «стоимости» на российском фондовом рынке представлен на примере кривой относительного индекса V/G на рис 5, где в качестве критерия классификации выступает коэффициент S/P Положительный наклон кривой индекса свидетельствует о высоком преимуществе рыночной доходности акций «стоимости» над акциями «роста».

расчеты автора на основе данных с веб-сайтов rts ru. mvw slum ru. www in icon ru

Эффект «малой» капитализации представлен кривой относительного индекса 8/Ь на рис 6 Положительный наклон кривой этого индекса показывает преимущество рыночной доходности акций «малой» капитализации над акциями «большой» капитализации

Индекс У/б^р

Рис. 5. Индексы относительной доходности «стоимость/рост» для акций малой и большой капитализации'

В третьей главе «Формирование ротационной) инвестиционного портфеля на рынке акций» предложен механизм моделирования доходности индексов «стоимости» малой и большой каниюлизации, индексов «роста» малой и большой капитализации, предложены прогнозные модели и проверяется эффективность ротационной инвестиционной стратегии в ретроспективе

В данном исследовании зависимыми переменными являются доходности индексов 80, XV, ЬО и I, V на 12 месяцев вперед относительно рыночной доходности Вычленение рыночной доходности проводится для того, чтобы убрать общий компонент доходности и оставит!, ту доходность, которая присуща определенному индексу в силу его особых характеристик.

11ены акций реагируют на выход новой информации не сразу, а с какой-то задержкой, что в частности зависит от скорости и точности переоценки инвесторами новой информации". Поэтому в регрессии используются лаговые переменные, т е. переменные из прошедших периодов, для моделирования доходности в настоящий момент, с лагом в 12 месяцев

1 расчеты автора на основе данных с веб-сайтов www rls г», www sknn ru. www miccx ru

2 Chan, L К C..N Jegadcesh. and J Lakonishok "Momentum Strategies." Journal of Finance, Vol 51, No. 5 (December 1996). pp. 1681-1713. c. 1710.

Регрессоры, используемые в модели можно классифицировать на фундаментальные (микроэкономические) и макроэкономические К микроэкономическим факторам относятся коэффициент отношения выручки к капитализации S/P, коэффициент роста выручки за 12 месяцев S12_growth, дивидендная доходность за 12 месяцев по отношению к капитализации D/P. Микроэкономические факторы, как и зависимая переменная, вычислены относительно рыночных факторов.

Индекс S/L

3 25 2 1,5 1 0,5 / \

t

[ J л f

V \ / 4 л J\ /

л J k л J jNV

2 О h- h-mcoqjojqoi-t-cncnfoot >0)0)0)0)0>Q)000000000 «i^xt'z^z^zyx^zxz иоФ0ФЙа>0«>0Ф0&>0в>0

Рис 6 Индекс относительной доходности «малой/большой» капитализации S/L*

К макроэкономическим факторам относятся уровень инфляции (СР1), уровень неожидаемой инфляции, измеряемый разницей между инфляцией и доходностью казначейских векселей (CPIU), уровень доверия инвестора, измеряемый разницей между доходностью корпоративных облигаций с кредитным рейтингом Moody's Лаа и казначейских облигаций сроком на 10 лет (QUALITY), структура процентных ставок, измеряемая разницей между казначейскими облшациями сроком на 10 лет и краткосрочными векселями сроком на 1 год (TERM), премия за рыночный риск, измеряемая разницей между доходностью рынка и доходностью казначейских облигаций за определенный период (PREMIUM), волатиль-ность рынка 12SD Значения всех вышеперечисленных факторов вычислены за 12 месяцев Выбор вышеперечисленных регрессоров проводился на основе факторов, влияющих на ценообразование, которые выявлены в результате анализа исследований в области ценообразования акций.

* расчеты автора на основе данных с всб-сайтов www rts ru. \vh\s skrin ru. wuц miccx ru

В качестве статистического метода моделирования будущей доходности индексов использована линейная многофакторная модель, которая имеет следующий общий вид:

У = а + р,Х,+р2Х2 + РзХз+... +РкХк + Б Полученные статистические модели объективно описывают будущую доходность индексов. Скорректированный коэффициент детерминации И2 описывает от 50% до 70% вариации моделируемых величин В качестве примера в табл 2 показаны статистические параметры модели относительной доходности индекса 80

Таблица 2

Статистические параметры модели относительной скользящей доходности за 12 месяцев

индекса SG за весь период

Модель доходности индекса SG на 12 месяцев

Переменная Коэффициент Стандартная ошибка t-статистика Вероятность

Константа -33,719 4,008 -8,413 0,00000

TERM 9,595 1,190 8,065 0,00000

QUALITY 17,655 3,245 5,441 0,00000

PREMIUM 0,100 0,058 1,737 0,08375

CPI_U -1,618 0,778 -2,081 0,03859

CPI 9,121 0,903 10,102 0,00000

12SD -0,023 0,488 ■0,047 0,96229

DP -0,993 0,467 -2,127 0,03457

SP 0,324 0,034 9,494 0,00000

S12_growth -0,248 0,047 -5,298 0,00000

R2 0,552 F-статистика 30,005

Скорректированный R2 0,534 Вероятность (F-статистики) 0,00000

Интерпретация коэффициентов статистических моделей позволяет сделать два основных вывода

Во-первых, влияние фундаментальных факторов на будущую доходность индексов одинаково Положительное значение коэффициента рефессии независимой переменной S/P свидетельствует о том, что инвесторы реагируют на стоимость акций (индексов), т с наблюдается арбитраж Более того, этот результат подтверждается логически, ведь стоимостной коэффициент S/P показывает уровень оценки акций Соответственно дешевые акции (высокий уровень коэффициента S/P) должны обладать большей доходностью, чем дорогие акции (низкий уровень коэффициента S/P) Отрицательное значение коэффициента регрессии независимой переменной S12_growth говорит о том, что в период высокого роста

выручки предприятия его акции переоцениваются и соответственно их будущая доходность будет низкой в связи с корректировкой цен инвесторами, и наоборот В дополнение, можно предположить, что высокий уровень роста выручки не может продолжаться в течение длительного периода, так как он стремится к среднему уровню роста в силу конкуренции и насыщению рынка Реверсионная динамика коэффициента роста выручки и другой отчетности является причиной переоценки акций.

Во-вторых, влияние макроэкономических факторов на будущую доходность индексов зависит от критериев их классификации Так реакция будущей доходности индекса LG противоположна реакции других индексов на независимые переменные TERM, QUALITY и CPI Отрицательная зависимость будущей доходности индекса LG от трех вышеперечисленных факторов, говорит о том, что этот индекс переоценен по сравнению с индексами SG, SV и LV А когда инвестору необходимо делать выбор между акциями с разным уровнем ожидаемой доходности, он отдает предпочтение недооцененным акциям, которые обладают характеристиками «стоимости» и малой капитализации, о чем свидетельствуют коэффициенты регрессии

11енообразование акций — это динамический процесс, в котором зависимости и чувствительность будущей доходности акций к определенным параметрам меняется от периода к периоду. Психология инвесторов играет важную роль в ценообразовании, а поэтому оно не может быть вполне рациональным Инвесторы реагируют на выход новой ин(|юрмации в полной мере не сразу, а с запаздыванием В результате на фондовом рынке существуют аномалии и возникают «мыльные пузыри». Построение моделей будущей доходности индексов по интервалам продолжительностью в 7 лет позволит увидеть динамику изменения чувствительности будущей рыночной доходности индексов к параметрам, а также позволит использовать интервальные модели в качестве прогнозных.

Прогнозные значения обладают средним уровнем связи с фактическими значениями доходности индексов Исключением является прогноз относительной доходности индекса LV. Коэффициенты корреляции прогноза с фактической доходностью для индексов SG, SV, LG и LV за весь период соответственно равны 0,60, 0,21, 0,36 и -0,19.

В качестве примера на рис. 7 показан прогноз будущей относительной доходности индекса SV на 12 месяцев по сравнению с фактической доходностью.

Графическое представление прогнозной и фактической доходности показывает, что прогноз может опережать или запаздывать за фактическими данными, что свидетельствует о том что, реакция инвесторов на выход новой информации происходит с задержкой, продолжительность которой меняется В дополнение прогноз не угадывает амплитуду доходности, что свидетельствует о сверхреакции инвесторов, т е инвесторы имеют тенденцию переоценивать или недооцени-

вать акции Точные прогнозы получить очень сложно, так как на ценообразование также влияют факторы, которые невозможно учесть, такие как возникновение «мыльных пузырей», теракты, или природные катаклизмы

i. ; Я * Jn

F\l

> < ' 1* и !>1~Ч м

\и /W \ 4 S ( /Vi î/ • 1 \ 1 I

1 V к Y^tf. / f

1

" t

Март-82 Март-85 Март-88 Март-91 Март-94 Марг-97 Март-00 Март-03 |—Доходность индекса SV Прогноз |

Рис 7 Прогноз относительной скользящей лоходности за 12 месяцев индекса SV по сравнению

с фактической доходностью Па основе прогнозных значений доходности индексов сформирован ротационный портфель В общем виде ротационный портфель состоит из четырех классов акций SG, SV, LG и LV с пропорциями, соответствующими прогнозу. Так, чем больше прогнозная доходность индекса, тем больше пропорция этого вида индекса в портфеле Частным случаем является полная ротация денежных средств в самый перспективный индекс Но для такого вида ротации необходима высокая точность пропюза Ретроспективный анализ показывает, что полная ротация слишком опасна, так как риск неисполнения очень велик Для страховки в инвестиционном портфеле должны быть представлены все виды индексов. С точки зрения операционных издержек это более рационально, так как только часть портфеля продастся и покупается, тем самым уменьшая издержки купли-продажи и налоги на доход Формула ротационного инвестиционного портфеля выглядит так'

Портфель = SC,xlVXi +SVx IVSI + LG x Ww + LV x Wlv, где SG, SV, LG и LV- соответствующие индексы,

ÎÎ'sg, IVsv, Wlg и Wlv - пропорции индексов в инвестиционном портфеле.

Предложенная ротационная инвестиционная стратегия может быть легко применима на рынке акций США в связи с большим присутствием на нем индексных фондов, а также на рынке России по мере его развития

В табл 3 указаны значения среднегодовой доходное!и ротационных инвестиционных страгегий

Таблица 3

Среднегодовая доходность портфелей наилучшей, наихудшей, прогнозной ротации и

рыночного портфеля*

Период Ротация Средняя Рыночная Прогноз -Средняя Прогноз -Рыночная

Наилучшая Наихудшая Прогнозная

мар 90 23,2% -3,5% 15,7% 9,9% 9,5% 5,7% 6,2%

алр.90 23,0% -4,0% 12,7% 9,6% 9,4% 3,0% 3,3%

май 90 26,3% -0,4% 19,3% 13,4% 12,4% 5,9% 6,9%

июн 90 24,4% -0.7% 19,3% 12,4% 11,4% 6,9% 7.9%

июл 90 25,1% -2,3% 18,3% 11,8% 10,7% 6,5% 7,6%

авг90 22,7% -2,9% 16,0% 10,6% 10,1% 5,2% 6,0%

сен 90 24,3% -2,1% 14,5% 11,9% 11,0% 2,5% 3,4%

окт 90 24,8% -1,3% 14,1% 11,7% 10,5% 2,4% 3.6%

ноя 90 24,9% -0,8% 13,5% 12,8% 11,3% 0,7% 2,2%

дек 90 24,9% 0,5% 16,2% 13,1% 11,3% 3,1% 4,8%

янв.91 24,2% -2,4% 14,0% 12,1% 10,5% 1,9% 3,5%

фев.91 23,5% -2,7% 14,6% 11,2% 9,9% 3,4% 4.8%

Среднее 4,0% 5,0%

В колонке «Период» показан момент начальной инвестиции. В колонке «Прогноз - Рыночная» показана разница между доходностью инвестиционного портфеля, сформированного на основе прогнозной ротации, и рыночного портфеля. Сравнение доходностей показывает, что ротационная стратегия в среднем обладает доходностью на 2,3% выше рыночной стратегии Таким образом, предложенный метод построения прогнозов и ротационной стратегии, основанных на них, представляет экономическую ценность для инвесторов

В ретроспективе доходность предложенной ротационной стратегии в среднем достигает 53% от максимально возможной доходности, измеряемой наилучшей ротацией, что выше уровня доходности рыночной) портфеля, который в среднем достигает 28% от уровня наилучшей ротации. Таким образом, предложенная методика моделирования и прогнозирования позволяет получать повышенную доходность инвестиционной) портфеля, исиользуя ротационную инвестиционную стратегию.

Исходя из реальности господства геофинансов, России предстоит альтернативный выбор развития фондового рынка, который в нашем осмыслении должен выглядеть следующим образом деятельность профессиональных и регулирующих органов государства должна строиться с позиций мобилизационной роли

рынка ценных бумаг в деле оживления инвестиционной активности в экономической системе Предлагаемый нами метод формирования ротационного инвестиционного портфеля вполне совместим с рынком ценных бумаг России, который находится в стадии перехода от формирующегося к развитому рынку. В этом случае финансовая система России получает неоценимый опыт применения и адаптации современных финансовых технологий развитых рынков ценных бумаг

Заключение диссертационной работы содержит теоретические и практические выводы, полученные в результате проведенного исследования

Основные положения диссертации опубликованы в работах:

1 Гуща Е В Проблемы формирования инвестиционных стратегий на рынке акций США // Материалы всероссийской на> чно-практической конференции «Транзитивная экономика на постсоветском пространстве опыт, проблемы, перспективы» / Краснодар Кубанский гос ун-т, 2002 -0,1 пл

2 Гуща F. В Ценообразование на фондовом рынке США П Материалы V Всероссийской научно-практической конференции студентов, аспирантов, докторантов и молодых ученых «Паука XXI веку» I сессия / Майкоп Изд-во МГТУ, 2004. - 0,4 п л

3 Гуща Е.В Роль стоимостных коэффициентов в финансовом анализе и аудите // Материалы XXIV Международной научной конференции по Экономике «Рыночные отношения в странах СНГ: проблемы, тенденции, перспективы» / Краснодар Изд-во КубГАУ, 2004. - 0,1 п.л

4 Гуща H В Ротационная инвестиционная стратегия // Вопросы гуманитарных наук 2004 № 5. - 0,3 п.л.

5 Гуща П В Американские аномалии на фондовом рынке России // «Инвестиции +». 2004 № 9. - 0,6 п л.

Бумага тип. №2. Печать трафаретная Тираж 100 экз. Заказ №314 от 25.11.2004 г Кубанский государственный университет

350040, г. Краснодар, ул. Ставропольская, 149, Цент]) «Универсервис», тел. 219-95-51

Г2 7 1 9 f

РНБ Русский фонд

2006-4 810

i

i

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Гуща, Евгений Вячеславович

Введение.

1. Развитие инвестиционных стратегий на рынке акций.

1.1. Формирование и функционирование фондового рынка.

1.2. Базовые инвестиционные стратегии на рынке акций.

1.3. Недостатки методологии и методики формирования инвестиционных стратегий.

•»* 2. Тенденции макро- и микропараметров на рынке корпоративных акций

2.1. Факторы, определяющие инвестиционную стратегию.

2.2. Классификация субъектов фондового рынка на категории «стоимость» и «рост», большой и малой капиталйзации.

2.3. Анализ эффекта «стоимости» и малой капитализации на фондовом рынке России. g. 3. Формирование ротационной инвестиционной стратегии на рынке акций

3.1. Моделирование доходности индексов «стоимости», «роста», большой и малой капитализации.

3.2. Ретроспективный анализ прогнозов моделей.

3.3. Механизм реализации ротационной инвестиционной стратегии и оценка ее эффективности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование ротационной инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг"

Актуальность темы исследования. Актуальность темы определяется необходимостью поиска новых (современных) способов организации формирующегося фондового рынка России. В этом деле очень ценно обобщение опыта стран, определяющих направление развития системы геофинансов, в частности США. Это относится к мобилизующей функции рынка ценных бумаг, а также управлению инвестициями. Главными функциями фондового рынка являются привлечение и перераспределение денежных средств между экономическими участниками, а также обеспечение эффективного механизма перехода собственности. В странах с развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг выполняет свои функции. Российский фондовый рынок находится в стадии развития, что обусловливает возрастание потребности в качественном анализе и принципиально новых методах инвестирования и управления ценными бумагами.

Правильно выработанная инвестиционная стратегия и ее успешное воплощение в жизнь определяет достижение поставленных инвестиционных целей. События августа 1998 года в России, когда произошел финансовый кризис и фондовый рынок рухнул, и другие примеры, показывают, что анализ и прогноз рынка ценных бумаг абсолютно необходимы. После огромных денежных потерь многие индивидуальные и институциональные инвесторы поняли, к чему приводит отсутствие правильно сформулированной и воплощенной инвестиционной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Тенденции и закономерности развития рынка ценных бумаг нашли отражение в монографиях российских ученых-финансистов Я.М. Миркина и Б.Б. Рубцова.

Адаптации финансовой системы России к воздействию глобализации посвятили свои труды Д.М. Михайлов, М.Г. Делягин, Ю.А. Данилевский, Э.А. Баринов, О.В. Хмыз и другие авторы.

Общие вопросы функционирования рынка ценных бумаг, а также методы анализа ценных бумаг и управления инвестиционным портфелем рассмотрены в работах российских и зарубежных авторов Иванова А.П., Марен-кова Н.Л., Бердниковой Т.Б., Гинзбурга А.И., Михейко М.В., Мелкумова Я.С., Ф.Д. Фабоцци, К.С. Brown, F.K. Reilly и других.

Вопросам аномальной рыночной доходности акций категории «стоимость», а также акций малой капитализации посвящены научные исследования R. Arnott, R. Banz, S. Basu, J. Berk, R. Bernstein, T. Coggin, E. Fama, K. French, N. Jegadeesh, G. Jensen, R. Johnson, J. Mercer, M. Reinganum, R. Roll, W. Sharpe, J. Lakonishok, A. Shleifer, R. Vishny и других авторов. Однако применение результатов этих исследований в формировании и управлении инвестиционным портфелем недостаточно проработано. Более того, слабо исследована цикличность рыночной доходности акций категорий «стоимость» и «рост», а также цикличность рыночной доходности акций малой и большой капитализации. На российском фондовом рынке не исследована аномальная доходность акций «стоимости» и малой капитализации. Исходя из этого, существует необходимость разработки инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг с учетом результатов аномальной рыночной доходности акций «стоимости» и малой капитализации.

Целью исследования является разработка теоретических и практических проблем формирования ротационной инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг на основе метода ротации между следующими видами акций: «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.

В соответствии с целью исследования поставлены и решены следующие задачи:

- проанализированы существующие инвестиционные стратегии и методы управления инвестиционным портфелем;

- выявлены факторы, влияющие на различия в рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», акций малой и большой капитализации;

- разработана система классификации акций по признаку «стоимость/рост» и капитализации;

- выполнен анализ эффектов «стоимости» и малой капитализации на фондовом рынке России;

- разработаны модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации;

- спрогнозирована будущая доходность индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации на фондовом рынке;

- проведен ретроспективный анализ эффективности прогнозных моделей;

- сформирован ротационный инвестиционный портфель;

- апробирована предложенная стратегия на фондовом рынке.

Объектом исследования является обращение финансовых инструментов на фондовых рынках.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения на рынках ценных бумаг, принципы формирования инвестиционного портфеля, виды и формы инвестиционных стратегий.

Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых, в которых исследуются вопросы рациональности ценообразования акций на фондовых рынках, методы анализа ценных бумаг, принципы формирования и управления инвестиционным портфелем.

Методологическую основу исследования составили принципы диалектической логики, единства исторического и логического подходов, индуктивного и дедуктивного анализа и синтеза. Применены методы сравнения, классификации, группировки, экономико-математические и др.

Информационной базой исследования послужила информация, опубликованная в специальных и периодических изданиях, базах данных COMPUSTAT и СКРИН, информация, размещенная на веб-сайтах фондовой биржи РТС, ММВБ, Центрального Банка РФ, Федеральной резервной системы США, финансовых компаний BARRA, Wilshire, Dow Jones, Russell, a также материалы, расположенные на других сайтах сети Интернет. Основные положения, выносимые на защиту:

1. Фондовым рынкам присущ эффект «стоимости» и эффект малой капитализации. Присутствие этих аномалий на фондовом рынке России подтверждает необходимость учета ценовых коэффициентов и рыночной капитализации при формировании инвестиционного портфеля.

2. В процессе формирования инвестиционного портфеля необходимо учитывать влияние экономических свойств акций на их рыночную доходность. Цикличность эффектов «стоимости» и малой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, учитывая акции категорий «стоимость» и «рост», малой и большой капитализации, а также их взаимосвязь.

3. Поступление новой информации на фондовый рынок отражается на ценах акций с задержкой. Это позволяет использовать лаговые независимые переменные при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций или портфелей акций, обладающих однородными характеристиками.

4. Применение ротационной инвестиционной стратегии невозможно без моделирования доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации. В качестве независимых переменных в моделях доходности индексов следует использовать микро- и макроэкономические факторы, определяющие циклы «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации.

5. Прогнозирование будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, варьируя процентную долю индексов в ротационном инвестиционном портфеле, исходя из прогнозной привлекательности доходности индексов. Сравнение в ретроспективе доходности инвестиционного портфеля, использующего прогнозную ротацию, с доходностью рыночного портфеля показывает значительное преимущество ротационной инвестиционной стратегии.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и закономерностей системы ценообразования на фондовых рынках и разработке ротационной инвестиционной стратегии управления инвестиционным портфелем. В этой связи элементы научной новизны состоят в следующем:

- на российском рынке акций показаны признаки цикличности эффектов «стоимости» и малой капитализации. Выявлена аномалия сверхрыночной доходности акций с высоким значением коэффициента отношения выручки к рыночной капитализации;

- выявлены циклы рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», малой и большой капитализации, их причины и параметры, а также показано, что эффекты «стоимости» и малой капитализации взаимосвязаны;

- установлено, что при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций целесообразно применение лаговых независимых переменных. Разработан экономико-математический аппарат их использования;

- предложены модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации. Показано влияние психологических факторов на доходность акций;

- разработана ротационная инвестиционная стратегия управления портфелем на основе прогнозных значений доходности индексов «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.

Теоретическая значимость работы. Теоретические выводы, содержащиеся в диссертационном исследовании, развивают научное представление о факторах, влияющих на ценообразование акций на фондовом рынке, а также принципах формирования ротационных инвестиционных стратегий и управления инвестиционным портфелем.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенный механизм управления ротационным инвестиционным портфелем позволяет применять его на развитых фондовых рынках, а отдельные элементы на развивающихся рынках, в частности России. В перспективе ротационная инвестиционная стратегия применима на рынке акций России. Исследование российского рынка акций показывает присутствие аномальной доходности акций «стоимости» и акций малой капитализации, что позволяет российским инвесторам уже сегодня использовать инвестиционные стратегии с ориентацией на «стоимость» и «малую» капитализацию для получения сверхрыночной доходности. Более того, Интернет-трейдинг позволяет российским инвесторам применять ротационную инвестиционную стратегию управления портфелем ценных бумаг на основе циклов «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации на географически отдаленных зарубежных фондовых рынках.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты работы представлены на Всероссийской научно-практической конференции «Транзитивная экономика на постсоветском пространстве: опыт, проблемы, перспективы» (Сочи, 2002 г.), V Всероссийской научно-практической конференции студентов, аспирантов, докторантов и молодых ученых «Наука XXI веку» (Майкоп, 2004 г.), XXIV Международной научной конференции по экономике «Рыночные отношения в странах СНГ: проблемы, тенденции, перспективы» (Краснодар, 2004 г.).

Методы классификации и принципы ротации, предложенные в диссертационной работе, используются в анализе акций США и доверительном управлении портфельных инвестиций американской инвестиционной компании «The Burney Company». Выводы и рекомендации диссертационного исследования также используются в ОАО «Приват-Инвест» при работе с российскими акциями.

Отдельные предложения и результаты диссертационного исследования использовались в учебном процессе экономического факультета Кубанского государственного университета.

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,5 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Гуща, Евгений Вячеславович

Основные выводы и предложения можно представить следующими положениями.

В странах с развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг выполняет свои функции. Российский фондовый рынок находится в стадии развития, что обусловливает возрастание потребности в качественном анализе и принципиально новых методах инвестирования и управления ценными бумагами. В этом деле очень ценно обобщение опыта стран, определяющих направление развития системы геофинансов, в частности США. Это относится к мобилизующей функции рынка ценных бумаг, а также управлению инвестициями.

Уровень развития рынка ценных бумаг определяет возможности эффективного управления инвестиционным портфелем. Российский фондовый рынок обладает низкой ликвидностью и высоким риском, что значительно затрудняет формирование диверсифицированного инвестиционного портфеля. Являясь самым развитым и доминирующим в мире, американский фондовый рынок предлагает инвесторам большое количество инструментов инвестиций и широкие возможности управления инвестиционным портфелем. Однако в России наблюдаются положительные тенденции, которые будут способствовать стабилизации и росту фондового рынка.

Несмотря на полярные характеристики развитых и развивающихся рынков ценных бумаг, инвесторы имеют возможность управления инвестиционным портфелем в мировом масштабе в силу глобализации мировых фондовых рынков, а также внедрению электронной торговли ценными бумагами.

По методу выбора акций, формирования и управления инвестиционным портфелем выделяют стратегии с ориентацией на «стоимость» или «рост», с ориентацией на «малую» или «большую» капитализацию. Стратегии с ориентацией на «стоимость» концентрируются на выборе консервативных и недооцененных акций, характеризующихся высокой дивидендной доходностью, низким значением стоимостных коэффициентов. Ряд исследований S. Basu, Е. Fama, К. French и других показывают, что акции с данными характеристиками обладают повышенной доходностью в долгосрочной перспективе по сравнению с акциями «роста», поэтому стратегия с ориентацией на «стоимость» получила широкое распространение. Преимущество доходности акций «стоимости» получило название эффекта «стоимости».

Стратегия с ориентацией на «рост» заключается в формировании инвестиционного портфеля из акций предприятий, которые обладают высоким темпом роста прибыли, высокой рентабельностью, а также высоким значением стоимостных коэффициентов.

Эффект «стоимости» существует благодаря разной чувствительности акций «стоимости» и «роста» к изменению прогноза роста. Прогноз коэффициента роста в свою очередь является необъективным, в силу экстраполяции инвесторами прошлого роста. Так как слишком завышенный или заниженный рост не может оставаться на одном уровне, а движется к нормальному уровню, это порождает циклическое явление рыночной доходности акций «стоимости» и «роста».

В основе различия стратегий «малой» и «большой» капитализации лежит размер предприятия, который чаще всего определяется рыночной капитализацией, объемом выручки или размером активов предприятия. Таким образом, стратегия «малой» капитализации формирует инвестиционный портфель из акций малых предприятий, а стратегия «большой» капитализации из акций больших предприятий. Акции малых предприятий считаются более рискованными, чем акции больших предприятий, поэтому этот риск отражен в низкой капитализации акций. Но исследования зарубежных ученых R. Banz, D. Keim, М. Reinganum, N. Jegadeesh и других показывают, что в долгосрочной перспективе акции малой капитализации обладают более высокой доходностью, чем акции большой капитализации, даже с учетом риска измеряемого среднеквадратичным отклонением доходности портфеля акций с такими характеристиками. Это явление получило название эффекта малой капитализации.

Эффект «малой» капитализации существует благодаря разной рискованности акций малой и большой капитализации. Так как макроэкономическая ситуация циклична, а акции разной капитализации реагируют на экономический цикл по-разному в зависимости от экономического положения предприятия, то возникает цикл «малой/большой» капитализации. Этот цикл показывает, что акции малой капитализации не всегда обладают более высокой доходностью по сравнению с акциями большой капитализации. Более высокий риск акций малой капитализации помимо повышенной доходности также подразумевает периоды пониженной. Таким образом, уровень рыночной капитализации акций является одной из мер риска.

Цикличность эффекта «стоимости» и эффекта малой капитализации позволяет применение ротационных инвестиционных стратегий управления портфелем. Ротационная инвестиционная стратегия основана на выжидании или предсказании наилучшего момента инвестирования в определенные ценные бумаги.

В результате сочетания признаков «стоимость/рост» и рыночной капитализации можно выделить ротационную стратегию, где инвестирование денежных средств происходит между четырьмя категориями: акции «роста» большой капитализации, акции «стоимости» большой капитализации, акции «роста» малой капитализации и акции «стоимости» малой капитализации. Данная ротационная инвестиционная стратегия позволяет существенно увеличить доходность инвестиционного портфеля без увеличения его риска.

При ротации инвестиционного портфеля между акциями малой и большой капитализации необходимо учитывать характеристику акций «стоимость/рост», а при ротации между акциями «стоимости» и «роста» необходимо учитывать уровень капитализации.

Анализ зарубежных исследований подтверждает присутствие эффектов «стоимости» и «малой» капитализации не только на развитых, но и на развивающихся рынках. Проведенный анализ российского фондового рынка показывает присутствие эффектов «стоимости» и «малой» капитализации аналогичных американским. Уровень проявления этих эффектов выше в России. Однако эффект «стоимости» и эффект «малой» капитализации непостоянны, так как в подпериоды акции «роста» обладают более высокой доходностью, а доходность акций «большой» капитализации периодически выше доходности акций «малой» капитализации. Более продолжительный период исследования российского фондового рынка позволит сделать конкретные выводы по поводу цикличности вышеуказанных эффектов.

Выявлена аномалия сверхрыночной доходности акций с высоким значением коэффициента отношения выручки к рыночной капитализации (S/P). Повышенный риск, измеряемый среднеквадратичным отклонением доходности, не является причиной этого явления. В дополнение акции малой капитализации не обладают более высоким риском, чем акции большой капитализации. Таким образом, при формировании инвестиционного портфеля на российском рынке акций для повышения доходности портфеля и одновременного уменьшения его риска необходимо учитывать результаты проведенного исследования.

При моделировании и прогнозировании будущей доходности выделенных категорий акций целесообразно использование лаговых независимых переменных, так как цены акций реагируют на выход новой информации не сразу, а с какой-то задержкой, что в частности зависит от скорости и точности переоценки инвесторами новой информации. В качестве независимых переменных следует использовать микроэкономические и макроэкономические факторы.

Интерпретация коэффициентов статистических моделей позволяет сделать два основных вывода.

Во-первых, влияние фундаментальных факторов на будущую доходность индексов одинаково. Положительное значение коэффициента регрессии независимой переменной S/P свидетельствует о том, что инвесторы реагируют на стоимость акций (индексов), т.е. наблюдается арбитраж. Более того, этот результат подтверждается логически, ведь стоимостной коэффициент S/P показывает уровень оценки акций. Соответственно дешевые акции (высокий уровень коэффициента S/P) должны обладать большей доходностью, чем дорогие акции (низкий уровень коэффициента S/P). Отрицательное значение коэффициента регрессии независимой переменной S12growth говорит о том, что в период высокого роста выручки предприятия его акции переоцениваются и соответственно их будущая доходность будет низкой в связи с корректировкой цен инвесторами, и наоборот. В дополнение, можно предположить, что высокий уровень роста выручки не может продолжаться в течение длительного периода, так как он стремится к среднему уровню роста в силу конкуренции и насыщению рынка. Реверсионная динамика коэффициента роста выручки и другой отчетности является причиной переоценки акций.

Во-вторых, влияние макроэкономических факторов на будущую доходность индексов зависит от критериев их классификации. Так реакция будущей доходности индекса LG противоположна реакции других индексов на независимые переменные TERM, QUALITY и CPI. Отрицательная зависимость будущей доходности индекса LG от трех вышеперечисленных факторов, говорит о том, что этот индекс переоценен по сравнению с индексами SG, SV и LV. А когда инвестору необходимо делать выбор между акциями с разным уровнем ожидаемой доходности, он отдает предпочтение недооцененным акциям, которые обладают характеристиками «стоимости» и малой капитализации, о чем свидетельствуют коэффициенты регрессии.

Ценообразование акций — это динамический процесс, в котором зависимости и чувствительность будущей доходности акций к определенным параметрам меняется от периода к периоду. Психология инвесторов играет важную роль в ценообразовании, а поэтому оно не может быть вполне рациональным. Инвесторы реагируют на выход новой информации в полной мере не сразу, а с запаздыванием. Построение моделей будущей доходности индексов по интервалам продолжительностью в 7 лет позволит увидеть динамику изменения чувствительности будущей рыночной доходности индексов к параметрам, а также позволит использовать интервальные модели в качестве прогнозных.

Графическое представление прогнозной и фактической доходности показывает, что прогноз может опережать или запаздывать за фактическими данными, что свидетельствует о том что, реакция инвесторов на выход новой информации происходит с задержкой, продолжительность которой меняется. В дополнение прогноз не угадывает амплитуду доходности, что свидетельствует о сверхреакции инвесторов, т.е. инвесторы имеют тенденцию переоценивать или недооценивать акции. Точные прогнозы получить очень сложно, так как на ценообразование также влияют факторы, которые невозможно учесть, такие как возникновение «мыльных пузырей», теракты, или природные катаклизмы.

На основе прогнозных значений доходности индексов сформирован ротационный портфель. В общем виде ротационный портфель состоит из четырех классов акций SG, SV, LG и LV с пропорциями, соответствующими прогнозу. Так, чем больше прогнозная доходность индекса, тем больше пропорция этого вида индекса в портфеле. Частным случаем является полная ротация денежных средств в самый перспективный индекс. Но для такого вида ротации необходима высокая точность прогноза. Ретроспективный анализ показывает, что полная ротация слишком опасна, так как риск неисполнения очень велик. Для страховки в инвестиционном портфеле должны быть представлены все виды индексов. С точки зрения операционных издержек это более рационально, так как только часть портфеля продается и покупается, тем самым уменьшая издержки купли-продажи и налоги на доход.

Предложенная ротационная инвестиционная стратегия может быть легко применима на рынке акций США в связи с большим присутствием на нем индексных фондов, а также на рынке России по мере его развития.

Ротационный инвестиционный портфель сформированный на американском рынке акций в среднем обладает доходностью на 2,3% выше рыночного портфеля. Таким образом, предложенный метод построения прогнозов и ротационной стратегии, основанных на них, представляет экономическую ценность для инвесторов.

В ретроспективе доходность ротационной стратегии в среднем достигает 53% от максимально возможной доходности, измеряемой наилучшей ротацией, что выше уровня доходности рыночного портфеля, который в среднем достигает 28% от уровня наилучшей ротации. Таким образом, предложенная методика моделирования и прогнозирования позволяет получать повышенную доходность инвестиционного портфеля, используя ротационную инвестиционную стратегию.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Исследование проблемы формирования ротационной инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг позволило сделать ряд выводов методологического, теоретического и прикладного характера, имеющих, по мнению автора, определенное значение для повышения эффективности управления инвестиционным портфелем, как на развитых, так и на развивающихся фондовых рынках.