Идентификация и оценка финансовых рисков инвестиционных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Идентификация и оценка финансовых рисков инвестиционных проектов"

На правах рукописи

Бабаев Мехрадж Юсиф оглы

ИДЕНТИФИКАЦИЯ И ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Романовский Михаил Владимирович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Скобелева Инна Петровна доктор экономических наук, профессор Рыбин Виктор Николаевич

Ведущая организация - Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургская

государственная академия сервиса и экономики»

Защита состоится « »_2004г. в «_» часов

на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт - Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт- Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт- Петербургский

государственный университет экономинки и финансов».

Автореферат разослан « »_2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н. А.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования

Современный этап развития Российской Федерации характеризуется повышением темпов экономического роста и усилением инвестиционной активности в стране. Если в 2001г. физический объем ВВП увеличился на 5%, в 2002г. - 4,3%, то в первой половине 2003 г. уже 7%. При этом объем инвестиций в основной капитал в 2002 г. вырос всего на 2,6%, в то время как в первой половине 2003 г. инвестиции в стране увеличились на 12%. Позитивные сдвиги в < экономике России обеспечили повышение инвестиционного рейтинга России: страна вошла в число 25 стран, наиболее привлекательных для иностранных инвестиций.

В условиях высокого спроса на инвестиции при ограниченном объеме инвестиционных ресурсов, возрастают требования к качеству обоснования < инвестиционных проектов. Современная теория инвестирования капитала обладает достаточно разработанным инструментариемЛ инвестиционного анализа, используемого при выборе и обосновании эффективности инвестиционных проектов в зарубежной и отечественной практике. Однако в российских условиях использование традиционных-для зарубежной теории и практики методов в полной мере невозможно. Это, прежде всего, касается одного из ключевых вопросов управления инвестициями — идентификации и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов, корректное решение которого в значительной степени определяет качество инвестиционного решения.

Трудность решения этой проблемы в Российской Федерации обусловлена тем, что отечественная экономика характеризуется неустойчивостью развития, значительными колебаниями инвестиционной активности, неразвитостью фондового рынка, нестабильностью нормативно-правовой базы.

Повышение инвестиционной активности предприятий и реализация инвестиционных проектов происходит на фоне значительных финансовых рисков, идентификация и классификация которых представляет собой сложную научную задачу. В последние годы данным проблемам уделяется большое внимание, о чем свидетельствует рост публикаций. Однако, ключевые вопросы, связанные с оценкой рисков и обоснованием ставки дисконтирования инвестиционных проектов, учитывающих специфику российской экономики, слабо отражены в научной литературе, поскольку применяемые в настоящее время в практике подходы традиционно ориентируются на западный, опыт. Вместе с .тем, без критического анализа разработанные за рубежом «ЧЙэ^^М^ШЛ^^Шц^пции,

СПетербург

05 «К^»«/¿Д/*

методы, практический опыт невозможно копировать и распространять, как это часто делается, на отечественную практику. Принятие инвестиционных решений в российских условиях требует разработки новых теоретических и методических положений по оценке финансовых рисков инвестиционных проектов, адаптированных к специфике функционирования российской экономики, уровню развития в стране основных институтов рыночной экономики, структуре и силе воздействия факторов, генерирующих риски инвестиционных проектов.

Цели и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций по идентификации, и оценке финансовых рисков при обосновании инвестиционных проектов в современных условиях экономики Российской Федерации,

В соответствии с указанной целью были поставлены следующие задачи:

выявить экономическую природу рисков инвестиционного проекта, в том числе финансовых рисков как самостоятельного объекта исследования; разработать системную классификацию финансовых рисков инвестиционных проектов;

выполнить критический анализ используемых в зарубежной и отечественной теории и практике методов оценки финансовых рисков инвестиционных проектов; исследовать влияние факторов на риски инвестиционных проектов;

разработать научно обоснованные методы формирования ставки дисконтирования, адаптированные к условиям российской экономики. Объектом исследования являются финансовые риски инвестиционных проектов, разрабатываемых и реализуемых в условиях Российской Федерации.

Предметом исследования являются методы идентификации и оценки финансовых рисков при обосновании инвестиционных проектов.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования явились труды отечественных и зарубежных экономистов, посвященные проблемам выявления и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов. Для решения поставленных задач применялся диалектический метод, методы оптимизации и системного анализа. Информационной базой исследования являлись нормативные акты, регулирующие

инвестиционную деятельность, материалы периодической печати, статистические и отчетные данные, характеризующие риски инвестиционных проектов в России и за рубежом.

Вопросы теории и практики идентификации и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов освещены в зарубежной литературе и разработаны такими авторами как Беренс В., Берне СБ., Бирман Г., Боди 3., Бригхэм Юджин Ф., Ван Хорн Дж. К., Гапенски Л., Дитхелм Г., Хавранек П.П., Холт Р.Н., Шарп У.Ф., Шмидт С. Необходимо также выделить российских ученых, которые занимались исследованиями по данной проблеме, таких как Бланк И.А., Бочаров В.В., Грачева М.В., Золотарев В.Г., Иванов В.В., Ковалев В.В., Коссов В.В., Леонтьев В. Е., Кныш М.И., Колтынкж Б.А., Лившиц В.Н., Морозов Д.С., Попов В.М., Стешин А.И., Шеремет В.В. и др.

Вместе с тем, проблемы содержания рисков, их трансформации в агрегированные финансовые риски инвестиционных проектов, проблемы обоснования эффективности проектов в условиях неустойчивой российской экономики в экономической литературе исследованы недостаточно.

Научная новизна и наиболее значительные результаты исследования заключаются в следующем:

уточнены понятия риска и финансового риска инвестиционного проекта, обоснована необходимость выделения финансовых рисков как самостоятельного объекта при обосновании эффективности инвестиционного проекта;

разработана системная» иерархическая, классификация финансовых рисков инвестиционных проектов, структуризация источников финансовых рисков проекта; разработан прямой метод комплексной оценки финансовых рисков инвестиционного проекта, включающий внутренние и внешние риски; исследованы на основе теории трансмиссии взаимосвязи между основными внешними рисками (рисками валютного курса, инфляции и процентной ставки); разработаны нормативные соотношения между ними, позволяющие производить их взаимосвязанную оценку и влияние на показатели инвестиционного проекта; доказана необходимость ориентации при оценке эффективности инвестиционных проектов в российской экономике на общий риск, состоящий из систематического и несистематического рисков; разработаны методы его определения; обоснована целесообразность использования при оценке эффективности проекта дополнительного специфического

риска, отражающего влияние неучтенных при расчете среднего риска факторов; разработан метод расчета данного риска;

предложен новый метод обоснования ставки дисконтирования; отражающий общий и дополнительный риски;

разработана модель формирования оптимального уровня рисковой части ставки» дисконтирования на основе минимизации потерь от рисков;

обоснована и разработана методика определения рисковой. части ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов, применимая для компаний-эмитентов российского фондового рынка и для групп однородных предприятий.

Практическая, значимость исследования состоит в том, что методические положения и выводы диссертационного исследования могут быть использованы при идентификации финансовых рисков и оценке эффективности инвестиционных проектов. Теоретические и практические аспекты работы могут быть использованы в учебном процессе.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы работы прошли апробацию на научных сессиях профессорско - преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2003 г. в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов, межвузовской конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела, на современном этапе» (СПбГИЭУ, 2002 г.). Теоретические выводы. и практические рекомендации работы были использованы; в; рамках учебных дисциплин- «Финансовый менеджмент», «Управление финансовыми рисками», «Инвестиции». Основные положения диссертации опубликованы в 5 работах автора общим объемом 1,2 п. л.

Структура и объем работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка из 105 наименований. Материалы диссертационного исследования изложены на 145страницах, включая 13 рисунков и 25 таблиц.

Во введении обоснована актуальность выбранной темы диссертационного исследования, показана теоретическая и методологическая основа исследования; сформулированы.цель и задачи работы, ее теоретическая и практическая значимость.

В первой главе диссертации «Риски инвестиционных проектов: содержание и классификация» определены место и роль

рисков инвестиционных проектов, их сущность, источники и природа возникновения; разработана комплексная- классификация общих, внешних и внутренних рисков инвестиционного проекта.

Во второй главе диссертации «Содержание, классификация финансовых рисков инвестиционных проектов и особенности их формирования в России» исследовано содержание и сформулировано определение финансовых рисков; дана классификация- финансовых рисков, построенная на признаках, характеризующих инвестиционный проект с качественной точки зрения; выявлены особенности воздействия макроэкономических факторов на финансовые риски инвестиционных проектов в России; на базе теории трансмиссии установлены закономерности изменения валютного курса, инфляции, процентной ставки и соответствующих рисков, а также предложены методы отражения этих рисков при обосновании эффективности инвестиционных проектов; исследована взаимосвязь структуры капитала и операционного левереджа как факторов риска инвестиционного проекта.

В третьей главе диссертационного исследования «Методы оценки финансовых рисков при обосновании и реализации инвестиционных проектов» определено место финансовых рисков в системе обоснования эффективности инвестиционного проекта, установлена их взаимосвязь со ставкой дисконтирования; выполнен сравнительный анализ методов научного обоснования ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов применительно к российским условиям, доказана невозможность использования традиционных методов оценки ставки дисконтирования для российской экономики; разработана модель, позволяющая определить на основе оптимизации рациональный уровень ставки дисконтирования с отражением общего и дополнительного специфического рисков; обоснованы аналитические соотношения, позволившие осуществить расчеты рисковой части ставки дисконтирования инвестиционного проекта в российских условиях.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

В настоящее время в России наблюдается тенденция повышения инвестиционной активности как основы экономического роста. При этом инвестиционные процессы в стране сопровождаются существенным уровнем финансовых рисков, что повышает требования к проблеме их адекватного отражения при обосновании эффективности инвестиционных проектов.

Применяемые в отечественной практике способы решения этой проблемы ориентируются, главным образом, на зарубежные теоретические концепции и методы, разработанные для условий развитой рыночной экономики и, прежде всего, высокоразвитого финансового рынка. Использование этих подходов в российской экономике, характеризующейся низким уровнем развития финансовых рынков, значительной неопределенностью и высокими рисками, характерными для переходной экономики, приводит к некорректной оценке рисков инвестиционных проектов, как важной составляющей общей оценки эффективности инвестиционных проектов.

В диссертационном исследовании предложены решения методологических вопросов определения содержания г и классификации рисков инвестиционных проектов. Выполненный анализ точек зрения отечественных и зарубежных авторов по этому вопросу показал наличие принципиальных различий-в определении сущности рисков инвестиционных проектов, финансовых рисков проектов, систематизации инвестиционных рисков, идентификации классификационных признаков и оценки финансовых рисков проекта.

В диссертационном исследовании риск инвестиционного проекта определяется как опасность, вызывающая непредвиденные потери при обосновании инвестиционного проекта и недостижение ожидаемых результатов вследствие неопределенности условий функционирования проекта в процессе его реализации.

При определении экономической природы финансовых рисков инвестиционных проектов следует исходить из сущности финансов, отражающих денежные отношения в процессе формирования, распределения и использования финансовых ресурсов. В соответствии с этим финансовый риск инвестиционного проекта определен в работе как опасность, вызывающую непредвиденные потери и недостижение ожидаемых результатов, возникающую при формировании, распределении и использовании финансовых ресурсов инвестиционного проекта.

На инвестиционный проект оказывают влияние многочисленные факторы неопределенности, генерирующие финансовые риски, структуризация которых приведена на рис. 1.

В диссертации обосновывается целесообразность рассмотрения для целей определения эффективности инвестиционного проекта финансовых рисков в широком и узком аспектах. Комплексное рассмотрение рисков проекта со стороны влияния их на притоки и оттоки денежных потоков, на экономическую эффективность и финансовую целесообразность реализации инвестиционного проекта,

означает, что мы имеем дело с финансовыми рисками в широком смысле слова, отражающими риски, связанные с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов проекта. Источников таких рисков, как и направлений их воздействия, достаточно много. Они могут отражать влияние технических факторов, экологических условий, в которых реализуется проект, неопределенность источников финансирования, недостаточную изученность спроса на продукцию и др. Совокупность таких факторов включает и факторы чисто финансового происхождения, которые формируют конкретные виды финансовых рисков. В этом случае мы имеем дело с финансовыми рисками в узком смысле слова.

Если риски анализируются в комплексе применительно к инвестиционному проекту в целом, то исследование касается финансовых рисков в широком понимании. Если же необходимо исследование отдельных рисков по источникам возникновения, по силе влияния, то при этом выделяются финансовые специализированные риски.

Специализированные финансовые риски могут генерироваться внутренними и внешними факторами. На риски инвестиционного проекта весьма существенное влияние оказывают внешние и, прежде всего, макроэкономические факторы. Для конкретного отражения в инвестиционном проекте финансовых рисков, определяемых макроэкономическими факторами, разработана соответствующая системная классификация, в которой выделены источники, объекты и факторы финансовых рисков инвестиционного проекта, связанные с валютным; инфляционным и процентным рисками.

При определении влияния макроэкономических факторов и соответствующих им рисков на финансовые риски инвестиционного проекта в теории и практике преобладает упрощенное представление о высокой корреляции- инфляции, динамики валютного курса и процентной ставки по кредитам. Для анализа взаимосвязи перечисленных макроэкономических параметров в диссертации использована теория трансмиссионного механизма (механизма передачи эффектов). Выполненное исследование позволило опровергнуть мнение о тесной связи динамики инфляции, валютного курса и процентной ставки (табл.1), что свидетельствует о неправомерности действующих рекомендаций о прямой корректировке прогнозируемого уровня процентов за кредиты на уровень инфляции, либо применения расчетов на базе иностранных валют. В работе рекомендуется для более точного отражения в рисках проекта влияния макроэкономических факторов применять в практике проектирования коэффициенты трансмиссии. В диссертации разработана методика определения коэффициентов трансмиссии риска инфляции в риск валютного курса, а также риска инфляции в риск процентной ставки по кредитам и выполнены расчеты соответствующих коэффициентов.

Финансовый риск, понимаемый в широком смысле слова, применительно к-инвестиционному проекту с точки зрения способов их обоснования, взаимосвязи с фирмой, корпорацией, рынком ценных бумаг может рассматриваться как собственный риск проекта, риск корпорации, внутрифирменный риск и рыночный риск:

Таблица 1

Коэффициенты трансмиссии валютного курса, инфляции и процентной ставки •

Внаьь трансмиссии Параметры Показатели^

значение параметра риск (среднеквадра тическое отклонение)

трансмиссия валютного курса в инфляцию прирост валютного курса за месяц, % 0,38 1,7

инфляция месячная, % 1,54 0,58

коэффициент трансмиссии 4,0 03

трансмиссия инфляции в процентную ставку по кредитам инфляция месячная, % 1,54 0,58

падение процентной ставки за месяц, % 0,3 0,9

коэффициент трансмиссии 0,2 1,6

Собственный риск проекта измеряется изменчивостью доходов конкретного проекта. В работе дано обоснование прямого способа определения собственного риска проекта, как интегрированного отражения воздействия разных видов рисков на базе их выделения по фазам проекта и на основе рисков эксплуатации (маркетинговые, финансовые, технические, социально-психологические, экономические и экологические риски). В основу метода положены потери по дифференцированным группам рисков (табл.2).

Если проект соответствует специализации корпорации, то можно ожидать, что его риск будет соответствовать риску корпорации. Аналогичный вывод будет справедлив и для проектов, осуществляемых на предприятиях одной крупной отрасли.

Следовательно, определив риск корпорации или отрасли, можно косвенным методом «по аналогии» определить без дополнительных расчетов значение риска инвестиционного проекта.

Таблица 2

Прямой метод определения потерь от рисков инвестиционного проекта

Nn/n Группы рисков Базовый Вероятность Потери

показатель, наступления от

на который риска рисков

распространи

ется риск

МЛН. руб. % гыс. руб.

1. Маркетинговые риски 28 0,9 252

2. Финансовые риски 63 2,27 1430

3. Технические риски 124 0,2 248

4. Социально-психологические риски 24 0,7 168

5. Экономические риски 36 1,1 396

6. Экологические риски - - -

ИТОГО 275 0,9 2494

В противном случае необходимо прибегать к анализу факторов, определяющих различие между рисками корпорации и проекта, с учетом которых устанавливается уровень проектного риска. Если риск инвестиционного проекта существенно отличается от риска корпорации (фирмы), то следует определять внутрифирменный суммарный риск, характеризующий влияние, которое проект оказывает на суммарный риск компании и измеряемый воздействием проекта на изменчивость доходов фирмы.

Рыночный, или бета- риск, оценивает проектный риск с точки зрения инвестора, владеющего высокодиверсифицированным портфелем и измеряемый бета - коэффициентом проекта. Поскольку рыночный (систематический риск) на российском фондовом рынке составляет всего 20 % от общего риска, то он не может отражать Бесь проектный риск.

Неразвитость российского фондового рынка, его монопольный характер, резко сужают возможности использования рыночных показателей бета-коэффициентов открытых акционерных обществ для научного обосновании нормативных значений бета-коэффициентов инвестиционных проектов.

В связи с этим в выполненном исследовании обращено внимание на необходимость обоснования уровня общего риска проекта, включающего, как систематический так и несистематический риски.

В диссертационном исследовании доказана необходимость применения при оценке эффективности инвестиционных проектов

дополнительного специфического риска. Его природа обусловлена влиянием неучтенных и непредвиденных факторов. Принятие решения о реализации проекта производится применительно к нему один раз и в связи с этим появляется ошибка измерения риска, находящая отражение в специфическом риске инвестиционного проекта. Указанный дополнительный риск может быть значительным, однако он не учитывается в существующих методиках оценки эффективности проектов.

Основным критерием эффективности инвестиционного проекта является показатель чистого дисконтированного дохода (ЫРУ), зависящий от ставки дисконтирования как предельной границы его эффективности. Ставка дисконтирования состоит из рисковой и безрисковой частей. При этом наиболее сложной и дискуссионной проблемой является научное обоснование уровня и динамики рисковой части ставки дисконтирования, которую предлагается формировать из условий компенсации потерь от рисков - полная компенсация потерь от общего риска и частичная от дополнительного специфического риска.

На рис.2 представлена принципиальная схема формирования рисковой части дисконтирования, предусматривающая учет вышеназванных рисков на основе оценки среднеквадратического отклонения доходности ценных бумаг или на базе расчета среднеквадратического отклонения потерь, обусловленных влиянием общего риска, определенного по группам однородных предприятий.

В работе на основе использования оптимизационной модели доказано, что рисковая часть ставки дисконтирования должна формироваться на уровне 60% от специфического дополнительного риска.

Практические расчеты по основным акциям российского фондового рынка на основе предлагаемой методики показали, что ставки дисконтирования ниже оценок, полученных на основе методики САРМ (табл.3).

В процессе исследования было установлено, что при использовании метода САРМ рисковая часть ставки

дисконтирования зависит от уровня безрисковой ставки. Этого дефекта лишена предложенная методика формирования рисковой ставки дисконтирования.

Виды рисков, определяющие обший риск ЦП и формирующие уровень рисковой части ставки ди квитирования

1 -исгема-•ический рыночный) жск ИП

Несистематические риск ИГ1

Вероятность поте от рисков ИП в процентах к сс капиталу

*иск копеб-юсги

доходности ОТ, как с сражение с эщего I цночного

риска

реднеквад-(хтическое с гклонение ходности I П(пооцен-I з на фондо-ом рынке),

Допонигель-ный риск, вызванный . неопределенностью потерь

общего риска

Среднеквад-ратическое ' отклонение

средних • потерь от общего риска,

Я.

Рисковая часть ставки дисконтирования, Р1

Рис. 2. Принципиальная схема формирования рисковой части ставки дисконтирования

Таблица 3

Определение ставок дисконтирования по крупнейшим российским компаниям в процентах (2002 г.)

Показатели ЕС России нк Лукойл Ростелеком Сбербанк Нориль скнй никель

Доходность по фондовому рынку (рост индекса РТС) 38,9 38,9 38,9 38,9 38,9

Доходность акций компании -20,9 36,8 35,7 159,7 22,0

Бета- коэффициент 0,63 0,98 0,99- 0,03 0,58

Среднеквадратическое отклонение доходности 13,5 8,2 11,3 19,2 8,3

Безрисковая ставка 12 12 12 12 12

Ставка дисконтирования по методу САРМ 83,19 122,74 123,87 15,39 77,54

Потери от рисков 18,0 19,0 18,6 18,0 16,7

Ставка дисконтирования без учета колеблемости потерь 30,0 31,0 30,6 30,0 28,7

Среднеквадратическое отклонение потерь от рисков 38,4 39,2 38,9 38,4 37,3

Уровень ставки дикон-тирования по прямому методу расчетов рисков 53,0 54,5 53,9 53,0 51,1

Разработанные в диссертационном исследовании номограммы, представленные в табл.4, позволяют достаточно просто определить ставки дисконтирования, если известны прямые потери от собственного риска инвестиционного проекта, или параметры рисков акций фондового рынка, или показатели рентабельности собственного капитала по группам предприятий, приближающихся по специализации и отраслевой принадлежности к инвестиционному проекту.

Таблица 4

Рисковая часть ставки дисконтирования инвестиционного проекта (%)

Среднеквадрати- Вероятность потерь от рисков Рисковая часть ческое отклонение в процентах к собственному ставки

доходности капиталу инвестиционного дисконтирования

(а) проекта (Р) (РСД)

5% 1,7% 9%

10% 3,4% 14%

15% 5,1% 18%

20% 6,8% 22%

• 25% 8,5% 25%

30% 10,2% 28%

35% 11,9% 31%

40% 13,6% 34%

45% 15,3% 37%

50% 17,0% 40%

55% 18,7% 42%

60% 20,4% 45%

65% 22,1% 47%

70% 23,8% 49%

75% 25,5% 52%

80% 27,2% 54%

85% 28,9% 56%

90% 30,6% 58%

95% 32,3% 60%

100% 34,0% 62%

Практическая значимость диссертационного исследования заключается, во-первых, в разработке дифференцированных ставок дисконтирования по группам проектов с разным уровнем риска. Расчеты проводились прямым методом по проектам, являвшимися типовыми представителями отдельных групп. Во-вторых, по

предлагаемой методике в работе произведены расчеты ставок дисконтирования по крупнейшим российским компаниям на основе данных фондового рынка. Полученные результаты могут быть использованы при обосновании инвестиционных проектов в соответствующих отраслях. В-третьих, в диссертации выполнено обоснование уровня рисковой части ставки дисконтирования для проекта строительства части аэропорта г. Ханты- Мансийска. При этом были использованы показатели рисков по 31-му строительному предприятию Ханты- Мансийского автономного округа. По данным за 2002г. среднеквадратическое отклонение рентабельности собственного капитала, составило 6,65%, рисковая часть ставки дисконтирования - 10, 65%, а ставка дисконтирования - 23 %. Принятый для реализации проект имел внутреннюю норму рентабельности более высокую - 25%.

Таким образом, научная новизна и наиболее значительные результаты исследования заключаются в уточнении понятия риска и финансового риска инвестиционного проекта; в обосновании необходимости выделения финансовых рисков как самостоятельного объекта при оценке эффективности инвестиционного проекта; в разработке системной иерархической классификации финансовых рисков инвестиционных проектов; в обосновании целесообразности использования при оценке эффективности проекта дополнительного специфического риска, отражающего влияние неучтенных при расчете среднего риска проекта; в определении на основе теории трансмисии взаимосвязи между рисками валютного курса, инфляции и процентной ставки, влияющими на инвестиционные проекты; в разработке модели формирования оптимального уровня рисковой части ставки дисконтирования на основе минимизации затрат, в выявлении закономерностей изменения рисковой части ставки дисконтирования в зависимости от степени риска инвестиционного проекта; в обосновании и разработке методики определения рисковой части ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов, применимой для российского фондового рынка и для групп однородных предприятий.

ПЕРЕЧЕНЬ ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Бабаев М.Ю. Использование теории трансмиссии для исследования инфляционного, валютного и процентного рисков инвестиционных проектов//Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных работников и аспирантов по итогам НИР 2002 года. Март-апрель 2003 года. Факультет финансовых, кредитных и международных экономических отношений: Сборник докладов. ^/Под ред. В.Е. Леонтьева, БА Еремина. -СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003.-0,1 пл.

2. Бабаев М.Ю. Финансовые риски инвестиционных проектов: содержание и классификация//Финансы и инвестиции; Сборник научных трудов. Вып. 5 ./Под ред. д.э.н., проф. Скобелевой И.П.-СПб.: СПбГУВК, 2003.-0,2 п.л.

3. Бабаев М.Ю. Экономическая сущность рисков инвестиционных проектов//Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы 4 межвуз. конф. асп. и. докт. 5 дек. 2002 г./Под ред. А.И. Михайлушкина, НА Савинской.-СПб.:СПбГИЭУ, 2002.-0,3 п.л.

4.Бабаев М.Ю. О возможности использования методов САРМ для обоснования ставки дисконтирования в Российской Федерации при оценке эффективности инвестиционных проектов //Теория'и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы 5 межвуз- конф. асп. и докт. 4 дек. 20031 г. /Под ред. А. И. Михайлушкина, Н- А. Савинской. - СПб.: СПбГИЭУ, 2003.- 0,1 п.л.

5.Бабаев М.Ю. Методы научною обоснования ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов // Развитие и проблемы финансово- кредитных отношений : Межвузовский сборник науч трудов. Выпуск 21. - Калининград, Балтийский институт экономики и финансов,2003.-0,5 п.л.

БАБАЕВ МЕХРАДЖ ЮСИФ ОГЛЫ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 14.01.04. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,1. Бум. л. 0,55. РТП изд-ва СП6ТУЭФ. Тираж 75 экз. Заказ 37.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.

*-3 77?

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Бабаев Мехрадж Юсиф оглы

Введение.

1 .РИСКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ: СОДЕРЖАНИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ.

1.1.Экономическое содержание рисков инвестиционных проектов.

1.2. Классификация рисков инвестиционного проекта.

2.СОДЕРЖАНИЕ, КЛАССИФИКАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И ОСОБЕННОСТИ ИХ ФОРМИРОВАНИЯ В РОССИИ.

2.1 Содержание финансовых рисков инвестиционного проекта, их идентификация и классификация.

2.2 Особенности воздействия макроэкономических факторов на финансовые риски инвестиционных проектов в России.

2.3 Структура капитала и операционный левередж как факторы риска инвестиционного проекта.

3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ ПРИ ОБОСНОВАНИИ И РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.'.

3.1. Финансовые риски в системе обоснования эффективности инвестиционного проекта.

3.2. Методы научного обоснования ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов.

3.3 Рациональная ставка дисконтирования и компенсационный резерв рисков инвестиционного проекта.:.

3.4. Обоснование ставки дисконтирования на основе рыночного риска.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Идентификация и оценка финансовых рисков инвестиционных проектов"

Актуальность темы исследования. Высокие темпы роста в Российской Федерации ВВП в 1999-2002 гг. сопровождались ростом инвестиционного спроса, опережающим ростом инвестиций в основной капитал. В этот период рост инвестиций способствовал повышению качества продукции, развитию сферы услуг, увеличению производительности труда. Вместе с тем, наблюдается неравномерность и непредсказуемость развития экономики в целом, отдельных отраслей и предприятий. В 2000г. по данным статистической отчетности /77, с.18/физический объем ВВП составил 9%, в 2001г.- 5%, в 2002г. - 4,3%, а в первой половине 2003 г. уже 7%. При этом объем инвестиций в основной капитал за счет всех источников финансирования в 2002 г. вырос всего на 2,6%. В первой половине 2003 г. инвестиции в стране увеличились на 12%.

В условиях ограниченного объема инвестиционных ресурсов, высокого спроса на инвестиции, возрастают требования к качеству обоснования инвестиционных проектов. Трудность решения этой проблемы в Российской Федерации обусловлена тем, что отечественная экономика находится в переходном периоде развития и характеризуется неустойчивостью развития, значительными колебаниями инвестиционной активности. Отсутствие специализированных инвестиционных финансовых институтов, неразвитость фондового рынка, нестабильность нормативно- правовой базы значительно усложняют решение вопросов научного обоснования эффективности разрабатываемых проектов

Вместе с тем нельзя не учитывать повышение рейтинга России для иностранных инвесторов в последние годы. Страна вошла в число 25 стран, наиболее привлекательных для иностранных инвестиций, что обусловлено позитивными сдвигами в экономике. В связи с этим методы определения эффективности инвестиционных проектов должны опираться на единые методологические принципы, методы, характерные для рыночной экономики. В первую очередь это касается международных проектов, осуществляющихся на совместных предприятиях или за рубежом.

Повышение инвестиционной активности предприятий и реализация инвестиционных проектов происходит на фоне значительных финансовых рисков, идентификация и классификация которых представляет собой сложную научную задачу. В последние годы данным проблемам уделяется большое внимание, о чем свидетельствует рост публикаций. Однако, ключевые вопросы, связанные с оценкой рисков и обоснованием ставки дисконтирования инвестиционных проектов в переходной экономике слабо отражены в научной литературе, поскольку применяемые в настоящее время в практике подходы традиционно ориентируются на западный опыт. Вместе с тем, без критического анализа разработанные за рубежом теоретические концепции, методы, практический опыт невозможно копировать и распространять, как это часто делается, на отечественную практику. В российских условиях принятие инвестиционных решений относительно их эффективности требует значительных резервов и проявления повышенной осторожности.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы теории и практики идентификации и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов освещены в зарубежной литературе и разработаны такими авторами как Беренс В., Берне С.Б., Бирман Г., Боди 3., Бригхэм Юджин Ф., Ван Хорн Дж. К., Гапенски Л., Дитхелм Г., Хавранек П.П., Холт Р.Н., Шарп У.Ф., Шмидт С. Необходимо также выделить российских ученых, которые занимались исследованиями по данной проблеме, таких как Бланк И.А., Бочаров В.В., Грачева М.В., Золотарев В.Г., Иванов В.В., Ковалев В.В., Коссов В.В., Леонтьев В. Е., Кныш М.И., Колтынюк Б.А., Лившиц В.Н., Морозов Д.С., Попов В.М., Стешин А.И., Шеремет В.В. и др.

Вместе с тем, проблемы содержания рисков, их трансформации в агрегированные финансовые риски инвестиционных проектов, проблемы обоснования эффективности проектов в условиях неустойчивой переходной российской экономики, подверженной риску инфляции, в экономической литературе исследованы недостаточно.

Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций по идентификации и оценке финансовых рисков при обосновании инвестиционных проектов в условиях переходной экономики Российской Федерации.

В соответствии с указанной целью были поставлены следующие задачи: выявить экономическую природу рисков инвестиционного проекта, в том числе финансовых рисков как самостоятельного объекта исследования; разработать системную классификацию финансовых рисков инвестиционных проектов; исследовать и разработать методы оценки финансовых рисков, влияющих на инвестиционные проекты; разработать научно обоснованные методы формирования ставки дисконтирования на основе исследования ее зависимости от степени риска.

Объектом исследования являются финансовые риски инвестиционных проектов, разрабатываемых и реализуемых в условиях Российской Федерации.

Предметом исследования являются экономические отношения, формирующиеся в процессе разработки и реализации инвестиционных проектов.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования явились труды отечественных и зарубежных экономистов, посвященные проблемам выявления и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов. Для решения поставленных задач применялся диалектический метод, методы оптимизации и системного анализа. Информационной базой исследования являлись нормативные акты, регулирующие инвестиционную деятельность, материалы периодической печати, статистические и отчетные данные, характеризующие риски инвестиционных проектов в России и за рубежом.

Научная новизна и наиболее значительные результаты исследования заключаются в следующем: уточнены понятия риска и финансового риска инвестиционного проекта, обоснована необходимость выделения финансовых рисков как самостоятельного объекта при обосновании эффективности инвестиционного проекта; разработана системная иерархическая классификация финансовых рисков инвестиционных проектов; разработан прямой метод комплексной оценки финансовых рисков инвестиционного проекта, включающий внутренние и внешние риски; исследованы на основе теории трансмиссии взаимосвязи между основными внешними рисками (рисками валютного курса, инфляции и процентной ставки); разработаны нормативные соотношения между ними, позволяющие производить их взаимосвязанную оценку и влияние на показатели инвестиционного проекта; доказана необходимость ориентации при оценке эффективности инвестиционных проектов в российской экономике на общий риск, состоящий из систематического и несистематического рисков; разработаны методы их определения; обоснована целесообразность использования при оценке эффективности проекта дополнительного специфического риска, отражающего влияние неучтенных при расчете среднего риска факторов; разработан метод расчета данного риска; предложен новый метод обоснования ставки дисконтирования, отражающий общий и дополнительный риски; разработана модель формирования оптимального уровня рисковой части ставки дисконтирования на основе минимизации потерь от рисков; обоснована и разработана методика определения рисковой части ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов, применимая для компаний-эмитентов российского фондового рынка и для групп однородных предприятий.

Практическая значимость исследования состоит в том, что методические положения и выводы могут быть использованы при идентификации финансовых рисков и оценке эффективности инвестиционных проектов. Теоретические и практические аспекты работы могут быть использованы в учебном процессе.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы работы прошли апробацию на научных сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2003 г. в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов, межвузовской конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (СПбГИЭУ, 2002 г.). Теоретические выводы и практические рекомендации работы были использованы в рамках учебных дисциплин «Финансовый менеджмент», «Управление финансовыми рисками», «Инвестиции». Основные положения диссертации опубликованы в 4 работах автора общим объемом 1,0 п. л.

Структура работы. Основная часть диссертационного исследования изложена на 145 страницах машинописного текста. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 105 источников, содержит 25 таблиц и 13 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бабаев Мехрадж Юсиф оглы

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящее время в России наблюдается тенденция повышения инвестиционной активности как основы экономического роста. При этом инвестиционные процессы в стране сопровождаются существенным уровнем финансовых рисков, что повышает требования к проблеме их адекватного отражения при обосновании эффективности инвестиционных проектов.

Применяемые в отечественной практике способы решения этой проблемы ориентируются, главным образом, на зарубежные теоретические концепции и методы, разработанные для условий развитой рыночной экономики и, прежде всего, высокоразвитого финансового рынка. Использование этих подходов в российской экономике, характеризующейся низким уровнем развития финансовых рынков, значительной неопределенностью и высокими рисками, характерными для переходной экономики, приводит к некорректной оценке рисков инвестиционных проектов, как важной составляющей общей оценки эффективности инвестиционных проектов.

Это обуславливает теоретическую и практическую значимость исследуемой в диссертации проблемы идентификации, классификация и оценки финансовых рисков при обосновании и реализации инвестиционных проектов.

В диссертационном исследовании предложены решения методологических вопросов определения содержания и классификации рисков инвестиционных проектов. Выполненный анализ точек зрения отечественных и зарубежных авторов по этому вопросу показал наличие принципиальных различий в определении сущности рисков инвестиционных проектов, финансовых рисков проектов, систематизации инвестиционных рисков, идентификации классификационных признаков и оценки финансовых рисков проекта.

В диссертационном исследовании риск инвестиционного проекта определяется как опасность, вызывающая непредвиденные потери при обосновании инвестиционного проекта и недостижение ожидаемых результатов вследствие неопределенности условий функционирования проекта в процессе его реализации.

При определении экономической природы финансовых рисков инвестиционных проектов следует исходить из сущности финансов, отражающих денежные отношения в процессе формирования, распределения и использования финансовых ресурсов. В соответствии с этим финансовый риск инвестиционного проекта можно определить как опасность, вызывающую непредвиденные потери и недостижение ожидаемых результатов, возникающую при формировании, распределении и использовании финансовых ресурсов инвестиционного проекта.

В диссертации разработана детальная классификация финансовых рисков, основанная на выделении основных качественных признаков, характеризующих ключевые финансовые аспекты разработки и реализации инвестиционного проекта.

В диссертации обосновывается целесообразность рассмотрения для целей обоснования эффективности инвестиционного проекта финансовых рисков в широком и узком аспектах. Комплексное рассмотрение рисков проекта со стороны влияния их на притоки и оттоки денежных потоков, на экономическую эффективность и финансовую целесообразность реализации инвестиционного проекта, означает, что мы имеем дело с финансовыми рисками в широком смысле слова, отражающими риски, связанные с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов проекта. Источников таких рисков, как и направлений их действия достаточно много. Они могут отражать влияние технических факторов, экологических условий, в которых реализуется проект, неопределенность источников финансирования, недостаточную изученность спроса на продукцию и др. Среди таких факторов, естественно, могут быть и факторы чисто финансового происхождения, которые формируют конкретные виды финансовых рисков. В этом случае мы имеем дело с финансовыми рисками в узком смысле слова.

Если риски анализируются в комплексе применительно к инвестиционному проекту в целом, то исследование касается финансовых рисков в широком понимании. Если же необходимо исследование отдельных рисков по источникам возникновения, по силе влияния, то при этом выделяются финансовые специализированные риски.

Специализированные финансовые риски могут быть внутренние и внешние. На риски инвестиционного проекта весьма существенное влияние оказывают внешние и, прежде всего, макроэкономические факторы. Для конкретного отражения в инвестиционном проекте финансовых рисков, определяемых макроэкономическими факторами, разработана соответствующая системная классификация, в которой выделены источники, объекты и факторы финансовых рисков инвестиционного проекта, связанных с валютным, инфляционным и процентным рисками.

При определении влияния макроэкономических факторов и соответствующих им рисков на финансовые риски инвестиционного проекта в теории и практике преобладает упрощенное представление о высокой корреляции инфляции, динамики валютного курса и процентной ставки по кредитам. Для анализа взаимосвязи перечисленных макроэкономических параметров в диссертации использована теория трансмиссионного механизма (механизма передачи эффектов). Выполненное исследование позволило опровергнуть мнение о тесной связи динамики инфляции, валютного курса и процентной ставки, что свидетельствует о неправомерности действующих рекомендаций о прямой корректировке прогнозируемого уровня процентов за кредиты на уровень инфляции, либо применения расчетов на базе иностранных валют. В работе рекомендуется для более точного отражения в рисках проекта влияния макроэкономических факторов применять в практике проектирования коэффициенты трансмиссии. В диссертации разработана методика определения коэффициентов трансмиссии рисков инфляции в риск валютного курса и риска инфляции в риск процентной ставки по кредитам и выполнены расчеты таких коэффициентов.

Значение подобных расчетов состоит в том, что коэффициенты трансмиссии прироста инфляции в прирост процентной ставки и трансмиссии инфляционного риска в риск процентной ставки инвестиционного проекта могут применяться, как нормативные значения в процессе обоснования прогнозируемого уровня процентной ставки по кредитам и процентного риска инвестиционного проекта.

Финансовые риски, понимаемые в широком смысле, применительно к инвестиционному проекту с точки зрения способов их обоснования могут принимать разные формы: риск проекта, риск корпорации, внутрифирменный риск и рыночный риск. Первый из них собственный отдельно стоящий суммарный риск проекта, измеряемый изменчивостью доходов конкретного проекта. По экономической природе — это собственный риск проекта.

В работе дано обоснование прямого способа определения собственного риска проекта, как интегрированного отражения воздействия всех видов риска на базе выделения рисков по фазам проекта и на основе рисков эксплуатации (маркетинговые, финансовые, технические, социально- психологические, экономические и экологические риски). В основу метода положены потери по дифференцированным группам рисков.

Если проект соответствует специализации корпорации, то можно ожидать, что его риск будет соответствовать риску корпорации. Аналогичный вывод будет справедлив и для проектов, осуществляемых на предприятиях одной крупной отрасли. Следовательно, определив риск корпорации или отрасли, в этом случае можно косвенным методом «по аналогии» определить без расчетов значение риска инвестиционного проекта. В противном случае необходимо прибегать к анализу факторов, определяющих различие между рисками корпорации и проекта, с учетом которых устанавливается уровень проектного риска. Когда риск инвестиционного проекта существенно отличается от риска корпорации (фирмы), то появляется внутрифирменный суммарный риск, определяющий влияние, которое проект оказывает на суммарный риск компании и измеряемый воздействием проекта на изменчивость доходов фирмы.

Рыночный, или бета- риск, оценивает проектный риск с точки зрения инвестора, владеющего высокодиверсифицированным портфелем и измеряемый бета - коэффициентом проекта. Практически инвестиционный проект на фондовом рынке не продается и не покупается. Поэтому методы определения проектного риска на основе рыночного риска являются косвенными.

Неразвитость российского фондового рынка, его монопольный характер, резко сужают возможности использования рыночных показателей бета-коэффициентов открытых акционерных обществ для научного обоснования нормативных значений бета-коэффициентов инвестиционных проектов. Кроме того, неразвита рыночная инфраструктура. Так, за рубежом производиться постоянная публикация значений бета-коэффициентов по акционерным компаниям, что облегчает применение их в практике обоснования инвестиционных проектов.

В связи с этим в выполненном исследовании обращено внимание на необходимость обоснования уровня общего риска, включающего, как систематический, так и несистематический риски. При этом разработана методика перехода от показателя среднеквадратического отклонения доходности акций к соответствующим потерям от общего риска по отдельным акциям фондового рынка.

В системе рисков инвестиционного проекта доказана необходимость применения при оценке эффективности инвестиционных проектов дополнительного специфического риска. Его природа обусловлена влиянием неучтенных или непредвиденных факторов. При прямом методе определения собственного риска проекта не принимается во внимание возможная неточность произведенных расчетов, поскольку они ориентируются на средние потери от рисков. Риск инфляции, процентный риск, валютный риск, как и другие финансовые риски нельзя точно оценить.

Специфический риск в рыночных условиях применительно к фондовому рынку отсутствует, поскольку на фондовом рынке обращаются сотни видов ценных бумаг, принимаются десятки тысяч решений относительно их покупок и продаж, и в этих условиях использование агрегированных рыночных показателей для оценки собственного риска проекта при определенных условиях оправдано. Однако принятие решения о реализации проекта производится применительно к нему один раз и в связи с этим появляется ошибка измерения риска, находящая отражение в специфическом риске инвестиционного проекта.'Вместе с тем, цены, по которым осуществляются сделки, различаются, и только в результате котировок устанавливается средняя цена. Следовательно, ориентироваться при обосновании эффективности инвестиционного проекта на средне рыночные оценки некорректно. В выполненном исследовании предлагается учитывать данное обстоятельство путем выделения дополнительного специфического риска инвестиционного проекта. Реализация такого подхода принципиально важна при оценке эффективности проекта, так как при решении этого вопроса недостаточно ориентироваться только на среднее значение риска. Если оценка риска грубая, то требования к эффективности такого проекта должны быть повышены.

Принятие решений об эффективности инвестиционного проекта в значительной степени зависит от ставки дисконтирования. В диссертационном исследовании рисковая часть ее предлагается формировать из условий компенсации потерь от рисков- полная компенсация потерь от общего риска и частичная от дополнительного специфического риска.

В работе на основе оригинальной оптимизационной модели доказано, что ставка дисконтирования должна включать 60% специфического риска. Практические расчеты показали, что по предлагаемой методике ставка дисконтирования превышает оценки, полученные на основе методики САРМ из-за включения несистематического и специфического рисков.

В процессе исследования было установлено, что при использовании метода САРМ рисковая часть ставки дисконтирования зависит от уровня безрисковой ставки. Этого дефекта лишена новая методика формирования рисковой ставки дисконтирования.

Разработанные в диссертационном исследовании номограммы позволяют достаточно просто определить ставки дисконтирования, если известны прямые потери, от собственного риска инвестиционного проекта, или параметры акций фондового рынка, или показатели рентабельности собственного капитала по группам предприятий, приближающихся по специализации и отраслевой принадлежности к инвестиционному проекту.