Институциональные аспекты системы корпоративного управления тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Институциональные аспекты системы корпоративного управления"

На правах рукописи

Молчанов Петр Сергеевич

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ СИСТЕМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

Специальность: 08.00.01 (01) - Экономическая теория (общая экономическая теория)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Работа выполнена на кафедре экономической теории факультета государственного управления Московского государственного университета им.М.В.Ломоносова.

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Иван Игнатьевич Столяров

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Николай Васильевич Сычев

кандидат экономических наук, доцент Борис Иванович Фролов

Ведущая организация: МГТУ - Московский государственный

технический университет им. Н.Э.Баумана

Защита состоится «16» марта 2005 г. в 15 часов на заседании Диссертационного совета Д 501.001.12 в Московском государственном университете им. М.В.Ломоносова по адресу: 119992 Москва, Ленинские горы, ГСП-2, МГУ, 1-ый корпус гуманитарных факультетов, ауд. 459.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке 1 корпуса гуманитарных факультетов МГУ им.М.В.Ломоносова.

Автореферат разослан «_»_2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, профессор

Ф.М.Волков

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

В ходе широкомасштабных реформ последних лет в нашей стране динамично развиваются социально-экономические, законодательные, политические процессы. Эти процессы оказывают существенное влияние на закономерности формирования, функционирования и развития отечественных корпоративных структур. Можно говорить о значительном прогрессе в теории и практике корпоративного управления как предпосылке долгосрочного экономического роста и привлечения инвестиций. Повышение эффективности системы корпоративного управления является одним из главных условий дальнейшего развития российского бизнеса и экономики страны в целом.

Вместе с тем, современное состояние корпоративного управления в нашей стране, несмотря на значительный пройденный путь, отличается противоречивостью и определенной непоследовательностью подхода, а следовательно, нуждается в дальнейшей систематизации, устранении противоречий и повышении эффективности.

Как отмечается в рекомендациях по итогам парламентских слушаний «Основные направления совершенствования корпоративного законодательства» от 15 ноября 2004 года, «процессы корпоратизации отечественной экономики объективно были затруднены вследствие влияния ряда негативных факторов, таких как катастрофическое падение объемов производства выпускаемой продукции в 1990-1999 гг., усиление различного рода структурных диспропорций на всех иерархических уровнях экономики, трудности развития производственного предпринимательства и т.д.».

Для осуществления институциональных и структурных преобразований, играющих ключевую роль в обеспечении устойчиво высоких темпов экономического роста, необходимо решить комплекс проблем по обеспечению гарантий соблюдения прав частной собственности,

соблюдению прав инвесторов, повышению стандартов корпоративного управления. Возникающие в корпоративном секторе конфликты уже давно переросли уровень частного дела менеджмента и акционеров отдельных компаний, став общегосударственной проблемой, требующей научно обоснованного, стратегического подхода к совершенствованию корпоративного управления.

Степень разработанности проблемы.

В исследование институциональных аспектов корпоративного управления внесли вклад представители различных теоретических школ, а также специалисты-практики из рейтинговых агентств, компаний по управленческому консультированию, общественных организаций и объединений предпринимателей, участников фондового рынка и др.

Значительное влияние на теоретическое осмысление институциональных проблем корпоративного управления оказали труды АААузана, А.Н.Елисеева, Р.И.Капелюшникова, В.В.Радаева, М.А.Сажиной,

B.Л.Тамбовцева, Л.АТугова, А.Е.Шаститко, а также работы ведущих зарубежных специалистов: А.Алчиана, Б.Блэка, Г.Демсеца, Луиза де Алеси, Л.Зингалеса, М.Йенсена, Р.Коуза, У.Меклинга, Д.Норта, М.Пагано,

C.Пейовича, Р.Познера, Р.Порта, Р.Раджана, Ф.Лопеса де Силанеса, О.Уильямсона, Ю.Фамы, Э.Фуруботна, С.Хабера, С.Чена.

Расширению проблематики корпоративного управления во многом способствовали прикладные методики и результаты специальных обследований уровня корпоративного управления в различных странах, отраслях и сферах деятельности, проводимых рейтинговыми агентствами, среди которых необходимо особо отметить компанию 81апёагё&Рсс1к

Вместе с тем, по-прежнему остро стоит проблема повышения стандартов корпоративного управления, улучшения эффективности функционирования механизма акционерного капитала, недостаточно изученной остается природа института корпоративного управления, что и обусловило выбор темы диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования.

Целью работы является раскрытие системы корпоративного управления посредством категорий неоинституциональной теории как основы для выявления путей совершенствования национальной системы корпоративного управления в РФ с учетом институциональных особенностей российской экономической системы.

Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач:

- Проанализировать развитие теоретических подходов к анализу проблем корпоративного управления.

- Уточнить взаимосвязи между основными категориями неоинституциональной теории и раскрыть их содержание применительно к проблемам корпоративного управления.

- Выявить основные элементы трансакционных издержек на предконтрактной и постконтрактной стадиях взаимодействия контрагентов в рамках контракта по привлечению капитала. Определить факторы, определяющие их структуру и величину.

- Систематизировать статические и динамические характеристики системы корпоративного управления.

- Выявить институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления.

- Раскрыть институциональные особенности российской экономической системы, оказывающие наибольшее влияние на систему корпоративного управления.

- Показать пути совершенствования национальной системы корпоративного управления в РФ.

Объектом исследования является система корпоративного управления, а предметом исследования - институциональная природа системы корпоративного управления.

Методологическая, теоретическая и информационная база исследования.

В работе использовался системный подход и сравнительно-исторический метод исследования, был задействован математический инструментарий и графический анализ.

Теоретическую основу диссертационной работы составили классические и современные работы отечественных и зарубежных ученых, как в форме монографий, так и статей, отчетов, материалов информационных сайтов и порталов.

При работе над диссертацией были изучены законодательные и нормативно-правовые документы, статистические и финансово-экономические отчеты, материалы информационных и рейтинговых агентств, материалы научно-практических конференций и периодической печати, экспертные оценки и расчеты аналитиков.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

1) Предложена концептуальная схема взаимосвязей между основными категориями неоинституциональной теории и раскрыто их содержание применительно к проблемам корпоративного управления. Институты выступают в качестве системы ограничений, действие которой испытывают на себе экономические агенты в процессе осуществления трансакций; эффективность и объем трансакций в финансовом секторе выступают ключевыми детерминантами распределения ресурсов; процессы, происходящие в области прав собственности, а именно обмены пучками правомочий между экономическими агентами, формируют трансакционные издержки, величина которых находится во взаимной зависимости от внешних эффектов; эффективность, с которой правовая и экономическая система конкретной страны справляется с задачей интернализации внешних эффектов, оказывает прямое влияние на экономическое развитие.

2) Обоснована ключевая роль контракта по привлечению капитала для формирования институционального скелета фирмы. Показано, что корпоративное управление - это институт, эффективность которого определяет величину издержек, которыми сопровождаются трансакции в рамках договора на поставку капитала. Проведен постатейный анализ составляющих общей величины ТАИ, возникающих в рамках сделок по привлечению стороннего финансирования.

3) Показано, что наличие проблемы отрицательного отбора на рынке акционерного капитала приводит к тому, что большинство финансово устойчивых, перспективных и адекватно оцениваемых рынком компаний в качестве способов привлечения капитала отдают предпочтение финансированию за счет собственных средств и заемного капитала (банковские кредиты, выпуск долговых ценных бумаг) по сравнению с выпуском акций.

4) Выявлены институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления. На основе анализа существующих подходов к объяснению специфики формирования систем корпоративного управления отдельных стран выделено три основных элемента, формирующих страновые различия с точки зрения уровня защиты интересов акционеров и кредиторов: правовые традиции, политические детерминанты, идеологические и культурные факторы. Показано, что для стран англосаксонской правовой традиции характерны более строгие механизмы защиты прав акционеров и кредиторов корпораций, результатом чего являются более развитые рынки собственного и заемного капитала в странах данной группы; противоположный полюс составляет группа стран французской правовой традиции; немецкая и скандинавская группы занимают промежуточное положение. Отмечена существенная зависимость между наличием в стране англосаксонской правовой традиции и либеральной по отношению к миноритарным акционерам системы корпоративного управления, составляющими которой являются возможность

голосования по почте, правило «одна акция - один голос», кумулятивное голосование, небольшой размер пакета акций, необходимый для созыва внеочередного собрания акционеров и т.д.

5) Показано, что ключевое влияние на эффективность системы корпоративного управления в России оказывает институт коррупции. Обоснована нереалистичность коузовского взгляда на проблему коррупции, когда чиновники рассматриваются как пассивные получатели взяток при «возмездном» оказании услуг корпоративному сектору в соответствии с запросами последнего. Коррумпированные чиновники, наделенные широкими полномочиями не только разрешительного, но и запретительно-карательного характера, превращаются из тех, кто оказывает услуги государственного сектора за «вознаграждение», превышающее формально установленное, в агрессивных охотников за рентой. Обоснован вывод о сильной положительной зависимости между уровнем коррупции и высотой админисгративных барьеров на пути создания новой компании, барьеров развития корпоративного сектора.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы для дальнейшего развития исследований, связанных с повышением стандартов и совершенствованием институтов корпоративного управления. Основные выводы и результаты диссертационного исследования могут быть использованы федеральными и региональными государственными органами при выработке налоговой, инвестиционной политики, направленной на регулирование корпоративного сектора; отдельными специалистами и научными коллективами в процессе исследования институциональных проблем корпоративного управления.

Результаты исследования могут быть использованы в преподавании курсов «Институциональная экономика», «Финансовый менеджмент», ряде спецкурсов. Данная диссертация расширяет дискуссионное пространство,

может сделать критическое обсуждение институциональных проблем корпоративного управления более целенаправленным и результативным. Апробация результатов диссертационного исследования. Основные

теоретические положения и выводы работы докладывались автором и получили положительную оценку на научно-практических конференциях, проводимых факультетом государственного управления и экономическим факультетом МГУ им.М.В.Ломоносова, на научном семинаре Школы Менеджмента Йельского университета. Автор принял участие в прошедших 15 ноября 2004 г. в Государственной Думе парламентских слушаниях на тему «Основные направления совершенствования корпоративного законодательства». Основные положения диссертационного исследования изложены в 4 публикациях общим объемом 1,7 п.л.

Структура диссертации определена целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и библиографии. Введение

Глава 1. Методологические основы корпоративного управления как научной дисциплины

1.1. Эволюция теоретических подходов к исследованиям корпоративного управления

1.2. Концептуальная схема взаимосвязей между основными категориями неоинституциональной теории

Глава 2. Корпоративное управление как объект неоинституционального анализа

2.1. Анализ контракта по привлечению капитала

2.2. Классификация трансакционных издержек, возникающих в процессе привлечения капитала

2.3. Количественный анализ трансакционных издержек Глава 3. Структура системы корпоративного управления

3.1. Статические характеристики системы корпоративного управления

3.2. Институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления, роль и место корпоративного управления в экономической системе

3.3. Развитие финансового рынка и экономический рост Глава 4. Пути совершенствования российской системы корпоративного

управления

4.1 Характеристика текущего состояния системы корпоративного управления

4.2. Институциональные особенности российской экономической системы

4.3. Направления дальнейшего реформирования сферы внутрикорпоративных отношений

Заключение

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В диссертации раскрывается система корпоративного управления посредством категорий неоинституциональной теории, что позволяет выявить пути совершенствования национальной системы корпоративного управления в РФ с учетом институциональных особенностей российской экономической системы. Исследование этих проблем автор начинает с анализа эволюции теоретических подходов к проблемам корпоративного управления. На основе сравнительного анализа подходов к пониманию природы фирмы различных экономических школ показывается, насколько их принципы и инструментарий могут быть использованы для объяснения феномена корпоративного управления. В работе обосновывается первостепенная важность применения неоинституционального инструментария для изучения процессов корпоративного управления. Показано, что неоинституционализм, являясь продуктом эволюции

неоклассической концепции, использует все достижения своего предшественника, усовершенствовав исследовательскую программу за счет снятия нереалистичных предпосылок и применения новых аналитических инструментов.

В диссертации разработана концептуальная схема взаимосвязей между основными категориями неоинституциональной теории с целью дальнейшего ее применения к проблемам корпоративного управления. Выделенные и проанализированные автором взаимозависимости между ключевыми категориями неоинституциональной теории представлены на схеме 1.

Схема 1. Ключевые категории неоинституциональной теории

Институты выступают в качестве системы ограничений, действие которой испытывают на себе экономические агенты в процессе осуществления трансакций. Эффективность и объем трансакций в экономике выступают ключевыми детерминантами распределения ресурсов и экономического развития. Права собственности являются отражением существующей системы правил, результатом их применения. Процессы, происходящие в области прав собственности, а именно обмены пучками правомочий между экономическими агентами, формируют отдельную категорию издержек - трансакционные издержки (ТАИ).

На основе анализа существующих подходов к классификации ТАИ в работе в качестве их основных элементов выделяются следующие: издержки поиска информации о существующих альтернативах перед

вступлением в сделку; издержки ведения переговоров и заключения контракта; издержки измерения свойств благ, являющихся объектом сделки; издержки осуществления расчетов; издержки спецификации и защиты прав собственности; издержки оппортунистического поведения или поведения, не соответствующего условиям контракта.

Величина трансакционных издержек находится во взаимной зависимости от внешних эффектов. Правила, регулирующие распределение прав собственности через механизм ТАИ, определяют возможности интернализации внешних эффектов, а эффективность, с которой правовая и экономическая система конкретной страны справляется с задачей интернализации внешних эффектов, оказывает прямое влияние на параметр, обозначенный на схеме 1 как эффективность распределения ресурсов и экономическое развитие.

При рассмотрении корпоративного управления как объекта неоинституционального анализа показано, как проблемы спецификации и размывания прав собственности проявляются на примере современной корпорации, в которой единое право собственности распределено между несколькими сторонами: право на доход и капитальную стоимость остается за акционерами, в то время как право управления и во многом право владения передается в соответствии с договором между акционерами и менеджментом последним. Подобное разделение правомочий лежит в основе появления проблемы агента-принципала, когда в результате несовпадения стимулов агент (исполнитель) склонен к оппортунизму, вызывая своими действиями появление соответствующего вида трансакционных издержек. В этой связи в анализ введена категория «агентских издержек», являющихся составной частью общих трансакционных издержек.

Если исходить из понимания природы фирмы как совокупности контрактов, то отношения между инвесторами (собственниками) и менеджерами компаний, а также между контролирующими и миноритарными собственниками регулирует один из множества контрактов,

формирующих основу фирмы - контракт на поставку капитала. Особенность данного контракта заключается в том, что вместо периодических фиксированных платежей, как в случае с контрактами на поставку большинства других ресурсов, таких как сырье и материалы, энергоресурсы, поставщик (инвестор) получает право на остаточный доход или чистую прибыль.

В работе обоснована ключевая роль контракта по привлечению капитала для формирования институционального скелета фирмы. Сторонами контрактных отношений здесь выступают собственник и инвестор. При этом под инвестором в большей степени понимается портфельный инвестор, который приобретает преимущественно неконтрольный пакет акций и не принимает активного участия в управлении операционной деятельностью компании. Таким образом, портфельный инвестор вынужден вверять судьбу своего благосостояния третьим лицам, неся при этом риск потери вложенных средств.

В работе показано, что в «идеальном» случае доля собственника, не занимающегося диверсификацией рисков, будет стремиться к нулю, то есть компания будет целиком принадлежать портфельным инвесторам. Другими словами, «идеальный мир» подразумевает существование совершенного контракта между собственником и инвестором. При этом акционерный капитал компаний с большей вероятностью будет приобретаться иностранными инвесторами, так как с точки зрения последних корреляция между динамикой фондовых рынков их стран и доходностью по зарубежным вложениям будет, вероятно, еще меньше. В реальной жизни сложности привлечения инвестиций заставляют собственников самих финансировать свои проекты, неся потери стоимости (из-за более высокой требуемой доходности, включающей учет как недиверсифицируемого, так и диверсифицируемого риска), а многие из потенциально прибыльных проектов вообще остаются без финансирования из-за отсутствия денег у собственников или из-за чрезмерно высокой ставки дисконтирования,

запрашиваемой инвесторами с целью компенсировать риски корпоративного управления.

Поскольку в реальном мире контракты несовершенны, то есть не существует абсолютных гарантий соблюдения прав инвесторов, постольку возникают значительные издержки оппортунистического поведения, т.е. трансакционные издержки, обусловленные поведением, не соответствующим условиям контракта. В диссертации проведен постатейный анализ составляющих общей величины ТАИ, возникающих в рамках сделок по привлечению стороннего финансирования, действующими лицами которых выступают контролирующие (мажоритарные) акционеры, миноритарные акционеры, а также менеджмент компаний. Среди основных причин возникновения трансакционных издержек, сопровождающих процесс заключения сделки, в работе выделены следующие: неопределенность будущего, асимметрия информации, проблема отрицательного отбора (рынок «лимонов»), невозможность постоянного контроля за действиями контрагента, наличие у обеих сторон мотивации к нарушению условий контракта или проблема морального или субъективного риска.

В работе обосновано, что аналогично ситуации, описанной в модели рынка «лимонов», покупатели на рынке акционерного капитала мало информированы, как о качестве компании как таковой, так и о потенциальной прибыльности ее проектов. Фирмы, выпускающие акции на продажу инвесторам, могут преследовать одну из двух целей:

- привлечение финансирования под проекты с NPV > О («качественные» компании);

— в условиях, когда фирма переоценена, продажа ее акций осуществляется с целью перераспределения средств от новых собственников-инвесторов к старым собственникам-продавцам («некачественные» компании).

Рынок ожидает «подвоха» и оценивает вновь выпускаемые акции с большим дисконтом, который делает привлечение капитала через выпуск

акций неоправданно дорогим с позиции «качественной» компании. В итоге, «качественные» акции вытесняются с рынка, уступая дорогу «лимонам».

В работе обосновано, что в результате действий «некачественных» компаний инвесторы несут убытки как на предконтрактной, так и на постконтрактной стадиях, в то время как «качественным» фирмам достаются только предконтрактные экстерналии, что отражено на схеме 2:

Схема 2.

Экстерналии, возникающие в результате деятельности переоцененных компаний

Переоцененная фирма, проводящая первичное публичное размещение акций (IPO)

-1-' I --1-

Экстерналии

Предконтрактные ТАИ Постконтрактные ТАИ

В диссертации обосновывается, что наличие проблемы отрицательного отбора на рынке акционерного капитала приводит к тому, что для большинства финансово устойчивых, перспективных и, что самое важное, адекватно оцениваемых рынком компаний на рынках развитых стран выпуск акций как способ привлечения капитала становится менее предпочтительным по сравнению с финансированием за счет собственных средств (нераспределенная прибыль) и заемного капитала, привлечением банковских кредитов и выпуском долговых ценных бумаг. При этом подчеркивается, что приоритет таких методов привлечения капитала, как финансирование из собственных источников и долговое финансирование, над выпуском акций распространяется в основном на финансовые рынки развитых стран. У компаний с развивающихся рынков (emerging markets) существуют отдельные мотивы для выпуска акций и

осуществления процедуры первичного размещения (IPO), самым главным из которых является возможность повышения статуса компании, особенно в случае размещения акций на ведущих западных биржах.

Фатального характера данной проблемы в виде деградации фондовых рынков удается избежать за счет существования институциональной реакции в виде механизмов, позволяющих преодолеть проблему отрицательного отбора. На фондовом рынке таким механизмом выступает выпуск конвертируемых ценных бумаг (как правило, конвертируемых облигаций), которые выполняют функцию гарантии для инвестора, наделяя последнего правом поменять долговое требование к компании (облигацию) на долю в уставном капитале (акцию), если по результатам мониторинга деятельности компании кредитор приходит к выводу, что компания стоит того, чтобы становиться ее акционером. Кроме того, важнейшую роль в деле преодоления проблемы отрицательного отбора играют финансовые посредники в лице инвестиционных банков, которые, рискуя своей репутацией, берут на себя функцию работы с инвесторами по вопросам размещения выпущенных акций, а аналитические подразделения инвестиционных банков на постоянной основе отслеживают оперативную деятельность компании и выпускают рекомендации по тому, стоит ли инвестировать в ту или иную компанию.

С целью провести количественный анализ общей величины агентских издержек в работе использована модель М.Йенсена и У.Меклинга. Теоретическая ценность этой модели заключается в возможности использовать инструментарий неоклассической теории, а именно кривые безразличия и бюджетные ограничения, для анализа институциональных проблем корпоративного управления. При этом снимается нереалистичная предпосылка о нейтральном воздействии институтов.

График 1.

Выбор между стоимостью компании и уровнем неденежной компенсации

менеджмента

На графике 1 отражаются стоимость фирмы (V) и уровень неденежной компенсации когда доля акционерного капитала, принадлежащая

стороннему инвестору, равна представляют собой

семейство кривых безразличия, обозначающих выбор между стоимостью фирмы и неденежной составляющей компенсации менеджера. Расстояние между пересечением двух кривых безразличия и с осью ординат измеряет потерю благосостояния менеджера-собственника как результат существования агентских издержек, и продажа доли собственности с его точки зрения целесообразна только в том случае, если альтернативные варианты использования денежной суммы в размере обещают отдачу

достаточную для того, чтобы компенсировать потерю благосостояния вследствие агентских издержек.

В работе обосновано, что графический анализ, который был использован в целях количественного анализа агентских издержек, может применяться для решения других институциональных проблем, таких как определение оптимального масштаба фирмы; он также позволяет наглядно

проиллюстрировать величину издержек наблюдения за агентом и издержек на сближение интересов агента и принципала; рассмотреть проблему определения оптимального масштаба фирмы без нереалистичных предпосылок о нулевом значении этих двух составляющих агентских издержек.

На основе анализа существующих прикладных методик оценки качества корпоративного управления, включая методику ведущего рейтингового агентства $1апёагё&Рооге, в диссертации выделены основные статические характеристики системы корпоративного управления: структура собственности и внешнее влияние (прозрачность структуры собственности, концентрация собственности и зависимость компании от крупнейших акционеров); права акционеров и отношения с заинтересованными группами (собрания акционеров и процедуры голосования, права акционеров и защита от поглощения, отношения с заинтересованными сторонами); информационная прозрачность, раскрытие информации и аудит (содержание публичного раскрытия информации, легкость доступа к данным публичного раскрытия информации, процесс аудита); структура совета директоров и его эффективность (структура совета директоров и его независимость, роль и эффективность совета директоров, оплата труда членов совета директоров и менеджеров высшего звена).

Показано, как использование пирамидальных структур мультиплицирует отрицательный эффект разделения собственности и контроля, в частности, как применяется механизм построения пирамид для «маскировки» подлинной структуры собственности, как он используется мажоритарными акционерами в целях решения задачи получения контроля над предприятиями при минимуме затрат, как пирамидальные структуры усиливают мотивацию для присвоения результатов деятельности компаний за счет средств миноритарных акционеров. Проанализирована проблема безбилетника, возникающая в ситуации акционерного общества с множеством миноритарных акционеров, когда контроль за действиями

менеджмента и мажоритарных акционеров и борьба за права миноритариев являются в определенной степени общественным благом, выгоды от которого получают все миноритарные акционеры компании, а полные издержки контроля являются частными и относятся на счет одного акционера или небольшой их группы.

В диссертационной работе выявлены институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления, показаны роль и место корпоративного управления в экономической системе. Показано, каким образом исторические особенности формирования юридических и политических систем отдельных стран повлияли на национальные системы защиты прав инвесторов и кредиторов, которые, в свою очередь, оказали влияние на формирование страновых финансовых рынков, и как следствие, на уровень экономического развития. Проведен сравнительный анализ подходов к пониманию роли и места корпоративного управления в национальной экономической системе, предложенных различными учеными.

При всем многообразии подходов, объясняющих специфику формирования систем корпоративного управления отдельных стран, представляется возможным выделить три основных элемента, формирующих страновые различия с точки зрения уровня защиты интересов акционеров и кредиторов: правовые традиции, политические детерминанты, а также идеологические и культурные факторы.

Основными школами, под влиянием которых формировались правовые системы большинства стран мира, являются романо-германская и англосаксонская. Несмотря на то, что для ряда стран характерен пересмотр и адаптация первоначально принятых правовых традиций, представляется возможным выделить группы стран в соответствии с преобладанием той или иной правовой школы.

Таблица 1. Правовые традиции по странам мира Правовая Страны

традиция_

Англосаксонская Австралия, Канада, Израиль, Индия, Ирландия, Кения, Малайзия, Новая Зеландия, Нигерия, Пакистан, Сингапур, Южная Африка, Шри-Ланка, Таиланд, Великобритания, США, Зимбабве

Французская Аргентина, Бельгия, Бразилия, Венесуэла, Греция,

Египет, Индонезия, Иордания, Испания, Италия, Колумбия, Мексика, Нидерланды, Перу, Португалия, Турция, Уругвай, Филиппины, Франция, Чили, Эквадор

Немецкая Австрия, Германия, Тайвань, Швейцария, Южная

Корея, Япония

Скандинавская Дания, Норвегия, Финляндия, Швеция_

Для стран англосаксонской правовой традиции характерны более строгие механизмы защиты прав как акционеров, так и кредиторов корпораций, результатом чего являются более развитые рынки и собственного, и заемного капитала в странах данной группы. Противоположный полюс составляет группа стран французской правовой традиции. Немецкая и скандинавская группы занимают промежуточное положение. Отмечается существенная зависимость между наличием в стране англосаксонской правовой традиции и либеральной по отношению к миноритарным акционерам системы корпоративного управления, составляющими которой являются возможность голосования по почте, правило «одна акция - один голос», кумулятивное голосование, небольшой размер пакета акций, необходимый для созыва внеочередного собрания акционеров и т.д.

Как следствие, относительный объем фондового рынка, измеряемый такими показателями, как число открытых акционерных обществ и количество публичных размещений акций на душу населения, и уровень оцененности фондового рынка, измеряемый коэффициентами соотношения суммарной капитализации рынка к суммарной выручке котируемых компаний и суммарной капитализации рынка к суммарному денежному потоку, существенно выше для группы стран с англосаксонскими правовыми

традициями. Данная группа стран лидирует также и по степени развития рынка заемного капитала, свидетельством чего является более высокий показатель суммы банковских кредитов и стоимостного объема выпущенных облигаций к ВНП.

Сравнительный анализ результатов, полученных специалистами из Гарвардского, Йельского университетов и Мирового Банка, позволяет говорить о тесной отрицательной зависимости между сложностью административных процедур для регистрации новой компании и степенью развития фондового рынка, измеряемой показателем суммарной капитализации рынка к объему ВВП. Подобную математическую зависимость можно интерпретировать так, что для стран, отличающихся недостаточным развитием финансового рынка, характерным является также использование более сильных административных барьеров. Важным для развития финансового рынка является то, что институты или как минимум своды формальных правил, динамика которых находится в зависимости от интересов локальных финансовых и промышленных кругов, становятся социально эффективными только в условиях открытости как финансовых, так и страновых рынков благ.

Относительно влияния правовых традиций на формирование финансового рынка в работе делается вывод о том, что правовые и, как следствие, экономические системы стран англосаксонской традиции по сравнению со странами европейской континентальной традиции менее чувствительны к динамике интересов элит, способных различными способами лоббировать свои интересы. Существенную роль в этом играет большая независимость и, как следствие, инертность судебной системы. Принадлежность к той или иной правовой традиции определяет в большей степени не направление, а скорость реформирования финансового рынка.

Воздействие институциональных переменных, опосредованное системой корпоративного управления и финансовым рынком, оказывает влияние на темпы экономического роста. Финансовый рынок как механизм

доступа к финансовым ресурсам для производственного сектора пусть и важнейший, но всего лишь один из факторов экономического роста. Институциональные переменные, в том числе политические детерминанты, способны оказывать прямое (не опосредованное финансовым рынком) воздействие на экономический рост.

В работе проводится критический анализ ряда моделей, рассматривающих вопросы о том, каким образом индивидуальные интересы политической элиты во взаимодействии с индивидуальными интересами бизнес-элит отдельных секторов экономики обуславливают создание благоприятных или неблагоприятных условий для экономического роста в целом или развития отдельных отраслей. Исследователи отмечают, что связь между уровнем политической стабильности и темпами экономического роста не является столь очевидно положительной. В качестве иллюстрации используется исторический пример Мексики начала 20-го столетия, где, несмотря на крайнюю политическую нестабильность (убийства президентов и главнокомандующих и развернувшуюся впоследствии масштабную гражданскую войну), в ряде отраслей наблюдался впечатляющий экономический рост. Эконометрическое исследование количественной зависимости между уровнем политической стабильности и темпами роста дохода по группе стран не подтвердило наличия устойчивой статистической связи между данными величинами.

Даже в периоды политического хаоса, а точнее сказать из-за политического хаоса, политики стремятся избирательно обеспечивать права собственности, преследуя цель заручиться поддержкой определенных групп. Под избирательностью понимается предоставление прав собственности отдельным людям, фирмам или отраслям в обмен на политическую и финансовую поддержку.

В работе отмечается, что, рассматривая ситуации частного присвоения общественной ренты, экономисты склонны больше внимания уделять вопросу спроса на «политическом рынке», который формируется теми

представителями бизнеса, которые занимаются подкупом чиновников, продвижением «своих людей» во властные структуры с целью улучшения конкурентного положения своих компаний. Политологи, напротив, склонны придавать большее значение предложению на «политическом рынке», то есть рассматривать в качестве источников инициативы политиков, которые активно направляют свои усилия в сектор экономики, преследуя цели формирования электората, подрыва финансового базиса конкурентов, обеспечивая таким образом выживание и доминирование среди политических конкурентов. Однако, ряд экономистов, например СХабер и его коллеги, придерживаются в большей степени второго подхода, предлагая свою теорию «вертикальной политической интеграции», под которой понимается крепкий союз определенных групп политиков и инвесторов на основе общего стратегического интереса. Чтобы заверить инвесторов в долгосрочности своих намерений, политики согласно этой теории должны в определенном смысле стать заложниками успешного развития компании, гарантируя инвесторам, что в случае неблагоприятного развития событий они не покинут внезапно тонущего корабля совместного предприятия. В таком случае даже в условиях сильнейшего политического хаоса существует механизм, обеспечивающий бизнесменам определенные гарантии сохранности инвестиций.

Выявление путей совершенствования российской системы корпоративного управления базируется на всестороннем анализе основных событий, которые произошли в экономической жизни нашей страны и наиболее сильно определили текущее состояние финансового рынка и стандарты корпоративного поведения. В целом, к сожалению, корпоративное управление в России в настоящее время остается на достаточно низком уровне: механизмы внутреннего контроля компаний малоэффективны, структура собственности и применяемые компаниями схемы бизнеса непрозрачны, повсеместным остается совершение сделок, ущемляющих интересы миноритарных акционеров. Такое состояние во

многом предопределено тем, что консолидация собственности по итогам массовой приватизации первой половины 90-х годов проходила на фоне массовых корпоративных войн, при этом инструментами борьбы часто выступали фиктивные банкротства, махинации вокруг информирования акционеров о месте и дате проведения общих собраний, судебные аресты акций и другие.

В последнее время ощутимую роль в улучшении стандартов корпоративного управления в России играют такие организации, как Наблюдательный совет по корпоративному управлению, Национальный совет по корпоративному управлению, Ассоциация независимых директоров (АНД), Ассоциация по защите прав инвесторов (АПИ), которая была создана в результате преобразования Координационного центра по защите прав инвесторов, созданного в конце 90-х годов Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР).

Но, несмотря на предпринимаемые усилия, ситуация в сфере защиты прав инвесторов остается довольно тяжелой, что во многом объясняется несовершенством правовой базы регулирования внутрикорпоративных отношений. В свете сказанного о различиях правовых традиций примечательным является тот факт, что в основе современной российской правовой системы лежит франко-германская модель, в то время как корпоративное законодательство формировалось в большей степени на основе англосаксонской модели.

Выявление институциональных особенностей российской экономической системы позволяет адекватно оценивать перспективы становления эффективной системы корпоративного управления и развития финансового рынка в России. Апеллируя к историческим прецедентам как в самой России, так и за рубежом, автор выражает свое несогласие с мнением об отсутствии или слабой выраженности интереса к занятию бизнесом, присущего русской личности, и вводит предпосылку о степени экономической рациональности поведения российских граждан, не

создающей концептуальных различий со странами Запада. Причины же неудач в ходе приватизации в России следует искать, прежде всего, в сфере формальных правил: в принятии необдуманных и некачественных законодательных норм, в особенности в начале 90-х годов, в ошибках политиков в отношении структуры, последовательности и динамики реформ, а также следования сомнительным советам зарубежных консультантов российских реформаторов.

Особое внимание в работе уделено анализу института коррупции, оказывающему существенное негативное влияние на эффективность системы корпоративного управления в России. Коррумпированные чиновники не только используют фиксированный свод формальных правил для сбора ренты от коррупционной деятельности, но и в состоянии способствовать изменению самих формальных правил (законодательства) с целью максимизации получаемой ренты. Обоснована нереалистичность коузовского взгляда на проблему коррупции, когда чиновники рассматриваются как пассивные получатели взяток, которые наделены правами собственности по воле государства и используют их для «возмездного» оказания услуг корпоративному сектору в соответствии с запросами последнего. Чиновники, наделенные широкими полномочиями не только разрешительного, но и запретительно-карательного характера, могут не только выступать в роли представителей услуг государственного сектора за «вознаграждение», превышающее формально установленное, но и быть агрессивными охотниками за рентой. В результате государственную поддержку в корпоративном секторе могут получать проекты с наибольшим потенциалом получения коррупционного дохода, а не наиболее прибыльные и социально важные.

На основе сравнительного анализа результатов ряда специальных исследований сложности регистрационных и текущих административных процедур в России, Польше и других странах делается вывод о сильной положительной зависимости между уровнем коррупции и высотой

административных барьеров на пути создания новой компании, барьеров развития корпоративного сектора.

В качестве приоритетных направлений совершенствования российского корпоративного законодательства в настоящее время следует рассматривать разработку законопроектов, которые препятствуют корпоративным конфликтам, захватам предприятий и корпоративному шантажу; предотвращают нарушения прав и злоупотребление правами акционеров для установления баланса интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами; направлены на повышение требований к акционерным обществам открытого типа и создание механизмов преобразования публичных компаний в частные предприятия; направлены на ликвидацию «правовых суррогатов», образовавшихся в течение 10 лет зарождения корпоративного права (уставный капитал, дробные акции, народные предприятия в форме АО и т.д.).

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. Влияние политических условий на экономический рост / Теория и практика управления: новые подходы. - М.: Университетский гуманитарный лицей, 2005, Выпуск 4 - 0,4 п.л.

2. Институциональная природа корпоративного управления / Теория и практика управления: новые подходы. - М.: Университетский гуманитарный лицей, 2004, Выпуск 2 - 0,9 п.л.

3. Влияние правовых традиций на развитие финансовых рынков / Материалы XI Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов». Выпуск 11. - М.: Изд-во МГУ, 2004 - 0,2 п.л.

4. Итоги послекризисного периода: динамика цен на кабельно-проводниковую продукцию / КП: Анализ и прогнозы. - М.: ВНИИКГТ, 1999, №1 (в соавторстве) авт. 0,2 п.л.

Отпечатано в копицентре Москва, Ленинские горы, МГУ, 1 Гуманитарный корпус. www.stprint.ru e-mail: zakaz@stpiint.ru тел. 939-3338 тираж 100 экз. Подписано в печать 12.02.2005 г.

1296

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Молчанов, Петр Сергеевич

Введение

Глава 1. Методологические основы корпоративного управления как научной дисциплины

1.1. Эволюция теоретических подходов к 12 исследованиям корпоративного управления

1.2. Концептуальная схема взаимосвязей между 26 основными категориями неоинституциональной теории

Глава 2. Корпоративное управление как объект неоинституционального анализа

2.1. Анализ контракта по привлечению капитала

2.2. Классификация трансакционных издержек, 40 возникающих в процессе привлечения капитала

2.3. Количественный анализ трансакционных 54 издержек

Глава 3. Структура системы корпоративного управления

3.1. Статические характеристики системы 83 корпоративного управления

3.2. Институциональные предпосылки 92 формирования страновых моделей корпоративного управления, роль и место корпоративного управления в экономической системе

3.3. Развитие финансового рынка и 111 экономический рост

Глава 4. Пути совершенствования российской системы 121 корпоративного управления

4.1 Характеристика текущего состояния системы 121 корпоративного управления

4.2. Институциональные особенности российской 131 экономической системы

4.3. Направления дальнейшего реформирования 144 сферы внутрикорпоративных отношений

Диссертация: введение по экономике, на тему "Институциональные аспекты системы корпоративного управления"

Актуальность темы исследования.

В ходе широкомасштабных реформ последнего десятилетия в нашей стране динамично развиваются социально-экономические, законодательные, политические процессы. Эти процессы оказывают существенное влияние на закономерности формирования, функционирования и развития отечественных корпоративных структур. Можно говорить о значительном прогрессе в теории и практике корпоративного управления как предпосылке долгосрочного экономического роста и привлечения инвестиций. Повышение эффективности системы корпоративного управления является одним из главных условий дальнейшего развития российского бизнеса и экономики страны в целом.

Вместе с тем, современное состояние корпоративного управления в нашей стране, несмотря на значительный пройденный путь, отличается противоречивостью и определенной непоследовательностью подхода, а, следовательно, нуждается в дальнейшей систематизации, устранении противоречий и повышении эффективности корпоративного управления.

Как отмечается в рекомендациях по итогам парламентских слушаний «Основные направления совершенствования корпоративного законодательства» от 15 ноября 2004 года, «процессы корпоратизации отечественной экономики объективно были затруднены вследствие влияния ряда негативных факторов, таких как катастрофическое падение объемов производства выпускаемой продукции в 1990-1999 гг., усиление различного рода структурных диспропорций на всех иерархических уровнях экономики, трудности развития производственного предпринимательства и т.д. Практикуемая в стране модель экономического роста, ориентировавшаяся на расширение внутреннего спроса и его удовлетворение в основном за счет загрузки мощностей по производству относительно простых и дешевых товаров по сути себя исчерпала».

Для осуществления институциональных и структурных преобразований, играющих ключевую роль для обеспечения устойчиво высоких темпов экономического роста, необходимо решить комплекс проблем по обеспечению гарантий соблюдения прав частной собственности, соблюдению прав инвесторов, повышению стандартов корпоративного управления. Возникающие в корпоративном секторе конфликты уже давно переросли уровень частного дела менеджмента и акционеров отдельных компаний, став общегосударственной проблемой, требующей стратегического подхода к совершенствованию корпоративного управления.

Степень разработанности проблемы.

В исследование институциональных основ корпоративного управления внесли вклад представители различных теоретических школ, а также специалисты-практики из рейтинговых агентств, компаний по управленческому консультированию, общественных организаций и объединений предпринимателей, участников фондового рынка и др.

Значительное влияние на теоретическое осмысление институциональных проблем корпоративного управления оказали работы А.А.Аузана, А.Н.Елисеева, Р.И.Капелюшникова,

B.В.Радаева, М.А.Сажиной, В.Л.Тамбовцева, Л.А.Тутова, А.Е.Шаститко, а также работы таких ведущих зарубежных специалистов, как А.Апчиана, Б.Блэка, Г.Демсеца, Луиза де Алеси, Л.Зингалеса, М.Йенсена, Р.Коуза, У.Меклинга, Д.Норта, М.Пагано, С.Пейовича, Р.Познера, Р.Порта, Р.Раджана, Ф.Лопеса де Силанеса, О.Уильямсона, Ю.Фамы, Э.Фуруботна,

C.Хабера, С.Чена.

Расширению проблематики корпоративного управления во * многом способствовали прикладные методики и результаты специальных обследований уровня корпоративного управления в различных странах, отраслях и сферах деятельности, проводимых рейтинговыми агентствами, среди которых необходимо особо отметить компанию 81апс1агс1&Роог'8.

Вместе с тем, по-прежнему остро стоит проблема повышения стандартов корпоративного управления, улучшения эффективности функционирования механизма акционерного капитала, недостаточно изученной остается природа института корпоративного управления, что и обусловило выбор темы диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования.

Целью работы является раскрытие системы корпоративного управления посредством категорий неоинституциональной теории как основы для выявления путей совершенствования национальной системы корпоративного управления в РФ с учетом институциональных особенностей российской экономической системы.

Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач:

- Проанализировать развитие теоретических подходов к анализу проблем корпоративного управления.

- Уточнить взаимосвязи между основными категориями неоинституциональной теории и раскрыть их содержание применительно к проблемам корпоративного управления.

- Выявить основные элементы трансакционных издержек на предконтрактной и постконтрактной стадиях взаимодействия контрагентов в рамках контракта по привлечению капитала. Определить факторы, определяющие их структуру и величину.

- Систематизировать статические и динамические характеристики системы корпоративного управления.

- Выявить институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления.

- Раскрыть институциональные особенности российской экономической системы, оказывающие наибольшее влияние на систему корпоративного управления.

- Показать пути совершенствования национальной системы корпоративного управления в РФ.

Объектом исследования является система корпоративного управления, а предметом исследования - институциональная природа системы корпоративного управления.

Методологическая, теоретическая и информационная база исследования.

В работе использовался системный подход и сравнительно-исторический метод исследования, был задействован математический инструментарий и графический анализ.

Теоретическую основу диссертационной работы составили классические и современные работы отечественных и зарубежных ученых, как в форме монографий, так и статей, отчетов, материалов информационных сайтов и порталов.

При работе над диссертацией были изучены законодательные и нормативно-правовые документы, статистические и финансово-экономические отчеты, материалы информационных и рейтинговых агентств, материалы научно-практических конференций и периодической печати, экспертные оценки и расчеты аналитиков.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

1) Предложена концептуальная схема взаимосвязей между основными категориями неоинституциональной теории и раскрыто их содержание применительно к проблемам корпоративного управления. Институты выступают в качестве системы ограничений, действие которой испытывают на себе экономические агенты в процессе осуществления трансакций; эффективность и объем трансакций в финансовом секторе выступают ключевыми детерминантами распределения ресурсов; процессы, происходящие в области прав собственности, а именно обмены пучками правомочий между экономическими агентами, формируют трансакционные издержки, величина которых находится во взаимной зависимости от внешних эффектов; эффективность, с которой правовая и экономическая система конкретной страны справляется с задачей интернализации внешних эффектов, оказывает прямое влияние на экономическое развитие.

2) Обоснована ключевая роль контракта по привлечению • капитала для формирования институционального скелета фирмы. Показано, что корпоративное управление - это институт, эффективность которого определяет величину издержек, которыми сопровождаются трансакции в рамках договора на поставку капитала. Проведен постатейный анализ составляющих общей величины ТАИ, возникающих в рамках сделок по привлечению стороннего финансирования.

3) Показано, что наличие проблемы отрицательного отбора на рынке акционерного капитала приводит к тому, что большинство финансово устойчивых, перспективных и адекватно оцениваемых рынком компаний в качестве способов привлечения капитала отдают предпочтение финансированию за счет собственных средств и заемного капитала (банковские кредиты, выпуск долговых ценных бумаг) по сравнению с выпуском акций.

4) Выявлены институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления. На основе анализа существующих подходов к объяснению специфики формирования систем корпоративного управления отдельных стран, выделено три основных элемента, формирующих страновые различия с точки зрения уровня защиты интересов акционеров и кредиторов: правовые традиции, политические детерминанты, идеологические и культурные факторы. Показано, что для стран англосаксонской правовой традиции характерны более строгие механизмы защиты прав акционеров и кредиторов • корпораций, результатом чего являются более развитые рынки собственного и заемного капитала в странах данной группы; противоположный полюс составляет группа стран французской правовой традиции; немецкая и скандинавская группы занимают промежуточное положение. Отмечена существенная зависимость меаду наличием в стране англосаксонской правовой традиции и либеральной по отношению к миноритарным акционерам системы корпоративного управления, составляющими которой являются возможность голосования по почте, правило «одна акция - один голос», кумулятивное голосование, небольшой размер пакета акций, необходимый для созыва внеочередного собрания акционеров и т.д.

5) Показано, что среди институциональных особенностей российской экономической системы ключевое влияние на эффективность системы корпоративного управления в России оказывает институт коррупции. Обоснована нереалистичность коузовского взгляда на проблему коррупции, когда чиновники рассматриваются как пассивные получатели взяток, которые наделены правами собственности по воле государства и используют их для «возмездного» оказания услуг бизнес-сектору в соответствии с запросами последнего; в действительности чиновники, наделенные широкими полномочиями не только разрешительного, но и запретительного-карательного характера, превращаются из безобидных представителей услуг государственного сектора (за «вознаграждение», превышающее формально установленное) в агрессивных охотников за рентой.

Теоретическая и практическая значимость работы.

Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы для дальнейшего развития исследований, связанных с повышением стандартов и совершенствованием институтов корпоративного управления. Основные выводы и результаты диссертационного исследования могут быть использованы федеральными и региональными государственными органами при выработке налоговой, инвестиционной политики, направленной на регулирование корпоративного сектора; отдельными специалистами и научными коллективами в процессе исследования институциональных проблем корпоративного управления.

Результаты исследования могут быть использованы в преподавании курсов «Институциональная экономика», «Финансовый менеджмент», ряде спецкурсов. Данная диссертация расширяет дискуссионное пространство, может сделать критическое обсуждение институциональных проблем корпоративного управления более целенаправленным и результативным.

Апробация результатов диссертационного исследования.

Основные теоретические положения и выводы работы докладывались автором и получили положительную оценку на научно-практических конференциях, проводимых факультетом государственного управления и экономическим факультетом МГУ им.М.В.Ломоносова, на научном семинаре Школы Менеджмента Йельского университета. Автор принял участие в прошедших 15 ноября 2004 г. в Государственной Думе парламентских слушаниях на тему «Основные направления совершенствования корпоративного законодательства». Основные положения диссертационного исследования изложены в 4 публикациях общим объемом 1,7 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Молчанов, Петр Сергеевич

Заключение

В диссертации раскрывается система корпоративного управления посредством категорий неоинституциональной теории. Исследование этих проблем автор начинает с анализа эволюции теоретических подходов к проблемам корпоративного управления. На основе сравнительного анализа подходов к пониманию природы фирмы различных экономических школ показывается, насколько их принципы и инструментарий могут быть использованы для объяснения феномена корпоративного управления.

В работе особое внимание уделено тому, каким образом предпосылки неоклассической теории, рассмотренные через призму неоинституционализма, получили новое понимание и новые подтверждения. Методологический индивидуализм неоинституциональной теории находит свое выражение в том, что индивид признается единственно возможным действующим лицом, фирма же рассматривается в качестве множества конфликтующих либо совпадающих индивидуальных интересов, для урегулирования которых существует система контрактов. Максимизация как другая ключевая предпосылка неоклассической теории, пройдя через неоинституциональный фильтр, находит свое выражение, помимо классического понимания, в стремлении к минимизации трансакционных издержек. В диссертации показано, как решение проблемы включения более реалистичных институциональных предпосылок в традиционный неоклассический анализ основывается на включении элементов теории игр для анализа поведения игроков.

В работе обосновывается первостепенная важность для изучения процессов корпоративного управления применения неоинституционального инструментария. Показано, что неоинституционализм, являясь продуктом эволюции неоклассической концепции, использует все достижения своего предшественника, усложняя исследовательскую программу за счет снятия нереалистичных предпосылок и применения новых аналитических инструментов.

В диссертации разработана концептуальная схема взаимосвязей между основными категориями неоинституциональной теории с целью дальнейшего ее * применения к проблемам корпоративного управления. На основе анализа имеющихся в российской и зарубежной экономической литературе трактовок понятия «институт» в качестве определения последнего в работе рассматривается совокупность формальных и неформальных правил, механизмов обеспечения их соблюдения, стандартов поведения и стереотипов мышления. Институты выступают в качестве системы ограничений, действие которой испытывают на себе экономические агенты в процессе осуществления трансакций. Эффе1сгивность и объем трансакций в экономике выступают ключевыми детерминантами распределения ресурсов и экономического развития.

Права собственности являются отражением существующей системы правил, результатом их применения. Процессы, происходящие в области прав собственности, а именно обмены пучками правомочий между экономическими агентами, формируют отдельную категорию издержек - трансакционные издержки (ТАИ). На основе анализа существующих подходов к классификации ТАИ в работе в качестве их основных элементов выделяются следующие: издержки поиска информации о существующих альтернативах перед вступлением в сделку; издержки ведения переговоров и заключения контракта; издержки измерения свойств благ, являющихся объектом сделки; издержки осуществления расчетов; издержки спецификации и защиты прав собственности; издержки оппортунистического поведения или поведения, не соответствующего условиям контракта.

При рассмотрении корпоративного управления как объекта неоинституционального анализа показано, как проблемы спецификации и размывания прав собственности проявляются на примере современной корпорации, в которой единое право собственности распределено меиоду несколькими сторонами. Подобное разделение правомочий лежит в основе появления проблемы агента-принципала, когда в результате несовпадения стимулов агент (исполнитель) склонен к оппортунизму, вызывая своими действиями появление соответствующего вида трансакционных издержек. В этой связи в анализ введена категория «агентских издержек», являющихся составной частью общих трансакционных издержек.

В работе обоснована ключевая роль контракта по привлечению капитала для формирования институционального скелета фирмы. Сторонами контрактных отношений здесь выступают собственник и инвестор. При этом под инвестором понимается портфельный инвестор, который приобретает преимущественно неконтрольный пакет акций и не принимает активного участия в управлении операционной деятельностью компании. В работе показано, что в «идеальном» случае доля собственника, не занимающегося диверсификацией рисков, будет стремиться к нулю, то есть компания будет целиком принадлежать портфельным инвесторам. Другими словами, «идеальный мир» подразумевает существование совершенного контракта между собственником и инвестором. При этом акционерный капитал компаний с большей вероятностью будет приобретаться иностранными инвесторами, так как с точки зрения последних корреляция между динамикой фондовых рынков их стран и доходностью по зарубежным вложениям будет, вероятно, еще меньше.

Поскольку в реальном мире контракты несовершенны, то есть не существует абсолютных гарантий соблюдения прав инвесторов, постольку возникают значительные издержки оппортунистического поведения, т.е. трансакционные издержки, обусловленные поведением, не соответствующим условиям контракта. В диссертации проведен постатейный анализ составляющих общей величины ТАИ, возникающих в рамках сделок по привлечению стороннего финансирования, действующими лицами которых выступают контролирующие (мажоритарные) акционеры, миноритарные акционеры, а также менеджмент компаний. Среди основных причин возникновения трансакционных издержек, сопровождающих процесс заключения сделки, в работе выделены следующие: неопределенность будущего, асимметрия информации, проблема отрицательного отбора (рынок «лимонов»), невозможность постоянного контроля за действиями контрагента, наличие у обеих сторон мотивации к нарушению условий контракта или проблема морального или субъективного риска.

В диссертации обосновывается, что наличие проблемы отрицательного отбора на рынке акционерного капитала приводит к тому, что большинство финансово устойчивых, перспективных и, что самое важное, адекватно оцениваемых рынком компаний на рынках развитых стран прибегают к выпуску * акций как способу привлечения капитала крайне редко, отдавая предпочтение финансированию за счет собственных средств (нераспределенная прибыль) и заемного капитала, привлекая банковские кредиты и выпуская долговые ценные бумаги. При этом подчеркивается, что приоритет таких методов привлечения капитала, как финансирование из собственных источников и долговое финансирование, над выпуском акций распространяется в основном на финансовые рынки развитых стран. У компаний с развивающихся рынков (emerging markets) существуют отдельные мотивы для выпуска акций и осуществления процедуры первичного размещения (IPO), самым главным из которых является возможность повышения статуса компании, особенно в случае размещения акций на ведущих западных биржах.

В работе обосновано, что аналогично ситуации, описанной в модели рынка «лимонов», покупатели на рынке акционерного капитала мало информированы, как о качестве компании как таковой, так и о потенциальной прибыльности ее проектов. Фирмы, выпускающие акции на продажу инвесторам, могут преследовать одну из двух целей: привлечение финансирования под проекты с ЫР\/ > О (честное поведение); в условиях, когда фирма переоценена, продажа ее акций осуществляется с целью перераспределения средств от новых собственников-инвесторов к старым собственникам-продавцам (нечестное поведение). Рынок ожидает «подвоха» и оценивает вновь выпускаемые акции с большим дисконтом, который делает привлечение капитала через выпуск акций неоправданно дорогим с позиции * «качественной» компании. В итоге, «качественные» акции вытесняются с рынка, уступая дорогу «лимонам».

Показано, что аналогично рынку труда или рынку подержанных автомобилей на рынке акционерного капитала существует ряд механизмов, позволяющих преодолеть проблему отрицательного отбора. В качестве такого механизма в работе выделяется выпуск конвертируемых ценных бумаг (как правило, конвертируемых облигаций), которые выполняют функцию гарантии для инвестора, наделяя последнего правом поменять долговое требование к компании (облигацию) на долю в уставном капитале (акцию), если по результатам мониторинга деятельности компании кредитор приходит к выводу, что компания стоит того, чтобы становиться ее акционером.

С целью провести количественный анализ общей величины агентских издержек в работе использована модель М.Йенсена и У.Меклинга. Теоретическая ценность этой модели заключается в возможности использовать инструментарий неоклассической теории, а именно кривые безразличия и бюджетные ограничения, для анализа институциональных проблем корпоративного управления. При этом снимается нереалистичная предпосылка о нейтральном воздействии институтов.

В работе обосновано, что графический анализ, который был использован в целях количественного анализа агентских издержек, может применяться для решения других институциональных проблем, таких как определение оптимального масштаба фирмы; он также позволяет наглядно проиллюстрировать величину издержек наблюдения за агентом и издержек на сближение интересов агента и принципала; рассмотреть проблему определения оптимального масштаба фирмы без нереалистичных предпосылок о нулевом значении этих двух составляющих агентских издержек.

На основе анализа существующих прикладных методик оценки качества корпоративного управления, включая методику ведущего рейтингового агентства 81апс1агс1&Роог$, в диссертации выделены основные статические характеристики системы корпоративного управления: структура собственности и внешнее влияние; права акционеров и отношения с заинтересованными группами; информационная прозрачность, раскрытие информации и аудит; структура совета директоров и его эффективность. Показано, как использование пирамидальных структур мультиплицирует отрицательный эффект разделения собственности и контроля.

В диссертационной работе выявлены институциональные предпосылки формирования страновых моделей корпоративного управления, показаны роль и место корпоративного управления в экономической системе. Показано, каким образом исторические особенности формирования юридических и политических систем отдельных стран повлияли на национальные системы защиты прав инвесторов и кредиторов, которые, в свою очередь, оказали влияние на формирование страновых финансовых рынков. Проведен сравнительный анализ подходов к пониманию роли и места корпоративного управления в национальной экономической системе, предложенных различными учеными. Выделено три основных элемента, формирующих страновые различия с точки зрения уровня защиты интересов акционеров и кредиторов: правовые традиции, политические детерминанты, а также идеологические и культурные факторы.

Показано, что для стран англосаксонской правовой традиции характерны более строгие механизмы защиты прав как акционеров, так и кредиторов корпораций, результатом чего являются более развитые рынки собственного и заемного капитала в странах данной группы. Противоположный полюс составляет группа стран французской правовой традиции. Немецкая и скандинавская группы занимают промежуточное положение. Отмечается существенная зависимость между наличием в стране англосаксонской правовой традиции и либеральной по отношению к миноритарным акционерам системы корпоративного управления, составляющими которой являются возможность голосования по почте, правило «одна акция - один голос», кумулятивное голосование, небольшой размер пакета акций, необходимый для созыва внеочередного собрания акционеров и т.д.

Как следствие, относительный объем фондового рынка, измеряемый такими показателями, как число открытых акционерных обществ и количество публичных размещений акций на душу населения, и уровень оцененности фондового рынка, измеряемый коэффициентами соотношения суммарной капитализации рынка к суммарной выручке котируемых компаний • и суммарной капитализации рынка к суммарному денежному потоку, существенно выше для группы стран с англосаксонскими правовыми традициями. Данная группа стран лидирует также и по степени развития рынка заемного капитала, свидетельством чего является более высокий показатель суммы банковских кредитов и стоимостного объема выпущенных облигаций к ВНП.

Сравнительный анализ результатов, полученных специалистами из Гарвардского, Йельского университетов и Мирового Банка, позволяет говорить о тесной отрицательной зависимости между сложностью административных процедур для регистрации новой компании и степенью развития фондового рынка, измеряемой показателем суммарной капитализации рынка к объему ВВП. Подобную математическую зависимость можно интерпретировать так, что для стран, отличающихся недостаточным развитием финансового рынка, характерным является также использование более сильных административных барьеров. Важным для развития финансового рынка является то, что институты или как минимум своды формальных правил, динамика которых находится в зависимости от интересов локальных финансовых и промышленных кругов, становятся социально эффективными только в условиях открытости как финансовых, так и страновых рынков благ.

Относительно влияния правовых традиций на формирование финансового рынка в работе делается вывод о том, что правовые и, как следствие, экономические системы стран англосаксонской традиции по сравнению со странами • европейской континентальной традиции менее чувствительны к динамике интересов элит, способных различными способами лоббировать свои интересы. Существенную роль в этом играет большая независимость и, как следствие, инертность судебной системы. Принадлежность к той или иной правовой традиции определяет в большей степени не направление, а скорость реформирования финансового рынка.

Выявление путей совершенствования российской системы корпоративного управления базируется на всестороннем анализе основных событий, которые произошли в экономической жизни нашей страны и наиболее сильно определили текущее состояние финансового рынка и стандарты корпоративного поведения. В целом, к сожалению, корпоративное управление в России в настоящее время остается на достаточно низком уровне: механизмы внутреннего контроля компаний малоэффективны, структура собственности и применяемые компаниями схемы бизнеса непрозрачны, повсеместным остается совершение сделок, ущемляющих интересы миноритарных акционеров. Такое состояние во многом предопределено тем, что консолидация собственности по итогам массовой приватизации первой половины 90-х годов проходила на фоне массовых корпоративных войн, при этом инструментами борьбы часто выступали фиктивные банкротства, махинации вокруг информирования акционеров о месте и дате проведения общих собраний, судебные аресты акций и другие.

В последнее время предпринимаются конкретные шаги по ужесточению требований к раскрытию информации на фондовом рынке; расширяются инициативы по совершенствованию уровня и повышению стандартов корпоративного управления. Но, несмотря на предпринятые усилия, ситуация в сфере защиты прав инвесторов остается довольно тяжелой, что во многом объясняется несовершенством правовой базы регулирования внутрикорпоративных отношений. В свете сказанного о различиях правовых традиций примечательным является тот факт, что в основе современной российской правовой системы лежит франко-германская модель, в то время как корпоративное законодательство формировалось в большей степени на основе англосаксонской модели.

Особое внимание в работе уделено анализу института коррупции, оказывающему очень существенное негативное влияние на эффективность системы корпоративного управления в России.