Капитализация и ее влияние на экономический рост тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Капитализация и ее влияние на экономический рост"

Дедкова Мария Валерьевна

КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ (НА ПРИМЕРЕ НЕПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ)

08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2008

003445876

Диссертация выполнена на кафедре «Менеджмент» Ф[ ОУ ВП «Российский государственный университет туризма и сервиса»

11аучный руководитель доктор экономических наук, профессор

ХОТИНСКАЯ Галина Игоревна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, доцент

КОКУРИН Дмитрий Иванович

кандидат экономических наук, доцент ЧЕРНИКОВА Людмила Ивановна

Ведущая организация Институт экономики РАН

Защита состоится часов на заседай

диссертационного совета Д 212 150 02 при ФГОУ ВПО «Российск государственный университет туризма и сервиса» по адресу 14122 Московская область, Пушкинский р-он, пос Черкизов ул Главная, 99, ауд 1209, Зал заседаний советов

С диссертацией можно ознакомиться в библиоте ФГОУ ВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса»

Автореферат разослан

2008 г

Ученый секретарь диссертационного совета д-р эконом наук, доцент В В ФИРСУКОВА

У

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность исследования Капитализация - относительное новое явление экономики и финансов, ставшее следствием накопления капитала, с одной стороны, и «финансизации» - с другой стороны В условиях превращения финансовой сферы в самодостаточный сегмент экономики и ее доминирования над реальным сектором и товарными рынками понятие «капитализация», изначачыю выступавшее как характеристика фондового рынка, стало распространяться на непубличные компании, региональные рынки и национальные экономики

Многообразие форм проявления капитализации в современной хозяйственной среде обусловило несоответствие первоначального понимания капитализации сложившимся реалиям, а также методическую неопределенность в оценке капитализации за границами фондового рынка, в отношении политики капитализации на внутрихозяйственном уровне, особенно в непубличных компаниях, которые составляют в России, по данным Росстата, более 99% всех хозяйствующих субъектов Между тем капитализация как характеристика роста на микроуровне влияет на параметры экономического роста региона Масштаб капитализации на мезоуровне определяет место региона в национальной экономике Масштаб капитализации страны обусловливает ее место в международных рейтингах

Интерес к капитализации проявился за рубежом в последней четверти XX века, а в России - в новом тысячелетии На сегодняшний день исследования в области капитализации в большинстве своем носят эмпирический характер Капитализация рассматривается в них применительно к фондовому рынку с позиции наращивания капитала акционерных обществ, акции которых находятся в свободном обращении и котируются на бирже. Такой подход заимствован из зарубежной практики, однако он имеет весьма ограниченную сферу применения в отечественной хозяйственной среде, где из объекта исследования выпадают подавляющее большинство хозяйствующих субъектов, целые отрасти и регионы

Следует отметить, что до последнего времени недостаточно изучены и финансовые аспекты капитализации Между тем, являясь производным понятием от капитала, она представляет собой стоимостную категорию В качестве источнику информации для ее оценки выступает., финансовая отчетность, по ■ котярой < прослеживаются .. не только количественные, но • и. качественные характеристики капитализации, а также ее основные типологии - реальная, маркетинговая и фиктивная капитализация

Растущий практический интерес к капитализации, ее многогранность, а также теоретическая и методическая неоднозначность обусловливают необходимость продолжения исследований в области капитализации, прежде всего непубличных компаний, усиления теоретических основ и финансовых акцентов в изучении этого экономического явления

Степень разработанности проблемы Исследованием капитализации в России занимались Бабахин П В , Бектенова Д Ч, Берберян А Г, Бубнова А В , Вароко А Ш, Верижников А П , Волков А Т Гальцева Е В , Ежов Ю В , Казинцев В В , Королева Е А, Овсепян Д Э , Овсянникова А Н, Пермяков А С , Пивень В В , Свиблов В В , Таранкова Е А , Хотинская Г И , Христофорова ИВ и др Капитализация, как маркетинговый ресурс компании, исследовалась в 2002 г Российской Ассоциацией Маркетинга (РАМ) В 2005 г фондом «Единство во имя России» был проведен «круглый стол» на тему «Как повысить капитализацию России»

Вместе с тем в вопросах капитализации сохраняются проблемы на понятийном уровне, в области систематизации и типологизации Остаются неясными онтологические особенности и генезис концепции капитализации Существуют пробелы в методологии оценки капитализации непубличных компаний, что сдерживает эмпирические исследования На начальной стадии находятся исследования в области управления капитализацией для реализации тех или иных стратегий компаний, отраслей, рынков, национальной экономики в целом Вышесказанное определило выбор темы диссертационного исследования, а также обусловило его цели и задачи

Цель и задачи исследования Цель диссертационной работы состоит в выявлении генезиса теории капитализации и развитии ее понятийного аппарата, методическом совершенствовании оценки капитализации применительно непубличным компаниям и определении ее влияния на долгосрочны" экономический рост

В соответствии с данной целью в диссертации были поставлены и решень следующие задачи

► провести онтологическое исследование теории капитализации, м ^

• . уточнить'сущность и дать авторское определение ^апи^рза^иц^а такж понятиям, производным от нее, ,

• обобщить и систематизировать разновидности капитализации и формы е проявления, разработать их классификацию,

• изучить существующую методологию оценки капитализации и определить наиболее приемлемые методы для ее оценки в условиях отечественной хозяйственной среды,

• проанализировать масштаб и динамику капитализации российского фондового рынка и его участников - публичных компаний,

• выполнить авторские оценки капитализации в России в целом и в непубличных компаниях в частности,

• сформулировать эконометрическую взаимозависимость капитализации и долгосрочного экономического роста,

• обосновать инструментарий, позволяющий управлять капитализацией для обеспечения целевых темпов экономического роста

Предмет исследования - финансово-экономические отношения, возникающие в процессе накопления капитала

Объектом исследования является капитализация как результат финансово-хозяйственной деятельности компаний, прежде всего непубличных, обусловливающий долгосрочный экономический рост

Теоретико-методологическую базу исследования составляют труды зарубежных и отечественных исследователей в области капитализации В основе примененной методологии - системный анализ как научный метод изучения макро- и микропроцессов функционирования национальной экономики, финансового рынка и экономических агентов В диссертации используются приемы и средства статистического, экономического и логического анализа, методы экспертных оценок, сравнения и группировок, принципы системности и развития

Информационную базу исследования составили статистические данные Федеральной службы государственной статистики (Росстат), аналитические материалы информационных агентств, опубликованные результаты исследований в области капитализации Эмпирическую основу исследования составили экспертные оценки, включая оценки автора '

Диссертация выполнена в соответствии с п 1 1 * «Современные теории > финансов и их использование в практике деятельности государства, корпораций, ндомашйих хозяйств»1 И"П.7.6 «Методоло'гическиЬ основы определения стоимости различных объектов собственносш в условиях неопределенности» Паспорта специальностей ВАК (специальность 08 00 10 - Финансы,, денежное обращение и кредит)

Научная новизна диссертации состоит в развитии теоретической основы капитализации, методическом совершенствовании ее оценки для условий непубличных компаний и обосновании эконометрической взаимозависимости капитализации и долгосрочного экономического роста

Наиболее значимые элементы научной новизны, выносимые на защиту, состоят в следующем

1 Показан генезис теории капитализации, в том числе обоснованы роль и значение в ее развитии разновидностей теории стоимости, различных трактовок теории капитала, совокупности теорий стоимостного управления, аргументирована взаимозависимость теории капитализации и совокупности теорий экономического роста

2 Обоснована необходимость и сформулирована расширительная трактовка капитализации Уточнены частные понятия капитализации «капитализация расходов», «капитализация активов», или «капитализация имущества», «капитализация компании», «капитализация рынка», «капитализация региона»

3 В целях систематизации разновидностей и форм проявления капитализации составлена их классификация по шести критериальным признакам уровню агрегирования, объекту капитализации, форме проявления капитализации, способу ее оценки, траектории движения, характеру изменений

4 Обобщены и систематизированы методы оценки капитализации Предложена авторская модификация метода мультипликатора для определения капитализации непубличных компаний в рыночной оценке, выполнены необходимые для этого расчеты Р/Е и P/R коэффициентов На этой методической основе сделаны авторские выводы относительно состояния и динамики капитализации в России

5 Выявлена эконометрическая взаимозависимость капитализации и экономического роста на основе AK-модели и базовой модели эндогенного роста, что позволяет влиять на экономический рост через управление параметрами капитализации В этих целях разработаны методические рекомендации по формированию политики капитализации для непубличных компаний

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования Результаты, полученные, автором, создают научно-методические основы для аналитических ¡исследований капитализации на отечественном рынке, для планирования и управления капитализацией и достижения на этой основе целевых темпов роста на микро-, мезо- и макроуровне

Научные результаты целесообразно использовать в образовательных программах финансово-экономического профиля различного уровня

Апробация работы Основные положения диссертации докладывались, обсуждались и получили положительную оценку на ежегодных научно-практических конференциях «Наука-сервису», научно-практической конференции аспирантов и молодых ученых «Научно-теоретические проблемы современного российского общества» Результаты исследования внедрены в деятельности российских компаний ООО «Девон» и ООО «ВИНЕР»

Публикации По теме диссертации автором опубликовано 6 работ общим объемом 5,8 п л , в т ч лично автора 5,1 п л

Структура диссертации В соответствии с поставленной целью и логикой исследования диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка

В первой главе «Теоретические основы капитализации» исстедуется генезис теории капитализации и обосновывается ее гносеологическое родство с другими экономическими теориями и концепциями, рассматривается эволюция дефиниции «капитализация», выявляются проблемные области в понятийном аппарате капитализации, предлагаются авторские трактовки капитализации и производных от нее понятий, обобщаются и систематизируются типологии капитализации и разрабатывается классификация

Во второй главе «Исследование капитализации российской экономики» рассматривается существующая методология оценки капитализации, даются рекомендации по ее совершенствованию На основе выбранного инструментария проводится эмпирическое исследование капитализации на российском рынке дифференцированно для публичных и непубличных компаний

В третьей главе <сВлияние капитализации компаний на экономический рост (на примере непубличных компаний)» обосновывается эконометрическая зависимость капитализации и экономического роста и разрабатываются методические рекомендации по формированию политики капитализации для непубличных компаний в целях моделирования на этой основе экономического роста на микро-, мезо- и макроуровне

В заключении диссертации излагаются основные результаты проведенного «^''исследования; «¡обобщенном виде приводятся сделанные выводы я обусловившие их аргументы

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ИХ КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ 1 В генезисе теории капитализации важнейшая роль отводится

• теории стоимости и ее разновидностям (трудовой или классической теории стоимости, теории издержек/затрат, теории полезности, теории предельной полезности, теории ценности блага и др ),

• теории капитала и его трактовкам (вещной трактовке, трактовке факторов производства или классической теории капитала, денежной и временной трактовкам, объединительной трактовке физического и человеческого капитала, маржиналистскому подходу, теории предельной производительности и др),

• теориям стоимостного управления (концепции повышения стоимости бизнеса, теории ценности фирмы, концепции стоимости бизнеса, теории управления стоимостью компании, концепции маркетинга, ориентированного на стоимость, концепции стоимость-ориентированного управления, концепции «акционерной стоимости» и др)

В диссертации отмечено гносеологическое родство теории капитализации, ориентированной на наращивание капитальной стоимости на микроуровне, и теорий экономического роста, неоклассические модели которых обусловливают долгосрочный макроэкономический рост накоплением капитала В последнем случае накапливаемый капитал не дифференцируется на долгосрочный (внеоборотные активы) и краткосрочный (оборотные активы) Однако оборотные активы в силу существующих правил балансоведения покрываются в пассиве краткосрочными заемными источниками финансирования и имеют весьма косвенное отношение к временному горизонту более одного года, те к долгосрочному экономическому росту Поэтому определяющую роль в долгосрочном макроэкономическом росте играет именно долгосрочный капитал внеоборотные активы, собственный капитал и долгосрочные заимствования

На эмпирическом уровне можно отметить, что та или иная модель макроэкономического роста формирует определенное качество институциональной V среды, налоговой политики макро- и мезоуровня, инновационных экстррналий и многих других характеристик внешнего окружения, .которые , оказывают стимулиругощее/дестимулирудощее.,,;.доз,зрЯстг»;е , щ , , п '. 2на:10миигсхих агентав, Внешняя среда обусловливает; оптимизирующие решения на микроуровне и неизбежные трансферты извне (технико-технологические, образовательные, социальные и др) Макроэкономический рост, являясь производной величиной от роста экономических агентов, в наиболее простом виде

есть результат агрегирования индивидуатьных решений и наращивания стоимости на микроуровне

Теория капитализации, являясь производной от теорий стоимости, капитала и стоимостного управления, во многом предопределяет экономический рост (рис 1) Из этого следует, что управление капитализацией экономических агентов повышает реалистичность программ макроэкономического роста, в частности целеполагания, ориентированного на удвоение ВВП

2 Обзор подходов разных авторов к определению капитализации позволяет сделать ряд выводов

• в современной отечественной экономической литературе капитализация рассматривается в трех аспектах (инвестиционном, маркетинговом и финансовом) и трактуется в трех основных вариантах рыночная стоимость акций акционерного общества, трансформация доходов в капитал, накопление собственного капитала,

• наращивание или накопление собственного капитала за счет вновь сформированных доходов или их части - один из наиболее распространенных вариантов трактовки капитализации, раскрывающей, главным образом, сущность капитализации компании В нее не вписываются многие производные от капитализации термины (капитализация отрасли, рынка, региона, страны, активов, доходов, расходов и т д) Кроме того, она представляет собой узкую трактовку капитализации, т к охватывает не весь спектр эндогенных факторов накопления капитала. Это говорит о необходимости расширительной трактовки капитализации

трудовая или классическая теория стоимости, теории издержек/затрат, теории

полезности, теории предельной полезности, теории ценности блага и др

вещная трактовка, трактовка факторов производства или классическая теория

капитала, денежная и временная трактовки, объединительная трактовка физического и человеческого капитала,

маржиналистский подход, теории предельной производительности и др

концепции повышения стоимости бизнеса, теории ценности фирмы, концепции стоимости бизнеса, теории управления стоимостью компании, концепции маркетинга, ориентированного на стоимость, концепции стоимость-ориентированного управления, концепции «акционерной стоимости» и др

Рис 1 Генезис теории капитализации

По мнению автора, капитализация есть результат трансформации доходов или их части в капитал, в результате которой происходит накопление капитала долгосрочного характера - наращивание внеоборотных активов за счет долгосрочных источников финансирования (собственного капитала и долгосрочных обязательств)

В данную трактовку органично вписываются основные производные от капитализации термины

• капитализация компании, где в качестве основного параметра выступают дотгосрочные активы/пассивы в балансовой или рыночной оценке,

• капитализация региона, страны, расходов, где в качестве основного параметра выступают активы (капитальные активы долгосрочного характера),

• капитализация рынка, отрасли, доходов, где в качестве основного параметра выступают долгосрочные пассивы, прежде всего, собственный капитал

В экономической литературе в целом и энциклопедических изданиях в частности приводится несколько производных от капитализации понятий

• капитализация активов,

• капитализация доходов,

• капитализация земельной ренты,

• капитализация компании,

• Капитализация рынка,

• капитализация платежей при ликвидации юридического лица,

• акции с правом капитализации

Их анализ позволил автору сделать вывод о необходимости уточнения и корректировки отдельных понятий

Во-первых, понятие, характеризующее капитализацию активов, по сути, представляет собой капитализацию расходов - перевод части текущих расходов в расходы капитального характера Классическим примером капитализации расходов могут быть расходы на рекламу, которые относятся к текущим затратам, однако в результате таких расходов формируется конкурентное преимущество -бренд

■ Во-вторых, капитализация активов или капитализация имущества, по нашему мнению, проявляется в абсолютном и относительном увеличении активов капитального характера или долгосрочных активов К ним могут быть отнесены практически все составляющие внеоборотных активов, представляющие собой наиболее привлекательное обеспечение в любых финансовых трансакциях и

наиболее значимую часть реального имущества компании Наиболее распространенным в России внеоборотным активом на сегодняшний день являются основные средства производственного и непроизводственного характера Наиболее перспективный вид внеоборотных активов - нематериальные активы

В-третьих, капитализация компании наблюдается не только в случае увеличения уставного капитала. Капитализация компании в широком смысле слова представляет собой наращивание долгосрочных активов и пассивов за счет внешних источников финансирования, а также посредством капитализации части доходов, например, реинвестирования прибыли Капитализация компании в узком смысле слова есть наращивание собственного капитала компании, включая уставный капитал, но не ограничиваясь им

В-четвертых, капитализация рынка нуждается в уточнении, поскольку характеризует капитализацию фондового рынка По суммарной рыночной стоимости акций всех компаний, входящих в листинг, оценивается именно капитализация фондового рынка или рыночная (фиктивная) капитализация По мнению автора, исходя из сформулированного ранее расширительного и универсального определения капитализации, капитализация рынка есть суммарная стоимость долгосрочных (капитальных) активов, задействованных на том или ином рынке

В-пятых, в отечественной регионалистике в последнее время получает распространение термин «капитализация региона» При этом автору не удалось найти трактовки этого понятия в русскоязычной литературе По мнению автора, под капитализацией региона следует понимать суммарную стоимость активов долгосрочного (капитального) характера экономических агентов региональной юрисдикции, относящихся к различным формам собственности, представляющих любые организационно-правовые формы и специализирующихся на разных видах деятельности

3 Множественность подходов к капитализации и формам ее проявления свидетельствует о многогранности этого экономического явления и обусловливает возможность и необходимость его типологизации По мнению автора, совокупность понятий, дифференцирующих разновидности капитализации, может быть классифицированатю следующим критериальным признакам. ¡-.,"¡1",

• по уровню агрегирования,

• по объекту капитализации,

• по форме ее проявления,

• по способу оценки,

• по траектории движения,

• по характеру изменений

Совокупность типологий капитализации приведена в табл 1

Таблица 1

Классификация форм и разновидностей капитализации

Критериальный признак Типологии капитализации

Уровень агрегирования капитализация компании

капитализация рынка

капитализация региона

капитализация страны

Объект капитализации капитализация имущества (капитализация активов)

капитализация источников финансирования

капитализация расходов

капитализация доходов1

Форма проявления реальная капитализация

маркетинговая или субъективная капитализация

рыночная или фиктивная капитализация

Способ оценки балансовая капитализация (балансовая стоимость активов/пассивов)

рыночная капитализация (рыночная стоимость активов/пассивов)

расчетная капитализация (стоимость, рассчитанная на основе мультипликаторов)

статичная капитализация

динамическая капитализация

Траектория движения расту щая капитализация

декапитализация

Характер изменений устойчивая капитализация

дискретная кгпитализация

По уровню агрегирования различают следующие понятия капитализация компании, капитализация рынка, капитализация региона, капитализация страны Нижний уровень агрегирования - микроуровень Для этого уровня характерно понятие «капитализация компании», описанное ранее По мере возрастания агрегирования различают капитализацию рынка (отраслевого или регионального), капитализацию региона (мезоуровень), капитализацию страны (макроуровень) Поскольку на верхних уровнях агрегирования проблематично говорить о пассивах -и -- их ^структуре,; параметрами, определяющими масштаб. капитзлизздии, в., атом случае являются экономические активы долгосрочного характера. Таким образом,

1 Включая капитализацию ренты и акции с правом капитализации

с повышением уровня агрегирования наиболее применимой становится трактовка капитализации в широком смысле слова

По объекту капитализации различают капитализацию имущества, капитализацию источников финансирования, капитализацию расходов, капитализацию доходов и ее разновидности - капитализацию ренты и акции с правом капитализации В качестве признака капитализации имущества выступает абсолютное и относительное увеличение внеоборотных активов Капитализация источников финансирования означает увеличение долгосрочного капитала в источниках финансирования, прежде всего за счет абсолютного и относительного роста собственного капитала. Капитализация доходов означает их полное или частичное реинвестирование

По форме проявления различаются реальная, маркетинговая, или субъективная, рыночная, или фиктивная капитализация Перечисленные формы проявления капитализации становятся возможными в результате существующих правил балансоведения и принятых учетных процедур оценки отдельных статей и финансовых агрегатов Балансовые оценки формируются по результатам финансово-хозяйственной деятельности предприятия, но при этом обладают определенной гибкостью Это позволяет создать с помощью баланса «представительный» образ компании Возможность управления параметрами баланса реализуется в рамках внутрифирменной балансовой политики, становящейся популярной в последнее время Специфика внутрифирменного менеджмента и целеполагание балансовой политики обусловливают инструментарий наращивания капитализации, источник ее инициирования и меру субъективности применяемых при этом оценок

По способу оценки различают балансовую, рыночную и расчетную оценки капитализации В первом случае оценка капитализации производится по балансовой стоимости долгосрочных активов/пассивов, прежде всего, внеоборотных активов, собственного капитала и долгосрочных обязательств Учитывая, что, балансовые оценки зачастую содержат не всю информацию о реальном размере и потенциале капитализации, для оценки последней используют ■ рыночные инструменты Классическим примером рыночной' оценки капитализации является произведение курсовой стоимости акций на их . 'и.^очгмествбг Для"- компаний, не являющихся акционерам'^обществам' или,'не-торгующих акции на организованном фондовом рынке, наряду с балансовыми оценками, используют расчетные методы определения капитализации посредством мультипликаторов

Кроме того, различают статичную и динамическую капитализацию Поскольку основным источником информации для оценки всех форм капитализации, кроме фиктивной, или рыночной, является баланс, составляемый на определенную дату, вытекающие из него оценки носят статичный характер, т е характеризуют накопленный уровень капитализации по состоянию на дату составления баланса По сути статичный характер (по состоянию на определенную дату) носят и котировки ценных бумаг, а следовательно, и оцениваемая по результатам биржевого фиксинга рыночная капитализация В аналитических целях важны оценки капитализации в динамике, расчет темпов ее изменения, графическая иллюстрация, построение тренда и вытекающая из него траектория изменения капитализации Это обусловило появление динамической капитализации, методика оценки которой, ориентированная на рейтинговую деятельность, предложена Карпузовым Ю С Методика позволяет присвоить корпоративный рейтинг по динамике капитализации всем хозяйствующим субъектам, независимо от организационно-правовой формы и активности на фондовом рынке, с последующим ранжированием предприятий, получившим рейтинг, и построением рэнкинга (ранжированного списка).

Траектория движения Составление динамического ряда, оценка динамической капитализации и построение тренда позволяют определить траекторию изменения капитализации, которая может быть положительной и отрицательной Положительная динамика и растущая траектория свидетельствуют о растущей капитализации Отрицательная динамика и снижающаяся траектория свидетельствуют о декапитализации

Характер изменений Динамические оценки капитализации характеризуют устойчивость или неустойчивость этого экономического явления во времени Это, в свою очередь, позволяет квалифицировать капитализацию как устойчивую или дискретную Устойчивая капитализация последовательно прослеживается на протяжении нескольких временных периодов Дискретная капитализация характеризуется чередованием положительной капитализации, стагнации и декапитализации В этом случае на протяжении нескольких временных периодов может прослеживаться либо рост, либо нулевое значение, либо декапитализация

о- ! ■ \4.кМнажество: типологий капитализации обусловливает проблемы с ее оценкой Наименее проблемной на сегодняшний день является оценка публичных компаний Сложнее оценить капитализацию непубличных компаний Эти компании не стремятся выйти на фондовую биржу Однако их влияние на

экономику нельзя недооценивать Стоимость активов таких компаний превышает капитализацию крупнейших корпораций, акции которых торгуются на биржах В 2006 г это было подтверждено совместным проектом газеты Financial Times и консалтинговой компании McKinsey, по результатам которого был составлен первый рейтинг 150 крупнейших непубличных компаний мира Закрытые компании контролируют активы стоимостью 7 трлн долл В них занято около 13 млн чел

В России ситуация с непубличными компаниями является более рельефной По данным Росстата, на 1 января 2006 г в России действуют около 4,8 млн предприятий и организаций различных видов деятельности, организационно-правовых форм и форм собственности2 При этом на фондовом рынке обращаются акции лишь 500 компаний Несмотря на масштабные IPO, проводимые российскими компаниями в последнее время, акционерные общества не являются преобладающими в России Многие хозяйствующие субъекты, являющиеся акционерными обществами, зачастую держат акции в корпоративном управлении и не выпускают их в свободное обращение это характерно, прежде всего, для российских финансовых институтов В итоге публичными компаниями в России, по сути, являются менее 0,01% всех юридических лиц Для оценки капитализации остальных 99,99% компаний требуются специальные методики Их совокупность, обобщенная и систематизированная автором, приведена в табл 2

Таблица 2

Методы оценки капитализации

Название метода Разновидность (модификация) Краткое описание Формализац ия

Оценка капитализации публичных компаний

Фондовый метод Капитализация (РК) определяется через курсовую стоимость акций (Р) и их количество, выпущенное эмитентом (Ы) Суммарное значение капитализации по всем эмитентам, акции которых торгуются на организованном фондовом рынке, характеризует масштаб фондового рынка страны о „.-<•-», г, PK=PxN А »1 -,>>| ^ S • ' 1

Метод Пивеня ВВ Мультипли катор рыночной Пбказывает размер изменений капитализации (ДМС) в результате купли-продажи акций компании Он отражает характерную ММС=ШС/&

~ Российский статистический ежегодник. 2006 / Стат сборник - М Росстат, 2006 С 337

капитализа ции (ММС) особенность биржевых операций, когда изменение цен в результате сделки (8 - сумма сделки) влияет не только на стоимость акций, участвующих в операции, но и на стоимость всех эмитированных компанией ценных бумаг

Оценка капитализации непубличных компаний

Метод мультип ликатора ■гк <. ■ л- Алгоритм метода сводится к двум этапам • на первом этапе по данным публичных компаний рассчитывается коэффициент-мультипликатор (к), характеризующий зависимость капитализации от прибыли, объема продаж, активов и др параметров финансово-хозяйственной деятельности, • на втором этапе рассчитывается капитализация (К) оцениваемой компании на основе ее параметров (ФП) по прибыли, объему продаж, активам и коэффициента-мультипликатора К=к*ФП

Р/Е коэффициент Р/Е коэффициент есть частное от деления капитализации публичных компаний на их чистую прибыль Капитализация i-й компании есть произведение Р/Е коэффициента на ее чистую прибыль К~к * Нчист

P/R коэффициент P/R коэффициент есть частное от деления капитализации публичных компаний на их объем продаж Капитализация i-й компании есть произведение P/R коэффициента на ее объем продаж (О) или выручку от реализации товаров, работ, услуг К=к * О

P/NAV коэффициент P/NAV коэффициент есть частное от деления капитализации публичных компаний на их чистые активы Капитализация i-й компании есть произведение P/NAV коэффициента на ее чистые активы (А„|СТ) или выручку от реализации товаров, работ, услуг К=к* Л чист

P/BV коэффициент P/BV коэффициент есть частное от деления капитализации пубчичных компаний на их балансовую стоимость Капитализация 1-й компании есть произведение P/BV коэффициента на ее балансовую стоимость (Qan) К == к * С бол

V ,Р/ВЧА А коэффициент РДЗуА юэффициент есть частное'от деления капитализации публичных .кампаний на их валюту баланса Капитализация i-й компании есть произведение P/BVA коэффициента на ее валюту баланса (В6ал) К=к * Веал

Метод Методика Эталонное значение Р/Е коэффициента ( К=

капитали зации Берберяна АГ принимается равным 20 Тогда капитализация компании равна 20-ти объемам ее чистой прибыли с корректировкой на коэффициент вариации (квар), который определяется по множеству учитываемых элементов, оцениваемых в баллах 2(1 *п * "чист квар

Коэф-циент капитали зации Методика Бубновой АВ Коэффициент капитализации есть частное от деления рыночной стоимости собственного капитала на балансовую стоимость заемного капитала СКры„/Жбал

Методика рейтинговой оценки Методика Карпузова ЮС Методика включает 7 этапов • построение динамического ряда абсолютных показателей (собственный капитал, прибыль, внеоборотные активы, в т ч нематериальные активы, курсовая стоимость акций - при наличии), • экспресс-диагностика абсолютных показателей, включающая очистку информационного банка и присвоение нулевого рейтинга предприятиям с убывающей траекторией, • расчет относительных показателей динамики капитализации (например, темпов прироста собственного капитала, прибыли, нематериальных активов, курсовой стоимости акций - при наличии), • сравнение полученных результатов с критериальными значениями динамической капитализации (дифференцированно для динамики собственного капитала, прибыли, нематериальных активов, курсовой стоимости акций - при наличии), • присвоение рейтинга по динамике накопленной капитализации в целом, а также по формам проявления капитализации -реальной, маркетинговой, фиктивной, • описание рейтинга, • ранжирование предприятий по динамике капитализации и построение рэнкинга динамической капитализации,,

Ч -

Капитализация публичных компаний - оди|)ч из .ражнрйип^х параметров, фон;.-бою рынка К тому же она наименее проблемна с,позиции оценки Д,1Я российских публичных компаний и отечественного фондового рынка в целом характерны (табл 3) ,

• чрезвычайно высокая динамика капитализации отдельных компаний и суммарной капитализации в целом, опережающая динамику США, Европы и большинства стран БРИК (за исключением Китая),

• крайне высокая мобильность среди высококапитализированных отечественных компании, в результате которой не только существенно корректируется ежегодная суммарная капитализация, но и происходит ротация в группе лидеров,

• стабильно высокая неравномерность в масштабе капитализации отдельных компаний около 1/3 суммарной капитализации приходится на Газпром, более 50% - на пятерку лидеров, а первая десятка лидеров дает более 70% суммарной капитализации отечественного фондового рынка

Оценивая капитализацию непубличных компаний, в диссертации предложено исходить из приведенного ранее определения, в соответствии с которым капитализация есть процесс накопления долгосрочного капитала, проявляющийся в наращивании внеоборотных активов за счет долгосрочных пассивов Следовательно, основными капиталообразующими факторами, которые необходимо оценивать, являются

• активы компаний и отраслей долгосрочного характера, т е внеоборотные активы, которые характеризуют производственный потенциал, следовательно, во многом обусловливают будущие денежные потоки, финансовые результаты и перспективу роста,

• долгосрочные пассивы прежде всего, собственные источники финансирования и все их составляющие - прибыль, уставный и добавочный капитал и т д, долгосрочные пассивы, их динамика и удельный вес обусловливают финансовую устойчивость и, следовательно, привлекательность бизнеса для стратегических партнеров и инвесторов

Динамика капитализации фондового рынка России1

Таблица 3

№ Эмитент2 Капитализация на конец года, млн долл Капитализация на конец года, млн руб 2006 b % к 2005 2006в %к 2003

2006 2005 2004 2003 2006, курс 26,3311 2005, курс 28,7825 2004, курс 27,7487 2003, курс 29,4545

1 Газпром 271 825,98 159 933,94 65 325,00 30 622,00 7 157 477,06 4 603 298,63 1 812 683,83 901 955,70 155,49 793,55

2 Роснефть НК 86 492,46 н д н д н д 2 277 441,61 н д н д н д

3 ЛУКОЙЛ НК 73 742,20 50 431,10 25 942,00 19 793,00 1 941 713,24 1 451 533,14 719 856,78 582 992,92 133,77 333,06

4 Сбербанк России 66 409,14 24 847,17 9 524,00 4 950,00 1 748 625,71 715 163,67 264278,62 145 799,78 244,51 1199,33

5 Сургутнефтегаз 54 376,74 38 592,51 26 794,00 20 793,00 1 431 799,38 1 110 788,92 743 498,67 612 447,42 128,90 233,78

Суммарная капитализац ияТопЮО 1 010 946,89 549 413,00 270 700,00 206 207,00 26 619 343,66 15 813 479,67 7 511573,09 6 073 724,08 168,33 438,27

Суммарная капитализация Топ 10 708 246,30 392 601,00 194 231,00 158 877,00 18 648 904,15 И 300 038,28 5 389 657,75 4 679 642,60 165,03 398,51

Суммарная капитализация Топ5 552 846,52 314 719,00 146 149,00 113 661,00 14 557 057,00 9 058 399,62 4 055 444,76 3 347 827,92 160 70 434,82

Удельный вес Топ5 в Топ 100 54,69 57,28 53,99 55,12 54,69 57,28 53,99 55,12

Уде1ьный вес Топ10 в Топ 100 70,06 71,46 71,75 77,05 70,06 71,46 71,75 77,05

1 Рассчитано автором по данным РБК Рейтинг

2 Эмитенты ранжированы по уровню капитализации на конец 2006 г

Долгосрочные активы и иассивы важны для оценки капитализации по балансовой стоимости Как известно, активы и пассивы долгосрочного характера генерируются преимущественно доходами компаний, которые, помимо источника капитализации, важны для последующего перевода капитализации из балансовой стоимости в рыночную В этих целях в диссертант использованы

• выручка от реализации товаров, работ и услуг (нетто-), характеризующая масштаб генерируемых компанией доходов,

• прибыль как результат сложившегося уровня затрат и принятой политики распределения прибыли, прежде всего, заложенной в нее нормы накопления,

• P/R коэффициент (капитализация/выручка), используем в этих целях рассчитанный нами ранее коэффициент для России, равный 1,6,

• Р/Е коэффициент (капитализация/прибыль), используем в этих целях рассчитанный нами ранее коэффициент для России, равный 13

На основе описанных выше источников информации в диссертации выполнены оценки капитализации 50 непубличных компаний по следующему алгоритму

• оценка капитализации по балансовой стоимости

■ на основе данных о долгосрочных активах,

■ на основе данных о долгосрочных пассивах,

• оценка капитализации по рыночной стоимости

■ на основе P/R коэффициента (капитализация/выручка),

■ на основе Р/Е коэффициента (капитализация/прибыль),

■ интегральная оценка

Оценка через мультипликаторы показала, что капитализация, рассчитанная с помощью Р/Е-коэффициента и P/R-коэффициента, различается почти в 10 раз По мнению автора, это отчасти объясняется российским менталитетом, вследствие которого в непуб чинных компаниях до настоящего времени прибыль минимизируется всеми доступными способами в целях снижения облагаемой базы по налогу на прибыль «В публичных компаниях эта тенденция уже менее выражена, и прибыль рассматривается в них не только как фактор увеличения налоговых , издержек, но и как фаетор повышения инвестиционной , ■ I , <привлекательности акций, обусловливающий рост их курсовой стоимости

Сдтояь высокое расхождение полученных результатов, по мнению автора, не позволяет использовать какой-либо один мультипликатор и обусловливает необходимость трансформировать метод мультипликатора В этих целях целесообразно

• использовать минимально два мультипликатора, например, Р/В и P/R коэффициенты,

• определять капитализацию в рыночной оценке как среднюю взвешенную величину с учетом коэффициента верифицируемое™,

• в паре Р/Е и P/R коэффициенты, суммарное значение коэффициентов верифицируемое™ равно 1,

• коэффициент верифицируемое™ для P/R-мультипликатора может составлять 0,6 с учетом средних по стране 40% теневых оборотов (100% - 40% = 60% или 0,6),

• тогда коэффициент верифицируемое™ для Р/Е-мультипликатора составит 0,4, т е верифицируемоегь Р/Е-мультипликатора ниже, чем у P/R-мультипликатора, что вполне соответствует российским реалиям и распространенной практике минимизации прибыли

В этом случае при использовании Р/Е и P/R коэффициентов метод мультипликатора для определения капитализации непубличных компаний по рыночной стоимости приобретает следующий вид

+ Кр/*0,4) / 2, (1)

где КрыЯ - капитализации непубличных компаний по рыночной стоимости,

Кр/г - капитализация, рассчитанная на основе мультипликатора P/R (по выручке),

Кр/е - капитализация, рассчитанная на основе мультипликатора Р/Е (по чистой прибыли)

В целом, оценка капитализации непубличных компаний позволила сделать следующие выводы

• даже в рамках балансовых оценок капитализация непубличных компаний выглядит весьма представительно только за один календарный год прослеживается 16-кратное увеличение долгосрочных активов и 30-кратное увеличение долгосрочных пассивов,

• недооценка активов (следовательно, и пассивов в силу основного правила 1 балансоведения), характерная для российской хозяйственной среды, обусловливает тот факт, .что капитализация российских компаний в рыночной

■ ■ оценке многократно превышает их балансовую стоимость При капитализации

активов в'обследованных предприятиях по балансовой'оценке' ежоло 5.^'млрд руб 7' и капитализации пассивов около 7,7 млрд руб рыночная оценка их капитализации

даже на минимальном уровне коэффициентов-мультипликаторов составляет более 300 млрд руб

5 Современное состояние и тенденции изменения капитализации показывают, что ситуация в России в этом птане является позитивной Однако сложившаяся в России высокая динамика капитализации, характерная для различных сегментов национальной экономики, не позволяет столь же позитивно прогнозировать перспективу экономического роста в силу феномена убывающей доходности Убывание доходности - краеугольный камень неоклассической теории роста Ее суть сводится к тому, что доход есть результат соединения основных факторов производства и является производной величиной от задействованного капитала (К) и его производительности (А) Увеличение одного фактора при постоянном значении другого приводит к тому, что дополнительная единица затрат дает меньший прирост результата. В этих условиях дтя обеспечения долгосрочного экономического роста необходимы механизмы, компенсирующие постоянную или убывающую траекторию одного из факторов В качестве таковых рассматриваются технический прогресс и инновации, образовательный потенциал и человеческий капитал, поведенческие параметры и норма сбережения, политическое устройство и уровень демократии, институциональные характеристики и многие другие В результате учета множества факторов и детерминант простейшая модель экономического роста (АК-модель) была трансформирована мировой экономической наукой в базовую модель или стандартное уравнение эндогенного роста.

Серия трансформаций простой и базовой моделей, выполненная в диссертации, позволила вывести эконометрическую зависимость долгосрочного роста от параметров капитализации

В АК-модели экономического роста в качестве экономических переменных задействованы объем капитала (К) и его производительность (А) Учитывая, что в основе модели - факторы производства, задействованный капитал целесообразно структурировать в соответствии со структурой имущества на внеоборотные (К,а) и оборотные (Кт) активы

g=A*K=A*(K„ + K0J=AK.a+AK0a (2)

Тогда .,

А К.а = АКоа - g (3)

или

К.а - (АКМ - g) /А = AKJA - g/A = Коа - g/A , (4)

Поскольку внеоборотные активы (активы долгосрочного характера) являются одним из параметров капитализации, определение и достижение целевого уровня внеоборотного капитала по приведенной выше формуле позволяет выйти на намеченные темпы экономического роста

В базовой модели эндогенного роста прирост ВВП (¿>) также является функцией от задействованного объема капитала (х\) и его производительности (*„), выполняющих функцию экономических переменных

8, = ¡(ЯеХ^ (5)

Как и в АК-модели, структурируем задействованный капитал в соответствии со структурой имущества на внеоборотные (х.а) и оборотные (хаа) активы Тогда

8,=/{ае(х,а + х„а)} (6)

Подставив полученную зависимость в базовую модель эндогенного роста, получим

8, = а„+ ае (хт +хоа) + + 1сгОиМп +е, (7)

или

8' = ао ае ' в« Х0(г + '£Ьр1р, + £сгОиМп+£1 (8)

Трансформация уравнения позволяет получить искомую величину внеоборотных активов как показателя капитализации для достижения программных темпов макроэкономического роста

ае х,а = а„ + а, хоа + ^Ъргр1 + ХсДШМп +е, - g, (9)

или

х.а = (а. + ас Хоа + ЪЬрХр, +1 СгОиМг, +£, -8)/ае (10)

Формализованная зависимость экономического роста и капитализации выполняет важную информационную функцию Она позволяет

• прогнозировать экономический рост на макро- и мезоуровне через целевые параметры основного капитала и реализацию мероприятий по его наращиванию,

• определять необходимый уровень динамики основного капитала для достижения намеченных темпов экономического роста,

• моделировать параметры капитализации на уровне экономических агентов, в этом случае потребуется корректировка дополнительных и фиктивных ■переменных и, возможно, исключение случайной составляющей (е,),

управлять экономическим ростом на макро-,,., мезо- и, микроуровне, посредством целевого воздействия на параметры капитализации

Управление экономическим ростом в целом и параметрами капитализации в частности обусловливает необходимость формирования соответствующей политики, которая, по мнению автора, является самостоятельной разновидностью

финансовой политики на микроуровне В рамках методических рекомендаций по формированию политики капитализации в диссертации рассмотрены и предложены варианты целеполагания полигики капитализации, совокупность инструментов наращивания капитализации на внутрихозяйственном уровне, порядок планирования и прогнозирования капитализации на основе методологии имитационного моделирования (по методике Гальцевой ЕВ)

В качестве вариантов целеполагания политики капитализации могут выступать

• наращивание рыночной стоимости компании для последующей купли/продажи, реструктуризации или в целях диверсификации бизнеса,

• консолидация активов и капитала для расширения контроля над активами или последующего выхода на IPO,

• IPO и последующая работа на организованном фондовом рынке как источник наращивания фиктивной/рыночной капитализации, в этом случае повышение ликвидности собственных ценных бумаг и рост их курсовой стоимости становится фактором генерирования капитала, не сравнимым по результативности с внутренними источниками на растущих рынках,

• повышение эффективности финансово-хозяйственной деятельности за счет эффекта масштаба - основного инструмента реальной капитализации,

• повышение маркетинговой привлекательности компании в бизнес-сообществе, государственных институтах, а также у потребителей, в качестве фактора маркетинговой привлекательности капитализация является производной от нематериальных активов и реализуется через механизм маркетинговой или субъективной капитализации,

• получение и повышение рейтинга в ранжированных списках компаний по капитализации, стоимости активов и др, наличие высокого и авторитетного рейтинга является условием доступа на фондовую биржу и во многом обусловливает биржевые котировки,

• рост инвестиционной привлекательности и привлечение инвестиций на выгодных условиях,

«■• . . поддержание, или повышение кредитоспособности, укрепление в этих «.•к ,<цслях.: ликвидности баланса, платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия,

• биржевые спекуляции и др

В качестве инструментов наращивания капитализации могут применяться

• биржевые спекуляции - наиболее известный способ наращивания капитализации для публичных компаний,

• наращивание собственного капитала как инструмента реальной капитализации (увеличение уставного капитала, рост добавочного капитала, например, за счет переоценки основных средств или за счет изменения курсовой стоимости акций эмитентов, которые котируются на бирже, а также рост прибыли и ее реинвестирование),

• абсолютное и относительное увеличение внеоборотных активов Рост реального имущества, прежде всего, основных средств также является формой проявления реальной капитализации,

• перевод части текущих расходов в расходы капитального характера, например, отражение расходов на рекламу не в виде текущих расходов, а в качестве капитальных вложений в бренд,

• идентификация, оценка и постановка на учет ноу-хау,

• заимствования долгосрочного характера при условии их инвестирования во внеоборотные активы

Основные положения диссертации изложены в следующих опубликованных работах соискателя

1 Дедкова М В Капитализация компании теоретический аспект // Вестник МГУС Серия «Экономика» 2007 № 1 - 0,5 п л

2 Дедкова М В Капитализация в России методология оценки и эмпирическое исследование (научное издание) - М Информационно-внедренческий центр «Маркетинг», 2007. - 3,0 п л

3 Дедкова МБ Онтологическое исследование теории капитализации // Вестник Самарского государственного экономического университета 2007 № 7 (33) -0,5 п л

4 Дедкова М В Капитализация и формы ее проявления в России // Современные ' ¡фоблемы сервиса и туризма Ч 1, ГОУВПО «МГУС» - М , 2007 - 0,2 п л

-■'Г' Л ' 1!ч«' (U ' 1

5 Дедкова М В Капитализация компании теоретический аспект // Сб научных докладов ХН-й научно-практической конференции «Наука-сервису» Секция «Экономикаи финансы», ГОУВПО «МГУС»-М, 2007 -0,4пл

Дсдкопл М В, Хрииофоропл И I? Кашпалшания мюлюция и классификация //CU'BHCplus 2007 №1 - 1,2 мл, в i ч лично ашора - 0,5 м л

Дедкова Мария Валерьевна КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИЧЕСКИМ РОСТ (НА ПРИМЕРЕ НЕПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИИ) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Лицензия ИД №04205 от 06 03 2001 г

Сдано в производство 25 08 2008 Тираж 100 экз Объем 1,5 п л Формат 60x84/16 Изд №168 Заказ 168

Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Российский государственный университет туризма и сервиса» 141221, Московская обл , Пушкинский р-он, пос Черкизово, ул Главная, 99

© ФГОУ ВПО «РГУТиС», 2008