Управление капитализацией промышленных корпораций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление капитализацией промышленных корпораций"

На правах рукописи

ОВСЕПЯН ДАВИД ЭДМУНДОВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ КАПИТАЛИЗАЦИЕЙ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОРПОРАЦИЙ

Специальность 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами промышленности)

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА - 2004

Работа выполнена на кафедре экономических теорий Российского государственного гуманитарного университета

Научный руководитель доктор экономических наук

Глазырин Михаил Васильевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук Стерликов Федор Федорович

кандидат экономических наук Кушнир Андрей Михайлович

Ведущая организация Московский гуманитарно-экономический

институт

Защита состоится « 0 » /т" 2004 г. в_часов на заседании

диссертационного совета по экономическим наукам Д 212.198.01 в Российском государственном гуманитарном университете по адресу 125267, г. Москва, Миусская пл., 6.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки Российского государственного гуманитарного университета.

Автореферат разослан

Ученый секретарь диссертационного совета

В. Меркулов

1. Общая характеристика работы

Актуальность проблемы управления капитализацией в промышленных корпорациях как одного из основных факторов, влияющих на качественные показатели производства и его динамику, обусловлена следующими теоретическими и практическими причинами:

Во-первых. Капитализация создает предпосылки увеличения ресурсного потенциала компаний за счет дополнительного привлечения прямых и портфельных инвестиций, а также заемных средств. Это позволяет промышленным корпорациям расширять производство и обеспечивать его техническое перевооружение.

Во-вторых. Рост капитализации способствует внешней интеграции российских компаний с зарубежным капиталом, их преобразованию в транснациональные корпорации.

В-третьих. Капитализация один из факторов повышения эффективности производства и его хозяйственной устойчивости. Эффективность и хозяйственная устойчивость возрастают при капитализации производства в связи с расширяющимися возможностями маневра материальными, финансовыми и трудовыми ресурсами; их более рациональным использованием; большей независимостью от внешних факторов.

В-четвертых. Рост капитализации происходит, как правило, путем централизация производства и капитала. Возникают крупные и сложные для управления организационные системы. Меняются в этой связи организационные формы и принципы деятельности управленческого персонала.

В-пятых. Развивающийся рынок в России еще не имеет достаточно развитой институциональной основы. Отстает законодательство, не сложились традиции цивилизованного взаимодействия экономических структур. В серьезном совершенствовании нуждаются все составные элементы рыночной инфраструктуры.

В-шестых. Управление процессами роста капитализации должно основываться на прочный научный фундамент. Однако в настоящий момент еще не сложились отечественные научные школы, решающие данные проблемы. Идет лишь начальный процесс их формирования. Имеющийся богатейший научный потенциал развитых западных стран в области управления капитализацией производства не в полной мере может быть применим к сегодняшним российским реалиям.

Научная разработанность проблемы.

Теоретические основы капитализации корпораций заложены в трудах ряда известных зарубежных экономистов - Ансоффа И., Бруна М., Коно Т., Котлера Ф., Портера М., Постона Т., Стюарта И., Тарсена В., Хайека А.

Эта политика рассматривается ими как неотъемлемая часть конкурентных рыночных о т н о тт

В начале 1950-х годов Г. Map оМОДНМ^ИДОМЬ^Яф теорию

БИБЛИОТЕКА

оэ we

RMtAftli

оптимального портфеля, которая описывала проблему выбора инвестором портфеля, максимизирующего ожидаемую доходность при некотором приемлемом для него уровне риска. Портфельные менеджеры получили возможность количественно сравнивать портфели с активами различной степени риска, а оптимальным стал считаться портфель с оптимальным соотношением доходности и риска.

Позднее У. Шарп разработал теорию рынка капиталов, главное место в которой занимает модель определения цен основных активов, опирающаяся на ряд предположений о мотивах принятия инвестиционных решений инвесторами и об их поведении. В дальнейшем возникли теории «арбитражного ценообразования» (APT).

В последние десятилетия среди различных т е о й фондового рынка в качестве основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые сформулированная Ю. Фама в 1960 г. В соответствии с ней предполагается, что текущие курсы ценных бумаг отражают абсолютно всю информацию (сильная форма эффективного рынка), или всю публично доступную информацию (полусильная форма), или всю информацию, заключенную в прошлых значениях курсов (слабая форма).

В настоящее время наблюдаются попытки формирования па ее базе единой теории рынка цепных бумаг, учитывающей результаты, полученные с помощью модели определения цен основных активов, портфельной теории, теории арбитражного ценообразования и т.д.

Однако зарубежные авторы исследовали данную проблему в условиях развитого рынка инвестиций и современных технологий управления им. В их работах не отражена специфика переходной экономики. Их теоретические выводы и практические рекомендации не всегда можно взять на вооружение в условиях современной России.

Проблемы капитализации, управления ее ростом рассматриваются в трудах ряда известных российских ученых.

Среди них особо следует выделить таких, как В.И. Воротилов, Гельвановский М Захаров В.Г., Егоров Е. Н., Кваша Я.Б., Колегаев Р.Н., Новожилов В.В., Палтерович Д.М., Петухов P.M., Селиванов А.И., внесших значительный вклад в изучение проблем капитализации промышленных предприятий как способа обеспечения их конкурентоспособности.

Различным аспектам макро- и мезоуровня проблемы капитализации как условия обновления производства посвящены работы Андрианова А., Вишнякова Я., Друкера П., Завьялова П., Ефремова О., Кудрова В., Оболенского В., Пороховского А.,Хомченко А., Шастистко А., Юданова А..

Отечественные теоретические исследования фондового рынка до последнего времени были ориентированы, прежде всего, на нужды инвестора, на помощь в увеличении его капитала посредством осуществления операций с ценными бумагами и уменьшения их риска.

Первое крупное фундаментальное исследование закономерностей развития отечественного рынка акций и поведения па нем портфельных инвесторов было дано в работе В,Р. Евстигнеева «Портфельные инвестиции в

мире и России: выбор стратегии» в 2002 году. В ней теоретически осмыслены и обобщены результаты исследований, которые ежедневно ведут аналитические отделы брокерско-дилерских компаний. В данном смысле она служит попыткой создать единую ("стандартную") теорию фондового рынка. В центре внимания работы также находятся побудительные мотивы и поведение инвестора. При этом автор справедливо указывает, что в современной российской экономической литературе значение портфельных инвесторов, влияющих очень существенно на динамику капитализации, принижено.

И все же отечественные авторы представлены в проблематике лишь единичными работами. Вопросам капитализации промышленного производства в современной ситуации в российской экономической литературе уделяется еще недостаточное внимание.

Почти не рассматриваются такие важнейшие вопросы, как принципы и механизм управления капитализацией. Не анализируется проблема оптимального уровня капитализации для корпораций разных типов и разных отраслей промышленности.

Актуальность проблемы управления капитализацией и степень ее разработанности в отечественной науке предопределили предмет и задачи данного исследования.

Объект исследования - промышленные корпорации России в условиях рыночных отношений.

Предмет исследования - механизм управления капитализацией в промышленных корпорациях.

Цели исследования — разработка теоретической модели (принципов и форм) капитализации, как ведущей тенденции в формировании новой организационно-экономической структуры промышленного производства в России в переходный период;

В соответствии с целью исследования в диссертации поставлены следующие основные задачи:

- систематизировать определяющие тенденции в преобразовании корпоративной структуры промышленности России, выявить роль капитализации производства в этом процессе;

- исследовать специфику управления капитализацией производства в зависимости от форм собственности промышленных корпораций;

- оценить влияние показателей эффективности промышленных корпораций на показатели капитализации;

- показать роль централизации в повышении уровня капитализации корпораций и росте ликвидности их ценных бумаг на фондовом рынке;

- исследовать специфические факторы капитализации промышленного производства в России на нынешнем этапе экономической стабилизации;

- выявить влияние специализации и комбинирования производства на управление его капитализацией;

проанализировать особенности управления капитализацией производства в корпоративных структурах различных организационно -экономических форм;

- выявить влияние горизонтальной и вертикальной внутриотраслевой производственной интеграции на методы управления капитализацией производства;

- раскрыть роль слияний и поглощений на процессы капитализации производства;

Гипотезой диссертации являются следующие предположения:

Во-первых. В росте капитализации заинтересованы три группы национальных производителей:

- компании, нуждающиеся в крупных инвестициях на развитие (наибольшее влияние на процессы капитализации промышленного производства оказывает именно острый дефицит инвестиционных ресурсов у большинства предприятий обрабатывающей сферы);

- компании, намеревающиеся продать свой бизнес, в особенности -зарубежным покупателям;

компании, намеревающиеся трансформироваться в транснациональные корпорации путем слияния с зарубежными партнерами.

Во-вторых. Повышение экономической роли капитализации приводит к росту значимости нематериальных активов и относительному уменьшению роли материальных.

В-третьих. При объективной оценке капитализации необходимо учитывать заинтересованность в ее показателях биржевых спекулянтов, которые могут инспирировать не обоснованные реальным положением компаний-эмитентов повышательные и понижательные колебания курсовых значений акций. Это искажает реальную картину эффективности работы компаний реального сектора экономики и может приводить к их необоснованному банкротству.

В-четвертых. Показатель капитализации может содержать значительную величину фиктивного капитала, не имеющего реального обеспечения.

В-пятых. Главным направлением в капитализации российского промышленного производства сегодня является создание интегрированных холдинговых структур вертикального и горизонтального типа путем слияний и поглощений. Капитализация путем слияний характерна преимущественно для создания концернов, состоящих из государственных унитарных предприятий, и для стратегических альянсов промышленных корпораций.

Теоретико-методологическая основа исследования.

Исследование основано на использовании трудов отечественных и зарубежных исследователей посвященных вопросам управления акционерным капиталом и ростом его капитализации.

Нормативной базой диссертационного исследования послужили законодательные акты и официальные документы, отражающие вопросы управления капитализацией корпоративных структур.

В качестве информационных источников использованы статистические и аналитические материалы органов экономического управления, материалы периодических научных изданий, научных конференций и семинаров.

Научная новизна- исследования состоит в том, что имеющиеся теоретические наработки в рассматриваемой области знаний дополнены анализом ряда новых и мало изученных проблем и получением новых результатов:

Во-первых, в работе делается вывод о капитализации как основном показателе экономической результативности промышленного производства в акционерных обществах современной России.

Во-вторых, обосновывается, что основными формами капитализации российского промышленного производства в настоящее время являются поглощение и слияние промышленных корпораций, а также их стратегические альянсы.

В-третьих, доказывается, что концентрация и централизация промышленного производства имеет пределы в виде границы экономического оптимума (экономии на масштабе производства). Капитализация же производства практически не ограничена в своих размерах.

На основе сопоставления экономической эффективности различных типов промышленных корпораций впервые в российской научной литературе доказывается вынужденный характер капитализации путем создания горизонтально интегрированных корпораций диверсифицированного типа. Этот вид корпораций, как показывает практика развитых стран, имеет пониженную эффективность по сравнению со специализированными корпорациями. Диверсификация как метод капитализации используется, как правило, в условиях дефицита инвестиций. При достижении достаточного уровня капитализации диверсифицированное производство повсеместно, как показывает мировой опыт, сменяется специализированным.

В-четвертых, впервые в качестве критерия эффективности управления капитализацией предлагается использовать не только показатели ее прироста, но и трендовые характеристики и динамику волатильности капитализации.

В-пятых. Сгруппированы принципы управления капитализацией, выявлены и классифицированы факторы, оказывающие влияние на величину рыночной капитализации корпорации.

В-шестых. Показаны сущностные различия между балансовой стоимостью компании и величиной ее рыночной капитализации.

На защиту выносятся следующие научные результаты:

- основные и принципы в промышленности;

- факторы, определяющие степень эффективности управления капитализацией;

- сравнительная оценка эффективности различных моделей управления капитализацией в промышленности;

- методика оценки качества управления капитализацией промышленного производства;

- предложения о путях совершенствования механизма управления капитализацией в промышленности;

- практические рекомендации по совершенствованию нормативной базы корпоративного управления.

Достоверность вынесенных на защиту положений доказывается в диссертации.

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в следующем:

Предлагаемые преобразования в производственной сфере, а также инвестиционные, экономические и организационные меры позволят при поддержке государства существенно увеличить число инновационно активных предприятий, обеспечить в целом инновационное развитие технологической структуры промышленного производства.

Практическое значение имеют предложения по формированию стратегии капитализации производства в условиях экономического кризиса. Реализация предложений, базирующихся на результатах данного исследования, будет способствовать повышению устойчивости промышленности, усилению ее роли в национальной экономике и укреплению позиций на внешнем рынке.

Разработаны рекомендации по эффективному использованию инвестиций, выделяемых на технологическое обновление предприятий.

Сделанные в диссертации обобщения и рекомендации могут найти практическое применение в хозяйственной деятельности крупных компаний при разработке ими стратегии своего развития, а также в деятельности органов законодательной и исполнительной власти.

Предложенная в диссертации группировка факторов и принципов централизации производства, модели развития организационно-экономической структуры в промышленности могут быть использованы в научной работе в области экономической теории при разработке проблем микро- и мезоэкономики.

Основные положения и материалы диссертации могут использоваться также в учебном процессе при изучении курса экономической теории, экономики предприятия, национальной экономики.

Апробация работы.

Основные результаты и положения диссертационного исследования опубликованы автором в опубликованных статьях в сборниках научных работ.

Ряд принципиальных выводов по рассматриваемым проблемам излагались в выступлениях на научно-практических и теоретических конференциях в Российском государственном гуманитарном университете.

Общий объем лично выполненных соискателем публикаций по теме диссертации составляет 1,5 п.л.

Структура диссертации.

Введение. Глава 1. Капитализация предприятий промышленности - как основной фактор развития производственного сектора. 1.1. Развитие

процесса капитализации в современной экономике. 1.2. Концептуальные подходы к оценке стоимости бизнеса. 1.3. Методика оценки капитализации компании. Глава 2. Механизм управления капитализацией и основные направления его совершенствования. 2.1. Принципы и модели управления капитализацией. 2.2. Корпоративная реструктуризация как метод увеличения капитализации промышленных компаний 2.3. Финансовая реструктуризация компании и увеличение объема капитализации. 2.4. Методика оценки эффективности корпоративного управления капитализацией. Заключение. Список использованной литературы. Приложения.

2. Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность избранной темы; характеризуется состояние разработанности проблемы; задачи диссертационной работы и ее новизна; формулируются положения, выносимые на защиту; раскрывается теоретическое и практическое значение основных выводов, вытекающих из диссертации.

В первой главе данной работы рассматривается капитализация промышленных предприятий, как фактор развития производственного сектора. Анализируется сущность и развитие процесса капитализации в современной экономике. Подробно освещаются цели и причины проведения оценки капитализации и стоимости бизнеса. Рассматриваются стандарты стоимости бизнеса. Даются различные точки зрения современных экономистов по данной тематике. Проводится структурно-отраслевой анализ компаний, имеющих наибольшую капитализацию.

Главной проблемой развития современной российской промышленности является острая нехватка инвестиционных ресурсов. Увеличение их объема - единственное условие повышения технического уровня и конкурентоспособности производства. Важнейший канал привлечения инвестиционных ресурсов - внутренний и внешний фондовый рынок. Однако результативное использование этого канала предполагает существенное повышение на внутреннем и внешнем фондовом рынке кредитного рейтинга промышленных корпораций.

Решающая роль в повышении кредитного рейтинга промышленных корпораций принадлежит такому показателю, как капитализация компании. Капитализация - это стоимостная оценка имущества промышленных корпораций. В условиях дефицита инвестиционных ресурсов капитализация зависит в основном от централизации производства и капитала.

Увеличение капитализации компании на мировом рынке капитала является главным стимулом в развитии компании. Уровень капитализации показывает интегральную оценку устойчивости компании, прибыльности, востребованности продукции, квалификации персонала. Капитализация

компании на мировом рынке капиталов имеет большое значение для ее дальнейшего развития.

Капитализация компании может расти двумя путями - при неизменном числе акций стоимость этих акций может расти, или при неизменной стоимости акций увеличивается их число. В любом случае, капитализация компании растет - то есть растет ценность компании, стоимость ее активов, объективизированная общественной оценкой путем установления рыночной цены за ее акции.

Процесс капитализации в современной России имеет ряд специфических особенностей.

Во-первых, характер процесса трансформации государственной собственности сопровождался сознательным занижением стоимостных оценок производственных фондов.

Во-вторых, на протяжении длительного этапа (практически с момента массовой приватизации и до конца 90-х годов) главной целью значительной части новых собственников было не развитие производства, а вывод капитала за рубеж. Происходило настоящее ограбление многих компаний.

В-третьих, инвестиционная база в первоначальный период создания рыночной экономики была ограничена. Средства концентрировались преимущественно не в сфере производства, а в сфере обращения;

В-четвертых, недооцененной или вообще не оцененной во многих случаях оказалась земля, на которой располагаются промышленные и других хозяйственные объекты. Это связано с отсутствием развитого частного права собственности на землю и отсутствием земельного кадастра.

В итоге капитализация большинства российских компаний оказалась крайне мала. Даже в начале двухтысячных годов, несмотря на промышленный рост, суммарная капитализация двухсот крупнейших по рыночной стоимости российских компаний составляет 62,5 млрд. долларов. Отношение капитализации к чистой прибыли этих компаний равно в среднем 3,5 против 20,9 для европейских компаний. Капитализация российского рынка составляла в тот период около 15-20% от ВВП.

В списке 500 крупнейших компаний мира по уровню капитализации на начало 2001 г. не было ни одного российского предприятия. Замыкала этот список малоизвестная японская компания "Sankyo" с капитализацией 10,4 млрд. долл. Ни одна из российских компаний на начало 2001 г. не имела капитализацию более 10 млрд. долл.

Россия по степени развития фондового рынка и уровню капитализации находилась в конце 1990-х - начале 2000-х годов примерно на одном уровне с Польшей, хотя она значительно превосходила ее по экономическому и ресурсному потенциалу (см. табл.1).

Низкие показатели капитализации российских корпораций были связаны как с начальной фазой рыночных преобразований в стране, так и с финансовым кризисом 1998 года. После кризиса в августе 1998 г. цены акций российских компаний упали в среднем в 10 раз. По отдельным компаниям

падение было еще больше, например, цена акций ОАО "Газпром" снизилась в 44 раза.

Таблица 1.

Состояние фондовых рынков в 2000 г.1

Показатели США Великобритания Польша Россия

Число компаний в котировальных листах крупнейших национальных бирж 10100 2200 220 40

Капитализация рынка, млрд долл 14000 2800 32 49

Дневной оборот рынка акций, млн долл 130000 29000 75 93

В последующий период (2002-2003 годы) происходил довольно быстрый рост котировок российских компаний на фондовом рынке.

повышение рыночной оценки российских корпораций и рост капитализации - показателя, отражающего их рыночную оценку. По состоянию на сентябрь 2003 года капитализация российских компаний достигла высшей точки в текущем году - $180 млрд против максимального значения в 2002 году - $142 млрд и $41 млрд - в январе 2001 года. На 20 января 2004 года капитализация российского фондового рынка составляла уже 212 млрд. долларов (45 % ВВП)2

Причем, 65 % капитализации российского фондового рынка приходится на нефтяные компании. Быстро увеличивается капитализация ОАО "Газпром". Так, в 2002 году она выросла в 1,8 раза и превысила 20 млрд долларов К середине 2003 года она достигала уже 25 млрд долларов3

Таблица 2

Капитализация 30 крупнейших компаний России4

Название эмитента

Нефтяная Компания "ЮКОС" Сургутнефтегаз

Нефтяная компания "ЛУКОЙЛ"

Горно-металлургическая компания "Норильский никель'

Сибирская нефтяная компания

Российское АО энергетики и электрификации "ЕЭС России"

Капитализация на 02.02 04, млрд. долларов

27 924 540 340

23 657 331 2921

21 709 096 070

15 328 027 194 14 418 102 550

13 089 277 189

1 Ьсрзон И Формировчние инвестиционного климата в экономике // Вопросы экономики 2001 А°7 с III-

112

'Сайт www rbcru(РБК) 21012004

'KpiRieHkoC Храните ясный в пениях «Газпрома» the 160603 J Сайт www ris ru (РТС) 02 02 2004

| Сберегательный банк Российской Федерации 5 593 372 950

¡Северсталь 3 584 979 902

¡Татнефть имени В.Д. Шашина 2 944 505 339

¡Энергетики и электрификации "Мосэнерго" 2 072 589 670

| Междугородной и международной электрической связи ¡"Ростелеком" 1 975 761 651

¡Оренбургнефть 1 602 715 585

| Уралсвязьинформ 1 458 704 507

| Славнефть-Мегионнефтегаз 1 349 125 687

¡Акционерная компания по транспорту нефти | "Транснефть" 1 057 683 676

| ВолгаТелеком 972 659 871

| Московская городская телефонная сеть 931 685 795

1 Нижнетагильский металлургический комбинат, НИКОМ 907 897 556

I Центральная телекоммуникационная компания 828 708 428

¡Вимм-Билль-Данн Продукты Питания 807 346 320

1---- ¡Аэрофлот - российские авиалинии 801 665 057

¡АВТОВАЗ 735 478 606

.Сибирьтелеком 708 491 711

Акционеная нефтяная компания "Башнефть" 684 902 542

! Иркутское акционерное общество энергетики и ¡электрификации, (Иркутскэнерго) 638 942 904

; Северо-Западный Телеком 496 760 332

! Костромская ГРЭС 423 007 665

! Южная телекоммуникационная компания 414 368 488

! Челябинский металлургический комбинат 385 573 743

. Башкирское ОАО энергетики и электрификации !"Башкирэнерго" 348 928 6751 1

Между тем, рыночная стоимость российских компаний составляет менее 50 % их балансовой стоимости, в то время как для других развивающихся рынков характерное значение данного показателя варьируется от 100% до 250%. Это свидетельствует о том, что российские компании в настоящий момент оценены адекватно существующей эффективности производства и о достаточной условности балансовых оценок.

Цены на акции российских эмитентов остаются на низком уровне. Уровень капитализации российских компаний просто не сопоставим с уровнем капитализации ведущих мировых корпораций.

Низкий уровень капитализации российских компаний обусловлен как внешними макроэкономическими и политическими факторами, так и внутренними причинами, связанными с деятельностью предприятий. Среди внешних факторов, оказывающих негативное влияние на экономическую, финансовую и инвестиционную активность предприятий, следует отметить прежде всего низкий уровень развития фондового рынка и банковского сектора, не способствующих мобилизации сбережений населения и трансформации их в инвестиции, необходимые для экономического роста. На российский фондовый рынок не привлекаются ресурсы "среднего" класса и сбережения населения в виде долларовой наличности (около 50 млрд. долл.). Это сопоставимо с размером капитализации всего российского фондового рынка

По страновому признаку все компании, имеющие наибольшую капитализацию принадлежат к промышленно развитым странам, которые входят в торговую триаду США - Западная Европа - Япония. На долю стран этой группы приходится около 60% мирового экспорта и импорта.

Таблица 3.

30 мировых компаний, имеющих максимальную капитализацию3

Компания Страна Рыночная стоимость (млн. долларов)

Microsoft Соф США 271854,4

General Electric США 258871,3

Exxon Corp США 172212,5

Royal Dutch/Shell Нидерланды 164156,5

Merck & Co США 154752,7

Pfizer fnc США 148074,0

Intel Corp США 144060,0

Coca-Cola Co США 142164,3

Wal-Mart Stores США 123062,0

Intl Business Machines Corp США 121183,6

NTT Япония 117652,1

Philip Morris Cos lnc США 112436,5

Novartis Ag Швейцария 108474,8

Johnson & Johnson США 105241.9

5 Рейтинг крулнеПших компаний нмеюшнх наибольшую капитализацию http://wwvv.ft com/fisurvc\sTi5 Rlob bun

Glaxo Wellcome Великобритания 105190,8

Bristol Myers Squibb США 103325,4

AT&T Corp США 102480,0

Roche Швейцария 102006,9

Cisco Systems Inc США 96587,1

Procter & Gamble Co США 95126,9 '

Lucent Technologies Inc США 90985,0

British Petroleum Великобритания 88618,7

Lilly (Eli) & Co США 86246,5

MCI Worldcom Inc США 86214,0

ВТ Великобритания 86134,4

Toyota Motor Япония 85910,8

Deutsche Telekom Германия 83724,1

Dell Computer Corp США 83634,0

American International Group США 82293,9

SBC Communications США 81529,7

Таблица 3 показывает, что наибольший удельный вес в списке 30 крупнейших мировых компаний, имеющих наибольшую капитализацию, занимают американские компании.

Инвестиционной привлекательностью обладают компании, способные уже в ближайшей перспективе увеличить эффективность своего производства и убедить в этом фондовый рынок, который ответит ростом курсовой стоимости их акций.

Наряду с фундаментальным анализом определения рыночной стоимости компании используется технический анализ, связанный с изучением динамики цен на акции, объемов их продаж, спрэдов и других рыночных индикаторов. На основе графиков и диаграмм делается прогноз цен. Фактически, с помощью технического анализа пытаются определить наиболее благоприятное время для сделки с ценными бумагами. Используя фундаментальный и технический анализ, можно адекватно определить рыночную капитализацию компании, то есть реально оценить стоимость акций компании на мировом рынке капитала. А также оценить финансовое и экономическое состояние компании и ее будущие перспективы.

Существующие за рубежом теории и методики оценки стоимости компаний и их активов имеют многовековую историю. В частности, правила экспертной оценки бизнеса по продажной рыночной стоимости были разработаны известным немецким ученым - математиком Г. Лейбницем еще в XVIII веке. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета

и рекомендации по его использованию при учете в продажных ценах и по себестоимости появились еще раньше - в XVI веке в трудах основоположников бухгалтерского учета Л.Пачоли и А. ди Пиетро. Сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы, не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма интересных методов, вполне могут быть применимы для' проведения оценки бизнеса в современных российских условиях.

В мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости компаний, их активов, бизнеса в целом.

Возможны различные варианты классификации видов оценок - по субъектам оценки, по целям проведения оценки. Оценку стоимости бизнеса могут осуществлять непосредственно компания, кредитные учреждения, страховые компании, фондовые биржи, инвесторы, специализированные оценочные компании и государственные органы.

Также возможна классификация по целям проведения оценки. Круг целей осуществления оценки может включать в себя: проведение слияния или поглощения (обоснование цены купли-продажи предприятия, выпуск акций, выбор варианта распоряжения собственностью, составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации), определение размера ссуды, выдаваемой под залог ценных бумаг компании, определение суммы страховых выплат при страховании имущества компании, выбор вариантов инвестиционных вложений со стороны инвесторов, оценка в юридических целях (определение налогооблагаемой базы, подготовка компании к приватизации, установление выручки от принудительной ликвидации).

Одним из конкретных видов оценки стоимости компаний является оценка стоимости бизнеса для целей его приобретения.

Вместе с тем, вопросам оценки пока еще уделяется явно недостаточное внимание. Здесь особо следует сказать о том, что при проведении оценочных работ в российских компаниях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого, на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала.

Данная проблема выбора метода оценки стоимости бизнеса, хорошо разработана западными авторами применительно к деловой практике западных стран. В то же время в российской экономической литературе недостаточно полно освещен вопрос возможности адекватного использования западных методик при оценке стоимости российских компаний. Простой перенос данных методик на российскую почву не приведет к адекватным результатам анализа российских компаний. В связи с этим возникает проблема, связанная с необходимостью разработки методик оценки стоимости бизнеса, которые бы отвечали специфическим особенностям российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности российской бухгалтерской отчетности.

В российских компаниях накоплен некоторый положительный опыт в осуществлении рыночной оценки стоимости бизнеса, определении затрат на инвестиции и т.д. Лишь совсем недавно, в начале 90-х годов, в отечественной практике в связи с переходом к рыночным методам ведения хозяйства, необходимостью проведения оценки стоимости приватизируемых объектов государственной собственности, реализации мер по ликвидации убыточных компаний, стали находить применение современные методы оценки стоимости бизнеса для решения указанных задач. Для России актуальность этой темы связана, прежде всего, с тем, что определить стоимость компании, в стране с переходной экономикой, довольно сложно. В первую очередь, это обусловлено необходимостью учета высоких рисков, характерных для формирующихся рынков.

При оценки стоимости бизнеса определенное внимания заслуживают вопросы использования методов оценки. Существующие за рубежом и в нашей стране методы оценки стоимости бизнеса можно вместить в рамки более или менее объемных классификаций. В основе этих классификаций, как правило, находятся методологические, экономические, рыночные, временные, имущественные и другие признаки.

В мировой и российской практике применяется три основных подхода к оценке стоимости бизнеса: доходный, рыночный, затратный.

Если компания оценивается как действующее, то ее оценивают в рамках доходного подхода. Этот подход предполагает, что рыночная стоимость бизнеса определяется будущими доходами, которые можно получить, продолжая бизнес.

Оценка компании как действующей реализуется и в рамках рыночного подхода. Он сводится к тому, что для оценки рыночной стоимости закрытой или не имеющей размещенных на фондовом рынке акций открытой компании среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями находят компанию-аналог (той же отрасли, того же размера, использующую ту же систему бухгалтерского учета в части методов учета товарно-материальных ценностей и методов амортизации, того же «возраста» и пр.), которую оценивает сам фондовый рынок, и, с соответствующими корректировками, переносят эту оценку на рассматриваемую компанию.

Ликвидационная стоимость компании оценивается преимущественно в рамках затратного (имущественного) подхода. Его содержание заключается в оценке рыночной стоимости чистых, за вычетом задолженности, активов компании. Оно отталкивается от оценки рыночной стоимости всех активов (имущества) компании - материальных (реальных и финансовых) и нематериальных, независимо от того, как они отражены (и отражены ли вообще, что касается нематериальных активов) в бухгалтерском балансе компании. Это естественный подход для оценки компании, которая будет закрываться с распродажей имущества по его рыночной стоимости. Наиболее строго указанный подход осуществляется тогда, когда рыночная стоимость компании определяется как сумма не просто рыночных стоимостей всех видов ее имущества, а оценок рыночных стоимостей имущества компании,

которые определены в расчете на срочную ее продажу (ликвидационных стоимостей имущества).

Проблеме оценки стоимости бизнеса в последнее время посвящается значительное количество литературы как на русском, так и на английском языках. На русском языке вышли книги проф. А.Г. Грязновой и проф. МА Федотовой, С. В. Валдайцева, переводное издание Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, полностью посвященные данной тематике, а также ряд научно-практических статей Ю. Школьникова, В. Мишнякова, Ю Козыря, Н. Герасимова, В. Павловца и др. Принят Федеральный закон «Об оценочной деятельности в РФ» от 6 августа 1998г. №Г35-Ф3 и Постановление РФ «Об утверждении стандартов оценки» от 6 июля 2001г. №519.

Как правило, в литературе по вопросам финансового анализа и оценки стоимости бизнеса используется весьма узкий подход к классификации методов оценки, например, С. Хадсон-Уилсон касается лишь трех групп методов: методы возмещения затрат; методы рыночной и сравнительной стоимости; методы оценки будущего дохода. В специальной литературе можно встретить и более развернутые и полные классификации. Например, в своей работе В. Григорьев и И. Островкин предлагают осуществлять оценку с использованием трех групп подходов: имущественного, доходного и сравнительного. Каждый из них предполагает использование при оценке присущих ему методов. Так, доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтированных денежных потоков. Затратный подход использует метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. При сравнительном подходе (рыночном) используются: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Конечно, было бы странным использовать все возможные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке стоимости бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Методы дисконтированных денежных потоков, рынка капитала и отраслевых коэффициентов ориентированны на оценку компании, как действующей и которое будет и дальше функционировать. Методы чистых активов и сделок, напротив, применимы для случая, когда инвестор намеривается закрыть компанию либо существенно сократить объем ее выпуска. Метод капитализации разумен для применения к тем компаниям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды; этот метод наиболее адекватен при оценке «зрелых» по своему возрасту компаний.

Говоря о доходном подходе к оценке бизнеса, уместным будет сказать, что еще в 1958 году тогда малоизвестные ученые Франко Модильяни и Мертон Миллер получили один из самых главных результатов современной

теории финансов, они утверждали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала, а определяется исключительно ее будущими доходами. Этот вывод, известный ныне как «теорема ММ», имел такие масштабные последствия, что, по оценке американской Ассоциации финансового менеджмента, оказал на практику управления финансами корпораций большее влияние, чем все ранее опубликованное. Теорему ММ на западе считают краеугольным камнем современной теории корпоративных финансов. Для оценки бизнеса по доходу западная практика использует два метода: метод капитализации дохода и метод дисконтированных денежных потоков.

Оценка стоимости бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрела компания за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат на замещение его основных частей.

Активы и обязательства компании в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Затратный подход в оценке стоимости компании рассматривает стоимость компании с точки зрения понесенных издержек. Базовой формулой в затратном подходе является: Собственный капитал = Активы - Обязательства.

Оценка стоимости бизнеса с применением методов рыночного (сравнительного) подхода проводится путем сравнения (сопоставления) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки. Источниками информации о ценах сделок с аналогичными объектами являются, прежде всего:

• данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, совершаемых на открытых фондовых рынках (на биржах и в системах открытой электронной внебиржевой торговли) в случае если объект такой сделки не предоставляет его владельцу какие-либо полномочия контроля;

• данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах, в случае если объект такой сделки предоставляет его владельцу все или некоторые полномочия контроля;

• данные о ценах сделок в форме слияний, присоединений (поглощений) или продажи компании (бизнеса) в целом.

Говоря о методах оценки стоимости бизнеса, нужно отметить такое понятие как «гудвилл». Понятие «гудвилл» в последнее время стало достаточно распространенным. В отечественных нормативных документах, «гудвилл» определен как комплекс мер, направленных на увеличение прибыли компании, без увеличения активных операций, включая использование управленческих способностей, новые технологии и т. п. Превышение стоимости покупки компании как целостного имущественного комплекса над текущей стоимостью всех материальных активов составляет

«цену компании» (гудвилл), которая отражается в балансе как нематериальный актив.

В зарубежной литературе такой подход называется теорией «большого котла», то есть «гудвилл» - цена, которую покупатель готов заплатить за компанию сверх рыночной стоимости ее материальных активов. Гудвилл бизнеса иногда может быть отделен от владельцев и персонала, но он никогда не может быть продан отдельно от компании.

Как известно, одним из приоритетных факторов функционирования компании является ее доходность. Известные методы оценки доходности являются базой для оценки гудвилла, в частности, используется метод избыточного дохода. Метод основан на определении прогнозной операционной прибыли, из которой выделяется избыточный доход, то есть доход, остающийся сверх типичной прибыли компании такого типа. Этот доход отражает стоимость гудвилла и других нематериальных активов (стоимость определяется посредством капитализации).

Гудвилл может быть связан с месторасположением компании, персоналом, различными правами или льготами легального характера (т.е. закрепленными законодательно), постоянным общественным признанием. Гудвилл является нематериальным активом, часто не отражаемым или отражаемым по заниженной стоимости. Однако эксперту-оценщику необходимо его учитывать при оценке действующей компании. Гудвилл возникает, когда компания получает прибыль выше среднего, то есть стоимость бизнеса превосходит стоимость его чистых активов. Гудвилл принимается к учету на баланс только в момент смены владельца компании.

Во второй главе рассматриваются концептуальные подходы к формированию и совершенствованию механизма управления капитализацией. Анализируются Принципы и модели управления капитализацией. Рассматривается корпоративная организационная и финансовая реструктуризация, как метод увеличения капитализации промышленных компаний. Исследуется методика оценки эффективности корпоративного управления капитализацией, увеличения капитализации при реструктуризации компании: дробления, слияния, поглощения, банкротства. Подробно освещаются основные методы оценки стоимости бизнеса, применяемые в мировой и российской практике. Приводится оценка стоимости бизнеса при реструктуризации, описывается реструктуризация дебиторской и кредиторской задолженности. На практическом примере проводится оценка стоимости бизнеса телекоммуникационной компании.

Основные виды реорганизаций перечислены в Гражданском кодексе РФ: слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование. При этом слияние и присоединение, а также разделение и выделение принципиально однородны. На основе практики бизнеса можно добавить к этим видам реорганизаций создание и ликвидацию предприятий, а также их объединение с образованием нового юридического лица и противоположный ему процесс разъединения.

Реорганизация является результативным методом повышения рыночной стоимости компании. Реструктуризация компании способна увеличить ее рыночную стоимость, вывести из финансового кризиса вследствие создания такой структуры компании и распеделения ее активов и обязательств, которые повышают инвестиционную привлекательность и кредитоспособность если не самой материнской компании, то ее учреждаемых дочерних структур. Однако повышение рыночной стоимости реорганизуемой компании посредством улучшения структуры размещения ее активов и обязательств может быть достигнуто только в том случае, когда это улучшение способствует увеличению обеспечиваемых эффективным финансированием денежных потоков, прогнозируемых по конкретным инвестиционным (инновационным) проектам, которые компания планирует к осуществлению на основе имеющихся у нее конкурентных преимуществ.

Реструктуризация компаний имеет два направления:

- финансовая реструктуризация;

- реорганизация организационно-экономической структуры компании.

Обеспечение действительного повышения рыночной стоимости

реструктурируемой компаний предполагает подробный анализ того, каким образом отдельные направления реструктуризации компании (особенно ее реорганизации) создают лучшие финансовые и организационные условия для конкретных продуктовых и процессных инноваций.

К числу основных схем реструктуризации компаний относятся:

1. дробление компании (downsizing), представляющее ее разделение или выделение в отдельные компании самостоятельных продуктовых линий;

2. слияния (mergers);

3. поглощения (takeovers);

4. банкротства;

5. ликвидация компании как юридического лица с одновременным учреждением (при ином составе учредителей) другой компании;

6. стратегические альянсы.

Наиболее актуальны для России и ее финансово-кризисных компаний две первые формы, по результатам осуществления которых могут образовываться холдинговые структуры и использоваться схемы намеренного банкротства отдельных звеньев компании.

Перечисленные схемы реорганизации не являются полностью исключающими друг друга, альтернативными, отчасти они даже пересекаются.

В России на смену периоду дезинтеграции приходит период укрупнения. Укрупнение позволяет значительно увеличить капитализацию компаний. Наступило время образования крупных корпораций, объединяющих большое количество предприятий и компаний. Во-первых, это позволяет сконцентрировать ресурсы, необходимые для реализации инвестиционных проектов, выхода на новые рынки и т. д. Во-вторых, укрупнение обеспечивает стабильность и возможность решать более масштабные задачи. Отметим, что в последние десятилетия XX века

стратегические альянсы получили широкое распространение за рубежом в различных отраслях бизнеса: в транспорте, промышленном производстве, телекоммуникациях, электронике, фармацевтике финансах, в области услуг и т.д.

Необходимо отметить в целом позитивную тенденцию 2001-2003 гг. -переход от сравнительно аморфных образований типа конгломератов к вертикально интегрированным структурам более однородного типа, имеющим четкие организационно-правовые границы.

Одним из наиболее важных вопросов является уровень и экономико-политическое обоснование властной поддержки, по сути, беспрепятственной экспансии холдинга. Очевидно, что осуществленные слияния и поглощения, равно как и необходимые финансовые ресурсы для них (в том числе, видимо, реинвестиции из-за рубежа), столь значимы, что не могут не стать объектом санкционирования со стороны высшей власти. Даже формально пассивная позиция властей является определенным индикатором для оценки реальных воззрений власти на дальнейшую структурную трансформацию экономики.

Процесс концентрации собственности перешел иг. новый уровень. В 90-е гг. (после приватизации) процесс концентрации акционерного капитала шел преимущественно в рамках одного (базового) предприятия. Деятельность т.н. ФПГ (формальных и неформальных) в этой связи не показательна, ибо их имущественная стратегия обычно носила хаотичный характер и не имела технологической основы. В 1999-2000 гг. началась активная внешняя экспансия «базового» предприятия и концентрация собственности в рамках вертикально-интегрированной группы. В определенном смысле можно говорить о преодолении последствий приватизации, разорвавшей прежние отраслевые и межотраслевые технологические связи. Крупнейшие группы завершают этап открытой конфронтации и переходят к политике формирования альянсов.

Мотивы объединения финансовых и промышленных структур в различные типы юридически организованных финансово-промышленных групп (ФПГ) заключаются в стремлении к гарантированной финансовой стабилизации. ФПГ, структурно объединив организации и предприятия, обеспечат возможность замкнуть финансовые потоки, превратить избыточные и свободные средства в эффективные инвестиции. Предприятия находятся в поисках той системы, которая привлекла бы к ним средства инвестицонных структур.

Законодательство Российской Федерации определяет финансово-промышленные группы как совокупность юридических лиц, действующих как основное и дочернее общества, полностью или частично объединивших свои материальные активы на основе договора. Создание финансово-промышленных групп преследует цели технологической или экономической интеграции, совместную реализацию крупных инвестиционных и иных проектов, направленных на повышение конкурентоспособности, расширение рынков сбыта товаров и услуг, повышение эффективности производства, создание новых рабочих мест.

В состав ФПГ могут входить коммерческие и некоммерческие организации, в том числе и иностранные. При этом законодательством РФ предусматривается, что среди участников ФПГ обязательно наличие организаций, действующих в сфере производства товаров и услуг, а также банков и иных кредитных организаций.

Финансово-промышленные группы в условиях переходной экономики оказались наиболее приближенными к организационным формам финансово-промышленного капитала, так как они основаны на интеграции субъектов производства различной величины и форм собственности с банковскими, финансовыми, страховыми, риэлторскими и т.п. структурами.

Пока не стоит говорить о какой-либо устоявшейся модели корпоративного управления и контроля в России. Как известно, в англоамериканской модели корпоративного управления основное значение имеет ликвидность акций, так как контроль акционеров за управляющими базируется на покупке/продаже относительно распыленных акций корпораций. При этом контрольный пакет сравнительно невелик, финансовая информация открыта, а сделки жестко регулируются. В германской модели (и частично японской), напротив, ликвидность акций имеет меньшую роль, так как ключевое значение с точки зрения контроля играют банки. В этом случае закрытость информации для мелких акционеров гораздо шире.

Фактически в России в настоящее время формально существуют разрозненные компоненты всех традиционных моделей: относительно распыленна собственность (но неликвидный рынок и слабые институциональные инвесторы); явная и устойчивая тенденция к концентрации собственности и контроля (но при отсутствии адекватного финансирования и эффективного мониторинга); элементы перекрестных владений и формирование сложных корпоративных структуру разного типа (но при отсутствии тяготения к какому-либо типу). Такая размытость модели создает и очевидные трудности в принятии решений в области права и экономической политики. Кроме того, к 2004 г. сложилось устойчивое и фундаментальное противоречие в формирующейся системе корпоративного управления. Суть его состоит в том, что в ней сосуществуют два противоположных подхода: концентрация акционерного капитала, которая предполагает минимум правовых средств защиты акционеров; англосаксонская правовая традиция, для которой характерна максимизация средств правовой защиты миноритарных акционеров.

Их сочетание создало уникальную ситуацию взаимной нейтрализации: постепенное вымывание мелких акционеров снижает значение широкого инструментария защиты миноритариев с точки зрения корпоративного сектора в целом, а сами инструменты защиты мелких акционеров трансформируются в инструменты корпоративного шантажа; создание развернутой системы правовых средств защиты акционеров, в свою очередь, сдерживает дальнейший процесс концентрации акционерного капитала (как фактор обратного влияния права на экономические процессы). При этом следует учитывать, что защита своих интересов путем дальнейшей

концентрации - это прерогатива крупных акционеров. Миноритарные акционеры не располагают ни условиями к консолидации, ни самостоятельными судебными возможностями.

Что касается разрабатываемого в настоящее время Кодекса корпоративного управления, то в нем особое внимание обращается именно на защиту имущества акционерного общества от неразумного или корыстного отчуждения по решению исполнительного органа общества при совершении обществом сделок. Размер балансовой СТОИМОСТИ активов общества, как правило, составляет немалую сумму. Установленный количественный критерий от 25 до 50% размера балансовой стоимости активов общества позволяет совету директоров принимать самостоятельные решения по отчуждению достаточно дорогостоящего имущества общества.

Кодексом корпоративного управления вводится понятие "сделка чрезвычайного характера", под которой понимаются сделки, в том числе крупные, для которых уставом общества предусмотрен особый порядок одобрения, состоящий в предварительном согласии совета директоров. Кодекс приводит примерный перечень чрезвычайных сделок. Претворение в жизнь введенной Кодексом чрезвычайной сделки планируется путем включения в уставы обществ дополнений, касающихся расширения компетенций совета директоров в пределах, установленных законом. Указанная норма Кодекса согласуется с нормой п. 1 ст. 78 закона "Об акционерных обществах", предоставляющей обществам самостоятельно расширять перечень сделок, на которые будут распространяться правила предварительного одобрения крупных сделок. Следует отметить, что расширенный перечень должен быть обязательно включен в устав акционерного общества.

Многие крупнейшие российские компании в 2000-2001 гг. уже приняли собственные кодексы именно с этой целью, и принципиальных отличий, видимо, не будет. Более того, даже заимствование отдельных норм унифицированного Кодекса российскими корпорациями будет происходить лишь постольку, поскольку последние, во-первых, сами заинтересованы в них по целому комплексу самых разных причин, во-вторых, по мере консолидации корпоративного контроля. Как показывает опыт 2000-2001 гг. именно по мере консолидации контроля в целом и, в частности, активов дочерних компаний возрастали формальная прозрачность и открытость ряда компаний по отношению к мелким акционерам. Первичной здесь, безусловно, является консолидация. "Вымывание" мелких акционеров становится, таким образом, условием улучшения качества их защиты.

Финансовая реструктуризация компании особенно эффективна при отсутствии у компании инвестиционных ресурсов для внутреннего развития.

Финансовая реструктуризация компании - понятие комплексное. Оно включает в себя такие направления, как реструктуризация хозяйственной деятельности (продукции) и имущества компании, реструктуризация ее акционерного капитала (корреспондирующая с соответствующими формами реорганизации компании), реструктуризация кредиторской и дебиторской

задолженностей компании. Реструктуризация кредиторской задолженности заключается в отсрочке, рассрочке или конвертации долга в долевые участия в бизнесе должника, которые обеспечивают финансовую эквивалентность нереструктурированного и реструктурированного долгов. Подобная эквивалентность может быть обеспечена, если разработан реалистичный бизнес-план эффективного использования средств, временно высвобождаемых от обслуживания долга.

Особым случаем финансовой реструктуризации имущества компании при сохранении ее как действующей выступает реструктуризация ее дебиторской задолженности. При этом компании-кредитору может оказаться выгодным отсрочить или рассрочить своим должникам даже просроченные долги, так как тогда появляется возможность за некоторые относительно небольшие, но все же более значительные суммы продать права на взимание этих долгов, направляя вырученные средства на финансирование обновления своей продукции и технологических процессов.

Реструктуризация кредиторской задолженности и консолидация долга.

Реструктуризация кредиторской задолженности предполагает отсрочку или рассрочку платежей компании. Отсрочка или рассрочка платежей по кредиторской задолженности, по сути, представляет собой получение дополнительного заемного финансирования необходимых для повышения стоимости компании инвестиционных (инновационных) проектов.

Реструктуризация кредиторской задолженности способна также вывести из состояния неплатежеспособности финансово-кризисную компанию, если об этом состоянии судить по коэффициенту текущей ликвидности компании. Формально неплатежеспособность считается имеющей место, когда этот коэффициент, представляющий собой отношение оборотных средств к краткосрочной задолженности, оказывается меньше или равен 2,0.

Реструктуризация кредиторской задолженности сводится к согласованию с кредиторами такого пересмотра каждого отдельного кредитного соглашения, который предполагает:

• перенесение по срокам на будущее платежей в счет погашения основной части долга, что может подразумевать;

• продление сроков соответствующих соглашений по банковскому или товарному кредиту без одновременного смещения во времени платежей в счет погашения долга;

• введение в кредитные соглашения (договоры о товарной рассрочке и пр.) плавающей процентной ставки;

• сохранение на уровне, каким он был до описываемого пересмотра, текущей стоимости всех платежей по процентному обслуживанию и погашению ресруктурированной кредитной задолженности (суммы дисконтированных планируемых платежей по кредиту).

При этом с учетом повышающегося для кредитора риска невыплаты в будущем отложенных, но увеличенных платежей по кредиту ставка

дисконта, применяемая для дисконтирования пересмотренных и отложенных во времени платежей (новая ставка дисконта), должна быть, как правило, выше, чем ставка дисконта, которая используется для дисконтирования платежей по не пересмотренным, действующим на текущий момент кредитным соглашениям (старая ставка дисконта). В отдельных случаях, однако, новая ставка дисконта, напротив, может оказаться (по договоренности сторон), ниже старой. Подобная ситуация характерна для реструктуризации долгов тех компаний, которые на данный момент без реструктуризации долга вообще не в состоянии вести обслуживание своей кредитной задолженности.

Финансовый смысл реструктуризации кредиторской задолженности посредством отсрочки или рассрочки долга с позиции кредитора заключается в том, что для него текущая стоимость более ненадежных поступлений по нереструктурированному долгу должна быть равна текущей стоимости более надежных поступлений по реструктурированному долгу (критериальное (контрольное) равенство), если высвобождаемые в результате реструктуризации для заемщика средства будут (согласно обоснованному бизнес-плану его финансового оздоровления) использованы рационально и позволят заемщику заработать реальные деньги, которые можно будет направить на погашение отсроченного (рассроченного) долга.

Активы компании при реструктуризации ее кредиторской задолженности служат необходимым имущественным обеспечением этой реструктуризации.

Реструктуризация активов компании может предполагать реструктуризацию ее дебиторской задолженности, так как также является активом компании.

Реструктуризация дебиторской задолженности предполагает:

• ее отсрочку;

• рассрочку;

• обмен дебиторской задолженности одних дебиторов на дебиторскую задолженность других дебиторов.

Если первые два вида реструктуризации дебиторской задолженности представляют собой согласие на реструктуризацию кредиторской задолженности соответствующих дебиторов, то третьему виду реструктуризации дебиторской задолженности присущи особенности, которые открывают возможности для одновременного улучшения общей структуры всех активов компании и повышения степени их ликвидности. Поэтому он заслуживает специального рассмотрения.

Первичная приватизация в России не создала эффективного собственника. В этом качестве не мог выступить трудовой коллектив и даже администрация предприятий. Государство предприняло в последние годы ряд радикальных мер по привлечению эффективных собственников. Такими собственниками могут быть только внешние собственники - инсайдеры. С целью их привлечения государство ограничило возможность руководству предприятий препятствовать продаже акций внешним вкладчикам. Благодаря

этому начала складываться наиболее благоприятная ситуация для притока внешних инвестиций.

Правильным, по нашему мнению, подходом стало привлечение новых собственников путем организации в процессе приватизации инвестиционных конкурсов и торгов. Данный механизм предусматривает серьезную проработку текущего состояния предприятий и перспектив их дальнейшего развития.

Как было отмечено выше, вовлечение крупных инвесторов становится основной задачей второго этапа приватизации. Этому в полной способствовали принципы развития рынка ценных бумаг в РФ. Они, в частности, предусматривали принцип стимулирования государством конкуренции на рынке ценных бумаг через отсутствие преференций для отдельных его участников, а также равенство всех участников рынка перед органами, осуществляющими регулирование. Такие подходы кардинальным образом повлияли на ситуацию на вторичном рынке акций.

Исследования показывают, что к концу 2002 года в связи с продажей акций работниками предприятий на вторичном рынке доля их акций в акционерных обществах уменьшилась с 38,5 % до 14,5 %.

Следовательно, роль внешних собственников — аутсайдеров - в акционерных обществах постепенно увеличивается. В качестве внешних инвесторов выступают коммерческие банки, крупные предприятия, иностранные инвесторы и предприятия-потребители.

Финансовыми источниками капитализации производства являются фонды предприятий, кредитные ресурсы, фондовый рынок и бюджет. Состояние всех этих источников в России сегодня крайне сложное.

Например, объем внутренних сбережений в стране вполне достаточен для обеспечения трехкратного увеличения капитальных вложений, необходимый для выхода на режим простого воспроизводства основного капитала в реальном секторе экономики. Потенциал сбережений реализуется в инвестициях менее, чем наполовину. Недостаточно используется в этих целях амортизационный потенциал, призванный поддерживать простое воспроизводство основного капитала. Даже наличные средства банков не находят применения в производственной сфере.

Кроме того, из-за нелегального оттока капитала российская экономика ежегодно продолжает терять около 15-20 млрд. долл. потенциальных инвестиций.

Перспективы развития банковской сферы связаны с накоплениями населения. Ситуация в этой сфере стала заметно улучшаться после 2001 года. Улучшилась структура этих депозитов. Доля размещенных на депозитах средств на срок от одного года до трех и более лет составила почти 25 %.

Таким образом, имеющийся в российской экономике совокупный инвестиционный потенциал задействован менее чем на 1/3. Если учитывать все накопленные за годы реформ сбережения, включая вывезенный за рубеж капитал (по оценкам, до 300 млрд. долл.), то получается довольно

внушительная величина - 10 трлн. руб., что почти на порядок превышает нынешний годовой объем инвестиций. Это означает, что решение задачи трехкратного повышения инвестиционной активности вполне реально, разумеется при условии проведения правильной экономической политики.

Однако привлечение этого инвестиционного ресурса, как и других кредитных ресурсов, сдерживается низким внутренним и внешним рейтингом отечественных предприятий.

Для привлечения сбережений населения в инвестиционную сферу необходимо решить две основные задачи: восстановление дореформенных, а также до кризисных (1998г.) сбережений и разработка механизма трансформации средств населения в инвестиционные ресурсы, включающего расширение потребительского и развитие ипотечного кредитования. Решение этих задач позволит инвестировать в экономику России в течение ближайших 3-4 лет порядка 40 млрд. долл., что превышает иностранные инвестиции, включая и средства, предоставляемые международными финансовыми организациями.

Одним из ведущих направлений банковской политики накоплений должна быть разработка на законодательной основе и введение в действие российской программы стимулирования накоплений граждан.

Суммарный вклад банков в финансирование инвестиций в основной капитал не превышает 5 %.

Из всех частных системообразующих банков после кризиса выжили лишь те, кто сумел сформировать финансово-промышленные группы с перспективными производственными предприятиями. Иными словами, в условиях экономического хаоса и нестабильности более жизнеспособными оказываются банки с собственной ресурсной базой, генерирующей устойчивые финансовые потоки. Это следует иметь ввиду при рассмотрении путей реструктуризации банковской системы, которая естественным образом тяготеет к охарактеризованной выше первой модели.

Важнейшим институтом рынка капитала и механизмом учета достигнутого уровня капитализации компаний является фондовый рынок. Преимущество данного механизма - прямая связь между инвестором и объектом инвестирования, которая обеспечивается самоорганизацией рынка ценных бумаг. С одной стороны, это минимизирует для инвестора трансакционные издержки, а с другой - возлагает на него весь риск инвестиционного решения.

Снижению рискованности инвестиций на фондовом рынке способствует деятельность институциональных инвесторов, которые, аккумулируя деньги вкладчиков, диверсифицируют портфель принадлежащих им ценных бумаг, решая задачу оптимизации соотношения доходности и рискованности инвестиций. Это облегчается работой инфраструктуры рынка ценных бумаг, включающей рейтинговые агентства, независимых регистраторов, депозитарии и др., обеспечивающие повышение надежности, "прозрачности" и предсказуемости рынка ценных бумаг. Важную роль играет законодательство, защищающее права инвесторов и

препятствующее мошенничеству с целью их обмана, что укрепляет доверие населения к рынку ценных бумаг.

3. Основные теоретические выводы и практические рекомендации

Капитализация - представляет объем капитала предприятия (фирмы) или корпорации, определяемый по текущим рыночным ценам. То есть капитализация это - рыночная стоимость бизнеса.

Увеличение капитализации компании на мировом рынке капитала является главным стимулом в развитии компании. Уровень капитализации показывает интегральную оценку устойчивости компании, прибыльности, востребованности продукции, квалификации персонала. Капитализация компании на мировом рынке капиталов имеет большое значение для ее дальнейшего развития.

Капитализация компании может расти двумя путями - при неизменном числе акций растет их стоимость, или при неизменной стоимости акций увеличивается их число. В любом случае растет ценность компании, стоимость ее активов.

Капитализацию рынка можно увеличивать несколькими способами:

• выпуская новые акции в количествах, не приводящих к резкому падению цен;

• обеспечивая увеличение ликвидности рынка;

• обеспечивая увеличение эффективности работы компаний.

Увеличение капитализации предприятия включает в себя два

направления - централизацию и концентрацию капитала. Централизация увеличивает капитализацию путем юридического объединения различными методами ранее не связанных между собой организационно-экономически самостоятельных предприятий. Концентрация увеличивает капитализацию путем внутренних накоплений и внешних заимствований. С точки зрения рыночного обращения, капитализация предполагает постоянный мониторинг курсового значения акций данного предприятия.

Одним из наиболее характерных путей увеличения капитализации российского корпоративного сектора в последние годы стали слияния и поглощения промышленных предприятий. Популярность сделок по слияниям и поглощениям объясняется тем, что они позволяют компаниям быстро реализовать свои планы по экспансии на новые рынки, получить доступ к технологиям и ноу-хау конкурентов

Для обеспечения эффективности управления капитализацией необходимо:

- расширение сферы мониторинга за действиями исполнительных органов предприятий и крупных акционеров со стороны совета директоров и мелких акционеров;

- запрет инсайдерских сделок;

- расширение требований о раскрытии информации о собственниках и текущем положении корпораций;

- повышение ответственности менеджмента корпораций за содержание раскрываемой информации.

4. Публикации по теме диссертации

Основные положения диссертации изложены в следующих публикациях:

1. Овсепян Д.Э. Развитие рынка ценных бумаг в современной России. М. МПА. 2002 0,8 п.л.

2. Овсепян Д.Э. Факторы и пути увеличения капитализации в промышленности России. Сборник научных работ. № 2, РГТУ. 2003. 0,7 п.л.

Соискатель

Овсепян Д. Э.

is-78 22

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Овсепян, Давид Эдмундович

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ - КАК ОСНОВНОЙ ФАКТОР РАЗВИТИЯ ПРОИЗВОДСТВЕННОГО СЕКТОРА.

1.1. Развитие процесса капитализации в современной экономике.

1.2. Концептуальные подходы к оценке стоимости бизнеса.

1.3. Методика оценки капитализации компании.

Глава 2. МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ КАПИТАЛИЗАЦИЕЙ И

ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ЕГО СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ.

2.1. Принципы и модели управления капитализацией.

2.2. Корпоративная реструктуризация как метод увеличения капитализации промышленных компаний.

2.3. Финансовая реструктуризация компании и увеличение объема капитализации.

2.4. Методика оценки эффективности корпоративного управления капитализацией.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление капитализацией промышленных корпораций"

Капитализация, в современном толковании отечественной и зарубежной хозяйственной практики и экономической науки, представляет собой объем капитала предприятия (фирмы) или корпорации, определяемый по текущим рыночным ценам. То есть капитализацию можно представить как рыночную стоимость того или иного бизнеса.

Капитализация, с точки зрения динамики экономического развития, охватывает как сферу производства, так и сферу рыночного обращения. В производственном отношении, увеличение капитализации предприятия включает в себя два направления - централизацию и концентрацию капитала. С точки зрения рыночного обращения, капитализация предполагает постоянный мониторинг курсового значения акций данного предприятия.

Актуальность проблемы управления капитализацией в промышленных корпорациях как одного из основных факторов, влияющих на качественные показатели производства и его динамику, обусловлена следующими теоретическими и практическими причинами:

Во-первых. Капитализация создает предпосылки увеличения ресурсного потенциала компаний за счет дополнительного привлечения прямых и портфельных инвестиций, а также заемных средств. Это позволяет промышленным корпорациям расширять производство и обеспечивать его техническое перевооружение.

Во-вторых. Рост капитализации способствует внешней интеграции российских компаний с зарубежным капиталом, их преобразованию в транснациональные корпорации.

В-третьих. Капитализация один из факторов повышения эффективности производства и его хозяйственной устойчивости. Эффективность и хозяйственная устойчивость возрастают при капитализации производства в связи с расширяющимися возможностями маневра материальными, финансовыми и трудовыми ресурсами; их более рациональным использованием; большей независимостью от внешних факторов.

В-четвертых. Рост капитализации происходит, как правило, путем централизация производства и капитала. Возникают крупные и сложные для управления организационные системы. Меняются в этой связи организационные формы и принципы деятельности управленческого персонала.

В-пятых. Развивающийся рынок в России еще не имеет достаточно развитой институциональной основы. Отстает законодательство, не сложились традиции цивилизованного взаимодействия экономических структур. В серьезном совершенствовании нуждаются все составные элементы рыночной инфраструктуры.

В-шестых. Управление процессами роста капитализации должно основываться на прочный научный фундамент. Однако в настоящий момент еще не сложились отечественные научные школы, решающие данные проблемы. Идет лишь начальный процесс их формирования. Имеющийся богатейший научный потенциал развитых западных стран в области управления капитализацией производства не в полной мере может быть применим к сегодняшним российским реалиям.

Научная разработанность проблемы.

Теоретические основы капитализации корпораций заложены в трудах ряда известных зарубежных экономистов - Ансоффа И., Бруна М., Коно Т., Котлера Ф., Портера М., Постона Т., Стюарта И., Тарсена В., Хайека А.

Эта политика рассматривается ими как неотъемлемая часть конкурентных рыночных отношений.

В начале 1950-х годов Г. Марковитц сформулировал теорию оптимального портфеля, которая описывала проблему выбора инвестором портфеля, максимизирующего ожидаемую доходность при некотором приемлемом для него уровне риска. Портфельные менеджеры получили возможность количественно сравнивать портфели с активами различной степени риска, а оптимальным стал считаться портфель с оптимальным соотношением доходности и риска.

Позднее У. Шарп разработал теорию рынка капиталов, главное место в которой занимает модель определения цен основных активов, опирающаяся на ряд предположений о мотивах принятия инвестиционных решений инвесторами и об их поведении. В дальнейшем возникли теории «арбитражного ценообразования» (APT).

В последние десятилетия среди различных теорий фондового рынка в качестве основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые сформулированная Ю. Фама в 1960 г. В соответствии с ней предполагается, что текущие курсы ценных бумаг отражают абсолютно всю информацию (сильная форма эффективного рынка), или всю публично доступную информацию (полусильная форма), или всю информацию, заключенную в прошлых значениях курсов (слабая форма).

В настоящее время наблюдаются попытки формирования па ее базе единой теории рынка цепных бумаг, учитывающей результаты, полученные с помощью модели определения цен основных активов, портфельной теории, теории арбитражного ценообразования и т.д.

Однако зарубежные авторы исследовали данную проблему в условиях развитого рынка инвестиций и современных технологий управления им. В их работах не отражена специфика переходной экономики. Их теоретические выводы и практические рекомендации не всегда можно взять на вооружение в условиях современной России.

Проблемы капитализации, управления ее ростом рассматриваются в трудах ряда известных российских ученых.

Среди них особо следует выделить таких, как В.И. Воротилов, Гельвановский М Захаров В.Г., Егоров Е. Н., Кваша Я.Б., Колегаев Р.Н., Новожилов В.В., Палтерович Д.М., Петухов P.M., Селиванов А.И., внесших значительный вклад в изучение проблем капитализации промышленных предприятий как способа обеспечения их конкурентоспособности.

Различным аспектам макро- и мезоуровня проблемы капитализации как условия обновления производства посвящены работы Андрианова А., Вишнякова Я., Друкера П., Завьялова П., Ефремова О., Кудрова В., Оболенского В., Пороховского А., Хомченко А., Шастистко А., Юданова А.

Отечественные теоретические исследования фондового рынка до последнего времени были ориентированы, прежде всего, на нужды инвестора, на помощь в увеличении его капитала посредством осуществления операций с ценными бумагами и уменьшения их риска.

Первое крупное фундаментальное исследование закономерностей развития отечественного рынка акций и поведения па нем портфельных инвесторов было дано в работе В.Р. Евстигнеева «Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии» в 2002 году. В ней теоретически осмыслены и обобщены результаты исследований, которые ежедневно ведут аналитические отделы брокерско-дилерских компаний. В данном смысле она служит попыткой создать единую ("стандартную") теорию фондового рынка. В центре внимания работы также находятся побудительные мотивы и поведение инвестора. При этом автор справедливо указывает, что в современной российской экономической литературе значение портфельных инвесторов, влияющих очень существенно на динамику капитализации, принижено.

И все же отечественные авторы представлены в проблематике лишь единичными работами. Вопросам капитализации промышленного производства в современной ситуации в российской экономической литературе уделяется еще недостаточное внимание.

Почти не рассматриваются такие важнейшие вопросы, как принципы и механизм управления капитализацией. Не анализируется проблема оптимального уровня капитализации для корпораций разных типов и разных отраслей промышленности.

Актуальность проблемы управления капитализацией и степень ее разработанности в отечественной науке предопределили предмет и задачи данного исследования.

Объект исследования — промышленные корпорации России в условиях рыночных отношений.

Предмет исследования — механизм управления капитализацией в промышленных корпорациях.

Цели исследования — разработка теоретической модели (принципов и форм) капитализации, как ведущей тенденции в формировании новой организационно-экономической структуры промышленного производства в России в переходный период;

В соответствии с целью исследования в диссертации поставлены следующие основные задачи:

- систематизировать определяющие тенденции в преобразовании корпоративной структуры промышленности России, выявить роль капитализации производства в этом процессе;

- исследовать влияние форм собственности в промышленности на процесс капитализации производства;

- оценить влияние капитализации на модернизацию предприятий и на повышение их конкурентоспособности;

- показать роль централизации в повышении уровня капитализации корпораций и росте ликвидности их ценных бумаг на фондовом рынке;

- исследовать специфические факторы капитализации промышленного производства в России на нынешнем этапе экономической стабилизации;

- выявить влияние капитализации производства на его специализацию и комбинирование;

- проанализировать особенности капитализации производства в корпоративных структурах различных организационно-экономических форм (концерны, финансово-промышленные группы, холдинги, стратегические альянсы);

- выявить влияние капитализации на показатели экономического развития предприятия (эффективность использования факторов производства, мобилизация инвестиционных ресурсов, инновационные процессы, темпы роста);

- показать основное значение для капитализации промышленных корпораций вертикальной внутриотраслевой производственной интеграции и диверсифицированных корпораций;

- проанализировать механизмы слияний и поглощений как главные инструменты капитализации производства;

- раскрыть роль внутриотраслевой (вертикальной и горизонтальной) и межотраслевой (диверсифицированной) интеграции производства, как основных направлений капитализации.

Гипотезой диссертации является предположение о преобладании двух основных тенденций в капитализации промышленного производства России на современном этапе:

Во-первых. В росте капитализации заинтересованы три группы национальных производителей:

- компании, нуждающиеся в крупных инвестициях на развитие (наибольшее влияние на процессы капитализации промышленного производства оказывает именно острый дефицит инвестиционных ресурсов у большинства предприятий обрабатывающей сферы);

- компании, намеревающиеся продать свой бизнес, в особенности — зарубежным покупателям; компании, намеревающиеся трансформироваться в транснациональные корпорации путем слияния с зарубежными партнерами.

Во-вторых. Повышение экономической роли капитализации приводит к росту значимости нематериальных активов и относительному уменьшению роли материальных.

В-третьих. При объективной оценке капитализации необходимо учитывать заинтересованность в ее показателях биржевых спекулянтов, которые могут инспирировать не обоснованные реальным положением компаний-эмитентов повышательные и понижательные колебания курсовых значений акций. Это искажает реальную картину эффективности работы компаний реального сектора экономики и может приводить к их необоснованному банкротству.

В-четвертых. Показатель капитализации может содержать значительную величину фиктивного капитала, не имеющего реального обеспечения.

В-пятых. Главным направлением в капитализации российского промышленного производства сегодня является создание интегрированных холдинговых структур вертикального и горизонтального типа путем слияний и поглощений. Капитализация путем слияний характерна преимущественно для создания концернов, состоящих из государственных унитарных предприятий, и для стратегических альянсов промышленных корпораций.

Теоретико-методологическая основа исследования.

Исследование основано на использовании законов, закономерностей и категориальном аппарате экономической науки. В нем использованы положения ведущих теоретических школ. В работе применен многообразный научный инструментарий, отражающий традиционные черты методологии экономической науки.

Теоретическую основу диссертации составили научные труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные вопросам управления акционерным капиталом.

Нормативной базой диссертационного исследования послужили законодательные акты Российской Федерации, официальные документы различных государственных и правительственных органов, отражающие и регламентирующие те или иные аспекты организационной системы корпоративных отношений в промышленности.

В качестве информационных источников использованы статистические и аналитические материалы Госкомстата РФ, Минэкономики

РФ, Минфина РФ, других федеральных и региональных органов, первичные документы различных промышленных структур, материалы научных конференций и семинаров.

Научная новизна исследования состоит в том, что имеющиеся теоретические наработки в рассматриваемой области знаний дополнены анализом ряда новых и мало изученных проблем и получением новых результатов:

Во-первых, в работе делается вывод о капитализации как основном показателе экономической результативности промышленного производства в акционерных обществах современной России.

Во-вторых, обосновывается, что основными формами капитализации российского промышленного производства в настоящее время являются поглощение и слияние промышленных корпораций, а также их стратегические альянсы.

В-третьих, доказывается, что концентрация и централизация промышленного производства имеет пределы в виде ' границы экономического оптимума (экономии на масштабе производства). Капитализация же производства практически не ограничена в своих размерах.

На основе сопоставления экономической эффективности различных типов промышленных корпораций впервые в российской научной литературе доказывается вынужденный характер капитализации путем создания горизонтально интегрированных корпораций диверсифицированного типа. Этот вид корпораций, как показывает практика развитых стран, имеет пониженную эффективность по сравнению со специализированными корпорациями. Диверсификация как метод капитализации используется, как правило, в условиях дефицита инвестиций. При достижении достаточного уровня капитализации диверсифицированное производство повсеместно, как показывает мировой опыт, сменяется специализированным.

В-четвертых, впервые в качестве критерия эффективности управления капитализацией предлагается использовать не только показатели ее прироста, но и трендовые характеристики и динамику волатильности капитализации.

В-пятых. Сгруппированы принципы управления капитализацией, выявлены и классифицированы факторы, оказывающие влияние на величину рыночной капитализации корпорации.

В-шестых. Показаны сущностные различия между балансовой стоимостью компании и величиной ее рыночной капитализации.

Наиболее существенные научные результаты исследования^ полученные лично автором и выносимые на защиту, состоят в следующем:

- Результаты оценки влияния капитализации производства в период рыночных преобразований на экономическое состояние промышленности России;

- группировка основных принципов капитализации производства в промышленности;

- методика определения оптимального уровня капитализации производства;

- сравнительная оценка экономического эффекта, получаемого за счет масштаба при капитализации производства в условиях вертикальной и горизонтальной интеграции;

- сравнительные характеристики экономической эффективности капитализации предприятий разных форм собственности;

- методика оценки суммарного эффекта капитализации промышленного производства;

- выводы об отсутствии влияния капитализации производства диверсифицированного типа на степень его монополизации и, наоборот, о наличии прямой зависимости между централизацией, осуществляемой методом вертикальной технологической интеграции, и усилением степени монополизации производства;

- выводы о не значительном влиянии капитализации производства на его территориальную концентрацию;

- практические рекомендации по государственному регулированию процесса капитализации производства в промышленности.

Достоверность вынесенных на защиту положений доказывается в диссертации.

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в решении теоретических и практических задач государственного регулирования процесса капитализации производства в промышленности.

Предлагаемые преобразования в производственной сфере, а также инвестиционные, экономические и организационные меры позволят при поддержке государства существенно увеличить число инновационно активных предприятий, обеспечить в целом инновационное развитие технологической структуры промышленного производства.

Практическое значение имеют предложения по формированию стратегии капитализации производства в условиях экономического кризиса. Реализация предложений, базирующихся на результатах данного исследования, будет способствовать повышению устойчивости промышленности, усилению ее роли в национальной экономике и укреплению позиций на внешнем рынке.

Разработаны рекомендации по эффективному использованию инвестиций, выделяемых на технологическое обновление предприятий.

Сделанные в диссертации обобщения и рекомендации могут найти практическое применение в хозяйственной деятельности крупных компаний при разработке ими стратегии своего развития, а также в деятельности органов законодательной и исполнительной власти.

Предложенная в диссертации группировка факторов и принципов централизации производства, модели развития организационно-экономической структуры в промышленности могут быть использованы в научной работе в области экономической теории при разработке проблем микро- и мезоэкономики.

Основные положения и материалы диссертации могут использоваться также в учебном процессе при изучении курса экономической теории, экономики предприятия, национальной экономики.

Апробация работы.

Основные результаты и положения диссертационного исследования опубликованы автором в опубликованных статьях в сборниках научных работ.

Ряд принципиальных выводов по рассматриваемым проблемам излагались в выступлениях на научно-практических и теоретических конференциях в Российском государственном гуманитарном университете.

Общий объем лично выполненных соискателем публикаций по теме диссертации составляет 1,5 п.л.

Структура диссертации.

Поставленная цель и задачи предопределили структуру работы.

В первой главе данной работы подробно освещаются цели и причины проведения оценки капитализации и стоимости бизнеса. Рассматриваются стандарты стоимости бизнеса. Даются различные точки зрения современных экономистов по данной тематике. Проводится структурно-отраслевой анализ компаний, имеющих наибольшую капитализацию.

Во второй главе рассматриваются концептуальные подходы увеличения капитализации при реструктуризации компании: дробления, слияния, поглощения, банкротства. Подробно освещаются основные методы оценки стоимости бизнеса, применяемые в мировой и российской практике. Приводится оценка стоимости бизнеса при реструктуризации, описывается реструктуризация дебиторской и кредиторской задолженности. На практическом примере проводится оценка стоимости бизнеса телекоммуникационной компании.

В третьей главе анализируется первоначальный процесс капитализации, связанный с формированием новых отношений собственности и рост капитализации за счет собственных и заемных инвестиционных ресурсов компаний (концентрация капитала).

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Овсепян, Давид Эдмундович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенный в ходе работы анализ подтвердил актуальность выбранной темы и позволил выявить некоторые особенности капитализации промышленных предприятий в России на современном этапе.

Капитализация - это объем капитала предприятия (фирмы) или корпорации, определяемый по текущим рыночным ценам. То есть капитализацию можно представить как рыночную стоимость того или иного бизнеса.

Капитализация, с точки зрения динамики экономического развития, охватывает как сферу производства, так и сферу рыночного обращения. В производственном отношении, увеличение капитализации предприятия включает в себя два направления - централизацию и концентрацию капитала. Централизация увеличивает капитализацию путем юридического объединения различными методами ранее не связанных между собой организационно-экономически самостоятельных предприятий. Концентрация увеличивает капитализацию путем внутренних накоплений и внешних заимствований. С точки зрения рыночного обращения, капитализация предполагает постоянный мониторинг курсового значения акций данного предприятия.

Капитализация компании может расти двумя путями - при неизменном числе акций стоимость этих акций может расти, или при неизменной стоимости акций увеличивается их число. В любом случае, капитализация компании растет - то есть растет ценность компании, стоимость ее активов, объективизированная общественной оценкой путем установления рыночной цены за ее акции.

Капитализацию рынка можно увеличивать несколькими способами:

• выпуская новые акции в количествах, не приводящих к резкому падению цен;

• обеспечивая увеличение ликвидности рынка;

• обеспечивая увеличение эффективности работы компаний (например, уменьшая налогообложение).

По результатам проведенного исследования можно сделать следующие основные выводы:

Рост капитализации рассматривается наиболее успешными корпорациями современной России как основная цель реструктуризации производства и реформирования организационной структуры хозяйствующего субъекта. Причины этой тенденции лежат в осознании того, что инвестиционной привлекательностью обладают компании, способные уже в ближайшей перспективе увеличить эффективность производства и убедить в этом рынок.

Проведенное исследование подтверждает верность положения о биржевой рыночной капитализации как интегральной характеристике инвестиционной привлекательности хозяйственной организации. Значимость этого показателя в настоящий момент имеет тенденцию к расширению.

Исследование подтверждает существующую точку зрения, что показатель биржевой рыночной капитализации не вполне объективно оценивает стоимость компании, поскольку не отражает в полной мере балансовую стоимость активов хозяйствующего субъекта. Данное замечание является в целом справедливым, как для экономики России, так и для экономики развитых стран. Однако следует учитывать, что биржевая рыночная капитализация может превосходить, и в ряде случаев, значительно, суммарные активы.

На фондовых рынках развитых в экономическом отношении стран отклонения текущих показателей капитализации от балансовой стоимости активов в ту или иную сторону носит регулярный характер и связано исключительно с конъюнктурными факторами. Полученные расчетные данные свидетельствуют, что в сегодняшней России показатели рыночной капитализации зачастую ниже балансовой стоимости активов.

Капитализация, оцененная инструментарием рынка ценных бумаг, не отражает и эффективность деятельности субъекта хозяйствования.

Это связано преимущественно с недооцененностью активов хозяйствующих субъектов. Крупнейшие предприятия страны - Газпром, РАО «ЕЭС», ведущие нефтяные и другие компании, реально обладая огромными активам (например, разведанными запасами сырья) имеют более чем скромную, по мировым меркам биржевую рыночную капитализацию. Нередко величина их рыночной капитализации ниже даже восстановительной стоимости предприятий. Кроме этого, действуют и некоторые другие факторы. Среди них:

• Недостаточный уровень развития самого рынка ценных бумаг в России (только около 40 компаний из 200 лидирующих по совокупному объему продаж имеют ликвидные акции);

• Доминирующее влияние внешних (независимых от хозяйствующей организации) факторов на формирование биржевой рыночной капитализации;

• Сознательное искажение данных бухгалтерской отчетности в целях сокращения налогообложения;

• Преимущественно спекулятивный характер существующего рынка ценных бумаг.

Однако полученные результаты свидетельствуют, что у крупных российских компаний, в наибольшей степени использующих международные стандарты ведения деятельности и отчетности показатели эффективности и стоимости бизнеса в большей мере корреспондируют с показателями рыночной капитализации, нежели у других, в особенности средних компаниях. Имеющиеся данные по отдельным компаниям позволяют выявить лидеров и аутсайдеров в рамках реализации данной тенденции.

Наилучшие показатели демонстрируют частные компании, работающие в рамках конкурентного поля, и ориентированные на полную легализацию финансовых потоков. Цель этих компаний - выход на мировой фондовый рынок для привлечения иностранных инвестиций.

Худшие показатели характерны для компаний, имеющих доступ к нерыночным формам конкурентных преимуществ. Монопольное положение их в значительной мере связано с возможностями использования административного ресурса. Чаще всего эти компании находятся в государственной собственности или имеют значительную ее долю в своем акционерном капитале, тенденции. В компаниях, имеющих значительную долю государственного участия, факторами не заинтересованности раскрывать реальные показатели прибыльности и рентабельности могут быть связаны со стремлением избежать дополнительных выплат в пользу государства как акционера.

Возможны, однако, и социальные причины, заставляющие отодвигать показатели экономической эффективности на задний план. В ряде случаев (градообразующие предприятия в отдаленных районах и в закрытых территориальных образованиях) государство как единственный собственники или крупнейший акционер придерживается не стратегии максимизации прибыли, а ориентируется на социальные приоритеты.

Результаты исследований показывают, что слияния и поглощения промышленных предприятий стали одним из наиболее характерных путей увеличения капитализации российского корпоративного сектора в последние годы. Популярность сделок по слияниям и поглощениям объясняется тем, что они позволяют компаниям быстро реализовать свои планы по экспансии на новые рынки, получить доступ к технологиям и ноу-хау конкурентов.

Увеличение капитализации компании на мировом рынке капитала является главным стимулом в развитии компании. Уровень капитализации показывает интегральную оценку устойчивости компании, прибыльности, востребованности продукции, квалификации персонала. Капитализация компании на мировом рынке капиталов имеет большое значение для ее дальнейшего развития.

Капитализация компании может расти двумя путями - при неизменном числе акций стоимость этих акций может расти, или при неизменной стоимости акций увеличивается их число. В любом случае, капитализация компании растет - то есть растет ценность компании, стоимость ее активов, объективизированная общественной оценкой путем установления рыночной цены за ее акции.

Капитализацию рынка можно увеличивать несколькими способами:

• выпуская новые акции в количествах, не приводящих к резкому падению цен;

• обеспечивая увеличение ликвидности рынка;

• обеспечивая увеличение эффективности работы компаний (например, уменьшая налогообложение).

Слияние как тип капитализации предприятий обладает рядом преимуществ по сравнению с другими типами, поскольку: во-первых, вхождение на рынок через слияние с предприятием, имеющим на рынке более сильные позиции, занимает гораздо меньше времени и менее дорогостояще, чем конкурентная борьба для нового проникновения на рынок; во-вторых, иногда дешевле приобрести активы путем слияния, чем создавать и развивать новое предприятие; в-третьих, эффект слияния подразумевает, что стоимость образованного в результате объединения предприятия превышает стоимость двух предприятий до слияния.

Проанализировав плюсы и минусы полного слияния, можно сделать вывод о том, что этот вариант целесообразен при наличии больших резервов, улучшения одновременно за счет объединения финансовых ресурсов, сокращения операционных расходов и проведения единой рыночной политики. Присоединение фактически происходит с теми же целями, что и слияние. Присоединяющее предприятие стремится к лидерству на рынке, либо пытается попасть в определенную сферу деятельности через присоединение предприятия, имеющего там имя. Кроме того, резко возросший уровень глобальной конкуренции вынуждает предприятия объединиться в борьбе за выживание. Преобразование предприятия в другую организационно-правовую форму позволяет регулировать отношения собственности. Среди целей реструктуризации предприятия в форме преобразования помимо стремления повысить привлекательность предприятия для инвесторов, предоставления кредиторам более серьезной гарантии исполнения обязательств, необходимо отметить стремление расширить круг собственников предприятия.

Положительной особенностью реструктуризации корпоративной собственности в России является то, что на смену периоду дезинтеграции приходит период укрупнения. Наступило время образования крупных корпораций, объединяющих большое количество предприятий и компаний. Альянс, представляющий собой сотрудничество двух или нескольких юридически самостоятельных компаний, направленное на осуществление их стратегических целей, но не доводящее дело до слияния и/или поглощений, во-первых, позволяет сконцентрировать ресурсы, необходимые для реализации инвестиционных проектов, выхода на новые рынки; во-вторых, укрупнение обеспечивает стабильность и возможность решать более масштабные задачи. В отличие от консолидации усилий через поглощения и слияния при формировании альянсов вопросы создания общей собственности оказываются не столь критическими. Минимизация или отсутствие совместной собственности повышают эффективность межфирменного взаимодействия, особенно если при этом используются соответствующие механизмы планирования, координации и контроля совместной деятельности.

Необходимо принимать во внимание, что предприятия, которые в результате приватизации были преобразованы в акционерные общества, имеют особое значение для экономики России. Это значение определяется не только их удельным весом, не только тем, что российское законодательство рассматривает акционерное общество как «наиболее надежную» организационно-правовую форму юридического лица, но и доминированием этой организационно-правовой формы в ключевых отраслях российской экономики. К преимуществам акционирования предприятий можно отнести: получение дополнительного акционерного капитала, облегчение операций по привлечению средств, повышение престижа. Недостатки заключаются в раскрытии информации, потенциальной возможности потери контроля, в утрате гибкости и возросшем административном бремени.

Отличительной особенностью, сложившейся в структуре собственности крупных российских АО, является сформировавшийся во второй половине 1990-х годов процесс слияния функций менеджеров и контролирующих акционеров, который во многих российских корпорациях остается характерным и для современного периода. В этой связи, можно выделить две параллельные тенденции: во-первых, менеджеры постепенно становятся одновременно контролирующими акционерами в корпорации; во-вторых, внешние акционеры по мере консолидации контроля сами начинают функционировать как менеджеры или передают эти функции доверенному представителю группы акционеров. В любом случае во многих средних и крупных корпорациях России происходит фактическое отождествление фигур менеджера и контролирующего акционера.

Проделанная работа позволяет сделать вывод о том, что в России основными тенденциями институционального развития корпоративного сектора по-прежнему остаются консолидация собственности и реорганизация корпораций и внутри- и межотраслевая экспансия. Позитивной тенденцией последних лет является переход от аморфных образований типа конгломератов к вертикально интегрированным структурам более однородного типа, имеющим четкие организационно-правовые границы.

Интеграционные процессы протекают по схемам, предполагающим вертикальную или горизонтальную консолидацию. Преимущество вертикальной интеграции в России связано с процессом перераспределения собственности, т.к. перехват контроля над поставщиком или потребителем означает остановку всей вертикально-интегрированной цепочки. Выгоды вертикальной интеграции еще и в том, что она позволяет экономить на налогах и трансфертных ценах. Среди преимуществ горизонтальной интеграции, предполагающей расширение доли группы на рынке, прежде всего за счет поглощения региональных предприятий аналогичного профиля, можно выделить экономию издержек производства и сбыта, сокращение налоговых выплат, возможность быстрого расширения доли рынка или расширения географии своей деятельности.

Консолидация собственности в рамках групп связана со стремлением реальных владельцев выстроить максимально управляемую корпоративную структуру, не подверженную непредсказуемым воздействиям «чужих» акционеров, включая корпоративный шантаж. Реорганизация является лишь следствием экспансии и консолидации группы и формирования многоуровневых холдинговых структур. В целом, можно сделать вывод, что процесс структурных изменений в российских компаниях развивается достаточно интенсивно.

Среди основных недостатков развития корпоративной собственности в России можно выделить:

• отсутствие механизмов перераспределения собственности в пользу эффективных собственников; происходящие сдвиги связаны, как правило, с перераспределением капитала от работников к менеджерам;

• в структуре собственности многих компаний велика доля аффилированных лиц;

• низкие стандарты раскрытия информации о деятельности компаний препятствуют привлечению внешних инвесторов, в первую очередь иностранных;

• права миноритарных собственников (акционеров) игнорируются и ущемляются, органы государственного регулирования и правовая система не способны их обеспечить;

• интересы собственников (акционеров) не являются приоритетными.

Следует подчеркнуть, что в ходе переделов собственности российскими корпорациями возникло множество методов ее отъема, дележа, переуступок, обменов, перекрестного владения. Одним из самых массовых способов передела собственности в настоящее время является процедура банкротства. На протяжении 90-х гг. институт банкротства использовался либо как способ перераспределения собственности, либо как способ политического и экономического давления на предприятия со стороны государства. Возбуждение процедуры банкротства стало альтернативой враждебному поглощению посредством скупки акций на вторичном рынке, скупки долгов предприятий, которые за последние пять лет стали ликвидным товаром.

В этой связи необходимо принимать во внимание, что отсутствие в России развитого фондового рынка делает работу корпоративных шантажистов более эффективной. Скорее всего, корпоративный шантаж, если он будет развиваться теми же темпами, станет мощным фактором «естественного отбора» для руководства российских корпораций.

В России к сегодняшнему дню самые общие законодательные основы корпоративного права уже созданы. И, тем не менее, следует подчеркнуть, что становление отечественного корпоративного сектора нуждается в серьезном правовом обеспечении. В этой связи заслуживает поддержания деятельность ФКЦБ России по разработке «Кодекса корпоративного поведения». Положительным моментом является внесение серьезных изменений в федеральный закон «Об акционерных обществах», предполагающих значительные новации в сфере защиты прав акционеров, в области дивидендной политики АО, в отношении уставного капитала. Целый ряд новаций касается органов управления АО. Важен подход закона определению крупных сделок. Теперь законодательно введены механизмы, противодействующие размыванию долей аутсайдеров посредством новых эмиссий. Однако по-прежнему нет некоторых элементов, необходимых для успешного развития корпоративного сектора.

В интересах защиты предприятий от недобросовестного перехвата контроля над ними посредством процедур банкротства необходимо расширять практику отказа судебных инстанций от использования процедур банкротства в качестве рядового средства погашения долга. В новый закон о банкротстве целесообразно включить нормы, предусматривающие возможность обжаловать решения суда о банкротстве, а также обеспечить равенство позиций всех кредиторов независимо от первенства обращения в суд.

Медленно формируется правовая база процессов корпоративных слияний и поглощений, предполагающих налаживание эффективного государственного и общественного контроля. Эффективный государственный мониторинг системы участий в капитале АО, правил слияний и поглощений является важной задачей. Это имеет принципиальное значение и для предотвращения инсайдерских сделок. Для обеспечения прозрачности необходимо отслеживание в динамике реальных владельцев корпораций с учетом возможной перспективы привлечения их к ответственности за нанесенный ущерб, и обеспечение инвесторов (аутсайдеров) правдивой информацией о владельцах и принципах корпорации. Таким образом, в области корпоративного права необходимо акцентировать внимание на:

• расширении сферы мониторинга за действиями исполнительных органов предприятий и крупных акционеров со стороны совета директоров и мелких акционеров;

• запрете инсайдерских сделок;

• расширении требований о раскрытии информации и ответственности за содержание раскрываемой информации.

Это объективно приведет к снижению издержек по переходу прав собственности и благоприятно скажется на развитии российского корпоративного сектора.

В диссертационной работе получены следующие практически важные результаты:

• Предложена трактовка понятия рыночная капитализация, отражающая современное состояние развития экономики России;

• Предложена методика поэлементной оценки величины рыночной капитализации на базе теории потенциалов;

• Классифицированы факторы, влияющие на величину рыночной капитализации;

• Проанализирована взаимозависимость показателей рыночной капитализации и показателей экономической эффективности;

• Обоснована роль показателя рыночной капитализации для подтверждения ее кредитоспособности и инвестиционной привлекательности организации;

• Сформулированы рекомендации по управлению процессом бизнес-планирования и инвестиционными потоками на основе использования показателя рыночной капитализации;

• Выявлены факторы взаимосвязи показателей эффективности и рыночной капитализации в долгосрочной перспективе.

Предлагаемые в диссертации преобразования производственной сфере, а также инвестиционные, экономические и организационные меры позволят при поддержке государства существенно увеличить число инновационно активных предприятий, обеспечить в целом инновационное развитие технологической структуры промышленного производства.

Практическое значение имеют предложения по формированию стратегии капитализации производства в условиях экономического кризиса. Реализация предложений, базирующихся на результатах данного исследования, будет способствовать повышению устойчивости промышленности, усилению ее роли в национальной экономике и укреплению позиций на внешнем рынке.

Разработаны рекомендации по эффективному использованию инвестиций, выделяемых на технологическое обновление предприятий.

Сделанные в диссертации обобщения и рекомендации могут найти практическое применение в хозяйственной деятельности крупных компаний при разработке ими стратегии своего развития, а также в деятельности органов законодательной и исполнительной власти.

Предложенная в диссертации группировка факторов и принципов централизации производства, модели развития организационно-экономической структуры в промышленности могут быть использованы в научной работе в области экономической теории при разработке проблем микро- и мезоэкономики.

Практическая значимость выполненного исследования состоит в непосредственной применимости полученных результатов к процессу управления инвестиционными процессами, имеющими место во всех хозяйствующих субъектах. Результаты исследования могут быть использованы для анализа текущего состояния рыночной капитализации организации, для выявления ее потенциальных возможностей и прогнозирования источников и перспектив развития организации в будущем.