Критерии добавленной стоимости в системе управления финансами телекоммуникационной компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Критерии добавленной стоимости в системе управления финансами телекоммуникационной компании"



БЕЛЯЕВА ЕКАТЕРИНА СЕРГЕЕВНА

КРИТЕРИИ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ В СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННОЙ КОМПАНИИ (НА ПРИМЕРЕ ОАО «МТС»)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 2010

004619514

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель -

Официальные оппоненты:

кандидат экономических наук, доцент Добросердова Ирина Игоревна

доктор экономических наук, профессор Воронова Наталья Степановна

Ведущая организация -

кандидат экономических наук, доцент Кайсаров Александр Александрович

Негосударственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Балтийский институт экономики и финансов»

Защита состоится « Угу> ¿/С •¿/Шг ^У) /Л. в часов на заседании диссертационного совета Д 2Й.23/.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. тс?.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан « //» гбсЬ/^С/ 20 /^т.

Ученый секретарь диссертационного совета

Н. А. Евдокимова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В настоящее время концепция ценностно-ориентированного менеджмента (VBM, Value-Based Management) является доминирующей управленческой парадигмой, в соответствии с которой деятельность компании должна быть нацелена на обеспечение роста рыночной стоимости в долгосрочной перспективе, а процесс принятия управленческих решений - основан на факторах создания стоимости.

Выбор данной концепции для управления финансами российских телекоммуникационных компаний, предоставляющих услуги сотовой связи, обусловлен эндогенными закономерностями их функционирования, выраженными в удовлетворении интересов акционеров, а также воздействием экзогенной (рыночной) среды.

К последнему можно отнести высокий уровень конкуренции, вызванный насыщением рынка. Период экстенсивного роста в отрасли практически завершен, поэтому у компаний возникает необходимость повышения эффективности деятельности за счет поиска внутренних резервов. Крупнейшие российские операторы связи задумываются о пересмотре стратегии и тактики ведения бизнеса, стремятся к конвергенции услуг, ориентируются на повышение рентабельности бизнеса, его конкурентоспособности, создавая предпосылки для увеличения стоимости.

Современные требования к ведению телекоммуникационного бизнеса диктуют необходимость производить периодическую оценку стоимости компании (или добавленной стоимости) как меры эффективности существующей системы управления.

Актуальность ценностно-ориентированного менеджмента все более возрастает ввиду усиления конкурентной борьбы за привлечение инвестиционных ресурсов. Интеграция российских компаний сотовой связи в мировую экономику, их выход на рынки капитала, процессы слияний и поглощений в отрасли предопределяют совершенствование базовых концепций и обуславливают необходимость постоянного обновления экономических знаний. В данных условиях менеджеры сталкиваются с высокой потребностью получения инструментария, который позволяет наращивать инвестиционную привлекательность бизнеса и дает возможность наиболее эффективно управлять его стоимостью.

Расчет добавленной стоимости - это управленческая техника, направленная на решение такого рода задач. Она была сформирована для того, чтобы помочь компаниям контролировать создание стоимости, обеспечивая связь между принятием управленческих решений и интересами инвесторов.

В системе ценностно-ориентированного менеджмента принятие стратегических решений, постановка целей, оценка результатов деятельности организации, процессы распределения ресурсов основываются на критериях добавленной стоимости. Однако актуальной и малоизученной проблемой остается формулирование и научное обоснование механизма внедрения данных критериев в практику управления финансами высокотехнологичных компаний, в частности операторов сотовой связи.

Степень разработанности научной проблемы. Концепция ценностно-ориентированного менеджмента предлагает целый ряд специальных инструментов оценки добавленной стоимости.

Первые шаги в направлении создания критерия, способного объяснить изменение акционерной стоимости, были сделаны в середине 1960-х годов в исследовании Д. Соломонса, где остаточный доход (RI) был предложен в качестве внутренней меры оценки и сопоставления подразделений компании. Аналогичный ему критерий экономической прибыли (ЕР) был представлен позже в работе Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина.

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA) значительно расширила идею традиционного остаточного дохода. Базовые положения EVA изложены в монографии Г. Б. Стюарта, а также в работах его последователей: Дж. Гранта, А. Эрбара, С. О'Бирна и С. Янга, вклад которых состоит в усовершенствовании методики расчета EVA, создании новой системы компенсации менеджеров и популяризации идеи роста стоимости компании.

В целях устранения недостатков применения EVA Э. Ольсеном, Ф. Плашке, Д. Стэлтером был разработан критерий денежной добавленной стоимости (CVA). Данный показатель эффективности выражает остаточные денежные потоки, генерируемые инвестициями. Известна также альтернативная версия определения CVA, представленная в публикациях Ф. Вайсенридера и Е. Отгосона.

Необходимо отметить, что вопросы выбора критерия добавленной стоимости для реализации ценностно-ориентированного менеджмента носят спорный характер, методика расчета критериев, проблемы их применения в практической среде по-прежнему не достаточно исследованы.

Цель и задачи диссертации. Целью диссертационного исследования является научное обоснование методических основ управления финансами телекоммуникационной компании на базе критериев добавленной стоимости.

Достижение указанной цели предполагает постановку и решение следующих задач:

1. Рассмотреть теоретические основы, принципы и содержание критериев добавленной стоимости, изучить их роль в управлении компанией на современном этапе.

2. Исследовать взаимосвязь между показателями добавленной стоимости и рыночной стоимостью компании, дать научное обоснование выбора критерия эффективности управления телекоммуникационной компанией.

3. Выявить, какой критерий добавленной стоимости обладает наиболее высокой объясняющей способностью.

4. Разработать методику расчета показателей добавленной стоимости для телекоммуникационной компании, пояснить их назначение и функции. Рассчитать показатели добавленной стоимости на примере компании сотовой связи.

5. Определить набор необходимых корректировок финансовой отчетности и адаптировать методику расчета показателя экономической добавленной стоимости (EVA) для телекоммуникационной компании. Указать последние

изменения и тенденции развития международных стандартов финансового учета, рассмотреть их влияние на расчет EVA.

6. Предложить подход к внедрению показателя экономической добавленной стоимости (EVA) в систему бюджетирования подразделений, осуществляющих управление ресурсами телекоммуникационной компании. Разработать методику реорганизации процесса подготовки бюджетов и контроля их исполнения.

7. Идентифицировать факторы (драйверы) стоимости компании сотовой связи, в том числе выявить специфические для данной отрасли. Сформировать иерархию факторов стоимости исследуемой компании на основе формализованных зависимостей между ними.

8. Построить экономико-математическую модель управления стоимостью телекоммуникационной компании с применением анализа чувствительности показателя EVA к формирующим его факторам.

В ходе решения поставленных в настоящей работе задач автором были выдвинуты две гипотезы.

Первая гипотеза исследования. Показатели добавленной стоимости способны объяснять динамику рыночной капитализации. Следовательно, они представляют собой эффективные индикаторы создания или разрушения стоимости компании. При адаптации методики расчета в соответствии со спецификой телекоммуникационной отрасли можно наблюдать высокий уровень взаимосвязи между показателями добавленной стоимости исследуемой компании и величиной (или изменением величины) рыночной стоимости ее акций.

Вторая гипотеза исследования. Создание и рост стоимости в качестве главной цели реализуется преимущественно на этапе зрелости компании. Следовательно, показатели добавленной стоимости целесообразно применять в управлении финансами исследуемой телекоммуникационной компании, находящейся на обозначенном этапе развития.

Объектом исследования является российская телекоммуникационная компания - оператор сотовой связи.

Предметом исследования выступает организация управления финансами телекоммуникационной компании на основе моделей добавленной стоимости.

Теоретической и методологической базой разработки положений, выводов и рекомендаций настоящего исследования послужили труды зарубежных и российских ученых в области теории ценностно-ориентированного подхода к управлению, оценки бизнеса, финансового менеджмента, финансового и инвестиционного анализа, корпоративных финансов, а также работы, посвященные вопросам бюджетирования, финансового планирования, бухгалтерского и управленческого учета.

При проведении исследования были применены системный, сравнительный и статистический методы, предполагающие использование группировки, корреляционно-регрессионного анализа, научной абстракции, экономико-математического и графического моделирования.

Информационную основу диссертации составили научные публикации по теме исследования, ресурсы сети Интернет, законодательные и нормативные акты, в том числе международные стандарты учета и отчетности (МСФО, ОПБУСША). В качестве фактологических источников были использованы данные публичной финансовой отчетности, информация о котировках акций, а также внутренняя документация исследуемой компании.

Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических основ, разработке методического аппарата и практических рекомендаций в части управления финансами телекоммуникационной компании на базе критериев добавленной стоимости. Научной новизной обладают следующие результаты работы:

1. Дана авторская трактовка концепции «экономической прибыли» как фундамента для разработки критериев добавленной стоимости. Выявлены основные черты, характерные для экономической прибыли, доказано ее значение для принятия управленческих решений, направленных на приращение стоимости компании.

2. Осуществлена классификация основных инструментов ценностно-ориентированного менеджмента, определен перечень критериев добавленной стоимости.

3. На основе корреляционно-регрессионного анализа доказана правомерность использования показателей добавленной стоимости в практике управления финансами телекоммуникационной компании. Выявлена высокая степень взаимосвязи между изучаемыми показателями и рыночной стоимостью компании, дано научное обоснование выбора критерия эффективности управления.

4. Разработана методика расчета критериев добавленной стоимости для телекоммуникационной компании.

5. Определен набор необходимых корректировок финансовой отчетности в целях адаптации методики расчета показателя EVA для телекоммуникационной компании. Учтены последние изменения и тенденции развития международных стандартов финансового учета, а также рассмотрено их влияние на расчет EVA.

6. Предложен подход к внедрению показателя EVA в систему бюджетирования подразделений, осуществляющих управление ресурсами. Эта процедура предусматривает реорганизацию подготовки бюджетов в компании и контроля их исполнения.

7. Произведена идентификация и ранжирование факторов стоимости телекоммуникационной компании с учетом отраслевой специфики. Определены основные факторы стоимости исследуемой компании, построена их иерархия.

8. Разработана экономико-математическая модель оценки чувствительности целевого критерия (EVA) к основным факторам стоимости. Предложен подход к использованию модели в контуре управления финансами телекоммуникационной компании для обоснования стратегических и оперативных управленческих решений.

Теоретическая и практическая значимость диссертации. Положения, сформулированные в работе, дополняют исследования и разработки последних лет, развивают теорию финансового менеджмента в части управления компаниями телекоммуникационной отрасли.

Основные выводы и рекомендации могут быть использованы телекоммуникационными компаниями для эффективного финансового управления на базе индикаторов добавленной стоимости. Самостоятельное значение для применения имеют:

методика расчета показателей добавленной стоимости с учетом специфики телекоммуникационной отрасли;

алгоритм внедрения экономической добавленной стоимости в систему бюджетирования и контроля ключевых показателей эффективности компании;

подход к управлению стоимостью компании на основе анализа чувствительности EVA к изменению основных факторов стоимости.

Апробация результатов исследования. По результатам исследования опубликовано пять научных работ общим объемом 1,35 п. л.

Научно-методические разработки автора, представленные в диссертации, использовались в учебном процессе в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов при проведении практических занятий по дисциплинам «Финансовый менеджмент», «Управление стоимостью бизнеса», «Управление денежными потоками и бюджетирование».

Структура диссертационной работы обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 170 страницах, список литературы содержит 165 наименований, в т. ч. 75 на английском языке. В работе представлено 54 таблицы и 21 схема.

Введение содержит обоснование актуальности темы диссертации, характеристику степени научной разработанности проблемы, формулировку цели, основных задач, объекта и предмета исследования. Дается описание методики и методологии исследования, новизны, теоретической и практической значимости работы.

В первой главе «Теоретические основы управления предприятием на базе критериев добавленной стоимости» определяются компоненты, принципы и инструментарий концепции ценностно-ориентированного менеджмента. В качестве содержательной составляющей концепции выделяются критерии добавленной стоимости. Делаются выводы о целесообразности использования критериев в управлении компанией телекоммуникационной отрасли.

Во второй главе «Научно-методические аспекты формирования и расчета критериев добавленной стоимости телекоммуникационной компании» приводится подробное описание каждой модели добавленной стоимости, дается разъяснение их назначения и функций, определяются преимущества и недостатки. Разрабатывается методика расчета критериев добавленной стоимости для телекоммуникационной компании. Проводится эмпирический анализ взаимосвязи между критериями и рыночной оценкой капитала исследуемой компании.

В третьей главе «Внедрение экономической добавленной стоимости (EVA) в систему управления финансами телекоммуникационной компании» автор доказывает необходимость качественного изменения процесса бюджетирования и управленческого контроля исследуемой компании. Анализируются этапы внедрения EVA в систему бюджетирования подразделений ОАО «МТС». Осуществляется формирование и апробация экономико-математической модели, позволяющей выявлять наиболее эффективные рычаги роста EVA оператора сотовой связи.

В заключении обобщены результаты проведенного исследования, обладающие признаками научной новизны, сформулированы основные выводы и рекомендации.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ

НА ЗАЩИТУ

В рамках диссертационного исследования были получены результаты, ряд из которых выносится на защиту.

Дана авторская трактовка концепции «экономической прибыли» как фундамента для разработки критериев добавленной стоимости. Выявлены основные черты, характерные для экономической прибыли, доказано ее значение для принятия управленческих решений, направленных на приращение стоимости компании.

В рамках ценностно-ориентированного менеджмента все большую актуальность приобретает развитие концепции экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией всех затрат, в т. ч. связанных с привлечением капитала. В настоящем исследовании рассмотрены основные черты, характерные для данного показателя.

Учет всех рыночных возможностей (альтернативных издержек и потенциальных потерь от неиспользуемых возможностей). Потребность в учете затрат упущенных возможностей возникает только при выполнении определенных условий:

1. Наличие альтернатив, т. е. различных вариантов действий. Учет затрат упущенных возможностей принципиален для принятия решений. Если не существует альтернатив использования ресурсов, то затраты упущенных возможностей равны нулю.

2. Наличие т. н. дефицитного ресурса (лимитирующего фактора), существование которого ограничивает принятие обеих альтернатив. Затраты упущенных возможностей оценивают альтернативную возможность использования дефицитного ресурса (в данном исследовании - капитала).

Альтернативность и наличие выбора являются неотъемлемыми чертами рыночной экономики. Оценка затрат ресурсов осуществляется на основе сравнения с наилучшим способом их использования, поэтому компания имеет возможность принимать более эффективные управленческие решения.

Учет риска вложений капитала и требований инвесторов к доходности. Экономическая прибыль учитывает стоимость собственного капитала, а соответственно содержит информацию о рисках, присущих данному бизнесу. Это означает, что после того, как будут выплачены обязательства по заемному капиталу, должно оставаться достаточно средств, чтобы вознаградить акционеров за понесенный ими риск (рис. 1).

Рис. 1. Цикл создания и реализации стоимости

Компания должна генерировать такой приток экономических выгод от эксплуатации активов, который превышал бы требуемую доходность владельцев собственного и заемного капитала.

Экономическая прибыль (добавленная стоимость) = (Рентабельность капитала — Требуемая доходность) х Капитал

Требуемая доходность - это ставка упущенной выгоды или упущенных доходов инвестора, который согласился предоставить средства компании, имея возможность направить их в другие существующие на рынке варианты.

Таким образом, экономическая прибыль определяется как добавочный результат, получаемый владельцами капитала при осуществлении инвестиций в данную компанию и превосходящий ту величину, которую они могли бы получить при рациональном использовании альтернативных вариантов вложения.

Трактовка ценностной цели функционирования компании в долгосрочной перспективе. Компания должна стремиться к тому, чтобы систематически создавать более высокий уровень экономической прибыли, чем в альтернативных вариантах вложения капитала с аналогичным уровнем инвестиционного риска. Иными словами рентабельность капитала должна превышать требуемую инвесторами доходность, которая выступает в качестве барьерной ставки (англ. hurdle rate) и отражает текущее состояние рынка капитала.

Разница между зарабатываемой и требуемой доходностью на инвестированный капитал называется в литературе спрэдом эффективности. Положительное значение спрэда в каждом периоде функционирования компании будет обеспечивать рост стоимости в долгосрочной перспективе.

Концепция экономической прибыли получила в настоящее время широкое развитие в практической среде и представляет собой фундамент для разработки показателей добавленной стоимости (таблица 1).

Таблица 1

Модификации экономической прибыли

Модель Рентабельность Требуемая капитала доходность Вложенный капитал

Оценка только для акционеров

RI - Residual Income -Остаточный доход Рентабельность собст- Стоимость акционер-венного капитала ного капитала (КОЕ) Акционерный капитал (или балансовая величина собственного капитала)

ЕВО -Edwards-Bell-Ohlson Model - Модель Эдвардса-Белла-Олсона Поток «сверх»- Стоимость акционер-доходов ного капитала Акционерный капитал

Оценка для акционеров и кредиторов

ЕР - Economic Profit -Экономическая прибыль Рентабельность вло- Средневзвешенная женного капитала цена капитала (ROCE) (WACC) Чистые активы (или балансовая величина вложенного капитала)

EVA - Economic Value Added - Экономическая добавленная стоимость Рентабельность вло- Средневзвешенная женного капитала иена капитала (ROCE) с учетом (WACC) корректировок Чистые активы (или вложенный капитал) с учетом корректировок

RCF - Residua! Cash Flow - Остаточный денежный поток, CVA - Cash Value Added - Денежная добавленная стоимость Рентабельность на ос- Средневзвешенная нове денежного потока цена капитала (CFROI) (WACC) Валовой вложенный капитал

SVA - Shareholders* Value Added - Акционерная добавленная стоимость Остаточная ценность Средневзвешенная (RV) цена капитала (WACC) Инкрементальные инвестиции (или прирост балансовой стоимости активов)

Во всех моделях экономической прибыли утверждается, что для создания (добавления) стоимости эффективность деятельности компании должна превышать затраты на привлечение капитала. Величина приращения стоимости за период, т. е. добавленная стоимость, равна произведению спрэда эффективности на капитал.

Основное назначение критериев добавленной стоимости - оценить эффективность деятельности компании, именно они являются индикаторами создания стоимости за отчетный период.

Однако требуется дополнительный инструмент, на основе которого фондовый рынок может оценивать потенциал компании по созданию добавленной стоимости в будущем. В качестве такого инструмента выступает рыночная добавленная стоимость (MVA, Market Value Added). Расчет MVA основан на будущих потоках RI, ожидаемых в течение периода времени п:

MVA = ^—~Т> tí (l + i)'

где i - ставка затрат на капитал.

Данная формула основана на допущениях распространенной в современной литературе модели остаточного дохода (RIM, Residual Income Model), разработанной Ч. Ли1.

'Lee, С. Accounting Based Valuation: Impact on Business Practices and Research / C. Lee // Accounting Horizons. - 1999. -N. 13. - P. 413-425.

Модель RIM предполагает, что фундаментальная стоимость капитала компании складывается из двух элементов: балансовой стоимости собственного капитала и величиной прироста стоимости, которая определяется как поток остаточного дохода, дисконтированный по ставке затрат на капитал:

п р т

Вывод формулы и обоснование справедливости полученных результатов содержится в работе Дж. Олсона, где раскрыта эквивалентность моделей оценки фундаментальной стоимости на основе остаточного дохода (RIM) и капитализации дивидендов (DDM, Discount Dividend Model)2.

Вопрос о целесообразности использования различных модификаций экономической прибыли в системе управления финансами является дискуссионным. Основным моментом разногласий становится уровень взаимосвязи между экономической прибылью и рыночной оценкой стоимости компании. Результаты эмпирических исследований, представленные в зарубежной литературе, достаточно противоречивы (таблица 2).

Таблица 2

Взаимосвязь между показателями эффективности и стоимостью (доходностью) акций по версии разных ученых

Автор (ы) Исследование взаимосвязи между: Объясненная ва-

риация, %

Г. Б. Стюарт Экономической добавленной стоимостью (EVA) и MVA 50,0

Рентабельностью собственного капитала (ROE) и MVA 35,0

Ростом потока денежных средств (CF) и MVA 22,0

Ростом прибыли на акцию (EPS) и MVA 18,0

Ростом дивидендов компании и MVA 16,0

Ростом чистых продаж и MVA 9,0

Дж. Басидор и Экономической добавленной стоимостью (EVA) и доходностью ак- 1,1

другие ций

Г. Биддл, Прибылью и доходностью акций 12,8

Р. Боуэн и Остаточным доходом (RI) и доходностью акций 7,3

Дж. Уоллес Экономической добавленной стоимостью (EVA) и доходностью 6,5

акции

Денежным (CF) потоком и доходностью акций 2,8

С. Чени Прибылью на акцию (EPS) и доходностью акций 5,0

Дж. Додд Рентабельность собственного капитала (ROE) и доходностью акций 8,0

Остаточным доходом (RI) и доходностью акций 19,0

Экономической добавленной стоимостью (EVA) и доходностью ак- 20,2

ций 24,5

М. Мобуссин Экономической добавленной стоимостью (EVA) и MVA для групп 60,0

компаний

Изменением EVA за пять лет и изменением MVA за пять лет 50,0

Дж. Крамер и EVA и MVA 9,9

Г. Пушнер NOP AT и MVA 18,0

2OhIson, J. A. Residual Income Valuation: The Problems [Электронный ресурс] / J. A. Ohlson -Social Science Research Network, 2000. - Режим доступа: http://ssrn.com/abstracH218748.

Стремление к выбору способа измерения эффективности, который будет наиболее близок к ежегодным изменениям курса акций, является вполне объяснимым. Между тем, в логике такого подхода существуют слабые стороны. Цена акций ориентирована на будущее, и доходность акций за каждый конкретный период с большой вероятностью отражает не только текущие результаты деятельности компании за этот период, но и изменения ожиданий рынка относительно ее будущей успешности, макроэкономической конъюнктуры и т. д.

Автором также проведено исследование, направленное на установление правомерности использования критериев экономической прибыли в практике управления финансами телекоммуникационной компании.

Исследование предусматривало решение 2-х основных задач:

- подтвердить гипотезу о том, что показатели экономической прибыли (добавленной стоимости) могут объяснять величину рыночной капитализации компании;

- выявить, какая из модификаций экономической прибыли имеет наиболее высокую объясняющую способность.

Построение эконометрической модели. В целях настоящего исследования модель оценки стоимости RIM была преобразована следующим образом:

VEq,„ = а + 6, х BVEq,^ +b2x (RI/Re),, где VEq,. Т - рыночная капитализация компании, равная произведению количества акций в обращении и их стоимости в момент оценивания f + г, (R//RJ, - величина остаточного дохода за период t, капитализированная по ставке затрат на собственный капитал R,',

BVEq,4 - балансовая стоимость собственного капитала в момент а, Ь/, Ь2 - неизвестные параметры уравнения линейной регрессии.

Исследование проводилось методами корреляционно-регрессионного анализа на основе консолидированной финансовой отчетности ОАО «МТС», составленной в соответствии с ОПБУ США, а также информации о котировках акций компании в 2003-2009 гг3.

Телекоммуникационные корпорации являются наиболее активными участниками рынка капитала по сравнению с компаниями других отраслей. Акции ОАО «МТС» котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) в виде американских депозитарных расписок (ADS). В настоящее время акции компании торгуются также на биржах Европы и России.

При расчете капитализации курс акций на наиболее авторитетном рынке (NYSE) был экстраполирован на все акции компании.

Период, по которому проводилось исследование, ограничивается 5 годами. Для получения более надежных результатов мы исключили из расчетов данные за 2008-2009 гг. В связи с кризисными явлениями в экономике, приходящимися на этот период, ситуация на фондовом рынке была нестабильной, котировки акций характеризовались высокой амплитудой колебания и не отражали реального положения дел в компании (таблица 3).

3 Источник: http://www.company.mts.ru/ir/report, http://finance.yahoo.com/q/hp?s=MBT

Таблица 3

Расчет рыночной капитализации

Показатели 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003

Балансовая ст-ть собстаеннго (акционерного) капитала за вычетом привилегированных акций на начало п-да, млн. долл. 4 054& 5 442,9 3 751,8 3 294,1 2 523,3 1 723,9 1302,0

Остаточный доход (RI) на конец п-да, млн. долл. 42(1,6 1 054,1 1 497,5 584.9 730.2 725.8 338.9

Требуемая доходность собственного капитала (Re) 14,4% 14.4% 14.4% 14,4% 14.4% 14,4% 14.4%

Капитализированная величина остаточного дохода (RI/Re), млн.долл 2 920,7 7320,2 10 399,2 •4061.У 5 071,1 5040,6 2353,2

Среднее количество обыкновенных акций в обращении (в форме ADS), млн. шт. 709,2 776.6 766.4 780.9 763,4 431.0 345.1

Среднее количество ADS в обращении (1:20 до 2005 года, далее 1:5), млн. шт. 141.8 155.3 153.3 156.2 152.7 86.2 17.3

Рыночная иена 1 ADS (средневзвешенное значение за 2-й кв. года, следующего за отчетным), долл. 57.« 37.0 79,9 56.8 30.8 33.4 118.8

Рыночная капитализация (ADS в обращении), млн. долл. 8 081,2 5 7513 12 241.9 8 874,8 4 709,4 2 876,5 2050J

Доля ADS, находящихся в обращении, в собственном (акционерном) капитале 37.0% 41.2% 39.6% 39.3% 38.4% 21.7% 17.4%

Рыночная капитализация (всего) J Рыночная стоимость ADS/Дол я ADS в капитале, млн. долл. 21841,0 13 959,6 30 914,0 22 582Д 12 264,2 13 255,8 И 783,6

Рыночная добавленная стоимость (MVA), млн. долл. 17 7SÍJ 8516,7 27 162.2 19 288,1 9 740,8 11531,9 10 481.5

Интерпретация результатов исследования. По данным наблюдений за пять лет (2003-2007 гг.) было построено следующее уравнение регрессии:

УЕд,„ =-121,30+ 5,37 хй^?,+0,88 х(Д//ЯД.

Для оценки качества подбора эконометрической модели рассчитывается коэффициент детерминации (R2), который показывает долю дисперсии результативного признака, объясненную регрессией, в общей дисперсии. Согласно значению Я2, рыночная капитализация ОАО «МТС» на 84% определяется показателями балансовой стоимости собственного капитала и величиной остаточного дохода (RI), и на 16% обусловлена влиянием прочих факторов. Модель хорошо аппроксимирует исходные данные и ей можно воспользоваться для прогноза значений результативного признака (капитализации).

Суть тестирования остальных модификаций экономической прибыли заключается в сопоставлении коэффициентов R2 четырех уравнении регрессии, построенных соответственно для ЕР, EVA, RCF, CVA. Результаты свидетельствуют об идентичности изучаемых свойств показателей.

Уровень объясненной вариации в комбинации с высокой значимостью коэффициентов уравнения множественной регрессии позволяют сделать вывод о наличие статистически значимой взаимосвязи между показателями, рассчитанными на базе экономической прибыли, и рыночной оценкой стоимости капитала ОАО «МТС», что подтверждает первую гипотезу исследования.

Из всех модификаций экономической прибыли показатель экономической добавленной стоимости (EVA) наиболее известен и распространен.

В научной литературе, посвященной ценностно-ориентированному менеджменту, методика расчета EVA освещена недостаточно: рассматривается общий подход к измерению, однако детального анализа не представлено. Необходимо также отметить, что большинство работ в этой области опирается на данные международных стандартов финансового учета, которые постоянно редактируются. Появление новых регламентирующих документов не отражено в обозначенных источниках, поэтому часть рекомендаций по расчетам показателя можно признать устаревшими.

Отсутствие информации о механизме определения компонентов EVA может привести к ошибкам, которые в случае практического использования оборачиваются неверными управленческими решениями.

В диссертации разработана методика расчета EVA для ОАО «МТС», где указан набор необходимых корректировок финансовой отчетности, учтены последние изменения и тенденции развития международных стандартов финансового учета, а также рассмотрено их влияние на расчет EVA.

Методика расчета экономической добавленной стоимости реализуются через систему корректировок, призванных нивелировать искажения, вносимые

общепринятыми принципами бухгалтерского учета (таблица 4):

Таблица 4

Корректировки компонентов показателя EVA

Корректировки для расчета капитала: Корректировки для расчета NOPAT:

+ Резервы (Reserves & Provisions) + Резерв ЛИФО (UFO Reserve)4 + Обязательства по операционному лизингу (Operating Lease Obligations) + Отложенные налоги (Deferred Taxes) + Исследования и разработки (Research and Development) +/- Изменение резервов (Change in Reserves & Provisions) +/- Изменение резерва ЛИФО (Change in LIFO Reserve) + Платежи по операционному лизингу (Operating Lease Payments) + Прирост суммы отложенных налогов (Increase in Deferred Taxes) + Прирост расходов на исследования и разработки (Increase in R&D Expenses)

Учет созданных резервов. Величина резервов может оказать существенное влияние на финансовую отчетность компании. Резервы отражаются как контрсчета к активам и уменьшают их значение в бухгалтерском балансе. Для ОАО «МТС» наиболее характерны следующие резервы:

- резервы по сомнительным долгам;

- резервы под обесценение материальных ценностей;

- резервы под обесценение долгосрочных активов.

Резервы изменяют сумму реально инвестированных денежных средств, поэтому при расчете EVA созданные резервы необходимо капитализировать.

4 Данная корректировка не является актуальной для телекоммуникационных компаний.

Общая методика капитализации предполагает отражение накопленных расходов (т. е. текущих и ранее осуществленных расходов) в составе капитала компании, при этом текущие расходы должны добавляться к чистой операционной прибыли (NOPAT). Далее требуется проводить амортизацию капитализированных статей (долгосрочного характера) с последующим отнесением амортизационного расхода на финансовый результат.

Капитализация операционного лизинга. Согласно международным стандартам, классификация лизинговой сделки зависит от ее содержания, а не формы договора. Если все риски и преимущества, связанные с владением активом, переходят к лизингополучателю, это финансовая аренда. В этом случае предприятие должно отразить в своем балансе арендуемые активы вместе с соответствующими обязательствами безотносительно факта передачи права собственности.

Любая аренда, которая не является финансовой, квалифицируется как операционная5.

Данный тип расходов является довольно распространенным для компаний телекоммуникационной отрасли. В ОАО «МТС» предметом договоров по операционной аренде чаще всего выступает:

- аренда помещений под телекоммуникационное оборудование;

- аренда базовых станций;

- аренда трансмиссионных каналов;

- аренда офисных помещений.

Для целей бухгалтерского учета платежи по договору операционной аренды рассматриваются как расходы текущего периода и отражаются в отчете о прибылях и убытках в течение всего срока аренды. Такой подход, по мнению разработчиков концепции и сторонников EVA, уменьшает величину реально инвестированного капитала6. Будущие арендные платежи представляют собой обязательства компании, обремененные процентами, поэтому должны включаться в состав вложенного капитала. Приведенная стоимость платежей капитализируется, а платеж текущего периода добавляется к NOPAT.

Капитализация операционной аренды обеспечивает более точную оценку задолженности компании. Необходимо также отметить, что правильность общепринятого порядка учета в этой сфере поставлена под сомнение. В настоящее время Совет по МСФО разрабатывает предложения, в соответствии с которыми различие между финансовой и операционной арендой исчезнет, а все права и обязанности, возникающие по договорам аренды, будут учитываться на балансах арендаторов по справедливой стоимости.

Учет отложенных налоговых платежей. Отложенные налоги являются учетной моделью, основанной на той предпосылке, что для целей финансовой

3 СФУ (FAS) 13 «Учет аренды» (Accounting for Leases); МСФО (IAS) 17 «Аренда» (Leases).

6 Value-based Metrics: Foundations and Practice / Ed. by F. J. Fabozzi a. J. L. Grant. - Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2000. - 286 p.; Young, S. D. EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation / S. D. Young, S. F. O'Byrne - New York: McGraw-Hill, 2001.-494 p.

отчетности налоговые последствия сделок следует признавать в том же периоде, что и сами сделки. Однако в реальности налог уплачивается или возмещается в соответствии с нормами, определяемыми налоговыми органами7.

Отложенные налоги в ОАО «МТС» возникают вследствие следующих причин:

- различия в нормах амортизации, применяемых для целей бухгалтерского учета по ОПБУ США и для целей налогового учета по национальному законодательству;

- различия в моменте признания доходов от реализации и расходов по ОПБУ США и национальным стандартам учета;

- различия в оценке активов.

В целях расчета EVA капитал должен быть скорректирован на бухгалтерские показатели отложенных налогов, общая сумма которых добавляется к его величине. Изменение отложенных налогов за рассматриваемый период увеличивает NOPAT.

Капитализация расходов на исследования и разработки. К НИОКР и технологическим разработкам ОАО «МТС» могут относиться:

- работы по созданию новых стандартов и нормативов связи;

- работы в области создания новых систем обработки и передачи данных;

- работы по созданию опытных зон и опытных образцов и т. п.

Согласно правилам бухгалтерского учета, расходы на НИОКР подлежат отнесению на расходы в периоде возникновения, за исключением затрат, связанных построением и запуском сетей нового поколения (3G)8.

По мнению разработчиков EVA, «один из недостатков ОПБУ США происходит из требования, чтобы многие расходы, компенсируемые в долгосрочной перспективе, в частности расходы на исследования и разработки, полностью списывались, а не капитализировались с последующей амортизацией в течение соответствующего периода. Хотя такой бухгалтерский консерватизм соответствует интересам кредиторов в отношении ликвидационной стоимости, он может делать финансовую отчетность ненадежным ориентиром для оценки стоимости действующего предприятия»9.

При расчете EVA телекоммуникационные компании могут рассматривать расходы на НИОКР как расходы инвестиционного характера, активируя их в балансе и проводя амортизацию согласно продолжительности жизненного цикла продукта. Далее эти корректировки находят свое отражение в величине NOPAT.

Однако автор исследования считает, что основной принцип данной корректировки должен состоять в признании капитальными только тех расходов,

7 СФУ (FAS) 109 «Учет налогов на прибыль» (Accounting for Income Taxes); МСФО (IAS) 12 «Налог на прибыль» (Income Tax).

8 СФУ (FAS) 142 «Гудвилл и другие нематериальные активы» (Goodwill and Other Intangible Assets); МСФО (IAS) 38 «Нематериальные активы» (Intangible Assets).

9 Stem, J. M. The EVA Financial Management System / J. M. Stern, B. G. Stewart, D. Chew // Journal of Applied Corporate Finance. - 1995. - Vol. 8 (2). - P. 33.

которые приведут к созданию актива, способного обеспечивать приток экономических выгод в будущем.

Корректировки консолидированной отчетности. Сложившаяся практика деятельности телекоммуникационных компаний, в том числе ОАО «МТС», свидетельствует об осуществлении ими как собственных операций, так и стратегического инвестирования в другие предприятия отрасли, что в соответствии с требованиями международных стандартов обуславливает необходимость формирования консолидированной финансовой отчетности группы.

Консолидированная финансовая отчетность представляет информацию о материнской и дочерних компаниях (совместно называемых группой) как о единой организации независимо от их юридических границ и предусматривает отдельный учет доли неконтролирующих акционеров (меньшинства). При расчете EVA для собственников материнской компании доля неконтролирующих акционеров должна быть устранена из всех компонентов показателя.

В диссертации обосновывается целесообразность применения критериев добавленной стоимости только на определенной стадии развития организации (таблица 5).

Таблица 5

Применение критериев эффективности в зависимости от стадии развития организации

Традиционные критерии Критерии добавленной стоимости

Стадия формирования Стадия роста Стадия зрелости

•Валовая прибыль (GM); •Операционная прибыль (01); •Операционный денежный поток (OCF); •Рентабельность продаж (ROS) •Чистая прибыль (N1); •Чистый денежный поток (NCF); •Рентабельность активов (ROA); •Рентабельность собственного капитала (ROE) •Остаточный доход (RJ); •Экономическая прибыль (ЕР); > •Экономическая добавленная стоимость (EVA); •Остаточный денежный поток (RCF); •Денежная добавленная стоимость (CVA); •Акционерная добавленная стоимость (SVA), •Рыночная добавленная стоимость (MVA)

Оптимизация значения показателя EVA связана со снижением объема используемого капитала, что стимулирует отказ от осуществления новых инвестиций. В современной литературе, посвященной ценностно-ориентированному менеджменту, указанный недостаток выделяется в качестве основного. Следовательно, EVA целесообразно использовать в компаниях, находящихся на стадии зрелости, т. е. прошедших период стремительного развития и интенсивных капиталовложений. К ним можно отнести телекоммуникационные компании, предоставляющие услуги сотовой связи.

Высокий уровень конкуренции, присущий телекоммуникационной отрасли, предъявляет новые требования к качеству ведения бизнеса и его эффективности, что диктует необходимость совершенствования системы планирования, бюджетирования и принятия отдельных управленческих решений.

В работе предложен подход к внедрению показателя EVA в систему бюджетирования подразделений, осуществляющих управление ресурсами телекоммуникационной компании. Эта процедура предусматривает реорганизацию подготовки бюджетов и контроля их исполнения.

Бюджет компании является инструментом количественного (монетарного) описания стратегии и тактики достижения целей, поставленных различным бизнес-единицам.

Отражение стратегии осуществляется путем внедрения соответствующих целевых показателей (KPI) в годовые планы, бюджеты компании.

Организация финансового планирования, бюджетирования. Основные параметры деятельности компании (стратегия, темпы роста, ожидаемые финансовые результаты), разработанные на основе общероссийского сценария развития компании ОАО «МТС», задаются высшим руководством (корпоративным центром) и признаются менеджерами нижестоящих подразделений как основа для формирования их бюджетов.

Главная цель бюджетирования состоит в повышении стоимости компании, ее финансово-экономической эффективности и финансовой устойчивости за счет координации деятельности всех подразделений.

Функции бюджетирования в ОАО «МТС» - планирование, учет, анализ и контроль финансово-экономических показателей деятельности компании (рис. 2).

•Контроль исполнения бюджета •Анализ факт/план;

•Превентивный контроль исполнения ____• Предложения по улучшению

бюджета; \ ^^^^ и оптимизации процессов;

•Оценка инвестиционных проектов / \ *Кеу Performance Indicators (KPI),

и контроль САРЕХ / Контроль / Управлений Benchmarking

по откпоне- \

'Г ■ -, ниям \

/л (орпорзтианое \ 1 ниб HOÇîfe*? * • V —

\ Отчетность «ЩЩЙг •Стратегическое планирование;

•Оперативная отчетность для ме- \ / Планирование / •Составление годового бюджета и

неджеров; последующая его корректировка

•Отчет исполнения бюджета (+Rolling Budget);

(Exception Reporting); •Планирование и контроль состав-

•Управленческая отчетность ления бюджетов САРЕХ/ОРЕХ

Рис. 2. Функции бюджетирования и контроллинга в ОАО «МТС»

Процесс бюджетирования в ОАО «МТС» осуществляется «снизу-вверх» (англ. bottom-up), т. е. функциональные подразделения каждого уровня управления производят детальное планирование доходов / расходов, находящихся в их зоне ответственности или необходимых функциональному подразделению для выполнения своих функций. Результатом бюджетирования является консолидированный (сводный) бюджет компании, включающий бюджет доходов и расходов, плановый баланс и прогноз денежной наличности, а также набор операционных планов различных подразделений компании.

Весь процесс представляет собой процедуру переговоров и достижения согласия между всеми участвующими сторонами в результате нескольких итераций.

Формирование финансовой структуры. Бюджетирование позволяет децентрализовать процесс управления при приемлемом для собственника уровне риска утраты контроля над бизнесом. Это реализуется через центры финансовой ответственности (ЦФО), формирующие финансовую структуру компании. Децентрализация управления на практике означает делегирование вниз контроля и ответственности за локальные результаты, в том числе выражаемые в финансовых терминах.

В целях данного исследования автор предлагает выделять в финансовой структуре компании центры инвестиций (или центры стоимости). Это новые центры ответственности, которые дополняют традиционную структуру и характеризуются более широкими полномочиями и возможностями.

Центры инвестиций (стоимости) - это чаще всего подразделения в составе крупного предприятия, которые самостоятельно контролируют доход, затраты и инвестиционные ресурсы. Центры инвестиций управляют не только оборотными активами, но и основными средствами. По своей сути, это центры прибыли, деятельность которых оценивается с помощью показателей прибыли на инвестированный капитал и остаточного дохода (экономической прибыли), при этом учитывается объем всех активов, которыми управляет отделение, независимо от того, используются они или нет.

В качестве центров инвестиций рассматриваются региональные подразделения филиала ОАО «МТС» Макро-регион «Северо-Запад». Данные подразделения осуществляют деятельность в рамках стратегии компании и отвечают за эффективность бизнеса на соответствующей территории.

Оценка результата деятельности центров инвестиций. Измерение результатов и оценка деятельности ЦФО являются главными компонентами системы бюджетирования и управленческого контроля.

На текущий момент в филиалах ОАО «МТС» применяется показатель рентабельности инвестиций (ROI), достаточно надежный инструмент для оценки эффективности инвестиций, поступающих извне. Однако в ситуации, когда менеджеры в значительной степени сами определяют величину применяемого капитала, ROI теряет свою силу.

Деятельность центров инвестиций должна подчиняться долгосрочной задаче приращения стоимости компании, поэтому, по мнению автора, оптимальным критерием их оценки является показатель экономической прибыли и его модификации.

Экономическая прибыль, как было отмечено ранее, представляет собой чистый операционный эффект, остающийся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая собственный. Собственный капитал имеет стоимость, поскольку средства, предоставленные акционерами, могли быть инвестированы в любые другие активы. Доход, которые они могут принести при инвестировании с равным риском, представляет стоимость собственного капитала. Эта стой-

мость является альтернативными издержками инвестирования в фирму, а не учетной стоимостью, однако она достаточно реальна10.

Анализ экономической прибыли помогает убедиться в том, что сегменты обеспечивают доходность на уровне, не меньшем, чем норма доходности, которую компания могла бы получить, вложив свои средства в приобретение ценных бумаг или другие направления бизнеса.

В ходе исследования нами была выдвинута гипотеза о способности показателей, вычисляемых на базе экономической прибыли, объяснять величину рыночной стоимости компании в течение рассматриваемого периода, что существенно повышает их значение для оценки эффективности исполнения корпоративной стратегии.

В то же время, согласно мнению ряда ученых, даже те компании, которые внедрили в систему внутренней отчетности показатели семейства экономической прибыли (добавленной стоимости), в целях предоставления информации для внешних пользователей вынуждены обращаться к традиционным методам оценки эффективности, таким как: ROI, ROE, поскольку уверены, что именно на них продолжает ориентироваться большинство финансовых аналитиков11.

Несмотря на указанный факт, следует отметить необходимость перехода российских телекоммуникационных компаний на критерии добавленной стоимости, так как они позволяют соотнести достигнутый уровень фактической отдачи на капитал с затратами, связанными с его привлечением, и улучшить инвестиционную политику.

В качестве индикатора стоимости, созданной за отчетный период времени (год), автор предлагает использовать показатель EVA.

Оценка деятельности и управленческий контроль. Подход на основе выделения центров ответственности предполагает принятие конкретных мер в целях контроля и обеспечения эффективности на заданном уровне.

Таким образом, как управленческая технология бюджетирование является не только инструментом планирования. Это также инструмент контроля основных направлений финансово-хозяйственной деятельности компании.

Данная функция бюджетирования реализуется посредством формирования отчетности об исполнении бюджета, где сопоставляются плановые и фактически достигнутые значения показателей. По результатам сравнения проводится анализ отклонений, исследуются причины их возникновения, определяются ответственные лица.

Регулярная отчетность по отклонениям (англ. exception reporting) является основой системы управленческого контроля и делает возможным принятие корректирующих действий для достижения KPI компании (таблица 6).

10 Брейли,. Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2009. - 1008 с.

" Fernandez, P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation / P. Fernandez. - London: Academic Press, 2002. - 632 p.; Wallace, J. EVA Financial systems: Management perspectives / J. Wallace // Advances in Management Accounting: a research annual. - 1998. - Vol. 6. - P. 1-12.

Таблица 6

Анализ исполнения бюджета (EVA), млн. руб.

I 2009

Отчет о прибылях и убытках ФАКТ IUIAII ОТКЛОНЕНИЕ

Расчет EVA:

Операционная прибыль/(убыток) 7363,2 7 736,6 -373,4 -4,8%

Прочие доходы/Срасходы) 84,3 121.2 -36.9 -30,4%

EBIT 7 447,5 7 857,8 -410J -5,2%

Расход по текущему налогу на прибыль 1 350.2 1 416,2 -65,9 -4,7%

Расход (доход) по отложенному налогу на прибыль 2 063,3 857,6 1 205,7 140.6%

NOPAT 4034,11 5 584,0 -1 550,0 -27.8%

+/- Изменение резерва по сомнительным долгам 215,7 132,8 82,9 62,4%

+/- Обесценение материальных запасов 0,8 3,7 -2,9 -78,7%

+ Платеж по операционной аренде 842,9 867,2 -24,3 -2,8%

- Амортизация операционной аренды •101,3 -109,9 8,6 -7,9%

+/- Расход (доход) по отложенному налогу на прибыль 2 063.3 857,6 1 205,7 140.6%

Скорректированный NOPAT 7 1)55,4 7 335J -280,0 -3,8%

Основные средства 11 111.5 11 713,6 -602,1 -5.1%

Нематериальные активы 1 390.1 1 310.8 79,3 6,1%

Долгосрочные операционные активы 12 501,5 13 024,4 -522,8 -4,0%

Краткосрочные операционные активы 2 (34.0 1 380.6 -246,6 -10.494

- Операционные обязательства •3 848.6 -3 800.7 -47,9 1.3%

Прочие (неоперационные) активы 49,6 74,5 -24,9 -33,5%

ЧИСТЫЕ АКТИВЫ (Balance Sheet on 01.01.2009; GAAP) 10 836,5 11 678,7 -842,2 -7,2%

Корректировки капитана:

+ Резерв по сомнительным долгам 69,8 73.4 -3,6 -5,0%

+ Обесценение материальных запасов 24,7 27.4 -2,7 -9,8%

■+ Приведенная стоимость операционной аренды 1 230.3 1 331.8 -101.5 • 7.6%

- Отложенный.налоговый актив 0,0 0.0 0.0 100,0%

+ Отложенное налоговое обязательство 1 944.4 1 898.8 45,6 2,4%

- Неоперационные активы ■49.6 -74.5 24,9 •33,5%

Скорректированные ЧА 14 056,2 14 935,8 -879,6 -5,9%

WACC 13,77% 10.25% 3.52 п.п.

EVA 5 119,8 5804,4 -684,6 -11,8%

Анализ исполнения бюджета должен проводиться как для компании в целом, так и для подразделений (центров инвестиций), что позволяет выявлять, на каком уровне ответственности возникают отклонения контролируемого показателя (рис. 3).

I 5 804.43 _ ш ,,,

План ф-л МР С-П(псрб. Вологда Калинингр. Мурманск Новгород Псков Карелия Коми Архангельск факт

Рис. 3. Декомпозиция EVA, анализ влияния подразделений

Отчет об исполнении бюджета EVA необходимо дополнить определением ключевых факторов, влияющих на рост стоимости (добавленной стоимости) ОАО «МТС».

Автором произведена идентификация факторов (драйверов) стоимости телекоммуникационной компании с учетом отраслевой специфики. Определены основные факторы стоимости исследуемой компании, построена их иерархия.

Общую модель стоимости компании можно представить следующим образом: V=f(kh к2,..., к„), где k¡...kn - это факторы стоимости.

В целях настоящего исследования рассмотрены факторы добавленной стоимости ОАО «МТС», формализованная связь между которыми на всех уровнях иерархии и значением EVA позволяет применять аппарат экономико-математического моделирования (рис. 4).

1уровень 2 уровень 3 уровень 00

Рис. 4. Иерархия факторов стоимости (добавленной стоимости) телекоммуникационной компании

В диссертации сформирована модель оценки чувствительности целевого критерия (EVA) к основным факторам стоимости. Предложен подход к использованию модели в контуре управления финансами телекоммуникационной компании для обоснования стратегических и оперативных управленческих решений.

Модель позволяет выявлять взаимосвязь между характером корпоративного управления и созданной стоимостью компании.

Основное внимание в процессе принятия решений должно уделяться тем факторам, которые способны оказывать существенное влияние на достижения конечного результата EVA. Сила влияния факторов определяется количественно посредством коэффициентов чувствительности.

Выводы о приоритетности того или иного фактора для целей увеличения стоимости компании делаются после ранжирования коэффициентов чувствительности по убыванию модуля их значений. При этом вводится ограничение на длину ряда факторов: число членов ряда задается максимальным числом факторов, подверженных воздействию со стороны менеджмента, или отбираются наиболее значимые из них.

Для наглядного представления результатов мы воспользовались диаграммой «Торнадо» (рис. 5).

ARPU " ' '

мои ~ 1

Себестоимость 09ВВ

Амортизация mm Капитал

Налог на прибыль Я

SAC Я

Расходы на персонал ^

-1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0

Рис. 5. Факторы стоимости (добавленной стоимости) ОАО «МТС»

Использование модели предоставляет возможность определить основные тенденции управления, которые помогут максимизировать показатель EVA, повысить инвестиционную привлекательность компании, добиться наибольшего приращения ее стоимости в конкретном отчетном периоде.

Факторы стоимости вводятся в набор целевых нормативов и систему оценки работы предприятия. Перечень факторов стоимости необходимо периодически пересматривать, так как порядок их приоритетности может варьироваться с изменением рыночных условий и развитием самой компании.

Компании, ориентированной на создание и максимизацию стоимости, необходимо располагать информацией о том, какие элементы ее повседневных операций, а также крупных инвестиционных решений сильнее всего влияют на

стоимость. Определение факторов стоимости помогает менеджменту компании следующим образом:

- дает возможность понять, каким образом компания создает и максимизирует стоимость;

- позволяет установить приоритетность факторов стоимости и определить, куда необходимо в первую очередь направить (или переместить) ресурсы;

- помогает осознать основные цели компании и подстроиться под них12.

На основании вышеуказанных положений нами была подтверждена вторая гипотеза исследования. Применение показателя EVA способствует созданию эффективной системы управления финансами рассматриваемой телекоммуникационной компании на текущем этапе ее развития.

III. ПЕРЕЧЕНЬ РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Беляева Е. С. Управление компанией на основе концепции экономической добавленной стоимости // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы VIÍÍ межвузовской конференции аспирантов и докторантов 12 декабря 2006 г. Секции 1-3 / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. - СПб.: Изд-во СПбГИЭУ, 2006. - С. 293-295. - 0,29 пл.

2. Беляева Е. С. Показатель EVA в системе управления стоимостью компании И Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке: Сборник научных трудов профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2007 года. Март-апрель 2008 года. Факультет финансовых, кредитных и международных экономических отношений / Под ред. И. А. Максимцева, Е. С. Вылковой, Л. П. Давиденко. -Спб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2008. - С. 98-102. - 0,32 пл.

3. Беляева Е. С. Применение учетных корректировок показателя EVA в целях формирования достоверной оценки эффективности функционирования компании // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск N. 10:/ Под ред. А. С. Селищева, Л. П. Давиденко, И. П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2009. - С. 64-67. - 0,21 пл.

4. Беляева Е. С. Показатель рыночной добавленной стоимости в системе корпоративного управления // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск N. 11:/ Под ред. А. С. Селищева, Л. П. Давиденко, И. П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2009. - С. 23-26.-0,18 п. л.

5. Беляева Е. С. Методология расчета показателя экономической добавленном стоимости // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов - 2009. - N. 4. - С. 73-76. - 0,35 п.л.

12 Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин; пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 576 с.

БЕЛЯЕВА ЕКАТЕРИНА СЕРГЕЕВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 27.12.10. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,5. Бум. л. 0.75. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 629.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.