Механизм и инструменты секьюритизации финансовых активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Механизм и инструменты секьюритизации финансовых активов"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

004600000

ВОЛОДЬКОВА ЛИДИЯ ВЛАДИМИРОВНА

МЕХАНИЗМ И ИНСТРУМЕНТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ФИНАНСОВЫХ

АКТИВОВ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2010

1 АПР 2070

004600000

Диссертация выполнена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Воронова Наталья Степановна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Воронцовский Алексей Владимирович

кандидат экономических наук Львова Юлия Николаевна

Ведущая организация:

Международный банковский институт

Защита состоится «

$Пъ(ХПрР.ШПШ г. в

часов на заседании

Совета Д. 212.232.36 по защите диссертаций при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского 62, экономический факультет СПбГУ, ауд. 415

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. A.M. Горького Санкт-Петербургского государственного университета

Автореферат разослан « » _ _2010 г.

И. о. ученого секретаря диссертационногс доктор экономических наук, профессор

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Мировой рынок секьюритизации финансовых активов, несмотря на свою относительную молодость по сравнению с традиционными финансовыми рынками, за несколько последних десятилетий стал одним из самых динамично растущих по объему операций. Секьюритизация становиться серьезной альтернативой как традиционному рефинансированию, так и классическим методам инвестирования и управления рисками.

В течение последнего десятилетия рынок секьюритизации финансовых активов существенно расширился за счет стран с переходной экономикой, в том числе и России. При этом российский рынок секьюритизации, находящийся в стадии становления, демонстрирует устойчивый рост. Помимо ставших уже традиционными сделок по секьюритизации ипотеки, российские участники рынка предлагают продукты, основанные на других видах активов. Появлению и развитию рынка в части его наиболее традиционного сегмента, секьюритизации ипотеки, способствовало формирование основ законодательной базы его функционирования.

Возможности секьюритизации в полной мере раскрылись в процессе развития мирового финансового кризиса. С одной стороны, использование участниками рынка сложных схем с использованием ценных бумаг, появляющихся в результате секьюритизации, увеличивает их риски и может способствовать развитию кризиса. В некотором смысле, секьюритизация активов стала инструментом экспорта рисков с американского финансового рынка на общемировой уровень. С другой стороны, самые последние тенденции, наблюдающиеся на финансовых рынках, свидетельствуют, что секьюритизация стала инструментом выхода

крупнейших финансовых институтов из финансового кризиса, позволив им трансформировать принятые риски.

Степень разработанности проблемы. В последние годы появляется все больше исследований в области секьюритизации как в России, так и в других странах. Это объясняется важностью новой финансовой технологии для развития национальных рынков и мирового рынка, а также высокой практической значимостью секьюритизации для участников финансового рынка.

Отечественные исследователи в основном рассматривают общетеоретические вопросы, касающиеся формирования рынка секьюритизации. Среди них необходимо отметить работы таких ученых как Б.Б. Рубцов, Л. Н. Красавина, В.М. Усоскин, Я.М. Миркин, A.B. Кавкин, М.В. Лычагин, Д.М. Михайлов, В.В. Рудько-Силиванов, Ю.В. Бородач, Е.В. Иванова и других.

Отдельные аспекты функционирования глобального рынка секьюритизации и его развитая рассматриваются в публикациях А. Корзуна, Н. Ситниковой, В. Стели, А. Анисимова, М. Хюфнера, В.Тилмана, О. Иванова в профессиональных периодических изданиях.

Среди представителей западной научной мысли, внесших значительный вклад в исследование проблемы формирования и функционирования рынка секьюритизации, следует отметить работы Фабоцци Ф.Д., Халла Д.К., Амермана Д., Виллмота П., Барретта Р., Эвана Дж., Финнерти Дж., Кэйна Э., Коури С., Фабоцци Ф., Бера Х.П., Хилла С., Ж.Ж. де Вриз Роббе, Сандерса Э., Вольфа Л.-Л., Чинг А., Синки Дж., Хейра Л., Девидсона Э., Джобста А., Эффенбергера Д., Маршалла Дж.Ф., Бансала В. К. и других.

Отдельные вопросы применения механизма секьюритизации в организациях банковского сектора рассмотрены в рекомендациях Базельского комитета по банковскому надзору, что объясняется

повышенной важностью исследуемого процесса именно для банковской сферы.

Следует отметить, что в научной литературе к настоящему времени не выработано единого подхода к исследованию экономической природы секьюритизации. Некоторые исследователи концентрируются на изучении общеэкономической сущности секьюритизации, пытаясь выявить ее значение для развития финансового рынка и для экономики в целом. Ряд исследователей сосредоточивают основное внимание на инструментах секьюритизации или организационных основах осуществления сделок секьюритизации. Комплексного исследования финансовых составляющих процесса секьюритизации не проводилось.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является исследование секьюритизации как механизма рефинансирования вложений в финансовые активы для обоснования возможности широкого использования ее инструментов в российских условиях.

Для достижения поставленной цели сформулированы следующие задачи:

■ выявление особенностей процесса секьюритизации, ее экономической сущности и роли на финансовом рынке;

■ исследование и сравнение подходов к классификации видов секьюритизации и ранжирование ее признаков;

■ систематизация инструментальной основы процесса секьюритизации, анализ инвестиционных свойств и других характеристик используемых при секьюритизации инструментов;

■ анализ организационно-экономических особенностей процесса секьюритизации, выявление его преимуществ и недостатков с точки зрения отдельных участников;

■ развитие концептуального подхода к пониманию сущности сделки секьюритизации на основе обобщения схемы ее реализации в применении к конкретным экономическим условиям;

■ классификация и анализ рисков секьюритизации, влияющих на итоговую эффективность сделки или на изменение положения ее участников.

В соответствии с определенными выше задачами, предметом настоящего исследования является совокупность теоретических, методологических и практических вопросов реализации сделок по секъюритизации финансовых активов.

Объект исследования - инструменты и механизмы осуществления секьюритизации в условиях современной экономики.

Теоретической основой исследования являются работы современных отечественных и зарубежных экономистов по проблемам финансового рынка, использования деривативов и структурных продуктов, схем и инструментов секъюритизации.

Информационной базой послужили при написании данной диссертационной работы законодательные и нормативные акты Российской Федерации, рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, статистические материалы российских и международных финансовых организаций, Интернет-сайты российских и международных финансовых организаций, статистических органов, данные международных и общероссийских специальных периодических изданий, материалы научно-практических конференций, семинаров и симпозиумов.

При написании диссертационной работы применялись общие и специальные методы научного познания. Методологическую основу

исследования составили диалектический метод познания; системный подход; принципы формальной логики; методы экономического анализа и синтеза.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании инструментов секъюритизации финансовых активов, позволяющих сбалансировать интересы участников российского финансового рынка. Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту:

1. обоснование механизма передачи рисков инвесторам в процессе секъюритизации, исходя из ее экономических функций;

2. прослежен процесс становления рынка секъюритизации и обоснована возможность применения механизма секъюритизации в широких масштабах в интересах различных участников российского финансового рынка;

3. выявлены условия и особенности появления в процессе секъюритизации структурных продуктов;

4. раскрыты особенности применяемых в схемах секъюритизации кредитных деривативов и гибридных инструментов;

5. исследован механизм секъюритизации (конструкция сделки, цели и задачи участников, их обязательства и требования, виды секьюритизированных и новых активов), обоснованы преимущества секъюритизации как особого способа рефинансирования.

Теоретическая значимость диссертационного исследования

заключается в том, что оно вносит вклад в разработку проблем осуществления секьюритизации применительно к различным экономическим потребностям участников финансового рынка.

Практическая значимость исследования состоит в том, что инструменты и технологии секьюритизации, рассмотренные в работе, могут использоваться коммерческими банками и другими российскими финансовыми посредниками в процессе управления кредитными портфелями. Материалы работы могут быть использованы в учебных целях.

Апробация результатов работы. Основные положения диссертации опубликованы в виде статей и материалов научных конференций и семинаров. Результаты исследования докладывались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера - фондовый рынок» (СПб, 2004 г.), на теоретическом семинаре «Актуальные проблемы финансового мира» (СПб, 2005 г.), на 13-й международной конференции молодых ученых-экономистов «Предпринимательство и реформы в России» (СПб, 2007 г.).

Публикации по теме исследования. Основные результаты и выводы диссертационного исследования изложены в пяти печатных работах общим объемом 1,6 п. л., в том числе одна печатная работа в издании, рекомендованном ВАК.

Объем и структура работы. Диссертация содержит 196 страниц машинописного текста, 22 рисунка, 5 таблиц, 4 диаграммы и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Критический анализ взглядов отечественных и зарубежных исследователей по поводу «секьюритизации финансовых активов» позволил выявить подход к пониманию секьюритизации как механизма передачи рисков инвесторам. Некоторые авторы в качестве основной характеристики процесса секъюритизации рассматривают продажу пула активов или использование пула в качестве обеспечения ценных бумаг.

Другими авторами важнейшим признается факт отделения и передачи рисков (именно в рамках данного подхода выявляются и анализируются экономические функции секьюритизации).

Разница в подходах обусловлена тем, что секьюритизация не имеет однозначно определенного алгоритма осуществления, она всегда представляет собой эксклюзивное финансовое решение. По этой причине до настоящего времени не существует единого, принятого всеми определения секьюритизации. В работе были выявлены особенности процесса секьюритизации финансовых активов, систематизированы ее экономические функции и предложено определение секьюритизации. Она рассматривается как сделка сложной структуры, позволяющая отделить риски, связанные с владением финансовыми активами, от основной деятельности инициатора сделки и передать их различным инвесторам посредством выпуска новых финансовых инструментов, позволяющая рефинансировать стоимость активов полностью или частично.

Функции секьюритизации заключаются в следующем: она способствует развитию финансового рынка за счет создания новых финансовых инструментов; ведет к рассредоточению владение финансовыми активами; стимулирует рост сбережений и сокращение расходов; обеспечивает диверсификацию рисков; ведет к тому, что при реструктуризации в центре внимания оказываются активы, а не их владельцы.

2. В ходе осмысления любого нового экономического явления необходимо анализировать причины его возникновения, специфические функции и особые свойства с целью выявления важнейших признаков, позволяющих определить его особенности. Исходя из этой логики, в работе проанализированы и систематизированы причины возникновения и особенности функционирования рынка секьюритизации.

Как справедливо отмечается всеми исследователями, конкуренция между коммерческими и инвестиционными банками, возникшая в США в результате длительного действия известного Закона Гласса-Стигалла, стимулировала процессы секьюритизации. Установленные ограничения ставок по краткосрочным депозитам американских банков привели к развитию взаимных фондов денежного рынка, которые оказались более доходными. Банкам пришлось трансформировать свои обязательства в депозитные сертификаты, проценты по которым выплачивались без ограничения. Чтобы завоевать долю прибыльного ссудного рынка, инвестиционные банки побуждали корпорации к секьюритизации займов путем их оформления в виде ценных бумаг.

Особую роль в развитии этого направления сыграли ценные бумаги, обеспеченные ипотечными активами, создание и бурное развитие на основе их обращения вторичного рынка ипотечных кредитов, поддержанное законодательным регулированием и государственной политикой в области жилищного строительства. Введение практики использования переменных процентных ставок и ужесточение требований надзорных органов к достаточности собственного капитала кредитных организаций усилило интерес финансовых организаций к механизму секьюритизации.

Закрепление требований к резервированию капитала, наличие законодательных ограничений на передачу активов и развитие рынка кредитных деривативов (прежде всего за счет рынка ипотечных и дефолтных свопов) привело к появлению в середине 90-х гг. XX века новой финансовой технологии, современной разновидности секьюритизации - синтетической. Ее характерной особенностью является использование кредитных деривативов для передачи рисков, связанных с пулом активов.

3. В процессе диссертационного исследования была прослежена эволюция рынка секьюритизации и проанализированы особенности реализации ее механизма по нескольким схемам, предусматривающим различный набор участников. При этом основное внимание уделялось российской практике секьюритизации. Систематизация видов секьюритизации финансовых активов по существенным признакам позволяет различным группам участников финансового рынка обоснованно делать выбор между способами секьюритизации.

Виды секьюритизации

По способу передачи рисков:

■ классическая

■ синтетическая

По структуре распределения денежного потока:

I

- прямого распределения -обеспеченного типа

По способу управления пулом активов:

■ статическая

■ возобновляемая

По типу актива:

- существующих активов

- будущих денежных потоков

Рис. 1. Виды секьюритизации1 С точки зрения способа передачи рисков по пулу активов возможно выделение следующих видов секьюритизации: традиционная (классическая, денежная) и синтетическая. Основными признаками классической секьюритизации являются рефинансирование и трансфер пула активов. Если целью секьюритизации является перевод рисков по портфелю займов или долговых обязательств, то она может осуществляться путем синтетического трансфера или с использованием кредитного дериватива.

При структуре прямого распределения инвестор приобретает задолженности со всеми их колебаниями и досрочными выплатами, здесь не может быть обеспечен механизм повышения надежности. Поэтому, если речь идет о тех классах активов, где денежный поток непостоянен, данная структура не очень удобна для инвестора. Для оригинатора природа операций одна и та же независимо от того, основана ли структура выплат инвесторам на принципе прямого распределения или это структура обеспечения с использованием облигаций. На ипотечном рынке большинство операций соответствует первой схеме, за пределами ипотечного рынка чаще используется обеспеченная структура.

В статической секьюритизации происходит одномоментное формирование пула активов. В возобновляемой секьюритизации пул активов может изменяться. Возобновляемая структура используется для краткосрочных активов, таких, как задолженности по кредитным картам, торговые задолженности и краткосрочные платежи по аренде, потребительские кредиты, лизинговые секьюритизационные структуры.

Принципиальным различием между секьюритизацией существующих активов и секьюритизацией будущих денежных потоков являются цели инициатора сделки. Мотивом при традиционной сделке является получение денежных средств от портфеля задолженностей. Мотивацией секьюритизации будущих потоков может быть либо более высокий объем финансирования по сравнению с традиционными методами финансирования, либо более дешевое финансирование, такой тип секьюритизации используется в основном на развивающихся рынках.

4. В диссертации были выявлены условия и особенности появления в процессе секьюритизации и использования участниками финансового рынка структурных продуктов. Классификация структурных продуктов отражает экономическую природу ценных бумаг, являющихся результатом сделок секьюритизации и, таким образом, помогает участникам

финансового рынка принимать грамотные решения, касающиеся инвестирования в инструменты подобного рода.

Рис. 2 Классификация структурных продуктов2

Как известно, исторически первый вид ценных бумаг, возникающих в результате секьюритизации, представляют собой ипотечные ценные бумаги (MBS) - это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула ипотечных кредитов.

Ипотечные ценные бумаги делятся на два основных класса: долевые и долговые. В случае сквозных ценных бумаг инвестору принадлежит право на долю платежей по неделимому пулу ипотек. В случае с СМО ценная бумага имеет форму облигации, она олицетворяет отношение долга эмитента по отношению к инвесторам, т.е. имеет долговую основу. На данной базовой характеристике ценной бумаги основываются и определения ипотечных ценных бумаг, предлагаемые российскими нормативно-правовыми актами, в частности Федеральным Законом «Об ипотечных ценных бумагах» №152-ФЗ, в соответствии с которым на российском рынке могут использоваться два вида ипотечных ценных

бумаг: облигация с ипотечным покрытием и ипотечный сертификат участия.

В большинстве случаев СМО имеют траншевую природу, которая позволяет трансформировать формируемый пулом ипотек денежный поток по срокам и объемам, давая инвесторам возможность выбора инструмента наиболее приемлемого срока и уровня рисков. Российское законодательство не выделяет траншевую структуру облигаций с ипотечным покрытием в качестве их отличительного признака. Однако нам представляется, что выпуск мультиклассового инструмента под один пул ипотечных кредитов невозможен в рамках действующих формулировок Законов «О рынке ценных бумаг» и «Об ипотечных ценных бумагах».

В частности, согласно закону «О рынке ценных бумаг», облигация есть эмиссионная ценная бумага, т.е. она имеет равные объемы и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения. Отсутствие в законе определения траншевой структуры не соответствует мировой практике регулирования процесса использования таких ценных бумаг, обусловливает наличие противоречий и тормозит развитие рынка.

5. В диссертации исследован механизм секьюритизации, включающий схему и конструкцию сделки, цели и задачи участников, их обязательства и требования, виды секьюритизированных и появляющихся в результате секьюритизации активов. Это послужило основой выявления и обоснования преимуществ отдельных видов секьюритизации для разных классов заинтересованных в ней лиц с точки зрения целей их присутствия на российском рынке финансовых активов.

Как уже отмечалось, сделки секьюритизации, как правило, носят эксклюзивный характер. Однако природа, логика и сущность процесса остаются едиными вне зависимости от специфики пула секъюритизуемых

активов и видов деятельности участников. Предлагаемая в работе упрощенная модель секьюритизации финансовых активов отражает фундамент сложного процесса, позволяет выявить основных участников, сделать прозрачными их финансовые взаимоотношения, сформулировать и обосновать преимущества различных участников сделки.

Рис. 3. Упрощенная модель секьюритизации3 В общей схеме секьюритизации присутствует три основных участника сделки: оригинатор (он же владелец пула активов, но не обязательно инициатор сделки), 8РУ, или специальное юридическое лицо (не строгий юридический, а просто устоявшийся термин), и инвесторы. Основу сделки составляет пул секьюритизируемых активов.

При традиционной сделке пул активов, который может быть секьюритизирован, должен иметь несколько основных особенностей: активы должны создавать поток денежных средств, обладать определенным качеством, подбираться с учетом необходимости диверсификации, отдельные активы в пуле должны быть однородными,

согласованными по размерам, срокам погашения, периодичности выплат. С организационной точки зрения важными характеристиками активов является их независимость от оригинатора и юридическая возможность переуступки (цессирования).

6. На сегодняшний день из-за отсутствия законодательной базы наибольшая доля сделок секъюритизации финансовых активов с участием российских компаний и банков происходит при сотрудничестве с иностранными организациями и на их территории. Для полноценного функционирования секьюритизации финансовых активов в России необходима законодательная база, соответствующая современным требованиям мировых финансовых рынков. К началу мирового финансового кризиса (в середине 2008 г.) объемы сделок по секъюритизации финансовых активов в России составляли 0,02% - 0, 03% от объема сделок аналогичной структуры в США, достигая, тем не менее, почти 2,5 млрд. долл. США в год.4

Между тем, сделки секьюритизации обеспечивают неоспоримые преимущества их участникам. Одним из преимуществ является экономия расходов по обслуживанию капитала. Сокращение расходов является одним из наиболее важных мотивов при секьюритизации. Секьюритизация позволяет разбить портфель компании-оригинатора на части и ранжировать их в соответствие с различными степенями риска. Средневзвешенные расходы у компании, которая секьюритизировала свои активы, ниже, чем у компании, которая зависит от общего финансирования.

Здесь важно отметить, что одним из наиболее реальных результатов секьюритизации является сокращение объема так называемого рискового капитала. Секьюритизация дает оригинатору возможность получить преимущества на основе так называемого рейтингового арбитража, когда

4 По информации агентств Fitch Ratings и Cbonds (cm.www. fitchrating.com и www.cbonds.ru)

рейтинг растет благодаря включению механизмов повышения надежности и структурным усилениям, применяемым при сделке секьюритизации.

Не затрагивая существующих кредиторов, секьюритизация расширяет пул доступных источников финансирования компании путем привлечения нового класса инвесторов. Для многих компаний типичные секьюритизационные инвесторы (страховые компании, управляющие активами, пенсионные фонды) могут быть доступны только для инвестиций в секьюритизационные программы.

Секьюритизация предоставляет дополнительные возможности по управлению активами и пассивами. Зависимость стоимости чистых активов от колебаний процентной ставки является серьезной проблемой для финансовых посредников, банков и финансовых компаний, идеального совпадения между сроками погашения активов и пассивов. Разумеется, секьюритизация не устраняет проблему несоответствия активов и пассивов, эта проблема просто перекладывается на инвесторов.

Представляя собой финансирование на основе активов, секьюритизация может дать возможность заемщику с низким рейтингом получить дешевое финансирование, основываясь только на качестве актива. Поэтому в сделке секьюритизации, структурированной должным образом, эмитент оказывается более независимым. При обычном выпуске долговых обязательств рейтинг присваивается им рейтинговой компанией. При выпуске структурных финансовых продуктов эмитент сам объявляет рейтинг и уже в соответствие с ним разрабатывается структура. Таким образом, секьюритизированному продукту может быть присвоен наивысший рейтинг независимо от рейтинга оригинатора.

Имея возможность полностью продать актив, не теряя поток прибыли от него, владелец секьюритизируемых активов избегает необходимости увеличивать пассивы и таким образом улучшает структуру капитала. Если доходы от секьюритизации используются на выплаты по существующим

пассивам, компания получает более низкое соотношение собственных и заёмных средств. При этом улучшение структуры капитала не обязательно оказывается чисто бухгалтерской уловкой. Если секьюритизация приводит к трансферу рисков, присущих активу, или к установлению верхнего предела таких рисков («закупориванию» рисков), то имеет место действительное перераспределение имеющихся рисков, результатом которого оказывается более «здоровый» баланс.

7. Для инвесторов существуют свои преимущества секьюритизации финансовых активов. Как оказалось, секьюритизационные инвестиции намного более безопасны, чем инвестирование непосредственно в задолженность или собственный капитал оригинатора. Во время кризиса в Юго-восточной Азии, в Таиланде и Мексике многие компании, которые секьюритизировали свои активы, либо были реструктурированы, либо обанкротились, но, как оказалось, инвесторы в их активы не пострадали.

В мировой практике по мере институционализации инвестиционных функций к управлению инвестициями приходят профессионалы, предпочитающие инструменты, имеющие официальный рейтинг. В настоящее время предпочтение всегда отдается инвестициям, имеющим рейтинг, поскольку на них распространяются регуляторные льготы, обусловленные требованиями достаточности капитала. Имеющий сейчас широкое распространение термин «стабильность рейтингов» (rating resilience) касается стабильности ставок по долговым бумагам после их эмиссии в рамках секьюритизации.

Рейтинговые агентства Moody's и Standard and Poor's недавно опубликовали исследования рейтинговой стабильности, которые показали, что секьюритизационные инвестиции значительно безопаснее, чем просто корпоративная задолженность. Случаев дефолта и убытков при секьюритизации намного меньше, чем при корпоративной задолженности.

В Европе вообще нет примеров дефолта за почти десять лет секьюритизационных эмиссий.

Поскольку секьюритизированные инструменты имеют большую гибкость, они могут более точно соответствовать инвестиционным целям инвесторов. Инвесторы, заинтересованные в безопасных высоко ранжированных инвестициях, могут выбрать самый старший продукт класса А, в то время, как инвесторы, которым нужен средний риск, но более высокая ставка доходности, могут выбрать класс В. Таким же образом, инвесторы могут выбирать короткие, средние или длительные сроки погашения. Инвесторы даже могут выбрать инвестиции с фиксированными, плавающими или обратными плавающими ставками.

Следует отметить, что состав инвесторов в ценные бумаги, являющиеся результатом секьюритизации, более многообразен, чем состав инвесторов в корпоративные ценные бумаги. Это объясняется особенностями структурных инструментов. На рынке секьюритизации инвестору легче найти бумаги с желательным рейтингом и сроком погашения, чем на рынке традиционных облигаций. Благодаря этому эмитент одновременно привлекает инвесторов в бумаги различной длительности и с разными типами процентных выплат, что положительным образом отражается на финансово-экономическом положении обеих сторон сделки.

Анализ особенностей и объемов секьюритизации финансовых активов с российскими участниками показывает, что в России сложились объективные условия для расширения оборотов по сделкам подобного рода.

Список опубликованных работ по теме диссертации: 1. Володькова Л.В. Секыоритизация на рынке ценных бумаг // Финансы и бизнес. - 2009. - № 3. - С. 101-107. - 0,7 п.л.

2. Володькова JI.B. Секьюритизация активов // Предпринимательство и реформы в России: Материалы тринадцатой международной конференции молодых ученых - экономистов/ Под ред. A.B. Воронцовского, М.А. Косарева, Т.О. Терентьевой. - СПб.: ОЦЭиМ, 2007.-С. 146-148. - 0,25 п. л.

3. Супрядкина JI.B. Целесообразность введения программы STRIPS на российском рынке государственных ценных бумаг // Актуальные проблемы финансового мира: Тезисы теоретического семинара/ Под ред. В. В. Иванова, Г.В. Кальварского, О. Ю. Коршунова, Е.А. Кащеевой, H.A. Львовой. - СПб.: ОЦЭиМ, 2005. - С. 70-72. - 0,25 пл.

4. Супрядкина Л.В. Ключевые проблемы развития российского рынка ценных бумаг// Актуальные проблемы финансового мира - 2005. Тезисы теоретического семинара/ Под ред. В. В. Иванова, О.Ю. Коршунова, H.A. Львова, E.H. Чебаненко. - СПб.: ОЦЭиМ, 2005. - С. 9-10. - 0,2 пл.

5. Супрядкина Л.В. Факторы, определяющие состояние российского рынка корпоративных облигаций // Материалы работы Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера - фондовый рынок»/ Под ред. И.П. Бойко, A.B. Воронцовского, Н.С. Вороновой. - СПб.: Изд. Экономического факультета СПбГУ, 2004. С. 38-39. - 0,2 п. л.

Подписано в печать 11.03.2010 г. Формат 60x84 1/16. Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1,1. Тираж 100 экз. Заказ № 1553.

Отпечатано в ООО «Издательство "JIEMA"»

199004, Россия, Санкт-Петербург, В.О., Средний пр., д.24, тел./факс: 323-67-74 e-mail: izd_lema@mail.ru http://www.lemaprint.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Володькова, Лидия Владимировна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

1.1. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА И СУЩЬНОСТЬ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

1.2. КЛЮЧЕВЫЕ ВИДЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКИ.

1.3. РАЗВИТИЕ РЫНКА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ.

ГЛАВА 2. ИНСТРУМЕНТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

2.1. ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ.

2.2. КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ.

2.3. ГИБРИДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ.

ГЛАВА 3. ОРГАНИЗАЦИОННО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ СОСТАВЛЯЮЩИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

3.1. ОБЩАЯ СХЕМА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ И ЕЕ УЧАСТНИКИ.

3.2. ПРЕИМУЩЕСТВА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ДЛЯ ЕЕ УЧАСТНИКОВ.

3.3. РИСКИ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Механизм и инструменты секьюритизации финансовых активов"

Развитие финансового рынка сопровождается появлением на нем новых финансовых инструментов и технологий, которые позволяют активизировать рынок, увеличить возможности его участников, повысить эффективность осуществляемых операций. Начиная со второй половины двадцатого века финансовые институты начинают обращать все более пристальное внимание на фондовый рынок и его возможности, рассматривая их как потенциальный источник получения дополнительных ресурсов. Наряду с традиционными фондовыми инструментами, такими как акции и облигации, появляются разнообразные гибридные и синтетические продукты, происходит развитие рынка производных финансовых инструментов. Стремление финансовых институтов к привлечению дополнительных ресурсов, снижению риска осуществляемых операций, повышению надежности вложений привело в конце двадцатого века к появлению и развитию такой важной финансовой инновации как секьюритизация.

Актуальность темы исследования. Появившись в США во второй половине двадцатого века в процессе развития отношений на рынке ипотечного кредитования, секьюритизация оказалась способной удовлетворить запросы многих участников рынка. С одной стороны, коммерческие банки получили возможность рефинансировать долгосрочные активы в виде выданных ипотечных ссуд под покупку жилой недвижимости, что позволило им более качественно управлять портфелем вложений, влиять на уровень принятого кредитного риска, и, как следствие, снижать размеры резервных требований. С другой стороны, инвесторы получили доступ к рынку ипотечных кредитов, что, в большинстве случаев, невозможно напрямую. Кроме того, появившиеся в результате секьюритизации ценные бумаги, обладали новыми, непривычными для традиционных инструментов, характеристиками. Так, в силу специфики обеспечения, они обладали высокими кредитными рейтингами, что объясняет их популярность среди широкого круга инвесторов, нерасположенных к принятию больших кредитных рисков.

Кроме того, развитие секьюритизации ипотеки позволило качественным образом повлиять на развитие рынка ипотечного кредитования, расширив его объемы и возможности, а это, в свою очередь, позволило государству на новом уровне исполнять свои социальные функции, к которым, безусловно, относится и обеспечение граждан жильем. Таким образом, одним из результатов развития секьюритизации стала возможность улучшения ситуации с обеспеченностью жильем, т.е. решение важной макроэкономической проблемы.

Дальнейшее развитие секьюритизации происходило по нескольким направлениям. Так, довольно быстро банки стали использовать в качестве секьюритизируемого актива и другие виды кредитов, автомобильные, потребительские и прочие. То есть происходил процесс развития перечня доступных для секьюритизации активов.

Развивалась инструментальная составляющая секьюритизации. Кроме инструментов долевой природы, дающих право на получение пропорциональной части доходов, собранных от пула активов, появились более привычные для инвесторов инструменты с облигационными характеристиками. В процессе развития технологий секьюритизации получили развитие идеи транширования входящих денежных потоков и создания на их основе класса различных финансовых инструментов, что еще более расширило круг потенциальных инвесторов.

Появление кредитных деривативов как инструмента передачи кредитного риска еще более расширило базу для проведения сделок секьюритизации. В результате банки получили возможность отделять риск отдельного актива или их пула от общего риска портфеля активов и передавать его инвесторам посредством инструментов со встроенным кредитным риском. В результате получила развитие такая новая финансовая технология, как синтетическая секьюритизация. Таким образом, понятно, что происходило не только развитие составляющих частей секьюритизации, но и развитие самого процесса, в результате чего появились ее новые виды.

Происходило расширение использования секьюритизации и по географическому признаку. В конце двадцатого века сделки секьюритизации начали осуществляться в европейских странах. На рубеже веков началось использование секьюритизации в России. При этом российский рынок секьюритизации демонстрирует устойчивый рост, хотя еще и находится в стадии зарождения. Так, кроме ставших уже традиционными на финансовом рынке, сделок по секьюритизации ипотеки, российские участники рынка предлагают продукты, основанные на других видах активов. Становлению рынка в части его наиболее традиционного сегмента, секьюритизации ипотеки, способствовало и появление законодательной базы его функционирования, что свидетельствует о заинтересованности государства в развитии секьюритизации, а это подтверждает актуальность темы исследования. Кроме того, важность проводимого исследования обосновывается теми функциями, которые выполняет секьюритизация как на уровне национальной экономики, так и на мезоэкономическом уровне.

Возможности секьюритизации в полной мере раскрылись в процессе развития мирового финансового кризиса. С одной стороны, не вызывает сомнения, что использование участниками рынка широкой номенклатуры ценных бумаг, появляющихся в результате секьюритизации, увеличивает их риски, и, как следствие, способствует развитию кризиса. В некотором смысле, секьюритизация активов стала инструментом экспорта рисков с американского финансового рынка на общемировой уровень. С другой стороны, самые последние тенденции, наблюдающиеся на финансовых рынках, показывают, что секьюритизация стала инструментом выхода крупнейших финансовых институтов из финансового кризиса, позволив им трансформировать принятые риски, что также является подтверждением актуальности темы исследования.

Степень разработанности проблемы. В последние годы появляется все больше исследований в области секьюритизации как в России, так и в других странах. Это объясняется важностью новой финансовой технологии как для развития национальных рынков, так и для мирового рынка, а также высокой практической значимостью секьюритизации для участников финансового рынка.

Отечественные исследователи в основном рассматривают общетеоретические вопросы, касающиеся формирования рынка секьюритизации. Среди них необходимо отметить работы таких ученых как Д.М. Михайлов, Б.Б. Рубцов, Jl. Н. Красавина, В.М. Усоскин, Я.М. Миркин, А.В. Кавкин, М.В. Лычагин, Д.М. Михайлов, В.В. Рудько-Силиванов, Ю.В. Бородач, Е.В. Иванова и других.

Отдельные аспекты функционирования глобального рынка секьюритизации и его развития рассмотрены в работах А. Корзуна, Н. Ситниковой, В. Стели, А. Анисимова, М. Хюфнера, В.Тилмана, О. Иванова, опубликованных в периодической печати.

Среди представителей западной научной мысли, внесших значительный вклад в исследование проблемы формирования и функционирования рынка секьюритизации, следует отметить работы Фабоцци Ф.Д., Халла Д.К., Амермана Д., Виллмота П., Барретта Р., Эвана Дж., Финнерти Дж., Кэйна Э., Коури С., Бера Х.П., Хилла С., Ж.Ж. де Вриз Роббе, Дэвидсона Э., Сандерса Э., Вольфа JT.-JL, Чинг А., Синки Дж., Хейра Л., Джобста А., Эффенбергера Д., Маршалла Дж.Ф., Бансала В. К. и других.

Отдельные вопросы использования секьюритизации и ее реализации в организациях банковского сектора рассмотрены в рекомендациях

Базельского комитета по банковскому надзору, что объясняется повышенной важностью изучаемого процесса именно в банковской отрасли.

Следует отметить, что в научной и практической литературе на настоящий момент не выработано единого подхода к исследованию сущности и отдельных аспектов секьюритизации. Некоторые исследователи концентрируются на изучении общеэкономической сущности секьюритизации, в попытке выявить ее значение для развития финансового рынка и для экономики в целом. Ряд исследователей сосредотачивают основное внимание на изучении отдельных аспектов секьюритизации, таких как инструменты секьюритизации или организационные основы осуществления сделки. Вместе с тем, необходимо отметить, что комплексного исследования финансовых составляющих процесса секьюритизации не проводилось.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование секьюритизации как механизма рефинансирования вложений в финансовые активы для обоснования возможности широкого использования ее инструментов в российских условиях.

Для достижения поставленной цели автором сформулированы следующие задачи: выявление особенностей процесса секьюритизации, ее экономической сущности и роли на финансовом рынке; исследование и сравнение подходов к классификации видов секьюритизации и ранжирование ее признаков; систематизация инструментальной основы процесса секьюритизации, анализ инвестиционных свойств и других характеристик используемых при секьюритизации инструментов; анализ организационно-экономических особенностей процесса секьюритизации, выявление его преимуществ и недостатков с точки зрения отдельных участников; развитие концептуального подхода к пониманию сущности сделки секьюритизации на основе обобщения схемы ее реализации в применении к конкретным экономическим условиям; классификация и анализ рисков секьюритизации, влияющих на итоговую эффективность сделки или на изменение положения ее участников.

В соответствии с определенными выше задачами, предметом настоящего исследования является совокупность теоретических, методологических и практических вопросов реализации сделкок по секьюритизации финансовых активов.

Объект исследования - инструменты и механизмы осуществления секьюритизации в условиях современной экономики.

Теоретической основой исследования являются работы современных отечественных и зарубежных экономистов по проблемам финансового рынка, использования деривативов и структурных продуктов, схем и инструментов секьюритизации.

Информационной базой послужили при написании данной диссертационной работы законодательные и нормативные акты Российской Федерации, рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, статистические материалы российских и международных финансовых организаций, Интернет-сайты российских и международных финансовых организаций, статистических органов, данные международных, общероссийских специальных периодических изданий, материалы научно-практических конференций, семинаров и симпозиумов.

При написании диссертационной работы применялись общие и специальные методы научного познания. Методологическую основу исследования составили диалектический метод познания; системный подход; принципы формальной логики; методы экономического анализа и синтеза.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании инструментов секьюритизации финансовых активов, позволяющих сбалансировать интересы различных участников российского финансового рынка. Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту:

1. обоснован механизм передачи рисков инвесторам в процессе секьюритизации, исходя из ее экономических функций;

2. прослежен процесс становления рынка секьюритизации и обоснована возможность применения механизма секьюритизации в широких масштабах в интересах различных участников российского финансового рынка;

3. выявлены условия и особенности появления в процессе секьюритизации структурных продуктов;

4. раскрыты особенности применяемых в схемах секьюритизации кредитных деривативов и гибридных инструментов;

5. исследован механизм секьюритизации (конструкция сделки, цели и задачи участников, их обязательства и требования, виды секьюритизированных и новых активов), обоснованы преимущества секьюритизации как особого способа рефинансирования.

Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в том, что оно вносит вклад в разработку проблем осуществления секьюритизации применительно к различным экономическим потребностям участников финансового рынка.

Практическая значимость исследования состоит в том, что инструменты и технологии секьюритизации, рассмотренные в работе, могут использоваться коммерческими банками и другими российскими финансовыми посредниками в процессе управления кредитными портфелями. Материалы работы могут быть использованы в учебных целях.

Апробация работы. Основные положения диссертации опубликованы в виде статей и материалов научных конференций и семинаров. Результаты исследования докладывались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера - фондовый рынок» (СПб, 2004 г.), на теоретическом семинаре «Актуальные проблемы финансового мира» (СПб, 2005 г.), на 13-й международной конференции молодых ученых-экономистов «Предпринимательство и реформы в России» (СПб, 2007 г.).

Публикации по теме исследования. Основные результаты и выводы исследования изложены а пяти печатных работах общим объемом 1,6 печатного листа, в том числе одна печатная работа в издании, рекомендованном ВАК:

1. Володькова Л.В. Секьюритизация на рынке ценных бумаг // Финансы и бизнес. - 2009. - № 3. - С. 101-107. - 0,7 п.л.

2. Володькова Л.В. Секьюритизация активов // Предпринимательство и реформы в России: Материалы тринадцатой международной конференции молодых ученых - экономистов/ Под ред. А.В. Воронцовского, М.А. Косарева, Т.О. Терентьевой. - СПб.: ОЦЭиМ, 2007.-С. 146-148. - 0,25 п. л.

3. Супрядкина Л.В. Целесообразность введения программы STRIPS на российском рынке государственных ценных бумаг // Актуальные проблемы финансового мира: Тезисы теоретического семинара/ Под ред. В. В. Иванова, Г.В. Кальварского, О. Ю. Коршунова, Е.А. Кащеевой, Н.А. Львовой. - СПб.: ОЦЭиМ, 2005. - С. 70-72. - 0,25 п.л.

4. Супрядкина Л.В. Ключевые проблемы развития российского рынка ценных бумаг// Актуальные проблемы финансового мира - 2005. Тезисы теоретического семинара/ Под ред. В. В. Иванова, О.Ю. Коршунова, Н.А. Львова, Е.Н. Чебаненко. - СПб.: ОЦЭиМ, 2005. - С. 9-10. - 0,2 п.л. 5. Супрядкина JI.B. Факторы, определяющие состояние российского рынка корпоративных облигаций // Материалы работы Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера — фондовый рынок»/ Под ред. И.П. Бойко, А.В. Воронцовского, Н.С. Вороновой. - СПб.: Изд. Экономического факультета СПбГУ, 2004. С. 38-39. - 0,2 п. л.

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, содержит 5 таблиц, 22 рисунка и 4 диаграммы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Володькова, Лидия Владимировна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное в диссертационной работе исследование позволило сделать следующие выводы.

Развитие секьюритизации исторически происходило в трех основных направлениях: (1) расширение перечня секьюритизируемых активов, (2) трансформация технологии проведения сделки (от традиционной, к синтетической), (3) расширение географии рынка (от локального американского до мирового).

В научной среде не существует единого подхода к определению сущности секьюритизации. Некоторые авторы подчеркивают отдельные элементы, такие как продажа пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг. Другие авторы концентрируются на факте отделения и передачи рисков. Вместе с тем анализ основных подходов позволил выделить следующие основные признаки секьюритизации: сложная структура сделки, отделение риска от деятельности инициатора сделки, появление нового финансового инструмента, массовый характер предложения этого инструмента инвесторам.

Исходя из этих признаков, было сформулировано следующее определение. Секьюритизация — это сделка сложной структуры, позволяющая отделить риски, связанные с владением финансовыми активами, от основной деятельности инициатора сделки и передать их различным инвесторам посредством выпуска новых финансовых инструментов, позволяющая рефинансировать стоимость активов полностью или частично.

Секьюритизация выполняет следующие основные экономические функции: способствует развитию финансового рынка, путем создания новых финансовых инструментов; рассредоточивает владение финансовыми активами; стимулирует рост сбережений; сокращает расходы; диверсифицирует риски; сосредоточивает внимание на активах, а не на их владельцах; смягчает влияние экономических спадов.

С точки зрения способа передачи рисков пула активов возможно выделение следующих видов секьюритизации: традиционная (классическая, денежная) и синтетическая. Основными признаками классической секьюритизации являются рефинансирование и трансфер пула активов. При синтетической секьюритизации риски, связанные с пулом активов, передаются с помощью кредитных деривативов, забалансовыми методами, т.е. синтетически.

В разрезе структуры распределения денежного потока среди инвесторов существует два вида секьюритизации: с прямым распределением (pass-through) и обеспеченная структура (collateral structure, pay-through structure). Метод структур прямого распределения широко используется при секьюритизации, в основном в тех случаях, когда задолженности обеспечивают определенный ежемесячный поток платежей. Основной проблемой переводной структуры является ежемесячная амортизация инвестиций, происходящая по неизвестной ставке, так как незапланированные выплаты (досрочные погашения) влияют на объем выплачиваемых основных сумм. В тоже время, экономической практикой выработаны разнообразные усовершенствования таких структур.

Сущность метода управления платежами (pay-through) заключается в том, что эмитент изменяет конфигурацию денежного потока, создает несоответствие между входящими и исходящими потоками сделки и управляет им. Существует множество различий между двумя рассмотренными структурами управления платежами.

По способу управления пулом активов и управления пулом возможно выделение двух видов секьюритизации: статическая и возобновляемая. В статической секьюритизации пул активов формируется одномоментно, во время организации сделки, и не пересматривается в процессе ее осуществления. Более сложную структуру представляет собой возобновляемая секьюритизация, при которой пул активов может изменяться. При такой структуре оригинатор передает в пул некоторый набор активов. Активы со временем меняются и приходится заменять их для обеспечения поступлений, поэтому в условия сделки вводятся положения, позволяющие изменять состав активов в пуле. Использование одного из типов управления пулом активов накладывает определенные ограничения как на инициатора сделки, так и на качество выпускаемых ценных бумаг.

Еще два вида секьюритизации дает классификация по типу использующихся активов: секьюритизация существующих активов и секьюритизация будущих денежных потоков. Принципиальным различием между ними являются цели инициатора сделки. Мотивом при традиционной сделке является получение денежных средств от портфеля задолженностей, причем их размер зависит от объема и качества этого портфеля. Мотивацией секьюритизации будущих потоков может быть либо более высокий объем финансирования по сравнению с традиционными методами финансирования, либо более дешевое финансирование, т.е. такой тип секьюритизации используется, в основном, на развивающихся рынках.

Инструменты секьюритизации можно разделить на два класса: финансовые инструменты — результат секьюритизации (обеспеченные ценные бумаги) и финансовые инструменты, составляющие основу секьюритизации (использующиеся в процессе проведения сделки).

Исторически первый вид ценных бумаг, возникающих в результате секьюритизации, представляют собой ипотечные ценные бумаги (MBS). В США такие ценные бумаги традиционно относят к отдельному классу финансовых инструментов, за пределами США MBS считаются частным видом более общего класса инструментов, ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS). В самом общем виде MBS и ABS - это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов

Основной вид MBS - это ценные бумаги со сквозной структурой платежей, сертификаты участия. Они предполагают передачу инвесторам ежемесячных процентных и основных платежей, генерируемых пулом ипотечных кредитов. Из суммы платежа инвестору вычитается плата за обслуживание. Вторую группу ипотечных ценных бумаг составляют структурированные ценные бумаги, которые принято разделять на облигации, обеспеченные ипотекой (СМО), и разделенные MBS с выплатой только процентов или с выплатой только основной суммы долга.

Основное различие между двумя основными классами ипотечных ценных бумаг заключается в природе прав инвесторов, подтверждаемых ценной бумагой. В случае сквозных ценных бумаг основное право инвестора - это право на долю платежей формируемым неделимым пулом ипотек, т.е. ценная бумага имеет долевую природу. В случае с СМО ценная бумага имеет форму облигации, т.е. олицетворяет отношение долга эмитента к инвесторам и имеет долговую основу. Иными словами ипотечные ценные бумаги можно поделить на два основных класса: долевые и долговые. На данной базовой характеристике ценной бумаги основываются и определения ипотечных ценных бумаг, предлагаемые российскими нормативно-правовыми актами, в частности Федеральным Законом «Об ипотечных ценных бумагах» №152-ФЗ, в соответствии с которым на российском рынке могут использоваться два вида ипотечных ценных бумаг: облигация с ипотечным покрытием и ипотечный сертификат участия.

Следует отметить, что российское законодательство не выделяет траншевую структуру облигаций с ипотечным покрытием в качестве их отличительного признака. С нашей точки зрения, возможность выпуска мультиклассового инструмента под один пул ипотечных кредитов представляется невозможным в рамках действующих формулировок Закона

Об ипотечных ценных бумагах», что не соответствует мировой практике использования таких ценных бумаг и, тем самым, тормозит развитие рынка.

Второй класс ценных бумаг, возникающих в результате секьюритизации — ABS, ценные бумаги, обеспеченные активами. Основное отличие от ипотечных ценных бумаг заключается в том, какой актив (набор активов) выступает в качестве секьюритизируемого актива. Если в MBS это пул ипотечных кредитов, то по ABS это могут быть любые другие активы, создающие регулярный и прогнозируемый поток платежей. В зависимости от класса секьюритизируемого актива возможно выделение розничных кредитных инструментов, дебиторской задолженности и прочих активов.

В большинстве случаев ABS будут инструментами меньших сроков, чем MBS, что объясняется краткосрочным характером секьюритизируемых активов. Выпуск ABS может быть организован с использованием сквозной структуры, путем выпуска сертификатов участия в покрытии, через выпуск облигаций, при этом возможно использование траншевой структуры. Кроме того, для выпуска ABS возможно использование возобновляемой или револьверной структуры платежей.

В процессе проведения секьюритизации часто используются специфические производные инструменты - кредитные деривативы. Одним из первых инструментов рынка кредитных деривативов являются свопы кредитного дефолта, и их рынок на данный момент отличается наибольшей ликвидностью. Дефолтные свопы выполняют множество функций, начиная с традиционных функций страхования от риска дефолта и обеспечения более высоких уровней доходности и заканчивая более специфическими. Среди последних необходимо особо выделить преодоление неблагоприятных условий финансирования, страхование от изменений уровня кредитных спрэдов, а также обеспечение занятия синтетических позиций по базовому активу. Кроме этого, дефолтные свопы используются как базовый инструмент секьюритизации, использующийся в процессе построения синтетических стратегий.

Другой инструмент рынка кредитных деривативов, полные возвратные свопы, пока не получили столь широкого признания, как дефолтные свопы или свопы на активы. Они используются преимущественно инвестиционными банками для диверсификации портфелей и занятия синтетических позиций. Из-за этой относительной замкнутости основные функции, выполняемые свопами на совокупный доход, определяются потребностями указанных банков в страховании кредитных рисков и повышении эффективности управления своими и клиентскими портфелями

Кредитные деривативы представляют собой эффективное средство управления капиталом, позволяющее своевременно и не прибегая к физической продаже активов снизить риск концентрации и провести необходимую диверсификацию кредитного портфеля. Если основной акцент делается на снижении риска концентрации, то наиболее подходящей стратегией будет покупка кредитных деривативов, в то время как их продажа будет необходима при целенаправленной диверсификации портфеля.

В банковской практике за рубежом все большее распространение получает использование кредитных деривативов в качестве средства синтетического приобретения активов.

К базовым гибридным инструментам секьюритизации можно отнести кредитные ноты, а также синтетические облигации, обеспеченные обязательствами (CDO). В широком смысле кредитная нота (CLN) - это ценная бумага, которую банк-эмитент выпускает параллельно с выдачей кредита своему заемщику. Сама кредитная организация не несет никакой ответственности по этому займу — по всем обязательствам отвечает компания, взявшая ссуду у банка. Эмитент же расплачивается по кредитным нотам в той степени, в какой заемщик погашает кредит. Кредитная нота является синтетической ценной бумагой, которая имеет форму долговой ценной бумаги, выпущенная базисной организацией, но имеет экономические характеристики дефолтного свопа.

По сравнению с другими способами привлечения финансирования с международных рынков капитала ноты обладают рядом преимуществ. От синдицированного кредитования они отличаются более широким кругом потенциальных инвесторов, возможностью гибкого управления заимствованиями посредством выпуска дополнительных траншей и создания вторичного рынка, что приводит к уменьшению стоимости займов в дальнейшем. В настоящее время CLN является одним из немногочисленных кредитных деривативов, применяемых российским бизнесом и банками.

Еще одним гибридным инструментом секьюритизации являются синтетические CDO. Полностью профинансированные синтетические CDO отличаются от классических CDO тем, что владелец пула активов продает не сам пул, а кредитный дериватив, привязанный к платежам этого пула, либо CLN связанную с данным пулом. Таким образом риск дефолта по активам полностью перекладывается на эмитента, который, эмитируя CDO, передает его инвесторам.

В секьюритизации присутствует три основных участника сделки: оригинатор, он же владелец пула активов, SPV и инвесторы. Основу сделки составляет пул секьюритизируемых активов, поэтому от его характеристик зависит итоговая успешность сделки. При традиционной сделке пул активов, который может быть секьюритизирован, должен иметь несколько основных особенностей: активы должны создавать поток денежных средств, обладать определенным качеством, подбираться с учетом необходимости диверсификации, отдельные активы в пуле должны быть однородными, согласованными по размерам, срокам погашения, периодичности выплат. Кроме этого, с организационной точки зрения важными характеристиками активов является их независимость от оригинатора и юридическая возможность переуступки (цессирования).

Секьюритизация предполагает, что оригинатор имеет большую массу существующих активов или будущих активов в форме задолженностей, поэтому секьюритизацию находят для себя целесообразной следующие компании: компании финансирующие операции с недвижимостью; неипотечные финансовые компании; компании, сдающие машины в аренду; компании, занимающиеся выпуском кредитных карт; отельеры и рантье от недвижимости; электрические и телефонные компании; банки.

Финансовая надежность оригинатора не является принципиально важной при секьюритизации, но его организационная надежность, безусловно, является важной. Оригинатор либо обеспечивает обслуживание сам, либо нанимает компетентного сервисера, который берет на себя обслуживание денежных потоков от пула активов.

Следует отметить, что состав инвесторов в ценные бумаги, являющиеся результатом секьюритизации, более многообразен, чем состав инвесторов в корпоративные ценные бумаги. Это объясняется особенностями структурированных инструментов. На рынке секьюритизации инвестору легче найти бумаги с желательным рейтингом и сроком погашения, чем на рынке обычных корпоративных облигаций. Благодаря этому эмитент одновременно привлекает инвесторов в бумаги различной длительности и с разными типами процентных выплат Основными инвесторами в обеспеченные ценные бумаги являются: банки, страховые компании, пенсионные фонды, ссудно-сберегательные учреждения, взаимные фонды, кредитные союзы, инвестиционные трасты, частные инвесторы и пр.

Среди преимуществ секьюритизации для оригинатора сделки можно выделить следующие: более низкие расходы по обслуживанию капитала, широкая база потенциальных инвесторов, дополнительные возможности управления активами и пассивами, независимость эмитента от рейтинга оригинатора, увеличение способностей оригинатора по созданию активов, увеличение возможностей финансирования, возможность осуществлять внебалансовое финансирование, улучшение структуры капитала, уменьшение кредитной концентрации, снижение процентного риска, увеличение бухгалтерской прибыли, возможность проведения арбитражных операций и др.

Среди основных преимуществ секьюритизации для инвесторов можно выделить следующие: высокая безопасность инвестиций, высокие и стабильные рейтинги ценных бумаг, возможность подбора инструментов, соответствующих целям инвестора, низкая вероятность дефолта эмитента ценных бумаг, ответственность оригинатора.

Участие в сделке секьюритизации вызывает появление некоторых новых видов рисков, которые принимают на себя участники сделки. Стандартные риски оригинатора включают в себя риски неисполнения, которые рассчитываются по историческим данным о количестве не выполненных ранее заемщиками обязательств. Так же к рискам оригинатора относятся риск банкротства, и риск смешения портфеля активов с другими активами оригинатора.

Риски третьей стороны, которая представлена доверенным лицом, заключается в отсутствии возможности поступления платежей инвесторам равномерно. Риски инвестора — это риски несвоевременного исполнения обязательств должников, однако, данный риск сведен к минимуму, так как при оформлении сделки оговариваются дополнительные формы обеспечения, а регулярная оценка качества активов, проводимая рейтинговыми агентствами, гарантирует исполнение инвестиционных ожиданий.

Категория общих рисков секьюритизации включает в себя две группы риска: юридические и финансовые.

К юридическим рискам относятся риски очередности, которые могут возникнуть при признании оригинатора банкротом до действительной продажи, а также риск деквалификации сделки.

К финансовым рискам секьюритизации относятся риск досрочного погашения, риск переквалификации, риск ликвидности, риск реинвестирования, риск снижения стоимости активов, процентный риск, зависит от изменения рыночной процентной ставки. К категории общих рисков можно так же отнести страновой риск.